控制权和现金流权分离（共6篇）
控制权和现金流权分离 篇1
引言
1932年, Berle和Means在《现代公司和私有财产》中提出了现代公司所有权分散以及所有权与控制权分离的问题, 认为公司的所有权大多分散在小股东之间, 而控制权则掌握在管理者手中, 因而造成了经营权与所有权分离的现象。基于此, Jensen和Meckling (1976) 提出了代理理论。
Bebchuk等 (1999) 的模型说明, 当控制权和现金流权分离时, 控制性大股东有更强的动机通过关联交易转移上市公司利润从而攫取控制权私利。经验研究中, Claessens等 (2002) 对东南亚9国的研究发现, 公司价值与大股东的现金流权正相关, 与控制权和现金流权偏离程度负相关。他们将正相关关系解释为大股东现金流权的“利益趋同效应”, 将这种负相关关系解释为大股东侵占小股东的证据, 即“利益侵占效应”。
公司内部治理结构作为一种内部监督机制, 对外部监督机制——外部审计应具有一定的替代作用, 良好的公司治理结构, 包括董事会的有效作用、独立董事的监督作用, 都能有效地控制大股东对公司和其他股东利益的侵占。上市公司的表现是否体现了理论分析结果, 笔者针对2006—2008年我国上市民营企业对以上问题进行了分析。
一、研究背景以及假说提出
(一) 文献回顾
代理理论认为, 审计需求产生于代理关系, 而不同的制度安排决定了不同的公司治理模式, 同时也决定了不同的审计需求。与英美等发达国家不同, 东亚等新兴市场国家的产权保护程度较弱, 代理问题与外部独立审计的作用也不同, 这已经引起了一些学者的注意。
Chow (1982) 首先运用代理成本理论分析了公司代理成本对审计需求的影响, 他通过与代理成本相关的公司特征指标, 例如管理层持股比例、财务杠杆、公司规模的等研究了代理成本如何影响公司接受外部审计的可能性;Francis (1988) 研究了公司代理成本的变化对审计需求的影响, 验证了代理成本与审计质量之间存在关联。
虽然西方学者对于代理成本与审计师选择的关系做了大量的研究, 但他们所依据的样本是较发达的资本市场, 股权较为分散。而我国的市场特征则明显不同。李树华 (2000) 通过对我国IPO公司的外部审计选择的行为研究, 发现资产规模大、有外资股的公司倾向于聘请我国的“十大”审计事务所;孙铮和曹宇 (2004) 考察了我国公司的股权结构对管理者选择审计师的影响, 发现境外法人股和境外个人股促使管理者选择高质量的审计师的可能性比较大, 而国有股、法人股的这种促进作用就比较小;李明辉 (2006) 研究发现第一大股东持股比例与审计师选择之间并不存在显著关系。关于大股东的控制权和现金流权分离对审计师影响的研究则比较少。王鹏与周黎安 (2006) 从最终控制人的角度, 通过分析其控制权和现金流权的分离程度研究表明控股股东产生的代理成本越严重, 上市公司越有可能选择审计质量高的“四大”。
从国内外关于代理成本与外部审计选择行为关系的研究看, 研究的结果并不一致, 甚至有相冲突的结论, 因此关于这个问题仍需进一步研究和探讨。本文主要是通过大股东的控制权和现金流权的分离度研究代理成本对外部审计的影响。
(二) 研究假说
从现代产权理论到Watts与Zimmerman都认为, 公司是由一系列合约构成的经济体, 即契约理论。公司的股东同时拥有控制权和现金流权。股东的控制权越大, 其侵占公司和其他股东利益的动机就越强;而现金流权是一种激励机制, 如果现金流权越大, 则股东的侵占动机就越小。
如果资本市场是成熟的, 公司的股权相对集中于几个股东手中时, 外部投资者会预期到大股东对公司利益的侵占, 他们对公司价值的预期会降低, 便会采用“用脚投票”的方式, 那么大股东对公司利益侵占所带来的成本最终还是由自己完全承担。因此, 大股东预期会有这种情况, 便会采用高质量的外部审计向市场传递一种信息, 即其自愿约束自己的行为.完善的市场接受这种信息, 外部投资者对公司的预期会提高, 公司的价值随即将提高。大股东有自愿选择高质量审计的动机。
根据以上理论分析和推理, 笔者提出以下假设:
控制权和现金流权的分离度与高质量的外部审计选择存在正相关关系。即, 控制权和现金流权分离程度越大, 民企越会聘请高质量的会计事务所。
二、研究设计
(一) 变量选择
1. 因变量:审计事务所质量——国内十大 (big10)
本文沿用国内外文献中的做法, 按照中国注册会计师协会给予会计事务所的综合排名 (分别为2007, 2008与2009年的排名) , 前十大事务所定义为国内十大, 其余定义为国内非十大。
2. 解释变量:控制权和现金流权的分离程度 (agency)
理论上一般按照现金流权 (Cashflow Rights) 与控制权 (Voting Rights) 的比率来度量其分离程度, 该比率最大值为1, 此时, 不存在现金流权与控制权的分离。该比率越小, 则现金流权与控制权的分离程度越大。为了便于理解回归结果, 本文取agency=1-CR/VR代表分离程度。这样, agency越大, 分离程度越大。
3. 控制变量:参考国外相关研究的实证文献来选择控制变量
借鉴Ayers et al (2002) , 采用公司规模 (SIZE) 总资产的自然对数, 负债水平 (LEV, 总负债/总资产) 、盈利能力 (ROA, 总资产收益率) 。
(二) 样本选择
针对2006、2007、2008三个年度, 本文选取三个样本各自回归, 分别以2005年12月31日、2006年12月31日, 以及2007年12月31日之前在沪深两市上市的所有A股民营公司作为样本选择范围。
(三) 回归模型
采用多变量回归模型:
(四) 实证结果
三、结论
从表1、表2、表3中可以看出, 控制权和现金流权的分离度与高质量的外部审计选择存在正相关关系, 这与假说相符。大股东的控制权和现金流权分离的程度越高, 公司对高质量外部审计的需求就越高。但这种关系并不显著。
国内外的众多理论研究证明, 大股东和小股东之间的代理成本越大, 公司对高质量外部审计的需求越高。本文通过股东控制权和现金流权的分离度度量此代理成本, 结果表明:代理成本的高低与外部审计的选择并不存在显著关系。这说明, 在我国的民营上市公司中, 公司的内部治理机制与外部审计之间并不存在明显的替代关系, 主要是因为我国民营公司的内部治理机制尚不完善, 其监督作用较差, 因此不能替代外部监督机制。
由于本篇研究的样本取自民营上市公司, 所以之后的研究可以拓展为研究国企。彼时, 对于国家控股企业, 我们用该上市企业属于中央政府控制还是地区政府控制及公司所在地的市场化进程水平进行度量 (TJ, Xia, 等, 2008) 。当国有上市公司处于市场化进程比较低, 同时又受地方政府控制时, 国有企业会因为受地方政府干预进行较多的向大股东企业利益输出行为。再结合国企的情况, 可以进一步加强研究的结果。
摘要：通过对我国2006-2008年间上市民营企业的实证分析, 发现我国民营企业控制权和所有权的分离程度对会计事务所选择会产生影响, 两者之间分离程度越大, 企业越会倾向去聘请审计质量更高的事务所。
关键词：上市民营企业,控制权,现金流权,外部审计
参考文献
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控制权和现金流权分离 篇2
La Porta等 (1999) 对公司金字塔式和交叉持股式的控制方式进行了深入研究, 通过追溯层层的所有权链条来寻找终极控制股东, 并且给出了衡量控制权与现金流权的方法, 这在“现金流权与控制权的分离”方面取得了开创性的研究成果[1]。Riyanto (2008) 提出了一个金字塔股权结构下的控制股东掏空和支持模型, 研究结果发现控制股东的掏空与支持行为不仅具有普遍性, 而且在某些情况下还具有合法性, 比如在外部投资者的压力下或在既有支持又有掏空时[2]。
控制权与现金流权的分离, 会给企业经营带来怎样的影响?近几年, 国内外学者在该领域不断有新的发现。Claessens (2002) 等在分析了东亚新兴经济体的上市公司后发现:公司绩效与控制股东的现金流权正相关, 与控制权负相关;控制权与现金流权之间较大的分离将导致公司绩效较大的下降[3]。叶勇 (2007) 在研究终极控制股东对小股东财富剥夺时, 发现控制权与现金流权偏离幅度越大, 上市公司的市场价值就越小, 终极控制股东对小股东剥削的程度就越大, 其中又以终极控制股东为家族企业的上市公司最为严重[4]。
控制权与现金流权的分离除了会对企业价值和绩效产生负面影响以外, 还会导致公司在投资效率和资本结构等方面都存在代理成本[5]。Holmén (2005) 在对瑞典的封闭式投资基金和金字塔式企业的研究中, 提出了金字塔结构内还存在终极所有者以过度投资的方式损害外部股东利益的行为, 金字塔内部的杠杆控制不仅为终极所有者提供了隧道挖掘的激励, 而且也为其进行过度投资创造了条件[6]。苏坤 (2009) 对现金流权、控制权及其分离程度对资本结构的影响进行了理论分析和实证检验, 发现控制权与现金流权分离的公司, 终极控制股东倾向于债务融资, 扩大其可掌控的资源, 以便进行攫取行为[7]。
有些学者的研究还发现控制权与现金流权的分离对于企业信息披露存在严重影响, 在投资者法律保护较弱的国家, 由于信息不通畅和监管不到位, 控制股东的利益侵占行为造成内部资本市场的功能异化, 严重影响了中小股东利益[8]。Claessens (2000) 研究发现股权集中和金字塔式股权结构及交叉持股的股权结构产生了控制股东和外部股东的代理问题, 结果造成了控制性股东通常披露有利于自身利益的、不可信的会计信息[9]。Lee (2007) 发现公司自愿信息披露与两权分离负相关, 两权分离比较大时, 控制股东剥夺小股东财富的动机会增加, 低水平的信息披露为控制股东掩盖私有收益提供了便利[10]。
从以上文献可以发现, 关于控制权与现金流权分离的研究, 多集中在企业价值、企业绩效、投资决策和信息披露上, 有些研究并没有形成一致的观点。本文结合现有文献研究内容, 从企业经营风险的角度, 采用理论和实证相结合的方法, 分析了控制股东的目标函数, 对控制股东获取控制权私有收益给企业带的不利影响进行了深入探讨, 希望能完善这方面的研究。
2 理论分析
2.1 控制权与现金流权的分离
La Porta认为, 如果以投票权来衡量控制权, 那么在金字塔式持股和交叉持股的情况下, 终极控制人所拥有的控制权比例等于控制链上最弱的投票权相加之和[11]。如果同一股东对上市公司存在多条控制链, 那么控制权比例 (Control) 则为每条控制链中最小的投票权比例之和。
终极控制股东的现金流权 (Flow) 是所有控制链累积持有上市公司的所有权权益比例, 因此现金流权比例等于控制股东每条控制链所有链间控股比例乘积的加总。
cij为第i条控制链的所有链间投票权比例, αij为第i条控制链的所有链间持股比例。
控制权与现金流权的分离程度Split就是二者之间的差值。
Split=Control-Flow (3)
2.2 控制股东的目标函数与约束
控制股东影响企业经营的机制有2个方面:支持与掏空。支持行为表现在当公司陷入困境时, 控制股东会利用自己的资源对上市公司进行支持, 以防止公司破产[12]。掏空则表现在控制股东利用控制权谋求私有收益的行为[13]。
一般研究认为, 为了保证控制权地位以及监管限制, 控制股东不以买卖股票作为获取收益方式, 因此控制股东的目标函数不包括股票价格变量, 控制股东的收益主要通过关联交易方式实现[14]。以π代表目标公司利润, 那么控制股东总收益RTC等于控制权私有收益RC和红利RD之和:
RTC=RC+RD=RC+Flow·π (4)
中国资本市场股票分红比例一般较低[15], 因此可以认为RD=Flow·π≈0, 即控制股东的主要收益主要来源于控制权私有收益:
RTC=RC (5)
2.2.1 掏空型关联交易
用CT代表关联交易额, VCT代表关联交易资产的真实价值, 如果控制股东实施“掏空”型资产关联交易, 则有 (CT-VCT) >0。控制股东通过关联交易获得私有收益的能力由控制权比例Control决定。一般情况下, 控制股东控制权比例越高, 攫取私有收益能力越高, 所以控制股东私有收益RC为:
RC=Control· (CT-VCT) -Flow· (CT-VCT) = (Control-Flow) (CT-VCT) (6)
2.2.2 支持型关联交易
如果控制股东实施“支持”型关联交易, 则有 (CT-VCT) <0, 这种情况下, 控制股东没有控制权私有收益, 甚至为了支持公司还要动用自身的资源。有研究发现控制股东对上市公司的利益支持行为并不具有持续性, 支持行为更多的表现为“制度性驱动”, “保壳”和获得再融资的资格, 控制股东在对上市公司采取支持行为以后, 往往会伴随着明显的掏空行为, 这才是控制股东复杂行为的真正动因[16]。因此, 可以认为控制股东对上市公司进行支持的目的是为了进一步的掏空。
用 (VCT-CT) 表示控制股东对上市公司的支持力度, 那么在控制股东的支持下, 上市公司在下一期可以实现的收益是支持力度的函数f (VCT-CT) 。支持力度越大, 所实现的收益就越大, 也就是说f (VCT-CT) 是的 (VCT-CT) 增函数, 且f (VCT-CT) >0。控制股东虽然在现期需要付出 (VCT-CT) 的支持成本, 但是他可以从下一期的收益f (VCT-CT) 中获得私有收益。这种情况下控制股东私有收益RC要扣除支持上市公司所付出的成本。
RC= (Control-Flow) ·f (VCT-CT) - (VCT-CT) (7)
根据控制股东追求收益最大化原则, 控制股东在实施掏空型和支持型关联交易时的目标函数为式 (8) 和式 (9) 。
Max (Control-Flow) (CT-VCT) (8)
Max (Control-Flow) ·f (VCT-CT) - (VCT-CT) (9)
控制股东所拥有的信息优势和控制能力, 决定了其控制权比例Control一定大于等于持股比例Flow, 所以有以下相应的约束条件:
s.t. δ<Flow≤Control<1 (10)
δ是控制股东为保证其控制地位而应持有的最低股权比例。
掏空型关联交易中 (CT-VCT) >0, 支持型关联交易中f (VCT-CT) >0, 所以式 (8) 和式 (9) 中, 影响控制股东私有收益的因素是控制股东控制权比例与持股比例的差值 (Control-Flow) 。控制股东无论是对上市公司实施掏空型还是支持型关联交易, 两权分离较大时会最终取得较高的控制权的私有收益。
2.3 构建企业经营风险指标
经营风险是指由于产品、价格、销售手段及渠道等经营决策失误而引起企业产品销售不出去或销量下降的风险。一般用经营杠杆系数DOL (经营利润变动率与销售量变动率的比值) 来衡量企业在经营中所承担的风险的水平[17]。
其中Q表示销售量。经营杠杆系数越高, 企业产品销售量的变化对企业盈利的影响越明显, 即销售量的微弱变化会引起企业经营利润的很大变化。反之, 若经营杠杆系数比较低, 则表明产品销售量的变化不会引起利润的较大变化。
假设企业的产量等于销售量, 用P表示产品价格, Cv表示单位产量可变费用, F为企业的固定费用, 那么经营利润π可表示为:
π=Q* (p-Cv) -F (12)
当利润和销售量的变化都比较小时, 可以认为:
将公式 (12) 、 (13) 代入公式 (12) 后经营杠杆系数可表示为:
公式 (14) 表明, 如果企业在市场上的销售量相对稳定, 那么经营杠杆系数的变化则取决于它的可变费用Cv、固定费用V和产品价格P。可变费用、固定费用的增加或者产品价格的降低都会提高经营杠杆系数, 使企业承担更高的风险水平。
固定费用不随企业产量的变化而变化, 主要包括管理费用、薪酬、固定资产折旧等, 如果控制股东通过资产型关联交易低价转移优质资产到关联方、向上市公司注入不良资产, 或者提高管理者薪酬, 那么这些掏空方式会给企业带来固定成本的增加, 在这个过程中控制股东获得控制权私有收益, 而企业固定费用增加, 利润减少, 经营风险增大。可变费用是随产品产量而变动的费用, 主要有原材料、燃料等, 如果控制股东采取贸易型关联交易, 通过关联方向上市公司高价出售产品与劳务, 则会导致上市公司可变成本增加, 经营风险加大。如果控制股东将上市公司产品以非公允价格出售给关联方, 再转手获取超额利润, 公司会因产品定价低而经营风险增大。可见, 控制股东无论以何种方式转移公司利润, 获取控制权私有收益, 都会提高企业经营的风险水平。
对于控制权和现金流权分离程度不大的控制股东来说, 掠夺公司资源的行为并不会给其带来实质性的收益, 从公式 (6) 和 (7) 可以看到, 如果控制股东的两权分离程度为零的话, 通过关联交易从公司攫取的私有收益和其在现金流权上的损失正好抵消。因此可以认为, 两权分离程度低的控制股东一般不倾向于掏空公司, 他们在关联交易中更多的是以市场原则进行交易或者动用自身资源支持上市公司。
根据以上分析可以推测, 控制股东控制权私有收益是导致企业经营风险水平高的重要因素, 据此我们提出研究假设。
假设1:现金流权一定的情况下, 控制权越高, 企业经营风险水平越高。
假设2:控制权一定的情况下, 现金流权越高, 企业经营风险水平越低。
假设3:控制权与现金流权分离程度越高, 企业经营风险水平越高。
3 实证研究
3.1 变量的定义
企业经营风险水平为因变量, 本文用经营杠杆系数衡量经营风险水平, 经营杠杆系数是弹性指标, 取值有可能为负, 即产量与利润反向变动, 这时它的绝对值越大企业的经营风险就越大, 因此对经营杠杆系数作同向化处理, 统一取绝对值。
根据假设将控制权比例、现金流权比例和两权分离度作为影响企业经营风险的自变量。考虑到企业经营风险水平还受其它多种因素的影响, 因此引入企业规模、应收账款比例、资产负债率、净资产收益率、实际控制人性质、行业等控制变量。变量的详细情况及计算公式见表1。
3.2 样本的选取与数据来源
样本来源是国泰安数据库 (CSMAR) 2007～2011年中国上市公司的数据, 在选择数据时, 剔除了下列数据样本, 最后得到了1181家上市公司的面板数据, 共5905个观测样本。
(1) 剔除金融行业的上市公司, 金融行业公司与其他行业公司在经营风险来源上存在着显著差异。
(2) 剔除数据不全的上市公司, 如有些上市公司没有批露实际控制股东的持股比例和投票权比例。
(3) 为了消除极值的影响, 对经营杠杆系数采用1%及99%的Winsorize方法进行了极值处理, 替代了位于0%～1%与99%～100%之间的极端值。
样本公司的经营杠杆系数、控制权、现金流权以及两权分离程度和其它控制变量的描述性统计结果见表2。
从表2可以看出我国上市公司经营杠杆系数平均值为2.6, 可见我国上市企业的经营风险水平的均值还是比较低的。经营风险水平的标准差为5.177, 而且最大值达到了186, 这说明不同企业风险水平差异很大, 个别企业是相当高的。控制股东的控制权与现金流权比例均较高, 均值超过30%, 这是因为我国上市公司股权集中度普遍较高。现金流权与控制权比例平均相差6个百分点, 两权分离程度的最大值可以达到44个百分点, 说明我国上市企业的两权分离是普遍存在的。表3是上述变量的相关系数矩阵。
从表3相关系数矩阵可以发现, 现金流权与控制权正相关, 这是因为控制权与现金流权都是基于所有权派生出来的, 与所有权有着密切的关系。现金流权与两权分离程度负相关, 说明现金流权越大, 控制股东越不倾向于放弃控制权。其它变量间基本不相关, 符合我们建立模型的要求。
3.3 实证检验及结果分析
表4是对面板数据主要变量的单位根检验结果。
从表4的检验结果可以得知, 面板数据的各截面成员在相同根和不同根的情形下, 均不含单位根, 各截面成员序列是平稳的。
对于是否应该选取时点或个体固定效应模型, 我们用F统计量检验了拟设定的模型, 表5是固定效应模型的检验结果, F统计量和卡方统计量均拒绝原假设, 因此应该建立时点个体双固定效应模型。
续表
根据以上分析和研究假设1、2建立了模型Ⅰ如公式 (15) 所示:
DOLit+1=α0+αi+γt+β0·Controlit+β1·Flowit+β2·Sizeit+β3·ARit+β4·DAit+β5·ROEit+∑β6m·Owneri+∑β7n·Industriali+εit (15)
根据研究假设3建立了模型Ⅱ公式 (16) 所示:
DOLit+1=α0+αi+γt+β1·Splitit+β2·Sizeit+β3·ARit+β4·DAit+β5·ROEit+∑β6m·Owneri+∑β7n·Industriali+εit (16)
其中α0、αi、γt是截距项, εit表示随机扰动项。对上述模型Ⅰ和Ⅱ本研究用eviews6.0软件对样本数据进行回归分析, 回归结果见表6。
续表
注:***表示在1%的水平上显著, **表示在5%的水平上显著, *表示在10%的水平上显著。括号中的数据是t统计值。
对于模型Ⅰ, 从回归结果可以发现, 现金流权与企业经营风险水平负相关, 控制权与企业经营风险水平正相关, 分别在5%和1%的水平上显著。这证明了假设1和假设2, 即控制权一定的情况下, 现金流权越高, 企业经营风险水平越低;现金流权一定的情况下, 控制权越高, 企业经营风险水平越高。从回归的数值我们可以得知, 控制权比例增加一个百分点, 企业的经营风险水平会提高0.041个单位。而控制股东现金流比例的增加对于企业经营风险有抑制作用, 现金流权比例增加一个百分点, 企业的经营风险水平会降低0.057个单位。
对于模型Ⅱ, 从回归结果可以发现, 控制权与现金流权的分离程度与企业经营风险水平正相关, 在1%的水平上显著, 说明两权分离程度的增加会加大企业经营风险水平。这一结果验证了假设3。控制权与现金流权分离的现象正是目前我国在股权全流通改革中所应该注意的问题, 在全流通的情况下, 控制股东可以不放弃其控制权而只持有较少的现金流权, 控制股东为了追求更大的私有收益, 会给公司的的经营造成极大的风险。
从表6的回归结果可以看到, 控制权与现金流权分离程度对于经营杠杆系数的回归系数是0.054, 也就是说分离程度每提高1个单位, 经营杠杆系数就会增加0.054个单位。我们假定企业的销售量不变, 两权分离所产生的委托代理问题就表现为企业成本的增加和利润的减少。企业初始状态下的经营杠杆系数DOL可以用公式 (14) 来计算, 假设在某一个时间点上, 企业的股权和控制权结构发生了调整, 使得现金流权与控制权的分离程度比调整前提高了1个单位, 两权分离程度的提升所产生的代理问题使固定费用由原来的F增加到F′, 单位产品的毛利润由原来的 (P-Cv) 增加到 (P-Cv) ′, 那么分离程度增加后的经营杠杆系数DOL′为:
DOL
通过公式 (17) , 可以估算出两权分离的加大给企业带来成本增加和利润损失的程度。在我国资本市场, 中等规模销售收入约为412239万元, 固定费用18027.7万元, 当产品价格和可变费用不变时, 控制权与现金流权的分离程度提高1个百分点, 相应的固定费用会增加20196万元。如果固定费用不变, 控制权与现金流权的分离程度提高1个百分点, 企业利润的损失额将会因为产品价格P的降低或者是可变成本Cv的提高而增加217816万元。
从回归的结果我们还发现了其它影响企业经营风险的因素, 应收账款比例与企业经营风险正相关, 赊销可以促进销售量的提升, 但是过高的应收账款比例会占用企业的流动资金, 增加机会成本, 给企业带来不利影响。资产负债率与企业经营风险水平正相关, 说明企业负债大会增加企业经营风险, 不利于企业长期发展。企业规模与经营风险水平正相关, 这主要是因为规模大的企业, 其可变费用和固定费用的控制难度会增大, 而这两项费用的增大正是经营杠杆系数增大的一个重要原因。净资产收益率与企业经营风险负相关, 净资产收益率是投资者最为看重的财务指标之一, 高的净资产收益率意味着企业经营状况良好, 盈利能力强, 这类企业是资本市场比较追捧的低风险企业。
对于模型Ⅰ和模型Ⅱ的回归结果, 本文设计了稳健性检验, 根据股权集中度、股权制衡度和股权构成分别从原样本中分割出子样本, 回归结果与模型Ⅰ和模型Ⅱ具有一致性, 说明本文采用的模型具有很好的稳健性。
4 结论
本研究从理论上分析了控制权、现金流权及其分离程度对企业经营风险水平的影响, 运用我国上市公司的数据进行了实证检验, 发现在控制权一定的情况下, 现金流权越高, 企业经营风险水平越低;现金流权一定的情况下, 控制权越高, 企业经营风险水平越高;控制权与现金流权分离程度越高, 企业经营风险水平越高。这是因为当控制权和现金流权分离时, 较大的控制权会激发控制股东的机会主义行为, 而较小的现金流权又会降低了其自身的损失, 因此控制股东会倾向于掏空公司, 加大第二类代理成本。根据回归的结果, 可以估算出两权分离时, 由于控制股东谋取私有收益而给企业带来的损失, 对于中等规模的上市公司来说, 两权分离提高1个百分点, 整体损失会增加上亿元之多, 这个结果还是值得重视的。
本文的研究也存在一些不足和局限, 虽然经营杠杆系数是衡量经营风险水平的重要指标, 但是它并不能全面的反映企业所面临的各种风险, 对于不同的企业来说, 高的经营杠杆系数并不一定必然导致高风险, 还要根据其所在的行业、地区和其它各方面指标来判断, 因此在企业经营风险指标的选取上还可以进一步探讨。
摘要：本文从理论上研究了控制权与现金流权分离、控制股东目标函数和企业经营风险之间的内在关系, 研究发现在两权分离的情况下, 逐利本性会使控制股东谋求控制权私有收益的动机更为强烈, 由此带来成本的增加和利润的减少, 使得企业经营风险增大。本文采用20072011年间中国上市公司面板数据进行了实证检验, 证实了现金流权与经营风险负相关, 控制权和两权分离度与经营风险正相关。
控制权和现金流权分离 篇3
对现代企业股权结构的研究可以追溯至Berle和Means (1932) , 他们明确指出高度分散的股权结构是现代企业的基本特征之一。在此后的几十年里, 两权分离下的所有者与管理者之间的委托代理关系一度成为公司治理领域的研究主流。然而近年来的研究表明, 股权分散并非现代企业的普遍特征。La Porta (1999) 等考察了世界上27个富裕国家的公司所有权结构, 发现企业的股权集中程度多数较高。所有权集中或相对集中是一个普遍现象, 且多数公司都存在一个最终控制人, 其控制权超过现金流权造成的超额控制现象广泛存在。由此也引发了学者们对企业核心代理问题即大股东控制与剥削问题的浓厚兴趣。
Lins (2002) 以18个国家的1 433家公司为样本研究发现, 当控制性股东控制权超过其现金流权时, 公司的市值下降。Cleassens S (2002) 等认为, 终极控制股东现金流权与控制权的偏离导致代理成本上升、公司绩效下降。Marchica (2005) 发现, 终极控制股东现金流权与控制权的偏离对公司绩效产生负面影响。Julan Du和Yi Dai (2005) 对公司财务杠杆和最终所有权结构的关系进行研究发现, 两权分离往往导致控股股东选择高风险的资本结构。以上研究表明, 控制性股东与中小股东间的矛盾是目前世界范围内公司治理的主要矛盾。国内非常重视控股股东对上市公司影响的研究, 但更多的将控股股东定义为第一股东, 并没有追溯到上市公司的最终控制人。自2001年资本市场公布上市公司终极控制股东资料以来, 从最终控制权角度进行的研究逐渐展开。刘芍佳等率先对我国上市公司控股股东的控制问题进行了研究, 苏启林和朱文、邓建平和曾勇、戴璐和孙茂竹、王鹏和周黎安、谷祺、李善民和王德友等围绕终极控制产生的两权分离对公司绩效、股利政策和公司价值等进行了广泛和深入的研究。研究表明, 我国控制性股东与中小股东间的利益分歧同样是公司治理的主要矛盾。
二、研究假设的提出
上市公司存在终极控制股东, 虽然能在一定程度上减少委托代理问题, 但控制性股东谋取控制权收益, 从而损害上市公司和其他中小股东利益的问题却增加了。他们一方面有动机监督经营者, 使其制定正确的经营策略, 提高公司绩效;另一方面也有动机侵占公司利益, 损害公司业绩。La Porta等指出, 控制性股东的激励效应源于其现金流权。终极控制股东在侵占中小股东的利益时亦在损害其自身财富, 进而产生侵占成本, 较大的现金流权将会导致较大的侵占成本、较少的侵占, 有利于提高公司绩效, 这种效应称为正的激励效应。Yeh (2005) 研究了台湾地区404家上市公司后发现:公司绩效与控制性股东的现金流权正相关, 从而支持了正的激励效应。因此, 我们提出如下假设:
假设1:终极控制股东拥有的现金流权越大, 公司的业绩越好。
另外, 终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式使其控制权和现金流权出现分离, 从而实现超额控制。高控制权与低现金流权的不匹配, 使得终极控制股东采取多种手段如占用上市公司资金、通过上市公司担保取得贷款或者迫使上市公司投资于不盈利但有利于自己的投资项目等侵占上市公司和其他股东利益, 实现超控制权收益 (刘少波, 2007) 。当控制权较大时, 控股股东将有较大的动力去侵占中小股东的利益, 而较小的现金流权则降低了该行为带来的损失。控制性股东超额控制现象的存在会对公司绩效产生负面影响, 超额控制程度增加时, 控制性股东获取企业控制权所需的现金流权比例随之降低, 控制权私有收益对控制权共享收益的抵消作用随之下降, 如此, 控股股东对其他股东实施利益侵占的动机增强, 出现侵占后果也就不可避免, 该效应被称为负的堑壕效应。
Claessens等 (2002) 从最终控制人的角度出发, 在分析了东亚8个经济体、1 301家上市公司的数据后指出:控制权、超额控制程度皆与公司绩效负相关, 从而支持了负的堑壕效应。因此, 我们提出如下假设:
假设2:终极控制股东拥有的控制权越高, 公司的业绩越差。
假设3:终极控制股东超额控制程度越高, 公司的业绩越差。
三、研究设计
1. 研究样本与数据来源。
公司现金流权与控制权数据根据上市公司年报资料计算得到, 上市公司年报来自上交所和金融界, 而上市公司财务数据、股票收益率数据等均由手工整理而成。本文以2004~2008年沪市所有民营上市公司平衡面板数据为原始样本, 并按照下列标准进行筛选:①剔除控制权比例低于10%的公司;②剔除被ST、PT的公司与金融保险类公司;③剔除存在异常值和资料不全的公司;④剔除无法确定终极控制股东的公司。最终得到865个观察值。
2. 模型和变量定义。
基于上述假设, 我们建立研究模型如下:
其中:X代表一组解释变量;con代表一组控制变量。国外学者在研究公司治理问题时, 多采用托宾Q来衡量公司绩效。近年来, 国内学者也开始将托宾Q作为衡量公司绩效的指标。但由于我国股票市场的特殊二元结构, 托宾Q很难真实反映公司的绩效。因此, 本文以总资产收益率和每股收益作为被解释变量, 解释变量包括终极控制股东的控制权、现金流权和超额控制程度, 同时引入公司规模、资产负债率、业务增长率和行业特征等控制变量。各变量界定如表1所示:
四、实证分析
1. 描述性统计分析。
表2描述了控制性股东拥有的现金流权和控制权的区间分布。从表中显示的数据来看, 控制权集中于20%~30%区间内, 现金流权较均匀地分布在30%以下的区域。另外, 控制权属于20%以上的各个区间的样本量均多于现金流权。从这些数据可以直观地看出我国民营上市公司存在超额控制股东的普遍性。
表3显示, SQ中有51%的样本量落于1~2之间, 即控制权大多在现金流权的2倍以内。总体而言, 控股股东的控制权多在现金流权的3倍之下 (78%的样本) 。
表4对主要研究变量进行一般描述性统计发现, 终极控制股东对上市公司平均控制权为0.367 6, 最高达1.000 0, 最低为0.103 2, 说明两极分化严重;现金流权平均值为0.232 1, 最高达0.876 6, 最低为0.012 5。样本公司之间的超额控制程度差异较大, 标准差达到1.560 5和0.876 6。最大值与平均值相差甚远, 表明终极控制股东拥有较大的超控制权。此外, 样本公司的每股收益、公司规模差异也较大。
2. 多元回归分析。
为了准确把握终极控制股东的现金流权、控制权以及超额控制程度与公司绩效之间的关系, 本文采用面板数据下的固定效应回归。同时, 为了消除截面数据造成的异方差的影响, 我们采用可行的广义最小二乘法。表5提供了回归结果, 其中, 虚拟变量的回归结果没有汇报。
表5显示, D.W值统计量都接近2, 证明模型不存在序列相关性现象。表中控制权的系数为负, P值分别为0.010和0.021, 总资产收益率与终极控制股东的控制权在1%水平上显著负相关, 每股收益与终极控制股东的控制权在5%水平上显著负相关, 假设1成立。说明在给定现金流权的情况下, 控制权比例越高, 控制性股东获取超控制权收益的可能性越大, 此时控股股东往往会以牺牲中小股东利益为代价, 以最大化个人收益。同样, 表中现金流权的系数为正, P值分别为0.074和0.009, 表明总资产收益率、每股收益与终极控制股东的现金流权分别在10%、1%水平上显著正相关, 假设2成立。反映了控制性股东的现金流权越大, 其促使经营者采取正确的经营策略、从而提高公司绩效的动机就越强, 证明了控制性股东正的激励效应的存在。超额控制程度系数为负, SR的P值皆小于0.05, SQ的P值分别为0.083和0.014, 表明总资产收益率、每股收益与超额控制程度显著负相关, 假设3成立。反映了控股股东超额控制现象的存在增强了其侵占广大中小股东利益的动机, 从而损害公司绩效。超额控制程度越高, 控制性股东的这种行为倾向就越严重, 公司绩效也就越差, 证明了控制性股东负的堑壕效应的存在。
注:***、**、*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著。括号中的数值为显著性水平 (Sig.) 。
我们也发现了其他一些影响公司绩效的因素。在控制其他变量后, 公司绩效与公司规模正相关, 且在1%的水平上显著, 表明规模大的公司成长性可能更好。业务增长率与公司绩效正相关, 并且在1%的水平上显著。资产负债率与公司绩效显著负相关, 表明我国民营上市公司负债的财务危机效应大于税盾效应, 过多的负债损害了公司绩效。
3. 稳健性检验。
在LLS和Lang (1999) 及Zhang (2005) 等一些有代表性的研究中, 控制性股东有效控制比例常常被界定为10%或20%。结合我国上市公司股权较为集中的特点, 本研究以20%为终极控制股东有效控制的临界比例, 对以上研究结论进行稳健性检验。结果表明, 以20%为有效控制权的临界值回归效果更好, 终极控制股东的控制权、超额控制程度均与总资产收益率、每股收益显著负相关, 终极控制股东的现金流权与总资产收益率、每股收益显著正相关, 因此以上研究结论具有良好的稳健性。
五、小结
本文以2004~2008年沪市民营公司的865个观察值作为样本, 沿着每一家公司的控制链层层向上追溯, 辨认了终极控制股东。考察了控股股东现金流权与控制权的结构及两权偏离的状况, 并实证检验了对公司业绩和资本结构的影响。结果表明:民营上市公司中现金流权比例与公司绩效正相关;控制权比例与公司绩效负相关;随着超额控制程度的增加, 公司绩效将下降。
上市公司终级控制股东利用其控制权, 通过各种掏空行为损害中小股东利益, 获取超控制权收益。现金流权与控制权的分离, 更加大了代理成本, 降低了企业价值, 并对上市公司的资本结构造成了不利的影响。因此, 我国上市公司治理结构进一步完善的方向之一是适当提高控股股东持股比例, 降低两权分离程度, 减少内部人对外部人特别是广大中小股东利益的侵占, 以提高上市公司的绩效。要实现这一目标, 需要优化上市公司的治理结构和股权结构, 增强上市公司的独立性, 加大政府监管力度, 提高监管水平。
参考文献
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[3].刘芍佳, 孙霈, 刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效.经济研究, 2003;4
[4].苏启林, 朱文.上市公司家族控制与企业价值.经济研究, 2003;8
[5].邓建平, 曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究.管理世界, 2005;7
[6].王鹏, 周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效:基于中国上市公司的证据.金融研究, 2006;2
[7].谷祺, 邓德强, 路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究.会计研究, 2006;4
控制权和现金流权分离 篇4
怎样对公司进行治理以克服其内在的不足?围绕这一问题,历史上众多学者进行了深入的探讨。Berle和Means(1932)认为,现代公司的本质是所有权与控制权的分离,公司的股权被大量股东分散持有,任何一个股东都不能单独对公司施加影响,公司的控制权实际上掌握在管理层的手中。然而,越来越多研究表明Berle and Means(1932)所描述的股权高度分散的现象在全世界并不广泛存在。即使在英美这样高度发达的国家也存在一定程度上的股权集中情况,而在发展中国家和某些发达国家股权分布则高度集中。在股权分布集中的情况下,股东与管理者之间的代理问题变得不再重要,因为控制性股东往往参与公司的经营管理。但是,控制性股东会利用控制权获取控制权私利,从而损害公司和外部中小股东的利益,控制性股东与外部中小股东之间的代理问题才是股权集中公司中最需要解决的难题。大量研究认为控股股东侵占中小股东利益会降低公司价值,控股股东自身也受到损失,随着控股股东自身现金流权的增加这一损失越大,此时控股股东会减少侵害行为,现金流权具有正的“激励效应”;当通过金字塔结构或交叉持股方式使控制权偏离现金流权时,较大的控制权将使得控股股东有更大能力去侵占其他股东的利益,而较小的现金流权降低了侵占带来的损失,控股股东侵占行为将更严重,即负的“侵占效应”(La Porta et al.,1999;Claessens et al.,2002)。准确地说,具有侵占效应的是终极股东的控制权,控制权与现金流权的偏离只是加大了侵占效应与激励效应的差距,从而加剧了终极股东的侵占行为。从以往研究的实证结果来看,学者们大都支持现金流权的激励效应,认为企业价值、绩效与现金流权呈负相关关系(Claessens et al.,2002;王鹏和周黎安,2006;邹平和付莹,2007;俞红海等,2010)。然而,他们的研究具有一个共同的不足,那就是单一地考虑现金流权的激励效应,没有同时考虑到控制权的侵占效应。马忠和陈彦(2008)表明,现金流权“激励效应”的体现是需要一定条件的,终极股东对上市公司的控制能力会影响到其与中小股东的代理关系。这进一步证明终极股东最终的侵占程度、企业的价值和绩效等外部表现是现金流权的激励效应和控制权的侵占效应共同作用的结果。若同时考虑现金流权的激励效应和控制权的侵占效应,企业的价值与绩效与终极股东的现金流权、控制权也许不是单一的线性关系,本文将对这一问题进行研究,以期对终极股东的治理动机和影响有更为准确地理解。从目前的研究情况来看,国内对上市公司过度投资的研究主要在于是否存在过度投资(张功富和宋献中,2009;周伟贤,2010),以及过度投资的影响因素(徐晓东和张天西,2009;杨兴全等,2010;钟海燕等,2010),其中有部分文章考虑到了终极控制人的性质,但并没有涉及到终极股东现金流权、控制权和两权分离。公司的投资决策权归根结底掌握在终极控制人的手中,对终极控制人的探讨将更有利于理解公司的投资行为。因此,该研究无论对控股股东侵占问题还是过度投资问题都提供了一个新的视角,起到了补充和丰富的作用。
本文以下部分的结构安排如下:第二部分为理论分析与研究假设,第三部分为研究设计,第四部分给出了实证结果并进行了分析,最后为本文的结论及相关的建议。
二、理论分析与研究假设
(一)终极股东与公司治理
La Porta et al.(1999)发现,终极股东通过金字塔结构和参与发行双重股票等方式使其拥有的控制权和现金流权出现分离,较低的现金流权使得控股股东更有动机实施侵占行为。Claessens et al.(2002)表明,公司的绩效与控股股东的现金流权正相关,与控制权和现金流权的分离度呈负相关,从而证明了现金流权正的“激励效应”和两权分离度负的“侵占效应”。
王鹏和周黎安(2006)研究表明,控股股东控制权有负的“侵占效应”,现金流权则有正的“激励效应”,控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”;随着两者分离程度的增加,公司绩效将下降,并体现出递增的边际效应。马忠和陈彦(2008)研究发现,当终极股东处于相对控股水平(控制权为30%-50%)时,终极股东尽管存在所有权的正向激励作用,但最终控制权与所有权的分离度及出任公司高管强化了最终控制性股东谋求控制权私利的动机,形成与小股东之间代理冲突,并使最终控制性股东显现盘踞效应;当终极股东处于绝对控股(控制权大于50%)时,有能力谋求控制权私利,但作为最大的利益相关者,企业价值受损,最终控制性股东自身利益的受损程度也很大,因此终极控制人与小股东之间表现出利益趋同的联盟效应。由此可见,终极股东所体现出来的侵占行为是两种效应综合作用的结果。当终极控制人的现金流权较小时,现金流权的激励效应较弱;而较小的现金流权也意味着侵占的成本较小,终极股东进行侵占的动力较大,导致控制权的侵占效应较强,终极股东主要表现出控制权的侵占效应。随着现金流权和控制权的提高,终极股东对公司的控制也进一步加强,因此对中小股东的利益侵占行为越严重。相反,当终极控制人现金流权较高时,他们的利益与上市公司更趋于一致,现金流权的激励效应较强而控制权的激励效应较弱,因此此时主要表现出现金流权的激励效应。基于以上分析,若综合考虑现金流权的激励效应和控制权的侵占效应,终极股东侵占程度与现金流权和控制权应该呈现出一种先上升后下降的倒U型关系,而不是单一的线性关系。
(二)过度投资与终极股东侵占
Jensen(1986,1993)认为,管理者倾向于通过过度投资来构建“资产帝国”,非效率投资归因于管理者没有拥有公司的全部股权。控股股东除了采用非公允关联交易、资金占用和贷款担保等“隧道挖掘”(Tunneling)方式外,还可能通过过度投资来侵占中小股东利益。刘星和窦炜(2009)从大股东获取控制权私利的角度来解释了非效率投资问题,不过他们的研究仍然停留在直接控股股东的层面。终极股东往往从自身价值最大化出发,投资于对自身来说NPV为正而对上市公司来说为负的项目,这样做有利于其以后通过资产转移的方式将该资产转移到自己名下,也有利于扩大关联交易的规模以便实施更多侵占行为。据此,本文提出以下假设:
假设1:过度投资水平随终极控股股东现金流权增加而增加,当现金流权增加到一定程度时,过度投资水平开始下降,过度投资与现金流权呈倒U型关系
假设2:当终极控股股东控制权低于一定程度时,过度投资水平随控制权增加而增加,当控制权增加到一定程度时,过度投资随控制权增加而下降,过度投资与控制权呈倒U型关系
假设3:控制权偏离现金流权越大,过度投资越严重,过度投资与两权分离度呈负相关
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文所研究的时间跨度为2007-2013年,为了滞后变量的需要选择2006-2013年的数据。样本公司包括2006-2013年我国制造业A股上市公司,并按照如下标准进行筛选:(1)剔除在此期间被ST和PT的公司,因为这些公司经营状况出现异常,不具有代表性;(2)剔除同时发行B股或H股的公司,以避免同时发行多种股票影响到公司的投资决策;(3)考虑到投资的连续性,剔除终极控制人发生变化的公司;(4)剔除数据缺失的公司。经过筛选后,最终得到352家制造业上市公司共2464个公司-年度数据。终极控制权数据来自CSMAR数据库,相关财务数据来自聚源数据库。
(二)变量定义与模型构建
本文采用Richardson(2006)和辛清泉、林斌和王彦超(2007)的模型对上市公司预期投资进行估计。Richardson(2006)将公司的投资分为维持性投资和新投资,而新投资包括预期投资部分和过度投资部分。预期投资为投资机会和融资约束的函数,新投资与预期投资的差值即为方程的残差,若残差为正则说明过度投资,若残差为负则表示投资不足。本文仅考虑残差为正的情况,即过度投资问题。预期投资模型如下:
模型(1)各变量含义如下:Inew表示新增投资支出,等于总投资减去维持性投资;Lev为资产负债率;Size代表公司规模,采用总资产的自然对数表示;Cash为年末现金与短期投资之和同总资产的比值;Growth表示公司的投资机会,采用营业收入增长率代替,并Tobin-Q值进行稳健性检验;Return为股票年度回报率;Age为公司上市的年数;Industry和Year分表代表行业虚拟变量和年度虚拟变量,以控制行业不同和年份不同所带来的影响。本文利用模型(2)估计过度投资与终极控制变量之间的关系,以检验假设1:
其中Iover代表过度投资,Cashflow代表现金流权,Control代表控制权,Level代表两权分离度。参考之前的研究(Richardson,2006;辛清泉等,2007;杨兴全等,2010;俞红海等,2010),我们加入了自由现金流、管理费用率和大股东占款率作为控制变量,分别用FCF、Mfee和Occupy表示。同样,我们控制了行业和年份的影响。随后,本文将全体样本分成分离型和非分离型两个子样本,利用模型(2)-(4)检验假设2和假设3。各变量的具体说明见表1。
四、实证分析
(一)描述性统计
相关研究变量的描述性统计分析结果如表2、表3所示(Cashflow、Control和level为原始值)。从表2可以看出,终极控制人所持有的现金流权平均为33.17%,控制权平均为39.88%,可见我国上市公司股权分布较为集中,使得终极控制人有能力去侵占中小股东利益。其中宝钢股份的终极控制人现金流权和控制权最大,均达到了85%,而现金流权和控制权最小的上市公司为金路集团,该公司股权分布较为分散,终极股东只用4.55%的控制权便控制了公司,其现金流权只有0.53%。两权分离度平均为6.71%,最大达到了42.93%,可见控制权与现金流权发生了较为明显的偏离。
(二)预期投资模型的估计
表4报告了预期投资模型的估计结果。调整后的R2为0.3741,F值在1%的水平上显著,说明模型对数据进行了较好的拟合。用营业收入增长率代表的投资机会为正且在1%的水平上显著,说明投资水平受到投资机会的显著影响。所有变量的符号均与预期相同,除了公司上市年数之外,其它变量都在1%的水平上显著,意味着这些变量对新增投资水平具有较强的解释能力。预期投资模型所得到的正残差即为过度投资,接下来将其作为模型(2)-(4)的被解释变量,与终极控制变量进行回归以探索两者的关系。
(三)过度投资与终极控制变量的回归分析
表5列出了主要变量之间的相关系数。从表5可以看出,在经过中心化处理后,现金流权和控制权分别与其二次项的相关系数较小,各个控制变量与进入相应方程的解释变量的相关系数也不超过0.6,说明模型不存在共线性问题。
表6为过度投资与现金流权、控制权和两权分离度的回归结果。模型(2)中现金流权和现金流权的平方项系数均为负且在1%的水平上显著,说明上市公司过度投资水平与终极股东现金流权呈倒U型关系,验证了假设1。模型(3)中控制权的系数为负但是不显著,控制权的平方项在1%的水平上显著为负,意味着过度投资与控制权之间是倒U型关系,假设2得到了验证。模型(4)考察过度投资与两权分离的关系,两权分离度系数为正,在1%水平上显著,说明控制权与现金流权偏离越大,终极股东侵占效应越强,上市公司过度投资越严重。因此,证明了假设3。
从控制变量的回归结果来看,自由现金流与过度投资水平呈正相关,说明上市公司自由现金流越多,越容易出现过度投资行为,该结果与Jensen(1986,1993)、Richardson(2006)、辛清泉等(2007)和钟海燕等(2010)一致。模型(2)和(3)中管理费用率与过度投资负相关,但只在10%的水平上显著,在模型(3)中并不显著,说明管理费用率与过度投资负相关的关系并不强烈。大股东占款率与过度投资显著负相关,这可能是大股东占款导致上市公司资金紧张,从而削减了投资支出所致(辛清泉等,2007;钟海燕等,2010)。
五、结论与建议
在股权集中的上市公司中,控股股东与外部中小股东之间的代理问题成为最需要解决的难题。本文从过度投资的角度,利用2007-2013年制造业上市公司的数据对这一代理问题进行了研究。结果表明,终极控股股东现金流权、控制权和过度投资存在倒U型关系,控制权与现金流权的偏离与过度投资呈正相关。本文认为这是这是现金流权的激励效应和控制权的侵占效应共同作用的结果。控制权的侵占效应强于现金流权的激励效应,并且当现金流权低于一定程度时,现金流权增加所带来的边际激励效应小于控制权增加所带来的边际侵占效应,上市公司过度投资行为越严重;当现金流权达到一定水平时,边际激励效应大于边际控制效应,过度投资水平开始下降。控制权与现金流权的偏离度越大,激励效应与侵占效应差距越大,从而加剧了过度投资行为。
本文为解决控股股东的侵占问题提供了一定的思路。由于上市公司的重大决策是由终极控制人来决定的,因此在研究控股股东的侵占问题时应该追踪到终极控制人(La Porta et al.,1999),这样才能更好地理解侵占行为背后的深层次原因。由于终极控股股东与上市公司实现利益趋同是需要一定水平的现金流权和控制权为条件的,因此在金融市场不够发达、法律保护不够完善的情况下,股权适度集中和培养制衡性大股东不失为一种好的选择。同时,政府监管应该加强对两权分离程度严重公司的监管,加强对终极控制人和上市公司相关交易信息的披露,规范终极控股股东的行为。只有从政府和企业的角度出发,双管齐下,才能从根本上削弱控股股东对中小股东的利益侵占,保护中小股东的利益。
摘要：本文选用2007-2013年制造业上市公司的数据为样本,分析了终极股东现金流权、控制权与过度投资的相关性。研究表明:终极控股股东现金流权、控制权和过度投资存在倒U型关系,控制权与现金流权的偏离与过度投资呈正相关关系,这是现金流权的激励效应和控制权的侵占效应共同作用的结果。
控制权和现金流权分离 篇5
通过对我们收集的非金融类上市公司样本的分析, 发现具有控股股东的公司占总数比例高达95%,部分公司的股权结构较为分散, 但进一步分析发现, 第一大股东通常会通过金字塔结构、交叉持股等方式控制企业。从世界范围来看, 集中所有权治理结构似乎已成既定规则(Shleifer and Vishny,1997)。控股股东会委派自己利益集团直接参与公司管理, 所有权集中治理结构取代分散式治理结构, 在一定程度上解决了传统的股东与管理层之间的代理问题。
控股股东的出现, 基本可以解决大股东与管理层之间的信息不对称问题,有效降低代理成本,有利于公司价值的提升。控股股东根据控股权大小,可以获得相应的现金收益, 如公司分派现金股利以及股价提高带来的资本增值等, 即大股东控制所产生的激励效应 (incentive effect)(Dyck and Zingales,2004)。公司的中小股东也会获得与其股份相配比的收益, 这部分收益属于股东共享收益。
股东为了获得控制权,需要付出成本对价,获取控制权方式之一的大宗股权交易,其价格往往比少量股份交易具有 较大的溢 价 (Barclay andHolderness,1992),意味着控股股东获取股权的边际成本更高。在不考虑控制权收益的情况下,控股股东与中小股东存在相同回报率的现金收益。如果控股股东收益仅限于此,控制权就失去其价值,控股股东的控制权私有收益解释了控制权存在的原因。控股股东会通过“隧道行为(Tunneling)”获取货币收益 ,降低公司价值 ,造成对中小股东利益的侵占 (张祥建、徐晋,2007);而刘少波(2007)等通过研究指出,控制权收益是对控股股东付出控制权成本的补偿,是控制权风险溢价,与侵占小股 东利益无关 ,超额控制权 收益才是大股 东攫取小股 东利益的本质。
控股股东通过控制权获得收益,对企业业绩产生影响。关于控制权收益对公司业绩或企业价值的影响,不同学者有不同研究结论。本文主要通过控股股东获取控制权的动机分析,研究公司最终控制人的控制权、控制权与现金流权的分离度与财务业绩的关系, 同时考察企业股权性质对这种关系的影响。
二、理论分析与研究假设
早期公司股权结构较为分散,各股东的控制权与现金流权相等, 即各股东真正意义上实现同股同权、同股同利, 股东的收益来自于公司红利或转让股权获得的资本利得。此时,股东收益平等, 为取得同等股权付出的成本也基本相同,公司剩余收益P1取决于公司的要素投入X与经理的努力程度Y。随着控股股东的出现,其所拥有的股权最大, 在P1中所占比例最大。为了获得更多的收益,控股股东有动机提高公司业绩或抬高股价, 分得更多红利或转让股权获得更多资本增值。于是,控股股东会加强管理层监督或参与经营管理, 管理层的努力程度势必会增强, 于是公司剩余收益P2(P2>P1)同时受到控股股东付出Z的影响。
如果一个公 司由控股 股东全资所有,那么控股股东不用考虑小股东“搭便车”的问题 ,其有足够积极性管理好或监督好公司, 努力提升业绩,因为这样控股 股东可以享 受所有的剩余收益P2;如果控股股东控股权较小,那么他将缺乏足够的积极性参与公司管理, 因为剩余收益P2提高的再多,他只能享受与自己股权相匹配的一部分(假设不考虑控制权私有收益)。由此提出:
假设1: 企业业绩与控股股东控制权呈正相关关系。
企业的股权性质会影响控股股东控制权对企业业绩的作用机制。部分国企涉及国民经济命脉,政府(特殊的控股股东) 对其经营管理的监控力度较大,同时也会受到媒体的大量关注,从而国企会有较高的信息披露透明度(郝颖、刘星 ,2009), 有学者研究表明信息透明度与收益回报呈正相关关系(Mary E.Barth,2013)。国企控股股东获取控制权收益成本可能更高 (社会监督等),因此控制权大小对控股股东的激励作用可能并不敏感。由此提出:
假设2:国有企业性质会抑制业绩与控股股东控制权之间呈正向关系。
对于控股股东来说, 由于金字塔结构等因素的存在, 使得控制权与现金流权相分离。如果控股股东仅可获取与其股权相匹配的现金流权, 那么控股股东获取控制权付出的额外成本将无法得到补偿, 从而控制权失去价值。已有研究表明,控股股东会通过控制权私有收益来补偿获取控制权付出的额外成本,甚至会通过“掏空行为”来获取超控制权收益(刘少波,2007)。佟岩和王化成(2007)通过对我国上市公司研究发现, 当控股股东持股比例低于50%时,控股股东会利用关联交易获取控制权私有收益, 从而降低公司盈余质量。类似学术研究说明控股股东会利用控制权为自己谋利, 从而可能会对企业业绩产生不利影响。
如果控股股东的控制权与现金流权分离程度较大, 控股股东会考虑利用控制权扩大自己的收益水平, 使得实际现金流权与控制权相匹配, 而不仅是获取与其 股权相匹配 的现金流权, 从而控股股东有足够动机利用控制权为自己追求私有收益, 一是为了补偿自己获取 控制权付出 的额外成本,二是从理性经济人角度考虑,控股股东为了追求自身利益最大化, 从而会影响公司业绩。如果控股股东控制权与现金流权相等, 那么控股股东追求控制权私有收益的动机将减弱,因为获取控制权收益也是存在风险的。由此提出:
假设3:控股股东控制权、现金流权分离度与财务业绩呈负相关关系。
三、变量定义与模型设计
(一)变量定义
控制权(VR)是在股权结构的控制链上最小持股份额之和, 现金流权(CR) 是在股权结构控制链上所有投票权份额的乘积(La Porta,1999)。本文主要借鉴谷祺等(2006)的计量方法:
其中,ai1,ai2…ait为第i条控制链的所有控制链间控股比例。
我们将企 业性质用 哑变量SOE表示,根据公司最终控制人类型,将其分为两类。如果最终控制人是政府,则SOE取1,否则取0;企业财务业绩用每股收益衡量;参考其他学者研究,我们设置如下控制变量:资产负债率、企业规模、每股经营活动现金净流量和第二大股东持股比例。具体变量如表1所示。
(二)模型设计
本文采用多元回归模型对三个假设进行验证,具体模型如下:
四、实证结果分析
(一)样本选取
本文选取 上证A股2011年和2012年上市公司数据 ,并做如下筛选处理:因金融行业的特殊性,剔除所有金融保险业上市公司; 已有学术研究一般采用控制权大于10%的样本(俞红海、徐龙炳、陈百助,2010),因此我们剔除了控股 股东控制权 低于10%的样本(实证结果表明,即使不剔除此类样本,结果仍显著);剔除数据不完整的公司样本; 剔除每股收益和控制权变量数据异常的公司样本。最终共获取1 680个样本, 所有数据均来自国泰安数据库。
(二)描述性统计分析
描述性统计结果如表2所示。控制权均值为39.54%,表明控制权较为集中。控股股东控制权与现金流权相分离的样本数仅有784个, 占总样本的47%,说明接近一半上市公司存在两权分离的现象,进一步分析发现,非国企两权 分离样本 数占总样 本的57%,高于国企两权分离样本数。
(三)假设检验
通过相关性分析我们发现, 控制权与每股收益之间的Pearson相关系数为0.154, 并且在10%水平上显著。这说明控股股东控制权与每股收益之间存在正相关关系, 从而支持了假设一。然后我们进行了回归分析,得到的回归结果如表3所示。从模型1的结果中可以看出,控制权的系数为正值,并且在10%的水平上显著,从而验证了我们的假设一。
在模型2的结果中,调整R2提高到20.1%,此时的控制权系数为正,在1% 的水平上显著 , 再一次验证假设一; 控制权与企业性质交互项的系数为负数,并且在5%的水平上显著,从而说明控股股东控制权与企业财务业绩正相关, 并且国有企业性质会抑制这种正相关关系, 从而假设二得到验证。在模型3的回归结果中,两权分离度的系数为负数, 说明存在一定的负相关关系,但结果并不显著,假设三没有得到验证。
三个模型的F值分别为24.664、23.185和10.923,并且均在1%的水平上显著,说明模型有效。控制变量中,资产负债率、企业规模与每股经营活动现金净流量均在1%水平上显著,并且与每股收益的关系符合规律; 仅有第二大控股股东持股比例并不显著。
五、研究结论与讨论
本文通过对2011年及2012年上证A股上市公司数据进行实证分析,发现控股股 东控制权与企 业财务业绩之间存在显著的正向关系;由于国有企业的特殊性,控股股东获取控制权收益的 动机弱化, 体现出国有企业性质会减弱控制权与财务业绩之间的正相关 关系 ;通过对样本 分析 ,发现47%的样本公司存在控制权与现金流权的分 离现象 ,但没有发现两权分离度与财务业绩之间存在明显的负向关系。
研究过程 中 ,我们分析控股股东控制权与企业派息率之间应该存在正向关系。因为控股股东占有公司股份最大, 并且可以控制公司剩余收益分派权,如果派息率增大,那么控股股东可以获得更多收益, 从而股东控制权越大,公司的派息率应该越大,但我们的数据并没有验证这个观点。同时,我们将公司第一大股东持股比例与企业业绩作了回归分析, 发现第一大股东持股比例与财务业绩之间存在显著的正相关关系,这一现象可以解释为,第一大股东与 控股股东基本 为同一主体, 只是因为股权控制链的存在导致第一大股东最终控制权的放大, 表明第一大股东持股权可以部分替代控股股东最终控制权。
摘要：我国上市公司多采用股权集中治理结构,公司控股股东通过直接或间接方式获得控制权,产生了控制权与现金流权的分离。本文以上证A股2011-2012年非金融类上市公司为样本,分析控股股东控制权、两权分离度对财务业绩的影响,同时考察企业股权性质的交互影响。研究发现,控股股东控制权与财务业绩显著正相关,国有企业性质会显著抑制这种正相关关系;而控制权与现金流权分离度与财务业绩之间并不存在明显的负相关关系。
关键词：控制权,现金流权,两权分离,财务业绩
参考文献
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[4] .刘少波.控制权收益悖论与超控制权收益——对大股东侵害小股东利息的一个新的理论解释[J].经济研究,2007,(2).
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[7] .佟岩,王化成.关联交易、控制权收益与盈余管理[J].会计研究,2007,(4).
[8] .谷祺,邓德强,路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究[J].会计研究,2006,(4).
控制权和现金流权分离 篇6
关键词：两权分立,内部控制,会计监督,问题,对策
一、两权分离下,企业内部控制与会计监督
(一)内部控制和会计监督
内部控制就是指是单位为了确保国家法律法规以及方针、政策在单位内部贯彻落实,保护财产、物资的安全与完整,保证财务会计信息和其他相关信息的真实性、准确性、及时性和可靠性,规避或降低各种风险,在充分考虑内外部环境因素的基础上,对所属单位和人员的行为进行制约和规范,对所拥有的资金和财产进行维护和有效利用而制定的一系列方法、程序和制度。
会计监督则是指,国家或企业内部的行为主体,依据相关的法律法规和各种财经政策、行业部门规章制度,对企业的各项经济业务活动,及其科学性、合理性、内部预算的执行情况、以及保证会计资料的客观、真实进行的经济监督,从而达到提高组织经济效益的目的。
(二)企业内部控制和会计监督的关系
内部控制和会计监督从根本上来说,两者是统一、相辅相成的。会计的两大职能(监督职能与反映职能)中,监督职能反映了企业的会计工作参与企业的经营管理,并对其进行内部控制与监督管理的职能作用。会计工作贯穿于企业经济活动的始终,从预测、生产、直至完成,因而也拥有大量的经济信息。会计工作的核心地位及所拥有的大量经济信息,使其成为企业内部控制制度的最佳执行者。只有提高会计监督水平,更好地发挥会计监督的作用,从而更好的实施内部控制与监管、才能保证企业的经济运营有序、稳定地开展,进而促进我国经济活动健康发展。
(三)两权分离下,加强内部控制和会计监督的意义
两权分离情况下,企业通常使用三种内部治理机制:(1)所有权集中;(2)董事会;(3)高层管理者报酬。随着公司的发展,企业的所有者可能不具备有效管理公司、是投资回报最大化所需要的各种技能,因此需要聘请外部管理者管理企业。然而,随着公司的发展,他们可能需要寻求外部资本而放弃一部分所有权。在这种情况下,为了保护所有者的权益不受伤害,必须将强企业内部控制与会计监督。
二、两权分离下,企业内部控制和会计监督存在的问题
企业作为从事集体生产的经济组织,其治理结构体现出明显的委托代理关系。在公司治理结构基本合理的企业中,委托者为了维护自身利益,需要对代理人进行监督,尤其是内部监督,因而产生了内部控制的问题。目前,我国企业在内部控制主要问题表现为以下几个方面:
(一)对内部控制的认识不足,公司法人结构治理不完善
很多企业对企业的内部控制的理解不到位,一些企业把企业的内部控制等同于企业的内部监督,还有一些企业认为企业的内部控制就是自身的成本会计控制、企业内部资产的安全控制等,因而对内部控制没有一个正确的理解和认识。而且,虽然目前我国大部分企业在形式上都建立了以股东大会、董事会和监事会三位一体的治理架构,但是却很难说这种治理结构在企业的运营中发挥了其应该发挥的作用。治理结构的不完善使得局限使企业缺乏实施内部控制的动机与意愿。
(二)监督机制不健全,会计信息失真
目前,有很多企业的监督评审工作主要依靠外部审计、或是内审部门来完成。而有些企业的内审部门却隶属于财务部门,与财务部同属一人领导,因而内部审计在形式上缺乏相应的独立性。另外,在内部审计的职能上,相当一部分企业的内部审计只是是简单地审核会计账目,而在内部会计稽查、内部控制制度的评价方面,却没能发挥应该有的作用。这是由于会计监督机制的不健全而引发的内部控制漏洞。
(三)会计监督方面的法律法规内容较空泛,可操作性较低
我国现行的会计监督体系,总体上是在传统计划经济体制时形成的,其运作,也主要依据国家制定的法律法规和财务会计制度。因而,财会人员也是依据现行的会计监督体系实施自己的监督职权。随着市场经济的发展,计划经济是形成的会计监督体系,由于可操作性较低,因而越来越不能适应经济发展的要求。
(四)管理者和会计人员素质较低
现行企业对管理人员的评价与考核主要参考企业的盈利状况,管理人员的工作绩效,依此决定管理人员的薪酬与晋升。为此,为了维护自身利益,管理者会想方设法虚增收入、虚减成本、虚报利润,粉饰会计报表。因而也就产生了一系列的虚假会计信息问题。另外,由于某些企业的管理者不够重视本单位财务人员的职业道德和业务素质,从而致使不太合格的财务人员故意或无意出错率较高。更有甚者,部分会计人员出于自身利益考虑,为讨好上级领导,不顾财务纪律,听从领导的违规、违法意图办事,造成会计失真,财务报表信息被扭曲等,严重时造成恶劣的社会影响。
三、两权分离下,加强内部控制和完善会计监督机制的对策
两权分离下,加强企业内部控制必须完善企业法人治理结构。公司治理结构问题之所以会出现,根源在于现代公司中的所有权与经营权的分离以及由此所派生出的委托一代理关系。
(一)深化产权制度改革,建立健全现代企业内控制度
两权分离下,必须建立符合经济发展的现代企业制度,同时完善公司的法人治理结构。对经营管理人员的监督与控制,不仅要有外部控制机制,如:外部审计、法律法规、以及各种财经管理规章制度等,同时还要有以董事会、监事会、审计委员会等为主体的内部控制机制。除了规章制度,企业经营管理人员还必须针对企业的人员、财务、上产以及组织的总体绩效制定合适、有效的内部控制政策和控制制度,与此同时,进行产权制度改革。只有深化产权制度改革,建立健全现代企业内控制度,使企业经营管理者与企业的命运息息相关,才能使企业在日趋激烈的竞争中立于不败之地。
(二)强化企业内部控制与会计监管机制
1.加强对内部控制行为主体的控制。企业内部控制不到位,经营风险、财务风险、会计信息失真的产生,都是由人造成的。因此,企业的各级各部门的员工必须团结一致,及时沟通,共同行动起来,随时掌握相关人员的动机、思想和行为,这样才能做好内部控制工作。具体来说,企业的领导者本身应以身作则、起带头表率作用,同时还应及时掌握企业内部人员,尤其是会计人员思想状况,对内部会计人员进行相关的职业道德教育及业务培训。对于会计人员,应该增强自己的自我约束意识,遵纪守法、廉洁自律;及时参加加强公司、社会组织的继续教育与业务培训,提高自己的工作技能,减少自己在会计业务处理方面的低级技术性错误。
2.充分发挥内部监督机制的作用。现实经济生活中,部分企业内部监督机制不同充分发挥作用,内部监督工作只停留在应付政府财政、税务、审计等的检查上,这些都属于外部检查,而对内部的会计监督工作则不够重视,外部监督在某种程度上代替了内部监督工作。实际上,企业内部会计监督与外部的社会监督、国家监督不同,内部会计监督有自己独特的功能与作用,这些功能是外部监督工作无法代替的。因此,必须充分发挥内部监督,特别是内部会计监督的作用,把对企业的生产经营活动的事前监督、事后监督联系起来。
3.运用强制和鼓励两种手段推动内控制度实施。内部控制制度的建设应在适应自身发展、满足内部监督需求、同时满足社会要求的前提下实施。因此,国家应当完善相关法律法规,统一国家的会计制度,强制、鼓励企业执行内部控制。企业自身也应该积极实施内部控制制度,制定符合自身发展与运营的内部控制标准。
4.提高会计人员素质,加强会计队伍建设。会计队伍素质状况,在很大程度上影响着会计工作的整体水平。市场经济的发展,对会计人员提出越来越高的要求。会计人员应不断努力学习,钻研业务,提高自己的业务技能。对于会计主管部门和单位领导应当重视并加大对对单位会计人员的业务培训和继续教育工作,对会计人员从严要求,从严考核,提高单位会计人员的业务技能。在对会计人员进行业务培训的同时,注意培养会计人员拥有良好的职业道德,使会计人员树立爱岗敬业,遵纪守法,忠于职守,廉洁奉公的行为准则。
综上所述,两权分离下,建立健全内部控制制度、内部会计监督制度,能促使企业更好的执行、贯彻国家的相关法律法规和企业内部的经营管理方针,并在一定程度上提高会计信息质量,减少会计工作漏洞,降低企业经营风险,从而使企业经营目标顺利地完成。