公司经营复杂性

公司经营复杂性（共3篇）

公司经营复杂性 篇1

摘要：本文首先阐述了复杂利率环境的基本特征,并指出其对寿险公司经营和行业发展可能带来的风险。然后,本文分别从寿险公司自身经营和寿险行业监管两个方面分别阐述了应对复杂利率环境的若干策略选择或政策建议。对于寿险公司经营来说,主要是基于资产负债匹配的原则对寿险公司的资产端和负债端做出适应性的规划、调整;对寿险行业发展来说,则应在政策上加强资产负债匹配监管体系建设、积极引导行业增资与并购、以及加速长期养老计划的推出。

关键词：利率,资产负债管理,监管政策

近年以来,我国宏观经济增长速度持续走低,金融领域改革步伐则稳步推进,利率市场化持续提速。在经济下行和投资回报下降的大背景下,10年期国债收益率持续下行,金融机构存贷款基准利率也随着货币政策的逐步转向而多次下调。与此同时,由于宏观经济的不确定性日益加大,金融与资本市场波动加剧,人民币贬值及资本流出的压力时隐时现,刚性兑付逐步打破,风险资产重新定价和信用利差上升趋势明显,市场利率短期上升的偶发性因素也在同步增多。因此,利率中枢下移伴随频繁的短期波动,可能将是未来中长期内复杂利率环境的“新常态”。众所周知,在我国这样一个高速发展且长期以来比较重规模、好投资的人寿保险市场,行业自身的利率敏感度总体较高,利率风险敞口易于暴露并放大。复杂的利率环境将从资产端和负债端两个方面同时对寿险公司的财务盈利能力、偿付能力管理提出严峻挑战,并给寿险业的创新发展带来深远的影响。

一、加强资产负债管理规避经营主体风险

对于寿险公司而言,传统意义上应对利率波动、规避利率风险的基本管理手段就是有效加强公司的资产负债管理(ALM)。其主要思路是建立较为完善的组织架构和机制流程,运用资产负债管理模型等定量工具,以达到公司资产与负债在收益成本、现金流、久期等方面的总体匹配为目标,分别对公司的投资资产组合、产品负债策略两个方面进行规划、调整,从而使利率的变化对公司资本盈余、盈利能力的不利影响降到最低。结合当前的利率环境,我们应当着重考虑从以下方面做好对寿险公司资产负债的方向性策略规划:

(一)在产品组合管理、产品设计定价中,适当降低利率敏感度,并注重对当前金融市场利率特性的预判和与资产端的联动

寿险公司在产品组合策略中,一方面可考虑加大对利率不敏感、金融属性相对较弱的保险产品的比重,该类产品主要包括消费型的传统保障类产品、投资连结类保险产品,以及委托管理型的保险服务型产品等,或者在长期分红险、传统险等险种的设计中,对预定利率做审慎安排,通过优化增值服务条款弥补竞争力不足及平衡退保选择权;另一方面,寿险公司应当在产品组合的设计中,逐步从纯粹考虑客户与市场因素的负债驱动转型为与资产端驱动因素有机结合起来,从而有效避免在单个产品种类的资产负债错配风险,规避利率波动的不利影响。

(二)充分利用保险资金运用范围放宽契机,进一步丰富投资组合品种结构、优化资产配置,提高资产配置对负债端的适应性

随着“放前管后”监管思路的深化,当前保险资金运用业务可投资范围得到了极大的拓宽。因此,保险资产端的资产配置应当为追求不同的投资目标而更加丰富多元。如加大适宜的非标资产投资,可获得相对高回报并兼具固定收益特性;积极介入Pre-IPO、PE类和新三板增发类股权投资,通过持有优质非上市公司股权获取远期较高回报;适当探索境外投资,在对冲人民币资产贬值风险之余,尽享全球化资产配置的丰富选择,同时逐步利用多元化金融工具进行套期保值,通过调整保险资产组合的久期和凸度管理利率风险。此外,积极响应“国十条”的政策号召,在低利率环境下充分利用有利政策进行养老产业、健康产业的投资和业务布局,从业务发展和资产配置两个方面助力寿险行业提高长期盈利能力。

二、坚持引导行业防风险、促发展的监管政策

着眼于寿险行业的长远发展,监管部门坚持从“防风险、促发展”两个层面有效提高应对复杂利率环境的能力。首先,低利率及其波动造成的风险构成潜在的行业风险,必须进一步加强行业资产负债匹配监管力度;其次,在总体走低的利率环境下,社会资金成本也相对较低,适合寿险行业主体扩大融资,有效缓解行业高速发展时期的资本“饥渴”症;最后,低利率环境使长期保险产品在金融产品中的相对竞争力更加突出,为长期养老保险计划的推出提供了有利时机。

(一)加强寿险行业资产负债匹配监管,引导寿险公司进一步改进资产负债管理组织建设、工作实施和技术应用

当前监管部门在公司治理、保险产品、资金运用、偿付能力等各方面对寿险公司的资产负债匹配管理直接或间接提出了相关要求,但总体上尚未形成完整的监管体系。大多数公司也尚未规划并建成完整有效的资产负债管理职能结构、机制和流程。因此,在当前的复杂利率环境下,监管部门应考虑加快资产负债匹配监管这项重要政策工具的研究出台,指导不同规模的寿险公司建立特定的组织结构和工作流程,面向行业加强有关技术分析方法、数量工具的培训应用,出台资产负债管理的通用标准和制度等等,从而有效提升寿险公司面对复杂利率环境的适应性和抗风险能力。

(二)引导寿险行业主体加强资本运作,吸引低成本的社会资金参与保险和周边产业投资

低利率环境下,社会整体资金成本相对较低,应抓住时机进一步从政策上引导社会资本投资保险及周边产业,通过多层次资本市场、多种形式优化保险业资本金融资方式、扩大融资规模,鼓励不同业务、风险和偿付能力特征的寿险经营主体之间的重组和并购,从而进一步促进寿险行业的发展壮大,提升保险资产在我国金融业总资产中的比重,有力加速现代保险业构建的进程。

(三)发挥部分保险产品在大资管时代理财产品中的竞争优势,加速推出个人税延养老险计划

低利率环境下,保险理财产品的收益劣势相对缩小,长期养老保险产品的竞争力更加凸显。因此,应当考虑进一步加快个人税收递延型养老保险的推出,充分利用低利率将提高长期养老金缴存积极性的市场机遇,迅速壮大长期养老保险计划规模,助力培育更加广阔的养老保险市场。同时,低成本的长期负债资金也减少了寿险公司存量资产再投资的财务风险。

跨国公司战略联盟的复杂性研究 篇2

1 文献回顾

学者们对跨国公司战略联盟研究主要集中在四个方面:一是战略联盟本质的研究;二是建立战略联盟的动因研究;三是战略联盟的效率研究;四是战略联盟的治理研究。

1.1 战略联盟的界定研究

战略联盟的概念最早是由美国12月公司总裁J.Hopland和管理学家R.Nigel提出的。一些学者从战略管理角度研究了跨国公司在联合研发、联合生产、联合采购等活动中采取的技术许可、供应协定、营销协定、合资企业等形式, 与联盟伙伴共享价值链, 扩展价值链 (Porter 1985;Contractor 1988;Teece 1992;Culpan 1993;Dunning 1995) 。另一些学者从资源整合的角度, 把战略联盟视为通过资源互补, 互惠互利, 实现共赢的组织行为 (Stuart, Toby1998) 。也有学者从社会网络视角界定战略联盟是企业之间联合形成一种协定关系, 对抗和排斥联盟外的其他企业, 以追求伙伴们共同的利益和目标 (Gulati, Ranjay 1998) 。还有学者从企业能力角度将战略联盟看作是降低市场契约不完备性, 提高伙伴能力, 实现各自战略目标的合作行为 (Beamish, Killing 1997) 。国内比较有代表性的定义是认为两个或两个以上的有着对等经营实力的跨国公司之间, 出于对整个市场的预期和企业总体经营目标、经营风险的考虑, 为了达到共同拥有市场、共同使用资源和增强价值优势等目标, 通过各种协议而结成的优势互补、风险共担的松散型组织 (陈佳贵2000) 。

1.2 战略联盟的动因研究

新制度学派运用交易成本理论解释跨国公司建立战略联盟的主要原因在于减少信息不对称和机会主义, 增强联盟内部公司之间的信任度, 降低彼此合作的交易费用和生产成本 (Hennart 1991;Lorenzoni, Lipparini 1999) 。社会网络学派认为跨国公司通过建立战略联盟可以达到资源共享和知识共享, 从容应对来自环境、技术和市场的剧烈变动, 提高适应能力 (Dyer, Nobeoka 2000;Gulati1999) 。资源理论学派把跨国公司拥有的资产、信息、技术、知识、进入市场的途径、社会资本等都看作是资源, 但不同企业拥有的资源种类和多少都不相同, 在联盟内部可以调剂余缺, 跨国公司可以获得互补性资源, 优化资源配置, 实现资源价值的最大化 (Glaister, Buckley 1996;Gulati, Stuart 2000) 。组织学习理论认为企业往往通过特许经营、合资、技术合作等方式建立战略联盟, 获取隐性的、深层次核心能力的知识, 开展以学习竞赛为主的市场竞争 (Simonin1997;Shenkar, Li 1999) 。价值链理论认为不同企业在生产、销售、物流和管理等各个价值链环节拥有不同的优劣势, 为了实现各个环节价值的最大化, 跨国公司在各自价值链的优势环节展开合作, 建立联盟, 互补共赢, 谋求整体利益最大化 (Porter 1988) 。合作竞争理论认为战略联盟并非只有合作而没有竞争, 在建立一个共同市场时, 联盟内企业之间更多的表现是合作关系, 而当分配市场利益时, 联盟内企业更多的是表现为竞争关系 (拜瑞·J·内勒内夫、亚当·M·布兰登勃格、本杰明·古莫斯·卡瑟尔斯) 。战略管理理论认为跨国公司通过建立战略联盟获得特殊的资产, 扩大市场份额, 参与全球化, 分散市场风险, 提高市场竞争能力 (Porter, Fuller 1986;Faulkner, Mark 2000) 。

1.3 战略联盟的效率研究

对跨国公司战略联盟效率的研究主要有三个角度, 资源互补性与战略联盟效率、联盟结构与联盟效率、信任与联盟效率。一些学者从资源的互补性来研究战略联盟的效率, 资源的互补性是联盟形成的基础, 双方产生相互依赖, 合作共赢, 提高联盟的生存能力 (Ernst, Bleeke 1993;Beamish, Killing, 1997) 。另一些学者研究联盟的结构或类型对联盟效率的影响, 普遍认为关系越密切的联盟类型绩效越高, 如股权方式的联盟有较高的绩效水平, 半结构化的项目比非结构化的项目绩效水平更高 (Geringer, Herbert 1991;Dussauge, Carrette 1999) 。还有一些学者研究了联盟伙伴之间的信任度对联盟绩效的影响后发现, 经销商和制造商的联盟绩效与其之间的信任度成正比 (Anderson 1990) , 信任度对跨国行销联盟的绩效有显著的正向影响 (Aulakh 1996) , 联盟企业的互相信任可以降低联盟运作的交易成本 (Parkhe, Arvind 1993) 。

1.4 战略联盟的治理研究

出于降低交易成本的考虑, 当环境比较确定和联盟伙伴关系不太密切时, 契约治理是最优的选择;而当环境不太确定和联盟伙伴关系密切时, 层级治理是最优的选择 (Birnbirg 1998) 。从交易成本和博弈论相结合的角度看, 合作的经历与对投机风险的估计是影响治理方式选择的主要变量 (Parkhe 1993) 。股权联盟比契约联盟更能降低投机风险, 降低核心资产流失和技术诀窍泄露的可能性, 促进联盟伙伴之间的知识共享 (Pisano 1989;Kogut 1988) 。战略联盟基于信任的非正式治理方式比基于契约的正式治理方式有更高的效率, 因为信任能够降低交易成本, 促进合作, 消除冲突等 (Dyer, Singh 1998) 。概括地讲, 战略联盟通常具有三种治理模式:股权控制、战略控制和活动控制 (Mjoen, Tallman 1997) 。

2 跨国公司战略联盟界定的复杂性

跨国公司战略联盟界定的复杂性来自于这一概念的内涵与外延的复杂性。

2.1 核心概念的复杂性

跨国公司战略联盟作为一种介于市场与企业之间的中间组织形态, 它既非成员企业的合并, 又非合作伙伴的简单相加, 伙伴之间的关系既有合作又有竞争, 这种组织是协议性的, 临时的, 而非一成不变的, 因而它具有不稳定性, 对联盟伙伴的约束是软性的。

2.2 建立联盟动因的复杂性

跨国公司建立战略联盟的动机非常复杂, 有的为了获得技术诀窍, 有的为了获得紧缺的专业性人才, 也有的为了获得管理经验, 还有的为了扩大市场。有的目标很明显, 也有的目标很隐蔽, 不可告人。

2.3 组织形式的复杂性

既有契约式联盟, 又有股权式联盟;既有价格联盟、市场联盟, 又有生产联盟, 还有知识联盟。与跨国公司建立战略联盟的动机非常复杂相适应, 联盟的形式五花八门, 结构多种多样与之匹配。联盟各方围绕在具有主导影响力的某一方 (联盟中心) 周围, 根据各自的核心专长以及所处的开发和生产的不同环节而形成的距离不等、错综复杂的网络。在这种联盟网络里, 联盟伙伴不仅包括了跨国公司, 同时也包括了大学、研究机构甚至企业工会等。联盟的目标指向也不再局限于单一产品或产品系列, 而更多地集中于知识的创造。通过联盟网络分享信息, 实现能力互补、提供战略柔性、促进知识创造。同时战略联盟可以产生于价值链的各个环节, 从研究开发到售后服务。不仅如此, 除常见于高科技领域外, 还涉及众多行业。从产生方式看, 包括技术转移、相互特许、中间产品联营、合作生产、管理协议或市场协议等多种方式。

3 跨国公司战略联盟治理的复杂性

企业联盟内交易的组织不完全依赖于某一企业的治理结构, 联盟既不是企业的;企业联盟内交易的进行也并不完全依赖于市场价格机制, 联盟也不是市场的。战略联盟的形成模糊了企业和市场之间的具体界限。

3.1 战略联盟中间组织特性

在市场网络中存在着一些紧密型合作的非交易关系, 如持股和长期合同, 因而企业和市场间并非完全隔绝, 它们之间存在着一系列相互融合的“中间组织”, 企业有意识的内部协调与市场上“看不见的手”的价格机制可以同时在企业间起作用。因此, 战略联盟就是属于这种“中间组织”。企业联盟内交易的组织不完全依赖于某一企业的治理结构, 联盟既不是企业的;企业联盟内交易的进行也并不完全依赖于市场价格机场, 联盟也不是市场的。战略联盟的形成模糊了企业和市场之间的具体界限。

3.2 风险和不确定性

Birnbirg认为, 环境的不确定性以及伙伴之间的相互依赖程度是决定治理方式的两个主要因素:当两者都比较低时, 契约是最佳选择;当两者都比较高时, 层级治理是最佳选择。现实中, 由于联盟伙伴的国别、加入联盟的动机和目标都处于不断变动之中, 而联盟又涉及不同企业之间的互动关系, 所以必然产生一些风险和不确定性, 进而使联盟伙伴之间产生矛盾与冲突, 导致治理结构在契约和层级治理之间摇摆不定。

4 跨国公司战略联盟效率评价的复杂性

跨国公司战略联盟绩效的定义、评价的标准和指标体系尚未取得一致意见。客观评价和主观评价各占多少比重才算科学合理的评价也悬而未决。战略联盟的的绩效具有多因性、多维性和动态性。

4.1 多因性

影响战略联盟绩效的因素不仅包括企业外部的环境因素, 如法律因素、经济因素、社会文化因素、自然因素和联盟关系因素等, 而且还包括企业内部因素。企业内部因素既有联盟建立前的因素, 如合伙人的特征和合伙人之间的关系特征;也有联盟建立后的因素, 如合作中建立的相互信任与合作中形成的合作技巧;还有联盟治理结构因素。合伙人的特征因素包括先期关系或有交往的历史经验、信誉状况、保护自己的资源。合伙人之间的关系特征因素包括企业与企业文化匹配关系、资源组合匹配关系, 以及战略目标匹配关系。

4.2 多维性

评价联盟绩效的指标体系有多个维度, 但每个维度的权重各占多少没有定论。对联盟绩效主观评价的指标主要有:母公司对战略联盟的满意度、对联盟管理制度的满意度、联盟运作满意度、联盟获利能力满意度、股东满意度、联盟合约的再协商弹性、主要伙伴期望满意度百分比、外企业伙伴期望满意度百分比、公司转化品质、学习能力等等。对联盟绩效客观评价的指标主要有:联盟存活率、联盟存续时间、联盟的组织状态、市场绩效、财务绩效、联盟的稳定性、公司目标完成程度、合作结果反映在股票市场的行情、绩效的完成率等等。

4.3 动态性

战略联盟以共同占有市场、合作开发技术等为基本目标, 其所建立的并非一定是独立的公司实体, 联盟成员之间的关系也并不正式。若机会来临, 联盟中各成员便聚兵会战;一旦机会丧失, 各成员又各奔前程, 为了各自的目标, 与其他企业结成新的联盟。因此, 战略联盟本真是一个动态的开放体系, 是一种松散的公司间一体化组织形式。

参考文献

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[5]邱嘉锋.跨国公司发展的十大趋势[J].经济学动态, 2008 (6) .

公司经营复杂性 篇3

日益增长的研发投入是创新的关键 (Cardoso and Teixeira, 2009) , 2020年中国将建成创新型国家, 全社会的研发投入占GDP比重将提高到2.5%。十七大报告明确要求认真落实国家中长期科学和技术发展规划纲要, 加大对自主创新投入, 加快建立以企业为主体、市场为导向、产学研相结合的技术创新体系。R&D投入的大幅增加也引起了人们对其效用的关注, 其中备受争议的就是R&D投入能否提升公司价值。2010年我国复杂产品生产行业的研发投入强度 (研发投入资金与主营业务收入之比) 远超过平均水平, 未来几年我国企业复杂产品的研发投入会日益增加。复杂产品 (Complex Products and Systems, Cops) 是指研发成本高、规模大、结构复杂、技术含量高、单件或小批量定制化生产、集成度高的一类产品, 包括航空航天系统、军事系统、码头设施、海上石油平台、电力网络、高速列车和许多其他重工产品和系统。复杂产品系统与现代工业休戚相关, 在当今的经济社会中扮演着越来越重要的角色, 甚至影响到一国的综合国力和产品的国际竞争能力。基于此, 本文选取我国航天军工行业上市公司为样本研究复杂产品系统研发投入与公司价值的关系, 对推动我国航天军工产业复杂产品系统的迅速发展有着重要现实意义。

二、文献综述

(一) 国外文献

Morbey (1988) 研究发现, 管理层关于研发投入的决策可能影响一个公司未来的生存能力、发展能力和竞争力。研发活动本身具有高风险、不能马上获得回报等特点, 但能给企业未来带来盈利能力和竞争优势, 公司要想在日益增长的竞争中找到发展机遇, 并先于竞争对手占有市场, 必须通过研究和开发新产品, 加快创新进程, 使企业变成具有生存能力和盈利能力的企业。很多证据表明研发投入能提高企业竞争优势和提供更好的新产品, 为公司创造价值。Walwyn (2007) 使用芬兰手机行业的数据研究发现在日益增加的竞争中研发投入的作用具有乘数效应。近些年来, 国外学者关于研发投入与公司价值关系研究一直存在争议: (1) 一些研究表明公司研发投入对公司价值有积极的影响 (Chan etal, 1990;Doukas and Switzer, 1992;Chauvin and Hirchey, 1993;Bae and Noh, 2001;Ho etal., 2005;Bae etal., 2008) , Grabowski和Mueller (1978) 通过对美国86家公司的样本回归分析发现, 研发投入的投资回报率高于其它投资; (2) 一些研究认为公司研发投入对公司未来发展至关重要 (Bae and Noh, 2001) 。Myers (1977) 指出公司的价值是由现有的资产与未来成长机会所构成, R&D能为公司带来成长机会和超常盈利能力。Morbey (1989) 以800家研发支出超过一百万美元的美国企业为研究样本, 探讨研发强度与企业利润、获利成长之间的关系, 研究结果显示, 研发强度对企业未来获利有着显著影响]; (3) 另一些研究得出完全不同的结论, 认为研发投入与公司价值之间存在负相关关系, Hall (1993) 研究发现1979-1883和1986-1991期间美国制造业公司研发资本投入的股票市场估值暴跌, 进一步研究表明研发投入资本的期望现金流入是非研发投入资本的四分之一。Erickso and Jacobson (1992) 发现研发投入和广告支出与其他投资和支出相比更难以增加公司市场价值, 并认为以前研究中研发投入对股票市场价值的积极影响是由于股票业绩和可支配支出水平共同作用的结果。

(二) 国内文献

国内学者关于研发投入与公司价值关系研究较少, 研究结论也不一致, 张信东、刘旭东 (2010) 使用2004-2006年度沪深两市生物制药行业和电子信息行业182家上市公司为样本, 研究发现R&D强度对同期股票实际收益有影响显著。吕媛和黄国良 (2009) 发现我国高技术产业上市公司研发投入力度的加大会带来股票价格的上涨。罗婷、朱青、李丹 (2009) 发现R&D投入与未来一年的股价变动显著正相关, 而与同期股价变动不相关。可见, 国内外关于研发投入与公司价值的关系研究目前尚没有一个确切的结论, 选取样本不同、研究方法不同, 研究结果也不一致。董静、苟燕楠 (2010) 认为不同行业中的研发和创新活动, 因其科学性质不同、行业竞争结构不同、项目的不确定性和复杂性不同, 导致不同的研发投入水平和结构对企业绩效的影响会表现出不同的轨迹, 并实证研究发现, 不同行业的研发投入对公司绩效的影响是不同的。Hu A G和Jefferson G H (2004) 利用中国北京地区大中型工业企业的创新数据, 研究了R&D投入对企业业绩的影响, 实证检验结果是:R&D投入对企业业绩的贡献是显著的, 显著程度对不同行业有所不同。

上述文献只考虑到全体或不同行业的研发投入对公司价值的影响, 很少关注研发投入在不同产品之间的差异, 本文认为对于制造业来说, 研发的直接对象是产品, 企业创新的产品性质、复杂程度不同, 其研发投入对公司绩效的影响轨迹是不相同的, 相对于一般简单产品, 复杂产品研发和创新活动是一项充满风险的投资活动, 因其自身的特点 (研发成本高、规模大、技术含量高等) , 会导致不同的研发投入水平对公司绩效的影响不同。此外, 企业的R&D投入能给企业带来未来市场价值, 而财务绩效等指标为历史性指标, 建立研发支出与财务绩效及其它历史性评价指标之间的关系往往低估了研发支出的未来绩效 (程小可等, 2010) 。因此, 本文选取股票收益率这个指标来研究我国航天军工行业复杂产品研发强度对当期公司绩效和滞后一期公司绩效的影响。

三、研究设计

(一) 样本选取和数据来源

本文以沪深两市86家航天军工上市公司为研究样本, 收集了2007年至2010年年报中披露了研发费用的上市公司数据, 获得72家上市公司的197个研发数据, 其中仅27家样本公司均披露了2007年至2010四个年度的研发费用。由于2007—2010期间完整披露研发投入数据的公司不多, 为扩大样本容量, 将4年截面数据并在一起。剔除研发费用完全没有披露的上市公司、ST类的上市公司及数据不全的上市公司, 最终得到170个公司样本数据。本文用到的研发费用数据主要来源于巨潮咨询网站 (http://www.cninfo.com.cn/) 提供的年度报告全文中披露的数据, 包括年报附注中“管理费用”、“长期待摊费用”、“无形资产”、“其他与经营活动相关的现金流量”等项目中披露的研发费用以及董事会报告中研发情况, 如:“研究开发费”、“技术开发费”、“试制开发费”、“研发支出”、“研发费”以及类似名称披露的费用, 但不包括反映在“无形资产”明细项目下的“专利权”、“专有技术”本年增加额。所有研发数据都是通过手工收集获得。其他数据均来自于CSMAR数据库、CCER数据库和WIND数据库, 部分财务数据进一步与公司年报中的数据进行了复核和补充。数据处理主要运用EXCEL软件和SPSS统计分析软件来完成。

(二) 变量定义与模型建立

对上市公司来说, 股票的市场价值更能及时准确地反映公司内在价值的波动, Pakes (1985) 研究了R&D费用和公司股票市场价值变动的关系, 结果发现, 长期的R&D活动导致公司股票市场价值的重估, 并且R&D费用的增加会带来公司股票市场价值的提升。据此, 建立模型 (1) :RSEi, t=α0+α1MEi, t+α2BMi, t+α3βi, t+α4RDIi, t+α5YEAR+α6ROAi, t+μi, t… (1)

其中, RSEi, t为公司i第t+1年的股票收益率, MEi, t为公司i第t年的规模, αi (i=1, 2, 3, 4) 为回归系数。BMi, t为公司i第t年的账面市值比, βi, t为公司i第t年的系统风险, RDIi, t为公司i第t年的研发强度, YEAR代表年度 (该指标用来控制年度宏观因素对模型的影响, 2007、2008、2009、2010年度分别取值为1、2、3、4) , ROAi, t代表公司i第t年的总资产净收益率, μi, t为随机项。具体变量定义见表 (1) 。此外, 为了检验研发投入对股票收益的滞后影响, 建立模型 (2) , 并将4年截面数据并在一起, 剔除研发费用完全没有披露的上市公司、ST类上市公司及数据不全上市公司, 最终得到118个样本数据。RSEi, t+1=α0+α1MEi, t+α2BMi, t+α3βi, t+α4RDIi, t+α5YEAR+α6ROAi, t+μi, t+1… (2)

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

本文进行了如下描述性统计: (1) 研发强度描述性统计分析。研发强度是指研发投入的程度。企业的R&D投入主要包括资金和人员, 已有研究大多数从资金和人员两方面考虑选择R&D投入强度指标。由于考虑到研发过程中的投入大多计入了研发费用中, 资金投入在企业的R&D投入中起着关键性的作用, 而且投入人力的多少会一定程度呈现在经费的支出面上, 因此, 本文仅考虑R&D资金投入。然而对于研发资金投入强度的考量也不相同, Shi (2003) 使用研发资金投入与资产市值的比值来衡量研发强度, 研究了研发强度与发行的债券评级和风险报酬之间的关系。Allan Eberhart、William Maxwell和Akhtar Siddique (2008) 重新检验了Shi的研究结果, 发现在衡量研发强度的指标选择上, 研发投入与销售收入的比值和研发投入与资产的比值比Shi使用的研发强度指标更好, 基于此, 本文使用研发资金投入与营业收入的比值来衡量研发强度。如表 (2) 所示, 本文对收集到的2007年至2010年年报中披露了研发费用的航天军工行业上市公司197个样本进行描述性统计分析发现:2007年至2010年期间我国航天军工行业复杂产品研发投入强度均值为1.67%, 超过我国制造业的平均水平, 而且这四年的研发投入逐年提高, 研发强度均值由1.5% (2007年) 上升到1.84% (2010年) 。但是国际上一般认为, 企业R&D投入占到企业销售收入的2%才能维持生存, R&D费用达到销售收入的5%才具有竞争力。通过频率统计分析见表 (2) 我们发现, 197个样本数据中, 有104家 (占样本数据的52.8%) 研发强度不到1%, 研发强度超过2%的有53家, 仅占样本公司数的26.9%, 其中有13家公司的研发强度超过5%。尽管这种局面有可能是由于我国研发费用披露导致研发数据收集的误差的影响, 但从某种程度上说, 我国航天军工行业研发投入相对不足。 (2) 其他变量的描述性统计。如表 (3) 所示, 本文对其他变量进行了描述性统计发现:样本贝塔系数的均值大于1, 说明样本公司风险相对比较大, 这是因为复杂产品系统的研发是一项复杂的过程, 在研发产品过程中存在着大量的不确定因素, 具有相当高的风险;样本公司股票收益率均值为65.3%, 说明样本公司股东有很好的投资回报, 但是股票收益率的方差较大, 这大部分是由于市场宏观因素决定的, 因为本文选取的样本是2007-2010年的上市公司数据, 这期间中国股市大起大落, 沪市指数从6000多点下降到1600多点;样本公司账面市值比均值为0.62, 样本公司市值相对于账面价值较高, 说明市场对样本公司的前景预期较好;样本公司总资产净利润率均值为正, 说明样本公司的经营状况良好, 基本处于盈利阶段。表 (2) 列示了不同研发强度下各变量的描述性统计结果, 通过对比发现几个明显的数据特征:样本二 (研发强度大于或等于2%的样本) 的账面市值比 (BM) 均值高于样本一 (研发强度小于2%的样本) , 且标准差小于样本一。Fama和French认为, 账面市值比效应代表风险因素, 高账面市值比公司出现财务危机的可能性更大, 公司需要更高的风险补偿。这进一步说明了复杂产品研发强度高的样本公司所面临的风险更大, 需要更高风险补偿。样本二的总资产净利润率 (ROA) 均值大于样本一, 且标准差小于样本一。总资产净利润率反映公司的当期盈利能力, 说明复杂产品研发强度大的样本公司的经营绩效相对较好。样本二的当期股票收益率 (RSE) 均值小于样本一, 且样本一的标准差较大。说明研发强度大的样本公司当期股票收益率反而低。

(二) 回归分析

本文通过两个步骤对样本数据进行回归分析, 来研究研发强度对股票收益的影响:首先对总样本进行回归分析, 验证研发投入对当期股票收益与滞后一期股票收益的影响;然后对不同研发强度分组的样本进行回归分析, 研究复杂产品不同研发投入强度对股票收益的影响。回归结果显示:在共线性诊断方面, 方差膨胀因子VIF均在1至1.2附近, 远小于10, 即模型不存在严重的多重共线性问题, 但是复杂产品研发投入对股票收益的影响表现出其自身的特点。 (1) 研发投入对当期和滞后一期股票收益的影响。如表 (4) 所示, 本文使用模型 (1) 对170个样本的研发投入强度与当期的股票收益进行回归分析, 回归方程通过F检验模型显著, 修正后的R2为40%, 说明拟合度相对较好。对回归系数的检验, 只有研发强度对股票收益的影响未通过t检验, 而且研发投入强度对当期股票收益的敏感系数为负数, 这就意味着我国航天军工行业研发投入强度与当期股票收益率没有显著的相关性。本文使用模型 (2) 对118个样本的研发投入强度与滞后一期的股票收益进行回归分析, 回归方程通过F检验模型显著, 修正后的R2为39%, 说明拟合度也较好。对回归系数的检验, 除了公司规模 (ME) 和常数项没有通过检验外, 其他变量也都通过。此外, 研发投入强度对当期股票收益的敏感系数为正值, 且在10%水平下影响显著, 这说明研发投入与滞后一期的股票收益率显著正相关, 且敏感系数较大, 为4.127, 意味着研发投入能给企业带来较大未来增长价值。 (2) 复杂产品不同研发强度分组对股票收益的影响。上述回归分析验证了很多学者的研究结论:研发投入对当期股票收益的影响不显著, 而对滞后一期股票收益的影响显著。然而复杂产品研发成本高规模大, 不同程度的研发投入强度对公司价值的影响应该是不同的, 为了进一步研究复杂产品研发强度对公司价值的影响, 将已有的数据样本按研发强度大小分为两部分, 将研发强度小于2%的样本公司作为一个样本, 研发强度大于等于2%的为另一个样本, 分别进行回归分析, 观察不同研发强度分组对股票收益的影响。如表 (5) 所示四组样本数据, 每组回归方程均通过F检验, 模型显著, 修正后的R2都大于30%, 说明拟合度也较好。通过比较分析发现: (1) 对于复杂产品研发强度大于或等于2%的样本公司, 研发强度对股票收益的影响显著, 但是其与滞后一期的股票收益显著正相关 (在10%显著水平下) , 而与当期股票收益显著负相关 (在10%显著水平下) 。 (2) 对于复杂产品研发强度小于2%的样本公司, 研发强度对股票收益的影响没有通过检验, 说明影响不显著, 特别是该样本复杂产品研发强度与滞后一期股票收益完全不相关, 甚至其参数值为负值。这两个结果说明:复杂产品研发投入太小, 其对公司价值没有太大影响;复杂产品研发投入大时, 其研发投入强度对股票收益有着显著影响, 这是由于目前我国对研发投入的会计处理原则是符合条件才予以资本化, 大部分的研发投入费用作为期间费用处理, 而复杂产品研发投入成本高规模大, 研发当期投入可能严重影响公司的当期财务状况, 对公司当年绩效有着负面影响;但是企业研究与开发活动在某种程度上是企业核心竞争力和自主创新能力的体现, 能够给企业带来未来增长价值, 因而复杂产品研发投入对公司滞后一期的公司价值有着显著的正面影响。

***表示1%水平下显著, **表示5%水平下显著, *表示10%水平下显著, 括号内表示t统计量的值。

五、结论

本文以沪深两市86家航天军工上市公司为研究样本, 收集了2007年至2010年年报中披露了研发费用的上市公司数据, 实证检验了复杂产品研发投入对公司价值 (股票收益) 的影响, 检验结果发现: (1) 通过描述统计分析, 我国航天军工行业复杂产品研发投入相对不足, 研发投资风险较高, 股东要求的投资回报率也较高, 并且市场对样本公司的前景预期较好; (2) 从全样本来看, 复杂产品研发投入对公司价值的影响与以前学者研究结论一致, 即:研发投入对当期股票收益的影响不显著, 而对滞后一期股票收益的影响显著; (3) 从不同研发强度分组检验看, 对于复杂产品研发强度大于或等于2%的样本公司, 研发强度对当期股票收益和滞后一期的股票收益的影响均显著, 但是其与滞后一期的股票收益显著正相关, 而与当期股票收益显著负相关。对于复杂产品研发强度小于2%的样本公司, 研发强度对当期股票收益和滞后一期股票收益的影响均不显著。上述实证检验结果表明, 第一, 与一般简单产品研发活动相比, 复杂产品研发活动投入成本高规模大, 其研发投入对公司价值的影响有其自身的特点:复杂产品研发强度小对公司当期绩效与滞后一期绩效均不产生影响, 只有研发强度大的公司, 研发投入才对公司绩效有影响。第二, 复杂产品研发强度大的公司, 当年的研发投入严重影响当期的财务绩效, 对当年公司绩效有着一定的负面效应, 而对公司的未来业绩有着很强的积极效应, 这说明复杂产品的研发活动更偏重长期效益, 能够给企业带来未来增长价值。可见, 复杂产品系统的研发是一项复杂的过程, 开发一项新的产品往往需要投入大量资金, 具有研发投入成本高规模大等特点, 只有当复杂产品研发投入强度大时, 才能增强自身的竞争力, 支持企业长远的发展, 才会对公司绩效产生影响。

摘要：本文选取我国航天军工行业上市公司2007—2010年的数据为样本, 实证检验了复杂产品不同研发强度对公司价值 (股票收益) 的影响, 研究结果表明:复杂产品研发活动具有研发成本高规模大等特点, 只有当复杂产品研发投入强度大时研发投入才会对公司绩效产生显著影响。