次贷危机传导机制（共8篇）
次贷危机传导机制 篇1
2007年, 美国次级按揭贷款危机由房价下跌, 借贷人违约开始。这本来是属于房地产行业和银行业以及美国实体经济的非系统性风险, 却由于金融衍生产品, 即次级住房抵押贷款债券 (简称次级债) , 通过种种渠道而转变成为全球性的危机, 原本属于一级市场的次贷危机演变成为了二级市场的次级债危机。
近几年来, 对于金融危机传染机制的研究一直在进行, 并形成了不同的模型和文献。按照目前理论界普遍接受的分类方式进行分类, 大体有实体传染机制、金融传染机制、资本关联机制、预期传染机制、经济全球化的影响。金融危机的传染是一个复杂的过程, 可以说, 金融危机的传染可能是以上不同模型同时作用的结果。此次的美国次级债危机也是一样的。
1 金融创新
很多文章分析说美国房价下跌形成的次贷危机是此次金融危机的导火线, 但是本人认为金融创新的产品次级债才是金融危机产生的真正导火索。
出于分析便利, 本文所指的次贷危机含义狭窄, 主要是指由于房价下跌而导致贷款发放机构的经济损失, 属于房贷违约信用风险;次级债危机的范围较广, 指持有次级债导致的经济损失以及衍生的各种经济衰退的现象, 是全球化的系统性风险。
美国爆发次级债危机之前, 次级贷款发展非常迅速。这是有其特殊的背景的, 其中包括了美国为了刺激经济的增长而多次降息导致的房地产价格的上涨、通过的相关法律对低收入借款人存在有利条件, 以及资产证券化的发展, 也就是后来我们所看到的次级债。为了控制风险, 加强流动性, 次级抵押贷款发放机构往往在发放次级抵押贷款之后, 迅速将其打包出售给SPV, 经过证券化处理后再出售给商业银行、保险公司、基金公司等投资机构。这样, 美国发达的资本市场为次级抵押贷款发放提供了源源不断的资金, 进一步促进了美国次级抵押贷款市场的繁荣。
然而, 美国次级贷款发展迅速是建立在对未来房价上升和市场利率不会大幅度上涨的预期的基础上的, 而且次级贷款的快速扩张的过程也是内部风险高速累积的过程。这也就意味着一旦市场趋势发生逆转, 危机就会爆发。这就是后来发生的次贷危机。
美国房价下跌, 次级贷款借款人违约行为的直接后果就是造成贷款发放机构在相应业务上的损失。07年2月汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备;4月新世纪金融公司宣布破产;美国多家次级抵押贷款公司停业。这种次贷危机的产生是由于美国银行业对宏观经济较为宽松而放松了警惕, 从而没有对经济形势进行理性分析估计所导致的, 这种后果应该由其自身承担, 不仅是经济发展规律中的优胜劣汰, 也是美国银行业重新洗牌的一个机遇。可以说, 次贷危机是金融业的非系统性风险的结果。
但是这些危机由于以次级房屋抵押贷款为基础的金融衍生产品而扩大到金融市场。持有这些产品的投资者纷纷遭受损失, 由于投资者多为商业银行、保险公司、对冲机构、共同基金等投资机构, 所以损失巨大, 有的不得不宣布破产。2007年8月, 全球最大的保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金以及巴黎银行、加拿大皇家商业银行等都损失惨重。随着金融危机的继续深化, 贝尔斯顿投资银行几乎濒临倒闭而被摩根大通超低收购, 有150年历史的雷曼兄弟银行倒闭, 华盛顿互惠公司被美国联邦存款保险公司查封、接管, 成为美国有史以来倒闭的最大规模银行。这些都说明信用风险转化成为了流动性危机。
可以说, 在以次级房屋抵押贷款为基础的金融衍生产品的不断推陈出新, 所以把次贷危机进一步扩大, 加上经济的全球化导致美国的次贷危机转化成为次级债危机后, 成功地破坏了多国的经济, 演变成为全球化的经济危机。
2 经济全球化
美国次贷危机之所以能够迅速发展成为全球化的次级债危机的另一个原因就是经济全球化趋势的不断加强。在经济全球化趋势下, 各国经济存在关联性, 因此经济波动存在同步性。美国经济危机爆发, 美国道琼斯指数狂跌, 日、英、德等国家的股票市场也迅速下跌。
经济全球化对金融危机的传导主要有几种渠道:
2.1 经济危机引发汇率的变动, 货币的升值贬值迅速影响到进出口业务。
美国是中国最大的出口国。美元兑人民币曾经达到1:8.3。次级债危机爆发后, 美元贬值, 美元兑人民币最低曾经达到1:6.81左右。美元贬值, 人民币相对升值。这种状态对美国的出口、中国的进口有利, 但是同时也影响了中国的出口和美国的进口。这就意味着中国的进出口净额的减少, 而进出口净额是GDP的重要组成部分, 起到正向加的作用。结论就是因为美国爆发了经济危机, 中国衡量经济发展的一个重要指标GDP的增幅也遭受到负面的影响。同理, 美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家都有着十分密切的贸易往来, 美元贬值将减少外部进口商品, 从而使得次级债危机的影响传递到其他国家和地区。
2.2 企业存在联动效应。
企业并不是独立生存的, 和其他企业息息相关。次贷危机爆发, 投资机构损失巨大, 全球金融资产价格普遍大幅度下降, 导致企业融资困难, 加剧金融市场的资金紧张, 不利于企业有坚强的后盾以渡过难关。另一个角度而言, 经济危机导致消费减少, 对产品的需求降低, 企业减产, 实体经济受到影响, 从而影响到国家的经济增长。对于危机传递接受国而言, 危机的传染首先导致出口企业遭受损失, 其次会影响到原材料企业等处于同一经济链条上的企业, 形成多米诺骨牌效应。不仅是经济的问题, 也包括企业员工。企业经济效益下滑, 造成大量裁员, 失业率上升 (如通用、索尼等企业的裁员) , 这都不利于经济的发展和社会稳定性。由于企业之间的联动性引发的危机传递, 可能导致一国实体经济遭受损失。国家实体经济受损, 是国家经济衰退的前兆, 导致经济危机的影响程度更为加剧。
2.3 投资全球化。
经济全球化、开放的贸易环境、自由的资金运转, 这些使得跨国企业或者跨国投资成为现实。国际资金的理性选择, 会带动更多的国家陷入经济危机中。经济危机爆发, 投资者首先遭受损失, 同时出于规避风险, 维护自身资金安全的角度考虑, 不得不重新调整自己的投资组合, 把资金从经济危机国以及发展相似的国家抽逃出来, 这样不仅进一步加深了经济危机的程度, 更是扩散了经济危机的范围。可以说, 全球化的投资在范围上分散了风险, 但是同样也把金融风险从一个市场迅速传递到其他市场。从次级债危机中我们也可以看出, 由于次级债的投资者遍布美国、日本、欧洲和许多新兴市场, 所以次级债危机迅速波及这些国家和地区的投资者, 损失惨重。
3 心理预期
此次次级债危机并不是对每个国家都产生直接的负面影响, 但是由于美国在全球的经济地位和实力, 以及美国发达的资本市场是许多国家包括中国研究和学习的对象, 所以美国爆发经济危机, 立即引发了许多国家的敏感和心理恐慌。对金融危机的恐慌会导致居民对未来预期是悲观的, 也就是损失的评价高于收益。其次, 知名企业的倒闭裁员都会给自身带来朝不保夕的危机感。由于财富负效应和对未来市场信心不足, 居民会采取减少消费, 增加储蓄的行为以避免未来不可预知的高风险, 而消费的减少意味着需求减少。同时市场资金供给者由于信心受损, 而减少投资。投资、消费作为推动经济发展三大动力中的两个, 都因为对未来的悲观预期而减少, 最终将会造成经济的发展停滞甚至萎缩。
4 金融机构的投资失败
另外, 我们也要注意的一个重要的原因就是此次经济危机的爆发点是以银行为主的投资机构。基于银行的特殊地位和作用, 它的触角深入到国家经济的各个角落, 因此银行业的存在和发展是国家经济稳定的一个重要因素。银行等投资机构的投资失败, 导致流动性短缺、清偿力受损, 加上银行存在“一朝被蛇咬, 十年怕草绳”的心态, 从而缩减放贷规模, 国家宏观经济呈现紧缩状态, 不利于经济的稳步增长。也把违约造成的信用危机转化成全球的流动性危机, 最终形成了系统性风险。同时, 各国银行相互持有对方债券的方式, 也是危机迅速推进到各个国家的一个主要原因。次级抵押贷款经过证券化后发售给商业银行、保险公司、基金公司等投资机构, 这样的投资机构遍布美国、日本、欧洲和许多新兴市场。因此次贷危机爆发, 这些金融投资机构投资失败, 惨遭损失, 再加上其特殊的地位, 从而导致了经济危机的迅速蔓延。
根据金融危机的传导机制的理论研究, 我们可以看到, 金融危机的国际传递具有一定的共性, 是许多途径共同传递的结果。同时也可以看到, 金融危机的传递已经成为经济全球化的一种必然后果, 一个国家经济波动可能通过种种渠道最终演变成为一场世界经济危机, 这无疑增加了世界经济的不稳定性。这个就告诫我们, 要理性分析各国经济情势, 合理配置投资组合, 避免决策失误, 从而尽可能减少危机影响或者不成为危机的制造者。值得一提的是中国此次在次级债危机中受到的损失较少, 很多学界人分析觉得最主要取决于中国资本项目尚未完全开放。但是中国资本项目的开放是必然趋势, 也意味着中国将来也要赤裸裸地处于国际经济怀抱中, 金融危机将毫不留情的传递到中国, 那么, 中国将如何避免或者减少金融危机的冲击, 如何保全自己, 这还是要进行深入的研究。
摘要：美国次贷危机是从房屋跌价开始的, 却最终引发了全球化的金融动荡, 其影响可以说是范围广、程度深、速度快。本文分析美国次贷危机全球传递的几个主要的渠道, 认为金融危机在金融市场发展和经济全球化、经济一体化趋势下, 其国际传递是不可避免的, 而且其影响会越来越快速、越来越大。
关键词：次贷危机,国际传递,经济全球化,金融投资
参考文献
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次贷危机传导机制 篇2
汪康懋博士是一个受过西方完整现代金融与会计教育的严肃而务实的学者，二十多年来一向以事实说话，以理性思考，以良心著作。1992年，汪康懋自豪地将五星红旗第一次挂到华尔街，成功开创了中国企业海外上市的历史先例。2004年，汪康懋被评为中国十大财经英才，中新社称其为祖国“立言、立德、立功”的英杰。2005年第九届《财富》全球论坛在北京召开，汪康懋教授受国务院新闻办委托，作为唯一作者执笔的《金融报告》，现场颁发给全球财富500强CEO参考阅读。
一、次贷危机规模究竟有多大？
1．次贷黑洞有多大？
从次贷危机发生至今一年多来，CCTV也制作了有关次贷的节目，但是所请的经济学家都没有给出总体估计数据。在这里，我要依据美国官方权威数字并结合我对华尔街的深入了解，首先对次贷的黑洞规模进行明确评估。
第一份数据是美联储芝加哥分行的统计数据，美国目前房屋贷款10万亿美元，优质贷款占80%，FICO评分700以上，次优级贷款（Alt-A）占5%，次级贷款FICO平均618分，占15%，因此次贷的总额应为1.5万亿美元，其中次贷平均违约率仅为10.7%，这样估算的次贷坏账应该是1500亿美元。同时按照美联储发布的十年统计表，我们可以清楚地看到，2006年次贷总额达到6000亿美元，而2007年降到了1800亿，大幅下滑三分之二。所以我估算次贷坏账总额为1500亿。
第二份数据来自美联储总行今年9月份公布的统计数据。美国房地产总数是1.19亿单位（所谓单位是一栋独立的房子或一个独立公寓单位），其中次贷对应的房地产总数为291.9万单位，平均次贷欠款是18.39万美元，总共计算出为5368亿美元。也就是说，即使所有的次贷都出问题还不了，也不过5400亿美元左右。
综上我确认，次贷总额约5400亿美元，次贷坏账约1500亿美元。
2．次贷相关衍生产品的黑洞有多大？
在美国，住房贷款都发生在地区银行，但是这些贷款通过两种方式可以变成华尔街债券。一种是抵押贷款债券MBS（Mortgage Backed Security），将抵押贷款直接转换为债券出售；另一种是组合抵押债券CDO或CMO（Collateral Debt Obligation）。CDO将抵押贷款分层处理，把有还款把握的贷款转换为AAA级债券出售，其余可能有问题的贷款转换为B、C级债券。
MBS和CDO在组合过程中并没有放大风险，主要的风险来自于90年代发展起来的“牛仔式”衍生产品“信用违约互换CDS”（Credit Default Swap）。这种衍生产品最早由雷曼兄弟等公司发明，是一种牛仔式的高风险衍生产品。自2000年以格林斯潘为主导的美国金融决策层，为维护美元的国际金融优势地位取消了对衍生产品的监管后，CDS就犹如没有规矩、没有监管、没有法律的赌场，粗制滥造，混乱不堪，风险极大。按CDS基本原理，发行方（买方）考虑到债券可能有违约可能，只要在国际掉期及衍生产品协会ISDA（International Swaps and Derivatives Association）填好标准表格，注册规模之后，就可以为债券投保，无须先付费，对家（卖方）往往是小型对冲基金，则可以向发行方收取保费，对未来可能违约的债券承担理赔。但这些小对冲基金在债券出事后大多倒闭开溜，留下缺口让政府买单。
ISDA估计目前的CDS缺口总量约54.6万亿美元，社会上往往以此为估算依据，结果受到这一巨额数字的震吓。对此我通过自己作为华尔街资深分析师的深入分析，认为不必紧张，因为这一数字不能代表CDS的实际价值。首先现实中许多小机构利用CDS两边压注对冲风险，由此CDS应当只有一半合约有效（54.6/2=27.3）。其次，许多合同不规范，或者只有口头约定，或者还没有付保费，这类合同应当予以不承认不执行，这样一来27.3万亿美元也有虚高。此外，按照华尔街的现实状况，杠杆放大比例应当是10倍（最坏的雷曼只有10.6倍杠杆率），现在国内广为流传的30倍杠杆率都没有确切依据。上文已述次贷违约总额为1500亿美元，按10倍杠杆这样来算放大为1.5万亿美元，若再适当增加中间环节损耗，我估算违约CDS的亏损数额总共是2万亿美元左右。
2万亿美元CDS，加上次级贷款总额5368亿美元，我估算次贷危机总的黑洞是2.5万亿美元（我在得出该结论后又查询国际清算银行2008年9月的季刊（BIS Quarterly Review），发现BIS计算的CDS市场净值也是2万亿美元多一点，印证了我的观点；最近英格兰银行发布全球次贷亏损1.8万亿英镑，经汇率换算，也印证了我的估算结果），这个结果比54.6万亿美元、27.3万亿美元小得多。美国2007年GDP为13.8万亿美元，次贷黑洞只占其18%。对比我国2004年前，国有银行坏账4万亿美元，占GDP约40%，所以此轮次贷、金融危机没有想象中那么危险，也不会扩大化，恐惧心理应当平息。
此外，按照FICO分数分布来看，美国居民650分以上占78%，700分以上占63%，所以美国主要的房屋贷款是站得住的。
二、解读华尔街金融危机：如何平息恐惧心理传导
在金融发展史上，金融危机和金融创新总是相伴耦合。比如Portfolio Insurance（组合保险）和电脑交易对应1987年美国股灾，结果美国证监委立刻停止此类产品和电脑交易并设置了日交易涨停板；垃圾债券（高回报债券）对应德崇证券破产；对冲基金直接对应1997年东亚金融风暴；Long Term Capital基金投机操纵卢布贬值，导致了1998年俄国金融危机。这次轮到了衍生产品CDS，互换工具应用范围很广、数量极大，主要是货币和利率互换，CDS则是信用与违约互换，它犹如金融市场上的暗物质，因为对这种衍生产品监管不力，人们对其规模和风险几乎一无所知，一旦出了事，又会像埃博拉病毒一样蔓延。雷曼兄弟公司这次占CDS产品市场的11%，所以美国政府任其破产而不加以拯救，表示了消灭CDS的决心。其他有CDS业务的40家左右银行，以JP摩根、花旗和美洲银行（美林）三家为主，占了市场份额大多数，我认为也应当在此次全球金融高峰会上出台监管措施严加整肃。
我还有一个新的个人观点，目前全世界有上万个对冲基金，著名的有120个，经过本轮危机一定要破产其中一批，尤其是对冲基金在CDS上出了问题的，更不应当拯救。美国政府只应当、也已经救助30家国际性金融机构或前50大商业银行和投行。而这个总额不会超过我估算的2.5万亿美元的上限。
华尔街危机在雷曼申请破产时已经终结，之后出现的AIG问题、冰岛问题、匈牙利问题等都不用担心。AIG的底子很好，资产是优质的，即使政府不接管，它的竞争对手和别的投资者也会接手，这只是一个私有化和国有化的问题。冰岛、匈牙利本身是很小的经济体，对全球经济不能造成太多的冲击。国际范围内IMF及各国已经出手救助，所以对本轮次贷及金融危机的恐惧应当就此定格了。
三、美国金融危机对中国的不利影响
这次金融危机，与历史上1929年经济危机导致全国高失业率（30%）、实体经济大受打击相比，与80年代储贷危机倒闭5000家银行、占当时银行总数35.7%相比，这次危机只有15家银行倒闭，仅占银行总数9000家的0.2 %左右，这种状况不会对美国造成威胁。
与此同时，美国却在向外国转嫁危机。
第一波美国输出的是美元和泡沫。我们可以从近邻越南身上看得很清楚。美元通过多种传导机制，也反映在中国市场，形成的都是输入型通胀。与此同时，中国却主动输入危机，人民币单边大幅度升值，外资热钱趁虚而入，导致国内市场虚假繁荣，股市房市暴涨。热钱规模没有确切估算，但我们可以通过外资私募基金规模初窥其形，每个私募基金规模10亿美元左右，前阶段虚假繁荣时明确的进入中国的私募基金300多个，其规模就有3000亿美元，这些资金主要是找好企业加以收购。还有在股市房市的外资，除了QFII外，还有其他渠道进入的热钱，比如很多台湾的资金可以通过调用内地居民身份证、成立公司等手段规避监管。这些短期资金就把美国多印美元的泡沫转嫁到中国的头上。除了国内市场，中国在国际市场的投资也遭受巨亏：中投投资黑石浮亏近20亿美元，中信泰富的股票由于澳元杠杆头寸损失20亿美元，平安投资富通亏损157亿～200亿，还有国储铜、国航，这些企业都是迷恋衍生工具，为利润不坚守谨慎原则的结果，应当接受教训。
第二波美国输出的是恐惧心理，这方面不能说是美国有意为之，只是在美国不断放出不利消息时，国内许多媒体不够专业，请那些“毛估估”经济学家而非金融专家来分析次贷危机严重程度，脱离数据和事实，只凭粗浅经验毛估一下，帮助了恐惧在中国传导！
现在金融危机救援已经从国家直接资金注入转变为全球各实力国联合召开高峰会，开会主要就是商议解决CDS等类“无皇管”的衍生产品。我认为本轮危机后华尔街各投行的IPO、兼并和优良债券发行等基本业务不会改变，但全球必定会达成共识，合作严肃监管衍生产品。
美国输出恐惧的后果是，美元已经并将会异常坚挺，石油、商品等能源资源全部降价，美元对外汇普遍升值。因为美国的基本面没有经济危机的迹象：2008年9月美国12个月CPI仅4.9%，已有所回落，9个月PPI为7.9%，失业率仅6.1%，比目前的欧洲、中国都要低，尤其是目前6.1%失业率对美国来说算是很高了，但比中国18%失业率实在低很多。在这种前提下我国目前都没有问题，美国更不会陷入经济危机。格林斯潘预测2009年中期美国房屋经济复苏。美国目前银行资本充足率达标，美元 Libor/隔夜利率的利差从300基点降到仅15 基点, 已达危机前水平。利差反映未来3个月 (Libor)对期望中央银行利率或隔夜利率(OIS)的溢价，这是衡量金融市场压力的指标。房市危机正在消退，房屋供需正在平衡，三月份以后稳定。分析师说根据第二季数据，供需差只有18%，比过去下降很多。住房投资高点是GDP的5.5%（2006），低点是3.5%（1975，1982，1991），房价从2006高点下降18%。由于收入上升，房价已可支付，在洛杉矶，房价与个人年收入之比从2001年的6 升到16，现降到 11。在波士顿，从9升到12，现降回9。
四、对中国金融业的教训：我们应如何回到基本面
1．房市避险
目前，我国同样面临了次贷所隐含的阴影。在美国，FICO分高于700以上的健康借款户，月供只占月收入25%以下，两口中产之家平均每月税后收入人均5000美元，只要花费每月1250美元左右供款，30年贷款可以借12万美元，而美国房屋均价18万美元，这种比例的房屋贷款是合理的；与之相比，中国最高收入地区上海月人均收入2000元人民币，假设买房者两口之家月平均收入是其数倍，为10000元人民币，那么，相应的月还款应为2500元人民币，贷款只能借到25万，对总价100万的买房款帮助不大。这正是国内房价与居民月收入及贷款能力的严重扭曲，所以现在国内城市买房贷款月供差不多是人民月收入的80%，远远高于国际比例。如此一来风险很大，不管设定固定利率还是浮动利率，百姓都一样还不了，一旦出问题，次贷阴影就会笼罩！上海等沿海大城市因为有外资购买加以支持，还看不明显，但在中国内地二线城市，人民收入无法承担贷款、与房市难以降价，这种两难境地尤为明显。
如何解决这一问题，按照我新的思路给出的建议是：国家对于土地资源应当采取混合拍卖模式。一部分土地设定为永久或999年使用权，以贵价拍卖，另一部分土地使用年限设定为70年或99年，以平价拍卖；前者建设高档花园别墅、高价公寓卖给高薪和外资人群，后者建设低价的平价房卖给平民。以上海为例，高、低价土地必须在城市内、中环共同存在，一个社区内高低价房屋互为邻居，因为人民的收入普遍是低的，一定要满足低收入阶层的住房要求，此即所谓混合。值得注意的是，70年使用年限的土地，应当事先规定好70年期满后，再收取多少延期款（按地价比例）。这种混合建房模式在新加坡、马来西亚、香港使用得非常成功，也可以帮助中国避免次贷灾难。
2．股市回归基本面
此次金融危机过后，华尔街地位不会有什么改变，但华尔街的金融创新应该会受到很大的限制，金融创新过了头而且缺乏监管，风险就会无限地放大，经过这次危机，一定会从严监管。在这点上，中国就不要再步西方的后尘了，金融创新在这场危机中已经被验证了是“大规模杀伤性武器”，建议中国不要再出台卖空机制，比如股指期货，否则缺乏监管的金融创新最终将给我国市场经济带来很大的伤害。
中国股市现在要控制市盈率在15～30倍，目前根据基本面数据我测算大盘指数的合理区间应当是1400～2400点（见上海财大将出版我的新著：《价值投资：汪氏模型3.0》）。按目前情况，不能使用股指期货这种大规模杀伤性武器，而应运用平缓的基本面定价手段，严格保证股市在价值投资范围内，平准基金应在1400点以下才开展救援购买，2400点以上抛售。政府应限制非理性投资行为，也不能让平均市盈率跑到2007年的119倍。中国股市目前有基金600多家，它们作为股市主力军也应当起到引导作用，应制定规范，如果市盈率太高过线，基金应当率先抛售，维持股市在基本面范围内行走。
3．稳定人民币汇率
我国银行坏账并未彻底公布数据，但按照以农业银行为例，银行坏账还是占30%的。再看江浙粤民营企业已经有20%倒闭率，不仅助长了失业率增加，还导致NPL无法还贷率增加。所以国有银行应有很多坏账的累积，加上深圳断供潮，总估算至少有万亿坏账。
此外，中国虽没有失业率的官方公布，但按照中国社科院人口所等机构调查，应在18%以上，加上民企大批倒闭，更是雪上加霜。我一直反对汇率单边上升政策，我也希望鼓吹这项政策的经济学家出来集体向全国人民道歉。现在正如我们所看到的，危机已经波及银行业、民企和就业，不利于社会稳定。所以，以目前的基本面状况，人民币绝对不能再升值，应当控制在微小的范围，或者明年应当退回7.0。
4．尽快实现国家信用担保制度化
中国一贯使用国家信用作为银行存款后盾，但这种担保一直是隐形的，我建议应当尽快将其显形，进而加以制度化，使其具有法律效力。具体来说，全国所有银行存款本上应加盖明确国家财政担保的公章，或者设立中央存款保险基金。
国际上目前对国家信用非常重视，因为不论金融风暴有多大，最终都是落在人民存款之上，国家必须保证人民存款不要缩水，因此各国都采取了担保措施，中国也不应例外。
5．多种途径帮助企业振兴
当前中国民营企业所面临的最大问题是存活！对此我提出以下建议。
（1）2007年很多企业都因为股市投资赚取了暴利，现在已经全面退潮，所以企业要回归基本面。
（2）企业要坚持根本原则：从资产型企业向资本型企业转化，减少硬件投资。这需要各种类型资本市场的支持和帮助；如创业板、海外上市、股权交易市场。
（3）每家企业应找到并坚持主业，不能心猿意马。过去过于强调第三产业，却没有对其进行精辟的定义，现在应明确划分种类，区分有内容（如航空、旅游、休闲产业和人寿保险业等）和无内容（如中介产业）的第三产业。国家应限制教育中介、企业咨询等中介式的无服务内容的第三产业规模。此外也不能过于强调第三产业，因为第一、第二产业对于今天的中国仍然是解决就业的基本途径，除非开放黄赌行业，否则第三产业的替代作用有限。
（4）如今企业原有的产业都处于下游低端制造业，已经走到尽头，而找不到新的产业方向，但是科技研发（R&D）成本巨大，民企根本负担不起。因此我建议，国家应当投入起码5000亿的资本规模，成立国家新产业公司或者国家高科技公司，进行很具体的新产品研发，如节能汽车，太阳能光伏电池，废品再生、环保。这类新产品国家应当大力推入市场并带出一条衍生产业链，数量必须众多，成熟后把有前途的产业成果卖给民营企业来生产销售，使民营企业得以继续健康发展。像均瑶、复星、联想等企业之所以活得好一点，都是拿到政府订单的，所以政府一定要有所作为，帮助民企向高增值讨生存。
6．国家红利，服务人民
当前首要的任务是改变“国富民穷”的现状（我2007年10月15日在香港凤凰卫视评论时提出），只有提高人民的消费能力，才能提高内需，在此我要强调我近年提出的以下“国家红利”政策，比目前其他专家（如陈志武等）所提出的要优厚、实际很多。
第一，减少电信费、公共交通费、电费、煤气费和水费，这些公用事业费，绝大部分控制在国有垄断企业手中，有很大暴利。国家若采用暴利税回扣加以冲抵，不会影响到它们的合理利润，同时人民的消费能力得以释放。现在中国，以上海为例，人均收入2000元，人均公用事业费几近1000元，几乎占50%，而反观西方发达国家，公用事业费只占人均收入的5%～10%。
第二，取消剩余的5%利息税，因为留着已经没有任何合理性。现已被采纳执行。
第三，将个人所得税起征点由目前的2000元上调至8000元。对于中产阶级和下层人民，不收他们的税，可以诱使其投入消费，如果他们不消费，国家则可以用退税的形式，将其注入只能消费不能储蓄的贷记卡发还给人民。
至于起征点定在8000元的理由，依据是当时80年代中制定税则时的基础，当时一般人民平均收入100元，起征点定在800元，是1比8，现在人民平均收入1000元，起征点定为8000元延续了当年的合理性。
第四，医疗应当全民普及化。只有特殊疑难病症才要自己掏钱，一般病症全部由国家免费治疗。世界绝大数国家都是这样做的。
第五，教育方面，除了特别高端的部分支付一定费用外，其他形式的教育全部向人民免费，由国家承担。同医疗一样，这样可以消除该等领域普遍存在的黑色收入、假冒伪劣问题。
第六，加强社保基金的投资管理，使得这些投资可以获得如新加坡公积金那样的高回报，那么人民的退休生活就可以得到保障。
第七，仿照美国的FDIC，尽早设立中央存款保险基金，保护人民的存款资产。
五、结语
回顾最近几年，我国的财经政策有被利益集团、利益阶层和市场人士把持或绑架的迹象，从持续不当的将人民币大幅升值（已到30%），到给与占38%的绩差公司股东全流通的权利，再到房价非理性上涨，以及上文提及的不当措施，表面看是金融高官在金融知识上的无知无能，不能有效判断是非、对错，价值观有问题；实际上是背后的利益集团、利益阶层太强大，他们用自己的财源压制有真知卓识的金融专家的发言和传播，而一味让自己的代言人将愚蠢的无知话、谎话、假话通过电视报纸传遍天下。其后果就是今天我国企业界、金融界面临的困境。
美国次贷危机风险传导机制研究 篇3
由美国的次级抵押贷款引起的美国金融危机, 迅速影响到世界各国, 掀起了一场前所未有的金融风暴。本文主要将风险传导理论运用于金融领域, 分析本次美国次贷危机的具体传导过程。
(一) 风险传导
风险传导是指由风险源中释放的风险, 依附于风险载体, 沿着相关流程链、价值链和利益链, 在各流程和环节传导、蔓延的过程。风险源是风险传导的动力, 任何风险的传导必然有个初始的风险源。有了风险源之后, 风险就会沿着某些特定的路径传导至风险接受者。如图1所示:
(二) 金融风险传导
金融风险传导一方面发生在一国国内金融系统的各个市场之间, 同时也发生在不同国家的金融系统之间, 并且国家之间金融风险的传播最终是通过一国国内金融系统不同市场之间的传播发挥作用的。当今金融活动中某一领域的突发性风险, 会迅速通过传导机制对整个世界产生不同程度的影响。任何世界范围内金融风险的传递无不首发于某一国家 (或地区) , 进而传导至整个世界范围内。
二、次贷危机风险内部传导机制
此次次贷危机的风险源是次级抵押贷款。由于房贷机构不能独自承担次级房贷的风险, 于是通过房贷证券化产品 (MBS) 转移风险, 这就是资产证券化过程, 即把流动性较差的资产转化成可以进行买卖交易的证券的过程。资产证券化把原本集中于金融机构的信用风险分散到了整个资本市场, 把次级房贷的借款者、房贷机构、投资银行与风险评级机构等中间机构和投资者串连成为利益相关联的多米诺骨牌。如图2所示。其具体的传导路径有以下几条:
(一) 抵押贷款市场——资本市场
具有较高风险的次级抵押贷款被投资银行买进后, 即对其风险进行拆分, 形成担保债权凭证 (CDO) , 来自美国投资银行发行的CDO基本分散在5类金融机构手中, 包括银行 (31%) 、资产管理公司 (22%) 、对冲基金 (10%) 、保险公司 (19%) 和养老基金 (18%) 。这个过程使得次贷风险从贷款机构经过投资银行传递到资本市场, 完成了风险汇聚机制向风险分散机制的转变, 将风险从少数的贷款机构分散到由社会公众承担。
(二) 资本市场——货币市场
购买CDO的机构投资者可以将CDO作为抵押品向货币市场融通资金, 资金的融入方是保险公司、共同基金、投资银行和对冲基金, 资金的融出者主要为商业银行。这种做法使CDO产品不但成为机构投资者账面上的主要资产, 也成为商业银行资产负债表中的组成部分, 抵押贷款风险从资本市场上扩散到货币市场并流入最应被隔离的商业银行。
(三) 货币市场——其他金融市场
次级贷款发生问题后, 由于以上两种机制的影响, 货币市场反应强烈, 出现了惜贷现象和流动性紧缩。开始还只是针对发行和购买CDO的金融机构, 但由于CDO流通范围较广, 加上持有CDO的对冲基金信息透明度低, 使惜贷现象很快演变为整个市场的流动性紧缩, 导致美国股市重挫、美元贬值、贵金属价格全线下跌。这时, 次级抵押贷款风险已经蔓延至整个金融体系。
三、次贷危机风险外部传导机制
次贷危机本身是一个局部性的债务危机或信用危机, 但最终演变成为全球性的金融震荡。这说明次贷危机具有强烈的外部传染效应, 能够很快扩散到其他国家 (或地区) , 这就是次贷危机的外部传导机制, 如图3所示。随着经济全球化和金融自由化的发展, 现代金融危机的蔓延表现为各种传导机制综合作用的结果, 具体而言有以下几种传导路径:
(一) 贸易往来
国际贸易是现代国际交往的重要组成部分。各国从紧密的经济联系中得到好处, 但同时也必然要承担一定的风险。它使本国经济暴露在国际经济波动的冲击之下, 所以说贸易往来也成为金融危机传导的主要链条之一。一国发生的金融危机可以使与其有直接或者间接贸易往来的国家面临基本经济面恶化的可能。世界某一国家发生金融危机, 会直接影响到其他国家的进出口业务。由于发生金融危机的的国家经济上遭到重创, 国内经济萎缩、外汇减少、进口下降, 导致其他与这个国家有贸易外来的国家的出口减少, 直接影响该国的实体经济的各个方面。
(二) 产业联动
世界各国的产业政策与产业结构不尽相同, 但有一点是相似的, 即都在采取措施加强本国产业的国际竞争力, 并鼓励出口产业的发展。其结果是, 各国的出口产业和全球的生产能力都在急速扩大, 出口产业把各国经济紧密地联系在一起, 同时, 一国出现的金融危机也会沿着产业联动效应的渠道传向其他国家。
(三) 资本流动
现代化的信息传输方式及金融的自由化极大地加快了全球金融市场上的资金流动, 它有力地影响着国际金融资源在全球范围内的配置, 使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性和不确定性增强, 尤其是规模巨大的国际短期资本对各国政府的宏观经济政策的有效性和各类经济主体的微观决策均产生了重要影响。资本流动渠道成为金融危机在国家间传导的最迅速、最重要的渠道。在金融全球化的今天, 金融危机可通过资本市场渠道传导到经济基本面良好的国家, 使之发生金融危机, 即金融溢出效应。一国发生货币危机可能导致其市场流动性不足, 从而使得金融中介为规避风险开始清算其在其他市场上的资产, 这导致了另一个与其有密切金融关系的市场资金流动性不足, 进而引发另一个国家大规模的资本抽逃行为。
(四) 公众心理
社会公众对金融危机是十分恐惧的, 因为这种危机能使股市大幅下跌, 使资产迅速缩水。公众的这种恐慌心理会以异常的速度传播, 具有很强的扩散性, 并且这种心理将加速信用危机的恶化。当一国发生金融危机时, 与该国相邻、文化相同、经济模式相近、金融贸易关系密切的其他国家的投资者会迅速抛出手中持有的股票、债券, 并迅速在外汇市场转换成汇率稳定的外币以回避风险, 这种因恐惧心理的传递形成的巨大洪流, 对金融机构将造成巨大打击, 使金融危机迅速传导并不断加深。次贷危机的传导对全球投资者心理预期产生几方面影响:一是所持有的金融衍生品很可能不安全, 但是损失又无法估量, 应尽快抛售;二是世界经济将出现衰退, 美元汇率将下降, 应减持持有的美元计价产品;三是次贷危机远没有结束, 短期内应持币观望;四是次贷危机扩散可能影响到其他市场。这些心理预期的存在影响投资者行为, 结果是使全球金融市场继续下跌。
四、次贷危机风险防范
针对次贷危机的风险传导机制, 应采取以下措施加以防范:
(一) 切断风险源, 提高基础资产质量
在资产证券化的作用下, 基础资产市场与衍生品市场荣辱与共。一旦基础资产市场崩溃, 将引发基础资产市场与衍生品市场的双重危机。因此提高房贷市场的放贷标准是防范大规模金融风险的最主要的措施。金融监管机构应重新审视房贷市场和房贷产品, 在提高透明度和评级方面进行调整, 提高准入门槛, 禁止次级信用者进行100%的抵押贷款。
(二) 健全风险传导路径, 建立风险传导防火墙与预警线
在此次危机中, 市场参与主体的非审慎经营弱化了市场约束, 一定程度上导致了资产证券化工具的滥用, 成为了危机形成的诱因。商业银行降低放贷标准;投资银行、评级机构降低执业标准, 向投资者兜售不合格的金融产品;投资者尤其是一些稳健的机构投资者, 为了追求收益, 参与高风险投资。正是这一系列的不审慎行为造成了市场内在的约束机制失灵, 导致了危机的形成。各市场参与主体应主动建立风险传导防火墙, 在风险扩散时, 能及时作出反应, 剥离风险资产。并且各方应当根据自身情况设立风险预警线, 能够及时控制风险的进一步扩散。对于次贷危机的外部传导, 波及国应利用风险传导过程的时间差, 出台有关政策作用于即期容易见效的国内证券市场, 首要的是阻止股指继续大幅下跌, 以稳住金融系统, 阻断金融风险向实体经济的传导, 为实体经济做好应对准备, 争取缓冲的时间。通过各种措施建立作用于资本市场的应急平台, 保障对资本市场的掌控能力, 建立阻断国际金融风险向该国经济传导的防火墙。
(三) 稳定风险接受者心理, 提高信息透明度与对称性
现代经济学理论认为, 由于经济预期的不确定性和信息不对称性, 再加上人的理性是有限的, 从事经济活动的人天生具有趋利避害的倾向。这种倾向激励着人们采用各种正当或不正当的手段谋取自身利益。现代信息技术的发展使得信息传播迅速, 而信息的不对称性导致一旦用户对金融机构产生怀疑, 信息不对称体现加速。评级和监管机构应当强化金融机构信息披露和监管, 给予风险接受者更大的信心去面对真实的风险, 而不是出现恐慌心理, 造成金融和经济的混乱。
参考文献
次贷危机传导机制 篇4
关键词：次贷危机,金融衍生产品风险,传导机制
在流动性长期过剩的背景下,金融衍生产品的过度发达和金融监管措施的不到位最终导致了2008年美国华尔街金融危机的爆发。金融衍生产品在这场危机中大行其道、推波助澜,让人深切体会到了金融创新残酷的一面。通过思考和分析次贷危机中一些复杂金融衍生产品的风险传导机制,可以让人更深刻的认识到美国金融危机的动因。本文在研究分析金融衍生品风险传导机制的基础上,提出有效监管金融衍生产品风险的政策建议。
一、金融衍生品风险的内生传导机制
以次级抵押贷款支持证券(MBS)、信用违约互换(CDS)和抵押债务证券(CDO)为代表的金融创新产品的过度发达是次贷危机爆发的一个重要原因。
(一)次级住房抵押贷款支持证券风险是次贷危机爆发的导火索
MBS,即房地产抵押贷款支持证券,指发行人将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池,然后以该资产池所产生的现金流为基础所发行的证券。次级住房抵押贷款是MBS的一种,指的是住房抵押贷款市场上信用等级较低的借款人申请获得的贷款。可以说正是这种次级住房抵押贷款的金融创新工具的过度发展为美国次贷危机的爆发埋下了导火索。
美国因为金融市场的开放程度较高,所以其金融衍生产品市场也高度发达,这使得次级债在发展的过程中与金融衍生产品相互挂钩,发行规模由此而加大,发行频率也越来越快。随着美国房地产价格的下跌,资信等级较低、还款能力弱的借款人违约率开始上升,次级债风险即刻显现。随着次贷危机的爆发,信贷风险开始从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场,原有优质MBS的信用评级开始被调低,市场价值也相对下降。风险的扩散对发行、担保和持有MBS的机构造成了毁灭性的冲击,如美国的两家房地产抵押贷款公司房利美和房地美等。这些机构被政府接管或破产之后给美国股票和债券市场带来了更大的不确定性和更大的脆弱性,房地产市场危机开始全面演变为金融危机。
在这个过程中,抵押贷款市场风险的爆发也使得金融市场流动性出现短缺,流动性短缺则助长了利率的升高,各金融机构为了归还贷款或保住已有的收益,竞相出售有价证券,促使包括股票、债券、期货和金融衍生品在内的各种有价证券大幅下跌,使得流动性进一步紧缺。次贷危机由此不仅引发了市场危机,而且波及到了货币市场,美国在次贷危机的深渊中开始也越滑越远。
(二)抵押债务凭证(CDO)具有风险放大功能
抵押债务凭证是(CDO)是ABS的一种,其通过一个或多个类别且分散化的资产作抵押支持而发行。由于CDO的存在,次级按揭贷款的风险不再单纯地保留在贷款银行内部,而是扩散到不同的金融主体。
MBS在没有组合成CDO之前,MBS信用等级较低,很难出售。以按揭贷款为原始基础资产的CDO形成以后,由于其分割风险的特点满足了不同投资者特别是银行的需求,使得银行能够在活跃的CDO市场上容易地将持有的次级按揭贷款证券化,再形成CDO出售。此外,银行在此过程中不仅能实现盈利性目标,而且能实现风险控制。这一动机促使银行不再关注贷款实际的风险程度,而是鼓励按揭贷款公司寻找潜在的低信用等级的借款人,这就不断的扩张了次级按揭贷款的规模,更使得风险程度和风险涉及面扩大。当CDO实现了不同风险级别的出售后,大量具有不同风险偏好的投资者就进入到了这一市场之中,使得间接参与次贷危机的金融主体不断增加。因此,CDO的存在客观上扩大了金融衍生产品风险的波及面。
此外,CDO的存在更使得次级按揭贷款借款人和CDO投资者的距离越离越远,信用链过长造成了风险估计的困难。虽然评级公司通过评级,部分的减少了这种信息不对称,但由于评级数学模型运用的困难性和评级机构本身的可靠性,往往不能给投资者提供正确的风险估计。因此,CDO不仅使次贷危机的波及面扩大,更加深了次贷危机的深度。
(三)信用违约互换(CDS)的发展对次贷危机有延缓和助推的双重作用
信用违约互换(CDS)是交易双方签订的一种协议,目的是对基础资产的面值或本金损失提供保险。通过信用违约互换,投资者可以获得(对冲)一家公司的信用差价风险和违约风险。次贷危机爆发初期,与CDS相关的衍生债券首当其冲受到冲击,大量债券被调低评级,巨大的违约风险也由此出现。
CDS的“卖方保护”机制,使得违约债券得到赔付,大量未到期的债券得以继续保持评级,其持有者也可以尽量少减计资产损失,使其原本可能很难看的资产负债表得到掩饰,这在一定程度上缓和了次贷危机的冲击。但是,由于CDS是联系房地产市场和金融市场的一个重要环节,当其失去对交易中信用风险的管控能力时,便成了基础风险资产信用风险的传承器。
CDS的高杠杆机制还可以使风险被成倍放大,一旦市场上某一参与者遭遇严重损失,该参与者的风险将很快引起其所投资的其他领域的资产风险,进而波及到其交易对手方。随着次贷危机的进一步蔓延和恶化,当整个金融系统都出现问题时,CDS的买方突然发现,他们无法得到赔付,因为CDS卖方的资本金可能已经严重不足,且面临评级下调和破产的风险。而CDS合约再经过层层转手后,其购买者也找不到原始的交易对手。很多金融机构既是某一CDS的买方,又是另一CDS的卖方,在转移风险的同时也承担着风险,风险敞口也因此无法对冲,这就进一步加剧了市场的恐慌。
与次贷危机有关的金融衍生产品品种成千上万,不同产品的设计理念和方式都不尽相同,其风险传导机制的复杂程度差异极大。正是由于这些衍生产品的过度发达,导演了次贷危机的发生,金融衍生品风险不仅给金融市场造成了巨大的冲击,而且严重影响到了实体经济的运行。
二、金融衍生产品风险对实体经济产生影响的传导机制分析
在这场全球性的金融危机中,金融衍生产品首先在其中扮演了创造金融风险、延长金融风险传导渠道并使其复杂化的角色。美国金融危机爆发的第一个环节是以次级抵押贷款为标的资产的金融衍生产品合同违约率大幅上升。同时,美国房地产市场的低迷状况,使得多家次级贷款放贷机构由于投资亏损,陷入坏账危机,并进一步引发了全球金融市场上的危机。
其次,违约风险的蔓延使得金融衍生产品市场上一类重要的特殊金融机构(SPV)的资金筹集难度逐渐变大。SPV是一个以证券化为唯一目的的,独立的机构,是专为交易创设的法律实体,并与初始金融机构完全隔离,即市场上的承销商,主要负责把资产打包,创设资产支持证券出售给投资者。这类承销商投融资模式的主要特点是利用短期资金进行长期投资,短期资金的来源主要是货币市场,长期投资的方式主要是购买金融机构的资产抵押贷款然后将其打包出售给投资者,在此过程中是金融杠杆的大量使用。当违约风险发生后,投资者不再购买SPV出售的产品,SPV筹资压力倍增,偿付风险开始显现,这也导致了货币市场流动性的短缺。2007年8月,美国联邦储备委员会宣布向银行系统注入巨额资金,这标志着美国金融体系的流动性过剩局面正式转化为流动性紧缩,次贷危机开始浮出水面。
金融市场上流动性的紧缺,一方面使得美国银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量的方式应对流动性风险,另一方面流动性风险的发生使得金融机构不得不回收对实体经济的贷款。此外,美国的金融监管要求金融机构必须保持合理的杠杆率,但是由于资产价格的下降导致杠杆率大幅上升,为了使杠杆率回复合理水平,美国的金融机构被迫采取注资或压缩资产负债表的方式,而这需要大量的资金。因此,金融机构为了自身的安全考虑不得不审慎发放贷款或者加快回收贷款,企业的融资需求开始得不到满足,投资和生产也由此受到影响。而这种大规模的去杠杆化行为和信贷紧缩更是进一步加剧了货币市场资金的冻结。
这些流动性紧张、大量去杠杆化、信贷紧缩以及美联储的救市政策迟迟不能缓解信贷紧缩情况的出现,使得金融市场信用危机开始出现。金融机构之间的借贷活动减少甚至是停止,同业拆借规模因此大幅萎缩,其向非金融机构的贷款也急剧减少。同时美国股票市场开始出现大幅波动,一些金融机构的股价跳水,金融机构的资产价格开始持续下跌,部分金融机构出现破产。信贷市场上的紧缩使得商业银行向其他金融机构、居民和企业提供新增贷款的能力和意愿显著下降。这一方面导致住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款等零售贷款规模萎缩,限制了居民的举债消费;另一方面造成向企业提供批发贷款的规模下降(也受到企业抵押品价值下降影响),导致企业不得不推迟甚至取消投资计划。当金融风险波及到居民消费和企业投资时,金融衍生产品风险引发的次贷危机也波及到了实体经济。
此外,次贷危机本身也给美国的房地产市场和股票市场带来巨大的影响。美国房地产价格泡沫破灭,股市价格经历了深度调整,并且通过财富效应影响居民消费,还通过托宾Q效应和金融加速器机制影响企业投资。当投资、消费和信贷市场的萎缩相互影响并且形成恶性循环时,美国实体经济开始步入衰退。
三、结论及政策建议
金融衍生产品本身也是一种提高金融效率,利用对冲工具防范金融风险的手段,同时也是一种投机工具。任何事物都具有两面性,金融创新也不例外,如果金融创新过程中的资源重新配置和管理风险不适当则易于引起个别金融机构发生的风险演变成系统性风险,甚至会造成金融危机,并影响到实体经济的运行。但是,金融的发展需要金融创新,中国的金融创新不会因为风险问题而停滞不前,如何对金融衍生产品风险进行监管将成为中国金融管理层面临的重大挑战之一。在结合中国金融衍生产品监管实践的基础上,文章认为要想有效的监管金融衍生产品风险,首先,应加强金融衍生产品的风险评估,建设风险评估行业,建立权威的风险评估机构,并要求评估机构的评估结果尽可能公正、公平、公开地反映资产在各种情况下的真实风险水平;其次,管理层应审慎推出金融市场创新工具;第三,应加大对金融创新产品的监管力度,增强企业在使用金融衍生产品方面的信息披露要求,并完善相关法律法规体系的建设,有效提升金融创新产品的市场约束能力。总之,我们应在鼓励发展金融创新的同时,着重研究如何控制金融创新的风险。
参考文献
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美国次贷危机国际传导的实证研究 篇5
关键词：次贷危机,传导途径,实证研究
一、引言
美国是世界的金融中心，而且在国际贸易中占据重要地位，次贷危机的国际传导表现出“蝴蝶效应”，不仅使得欧盟，日本等发达国家，也使得新兴市场受到了很大程度的影响。发达经济体的金融机构持有大量的美国次级贷款债券，当美国的次级住房抵押贷款市场违约率上升，风险增加时，发达国家的金融机构直接面临巨大的亏损和流动性短缺。新兴市场受到的直接冲击虽小，但与美国的贸易联系很紧密，次贷危机通过贸易渠道传导至新兴市场，造成经常帐户恶化，经济发展放缓。
二、次贷危机国际传导的实证研究
研究数据选取了2007年3月至2009年12月的道琼斯指数DOW，日经225指数NIKK，上证综合指数SSEC，香港恒生指数HIS，新加坡STI，英国FTSE100，法国CAC40，德国DAX，俄罗斯RTS，和南非股票指数FTSE/JSE。以每月15号和月末的收盘价计量(如果当日为非交易日，则选取前后最近的日期代替)，每个指数取68个观察值，共680个，数据来源stockQ国际股市数据行情网站。用股票市场指数来判断一国经济的变化程度，如果在一段时间内两国的股指变化关联性强则说明两国的经济关联程度较大，反之则说明两国经济关联程度较小。
从图1可以看出，十组数据的基本走向存在相关性，但是南非指数和香港恒生指数的波动性更大。以下将运用Eviews5.0统计软件，来分析美国经济对各个国家经济的影响程度。
（一）时间序列数据的平稳性检验
对数据取对数不改变原来的协整关系，并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差，因此对变量进行自然对数变换，获得数据LnDOW,LnNIKK,LnSSEC,LnHIS,LnSTI,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX,LnRTS，和LnFTSE/JSE。
对于LnDOW,LnNIKK,LnSSEC,LnHIS,LnSTI,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX,LnRTS，和LnFTSE/JSE做ADF检验表明，在在5%的显著性水平上，都是不平稳的,即存在单位根。(见表1)
经过一阶差分后的10组数据不存在单位根，即存在平稳性，其具体值见表2。
ADF统计量均小于5%临界值，拒绝存在单位根的原假设，即认为该时间序列是平稳的。因此,LnDOW,LnNIKK,LnSSEC,LnHIS,LnSTI,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX,LnRTS，和LnFTSE/JSE都是一阶单整序列。两变量具有同阶单整性是协整分析的前提条件，则可以对原序列进行协整检验。
（二）协整检验
本文分析的是美国道琼斯指数对于其他国家股市指数分别的影响，是两变量间的协整关系的检验，使用的方法是EG两步法。使用Eviews软件，用OLS法对LnDOW与LnFTSE/JSE进行协整回归，估计出的协整关系式如下：
对ut,进行ADF单位根检验。ADF统计量为-2.536，小于5%显著水平上临界值为-1.945，结果表明，该序列是一个平稳序列，同样也证明了变量LnDOW与LnFTSE/JSE之间存在着协整关系，即该非平稳经济变量之间存在着长期稳定的均衡关系。
根据以上方法对LnDOW与LnNIKK,LnSSEC,LnHIS,LnSTI,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX和LnRTS之间的协整性分别检验，回归的残差ADF检验结果如表3。
由统计结果可知，除了LnHIS和LnSTI外，其他序列均与LnDOW存在协整关系，说明与LnNIKK,LnSSEC,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX和LnRTS均存在长期的均衡关系，而LnDOW与LnHIS和LnSTI不存在长期的均衡关系。
（三）格兰杰因果检验
由于格兰杰因果检验只能适用于平稳序列，故对于变量LnNIKK,LnSSEC,LnHIS,LnSTI,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX,LnRTS，和LnFTSE/JSE的一阶差分序列分别与LnDOW的一阶差分序列进行1到5期的格兰杰因果检验，在5%的置信水平下，拒绝原假设的情况见表4。
由统计结果分析可知，LnNIKK是LnDOW滞后1期的格兰杰原因，LnSTI是LnDOW滞后1期的格兰杰原因，LnDOW是LnSSEC滞后1期，2期和4期的格兰杰原因。LnDOW是LnRTS滞后2期的格兰杰原因，LnDOW和LnRTS互为滞后5期的格兰杰原因。从短期和长期来看，LnDOW的变化能够引起LnSSEC和LnbRTS的变化，说明美国股价指数的变化对于中国和俄罗斯的一个月到两个月的股价指数变化影响较大。
由以上分析可知，日本，中国，英国，法国，德国，南非和俄罗斯的股价指数与美国的股价变化均存在一定的相关性，而其中国和俄罗斯与美国的经济联系相比之下较弱，因此道琼斯指数对于中国上证指数和俄罗斯股价指数的影响往往延迟一到两个月。而香港恒生和新加坡的股价指数几乎不受美国股价波动的影响。
根据实证检验分析可得，美国的经济危机的传导最迅速有效的国家是英国，法国，德国等欧洲国家，以及经济联系较密切的日本和南非。其次是中国和俄罗斯，虽然受到美国经济危机的影响，但是没有前几个国家的冲击大。最后是香港和新加坡，几乎没有没有受到美国金融危机的影响。
（四）脉冲响应函数分析
脉冲响应函数是用来衡量随机扰动项的一个标准差对其他变量当前和未来取值的影响轨迹，能够比较直观地刻画出变量之间的动态交互作用及效应。图2,3和4给出了LnNIKK,LnSSEC,LnHIS,LnSTI,LnFTSE100,LnCAC40,LnDAX,LnRTS，和LnFTSE/JSE的一阶差分序列得出的脉冲响应函数，反映了道琼斯指数对其他9组股价冲击的影响。横轴代表追溯期数，这里为10，纵轴表示因变量的相应大小。
在本期给因变量一个DOW变化的冲击，FTSE/JSE,CAC40,DAX,FTSE100和RTSI数据变化较强烈(见图2)。其中，FTSE/JSE,CAC40和DAX的变化具有相似性，正响应在第2或第3期达到最高，负响应在第4期达到最高。相比之下，CAC40对于冲击的反映最强烈，数据波动幅度最大。而FTSE100和RTSI则先有一个轻微的负向响应(图3)，随后在3期达到负响应最高，4期达到负响应最低。
对于DOW的冲击，HIS,SECC,NIKK和STI的反映较小(见图4)，而且具有相似性。在受到冲击后第2期有明显的正响应，随后冲击小幅度震荡至慢慢消失。
三、实证结果分析
美国的经济危机对于各个国家股价指数均有一定的影响，只是程度不同。日本，法国，德国，英国等发达国家受到的美国金融危机的影响最迅速程度最大，主要是通过资本市场这一渠道迅速传播的。这些发达经济体的金融机构持有大量的美国次级贷款债券。当美国次级住房抵押贷款市场违约率上升，风险增加，资产价格下降时，这些国家的金融机构直接面临巨大的亏损和流动性短缺，因此股价波动最明显。
南非虽然受到美国经济危机的直接冲击较小，但是南非是包括黄金铂金在内的矿产品的出口大国，随着美国次贷危机引发的其价格的大幅度下跌，导致南非出口收入损失惨重。另外，在美国次贷危机爆发前，兰特汇率浮动幅度大，大量国际资本买进兰特做套息投资，当金融危机来临时，投资机构从南非纷纷撤资，凸显了经济的波动性和脆弱性，南非经济结构单一，资金短缺的经济发展模式使其对于经济危机的反应较为灵敏和强烈,美国对于南非的经济传导是通过贸易和资本两条主要途径传导的。
以中国为代表的发展中国家虽然受到的直接冲击相对有限,但是这些国家与美国的贸易联系很密切。中国的出口同美国的消费从来没有脱钩,次贷危机抑制了美国居民的消费,通过外需渠道对中国的出口产生影响,人民币对美元的升值趋势也减弱了我国出口的竞争力。从资本市场上来看,各类国际资本倾向于流入包括中国在内的亚洲等新兴市场经济国家,加之我国股市的投机色彩浓厚,我国股市存在比较明显的股票价格泡沫和波动性,故这些国家受到的冲击滞后于发达国家,次贷的国际传导表现出先后性。
俄罗斯经济虽然融入世界经济的程度有限,但是俄罗斯遭受金融危机的波及也是通过资本市场。原因在于俄罗斯股市和银行中外资资产的比比重较大,见图5。国际金融危机的冲击使得外资撤资回国救母公司,从而引发了卢布的贬值,而卢布的贬值又加速了外资的撤资,从而导致了俄罗斯股市的急剧下滑。
在所研究的9个国家中,相比之下,香港与新加坡同美国的股价指数变化的联动性较弱,对道琼斯指数的冲击会有短暂的正相关变化,也受到了美国金融危机影响。
参考文献
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次贷危机传导机制 篇6
1 次贷危机传导进程综述
2007年初美国爆发的次贷危机，经过几波冲击，严重打击了其信贷市场、金融市场并波及到商品市场乃至全面影响实体经济。在经济全球化的今天，美国的次贷危机演变为全球金融海啸，对全球实体经济产生巨大的冲击，全球经济增长放缓甚至陷入衰退。其传导进程由以下几个环节组成：
步入21世纪，经历了网络泡沫破灭和911恐怖袭击的美国，为防止经济下滑、资金外流，并且基于1987年应对金融大风暴的成功经验，以格林斯潘为主席的美联储采取了宽松的货币政策以刺激经济。利率被一降再降，13次降息后，联邦基金利率由6.5%变成了1%。美联储的措施效果明显，虽然随后美国又经历了阿富汗战争和伊拉克战争，但经济保持了高速的增长。连续的高增长和低利率，造成了房市空前活跃、房价快速上涨。更重要的是，美国社会基于对这种宏观经济形势的判断，形成了房价将保持增长的强烈预期，抵押贷款市场更是将房价上涨作为一个广泛接受的假定。
相对应的房地产市场贷款利率也同期下降。对放款机构，都认为房屋抵押贷款是优质资产，因为即使贷款者无法正常续供，银行可收回房屋转售，从而可以分享房价上扬的好处而获利。在高增长、低利率和房价上涨预期的宏观环境下，美国金融机构开发了多种抵押贷款产品并积极进行资产证券化，由此出现了次贷的繁荣。次级贷款新增额从2001年的1200亿美元增加到2006年的6000亿美元，其所占贷款比例从2001年的5%上升至2006年的20%。这一时期美国资本市场的宽松和活跃极大刺激了房地产市场的发展和繁荣。
低利率下的房价上涨预期，使美国人关注的已不是房屋的租赁收益而是资本收益，于是出现房地产的大规模投机，由此催生了房地产泡沫。从2001年到2006年5年间，美国房价平均上涨了41.8%，比消费物价上涨幅度高出12.6%。而房价上涨增加了房主的财富，通过财富效应增加了总需求，使失业率降低。2006年1月失业率下降到4.7%，是自2001年8月以来的最低水平。菲利普斯曲线表明，短期内失业率与通货膨胀存在反向关系，所以此时存在通胀的压力。同时，长期低利率政策和大量东亚外汇储备和石油美元的涌入，使美国出现了流动性过剩，通货膨胀压力加大。而且能源价格经历了一次持续时间最长、幅度最大的上涨，也增加了通货膨胀的压力。而此时，经济增长迅猛、失业率大幅降低，表明低利率刺激经济的目的已经达到，因此，美联储认为将利率提高到正常水平的时机已经来到。所以，继2004年6月格林斯潘加息之后，伯南克继续加息，17次加息之后，联邦基金利率由1%增加到2006年6月的5.25%。
利率的持续上升刺破了美国房地产泡沫。2006年房地产市场进入市场修正期，该年8月房地产开工指数同比下降40%;2007年美国房屋销售量和价格均继续下降，二手房交易指数的下跌是1989年以来最为严重的，第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。这引起了房价走低以及按揭违约风险的增加。连续升息引发的市场作用在2007年开始大面积的显现出来,拖欠债务比率和丧失抵押品赎回权比率剧增(见图一)。贷款违约的不断增多使多家次级贷款放款机构深陷坏账危机，2007年4月2日，美国最大次级抵押贷款企业新世纪申请破产保护，标志着美国次级房贷市场危机正式爆发。
此后，美国股市大挫，金融市场持续低迷。2007年8-9月不少与次贷相关的金融机构破产。2007年末-2008年初主要金融机构出现严重亏损,2008年3月美第五大投资银行贝尔斯登资产管理公司破产，2008年9月雷曼兄弟宣布申请破产保护,美林被迫售予美国银行。此后，雷曼兄弟、美林、“两房”等众多金融机构先后破产或被收购。截止2008年10月14日美国股指跌幅已达45%。金融危机愈演愈烈，迅速向全球蔓延。如果将欧洲、新兴市场和金融机构的损失也包括在内，全球金融资产损失已经达27万亿美元。
2 传导逻辑链条分析
美国次贷危机始于房地产市场泡沫的破裂，终于何处还不得而知。现可见的已形成了从房地产市场到信贷市场，本文推理了从信贷市场到金融市场，从房地产、信贷、金融市场到实体经济，从美国实体经济到全球经济的传导逻辑链条(见图二)。对该逻辑路线图的解释为：
2.1 房地产市场与信贷市场之间的信用及风险传导
信贷市场为房地产的发展提供资金来源，房地产市场泡沫的破裂，是信贷市场出现危机的导火索。
美联储的减息以及信贷市场放贷条件和利率下降，大大促进了房地产市场的发展，在1994年至2006年间,超过900万户美国家庭购买了新住房,其中大约20%的家庭借助于次级贷款,在利用次级房贷获得房屋的人群里,其中大部分是低收入者。在房地产市场繁荣时甚至出现了“掠夺性贷款”，次级贷款大量供应。
美联储的政策令大量资金融入新的投资领域———房地产业，也使美国消费者的购房兴趣大增，房地产业出现大发展。贷款机构推出新的贷款方式(如“零首付”等)，更推动房价上涨并刺激投机。美国房地产市场进入了长达6年的繁荣期。房地产(Real Est at e)在美国GDP中的比重也由2000年的11%上升到2006年的11.8%(数据整理自www.bea.gov)。其间，银行信贷增长，2003年和2004年的信贷规模比(信贷/GDP)首次超过200%。美国普通家庭的负债与美国GDP的比值由83%上升到100%。
截至2006年6、7月份，美国主要城市房价较2000年累计增幅达120%。从维持美国金融系统现状稳定的角度看，加息使房价大幅下跌是灾难性的。
2.2 信贷市场与资本市场之间的信用及风险传导
(1)从信贷市场到金融市场的传导是次贷危机传导链条中最重要的一环，而证券化推动了这一传递进程。
首先,普通居民从次级抵押贷款公司获得次级抵押贷款(SM)。其次，次级抵押贷款公司为了提高资金周转率，提高放贷能力和转移信贷风险，将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持债券(Mor t gage Backed Secur i t i es,MBS)出售给投资银行。再次投资银行将MBS及其他债券组合带来的现金流打包成风险不同级别的债券抵押担保债券(Col l at er al i zed Debt Obl i gat i on,CDO)出售给保险基金、养老基金或对冲基金等机构投资者。最后华尔街的投资银行还基于CDO进行了名目繁多、复杂且价值远远脱离了其原生基础资产的衍生金融产品(见图三)。
经过以穆迪、标普两家为代表的国际信用评级机构给出最高的信用评级AAA，使次级债及其衍生品在美国乃至世界金融体系中传播开来。这些以房屋价值为基础的金融产品流通所蕴含的风险高于次贷违约直接损失，风险被放大。危机前保险公司、商业银行、对冲基金、外国银行、政府性抵押贷款机构、投资银行共持有美国次级抵押贷款支持证券约1.2万亿美元，占次级抵押贷款支持证券市场份额的80%以上。
(2)从资本市场回流到信贷市场。次贷带来的资本风险并没有像事先预期和设计的那样被金融市场上的不同投资者分散掉，在一片乐观信心和各界贪婪人士的推波助澜下，一波又一波的新的金融衍生工具和套期保值产品被设计出来，并通过投资银行和对冲基金的去杠杆机制反向回流传导到以商业银行出资为主的次级抵押贷款公司，即从金融市场又回流到信贷市场。次贷危机的爆发造成持有MBS的商业银行造成了巨额亏损。商业银行被迫启动了去杠杆化过程，因此不得不降低风险资产(包括贷款)在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为，而“惜贷”的直接市场表现就是利率回升，导致金融机构捉襟见肘，无力独自应对恶化的金融市场环境。资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从金融市场再度传导至信贷市场。
2.3 房地产市场、信贷市场、金融市场传导至实体经济
首先，次贷危机直接打击的是美国的房地产市场，而房地产市场一直是推动美国GDP增长的重要动力。最新数据显示，美国2008年11月份成屋销量大幅下降,预售屋销量也连续第四个月下降。房市量价齐跌，11月份成屋销量较10月份下降了8.6%，为1997年7月以来的最低水平。住房市场降温使与住房相关行业的就业受到严重影响。同时，房价下跌也使美国人的房屋资产价值明显缩水。
其次，受次贷危机的影响，信贷市场出现信贷紧缩。信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款等零售贷款规模出现不同程度的萎缩，限制了居民的消费。直接后果是占美国GDP2/3以上、对经济增长起决定作用的个人消费支出已经出现下滑。美国商务部公布的数据，美国08年10月份个人消费开支下降1%，是2001年9月份以来的最大降幅。次贷危机也造成美国企业现金流降低、资产净值下降，这一方面削弱了内部融资的来源，另一方面导致信贷紧缩和流动性缺失，削弱了外部融资的来源，两者共同削弱了企业融资的能力。
最后，金融市场“信用紧缩”现象也将影响企业融资，在某种程度上，次贷危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机。随着美欧银行业收紧融资条件,“低成本资金时代”正发生逆转，其结果是融资成本上升，从而影响企业融资。次贷危机的爆发，作为美国经济“主心骨”的中小企业会因此受到较强资本约束，丧失持续创新的金融推动力，更多的中小企业将无力支撑，被迫出局。
受此影响，美国实体经济发展明显放缓甚至出现了经济衰退。2009年前一季度美国GDP已出现了负增长。按照经验说，在未来可预见短期内，美国经济还将进一步衰退，衰退幅度和持续时间都将延长(见图四)。
3 危机从美国国内传导至全球经济
次贷危机在重创美国经济的同时，也正向世界其他地区蔓延。次贷危机从美国金融市场和美国实体经济传导至全球经济。主要渠道包括：
第一，金融传导机制。美国次贷危机发生后，MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品的投资者遭遇巨大资本损失，流动性的下降迫使这些投资者调整其资产组合，通过出售机构在其他国家的资产以保证在美国资本市场上的流动性，而这就会导致关联国的金融市场的共振，国际金融市场大幅下挫。
第二，FDI、国际贸易及风投资本流向。美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求;另一方面，美联储持续降息造成美元大幅贬值，从而将对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。另外美国一直是很多国家FDI最大的来源国，在次贷危机的影响下，美国投资者融资能力和投资能力被大为削弱。因此，FDI减少成为次贷危机的一个必然后果。一旦外资撤出，可能造成本国企业融资困难，其经济难免受到严重的影响。
注:数据来源:中金产业数据库
第三，产业联动效应。经济全球化的不断深化，各国都不同程度地融入到世界产业分工链条中，出口产业把各国经济紧密联系在一起。同理，一国出现的金融危机也会沿着产业联动效应的渠道传向其他国家。产业联动效应的传导机制是通过“存货的加速原理”和产业的“结构性震荡”两条途径发生作用的。这对跨国大企业和产业链终端是致命的打击，如目前通用汽车的破产保护危机，中国制造业企业的举步维艰。
4 对江西的警示
此次危机的传导链条很长，虽然对于江西这个农业大省来讲，还未亲身感受，但预防是最好的应对方案。这就对政府的政策监管和引导提出了更高的要求。
第一，积极引导房地产市场的发展。次贷危机的源头是美国房地产泡沫的破裂，直接导致房地产市场的萎缩，根据中金公司的调查数据显示，从2008年5月到2009年4月，江西商品房投资额增速从31.4%持续下跌到0.9%，虽然没有出现负增长，但依然可以看到次贷危机对江西房地产市场的影响。所以政府应积极引导房地产市场的发展，出台政策，防止房地产出现倒退，进而影响江西实体经济。
第二，必须要加强金融监管，建立和完善信用评级体系。此次金融危机，根源在于资产证券化，过度的金融创新和金融产品衍生可通过财务杠杆的扩大效应招致风险。美国次贷危机中，金融机构不断推出相关的金融衍生产品，并在二级市场上频繁交易和炒作，扰乱了金融市场的正常秩序。而相关机构的监管乏力，则给了它们可乘之机。在这种情况下，江西金融监管部门更要积极采取有效措施，否则危机将接踵而来。
第三，重视房贷市场的风险的同时，防止商业银行的“惜贷”和“爽贷”行为。银行为了急于扩大贷款规模，往往采用特别优惠的贷款利率吸引买房者，这样做，危机爆发会带来很大风险，例如深圳在08年中出现的“断供潮”，从而给贷款机构带来巨大压力。但是目前，商业银行普遍会采取“惜贷”行为，这样又限制了居民的消费和企业的融资能力。
第四，扩大区域内市场需求，减少因外贸下降导致经济的下滑。金融危机下，贸易必然受到影响，2008年全省外贸出口从8月份开始下降，9月份当月出现负增长。我省有较强的外向型经济特点。为了避免经济不断受到外部经济的冲击，江西必须大力启动内需市场，深化产品加工层次，将有助于缓解外贸放缓的影响。
第五，必须预防大量热钱的涌出，同时保证FDI的来源。次贷风波如果继续演绎的话，全球游资很可能会从以中国为代表的新兴市场撤离，国内楼市和股市都将受到牵连。江西一定要做到防患于未然。
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次贷危机传导机制 篇7
2007年2月爆发的美国金融危机, 至今已经有一年半多的时间。全球各国都在密切关注其发展趋势, 很多经济学家冠之以“二战以来最为严重的金融危机”、“百年一遇的金融危机”等, 足见此次金融危机的严重性。这场金融危机最初爆发于房地产市场, 之后迅速蔓延, 波及信贷市场、资本市场, 继而冲击全球的金融机构与金融市场。如今, 金融危机已经扩展到实体经济, 演化为经济危机。在经济全球化的今天, 金融危机的传导也表现出不一样的特征, 研究其传导机制, 对于有效防范金融风险具有重大意义。
1 金融危机传导过程分析
从金融系统出现紊乱到实体经济全面衰退存在一系列的过程与环节, 所有这些过程和环节的集合即为金融危机的传导机制。金融危机的传导, 实际上是一个金融风险形成、积累、转化和扩散的过程, 是一个从量变到质变的过程。这个转变过程, 也就是相关的经济状态从均衡转向失衡, 又从失衡走向均衡, 然后进一步扩散的过程。从理论上准确把握金融危机的传导机制, 有助于在实践操作过程中, 对影响危机传导的各种因素进行综合分析, 控制金融危机的传递, 使危机损失最小化。
金融危机的传导有狭义和广义之分[1]。一般认为, 狭义的金融危机的传导主要是指接触性传导, 是贸易和金融溢出效应[4]。很多对房价上涨或自身收入、信用等级有着良好预期的贷款申请人, 都申请到了未来可变利息超过自身接受能力的次级按揭贷款, 随即金融机构对于发放次级贷款的条件限制越来越松, 其中有两项政策最为冒险: (1) 购房无需提供首付, 全部资金皆可从银行贷款, 前几年还可只付利息而不用偿还; (2) 对借款人不做任何信用审核。信贷金融导致了房价非理性的上涨, 直至美国住房供应市场很快饱和。据统计, 1994～2006年, 美国的房屋拥有率从64%上升到69%, 超过900万的家庭在这期间拥有了自己的房屋[3]。其中, 次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达到了12%左右, 共计775万宗, 约为12000亿美元[4]。这样, 当美国进入加息通道以后 (美联储17次加息将联邦基准利率从1%提升到5.25%) , 购房者还款负担必将加重, 房地产价格下跌, 购房者难以将房屋出售或抵押融资, 随之出现大量违约, 金融机构因此而出现资金链断裂, 面临倒闭的风险。金融危机由此从房地产市场传递至信贷市场。
3.1.2 危机在信贷市场与资本市场之间的传导
美国金融危机从信贷市场传导至资本市场是缘自金融衍生工具——资产证券化的助推作用。资产证券化的核心内容是, 只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流, 那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础, 将该资产打包成某种形式的债券, 通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。在未实施证券化之前, 与次级抵押贷款的信用风险完全由贷款金融机构承担, 其借方有很多住房抵押贷款债权, 为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款, 它们在投资银行的帮助下, 将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来, 以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券 (CDO) , 从而将与该部分抵押贷款债权相关的信用风险转移到持有住房抵押贷款支持证券的机构投资者的资产负债表上。这个证券化过程由一个长长的链条来完成:信贷公司和银行、债权打包服务公司、投资银行、信用评级等中介公司、投资基金、投资基金的投资人。债权打包服务公司将信贷公司和银行的次级抵押贷款打包制成债券“标准件”, 由信用评级等中介公司进行信用评级, 再由投资银行和投资基金持有或者贩卖给其他的商业银行、对冲基金等金融机构。从表面上来看, 似乎经过证券化后贷款金融机构的风险得到了有效的分散与转移, 实际上却扩大了整个金融市场的系统风险。这样次级房地产抵押贷款的信用风险便由制造次级房地产抵押贷款的商业银行转移到资本市场。据统计, 美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元, 其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元, 而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元, 也就是说, 大约有60%的住房抵押贷款已经实施了证券化[5]。因此, 一旦次级抵押贷款的整体违约率上升时, 机构投资者持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值就会大幅缩水, 由于上述机构均实施了以市定价 (Market to Market) [6]。
美国金融危机爆发以后, 投资者开始担心信贷问题是否会演变成为整体经济市场危机, 纷纷出售股票转而持有现金, 导致美国股市出现剧烈波动, 道琼斯工业指数大幅下挫, 这一方面通过财富效应⑤影响了居民消费, 另一方面通过托宾Q效应⑥和金融加速器理论⑦影响了企业投资。 (1) 资产价格下跌, 持有金融资产的居民财富因此而减少, 消费受到抑制, 居民举债消费的意愿也会下降。 (2) 企业的市值大幅下降, 削弱了企业新增投资的动力, 同时削弱了企业内部融资的来源, 企业抵押品价值下降, 能够获得银行贷款的规模迅速缩小。另外, 金融危机导致信贷市场持续紧缩, 商业银行等金融机构提供贷款的能力与意愿也显著下降, 这也进一步的抑制了居民的消费与投资。
由于储蓄偏低, 美国居民消费模式一直是借贷消费, 然而金融危机的爆发打破了此种消费模式长期以来的兴旺周期, 受沉重的信贷损失和坏账拖累, 金融机构已经不再视消费信贷为无风险业务, 信贷紧缩正在向消费紧缩转变。例如作为美国支柱产业的汽车行业, 原来新车购买中使用消费信贷的比例高达80%以上, 如今众多汽车企业却陷入了滞销麻烦。《美国汽车新闻》数据中心发布的最新统计数据显示, 2007年美国市场的汽车总销量为1615万辆, 较上一年下降2.5%。另有预测称, 2007年北美地区的汽车产量将由2006年的1530万辆降至2007年的1510万辆 (统计数字尚未公布) , 跌至近年来的最低水平。此外, 美国经济下滑导致美国对能源、金属和农产品等原材料的需求下降, 从长期看, 需求下降必然导致价格下跌, 商品市场也会因此而大幅波动。我们知道, 借贷消费是美国人生活的主要方式, 消费支撑着约80%以上的美国GDP, 当消费枯竭, 美国的经济就会衰退。
金融危机爆发导致的另一个直接结果就是失业率上升。大量的金融机构倒闭使很多人瞬间失业, 例如仅仅雷曼兄弟的破产, 就导致2万员工失业, 此外还有由于企业无法维持经营而进行的裁员等等, 据美国劳工部就业报告数据, 美国非农业部门失业人数已达15.9万人, 创5年来失业率最高点。因此, 金融危机将不可避免地传导到美国实体经济, 其金融体系崩溃后, 美国实体经济将成为危机“重灾区”。
4 金融危机由美国向全球传导的路径分析
金融危机的国际传导渠道主要有贸易渠道、金融传导渠道以及心理传导渠道。贸易传导渠道是指一国发生的金融危机, 导致本币贬值, 恶化了另一个 (或几个) 与其贸易关系密切过节的经济基础, 从而可能导致另一个 (或几个) 国家遭受发生金融危机的压力, 传播金融危机, 即所谓的“贸易溢出效应”。金融渠道传导以汇率和利率作为传导的媒介, 外汇市场和资本市场作为传导的途径。心理传导渠道是指由于投资者对突发的金融危机产生的心理恐慌, 这种心理恐慌在类似经济体内进行传导, 能起到进一步恶化金融危机的作用。在美国金融危机传导的过程中, 心理传导是真正的加速器。
4.1 贸易渠道的传导
美国是世界上最大的贸易国, 长期以来保持对外贸易逆差, 主要依靠进口来维持国内消费。金融危机发生以后, 美国国民财富大幅缩水, 信用规模急剧收缩, 居民消费支出因此而减少, 通过收入效应作用于有直接贸易关系的国家, 进口需求直接减少, 由此造成出口国企业利润下降, 经济受到冲击。中国作为美国主要进口国之一, 进出口贸易占国内生产总值比重达37.5%。事实上, 撇除价格影响, 海关总署公布的数据显示, 2008年1至7月份出口额同比增长由2007年的超过20%放缓至12%, 这种进口需求的减少短期内是无法让国内需求弥补的。一些出口企业因此而遭受亏损, 例如主要出口到美国的中国玩具业出口增长率大幅回落, 全球最大玩具厂商之一合俊集团已经宣布停牌, 其东莞的两家主力工厂已经倒闭。这说明中国实体经济所受的影响已经开始显现。中国出口下降如此之快有另一个方面的因素。美国金融危机同样影响了欧盟、日本以及世界其他国家的经济贸易, 从而进一步影响中国对欧盟、日本等国家的出口增长。通过这种作用机制, 美国将危机传导到其他贸易国。
此外, 美联储降息导致美元相对于主要国家大幅贬值, 根据购买力平价机制, 以美元标价的国际能源和资源价格上涨加速, 进一步增加出口企业的生产成本, 使得贸易对方国市场与第三国市场的产品价格相对提高, 竞争力下降, 同时为这些国家注入了通货膨胀的压力, 其宏观经济的增长受到严重拖累。
4.2 金融渠道的传导
在经济全球化的今天, 世界各国金融市场实际上处于一个系统中, 各金融机构之间尤其是跨国银行之间相互持有大量的头寸, 由此系统风险被扩大了, 这种系统风险是金融危机在区域间传导的重要内部市场机制之一。
美国是世界上金融系统最完善的国家, 被认为是最为安全的投资市场, 其商业银行、投资银行、对冲基金等金融机构非常发达, 美国股市多年以来也一直保持相对持续稳定地增长, 这不但为投资者带来相对丰厚的收入, 而且直接导致投资者金融财富的增加, 良好的示范效应进一步鼓励了投资者持股的积极性。世界许多国家均持有美国债券、股票及其他金融资产, 机构投资者也将大部分资金投入了美国金融市场。
在美国进行资产证券化的过程中, 全球很多国家的机构投资者同时参与到了风险扩散的链条中。美国CDO市场的崩溃, 导致国内的金融机构倒闭, 持有这些金融机构资产的跨国金融机构也遭受了巨额损失。在这一方面, 欧洲的银行受到很大的打击, 因为欧洲的银行和美国的银行做着同样的操作, 也就是投资银行持有大量的不良资产。如今, 欧洲的银行间交易基本上已经无法正常运转, 银行与银行之间互相不信任, 导致拆借市场处于瘫痪状态。为了达到最低资本金充足率和保证金要求或出于调整资产负债表的需要, 亏损的金融机构大幅收缩对另一国家的贷款, 将危机传导至下一个国家。危机发生后, 全球股市与美国股市同步下跌, 很大程度上是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。美国在金融危机蔓延的同时也在做着投资组合的调整, 由于国内资本市场流动性严重不足, 美国将大部分海外的资本撤回, 加剧了全球短期资本流动的波动性。
此外, 美元的贬值造成了持有美国债券的债权国资产严重缩水, 以美元作为外汇储备的国家亦遭受资产贬值的损失。中国持有大量美国国债是否缩水令人担忧。中国是美国国债的第二大债权国, 政府持有的美国国债余额到今年6月底已达5038亿美元。在所有外国投资者持有的美国国债余额中, 中国占19.4%。
4.3 心理渠道传导
金融市场尤其是资本市场最重要的支撑因素之一就是信心。外汇市场每天有2万亿美元的交易, 投机性资本约占97%, 可见, 世界资本市场已成为一个大赌场;衍生工具等金融创新进一步增加了金融系统的风险, 网络、通信技术使得资金投资在瞬间得以完成。这就使得金融市场变得动荡无常, 市场更为情绪化, 投资者的心理也更加微妙, 一旦出现利空消息, 市场就会产生心理恐慌, 使得投资者对所有市场重新评估。金融危机引发的心理恐慌如同“传染病”一样, 在本国乃至全世界的人们中间传递和扩散, 导致人们行为的极端盲目和过度反应, 推动金融市场一浪高过一浪的波动, 极大的加速了金融危机的程度。在金融危机爆发以前, 投资者对美国经济抱有很高的期望, 信心盲目高涨, 不顾危机发出的种种征兆及预警信号, 不断投入资金, 增持美国资产。危机爆发后, 投资者又表现极度悲观, 从资本市场上仓皇而逃, 不再相信政府的政策举措, 这种“羊群效应”进一步恶化了金融危机, 甚至一些经济状况良好的边缘国家和地区由于资金流的翻转而陷入危机。
这种心理传导的对象是那些与危机发生国经济类型相同、地理位置相近、金融体制、发展模式经济结构社会文化传统类似, 经济联系紧密的国家。这次在亚洲新兴国家中, 韩国损失最为惨重。因为韩国在1997年金融危机以后推行了一系列改革, 改革的总设计者是国际货币基金组织 (IMF) 和世界银行, 但IMF和世界银行所推行的改革就是按照美国式的经济结构来推行。也就是说, 亚洲这些国家中, 最接近美国的就是韩国, 那么韩国在这场以美国为首的金融危机中遭受很大打击就不言而喻了。
5 结论
美国金融危机是金融创新对旧的金融秩序提出的新的挑战。美国金融危机并没有表现出剧烈的货币危机和债务危机, 它更多是隐性的, 而不是显性的。实际上, 金融危机的真正实质是, 美国金融市场滥用信用衍生品的创新、预支市场和社会信用, 从而造成信用风险逐渐累积, 进而酿成信用危机。这场以银行业危机为先导的金融危机, 提醒美国, 经济发展要更注重于实体经济的发展, 而非虚拟经济的虚高。虚拟经济的运行脱离了实体经济的基础, 变得更加的不稳定, 这种不稳定性就造成了经济中的泡沫, 一旦泡沫被刺破, 反过来将严重损害实体经济。另外, 金融工具的创新要控制在监管范围内。任何金融创新都应该立足于战略高度来规划, 仅仅满足于技术性的、工程性层面的创新必然会忽视社会性的整体风险。
美国金融危机的发生, 源头是美国房地产市场, 然而这却充分体现了金融体系的脆弱性以及金融监管的重要性。其中, 政府的作为与最后贷款人制度也将引发我们的思考。金融危机过后, 全球的金融市场必将进行重新的洗牌, 以美元为储备货币的信贷扩张时期或将结束, 一种新的金融秩序必将形成。究竟是一种什么样的市场秩序还不确定, 只有拭目以待。
摘要：在经济全球化的今天, 金融危机的传导更快且难以控制。美国金融危机蔓延至今仍未见底, 且已经损害到实体经济。研究其传导渠道, 能够有效防范金融风险的产生并减弱危机的影响。本文在总结金融危机传导机制的基础上, 从国内与国外两个角度分析了美国金融危机如何从房地产市场传导至信贷市场、从信贷市场传导至资本市场、金融市场传导至实体经济、由国内传导至全球的路径。最后做出简要结论。
关键词：金融危机,传导机制,路径
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次贷危机传导机制 篇8
金融危机是金融风险累积到一定程度的产物，是金融风险的极端表现，通过对金融风险传导机理的经济学文献的相关研究，得出金融危机传导的重要根源来自于金融市场的关联性和互动性，羊群效应（从众心理）则是金融危机和风险传导的助动力。学术界目前关于货币危机的研究已发展出三代较为完整的模型：第一代货币危机模型、第二代多重均衡自我实现模型、第三代道德风险模型。分别从宏观经济政策的协调程度、投资者的预期以及金融市场上存在的道德风险这三个方面解释了货币危机的生成及其传导过程。
金融危机的传导可以分为内部传导机制与外部传染机制，即危机在一国内的传导与扩散为内部传导，在国与国之间的扩散为金融危机的外部传染。在外部传染过程中，国与国之间金融、实体、政治三方面的联系较为重要。
金融危机传导机制主要有季风效应传导机制、贸易溢出效应传导机制、金融溢出效应传导机制和净传染效应传导机制。季风效应在欧洲货币体系危机中表现较为明显，是指由于共同冲击而产生的传导效应，比如由工业化国家经济政策的变化及主要商品价格的变化等全球性的原因导致新兴市场经济的货币危机或资本进出；贸易溢出效应是指危机在贸易关系密切的国家之间的传导，其中一个国家发生危机导致货币贬值，引起贸易国之间货币汇率变动，进而影响贸易伙伴国的进出口贸易，还可能因有效汇率的上升引发投机冲击；金融溢出效应在亚洲金融危机中表现明显，是指有密切金融联系的市场间，由一国危机引起的非流动传染到另一国，使得金融中介在后一市场上出清资产；净传染效应包括经济净传染、政治净传染、文化净传染，净传染是一种非接触性的传导，两国经济联系薄弱使得这种传导无法从宏观基本面的基础变量进行解释，当危机在一国发生时，由于投资者重新评价其他类似国家的经济基础产生自我实现的多重均衡，当投资者的心理预期和信心发生改变时，传染就发生了。
二、亚洲金融危机与美国金融危机的传导机制异同
此次国际金融危机与1997年发生在亚洲的金融危机相比，表面上有相似之处，但本质上是不同的，对我国的影响也不尽相同。
1、亚洲金融危机传导机制分析
亚洲金融危机主要沿着汇率与贸易、国际直接投资、产业结构趋同、区域一体化的传导机制发生作用。东南亚各国出口产品机构、出口市场、贸易方式类似，也同样存在金融体系脆弱、产业结构失衡等问题，泰铢贬值后，各国货币相继贬值，通过与货币汇率紧密相关的国际贸易引起金融危机的蔓延。90年代大量国际资本流入东南亚国家，泰国金融危机爆发之后，各国的投资者会对其他地区产生危机预期，在东南亚地区以外，危机也会通过国际投资体系自身传导。东南亚各国大力发展加工产业和发地产业，产业结构趋同化日益加剧，加之东盟经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系，通过市场联动效应使得经济结构相同的国家很容易相互传染。
2、美国金融危机传导机制分析
美国次贷危机爆发之后首先在美国内部传播，从房地产市场到信贷市场再到资本市场，进而从金融市场蔓延到实体经济，随后便通过贸易渠道、金融传导渠道、心理传导渠道，由美国向全球传导。
第一，美国作为世界最大贸易国长期保持对外贸易逆差，金融危机爆发后，美国国民消费力急剧下降，导致与美国有直接贸易关系的国家出口额下降，经济受到冲击，中国、日本、欧盟及其他国家的贸易都受到影响。同时，美联储联系降息致使美元相对贬值，以美元标价的国际能源和资源价格上涨更加重了出口企业的生产成本，产品价格相对提高，竞争力下降，也使这些国家面临通货膨胀的压力，这就是贸易渠道传导的路径。
第二，各国金融机构在经济全球化的进程中互相持有大量头寸，系统风险被扩大，美国拥有最为完善的金融体系，因此许多国家持有美国的金融资产，在资产证券化的过程中，全球的机构投资者同时参与到了风险扩散的链条中。随着次债市场的崩溃，美国国内金融机构纷纷倒闭，持有这些金融机构资产的跨国金融机构蒙受损失。亏损的金融机构出于调整资产负债表的需求或其他目的大幅收缩对另一国的贷款，将危机传导至下一个国家。同时美国为应对资本市场流动性不足而调整投资组合，撤回大部分海外投资资本，加剧了全球短期资本流动的波动性。而以美元为外汇储备的国家亦在美元贬值的情况下遭受资产贬值的损失。
第三，外汇市场的交易中投机性资本占了绝大多数，信心是资本市场最重要的支撑因素之一。金融危机引发的心理恐慌可以迅速从发源国传播出去，导致人们盲目行动，使金融市场动荡无常，众所周知，“羊群效应”会进一步恶化金融危机，甚至一些经济情况原本良好的国家也会因为投资者信心丢失而陷入危机。
对比这两次金融危机的传导机制可以看出，在亚洲金融危机的传导过程中，传统贸易、直接投资等渠道是危机传导的主要途径，而美国金融危机发生在经济全球化的今天，资本市场迅速崛起，使得金融渠道和心理预期在传播过程中更为突出。1997年我国资本市场不对外开放，受金融危机的直接冲击较小，但危机引发的一系列反应在一定程度上冲击了我国的外贸市场。现在我国外汇储备高达2万亿美元，进出口贸易总额占GDP已超过三分之二，加入WTO之后，金融对外开放程度加大，与全球经济的联系也更加紧密，因此在这场危机中，我国的经济不可避免的受到了巨大的冲击，对历次金融危机的发生和传导的分析，有助于我国制定合理的经济制度，健康发展本国经济的同时最大程度的避免外部冲击。
三、国际金融危机的发展趋势
美国次贷危机自2006春季逐步显现到2007年8月席卷美国，随后横扫全球，国际金融体系受到重创，金融市场市场信心大跌，不少人认为布什和奥巴马先后两任政府金融援助计划都缺乏实效性，难以达到复苏经济的预期目标，加之负财富效应可能造成的消费需求萎缩将进一步危害实体经济，在金融危机的演变和传导过程中，危机本身还可能会出现新的形势，这将给整个金融体系带来更大波动，新一轮的国际金融危机极有可能再度爆发。但是我们也应该清楚的看到，经过美国政府的救助，各主要发达国家也相继出手，全球各经济体积极应对这场金融风暴，纷纷采取宽松的货币和财政政策，市场流动性增强，全球信心逐步恢复，国际性的金融机构组织也在酝酿国际金融体系的新制度，到2009年上半年，美国经济各项基本面开始扭转，虽然目前国际经济发展存在较大的不确定性，预言美国经济已经触底还为时尚早，但国际金融市场发生新一轮的同等强度的金融危机已不大可能。
四、金融危机带来的启示
从布雷顿森林体系的崩溃到牙买加协定的签署，随着各国货币制度的自主选择，国际金融体系实际上进入了无体系时代。在这场极具影响力和破坏性的全球性金融危机中，我们不难发现当前国际金融体系中存在着诸多亟待解决的问题，例如国际金融监管与协调的缺失，巨额国际游资的无序流动以及美元本位国际货币制度的不可维持性等等。本文主旨不在于讨论由美国次贷危机引发的全球性金融危机的成因进而追究各方责任，而在于通过分析危机的传导机制来反思这场危机带给我们怎样的启示，我们要建立一个怎样的体制来抵抗危机的发生和传染？
此次国际金融危机也是国际金融体系的危机，对于国际金融体系的未来，尽管目前还没有一个具体的合理有效的模式可以参照，我们仍可以探讨它的发展趋势。首先，是国际储备货币的多元化趋势：当前，美元作为主要国际货币在国际货币体系中占有一席之地，从发展的眼光来看，欧元区凭借其经济实力的崛起和经济力量的整合正在改变美元一枝独秀的境况，加上英镑、日元、人民币实力日渐增强，美元的货币霸主地位将逐渐被多元的币种制度所取代。其次，新的国际金融监管秩序也在积极构建中，发达国家对国际资金流动的态度从促进自由化转向强调通过国际金融监管及风险预警机制的设立来保证资金的有序流动。另外，货币基金组织的改革也迫在眉睫，MF的份额既代表各成员国对基金组织的融资业务，也决定各成员国在该组织中的投票权、贷款额和特别提款权的分配限额，因此美国愿意在不放弃其在MF中否决权的前提下，以放弃部分投票权来交换新兴经济体国家的资金支持。世界经济格局的变化已使国际金融秩序的改革成为必然。
在经历了这场全球性金融风暴的冲击之后，我国政府积极应对、准确判断，果断采取积极的财政政策和适度宽松的货币政策，在维护国家利益的同时为维护世界经济秩序的稳定做出了贡献。在此基础上还应继续扩大内需，稳定股市房市，保持我国经济平稳较快的增长。此外，改善社会资金结构、改善国际收支状况和推进人民币的国际化进程都应作为我国应对金融危机的有力措施积极争取。我国是最大的发展中国家，应趁着国际金融秩序重建之势，抓住机遇增强人民币的国际金融主导权。继签署《中韩货币互换协定》，人民币第一次以官方姿态实现国际化之后，我国应继续与其他国家的中央银行建立类似的货币互换安排，维护区域及全球金融稳定的同时，促进人民币国际化进程，积极寻求与欧洲和日本的利益交汇点，整合新兴经济体的力量，主动推进国际金融体系改革，提高我国的话语权。此外，对于金融市场的开放应采取渐进程序保持谨慎态度，早在亚洲金融危机中，正是人民币资本项目的不可自由兑换为我国设立了一道缓冲外部金融冲击的屏障。目前我国资本市场规模有限，运作不够规范，因此，要审慎有序的开放金融市场，在开放过程中，加强金融监管，妥善处理监管与创新的关系，建立强有力的调控机制，为我国经济的稳定发展提供可靠的金融保证。
摘要：美国次贷危机爆发至今已有两年多的时间, 其破坏力之大、传染范围之广令全球经济蒙受损失, 那么金融危机爆发之后是怎样从一国传向另一国, 传导机制有哪些, 本文试图通过对比亚洲金融危机与美国金融危机的传导过程, 分析国际金融危机的传导机制以及我们从历次危机中得到的启示, 进而探讨我国应对金融危机的传染应采取的防范措施。
关键词：金融危机,传导机制,发展趋势
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