融资理论

融资理论（共11篇）

融资理论 篇1

一、MM理论

莫迪格利安尼和米勒[1]基于完美资本市场提出的现代资本结构理论认为有负债企业与无负债企业的价值相等, 企业价值与资本结构无关, 也即不存在所谓的最优资本结构, 但是该资本结构理论所依据的假设脱离了实际, 引来许多争论, 后来众多学者逐渐放宽该理论的假设条件, 不断的研究企业融资行为与资本结构的关系, 莫迪格利安尼和米勒又引入税收因素, 对该理论又进行了进一步深化, 即“有税MM理论”。该理论认为税收因素带来的债务利息抵税效应使得有负债企业的价值要高于无负债企业价值:

式中, VL表示有负债企业的价值;VU表示无负债企业的价值;T为企业所得税税率, D表示企业总负债。

此外, 该理论还提出有税条件下负债企业的加权资本成本比无负债企业低, 即:

虽然“有税MM理论”引入企业所得税, 较原来理论更进一步的深入, 可是没有考虑个人所得税对企业价值的影响。与此同时, 该理论由于一系列理想假设的局限, 在实际运用中受到诸多限制。

二、权衡理论

随着西方税收法律制度的不断完善, 税收特别是所得税对企业的经营有着重要影响。随后莫迪格利安尼和米勒将所得税引入MM理论。在企业所得税的影响下, 随着负债比例的提高, 企业价值也会随之增加, 但这只局限于理论, 在实际中, 负债比率的提高会增加企业的财务风险, 会导致企业陷入“财务困境”, 甚至资不抵债直至破产。因此, 企业保持怎样的债务比率才会使得企业价值最大化的同时不至于陷入破产的尴尬局面, 权衡理论正是基于这一考虑而提出, 该理论认为实现企业的最优资本结构关键在于如何平衡利息抵税效益与财务困境成本, 此时的企业价值表现为:

VL=VU+PV (利息抵税) -PV (财务困境成本) [2]

当负债抵税效益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值时, 企业的资本结构最优, 企业价值最大化。因此, 权衡理论有助于解释关于负债对于企业价值的影响。在这之后, 又有学者对权衡理论进行修正, 他们将“利息抵税收益”和“财务困境成本”的内容进行了深化扩展, 收益不仅仅是负债抵税所引起, 还包括其他非负债税收抵税收益, 同时破产成本也不局限于财务困境成本, 也包括非负债税收损失、代理成本等。除此之外, 部分学者还考虑了多时期情况下税收和财务困境成本对资本结构的影响, 即所谓的动态权衡理论, 该理论在连续时间模型中, 引入交易成本因素, 研究了企业应如何调整资本结构以实现财务目标, 交易成本的引入使得该理论与实际更加的结合。之后随着企业经营权与所有权的分离, 代理成本成为后来理论研究的焦点。

三、代理理论

两权分离导致在企业融资决策过程中, 不同利益相关者之间的利益冲突使得投资项目的选择受到干扰, 由此产生的代理成本分为两种, 一是管理层与股东之间的委托代理, 二是引入债务产生的代理, 主要表现在债权人与股东之间的冲突。这两种冲突对应产生了过度投资与投资不足的问题[3]。在这里只讨论债务引起的代理成本, 这种代理成本在企业陷入财务困境且负债比例较高时显得尤为突出, 此时, 股东通常会选择高风险的项目, 投资成功则享受回报, 投资失败则由债权人承担损失。然而, 负债在产生代理成本时, 也会有相应的代理收益, 与权衡理论相似, 代理成本与代理收益的关系也最终反映在企业价值之中:

VL=VU+PV (利息抵税) -PV (财务困境成本) -PV (债务代理成本) +PV (债务代理收益)

四、财务契约理论

通过对代理理论的理解, 我们发现降低引入债务引发的代理成本成为现代企业的重要现实问题, 实务中通常假如限制性的条款来约束股东与管理层。这一解决问题的思路逐渐形成后来的财务契约理论。财务契约理论是20世纪80年代兴起的公司财务研究领域, 该理论使用博弈分析方法, 探讨如何解决代理成本问题。从财务学角度来看, 财务契约问题源于MM定理条件的放宽, 人们重点分析财务约束对于降低代理成本和提高经济效率的影响, 在理论形成过程中, 有以下三种观点:有成本契约假说;财务契约设计;最优债务契约条件。财务契约理论的最终目的一方面降低代理成本, 另一方面解决股东由于自身资源紧张而失去投资机会的尴尬境地。

五、优序融资理论

优序融资理论在MM理论的基础上假设信息不对称, 并认为存在交易成本, 正是由于管理层与投资者的信息不对称, 导致企业的权益市场价值可能面临错误的定价, 进而使得管理层在权益市场价值被低估或高估的情况下对于融资方式会有不同的考虑。该理论认为, 当企业存在融资需求时, 首先选择内部融资、其次是债务融资、最后是股权融资, 这反映了企业对于不同融资方式的偏好, 但是并不能说明企业的资本结构规律。

综上所述, 影响企业融资的因素有很多, 包括税收、资本结构、公司治理结构、信息披露等等。因此如何在这众多制约因素中提高融资效率显得尤为重要。

摘要：现代财务管理理论认为股东财富最大化是企业最终财务目标, 而企业融资方式的选择, 特别是债务、股权融资的选择对实现这一目标具有重要意义。

关键词：资本成本,融资理论

参考文献

[1]Modigliani, Franco and Merton H.Miller, 1958, The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Invest-ment.American Economic Review, 48, pp.261-279.

[2]Myers, Stewart C, 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 5, pp.147-175.

[3]陈晓, 单今.债务触资是否会增加上市企业的融资成本[J].经济研究, 1999, (09) :39-46.

融资理论 篇2

论文要：文章从资产质量定义、资产质量特征分析入手，结合融资结构定义和理论，就资产质量对融资结构影响进行理论分析。

一、资产质量定义

资产是企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。资产是企业进行生产经营活动的必备条件,资产质量的优劣直接影响和制约着企业经营活动的兴衰和成败。截至目前为止，资产质量还没有确切定义。王生兵、谢静（2000）提出资产质量是企业资产盈利性、流动性和安全性的综合水平。资产的盈利性是指资产获取未来经济利益的能力大小。资产的流动性是指资产的周转能力,其核心是变现能力。资产的安全性是指资产盈利和流动的不确定程度。李树华、陈征宇（2000）提出，资产的实质是可以带来未来经济利益的经济资源，这一特征是确认资产的最重要标准。从理论上讲，三年以上应收账款、待处理财产净损失、待摊费用及递延资产的经济实质不符合资产的定义，不能给企业带来未来经济利益或者其效用潜力已经消失，应将其作为调整项目。张新民等（2003）指出，资产质量是特定资产在企业管理系统中发挥作用的质量，具体表现为变现质量、被利用质量、与其他资产组合增值的质量，以及为企业发展目标做出贡献的质量等方面。

由上述分析可以看出，不同观点关注的角度不同，王生兵关注资产的盈利能力、流动能力和安全能力，李树华关注资产的未来经济效益，张新民关注资产的变现能力、利用效率和与其他组合增值的能力等。每个观点各有侧重，并不能全面地概括资产质量，因此，笔者提出了自己的看法。企业的资产不但具有单一资产的物理特性，同时也具有作为企业整体资产的系统特性，因此，资产质量包括资产的物理质量和资产的系统质量，资产的物理质量是通过资产的质地、结构、性能、耐用性、新旧程度等表现出来。在描述一项具体资产的质量时，资产的物理质量尤为重要。资产的系统质量是指在企业整体系统中发挥的质量，具体表现为变现质量、先进质量和盈利质量(现在盈利质量和未来盈利质量、单一盈利质量和与其他资产组合的盈利质量)等方面。从财务角度考察资产质量，更关注后者，即资产的系统质量。

二、资产质量特征

根据资产质量的定义，可以看出资产质量的特征，主要包括存在性、先进性、收益性和变现性四大特征。

资产的存在性是指符合资产定义的资产是否真实客观的存在。因为由于某些因素的影响，导致资产的会计存在属性和实际存在属性有差别。例如，变质的存货，企业的会计账目上还反映其存在，而实质上对企业的经营已经不存在。从财务角度考虑，只有存在的资产才有意义。

资产的先进性是指存在资产的更新度和周转度。主要指固定资产的更新状况和流动资产的周转情况。随着经济的迅猛发展，技术的发展，企业的资产也面临着快节奏的更新，才能适应市场经济的发展。对于流动资产则面临着周转速度问题，流动过缓的资产则会阻碍企业的发展。因此，资产的先进性特征主要表现在固定资产的更新度和流动资产的周转速度，更新度高和周转速度快的资产则代表资产的先进性好。[!--empirenews.page--][1][2][3]下一页 资产的收益性是指资产的收益能力特征，包括现在的收益能力和未来的收益能力，以及和其他资产组合的收益能力。资产的收益性即盈利能力要从资产的整体来看，不仅面对现在，更要面向未来；不单考察单一资产，还要考察企业整体资产的盈利能力，才能综合判断企业的价值和未来发展潜力。资产的变现性是指具有物理形态的资产通过交换能够直接转换为现金的属性。

资产的特征并不是孤立的，而是相辅相成，互为联系。资产的存在性是先进性、盈利性和变现性的前提，先进性是盈利能力的前提，盈利能力在一定程度上反映资产的变现能力。因此，衡量企业资产质量，要进行综合分析，从多角度进行衡量。

三、融资结构定义和理论

融资结构主要也称资本结构，指的是企业的债务融资和权益融资不同比例的组合。债务融资主要包括银行贷款和公司债券等融资渠道；权益融资包括留存利润融资和股权融资，而股权融资主要是指股票的初次发行、配股和增发。关于融资结构的理论，主要有旧资本结构理论和新资本结构理论。旧资本结构理论包括传统资本结构理论和现代企业资本结构理论。传统资本结构理论包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。现代企业资本结构理论包括MM理论和权衡理论。新资本结构理论包括激励理论、信号理论和控制理论。

四、资产质量对融资结构影响的理论分析

1.资产收益性对融资结构影响的理论分析。资产收益性对融资结构影响的理论主要依据权衡理论和融资优序理论。融资结构权衡理论放松了MM理论关于无破产风险的假设，在考虑负债带来的减税利益的同时，引入了财务拮据成本和代理成本对资本结构形成的影响。该理论认为在负债的税收利益和财务拮据成本之间存在着一种权衡(trade-off)，当两者之间的权衡使总成本最低时，就是最优资本结构。根据权衡理论分析，可以看出资产收益性大，则公司破产风险就小，财务拮据成本就小，进而可以使得企业负债的承受力向右延伸，即可以承受较大的资产负债率，预期资产收益性与资产负债率是正的相关关系。融资优序理论是Myers和Majluf于1984年提出的。该理论认为，企业在融资时首先偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号；当企业需要外部资金时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头，这个优先次序的产生是因为债券的发行不可能被投资者理解为一种坏预兆。如果企业内部人比投资者拥有较多的企业资产价值的相关信息，则股东权益被低估时，经理是不愿意发行股票进行项目筹资的（假设经理的行为是为了满足现有股东价值最大化），只有在股票价格高估时才愿意发行股票。投资者意识到这种情况的存在，因此，认为股权融资是不好的信息，将会降低股票的价格，这是经理不愿看到的。因此，在面临项目融资问题时，企业更喜欢采取内部融资或无风险举债融资或非高风险债券融资，而不采取发行股票融资，即融资优序理论。根据该理论，企业再融资时，首先考虑内部融资即保留盈余，然后才采用外源融资。对于盈利能力强的企业而言，会存在更多的保留盈余，相应它的外源融资需求就少。由此可以看出，资产收益性强的企业，其负债比率较低，除非在其项目需求的融资很大时，内源融资不够，需要进行外源融资，首先是负债融资，负债比率有所提高。即资产收益性与企业负债比率是负相关关系。[!--empirenews.page--]上一页[1][2][3]下一页 由上述分析知道，如果资产收益性与企业负债比率是正相关关系，则支持权衡理论，否则支持融资优序理论。在我国上市公司资本结构实证研究中，陆正飞、辛宇（1998）、吕长江、韩慧博（2001）研究发现，企业的获利能力与负债率负相关；冯根福、吴林江、刘世彦（2000）等运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能因素加以实证检验和分析，研究发现企业盈利能力对与其资产负债率和短期负债与资产负债是显著的负相关关系。洪锡熙、沈艺峰（2000）以1995年－1997年上海证券交易所上市的221家工业类公司为样本进行实证研究，发现盈利能力与企业负债比例存在正相关关系。可见，在我国资产收益性对负债比率的影响并不存在一致的结果。主要的原因有如下几点：一是不同的学者采用的样本不同；二是盈利能力对杠杆的影响不是单独作用，还要受其他因素的影响，许多学者并没有对样本进行细分，以区别不同盈利能力、不同规模等进行分析；三是我国市场经济发展还不成熟，资本市场的发展也在不断完善，特别是债券市场不发达，导致许多企业融资偏向于股权融资。

2.资产变现性对融资结构影响的理论分析。资产变现性对融资结构影响的理论依据主要是信号理论和Myers的模型。将不对称信息理论较早地引入到资本结构的研究中来是Ross（1977）。Ross在MM定理的基础上放松了完全充分信息假定，运用了全新的分析方法，得到了与MM定理完全不同的结果。他认为，在信息不对称的情况下，投资者一般只能从企业公布的信息如财务报表等来了解、评价企业的市场价值及发展前景。而企业的资本结构的变动情况就是其中的一个信号机制。经理人通过企业资本结构在Ross模型中，每个经理均了解其企业收益的真实分布，而外部的投资者则不知道。由于破产的概率与企业的质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债水平视为高质量企业的一个信号。也就是说，低质量的企业无法通过发行更多的债务来模仿高质量的企业，因为同等条件下，低质量企业的边际预期破产成本较高。企业质量的高低是通过资产质量的高低得到体现，资产收益性、资产变现性等都是资产质量的重要表现，具体到资产变现性，主要指企业资产能够在短时间内以不低于资产实际价值的价格出售的能力（Keynes，1930)。资产变现性好，则资产售出的价格越接近其内含价值，企业面临破产时，其破产成本就小，对负债的偿还能力就强。因此，企业可以利用较高的负债水平来传递企业资产质量好坏的信息，即资产变现性与资产负债率是正向相关关系。

融资理论 篇3

融资机构；中小高新技术企业；融资

[中图分类号]F276.44[文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）05-0030-02

一、融资理论综述

资本结构(Capital Structure)是指以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合(或比例)，即指企业各种资金的构成及其例关系。

1976年詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出代理成本理论，认为均衡的企业所有权结构是由股权代理和债权两种融资方式的边际成本相等，从而代理成本最小。1992年阿洪（Aghion）与伯尔顿（Boldun）在交易成本和不完全合约的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论——企业融资的控制权理论。

分析金融结构对中小高新技术企业的影响，Allen and Gale (1999)曾经得出结论，对于向高新技术企业融资方面，资本市场比银行中介更有效。王凤荣（2006）通过实证分析得出同样的结论，同时她也发现银行业的发展对高新技术产业的支持并不明显，银行的活跃性甚至对高新技术产业有相反的影响。林毅夫、章奇、刘明兴（2003）通过对各国制造业的数据分析，得出的结论是较分散的银行集中度和直接融资更有利于高新技术企业的发展。

楚俊国（2001）对我国中小高新技术企业的鉴定、资产结构、企业管理制度、企业治理结构等方面进行了有益的探索、分析。Baldwin等（2002）在分析新型小企业为创新活动所进行的融资活动时，将企业分为两类：制造型企业和服务性企业。Gellatly(2003)在分析加拿大成功的科技型中小企业资本结构的影响因素时，也将企业分为制造业和服务业两类，并提出假说：制造业企业的债务股权比例高于服务业企业，但其经验研究结果并没有给出支持性结论。杨娟（2008）认为制造业与服务业企业的资产结构有较大差异，并得出结论：行业因素对科技型中小企业资本结构有显著影响，制造业的科技型中小企业的杠杆比率高于服务业企业。邓乐平等就资本市场与科技创新的关系进行了深入研究，认为资本市场是推动科技创新的重要保证。

二、现代融资结构理论对中小高科技企业融资的启示

1.中小高科技企业融资在运用理论时注意“中国国情”

我们必须认识到现代资本结构理论是建立以西方发达国家资本市场为基础的，这些理论往往与中国的国情不符合。比如在中国就出现了“融资顺序驳论”情况等。

中国资本市场本身缺乏效率和具有中国特色，科技型中小企业在中国很难融资更说不上资本成本较低了。西方融资理论都是对成熟企业而言的，如果中小高科技企业进入了成熟期可供选择的融资渠道自然较多一些。但是中小高科技企业是往往是些不成熟企业，我们需要具体问题具体分析，探索出适合中小高科技企业融资理论。

2.中小高新技术企业前期必须加强内部融资力度

结合中小高科技企业的融资特点，我们不难发现，中小高科技企业在种子期和成长期基本以内源融资为主。中小高新技术企业内源融资相当于大企业的一个明显特点是“内部资金比率”（内部融资/外部融资）偏高。这与中小高新技术企业难于获得外部融资，外部融资渠道不畅有关，从而只能转向挖掘内部潜力，通过自身积累、内部融资、动员内部员工入股等融资方式壮大资金实力。

3.中小高科技企业加强信息传递机制建设

中小高科技企业的信息传递机制是造成融资困难的一个重要原因。由于中小高科技企业规模小，治理结构不健全，公司技术信息、产品信息、市场信息和财务信息透明，由于信息部对称而造成的逆向选择和道德风险问题更为突出。

为消除银行等金融机构以及风险投资者与高科技企业之间信息的不对称，增强风险投资者以及银行等金融机构对高科技企业融资的信心，高科技企业应加强与它们的沟通和交流，向其提供与融资相关的技术信息、产品信息、市场信息和财务信息等。完善财务规章制度，加强风险管理。这样，以追求盈利为目标的风险投資者和银行等金融机构，在详细占有信息的基础上，权衡风险与收益，在觉得有利可图的情况下，必将与高科技企业合作，提供资金，助其一臂之力。

4.中小科技型企业提供对无形资产的重视程度

无形资产在中小科技型企业融资中的重要作用。一般而言，高科技企业相对于传统类型企业一个显著的不同是：其创立初始以技术为代表的无形资产较之以设备为代表的有形资产多，而债权人对无形资产的监督和控制较之有形资产困难，投资于无形资产的风险和投资额度难以度量，而且在财务危机发生时，无形资产的变现能力较有形资产弱。因此，在债权人看来，无形资产占有量越多，一般意味着企业的经营风险较大，由此导致贷款风险增加，从而债权人会要求增加贷款条件或提高利率水平。因此，一个拥有较多无形资产的企业(高科技企业)，在融资方式的选择上，一般应更趋向于选择内源融资和外部股权融资，而不是债权融资。或是随着企业的发展，公司可以转换企业主体，由风险投资公司掌管企业。

5.充分利用我国现有融资体系

融资理论 篇4

1 控制权理论

Havvis和Revive等人最早将控制权引入到了对企业资本结构理论的研究之中。控制权理论的主要观点是, 企业经理们存在着对企业控制权的偏好, 他们可以通过改变企业的融资结构来影响企业控制权的分配, 进而对企业的市场价值产生影响。虽然在名义上由企业的所有者即股东选举出的董事会是企业的控制者, 但在实际执行中股东对企业的控制效果要比规章制度上显示的弱很多。而对于偏好企业控制权的经理们来说, 最理想的办法就是将企业的内部资本即未分配利润用于企业投资。所以, 对于不愿失去企业控制权的经理们来说, 企业理想的融资结构顺序应是先内部融资, 然后发行股票, 再发行债券, 最后银行贷款。但如果从优化企业的治理结构和约束机制的建立的角度来看, 企业应采用的融资结构顺序却正好相反。在现实中, 企业正是通过两种融资结构的平衡来确定企业的融资结构顺序的。

2 融资契约理论

融资契约理论的核心内容主要是分析了融资方式与控制权分配之间的影响关系。融资契约理论研究得出的结论主要包括以下三个方面。首先, 如果企业的投资者想要将企业的控制权掌握在自己手中, 那么企业就应该通过发行有投票权的股票进行融资, 在这种情况下, 企业的选择就是让企业经理成为投资者的雇员。其次, 如果将企业的控制权掌握到企业经理的手中对于企业的发展是最有利的, 那么企业就应该以发行无投票权的股票如优先股进行融资。再次, 如果企业的控制权应该掌握在谁的手中对于企业的发展更有利需要依据企业经营的状态来决定, 那么企业可以先通过发行债券的方式进行融资。之后企业可以通过一定阶段经营业绩的评测来考量企业经营状态的好坏。如果证明这一阶段企业经营的业绩不好, 则企业的控制权就应由投资者来掌握, 否则就应由企业经理来掌握。当在企业经营状态较好的情况下由企业经理掌握企业的控制权是有效的, 那么企业就可以采取发行债券的融资方式。在这种情况下, 企业经理保持企业控制权的能力取决于企业是否能够按期履行债务合约。企业不履行债务合约的所导致的结果一般有两种:企业改组和清算。当企业的外部条件依然较为良好时企业经理不履行债务合约, 企业很可能将会进行改组, 企业继续存在。当企业因为自己所面临的外在条件较为不利而无法履行债务合约时, 投资者会对企业进行清算, 企业不再继续存在。于是, 通过发行债券进行融资的方式实际上就为企业提供了一个依据企业经营的状态来分配企业控制权的机制。概括来说, 融资契约理论认为, 在对企业控制权的安排问题上, 如果企业经理人对企业的经营是有成效的, 那么企业的控制权最好是掌握在企业经理人手中。如果由企业经理人控制企业不能充分保护投资者的利益, 则企业可以依据企业的状态实行企业控制权的分配。如果这样做投资者的利益还是不能等到充分的保护, 那么企业的控制权就应该全部转移给投资者。融资契约理论提出的这三种控制权结构表明在企业融资方式的安排上, 首先可以考虑发行无投票权的优先股, 其次可以考虑发行债券或者少部分具有投票权的股票, 最后才会考虑通过全部发行有投票权的股票进行融资。

3 金融成长周期理论

企业的金融成长周期理论是上世纪70年代由韦斯顿和布里格姆 (1978) 针对企业在不同的时期阶段其融资渠道来源的发展变化而提出的一种企业融资理论。企业的金融成长周期理论的主要观点是, 在企业的成长发展的不同阶段, 企业由于规模和信息约束条件不同会导致其资金需求情况有所不同, 进而影响企业的融资结构发生变化。在企业处于创立期时, 企业由于经营时间短规模较小并且缺乏财务审计, 其经营信息不充分且封闭, 企业很难获得外源性的融资, 企业此时主要依靠的是内源性融资;当企业发展到了成长期之后, 快速扩张的企业对投资资金的需求不断增加, 这时企业已经有了一定的经营业绩, 企业可用于抵押的有效资产增多, 企业信息的透明度也大为提升, 企业逐渐更多的依赖于外源性融资, 比如风险投资、场外市场、证券市场等;当企业发展到了成熟期之后, 企业已经初具规模并且盈利能力有了较大的提升, 企业的融资途径选择面较宽, 既可以在具备条件时通过在资本市场发行有价证券融资, 又可以选择金融机构贷款融资, 企业的融资缺口问题得到较大程度的化解, 即随着企业金融成长周期的发展变化, 企业的外源性融资约束逐渐由紧变松, 企业的融资渠道逐渐由内源性为主转向外源性为主。

4 对新融资结构理论的评价

新融资结构理论的控制权理论、融资契约理论、金融成长周期理论从企业股权融资与债权融资的相互关系和次序以及企业不同发展阶段的融资途径着手探索企业资本结构的本质规律, 较好的反映了企业资本结构和融资选择与企业价值之间的内在关系, 对于企业的融资决策具有现实的指导意义。但我们也应看到, 各种理论都有自己既定的假设前提, 其结论针对企业现实情况都有一定的局限性, 所以在应用这些理论时要具体问题具体分析。

参考文献

[1]崔秀丽.企业融资结构及其优化问题研究[D].东北财经大学, 2003.

[2]张捷, 王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化[J].世界经济, 2002 (09) .

融资理论 篇5

权益资本与债务资本的比例关系。由于

资本结构通过资本成本直接影响企业价

值的高低，所以，资本结构理论即资本结

构与企业价值关系的理论历来是经济学

家研究的重点。最有影响的资本结构理

论便是莫迪格莱尼与米勒提出和创建的

MM理论。在这一理论基础上，又出现了

权衡理论和优序融资理论。这两个理论

对我国企业优化资本结构有着重要的借

鉴意义。

一、权衡理论

权衡理论克服了MM理论只考虑负

债带来的减税效应，而没有考虑负债会

导致财务风险和额外费用增加的弊端，

充分考虑了企业存在朋务风险、破产成

本以及代理成本的情况下，权衡成本收

益关系，以求得最优的资本结构使企业

价值最大化。

1．财务危机成本。即企业无法偿还

到期债务，面临破产时发生的成本。财务

危机成本包括直接成本和间接成本。财

务危机直接成本即是企业清算或重组时

发生的法律成本和管理成本，包括交付

给律师、会计、资产评估机构及拍卖商等

的费用。财务危机的间接成本是由于管

理者、顾客、供应商、资金提供者的短期

行为而使企业经营受到影响而发生的损

失。企业管理者在企业陷入财务困境时，

会采取一些应急的短期行为，如出售有

价值的资产以获得现金，推迟设备更新，

减少设备维护，降低产品质量等来节省

成本；当客户和供应商发现企业陷入财

务困境时，供应商由于担心无法收回货

款，往往会改变付款条件，缩短付款期

限；而客户由于担心收不到货物，一般会

要求推迟付款，这都会使企业产生新的

成本；另外，企业陷入财务困境，难以筹

集到新的资金，即使筹集到新的资金，也

必须付出高于通常水平的成本，这些都

会使企业价值降低。所以，在有负债的企

业，负侦越多，财务危机成本越大，发生

的概率越高。

2．代理成本．即是由于利益冲突引

起的额外费用，包括权益资本的代理成

本和债务资本的代理成本。权益资本的

代理成本是股东和经理之间的利益冲突

引起的。一般来说，权益资本的代理成本

与权益拥有量成反比。当企业的所有者

与经营者是同一人时，企业的利益即为

他本人利益，出于财富最大化的考虑，他

会竭力将代理成本减到最少，因为由于

机会主义行为而产生的成本将完全由从

事该行为的人自己负担。但只要管理者

持有的所有权少于100％，股东与管理者

就会存在利益冲突，因为双方之间存在

着信息不对称，而且双方都是理性的经

济人，在企业的经营决策中都追求自身

利益最大化。

债务的代理成本是债权人和股东的

利益冲突引起的。首先，股东和债权人对

公司的现金流量有刁；同的索取权。股东

对现金流量有剩余索取权，他们倾向于

采取增加股票价值的决策，而这些决策

会增加债权人无法收回其贷款的风险；

债权人希望保持或增加其索取权的安全

性。然而股东通过管理者控制着公司的

管理权和决策权，所以股东的利益会高

于债权人的利益，他们会采取一些高于

债权人预期风险的高风险项目，股东取

得投资成功时会增加高额的报酬，当投

资失败时，债权人却要承担投资失败可

能导致的损失。其次，企业最佳投资决策

应选择净现值为正的项目，但管理者为

了保护股东的利益，会选择净现值较少

甚至为负的项目或拒绝有利的投资，因

为投资的收益在债券比例很高时将主要

由债权人取得。另外，在陷入财务困境

时，管理者往往会支付额外股利或其它

分配项目。因此，剩余给债权人的较少。

债权人为了保障自己的利益，减少收回

本息的风险，会要求较高的利率或在贷

款时加入一些保护性条款，这都会提高

负债的成本，并使企业的价值减少。

二、优序融资理论

优序融资理论是建立在不对称信息

理论的基础上的。不对称信息理论认为，

管理者比一般投资者掌握更多的、更真

实的企业的有关信息，更了解公司的前

景。如果公司股票被低估即实际价值低

于售价，公司不会发行股票，因为如果发

行股票的话，公司实际得到的现金将低

于股票的实际价值，在这种情况下，公司

将会发行债券。企业一般在股票被高估

时才通过发行股票筹集资金，但是投资

者在公司发行股票时，一般就会认为公

司的股票被高估了，在股票价格下跌至

股票的实际价值之前，投资者将不会购

买；已购买股票的投资者则会抛售股票，

从而也会引起股票价格下跌，甚至会超

过应有的下跌幅度。所以，无论股票在被

高估还是被低估时，企业都应发行债券。

在发行债券时，管理者也必须考虑税收

收益与财务困境成本和代理成本，所以

公司发行债券只会到某一程度。融资优

序理论的第一条法则便是先采用内部融

资，内部融资不足的情况下，再发行债

券，最后才是采用权益融资。从以上可以

看出优序融资理论与权衡理论的主要区

别在于：

优序融资理论不存在财务杠杆的目

标值。根据权衡理论，每个公司都会权衡

债务的税收利益与债务产生的财务危机

成本和代理成本。当债务的边际成本等

于债务的边际利益时，产生最优财务杠

杆。与权衡理论相比，优序融资理论没有

暗示财务杠杆的目标制，每个公司根据

各自的资金需求，来选择财务比率。公司

首先从留存收益中筹措项目资金。这可

能降低资本结构中债务的比例，因为司

赚钱项目由内部筹资，使权益的账面价

值与市场价值都增加。额外的现金需求

由债务换取，无疑会使债务水平提高。然

而，公司的负债水平可能会在某一点耗

竭，让位于权益发行。因此，财务杠杆的

总额根据可利用的项目随机来决定。公

司不寻求债务权益比的目标值。

优序融资理论认为盈利的公司应用

较少的债务。盈利的公司由内部产生现

金，这味着外部融资的需求较少。由于公

司需要外部资本时，首先依靠债务，盈利

的公司依靠较少的债务，较高盈利的公

司其财务杠杆较低。权衡理论则无此含

义。盈利较好的公司有较多的现金流，产

生较高的负债能力。这些公司会利用其

负债能力来获取税收收益和财务杠杆的

其它好处。

优序融资理论认为公司偏好闲置财

务资源。优序融资理论的基础是公司以

合理的成本获取融资的难易程度。假如

管理者试图发行更多的股票，好怀疑的

投资人认为股票被高估了，因而导致股

票价格的下跌。由于发行债券时，这种情

况较少发生，管理者首先依靠债务融资。

由于公司知道在将来的不同时期，他们

必须为有利可图的项目筹措资金。这样，

当项目出现时就不会被迫求助于资本市

场。

三、我国企业资本结构的借鉴意义

及存在的问题。

西方国家特别是美国，公司资金的

主要来源是内部融资，即净利润加上折

旧减去股利。当公司支出总额多于内部

产生的现金流时，这时就需要选择外部

融资，公司首选考虑选用负债方式，然后

才会选用权益融资。我国企业与西方发

达市场经济条件下的企业形式有相当大

的差别，影响资本结构的因素也有很多。

为此，必须根据中国的实际情况和企业

发展的现状，借鉴权衡理论和优序融资

理论。

根据优序融资理论及西方国家的实

践，我国的企业也应首先注重自身的经

营管理，提高盈利水平，注重留存收益的

日常积累。在筹集资金时，首先采用留存

收益。企业在采用内部融资不能满足资

金需求的情况下，应采用债务融资，最后

才是发行股票融资。根据权衡理论，企业

在日常经营中，应当合理负债。最佳负债

水平应当是债务利息的抵税效应与债务

带来的则务危机成本与代理成本相等

时，即企业的负债水平即能获得负债的

抵税效应，又不至刁：带来过高的财务风

险危及企业的经营。

目前，我国企业的负债率

水平相对过高，特别是国有企

业的平均负债率在80％以上，

而且在股票市场迅速发展的

同时，债券市场却没有得到应

有的发展。这使得企业在用债

务融资时，只能向银行借款，

造成了债务来源单一，债务资

金使用频率不当等问题，不利

于优化资本结构。不合理的资

本结构不仅使企业背上了沉

重的利息负担，加大了企业的

则务困境成本，而月还造成了

企业经营效率低下。所以，我

国应大力发展债券市场，降低

企业对银行贷款的依赖程度，

为企业优化资木结构提供必

要的基础和前捉。

另外，我国许多企业经过

股份制改造上市以后，便把股

票融资作为公司融资的首选途径，刁；但

极力扩大发行额度，而且公司的分配方

案也很少支付现金，而多以配股为主，把

股票市场作为获取资金最主要的途径。

甚至认为，发行股票可以永久占有这部

分资本，不必向银行贷款和发行债券那

样到期还本付息，就可以增加利润，提高

企业经营效率。但事实上，如果股权比例

过高，会严重影响企业的经营效率。这是

因为，债券对于企业来说是一种硬性约

束。债务必须还本金和利息，企业由于支

付了利息和本金，现金流量就会减少，可

以减少企业的代理成本，若公司无法偿

还本金和利息，将会发生破产。所以，债

务对企业管理者来说是一种约束，减少

了浪费资源的机会。

综上所述，我国企业的资本结构走

向了两个极端，一个极端是企业大部分

资金由负债融资，另一个极端便是采用

发行股票来融资。所以，我国企业必须要

改善和优化资本结构，结合企业的实际

情况，比如公司规模的大小及所处的发

展阶段、适用税率的高低、生产产品的独

特性等，寻求负债和权益的一个最佳比

企业债券融资优势的理论分析 篇6

1 降低企业借款成本

企业债券融资比银行贷款成本更低, 对著名企业、盈利企业或大型企业尤其如此。通常企业债券市场利率要考虑无风险利率、系统风险、市场风险、企业个别风险 (例如信用风险、违约风险和流动性风险) 以及信息不对称风险滋价。声誉好的企业一般能在企业债券市场以低于银行贷款的利率筹集到资金。另外, 因为一般这些企业规模大、盈利能力强并且多元化经营, 所以这类企业的违约风险也较低。发达国家有大量的知名企业, 所以许多企业就能以合理的成本进行企业债券融资。这也暗示发展企业债券市场降低了中介机构的作用, 并通过降低中介机构成本为

借款人提供最佳条件 (Allen and Gale, 2000, Bolton and Freixas1997) ;Cantillo and Wright, 2000) 。在企业债券市场, 投资银行发挥市场中介的作用 (例如承销商、经纪人和交易商) 。他们为企业债券设计一条款, 向公众投资者传播发行人信息, 从而促进市场运转和提高市场效率。不过, 由于投资银行之间存在竞争并且信息已标准化, 与银行的中介作用相比, 投资银行的中介作用较小。而银行作为中介机构, 必须直接承担贷款风险从而必须花费更多的时间和金钱去降低信息处理成本和代理成本。因此, 商业银行中介成本高于投资银行的中介成本。

Chemmanur and Fulghieri (1994) 在他们的模型中证明陷入财务危机概率低的企业可能发行企业债券, 以利用债券更低的均衡利率。与风险较高的企业相比, 由于这些企业陷入财务危机的概率较低, 因而他们较少关心清算效率 (等于清算收益减去清算成本) , 但银行贷款融资则较多考虑清算效率。就发行人类型而言, Cantillo and Wright (2000) 用1992年企业截面数据证明现金流充裕的大型企业选择直接在资本市场融资。这意味着企业规模和现金流是企业选择债权人的重要影响因素。他们还证明资本市场能满足风险低、盈利能力强的产业融资要求, 当银行收益低时资本市场就最活跃。考虑到商业银行收益对企业融资行为的影响, 银行收益的下降引起银行与存款人的矛盾增加, 从而使商业银行资金机会成本增加, 这将增加发行债券的吸引力

Cantillo and Wright (2000) 用1985~1992的面板数据得出同

样的结论, 即借款企业规模、现金流和商业银行收益是企业选择债权人的重要决定因素。而且, 企业特征在萧条时期比在繁荣时期对企业融资决策影响力更强。

Anderson and Malchija (1999) 指出, 1980年代, 日本金融自由化兴起, 一些企业发现放松管制和放松企业债券发行人标准后, 发行债券比银行贷款成本更低、压力更轻, 因此, 企业纷纷从严重依赖银行贷款转向大量发行企业债券, 直到1979年, 日本企业仍被禁止发行无担保债券, 同时对担保债券的发行也严格监管。而且, 1980年代早期之前, 打算在国际市场发行债券的日本企业须接受严格的审批标准。因此, 债券发行人仅限于政府机关、政府支持的公用事业企业、大型知名企业。

2 有效配置金融资源

企业债券市场促进资金价格信号的运用, 并有利于提高资金配置效率, 但前提是二级市场必须高度发达。在资金稀缺的经济中, 企业债券市场的好处可能超过商业银行提供的好处。由于商业银行通过关系拥有私人信息, 那么商业银行就可以确定具有正净现金流的项目或企业, 从而有效地配置稀缺资源。但是, 当资金相对投资需求而言变得充裕时, 商业银行可能发现难以继续有效地发挥收集信息的作用和监督作用。从而, 他们最终将贷款集中于某些特定的借款人、特定的产业部门或项目, 从而扩大资产价格波动周期。这种情况下, 价格信号对一平衡资余供求可能变得相当重要了。价格信号帮助引导大量的投资者作出正确的投资决策、避免银行经常面临的投资价值与市场价值水平

背离的问题 (Rajan and Zingales, 1998) 。

Hoshi Kashyap and Scharfstein (1990) 指出在日本银行体系下, 现金流恶化价格信号通常被忽略, 结果尽管企业可以从关系银行源源不断地获得授信额度, 但是这些企业的托宾q值低于与关系银行没有关联的企业。Weinstein and Yafeh (1998) 支持了上述结论, 并强调指出与银行关系紧密的日本企业并没有比与银行关系不紧密的日本企业创造出更高的利润和增长率。Peek and Rosengren (1998) 证明了企业与银行之间紧密的关系会扭曲资金配置效率。他们指出, 在1990年代早期, 日本银行增加对美国商业房地产项目的贷款, 但此后就减少其对美国房地产贷款, 即便是房地产价格上涨, 而此时日本以外的银行对美国房地产项目贷款增加。面对日本房地产价格暴跌, 日本银行并不是减少其损失, 而是将大量资金从美国繁荣的市场上调回日本低谷市场, 以强化其与日本企业之间的关系。

3 促进衍生产品市场发展

如果作为基准资产的国债发行规模有限, 那么期限各异、发行规模庞大的企业债券市场就可能建立一个由市场决定的能正确反映每一期限资金机会成本的利率期限结构。建立利率期限结构有利于建立有效的衍生品市场, 例如远期市场、期货市场、掉期市场和期权市场。这些市场使机构能以低成本规避金融风险, 从而促进交易。Herring and Chatusripitak (2000) 强调, 如果没有市场化的国内利率, 远期市场将难以促进市场深化和增加市场流动性, 做市商也难以利用债券进行保值。

从理论上讲, 由于衍生合约适合每一个客户, 因而即使没有利率期限结构, 衍生市场也可能存在。但是, 交易成本则相对较高, 从而不利于活跃套期交易。这解释了为什么很多新兴市场经济国家和发展中国家衍生市场交易不活跃及其国内主体不用衍生产品规避风险。

4 使财务困境企业也可以获得资金

企业债券市场公众投资者可能通过公开可获得的信息判断企业是否有前景。因此, 人们认为公众投资者只会投资于前景好的企业, 从而使这些企业更可能不受各种外生干扰因素的影响, 避免走下坡路以及遭受严重的经济萎缩或财务危机。

相反, 如果企业向银行贷款, 与其有关系的商业银行如果陷入困境, 那么这些企业将可能出现资金短缺。银行贷款是建立在不可传播的内部信息基础上的, 因此关系银行比其他商业银行更为了解企业真实的信用风险。由于其他商业银行面临“柠檬”风险, 他们不愿意给这些企业提供贷款, 从而迫使这些企业陷入财务困境, 即使这些企业有前景。这解释了为什么银行贷款基本上是不能立即变现的资产和不适合出售 (Rajan, 1996) 。而且, 这些企业的财务困境在商业银行间引起连锁的结算困难, 从而引起整体金融恐慌。在亚洲金融危机期间, 大量商业银行遇到了这一问题, 因而最近几年这一问题变得日益显著。

但是, 企业债券的这一优势不应被夸大。因为债券价格对市场条件和情绪的变化很敏感, 并能很容易地反映在风险溢价上, 尤其是当整个经济和金融体系遇到总体冲击时更是如此。

5 有利于投资者分散和转嫁投资风险

根据发债企业公开可获得的信息, 考虑与债券投资有关的收益和风险的平衡, 公众投资者决定是否投资。由于众多公众投资者购买了新发行的企业债券, 风险压力在他们之中进行分担。结果是, 企业债券市场被认为比银行部门更能分散风险, 从而可能为高风险项目进行长期融资。同时, 企业债券二级市场的流动性和价格机制使投资者的风险转嫁和分散成为可能。

银行债务是短期的流动性存款, 这些存款将根据存款人的需要被提走, 由于银行不能将风险转嫁给存款人, 银行自身承担银行贷款风险。这与债券融资形成鲜明对照, 债券投资风险可以在众多投资者之间分担, 发行债券使长期风险性项目获得资金。

参考文献

[1]Bolton P, and Freixas, .Equity, Bonds, and Bank Debt:Capital Structure and Financial Market Equilibrium under Asymmetric Information[J].Journal of Political Economy, 2000, 108, 2, 324-351

[2]Cantillo M.J Wrigh.How do firms choose their lenders?[J].An empirical investigation.Review of Financial Studies.2000.

[3]Franklin Allen&Douglas Gale“, Optimal Currency Crises”[J].Center for Financial Institutions Working Papers2000.00-23.

[4]Raghuram G.Rajan&Luigi Zingales“, Which Capitalism?Lessons from the East Asian Crisis”[J].CRSP working papers.1998.P486.

[5]徐有东.企业债券融资基本理论.金融经济[J].2006, (6) .

融资理论 篇7

国内学者们根据中国上市公司的情况进行了大量的实证研究, 但还没有得到统一的结论。黄少安和张岗指出我国上市公司存在显著的股权融资偏好, 并说明存在此偏好的原因是因股权融资成本较低[6]。刘星等的研究结果表明我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、债务融资和内部融资[7]。陆正飞等也提出, 我国上市公司存在明显的股权融资偏好[8]。屈耀辉等利用Ordered-probit模型研究指出, 中国上市公司的外部融资顺序总体上是支持优序融资理论的[9]。曾鸿志以我国1995年之前上市A股全部股票为样本, 对上市公司净权益发行均值和净债务发行均值进行比较发现前者是后者的3~10倍, 在一定程度上说明了我国上市公司的确存在股权融资偏好现象[10]。本文以2010—2011年安徽省上市公司年报面板数据为对象, 基于融资优序模型运用STATA统计软件对安徽省上市公司融资偏好进行实证研究, 分析金融危机后安徽上市公司融资偏好情况, 同时还进一步就资产规模对融资顺序的影响进行了研究, 最后提出优化安徽上市公司资本结构的对策。

1 研究方法

1.1 融资优序模型

Frank和Goyal针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究, 他们在Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法的基础上将现金流赤字拆分为股利支 (DIV) 、资本性支出 (X) 、营运资本净增长 (ΔW) 、一年内到期的长期负债 (R) 和经营现金流 (C) 五个变量[5], 模型如下:

按照Myers融资优序模型的假定, 正的DEFit表明公司内部现金流缺乏, 从而需要外部融资;负的DEFit表明公司内部现金流多余。首先, 我们将相关的变量进行定义, 如表1。

1.2 内源融资优序模型

Myers在建立融资优序模型时, 认为公司在进行融资决策时优先考虑内部融资, 为了研究安徽各个上市公司的内外源融资偏好情况, 有必要对安徽省上市公司内外融资的优先顺序进行检验。本文建立的内源融资优序模型如下:

其中, ΔIFit表示内源融资额的变化, 以公司留存收益近似计算。如果α=0且β=1表明公司进行融资决策时, 首先选择内源融资, 否则, 如果α=0且β=0, 则表示公司首选外源融资。

1.3 外源融资优序模型

外源融资顺序检验就是检验股权融资和债权融资的顺序, 为了研究安徽省外源融资偏好情况, 我们建立外源融资顺序偏好检验模型:

如果模型 (2) 的检验结果表明安徽省上市公司首先选择内源融资, 即α=0且β=1通过了检验, 我们选择模型 (4) 对外源融资进行检验。如果模型 (1) 的检验结果表明安徽省上市公司首先选择外源融资我们选择模型 (3) 对外源融资进行检验。对于模型 (3) 、模型 (4) , 如果α=0且β=1, 表示公司进行外部融资时, 首先选择发行债务, 否则, 如果α=0且β=0, 则表示公司首先选择发行股票。

2 实证检验及结果讨论

2.1 样本选取说明

本文所有样本资料来源于国泰安数据库安徽省上市公司的年报数据。考虑到2008年金融危机的影响, 我们选择2010年和2011年两年的数据进行研究。另外, 为了数据的口径一致, 我们选取的公司均为A股上市公司。同时, 为了使样本检验得出的结论更具有代表性和说服力, 我们选取了上市时间为3年以上的公司, 并剔除了金融类和数据缺失的公司, 以及ST、*ST、SST和S*ST公司, 剔除数据异常的公司, 最后有54家上市公司符合条件。在研究资产规模对融资偏好的影响时, 我们选取2010年和2011年平均资产规模前23位的公司作为研究样本。

2.2 内源融资与外源融资的顺序检验

首先对全体样本进行回归检验, 本文欲进一步考察资本规模的大小对融资顺序的影响, 故将资产规模前23位的样本公司数据进行回归检验。对公式 (2) 运用STATA统计软件回归分析, 其结果如表2所示。

注: (1) 各检验结果均在0.05的显著性水平显著, 下同。 (2) 括号内为资产规模前23位数据检验结果。

由表2可知, 就回归结果来说各指标值在统计学意义上都是有效的, 两年的数据拟合优度良好。从表2我们可以看出, 各个样本ΔIFit与DEFit均呈正相关, 表明安徽省上市公司财政赤字对资金的需求通过内源资金解决, 财政赤字的增加了对内源资金需求。具体来说, 全体样本α=-0.0821222, β=0.1705902;资产规模前23位公司样本α=-0.0690101, β=0.1677525;各个样本均未通过α=0且β=1检验。由此我们可以得出以下结论: (1) 安徽省上市公司在做内部融资与外部融资决策时, 将优先选择外部融资。此结论与刘星、陆正飞所得的结论[7,8]一致。 (2) 公司资产规模越大越倾向于外源融资, 此结论与盛明泉等研究结论一致[11]。融资优序理论认为, 公司规模越大信息不对称问题越不显著, 更加符合融资优序理论, 此结论与融资优序理论不一致。

本文认为原因如下: (1) 2010年、2011年安徽上市公司净利润总额为239亿元、286亿元, 占现金流赤字 (DEFit) 比例依次为40.6%、45.2%, 从数据来看盈利水平较高, 但是, 截止到2011年底, 国有控股上市公司41家, 占安徽上市公司总数50%以上, 存在内部人控制问题, 而内部人更加倾向于从外部“圈钱”。 (2) 此种倾向还与外源融资成本有关, 在下文中还将进一步分析。

2.3 外源融资顺序检验

首先对全体样本进行回归检验, 同样为进一步考察资本规模的大小对外源融资的影响, 将资产规模前23位的样本公司数据进行回归检验。对公式 (3) 运用STATA统计软件回归分析其结果如表3所示。

由表3可知, 就回归结果来说各指标值在统计学意义上都是有效的, 两年的数据拟合优度良好。从STATA输出结果我们可以看出, 全年样本α=-0.1445233, β=0.1027002;资产规模前23位样本α=0.1885603, β=0.069885;各个样本均未通过α=0且β=1检验。由此我们可以得出两个结论: (1) 安徽省上市公司在做出外部融资决策时, 优先选择股权融资。 (2) 公司资产规模越大的公司越倾向于股权融资。

本文认为原因如下: (1) 资本市场股权融资成本低于债权融资成本。2010年和2011年安徽省上市公司分配每股股利分别为0.170 49元、0.175 061元, 其中2010年有28家、2011年有17家公司没有派发股利。就利率而言, 三年期、五年期企业债券的利率最高限分别为3.78%和4.032%, 三年期、五年期借款的年利率分别为6.00%和6.15%。由此可以看出股权融资成本明显低于债权融资成本。这种少发或不发股利使得股权融资成本很低甚至为零。 (2) 债权融资具有硬约束。债权融资必须在债务到期时还本付息而股权融资没有此财务压力, 再加上负债的破产约束, 这都使得债务约束成为一种硬约束。以上两种原因促使上市公司优先选择股权融资。 (3) 安徽省规模较大的上市公司中, 国有控股公司占有较高比例, 其在股权融资时享有政府政策支持, 具有股权融资优势。

3 对策建议

3.1 针对内源融资偏少的问题

上市公司应进一步强化内部积累, 拓宽盈利渠道, 并适当的利用盈余资金进行投资。根据西方经典财务理论, 盈利水平高的企业应该多用债务杠杆[12]。首先, 可以通过产权制度创新, 明确主体责任改善上市公司经营管理, 进一步提高盈利能力。其次完善内部积累机制, 树立成本观、效益观, 培养竞争意识, 优化资本结构, 降低运营成本。最后, 充分发挥财务杠杆的作用, 提高资金的利用效率, 进而提高资金的内部积累。

3.2 针对债权融资成本较高问题

安徽省应大力发展公司债券市场, 政府要减少或逐步取消对债券市场发行的额度和规模控制, 放宽对公司债券发行的利率管制, 推动债券利率市场化, 实现利率与风险挂钩, 允许债券发行者根据自身资信情况和资金供求情况决定发行利率。充分发挥债务资本的税遁效、财务杠杆效[13]。应同时进行金融工具创新, 实现金融工具多元化, 为上市公司提供多渠道融资方式[14]。

3.3 针对内部人控制易造成过度偏向于软约束的股权融资问题

融资理论 篇8

一、新融资优序理论是一种适用于中小型企业的资本结构理论

(一) 新融资优序理论的基本框架

上世纪80年代以来, 非对称信息理论被研究者引入到新资本结构理论的研究之中, 这为研究企业融资提供了新的理论框架。根据非对称信息理论, 外部投资者很难完整了解企业经营的真实情况, 因此往往只能通过对企业筹资决策的判断来进行投资决策。所以企业要想获取更多的外部融资, 就必须选择合理的融资结构。

梅耶尔斯 (Myers) 和麦吉鲁夫 (Majluf) 在研究信息不对称对企业融资成本的影响时, 提出了新融资优序理论, 进一步强调信息对企业融资结构和融资次序的影响。他们认为, 信息不对称的现象, 是由于所有权与经营权分离导致的, 管理者是企业内部消息的掌握者, 因此管理者比市场以及投资者更了解企业的经营状况。通常情况下, 管理者的行为模式是:如果预期企业新项目的净现值为正, 即该项目能够增加原股东财富, 那么, 代表原股东利益的管理者就不会发行新股, 以免把投资利益分割给新股东。投资者在了解到管理者的这种行为模式以后, 就会很自然地把企业发行新股看成是企业不能有效增加原股东利益时一种被迫的融资行为, 导致投资者对新股出价很低。因此, 当管理者拥有对企业有利的内部消息时, 最好采用债务融资的渠道, 以避免发行新股却导致企业的市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷入较重的财务危机, 但是股票融资却会使投资者认为企业发展前景不佳, 由此导致新股发行时股价下跌。因此企业偏好的融资顺序应为:首先考虑内部融资, 其次考虑外部融资;当不得不进行外部融资时, 则应首先选择债务融资, 最后才是股票融资。

新优序融资理论鼓励企业经营者减少股票融资的运用, 尽量用自有资本和留存收益筹资, 扩充企业资本实力。此外, 利用平时积累的借款能力负债筹资, 直到债务负担达到企业陷入财务危机的高危区域时才考虑发行股票。由于该理论以不对称的信息环境为基本背景, 也就是说, 信息不对称的情况越严重, 越应该考虑这样的融资顺序, 因此, 对于信息相对闭塞的中小型企业来说, 更具有现实意义。

(二) 新融资优序理论对中小型企业融资的启示

中小型企业的融资特征具有严重的信息不对称性, 这主要表现为外部投资人与企业管理人之间的信息不对称。外部投资人对销售情况、企业产品和劳务的开发、市场潜力、行业前景及其资产的真实价值, 特别是其无形资产的评估及其预期收益等情况知之甚少, 往往导致其面临极高的投资风险。大型企业特别是那些上市公司的信息是公开透明的, 投资者能够以较低的成本获得较多的企业信息。对于非上市的大中型企业, 银行还可以通过许多渠道, 如供应商、经销商、消费者等方面去主动了解企业信息。而中小型企业则不同, 其信息基本上是内部化、非透明化的, 通过一般的渠道很难获得。同时, 大多数的中小型企业并不需要会计师事务所对其财务报表进行审计, 因此, 在中小型企业向外部投资者进行融资时, 很难提供关于其信用水平的信息。

另外, 中小型企业大多处于创立初期, 不仅数量多、规模小, 而且单个企业需要的资金量少、财务管理的透明度差, 这就造成中小型企业信用水平极低。与此同时, 大多数中小型企业处于竞争性领域, 所面临的经营风险和淘汰率高, 融资风险大, 投资回报低, 因此, 银行对中小型企业的信贷将可能成为超过其自身承受能力的信贷, 而中小型企业也不愿意按银行的要求提供相关会计信息。为了降低贷款风险, 银行必须大规模搜集中小型企业信息, 如此一来, 导致银行的监督成本和贷款成本显著上升。银行由于缺乏有关中小型企业客户风险的足够信息, 也不能作出适宜的风险评价。

正是由于中小型企业融资的信息呈现出显著的非对称性特征, 即投资者和管理者之间的信息是不对称的, 比较符合新融资优序理论的基本前提。因此, 在这一理论框架下, 中小型企业首先应当选择无交易成本的内部融资, 其次选择交易成本较低的债务融资, 而对于信息公开程度要求较高的股权融资则应被排在企业融资次序的最后。也就是说, 如果中小型企业希望获得外部融资的话, 债务融资应该是首选的渠道。

二、我国正式金融制度安排难以满足中小型企业融资需求

根据新融资优序理论的观点, 中小型企业合理的融资顺序应该是:内部融资 (以留存收益等增加企业资本金) 、信贷融资 (银行信贷和其他形式信贷) 、资本市场融资 (股权融资和债券融资) 。然而, 由于中小型企业自身的特点使得它们很难通过正式金融融资的途径获取外部资金, 正式金融融资制度的安排难以满足中小型企业融资需求。

(一) 中小型企业难以获得银行贷款

目前, 我国中小型企业在获取信贷融资仍然面临诸多障碍, 这些障碍主要表现在:

1.担保贷款和抵押贷款是中小型企业贷款的主要方式。为减少银行的不良资产, 防范金融风险, 2001年以来各商业银行普遍推行了担保、抵押制度, 纯粹的信用贷款额度越来越少。在这种形势下, 中小型企业贷款越来越受到担保和抵押要求的限制。一方面, 中小型企业难以找到合适的担保人, 担保难的问题严重制约了中小型企业从银行获取贷款的能力;另一方面, 由于中小型企业可供抵押的资产少, 而且抵押资产折扣率高, 抵押资产的评估手续繁琐、收费高昂, 客观上进一步加剧了中小型企业抵押困难的问题。

2.中小型企业信贷活动“两极分化”越来越明显。随着市场竞争机制的愈发成熟, 中小型企业的经济效益呈现出明显的两极分化。产品有销路、企业有效益、资信质量好的优质中小型企业, 越来越成为各金融机构争夺的现象。而那些有很大发展潜力但目前经营状况并不十分好的中小型企业, 由于银行方面尚缺乏鉴别能力, 往往遭到冷遇。至于那些效益较差的中小型企业, 由于没有好的项目和产品, 缺乏有效的贷款需求, 即使它们对银行提出贷款申请, 也会因为不符合基本的贷款条件而无法获得银行贷款。

3.固定资产贷款越来越少, 流动资金贷款期限越来越短。在现行的银行信贷授权授信制度下, 直接与中小型企业发生信贷关系的基层银行机构授权很有限, 大部分没有固定资产贷款投放权, 而只有规模不大的流动资金贷款权限。根据有关调查, 60.5%的中小型企业没有1~3年的中期贷款, 即使有, 也仅有10%能满足需要。由此可见, 从银行获得长期资金对中小型企业来说则基本上是不可能的。

4.基层银行授权有限, 办事程序复杂繁琐。中小型企业借一笔数额不大的贷款至少要办十几道手续, 少则一周, 多则上月, 即使钱到手上, 商机也可能早已错过。所以许多中小型企业视银行贷款为畏途, 不得已而走上民间高息借贷的道路。

(二) 中小型企业难以获得证券融资

中小型企业融资结构中, 通过资本市场进行的股权投资和债券投资等直接融资行为对我国中小型企业而言, 更是存在着明显的障碍。尽管到目前为止, 我国的上市公司中已有一定比例的民营企业 (2009年为215家) , 但据统计, 这个比例到2009年也只有15%, 而且多数是通过非正常途径上市, 也就是以高价购买其他上市公司股权所实现的“曲线上市”。即使是在中小型企业板市场, 上市的数量也是很少。根据2009年3月的统计数据, 上市公司的家数也只有215家, 而且多为高技术企业。实现海外上市的中小型企业数量更少, 截止到2008年6月底, 共有53家来自中国内地的公司在香港创业板上市, 而在纳斯达克、伦敦等地上市的企业还不到100家。

另外, 企业通过发行债券进行融资的规模很小, 总体上看, 到2009年, 企业债券融资额还不到股票融资额的1/3, 作为个体的中小型企业发行债券的概率就更小了。债券发行的审批标准凭中小型企业的资产规模根本就达不到, 债券市场融资对中小型企业来说只是“空谈”。

三、非正式金融已经成为我国中小型企业融资的主要渠道

非正式金融是指在政府批准并进行监管的金融活动 (即正式金融) 之外所存在的游离于现行制度法规边缘的金融行为, 包括股权筹集或民间私募的融资活动, 如个人之间、企业之间、企业和个人相互之间的借贷行为, 合会、标会、各种基金会的融资、地下钱庄、抬会、银背, 甚至洗钱、金融诈骗、外汇黑市交易等各种方式的金融行为, 外延非常广泛。我们排除掉现行金融制度法规明确不允许的洗钱、金融诈骗、外汇黑市交易等金融行为, 其他的非正式金融活动为活跃资金融通、调节资金供求缺口发挥了相当重要的作用。但是, 由于法律和制度上并没有明确规定其合法的地位, 只能被认为是处于“灰色地带”的金融活动。

但是对于大多数中小型企业而言, 资金问题难以从正式渠道解决, 而非正式金融的渠道往往就会成为中小型企业现实的选择。此外, 非正式金融也具有一些正式金融无法比拟的优势, 主要表现在:

(1) 非正式金融的地域性特征能够最大限度地缓解信息不对称的问题。由于存在信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题, 商业银行只能将款项贷给能够提供充分抵押担保的企业, 这是发展初期的中小型企业很难完整提供的。而在正式的资本市场上进行股权融资则需要满足经营年限和最低资本规模的要求, 以保障处于信息劣势的投资者的利益。因此, 在现实中的中小型企业在融资过程中往往处于相对不利的地位。而非正式金融往往是在一定地理区域范围之内进行的金融活动, 一般发生在亲戚或熟人之间, 彼此之间的了解更加深入, 也没有银行那样的经营年限和最低资本规模的要求, 相对来说融资更便捷。因此, 非正式金融在一定地域范围内解决了中小型企业信息不透明这一最大融资障碍。

(2) 非正式金融的利率特征能够提高整个社会范围内的资金配置效率。非正式金融处于政府的金融监管之外, 通常以官方利率为基准利率, 实行风险与交易费用加成定价法, 基本上属于没有管制的自由定价。因此, 利率水平可以更客观地反映资金的供求状况, 并由资金供求影响利率变动。从总体上看, 非正式金融的借贷利率普遍高于正式金融利率, 这是由资金使用的高风险性决定的。当市场上资金供给短缺的时候, 非正式金融体系能够以较高的利率吸引社会闲置资金, 引导其流向, 提高整个社会范围内的资金配置效率。

(3) 非正式金融的股权资本和借贷资金能够兼顾企业的长短期资金需求。对于处在发展中的中小型企业来说, 需要寻找各种渠道来满足不同的融资需求。尤其是在中小型企业成长初期的融资活动中, 非正式的金融渠道往往可以兼顾企业长短期的资金需要。通常, 非正式金融融资活动中, 利率与期限的关系同正式金融的情况恰好相反, 期限越短, 利率水平越高;而期限越长, 利率却反而更低。这是由于非正式金融中的资金供给者包括投资者和储蓄者两部分, 短期资金供给反映的是债权债务关系, 而长期资金供给则反映了投资关系, 即股权关系。非正式金融可以在一定地域范围内提供方便快捷的资金借贷, 且利率和期限安排灵活, 对于抵押品的要求也没有那么严格, 满足了借贷者的短期资金需求。另外, 非正式金融融资中的长期借贷变相地为中小型企业提供了股权融资的可能。有资料显示, 英、美等发达国家的中小型企业的股权融资的比例达40%~55%, 这显然不是非有效或弱有效的资本市场能够做到的, 由此可见非正式金融在发达国家的中小型企业成长中的作用。

四、完善我国非正式金融制度安排的几点建议

由于处于金融制度和法规监管之外, 非正式金融自身的风险控制能力较低, 存在着巨大的安全隐患。正因为如此, 政府多次对一些非正式金融活动进行强制性的整顿, 造成了目前这种金融活动的“灰色地带”。事实上, 非正式金融融资不是一种可有可无的融资安排, 也不是简单地对正式金融融资的拾遗补缺, 而是与正式金融融资并存的必要的融资方式, 尤其是对发展中小型企业来说更是如此。因此, 如何促进非正式金融健康有序地发展, 有效控制其风险并在最大限度内弥补中小型企业的融资缺口是目前我们对非正式金融应该持有的态度。

1.消除歧视, 肯定非正式金融的积极作用和重要地位。过去的20多年间, 非正式金融经历了从产生到繁荣、再到被禁止、最后到转入地下再次繁荣的过程。20世纪90年代末期, 我国曾经对农村合作基金会和供销社股金服务部进行了整顿;与此同时, 针对当时一些地方、部门、企事业单位和个人乱集资、乱批设金融机构和乱办金融业务的现象, 进行了集中整顿。多次反复地整顿金融秩序给公众造成了非正式金融就是“非法金融”的错觉。在传统的经济观念里, 非正式金融通常被认为是落后的, 并且与经济发展目标不相关、甚至相互抵触。但事实表明, 非正式金融活动能够在其所及的领域内有效率地配置资金。为此, 政府应当正视非正式金融活动普遍存在的客观现实, 肯定非正式金融活动已经成为解决我国中小型企业资金约束的一种有效途径, 并通过适当的政策安排, 引导和规范非正式金融活动, 充分发挥其在促进经济增长中的作用。

2.加强监管, 引导非正式金融的健康发展。整个金融行业本身就是高风险的, 任何金融业的健康发展都是需要监管的, 不监管就等于不去发展。一直以来, 虽然非正式金融出现的问题很多, 但这并不能说明这种经济形式本身没有存在的必要, 而是政府没有摆正对它的态度并进行应有的监管。正式金融是理所当然在监管范围之内的, 而对非正式金融往往是任其自生自灭, 或者一出问题就“堵”, 宣布它是非法的。如果能够在正确认识非正式金融地位的前提下, 将其纳入监管的范围, 是可以促进它的健康发展的。事实上, 这种监管并不是很难。关键在于, 给非正式金融一个合理合法的地位, 让公众对其有一个正确的认识, 让它能够自由地浮出水面, 进入监管者的视线。

3.因地制宜, 控制非正式金融的地域范围。有一些观点认为, 发展非正式金融应该将其资金来源纳入正式金融的范畴, 扩大机构规模, 增加业务范围, 以降低经营风险, 提高竞争力。这样的观点恰恰忽视了非正式金融存在的根本原因。决定金融服务业发展的根本因素是信息以及建立在信息基础上的信用, 非正式金融之所以在对中小型企业融资方面具有优势, 就是因为这个原因。地方性的资金支持最能较充分地利用地方的信息存量, 最容易低成本地了解到地方上的中小型企业的经营状况、项目前景和信用水平, 最容易克服信息不对称和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此, 在完善非正式金融体系的过程中, 决不能破坏这样的信息优势。只有在一定的地域之内, 降低信用成本, 减少审批程序, 为特定的中小型企业提供资金服务, 保持稳定的服务对象和市场基础, 才能与正式金融相辅相成, 构建完整的多层次的金融体系。盲目的地域扩张只能导致信息优势的丧失, 非正式金融的作用也就无从发挥了。

参考文献

[1].中国人民银行研究局.中国中小企业金融制度报告[M].北京:中信出版社, 2007

[2].程剑鸣, 孙晓岭.中小企业融资[M].北京:清华大学出版社, 2008

融资理论 篇9

1. 债券融资可以有效避税。

由于债务利息和股利的支出顺序不同, 税法规定利息支出在税前列支, 而股息则在税后支付的, 因而负债经营能为企业带来税收节约价值, 因此, 企业举债可以合理地避税, 从而使企业的每股税后利润增加。

2. 债券融资的财务杠杆作用。

所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外, 其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率, 负债经营就可以增加税后利润, 从而形成财富从债权人到股东之间的转移, 使股东收益增加。

3. 债券融资的优化资本结构。

企业的价值与负债率正相关, 越是高质量的企业, 负债率越高。当企业发行债券回购股份时, 股票价格上升, 而当发行股票来还债时, 股票价格下降。由此可见, 企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为, 更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整, 是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。

4. 债券融资的激励作用。

债务的存在类似一项担保机制, 由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险, 经理人员必须努力做好投资决策, 并带领员工努力工作以降低风险。相反, 如果不发行债券, 企业就不会有破产风险, 经理人员也丧失了扩大利润的积极性, 市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择, 从而改善公司治理。

5. 债券融资有利于股权控制。

企业通过发行债券筹集资金, 只要企业按合同归还本息, 控制权仍掌握在原来的股东手中, 企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者, 它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理, 因而不会导致股权的分散, 有利于股东对公司经营权和管理。

由于西方企业融资结构理论中对于股票和债券的比较分析是在一个成熟的资本市场上做出的, 因此, 这个市场可以比较准确及时地向投资者反映企业的市场价值。最早对企业融资结构做出研究的是莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论。因为该定理有着严格假设前提, 即是在市场信息充分, 没有企业和个人所得税, 没有企业破产风险, 资本市场充分有效运作等假定条件下成立的, 它的正确性受到经验数据的挑战。尽管这个模型不完全真实, 但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。在MM理论的基础上, 一些经济学家不断放松其假设条件并加以发展和完善, 形成了关于企业融资结构的“激励理论”、“信息传递理论”和“控制权理论”。

首先, “激励理论”研究的是融资结构与经理行为之间的关系。激励理论认为, 融资结构会影响经理的工作努力程度和其他行为选择, 从而影响企业未来现金收入和企业市场价位。激励理论还认为, 债券融资具有更强的激励作用, 并将债务视为一种担保机制, 这种机制能够促使经理更加努力工作, 从而降低由于两权分离而产生的代理成本。

其次, “信息传递理论”研究的是在投资者—企业经理非对称信息环节中, 投资者只借助于企业经理输送出的信息间接地评价企业市场价值。美国经济学斯蒂芬·罗斯认为:企业债务比例就是一种把内部信息传给市场的信号工具而且负债比例上升是一个积极的信号。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关, 所以外部投资者把较高的负债比视为一个高质量的信号, 即企业市场价值和债务比例正相关。麻省理工学院迈伊斯教授提出了企业融资序列理论, 即企业融资顺序安排, 首先是内部融资, 其次是发行债券, 最后才是发行股票。

信息传递理论给我们的重要启示是:企业市场价值和债务比例呈正相关, 债权融资是一个高质量的积极的市场信号;而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号, 所以, 在市场经济条件下, 企业应遵从内部融资一发行债务一发行股票的融资顺序。

最后, “控制权理论”研究的是由于企业经理对控制权的偏好, 他们就会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。在股权融资的情况下, 股东对企业经营管理质量的监督存在着一个典型的公共物品问题:所有股东都会从更好的管理中受益, 但没有一个人有充分的动力去研究如何判断经理的业绩。在这种情况下, 还是某些机构或者其他人对企业行为的影响更大, 有些甚至可以达到有控制能力的地步。这一理论告诉我们:从一个对企业控制权有偏好的经理来说, 企业融资结构的顺序是先内部集资, 再发行股票, 最后是银行贷款;但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说, 其融资结构的顺序则是相反。平衡两者, 增大债券融资比重是最优的。

以上三种理论将企业融资结构与治理结构相联系, 从不同角度论述了企业债券融资比股票融资能更有效的约束监督企业经理, 从而提高企业市场价值。但是企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本, 从而降低其市场价位, 不利于投资者对经理的约束和激励。因此只有适度举债, 即确定一个合理的负债—股本比例, 才能有效地对经理进行管理激励。

摘要：在发达国家, 企业债券融资已取代股票融资, 成为占主导地位的企业直接融资方式, 在企业外部融资方式中, 企业债券融资也占有越来越重要的地位, 因此研究国际债券融资理论对于提高我国债券融资水平具有促进作用。

关键词：债券融资,激励理论,信息传递理论,控制权理论

参考文献

[1]蒋屏:《中国企业债券融资》, 中国经济出版社, 2005年11月第一版

[2]李义超:《中国上市公司资本结构研究》, 中国社会科学出版社, 2003年第一版

融资理论 篇10

[关键词] 中小企业融资信息甄别信息经济学

由于民营企业信贷市场存在严重的信息不对称现象，金融机构给民营中小企业提供资金支持时所面临的逆向选择和道德风险会给金融机构带来更大的不确定性。要缓解民营中小企业融资困境，当务之急就是要运用信息经济学的重要研究成果，构建中小企业融资信息甄别体系，使得成长性较好的中小企业胜出，而使成长性差的中小企业淘汰，从总体上有效扶持、促进中小企业快速发展。

一、从信息经济学角度分析中小企业信贷市场

按照信息经济学的解释，信息不对称指的是某些市场参与者拥有另一些参与者不拥有的信息，按其发生的时间和内容，信息不对称性可以划分为两类:从不对称信息的内容看，不对称信息可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的知识；从发生的时间看，不对称性可能发生在当事人签约之前，也可能发生在签约之后，分别称为事前不对称和事后不对称。事前非对称信息博弈导致逆向选择，事后非对称信息导致道德风险。

在民营中小企业信贷市场上，民营中小企业与银行对融资项目的信息是不同的，民营中小企业对自己的经营状况及其信贷资金的配置风险等真实情况有比较清楚的认识，而银行则较难获得这方面的真实信息，他们之间的信息是不对称的。

1.民营中小企业贷前的逆向选择现象，导致企业融资成本增加，银行贷款潜在风险加大。

在贷款合同签定之前，银行会对民营中小企业及其融资项目进行贷前审查，而在目前我国社会信用评级制度缺乏的情况下，民营中小企业为了提高融资成功的机会，则会隐瞒其真实信息，有时候为了顺利通过金融机构的资格审查，甚至提供虚假的业绩报告利用其信息优势误导银行的审查，这直接导致银行的审查成本上升并使银行的潜在风险加剧；由于银行很清楚民营中小企业的理性行动，加之民营中小企业总体的高风险，从而拟订较高的贷款利率；这样，具有较低风险和较高信用的部分民营中小企业可能无法接受这个利率而退出贷款申请，转而寻求其他的融资渠道。这就导致了民营中小企业信貸市场中的逆向选择，信贷市场就充满那些具有较高项目经营风险、资信状况比较差、成长性不一定很好的中小企业申请者，从而加大了银行贷款的潜在风险。

2.民营中小企业贷后道德风险行动，导致其贷款利率偏高或者申请失败。

在贷款合同签定之后，而理性的中小企业会利用其信息优势采取利己行动，银行则面对道德风险；银行的问题是设计一个激励合同以诱使民营中小企业选择对银行最有利的行动，比如向银行报告真实的现金流量。而在当前的环境下，民营中小企业资信度不高，信用观念淡薄，存在严重的会计造假和舞弊欺诈行为，虚假财务信息泛滥成灾，令银行无法弄清其真实的财务经营状况；同时，由于我国市场经济还不成熟不完善，其市场立法及执法体系还不健全，使得这些投机和不法行为不能得到有效治理，这就直接导致中小企业贷款的非货币成本(声誉成本)几乎为零。针对这些问题，金融机构银行倾向于保守地“惜贷”，加大资格审查的力度，减少贷款数量以降低风险。因此，中小企业的道德风险行动，要么导致较高的货币成本，即贷款利率，要么导致贷款申请失败，其融资显得困难。

我国中小企业融资市场存在严重的信息不对称，这样的信息不对称越严重，其产生逆向选择与道德风险的可能性就越大，银行的信息成本就越高，市场失衡的程度就可能越深，中小企业融资可能就越难。

信息经济学认为，建立一个良好的信息甄别机制，通过信号传递和签订相关的契约，要求企业做出可行性承诺，能减少企业隐藏行动、隐藏信息、逆向选择和帮助投资方解决信息不对称。要缓解中小企业融资困境，当务之急就是要运用信息经济学的重要研究成果，构建中小企业融资信息甄别机制。

二、运用信息经济学的重要研究成果解决信息不对称问题

1.斯坦福大学商学院的迈克尔·斯彭斯（Michael Spence)在他的论文《劳动市场信号》（1973年)和论著《市场信号:雇佣过程中的信息传递》（1974年)提出了信号传递模型——研究了在信息不对称的情况下，具备信息的一方如何采取某种行动以克服信息不对称带来的困惑，即解决逆向选择的一种方法。

信号发送是借款者向贷款者发出的信号，是优质借款者的一种主动行为。优质借款者一般有动机向贷款者发出真实信号，以使其与劣质借款者区分出来。中小企业拥有对其贷款项目的私人信息，比如项目的风险、现金流量水平、自身的信誉水平、道德水平和个性等，银行不能确切地知道，或者虽能知道，可能花费巨大成本而不必要知道；为了显示自己的项目质量以及其他有利信息，中小企业必须选择某种信号；银行在观测到该信号以后，即与中小企业签定贷款合同。一般而言，中小企业的信用级别能充当这样的信号。因此，在我国，应尽快建立符合市场经济要求的企业信用评级体系，使具备信息的一方——中小企业的真实信息准确的传递给银行，使得优质的高信用水平的中小企业能够有效地获得银行融资。

2.斯蒂格利茨和罗思切尔德合作关于逆向选择的经典论文《竞争性保险市场的均衡：论不完全信息经济学》（1976年)中，提出了著名的“信息甄别”模型。信息甄别(screening)模型，也叫信息筛选模型。斯蒂格利茨对这一理论作了开创性贡献。他研究了在信息不对称的市场中，不具备信息的一方如何通过调整合同的形式来“筛选”(screening)有信息的一方。

就信贷市场而言，信息筛选是银行贷款的事前行为，就是银行根据借款者发送的信号来选择贷款者。银行通过筛选可以将借款者的风险类型和质量区分开来。目前，各家银行对企业信用评级自成一体、评定标准不一、评定要求不符合中小民营企业特点，在操作层面上出于争夺客户的考虑，许多信贷营销员人为地调整甚至操纵客户评价等级，定性分析不深入，定量分析搞拔高，这些问题都直接影响了银行对客户甄别与管理的效率。因此，应积极扶持、培育专业性企业信用评级机构，建立适应中小企业信息甄别体系，使银行通过信用评级市场获得众多中小企业的真实信息。

3.戴蒙德（Diamond，1984年）曾在风险中性的条件下建立最优债务合同，其目的在于求出中小企业真实显示其现金流量的激励相容条件。该模型假定现金流量是不可观测的，即检查成本无穷大的；同时，贷款合同中包括贷款人强加给借款人的非货币成本，例如声誉损失等，由于借款人融资的总成本即偿付水平R就等于货币成本R(y)加上非货币成本r(y)，即R= R（y)+ r(y)，是固定不变的，因此借款人向贷款人报告何种水平的现金流量是无差异的。于是，有效合同就是使非货币成本期望值最小的合同，即银行的目标在于，寻求一种机制或者环境使非货币成本越大，中小企业说假话的成本越高，从而激励借款人报告其真实的现金流量；同时，由于非货币成本较高，货币成本则相应地较低，从而基于真实的现金流量的贷款利率就较低，这也是一种对说“真话”的激励。

因此，在我国中小企业融资市场上，应健全社会信用的惩戒机制，提高违约导致的声誉成本（非货币成本）；另外按照戴蒙德的模型，违约应该导致较高的货币成本，即贷款利率相对较高，由于我国利率市场化的进程不断深入，放宽贷款利率上限，因此中小企业的货币成本也会提高。这样，就提高了中小企业说"真话"的激励效果，一定程度上降低道德风险。

三、完善信息甄别机制的几点建议

1.完善中小企业财务管理制度，规范中小企业的运作，增加其信息可信性。

中小企业信息是否可得、易得、以及信息的数量质量分布等直接影响信息搜寻和加工的成本，及其产出，从而影响其贷款合同的拟订。因此，必须建立规范的中小企业财务管理制度，完善法人治理结构，规范中小企业的运作，并加强和完善中小企业信息披露的法规体系，要求其在不涉及商业机密的条件下充分公开其财务及相关信息，而相应减少私人信息;并通过完善《会计法》，加大对会计信息违法性失真的处罚力度，加强对企业会计信息的检查，并建立社会检举制度。

2.健全中小企业的信用评级制度，强化市场信号传递机制。市场主体的信用等级是其私人信息的显示信号，建立健全信用主体的信用评级制度是解决信息不对称的关键。应该以立法的形式尽快建立所有中小企业的信用档案，并对信用档案的记录与移交、管理与评级、披露与使用及评级机构与被评级单位的责任与权益做出明确的规定。准确界定中小企业所处的行业、生命周期阶段和技术构成，建立和完善符合中小企业特点的信用等级评定办法，客观地评价不同生命周期中小企业的应有级别，准确定位高成长性中小企业。同时，应支持通过市场手段建立和发展信用调查、信用评估等信用管理服务业，积极培育适应市场需求、受某种行政监管的专业性企业信用评级机构，并利用行政和法律的力量引导或强制其客观公正地开展业务。

3.建立社会信誉机制。社会信誉机制是指参加交易的双方，拥有私人信息的一方向没有私人信息的交易一方做出的一种保证和承诺。在资本市场上，就是融资方对投资方做出的不滥用资金的保证和承诺。换言之，信誉是企业或个人不得不为自己说假话、欺骗行为付出的代价(文中称之为信誉成本)。一个企业的信誉越好，意味着信誉成本越高，即说假话、欺骗的代价越大，因而就越能得到买者、投资者的青睐。对于中小企业而言，在信誉机制的构建过程中，要强化企业信用观念，增强信用意识，不断提高经营管理水平；要加大对借款人遵守银行信用的宣传教育力度，积极营造讲信用光荣、不讲信用可耻的社会氛围；要高度重视金融债权维护工作，对于有不良历史纪录的企业，要增大资格审查的力度，对少数恶意逃废银行债务的企业要给予严厉的制裁，让赖债、逃债者无利可图。当然这还远远不够。我们还需要加快整个社会信用体系的建设，加大各个商业银行联网合作的力度，对于恶意欠债不还的企业，打入“黑名单”；要加强法制建设，完善社会信用的惩戒机制。也就是说，不仅要构建企业本身信用机制，而且要构建整个社会的信誉机制。要建立一套使守信者得益，失信者失利的激励约束机制，提高中小企业违约成本，使其远远高于其违约收益，从根本上抑制由于信息不对称产生的道德风险。

参考文献:

[1]郭其友张晖萍:2001年诺贝尔经济学奖得主—乔治.阿克洛夫和经济学思想评述[J].外国经济与管理，2001

[2]吴昆迈克尔·斯彭斯:及其信号经济理论一2001年度诺贝尔经济学奖得主学术贡献评介之二[J].经济学动态,2001

[3]斯蒂格利茨:信息经济学与范式变革比较(第四辑)[M].北京:中信出版社,2002

[4]熊文王筱金:风险企业家逆向选择隐匿信息的有效甄別[J].工业技术经济,2005（10）

融资理论 篇11

一、商业信用理论

传统的商业信用理论主要是围绕经营性动机理论的研究和探索。近年来,经济学领域的国内外学者对商业信用融资性动机理论的研究和探索全面展开,主要着眼于商业信用融资动因研究、影响因素研究、作用研究等,形成了融资比较优势观、信贷配给观、资产转移观等三种主要理论观点。融资比较优势观认为,商业信用不能完全被银行信用所取代,从成本角度来看,商业信用低于银行信用,商业信用具有融资比较优势。纵观我国会计实务领域,融资比较优势观的思想理念得到广泛认同,商业信用融资已被众多企业广泛使用,已成为企业短期融资的重要方式。然而,目前商业信用实务应用领域,尚未对企业具体量化运用商业信用融资问题进行深入研究与探讨,资金计息模型的提出与运用,对企业具体量化运用商业信用融资、构建企业商业信用融资体系、推动商业信用理论与实务应用融合,具有一定借鉴价值。

二、资金计息模型及其对大宗贸易企业构建商业信用融资体系的影响

(一)资金计息模型设计理念与原理

资金是企业赖以生存与发展的“血液”、“命脉”。资金是一种稀缺性资源,企业从金融机构融资取得的长短期债务资金,并非无限、无偿占有和使用,是以资金成本费用为代价的有偿占有和使用;出资人(股东)投入的资金,存在隐性机会成本。资金计息模型的提出与运用,是以融资性动机理论的融资比较优势观为理论基础,基于资金成本性和资金稀缺性而设计的模型,见图1。模型通过对企业各业务板块应收账款、应收票据、预付账款、存货、其他应收款(保证金、押金)、应付账款、应付票据、预收账款、其他应付款(保证金、押金)、银行保证金等会计科目日均余额进行资金计息,计算企业各业务板块报告期(月度、季度、年度)资金占用费用。计息结果通过企业管理会计报表中“财务费用——资金占用费”项目反映,正数表示资金占用,负数表示资金负占用,也即提供资金。

(二)资金计息模型公式

资金计息模型资金占用费=∑各业务板块资金占用费=∑[(各业务板块资金净占用日均余额×贷款利率×报告期天数)-(各业务板块银行保证金日均余额×协定利率×报告期天数)]

各业务板块资金净占用日均余额=[各业务板块应收账款日均余额+各业务板块应收票据日均余额+各业务板块预付账款均余额+各业务板块存货日均余额+各业务板块其他应收款(保证金、押金)日均余额-[各业务板块应付账款日均余额+各业务板块应付票据日均余额+各业务板块预收账款日均余额+各业务板块其他应付款(保证金、押金)日均余额]

即:COC=∑{[AR(ADB)+NR(ADB)+PIA(ADB)+I(ADB)+OR(ADB)-AP(ADB)-NP(ADB)-AFC(ADB)-OP(ADB)]×R1×T-BM(ADB)×R2×T}

公式中,R1利率为同期银行贷款年利率,R2协定利率为同期银行协定年利率,计算时应将利率换算为日利率,即:年利率÷360;T为报告期天数。

(三)资金计息模型对大宗贸易企业构建商业信用融资体系的影响

基于资金计息模型构建的企业商业信用融资体系,为企业如何具体量化运用商业信用融资提供有效管理手段。资金计息模型更加注重企业资金资源的稀缺性与成本性,通过对企业员工资金成本意识的不断强化,借助企业信息化平台,实施企业绩效薪酬考核管理,激发、调动员工工作积极性,引导企业业务人员在签订上下游业务合同结算条款时做出最佳抉择,引导企业员工充分、有效运用商业信用融资,从而有效打破企业传统利益格局,在企业集体利益与员工个人利益之间寻求切入点与均衡点,有助于优化企业绩效薪酬考核激励与约束长效机制,有效缩短企业业务营运周期,改善企业资产流动性。基于资金计息模型构建的企业商业信用融资体系,对发挥资金稀缺性资源的导向作用,合理指导企业内各业务职能部门科学使用企业存量资金,降低企业资金占有、使用成本,提高企业资金利用效率与效益,保持企业科学、合理、平衡的融资结构与负债规模,完善企业融资体系建设,提高企业价值与股东价值,具有重要作用。

三、基于资金计息模型的大宗贸易企业商业信用融资体系的构建思路与方法

大宗贸易企业基于资金计息模型的商业信用融资体系,以“集团总部(事业部)、企业”组织层级为架构,以融资制度体系为基础,以信息化平台为载体进行构建,最终形成企业战略规划、经营计划、全面预算、绩效考核、激励约束闭环管理,搭建企业系统性平台系统。

(一)集团总部(事业部)层面构建方法

1. 建立统一融资制度体系

商业信用融资体系的构建,需以完善的的融资制度体系为基础。集团总部(事业部)从融资原则、融资组织结构、融资岗位职责、融资环境与渠道、融资审批决策程序、融资资金筹集与运用、融资考核、融资风险管理等方面强化融资制度体系建设,建立集团总部(事业部)与企业层面上下统一的制度体系。

2. 通过资金计息模型,搭建基于B/S架构的资金计息系统

集团总部(事业部)层面对资金计息系统的蓝图规划、系统功能、系统操作流程等进行顶层设计与维护,实现集团资金计息系统统一规范管理。基于B/S架构的企业资金计息系统包括基础设置、利息计算、结果过账三大功能模块。其中:基础设置模块细分为计息科目设置、利率设置等功能节点;利息计算模块细分为基础财务数据导入、资金利息计算等功能节点;结果过账模块细分为资金计息结果多维度(部门、人员、存货、往来客商、事业部等细化管理维度)查询、资金计息结果多维度导出(EXCEL)、资金计息结果自动过账等功能节点。集团总部(事业部)层面通过建立资金计息系统管理手册,对系统月户、用户登录密码、系统登录网址、系统安装需求与方法、系统操作流程、系统使用方法等予以规范和宣讲。

3. 通过第三方信息化平台软件,搭建财务管理系统

集团总部(事业部)层面通过招标等方式,遴选第三方信息化平台软件,搭建财务管理系统(SAP系统或NC系统),由集团总部(事业部)层面进行顶层设计与维护,实现集团财务管理系统统一规范管理。财务管理系统不仅仅是为了实现与资金计息系统的对接与数据交互,财务管理系统也是集团总部(事业部)层面与企业层面实现会计基础核算、业务管理、合同管理、资金管理、财务管理等的重要管理系统。财务管理系统的管理维度设计需综合考虑会计核算管理、全面预算管理、绩效考核管理等管理需求,细化设计为部门、人员、存货、事业部、客商等管理维度。

4. 通过合并(事业部)报表系统、全面预算系统,实现基于战略的绩效考核与激励

集团总部(事业部)层面通过合并(事业部)报表系统、全面预算系统与考核系统的接口集成与对接,引入平衡积分卡(BSC)、关键绩效指标法等绩效评价方法,构建实施基于战略的绩效考核机制,实现集团总部(事业部)层面绩效考核与激励的战略“落地”。

(二)企业层面构建方法

1. 通过资金计息系统与财务管理系统无缝对接,实现数据传递与交互

企业层面,通过资金计息系统与财务管理系统(SAP系统或NC系统)接口集成与对接,实现资金计息系统从财务管理系统自动获取基础业务数据与财务数据,进行部门、人员、存货、往来客商、事业部等细化管理维度的利息计算,并将利息计算结果自动回传至财务管理系统,生成管理会计报表用利息计算凭证。

2. 通过财务管理系统与报表系统无缝对接,生成系列管理报表

企业层面,通过财务管理系统(SAP系统或NC系统)与报表系统的接口集成与对接,生成基于部门、人员、存货、事业部、客商等细化管理维度的企业(部门)资产负债表、企业(部门)利润表、企业(部门)细化管理表、企业(部门)利润构成表等系列管理报表。企业(部门)资产负债表反映企业(部门)资产、负债与所有者权益状况;企业(部门)利润表反映企业(部门)收入、成本、毛利、税金、期间费用(销售费用、管理费用、财务费用)、利润等损益状况;企业(部门)细化管理表反映企业(部门)人员不同业务品种的收入、毛利、费用及利润等损益状况;企业(部门)利润构成表反映企业(部门)各业务板块的销售数量、收入、毛利、直接费用、直接利润、资金净占用日均余额及企业(部门)运用资金获取直接利润等状况。在报表格式设计上,虽与企业会计准则规定的标准报表格式基本相近,但作为企业管理会计报表,与标准企业会计报表存在一定区别。资金计息模型的引入,使得企业(部门)资产负债表中的所有者权益项目,是反映资金占有、使用成本后的所有者权益;企业(部门)利润表中的财务费用与利润项目,是反映资金占用、使用成本后的财务费用与利润;企业(部门)利润构成表中的财务费用、销售直接利润项目,是反映资金占有、使用成本后的财务费用、销售直接利润。

3. 通过报表系统与考核系统无缝对接,实现企业经营计划的战略“落地”

企业层面,通过报表系统与绩效考核系统的接口集成与对接,建立企业偿债类、营运类、盈利类、工作类与预算类绩效考核指标,构建企业部门、人员、存货、往来客商、事业部等细化管理维度的绩效薪酬考核模式,明确考核权责及考核方式方法,实现企业业务人员绩效薪酬多维度考核,实现企业经营计划的战略“落地”。

四、启示与思考

(一)注重企业商业信用融资持续性与协同性

企业基于资金计息模型构建的商业信用融资体系,适合具有良好商业信用基础和一定管理沉淀的企业,实施起来会取得比较好的效果与效益。企业商业信用融资虽有融资便利、限制条件少、融资成本低等诸多优点,具有融资比较优势,但企业也不可能无限度地利用商业信用融资,需综合权衡考虑上下游客商企业资信、话语权、资金状况、资金政策等外部因素,实现企业与上下游客商的“双赢”,注重保持企业商业信用融资的持续性与协同性。

(二)注重企业融资体系整体性和信息化系统融合性

企业基于资金计息模型构建的商业信用融资体系,是企业融资体系整体建设的重要组成部分,企业商业信用融资体系不能独自游离于企业整体融资体系之外。企业构建融资体系过程中,需将商业信用融资体系构建提升至企业战略层面,注重构建融资体系的整体性与系统性,长远规划并分步实施,优化企业融资结构体系,使之相辅相成、相得益彰。企业基于资金计息模型构建的商业信用融资体系,有赖于企业计息系统、财务管理系统(SAP或NC)、报表系统、全面预算系统、考核系统等信息系统的高度接口集成。实现各信息系统的数据传递与交互,企业需搭建信息化管控平台,实现企业信息化平台的整合与融合。

(三)构建云计算技术与大数据时代的多行业应用

大宗贸易企业基于资金计息模型构建的商业信用融资体系,其构建思路与方法,不仅仅适用于大宗贸易企业,其拥有广阔的行业应用空间,广泛适用于实物商品流转的贸易型企业。企业商业信用融资体系的构建,未来还需进一步考虑云计算技术与大数据时代的发展趋势,实现云计算技术与大数据的信息化深度融合,深挖大数据价值,构建基于云计算技术的大数据管控机制,变革整合传统财务流程和财务管理机制,构建探索适应企业战略发展并具有前瞻性的科学、协同、系统融资体系。