传导渠道（精选7篇）
传导渠道 篇1
引言
中央银行确定货币政策最终目标, 选择货币政策工具和货币政策中介目标等, 还只是货币政策发挥作用的静态条件。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最总目标, 运用货币政策工具, 通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民, 对其投资和消费等产生影响的过程。
一、我国的货币政策传导渠道
(一) 利率传导渠道
利率是中国人民银行调控宏观经济的主要工具之一, 利率渠道是中国最重要的货币传导渠道之一。具体而言, 利率要成为货币政策的传导渠道, 必须具备三大功能:接收功能、传递功能与反馈功能。接受功能是作为货币政策的指示器, 利率必须简明而准确地反映货币政策意向。传递功能指作为货币政策传导渠道, 利率不仅要简明而准确地反映中央银行的货币政策意向, 而却要将这一意向及时而明确传达给经济主体。反馈功能是指作为货币政策的指示器。
(二) 信贷传导渠道
资产负债表的渠道传导机制可这样表示:货币供应量下降——导致利率上升——导致企业净价值下降——导致外部融资成本上升——导致贷款下降——导致投资下降——导致总产出下降。
三、我国的信贷传导渠道
中国货币政策对信贷供给的影响手段主要有:法定存款准备金、再贴现、再贷款、公共市场业务。其作用机制可表达为: (1) 法定准备金政策。例如, 中央银行货币政策操作→法定准备金率↓→商业银行和其他金融机构的超额准备金↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑、 (2) 再贴现、再贷款政策。例如, 中央银行货币政策操作→再贴现率、再贷款率↓→商业银行和其他金融机构从中央银行获得的流动资本↑→贴现借款↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑。 (3) 公开市场业务。例如, 公开市场业务操作→购买国债↑→商业银行准备金↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑。
四、我国货币政策传导机制存在的主要问题
(一) 中央银行独立自主地制定货币政策的职能有待进一步提高
我国中央银行一开始就承担了稳定币值和资金分配的双重职能。这既使得社会资金不是由市场供求关系的变动决定, 而形成了人为的阻滞和资金的不合理分配, 如何发挥中央银行制定和执行货币政策、维护金融稳定和提供金融服务的职能, 充分发挥其在经济与金融中的调控作用, 是货币政策传导中的有待解决的问题。
(二) 利率市场化程度不高
近年来, 我国推行利率市场化改革进程较快, 但从主体上否定不了我国仍然是一个以利率管制为主的国家。我国中央银行在制定利率政策时不仅要考虑总体经济金融形势以及物价水平, 而且要考虑如何运用利率杠杆来改变存款人、借款人或债权人、债务人和金融机构的收入分配格局, 使之体现“公平”原则。
五、我国的信贷传导渠道影响因素分析
(一) 资本市场对信贷渠道的影响
影响在债券市场和股票市场的发展中壮大, 企业削弱了信贷渠道的传导效应是因为减少了对间接融资的依赖。2006年之前, 金融机构给企业放的贷款的筹资额远大于其股票市场的筹资额。2006-2007年之间股市的发展加强了自己的调配资金的能力。然而在2008年, 股票市场发生了大幅的调整, 市场的融资功能再次受到限制。2008年股市筹资能力出现了低于2006年水平。这样, 在目前状况下, 中国股票市场在发挥功能稳定性方面应当提高, 企业将在一段时间内较大程度上依赖诸如银行等中介机构。
(二) 商业银行独立性调整对我国信贷渠道的影响
商业银行增强其独立性会减弱我国信贷传导渠道效应。商业银行受中央银行的影响能力主要表现于如下几方面:银行抵消准备金变动的能力是通过调整自身资产负债结构;银行自身风险控制能力;银行自身资本充足率水平。另一方面, 中央银行对商业银行的信贷量控制采用下面两种手段:调整存款准备金率以及控制存贷比的上限。
六、结论
在资本市场逐渐的发展和调整、推进其利率市场化、我国商业银行独立经营的当今, 中国的货币政策应加强对其他货币传导机制的拓展, 主要因为减弱了银行信贷传导渠道的作用。可是, 在短时期内, 我国的货币政策传导渠道主要还是信贷渠道。我国货币政策应当对其进行保护, 同时应该加快发展地方性中小金融机构填补服务空白, 健全完善信贷担保体系。
摘要：随着资本市场的逐步发展和完善、我国商业银行独立性的增强、利率市场化的推进, 我国信贷渠道的货币政策传导效应会逐渐弱化。从长期来看, 货币政策应积极拓展其他货币传导渠道, 但目前我国货币政策仍以信贷渠道传导为主, 疏通信贷渠道是保证货币政策有效的关键。
关键词：货币政策,信贷渠道,资产负债
参考文献
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传导渠道 篇2
一、货币政策传导理论
1. 利率渠道。
该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢, 即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化, 而利率的高低又会改变投资水平, 进而通过乘数效应实现对产出的调节。这是凯恩斯主义的观点, 也是最传统的货币政策传导机制的观点:货币供给的变化通过影响货币市场价格———利率而对投资需求和消费需求发生影响, 从而导致总产出发生变动。在凯恩斯的IS→LM模型中, 被表述为:
货币供应↑→利率↓→投资支出↑→总产出↑
同时, 由于真实利率比名义利率对支出影响更大, 使得利率渠道在通货紧缩时仍然有效。如果名义利率降低为零, 货币供给的扩张可以提高预期价格水平, 使通货膨胀预期上升, 导致了名义利率为零的条件下真实利率的下降, 最终刺激了支出, 可表述为:
货币供应↑→名义利率↓→预期价格↑→真实利率↓→投资支出↑→总支出↑。
该机制指明即使当名义利率被降低到零的时候, 利率渠道仍然有效。利率渠道不仅可以单独发挥作用, 更多的时候, 它和其他渠道, 尤其是资产价格渠道存在着混合影响。
2. 资产价格渠道。
该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾q理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。
(1) 托宾的q理论。该理论由经济学家詹姆斯·托宾提出, 即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q>1, 则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时, 对企业而言, 新厂房和生产设备比较便宜, 企业可以通过发行新股筹集资金进行投资。用这种机理来解释货币政策的传导可得到:
货币供应↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑
(2) 财富效应渠道。佛朗哥·莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。这一理论的基本前提是消费者按时间均匀地安排他们的消费, 因此消费支出是由消费者毕生的资财决定的, 而不仅是今天的收入。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富, 其中一个重要组成部分是普通股。当股票价格上升, 持有者的金融财富价格上升, 增加了消费者的终生财富, 消费随之增加。由于扩张性的货币政策可以导致股票价格的上升, 就可以得到这样的货币传导机制:
货币供应↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→总产出↑
(3) 汇率渠道。汇率可视为外汇资产的价格, 随着国际经济一体化和浮动汇率的出现, 汇率对净出口的影响已成为一个重要的货币传导机制:当货币供应量增加, 国内利率下降, 国内货币储蓄相对外币储蓄变得缺乏吸引力, 导致本国货币存款的价值相对下降, 本币贬值, 从而使国内货物比国外货物相对便宜, 引起净出口上升。汇率渠道的货币传导机制如下
货币供应↑→利率↓→汇率↓→净出口↑→总产出↑
3. 信贷渠道。
信贷渠道是指货币供给影响信贷可得性, 影响信贷供给并进一步影响投资与消费的传导渠道。我国改革开放以来, 虽然货币化程度不断提高, 但金融市场很不完善, 利率市场化及汇率改革进程仍不完善, 信息传导不畅, 货币和资本市场影响甚小, 因此, 目前信贷传导机制是我国货币政策的主要传导机制。信贷渠道的传导可以通过以下两种途径来实现:银行贷款渠道和资产负债表渠道。
(1) 银行信贷渠道。银行贷款与其他金融资产非完全替代, 特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足, 从而货币政策除经由一般的利率机制传导外, 还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。其传导机制为:
货币供应↑→银行储备↑→可贷资金↑→贷款↑→投资 (消费) 支出↑→总产出↑
银行借贷渠道有一个重要的含义是, 货币政策对小企业的影响要大于大企业, 因为小企业更依赖于银行, 成为“银行依赖者”, 而大企业可以直接通过股票、债券市场而不必通过银行获得信用。
(2) 资产负债表渠道。它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用;后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负债表渠道的传导机制如下图所示:
货币供应↑→股票价格↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑。
货币供应↑→企业利息成本↓→净现金流↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑
总括以上货币传导机制的几种途径, 可以看出每种传导机制都是通过相应金融市场的相关指标的变动来体现的。因此, 有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。
二、我国货币政策传导渠道的现状分析
1. 利率渠道现状。
目前来看, 利率仍然是我国主要的货币政策工具, 利率渠道仍然是最有效的货币政策传导渠道之一。
在历次的调节过程中对经济起到了一定的作用。但是由于我国利率渠道存在一些障碍, 使得利率并不能完全发挥作用。利率变动对资金供应的主渠道——储蓄调节作用不明显, 尽管它们之间有一定的相关性, 但还不能起到控制储蓄量的目的。
在通缩时期, 1997——2002年间, 利率一降再降, 但固定资产投资增幅却徘徊不前, 居民消费水平久久不能回升;在通胀时期2004——2007年底, 尽管提高了利率, 但固定资产投资仍保持快速增长, 居民也没有得到有效的控制 (如图) 。
从利率渠道运行机理可知, 利率渠道要完全发挥作用有一定的前提条件:
(1) 利率应是市场化的利率, 能真实反映资金供求关系。目前我国仍然是一个管制利率为主的国家, 利率形成机制尚未市场化。政府在制定利率政策时考虑更多的是通过改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局, 进行政策倾斜和扶持。利率管制的不良后果是在追求经营效益的目标约束下, 商业银行难以发展与成本、风险和收益相对称的项目, 而且由于缺乏资产交易市场, 商业银行的贷款除到期收回外, 没有其他可以变现的途径, 这就造成商业银行贷款项目集中在风险较小的大中型企业上, 而不愿向中小企业或民营企业放贷。因此, 在不改变利率管制的前提下, 要求商业银行扩大信贷规模是不现实的。
(2) 利率传导渠道发挥作用的关键还在于厂商和消费者的价格预期。如果厂商和消费者预期价格上升或保持不变, 则利率下降时增加投资和消费是合算的;如果厂商和消费者预期价格下降, 则即使利率下降, 增加即期投资和消费都是不合算的, 因为将来的投资和消费的价格将更低。这可解释我国现阶段的经济运行情况:在世界金融大背景下, 尽管多次下调存贷款利率, 但是由于全球金融危机, 厂商和消费者已形成了物价下降的预期, 消费者的边际储蓄倾向居高不下, 企业“惜贷”, 民间投资乏力。因此在价格预期下跌的情况下, 想以低利率来刺激投资和消费, 效果不理想。
2. 资产价格渠道现状。
我国货币政策传导的资产价格渠道效率不高。资产价格渠道的作用发挥有一个渐进的过程, 随着改革开放政策的逐步完善, 特别是在党的十七大报告提出要增加居民的财产性收入后, 居民持有的资产数量不断增多, 资产形式有所增加。但就财富效应而言, 由于我国公众的股市参与率有限, 且进入股市的很大一部分公众资金是对银行存款的替代, 因而股票价格的变化所引起的公众财富变化对我国公众的消费作用较小。就汇率渠道而言。随着全球经济一体化和浮动汇率制度的到来, 人们开始把注意力放在通过汇率效应实现货币政策的传导操作上。汇率渠道发生作用的两个重要前提条件是:浮动汇率与资本账户开放 (资本自由流动) , 这两个条件在我国都不太完善, 2005年7月以后, 汇率开始可以小幅度浮动, 但距离完全浮动汇率还比较遥远;从资本的流动性看, 我国对资本账户仍实行较严格的管制。姑且不论货币政策变动是否能引起利率的自由波动, 即使是利率 (这里主要是存款利率) 能随货币政策而灵活变动, 在资本账户被管制的情况下, 公众也难以在本币存款与外币存款之间进行完全的资产转换。根据标准的蒙代尔—弗莱明模型, 在资本自由流动和固定汇率制度下货币政策是无效的。在我国, 由于资本账户被严格管制, 从而使得货币政策因汇率浮动不足而丧失主动地位。
3. 信贷渠道现状。
银行信贷渠道是我国货币政策重要的传导渠道之一。我国货币政策实施效果取决于信贷渠道的传导效率。但是, 在我国经济转轨的特殊背景下, 我国货币政策传导的信贷渠道却难以有效发挥其应有的作用, 即我国货币政策的实施效果大打折扣。尽管信贷渠道既可以作用投资也可以作用于消费, 但是, 我国从1998年才开始有意推行消费信贷。从投资的角度来看, 信贷渠道涉及的经济主体主要是银行和企业。在我国, 银行产业尚处于国有商业银行和国有控股银行居于垄断地位的行政垄断和市场垄断相结合的阶段, 可见国家事实上控制了信贷资源的绝大部分。在我国经济中主要存在两种类型的投资企业, 一类是搭乘政府目标而追求费用最大化和投资最大化的公有制企业, 这类企业天生具有扩张规模和投资的体制性冲动, 其投资的约束主要是信贷的可得性, 而不是成本和收益的比较;另类是具有规范产权的追求利润最大化的非公有制企业, 其投资行为具有明确的利润导向性, 信贷可得性只是影响其投资的一个因素, 投资成本和预期收益才是决定投资的主要因素。
三、疏通货币政策传导渠道的建议
货币政策传导中所面临的问题, 不仅是货币政策框架本身的问题, 就其实质而言, 根本问题则是转轨时期金融体系的不健全。完善货币政策传导机制, 疏通货币政策传导渠道, 最根本在于切实加快金融发展, 尽快形成比较健全完善的金融体系, 为货币政策作用的及时、有效创造必要的制度条件和体制环境。
1. 推进利率市场化改革、提高居民利率弹性。
随着市场经济体制的逐步完善, 以利率为中心的金融价格将会在货币政策传导中发挥主要的传递信号和调节作用。今后, 我国要逐步放宽对利率的管制, 加快利率市场化的步伐。可考虑逐步放开利率管制, 首先形成完整的短期货币市场利率体系, 为央行确定基准利率提供参照, 再放开属于直接融资方式的债券利率, 最后放开银行贷款和存款利率, 从而实现我国利率市场化。
2. 建立健全金融市场体系、提高资产价格渠道有效性。
发展货币市场, 为货币政策的有效传导创造条件。进一步扩大银行间债券市场的交易主体, 吸收所有非银行金融机构和部分企业进入。改变债券供求的单向化状况, 提高债券流动性, 进而提高货币政策传导效率。同时要大力发展票据市场, 尽快建立和发展短期国债市场, 加快开发新的货币市场工具, 完善和发展我国公开市场业务。
3. 推进商业银行综合改革、大力发展中小金融机构。
继续推进国有商业银行的综合改革, 充分发挥其在国民经济中资金融通中介的作用。优化产业结构, 明晰产权关系。完善商业银行的公司治理结构, 减少内部交易成本。建立有效的银行激励约束机制, 降低经营风险, 达到规范银行治理结构的目的。大力发展中小金融机构, 增强货币政策的覆盖面。中小银行的发展壮大, 为中小企业开辟了新的融资渠道。使货币政策的效力传导到国民经济的各个部门, 从而使货币政策的影响更加全面有效。
摘要：文章对货币政策传导理论中的利率渠道、资产价格渠道、信贷渠道进行了分析。结合我国实际情况分析了我国货币政策传导的利率渠道、资产价格渠道和信贷渠道存在的不畅问题, 针对传导渠道存在的问题, 提出完善我国货币政策传导渠道的思路。
关键词：货币政策,利率渠道,信贷渠道
参考文献
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我国货币政策传导渠道的分析 篇3
一、货币政策在货币市场的传导渠道
货币政策在货币市场上最主要的两个传导渠道是利率传导渠道和信贷传导渠道, 两者在货币政策的传导上具有不同的作用。
(一) 利率传导渠道
利率传导渠道理论依据来源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。其具体的传导模式为:货币的供应量的变动→利率变动→投资的变动→社会总支出的变动→社会总收入的变动。当某一时期, 央行实行扩张的货币政策时:货币的供应量 (M) 上升→利率 (i) 下降→投资 (I) 增加→Y上升→C上升;反之, 则会出现相反的传递效果。1937年希克斯在凯恩斯的基础上提出了经典的IS-LM模型, 说明了货币政策在增加国民收入上的效果取决于IS和LM这两条曲线的斜率。IS-LM模型是建立在凯恩斯的宏观经济理论基础之上, 对凯恩斯的经典宏观经济模型进行修正和完善而发展来的。
(二) 信贷传导渠道
这里主要从微观主体上来看, 银行信贷渠道是狭义上的信贷传导渠道, 而资产负债表渠道是广义上的信贷渠道。两者之间是有一定联系和区别的:银行信贷渠道主要强调的是, 央行通过调节存款准备金率, 从而影响到银行的贷款数额, 进而影响其贷款规模;而后者主要是指特定借款人的资产负债表的状况。这两者实际上都是货币信贷的传导渠道, 两者之间是不可以单独存在的。前者控制贷款的数量, 后者控制贷款的投向, 两者一起影响投资和产出。
二、货币政策在股票市场的传导渠道
货币政策在股票市场的传导渠道是指货币当局执行货币政策操作工具以后, 利率和货币供应量的变化对资产价格产生影响、改变了资产之间的相对价格, 同时也改变了货币的流通量和结构, 个人、企业和金融机构对此将会作出反应, 从而改变他们的资产组合、投资与消费行为, 最终会影响到实体经济的一个传导过程。简而言之就是, 货币政策工具操作对金融行业的变量进行冲击, 进一步影响到了实体经济的变量。因此, 这里就涉及到了货币政策传导渠道的两个环节, 一个是货币政策怎样传导到股票市场的和股票市场又怎么样讲货币政策传导到实体经济的。
(一) 货币政策传导到股票市场
在货币市场到股票市场的传导这一环节, 货币政策通过名义利率、通货膨胀率与相对收益率, 以及预期因素影响股票价格波动。货币政策意图首先要扩散到货币市场, 并改变货币市场的资金利率。中央银行通过公开市场、再贴现和存款准备金等货币政策操作, 引起市场利率相应的变动, 从而改变货币市场和资本市场的各种金融资产的相对收益率, 使得资金在货币市场和资本市场流动, 以达到新的均衡。最终, 资本市场的供求结构发生变化, 导致资产价格发生变化。
(二) 货币政策通过股票市场到实体经济的传导
货币政策通过股票市场到实体经济的传导这一环节中, 投资者与消费者对股票价格波动做出反应, 进而影响到投资、消费, 最终将会影响到实体经济的产出。
三、货币政策在房地产市场的传导渠道
(一) 货币政策在房地产市场的货币传导渠道
货币政策在房地产市场的货币传导主要是通过货币当局执行货币政策工具来调节货币的供应量从而影响短期利率的一个过程。在房地产市场上, 短期利率对房地产投资冲击是非常明显的。高波、王先柱 (2009) 研究表明当货币供给量上涨时将会导致房地产价格的上涨, 并且影响幅度大, 持续时间长。房地产业发展对金融的支持依赖度高, 房地产投资、开发和销售都需要大量的资金。货币供给量的增加会促进房地产的投资, 使得房地产的供应增加, 有利于抑制房地产价格上涨, 但这不能致使房地产价格下降, 一方面货币供应量增加, 将会推动原材料、人工价格等的上涨增加了房地产开发成本, 另一方面, 土地价格上涨也会占用房地产开发企业的大量资金, 造成房地产市场有效供给不足, 从而引起房地产价格上涨。
(二) 货币政策在房地产市场的信贷传导渠道
货币政策在房地产市场的信贷传导过程中, 提高利率对控制商业银行在整个国民经济中的贷款供给是有效的但对抑制商业银行在房地产市场的贷款供给效果不明显, 提高房地产贷款利率, 抑制了房地产开发企业从银行直接融资, 但无法阻止房地产企业从个人住宅按揭贷款的增加等途径从银行间接获得更多贷款。因此, 在房地产贷款增加的条件下, 提高房地产贷款利率, 不能有效抑制房地产价格的上涨。
四、结语
通过上面的分析, 货币政策的传导渠道主要包括利率渠道、信贷渠道、股票渠道和房地产渠道。四个渠道一起决定了我国货币政策的执行和传导的路径。通过对货币政策的传导渠道的分析, 可以进一步对货币政策的有效性进行分析。
摘要：经济的发展离不开宏观的调控, 而货币政策是最主要的调控工具之一。2008年以来, 我国为了应对全球性的经济金融危机, 抑制经济的下滑, 促进经济的平稳发展出台了一系列的货币调控政策, 这在短期内对我国经济发展起到了一定的促进作用, 但是这些调控措施并没有达到预期的效果, 本文主要分析了我国货币政策的传导渠道。
关键词：货币政策,货币政策传导机制,货币政策传导渠道
参考文献
[1]倪加付.我国货币政策的有效性——以2006年——2011年的利率政策和信贷政策为例[J].时代金融, 2013 (508)
我国货币政策传导的信贷渠道 篇4
随着这次国际金融危机的蔓延恶化, 国外消费需求明显收缩, 部分行业产能过剩, 企业经营困难, 城镇失业人口增加, 经济下行的压力很大。为此, 中国人民银行采取相应的宽松的货币政策, 我国多种货币政策传导渠道中仍以信贷渠道为主。随着资本市场的发展完善, 企业通过资本市场筹资份额增加, 我国商业银行独立性增强以及对冲工具的不断丰富, 会削弱我国货币政策的信贷传导渠道作用。当前, 信贷增长率与GDP增长率之差达到我国中央银行体制建立以来的最大。所以研究我国信贷渠道传导的影响因素, 对于完善货币政策传导机制和制定切实有效的货币政策具有重要意义。
二、信贷渠道传导理论
随着信贷理论的不断发展和完善, “信贷途径”与“货币途径”的争论开始细致化, 主要集中在决定信贷途径数量效应的具体基础上。根据伯南克和格特勒的阐述, 信贷渠道两种具体的传导路径:一是银行贷款渠道;二是资产负债表渠道。
1、银行贷款渠道。
Bernanke (1988) 和Blinder (1992) 分析认为, 在信息不对称条件下, 金融中介机构的贷款具有特殊的地位。因为银行在评估、筛选贷款申请人以及监督贷款的使用方面所拥有的专业技术知识, 使得他们可以向那些难以在公开市场上获得资金的借款人提供贷款服务。这样一来, 中央银行可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模, 从客观上限制商业银行提供贷款的能力, 使银行贷款供给下降, 那些依靠银行贷款的借款人由于贷款资金来源减少和贷款成本增加, 他们的资金需求得不到满足, 支出水平必然会下降, 从而使总产出减少。中央银行使用紧缩货币政策时, 银行信贷渠道传导机制可表述如下:
货币供应量↓→银行准备金↓→银行贷款↓→投资↓→总产出↓
银行贷款渠道发挥作用, 必须具备两个条件:一是在银行资产负债表的资产方, 银行贷款与证券不能够完全替代。否则, 银行可以通过买卖证券, 抵消中央银行货币政策的影响;二是在企业资产负债表的负债方, 银行贷款与非银行资金来源之间不能相互替代。否则, 企业可以从银行以外的渠道获得资金, 货币政策信贷渠道的作用削弱。
2、资产负债表渠道。
资产负债表渠道指货币政策通过改变公司净价值对经济产生影响, Bernanke和Gentler (1995) 对这个渠道进行了重点研究。公司净价值是指公司未来现金流量的折现值, 也可以理解为公司股票市价与非股票资产净值之和。当信贷市场存在不对称信息时, 公司净价值越低, 意味着贷款人对其贷款所拥有的抵押资产越少, 因此来自于借款人的道德风险就越大。对应, 金融机构支持投资支出的贷款随着公司净价值下降而减少。同时, 较低的公司净价值也会加大借款人的逆向选择行为。因为低的公司净价值意味着所有者权益比重较低, 这将鼓励企业所有者投资高风险项目。这样, 金融机构就会进一步减少对公司的贷款支持。当央行实施紧缩的货币政策时, 会使公司股票价格下降, 导致公司净价值下降, 从而增加公司经营者、所有者的道德风险和逆向选择行为, 这又促使银行贷款和投资支出下降, 最终使社会总产出下降。资产负债表渠道传导机制可表述为:
货币供应量↓→利率↑→企业净价值↓→外部融资成本↑→贷款↓→投资↓→总产出↓
三、我国信贷传导渠道影响因素分析
信贷渠道的传导效果受到多种因素的制约, 下面结合我国的情况, 对影响信贷渠道的各因素以及信贷传导效果造成的影响进行探讨。
1、资本市场对信贷渠道的影响。
随着股票市场和债券市场的发展和壮大, 企业减少了对间接融资的依赖, 从而削弱了信贷渠道的传导效应。2006年之前, 企业通过金融机构获得的贷款额远大于股票市场的筹资额。2006~2007年股票市场的发展强化了其调配资金的能力, 2006年全年股票市场筹资额5, 560亿元, 较上年增长195%, 占同期银行贷款增量的18%。2007年10月达到1, 150亿元, 接近同期银行贷款增量水平 (约为1, 300亿元) 。但在2008年, 股市出现了较大幅度的调整, 市场的融资功能重新受到限制。2008年股市筹资能力重回2006年之前的水平。由此可见, 在目前条件下, 我国股市在功能发挥以及稳定性方面有待提高, 企业资金的需求较大程度上依赖银行等中介机构的现象将在一段时间内持续。
同样, 债券市场的发展对信贷传导渠道也有影响。截至2008年10月底, 国内银行间市场, 包括央行票据在内的各类债券存量已达13万亿元, 交易所债市的存量约为3, 000亿元。而其中, 政府债券和央行票据占市场总量的66%, 金融债券约占28%, 而以纯商业信用为基础的公司和企业债券的总量占比低于5%。因此, 债券融资在企业融资额中的比例较小。公司债作为固定收益产品的重要种类, 其风险远低于股票投资, 而收益率远高于同期的国债和金融债的利率, 为机构投资者提供了较好的投资工具。尽管债券市场为企业融资开辟了新的途径, 但是处于发展的初期, 面临着诸多问题:中小企业发债依然困难;信用评级市场不完善;市场参与者的风险意识有待提高;企业发债的审批程序过于复杂。 (图1)
2、商业银行独立性变化对信贷渠道的影响。
商业银行的独立性增强会弱化我国信贷传导渠道的效果。中央银行影响商业银行的能力取决于以下几方面:银行通过改变自身资产负债结构抵消准备金变动的能力;银行风险控制能力及其资本充足率水平。而央行对商业银行信贷量的控制主要采用以下两种手段:调节存款准备金率和控制存贷比上限。
央行实施货币政策以改变准备金的数量, 作用于以存款负债为基础的银行信贷, 但其能否真正影响到银行贷款, 还取决于银行调整资产负债结构的能力及其放款的意愿。紧缩性政策减少准备金规模, 而银行如能通过金融债券发行以及衍生产品的调整获得足够资金, 可以抵消准备金变化的影响, 从而维持贷款水平, 信贷传导渠道无效。而银行放款的意愿不仅取决于对未来经济走势的判断, 还由银行风险承受能力所限制。一般来说, 风险资本比例控制的引入会削弱扩张银行贷款供给的能力, 尤其在银行已达到资本充足率的底线, 宽松的货币政策也无法促使银行增加贷款, 而只能带来不受风险资本比例要求约束的低风险债券持有量的上升。同时, 由于银行客户的锁定效应, 即使其他银行能够提供贷款, 特定客户也无法轻易地获得资金, 使得扩张性政策效果减弱。
从我国具体情况来看, 截至2008年12月, 全国各级金融机构共发行金融债券共20, 852亿元, 比上年同期增长80%, 其他负债共计16, 398亿元, 两者合计占总资金来源的7%。银行间同业拆借市场的发展、自身金融工具的创新、券商保证金存款等都提高了银行获取资金的能力。而央行制定的75%存贷比上限并没有考虑同业存款、券商保证金存款、同业拆借等影响。因此, 2008年4月份, 众多股份制银行超过75%的存贷比上限, 其中兴业银行达到88%, 在存款准备金为16.5%的前提下, 很好地说明了股份制银行负债来源多样化的趋势。
现阶段, 我国货币当局可以通过改变商业银行的放款能力, 进而对经济产生影响。但是, 商业银行独立性的增强是金融市场发展的必然趋势, 当局对其控制力也会随之减弱, 银行信贷渠道的传导效果会逐渐减小。但银行独立经营意识的增强在一定程度上加强了资产负债途径:银行能够以企业自身价值和抵押品的状况作为发放贷款的基础, 减少了政策指导和干预, 这种行为无意识地放大了货币政策效果。通过贷款利率中风险溢价的考虑, 货币政策冲击对产出的影响在资产负债途径中能更好地得到体现。
3、银行信贷过于集中会弱化货币政策的效应。
从银行信贷行为变化方面看, 随着一系列体制改革和防范金融风险措施的相继推出, 商业银行尤其是国有独资商业银行的信贷行为, 出现了越来越不利于货币政策传导的信贷集中化倾向。随着商业银行基层分支机构的撤并, 一方面需要金融机构的服务可以覆盖的范围有所减小;另一方面在现有机构可以覆盖区域内也发生了一系列的变化:权限配置集中化、保留机构的内部控制逐渐强化、持续实行贷款终身责任制。采取严格的授权授信制度, 授信条件收紧, 流动性约束增强, 致使国有商业银行基层分支机构虽然不能再追求福利最大化, 但也不是追求利润最大化, 而是安全最大化或稳定, 被动地完成任务, 应付差事。在此背景下, 国有商业银行基层分支机构的市场行为主要表现为存款竞争而贷款谨慎。慎贷甚至“惜贷”心理比较严重, 基本上只对A级以上企业提供信贷, 更多的资金简单地向上级银行上缴了事。只存不贷、多存少贷等“狭义银行”行为成为整个国有独资商业银行的行业性、系统性普遍现象。随着资金向上级银行和总行的集中, 信贷投放也越来越向大城市和大企业集中, 尤其是向东部发达地区的大城市和大企业集中。银企关系甚至发生了根本性变化, 由过去的企业求银行, 变成了现在的银行求大企业, 但与此同时, 对占大多数的小企业的资金支持明显弱化, 企业资金供求的结构不平衡越来越突出, 甚至出现了“马太效应”。少部分资金比较宽裕的大企业从银行和资本市场都可以融资, 大多数资金比较紧张的中小企业本来融资渠道就比较少, 银行贷款几乎是唯一可行的渠道, 对银行贷款的依赖性比较高, 不仅不能从资本市场融资, 银行贷款支持也越来越窄, 货币政策作用对于基层的小企业来说, 几乎没有什么影响。如果说信贷资金越来越向大企业的集中在短期内造成的不利影响仅仅是中小企业贷款难度的加剧, 以及股票市场短暂繁荣和实业投资的持续低迷的话, 从长远来看, 其不良后果可能是信贷资金向大企业集中所造成的新的银行不良资产的隐性累积, 使目前主要公开分散于商业银行基层分支机构的不良资产逐渐汇集成为长期性、集中化而又隐性化的巨额不良资产。如果不加以警惕, 长此以往, 甚至将出现类似于日本和韩国的大银行-大企业恶性互动的金融风险, 重蹈日本和韩国的覆辙。
4、地方性金融机构的缺乏影响货币政策向县域经济传导。
国有商业银行和股份制商业银行是信贷投放的主要渠道, 但一般说来, 股份制商业银行基本上在城市尤其是大城市, 但随着近几年来国有商业银行基层机构撤并, 相当一部分小城市和农村基层成了金融服务链条中“最薄弱的环节”。尤其是在县及县以下农村地区, 信用社基本成了主要的金融机构, 经过最近几年的不断整顿压缩, 信用社总量也趋于减少。虽然九十年代以来信用社商业银行化倾向越来越明显, 但信用社毕竟是信用社, 由于受体制、机制、管制和政策的限制, 信用社不可能像商业银行那样运作。事实上, 信用社与国有银行在农村的关系更多的是互补而不是替代关系, 因此国有商业银行撤退造成的影响信用社难以弥补。在此背景下, 可以说货币政策的传导缺少合适的渠道, 这种情况尤其是发生在整顿民间信用和农村“三金”的特殊背景下, 客观上形成了一个货币政策覆盖的“稀薄区”。农村合作基金会、农村信用社社员股金服务部、乡镇企业投资公司等所谓农村“三金”存在违规经营、地方政府过多干预和大量不良资产等问题, 在一些地方问题还相当严重, 进行适当的整顿无疑是必要的。从各个方面综合来看, 国有商业银行从基层撤退也是必要的, 对于银行本身和所在地都是有好处的, 即减少了商业银行因为机构过多、战线过长而造成的种种负面影响, 对所在地虽然减少了金融服务机会, 但至少也减少了资金的外流。从金融体系完整性和金融服务连续性的角度来看, 国有银行的撤退应该是有进有退, 而不能一退了之。因此, 真正的问题不在于国有商业银行的撤退, 而在于国有商业银行撤退的同时, 地方性中小金融机构不但没有得到应有的发展, 非正规的地方性金融机构也在不断减少, 以至于一些基层地方在一定意义上来说成为货币政策覆盖的“盲区”或死角。正面影响是有利于金融风险防范, 负面影响是正常的金融服务需求得不到充分的满足。虽然从长远来看, 金融风险防范有利于货币政策作用的充分发挥, 但由于必要的配套改革没有及时跟上, 从短期来看, 金融风险的体制性防范造成了货币政策传导渠道的减少, 妨碍了货币政策作用的正常发挥, 宏观经济不得不为微观主体的行为后果支付成本。
四、总结
1、从远期来看。
随着资本市场逐步完善和发展、利率市场化的推进、我国商业银行独立性的不断增强, 我国货币政策应积极拓展其他货币传导渠道的作用, 银行信贷传导渠道的作用逐渐减弱。但是, 在短期内, 信贷渠道仍是我过货币政策传导的主要渠道, 信贷渠道的畅通是保证我国货币政策有效的前提。
2、从短期看。
国有商业银行省行和总行集中资金向重点城市、重点行业和重点企业倾斜是兼顾安全性与盈利性的选择, 比较符合银行业所谓的20%优质客户提供80%的盈利的“二八”规律。但是, 由于各个商业银行竞争性向极少数的所谓优质客户提供贷款, 有可能造成大型企业尤其是垄断性行业大企业的资金富余, 从宏观上来看不利于信贷资金的有效配置和充分利用, 容易造成信贷投放的集中化, 造成宏观经济不必要的波动, 并有可能使资金被挪用到虚拟经济, 造成泡沫经济和新的金融风险。日本和韩国对大企业过度集中的贷款造成巨额不良资产就是我国的前车之鉴。
3、加快发展地方性中小金融机构填补服务空白。
国有商业银行撤并基层分支机构, 基层机构继续多存少贷, 资金向上级转移, 而地方性金融机构没有同步发展起来, 县域经济和中小企业发展受到很大的制约。应当放宽民间资本进入金融服务领域的标准, 大力发展地方性的中小金融机构, 并形成良好的竞争环境, 为更好地发展县域经济提供优质服务。
4、健全完善信贷担保体系。
一是商业性担保机构比重过多, 而被国外实践证明行之有效的财政出资担保机构比重过低。可以考虑从增发的国债资金中拿出一部分用于政策性担保机构和全国性再担保机构的建设, 逐步建立起非商业性担保机构为主的信贷担保体系;二是加快建设信用评级体系。目前, 我国普遍缺乏独立的信用评价机构, 企业的信用等级基本上由商业银行单方面评定, 个人信用评级基本属于空白, 这样不利于信贷渠道的疏通。
摘要：随着资本市场的逐步发展和完善、我国商业银行独立性的增强、利率市场化的推进, 我国信贷渠道的货币政策传导效应会逐渐弱化。从长期来看, 货币政策应积极拓展其他货币传导渠道, 但目前我国货币政策仍以信贷渠道传导为主, 疏通信贷渠道是保证货币政策有效的关键。
关键词：信贷渠道,货币,有效性
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传导渠道 篇5
研究货币政策传导的利率渠道传导效果,其主要的理论基础是凯恩斯货币理论。该理论认为利率渠道是货币政策传导最重要的渠道,凯恩斯和其后的凯恩斯主义经济学家利用IS-LM模型说明了扩张性的货币政策将产生货币供应量增加的货币冲击,实际利率因货币市场供求力量变化,实际利率下降,企业融资成本下降,盈利能力增加,社会总投资增加,国民收入产出增加。相反货币供应量减少,实际利率上升,社会总投资减少,国民收入降低。在极端的流动性陷阱条件下,名义利率已经接近于0,不能再下降,货币政策传导也不会因为渠道的阻碍而停止发挥作用,在利率接近于0时,货币供应量增加,将改变经济主体对通货膨胀预期,扣除物价因素实际利率会继续下降,仍能起到刺激投资增长和国民收入增加的目的。无论这两渠道哪一条发挥作用还是同时发挥作用,货币供应量增加都会促使实际利率水平下降,引发消费支出、投资支出和政府采购支出构成的社会总支出增加,达到促进国民收入增加的目的。可以概括为货币政策传导的利率渠道主要通过收入效应和替代效益发挥最用,最终影响社会总产出,实现通过改变货币供应量和利率水平,实现对社会总产出的调控。该理论指明了货币供应量与利率的反响关系,并最终影响消费和产出。因此用实证检验方法研究货币政策的利率渠道传导效果主要研究利率变动通过收入效应和替代效应对居民消费和社会总产出的影响。
二、实证检验
要确定利率渠道传导效果就要综合分析利率与产出、投资和消费的趋势变动关系。中国部分学者对该一问题也曾作出定量和定性的研究。其中主要有王召(2001)利用格兰杰因果检验、VAR模型研究发现中国利率由于被管制而对宏观经济变量解释不强1。楚尔鸣(2007)利用VEC模型分析2000至2005年中国部分经济数据,得出利率变动不是引起固定资产投资和消费变动的格兰杰原因,说明利率传导渠道存在一定阻碍2。在这些研究基础上,本文采用单位根检验、协整检验,格兰杰因果分析等计量经济学方法对1999至2014年中国部分年度数据进行定量研究。
(一)变量选取
研究利率渠道传导有效性主要关注利率变动对投资、消费和产出的影响程度,因此选取的变量主要有:1实际国内生产总值,采取以1978年为基数计算1999至2014年之间的中国实际国内生产总值(R G),以此代表宏观经济产出水平;2实际全社会固定资产投资额(R S),取同一时间段的社会固定资产投资额,并以1978年水平为基础进行折算代表实际固定资产投资;3实际人均消费(R E),采用同一时间段,中国城镇家庭人均消费性支出,并以1978年水平为基础折算为实际人均消费性支出;4利率水平(R),利用一至三年贷款利率代表利率水平,从研究目的上看,主要研究利率对实际产出、实际投资、实际消费关系,为了消除数据异方差问题,首先对数据进行对数形式转换,在不改变平稳性前提下,进一步进行A D F和协整关系检验。
(二)ADF检验
利用ADF检验对各变量平稳性进行检验,结果显示各变量不具有平稳性。须对变量进行一阶差分,利用SC和AIC原则对最佳滞后期进行选择,表1结果表明实际GDP、利率R、实际固定资产投资RS和城镇居民实际消费支出RE均为一阶单整。
(三)协整检验
由于各变量具有一阶单整特征,因此各变量之间可能存在长期稳定关系即协整关系。下文将采用Johansen方法对变量进行协整检验。在5%显著性水平下检验结果表明利率与其他三个变量之间具有两个协整检验关系。
(四)格兰杰因果关系
变量之间存在长期的稳定关系,说明研究框架是建立在一个稳定的经济系统当中,在此研究的基础上,需要进一步利用格兰杰因果检验说明变量之间相互关系,特别是利率与消费、投资和产出之间因果关系。检验结果表明在5%显著性水平下,利率不是产出、投资的格兰杰原因,而对消费影响较为显著。这表明货币政策利率传导渠道存在一定的阻碍,传导效果不显著。相比较,利率对消费作用效果强于对投资的效果。
实证检验的结果说明利率渠道存在一定的阻碍,究其原因在于长期的利率管制。利率管制条件下,难以利用利率的变化实现经济运行的内在平衡,也无法对货币政策进行有效传导。存贷利率的管制固定了利率信号,使得资金成本成为固定价格,束缚了银行风险控制能力,也降低商业银行之间的竞争程度,使得盈利能力强、资产质量好的商业银行的优势被弱化,不利于商业银行的创新和发展。贷款利率的管制还不利于商业银行对贷款风险的衡量和控制,增加了商业银行的运营风险,当然,更为重要的是利率管制减少了资金市场的竞争,不利于利率对资源进行控制。在居民和企业决策中,利率的管制降低了其成本收益判断的敏感性,这也不利于中央银行货币政策意图有效传递。
三、影响利率渠道发挥作用的因素及建议
实证检验的数据表明在中国货币政策传导中利率不能引导资金、资源根据成本收益原则进行迅速流动,难以发挥货币政策传导中介变量作用,从而无法对资源有效配置。究其原因主要有以下几方面:一是利率未实现全面市场化,无法反映资金真实价格,影响利率对资源配置。近几年随着市场经济条件逐渐成熟,中国不断深化利率市场化改革,2013年7月20日,央行彻底放开了除住房抵押贷款以外的贷款利率管制,银行业金融机构开始自由进行贷款定价,2015年8月26日,央行又彻底放开了一年期以上存款利率的浮动上限,标志着利率市场进程迈出了关键的一步。但这并不意味着贷款利率的完全市场化,主要因为影响贷款定价的主要因素还没有确定。这些因素主要有利率体系中的基础利率目标利率和市场的无风险收益利率没有确定。在美国、欧洲等实现了利率市场化的国家或地区,央行在吞吐货币时分别关注联邦资金利率和隔夜拆借利率,而在shibor等利率仍不能承担该职能,央行关注的仍是货币供应量的变化。无风险利率是银行等金融机构进行贷款定价时的最基础利率,贷款利率实际上是在该指标基础上加计一定程度的风险溢价而来的,而无风险收益率的高低取决于市场的违约率与违约资产的损失程度,这需要反复的违约计算产生而目前中国仍不具备明确的违约成本。此外,贷款利率放开后金融机构的贷款定价能力还取决于银行等金融机构的治理结构健全与否,是否具有优秀的成本、风险控制能力和目标利率体系,缺乏这些因素作为良好治理能力的保障,银行业金融机构也不可能制定出合理的贷款利率,贷款利率也不能起到良好的资源配置作用。与代表着资源配置者成本的贷款利率相比,存款利率表示资金持有者的收益,近两年迅速发展的互联网金融就是主要针对存款利率管制产生的金融创新,也形成了一股促使银行业金融机构经营模式和理念转向的冲击力量,余额宝在2013年短短一年中成为中国最大的货币市场基金就证明了这一点。存款利率的管制对于中国这样一个直接融资占比高,金融机构不协调的发展中国家而言,是利率市场化过程中最艰难的一步。一方面存款利率管制固定了银行吸收流动性的成本,形成了存贷利差,确保了银行的高额利润,起到了维护金融稳定的作用,但也不利于银行的成本核算,银行的定价机制中缺少了对成本方面的考虑,不利于资金合理价格的形成,使得价格信号不合理。虽然,央行已经完全放开了一年期以上定期存款利率,但是存款的利率价格体系并没有完全形成,没有依托套利机制形成完整的存款价格体系,特别是缺少最基础的短期存款利率的价格形成标准和机制;另一方面,管制也给金融行为创新提供了空间,迫使流动性脱离银行,转向货币市场基金,通过其他渠道参与社会资源配置,从而给银行经营带了流动性匮乏的危机。银行方面不得不采取抬高利率的方法来吸收资金,而与当前对利率管制的现实是相悖的,这也成为了迫使银行进行金融产品创新的动力。这些金融行为和金融产品的创新本质上是有利于中国改变间接融资比重过大的金融结构和逐步推行的利率市场化的进程的,但从一个侧面也说明了中国利率结构的不合理,影响了资金的配置效率。结合两者来看,现阶段关键的问题在于如何形成存款短期合理定价的信号及存款利率与贷款利率之间稳定的关联性。尚振波(2012)研究结果也支持了该观点,他指出以管理利率为主的利率体系影响了利率对资源的配置,影响利率对货币政策的传导,利率渠道难以发挥传导作用3。要推动存款利率市场化,存款利率水平须逐步、循序开展,综合考虑金融机构的盈利模式和风险承担能力,以及国有企业体制等因素,并引导市场资金供求双方逐步依据资金价格进行投融资,形成利率全面市场化的前提条件,方可全面放开;二是利率对微观经济主体的行为约束能力不强。利率对投资、消费和产出产生影响的前提是利率能够约束和影响微观经济主体行为,并引导微观经济主体高效进行资源配置。中国企业的现代化企业制度还没有完全建立,个体、私营企业数量明显不足,特别是规模化的私营企业数量更是凤毛麟角,上市企业中国有企业占比较大,粗略统计截止2012年,已经上市的国有企业有953家,占全部上市企业的38.5%。这说明国有企业行为仍是市场微观经济主体主要行为,国有企业产权关系不明,所有者缺位,难以形成依靠利率进行项目投融资决策,致使市场资金配置低效。作为信贷市场资金主要供给者的商业银行,在进行贷款供给时考虑更多是贷款担保垫厚度,而非项目未来收益能力,利率失去了对风险和收益的衡量指标作用;由于缺少投资渠道,储蓄存款仍是居民最主要投资渠道,一方面为银行业金融机构提供了大量的低价资金资源,保证了银行盈利能力。另一方面,居民储蓄率居高不下,也说明利率杠杆难以启动居民投资和消费,本身也说明了利率在资金配置上的低效。虽然,余额宝等金融行为的创新在一定程度上促进了资金依据价格信号进行流动,但居民通过余额宝的途径投资于天弘基金的同时,并没有考虑货币市场基金的风险,只见收益而忽略风险的行为本身也说明了微观经济主体对价格信号敏感,对风险信号反映迟钝,不具有合格的投资者的特性,存在盲目与不理性;三是金融市场缺陷阻碍了利率渠道的传导效果。中国货币市场债券、票据等合格交易品种不足,规模小,参与主体不足,资本市场规模小,直接融资比重低,各个市场上国有企业对私营企业造成的信贷资源挤占等因素都影响了利率渠道发挥作用。
针对于上述影响因素,核心问题在于如何进一步扩大SH IB O R在利率信号形成过程中的影响力,培养科学、稳定的价格信号,并不断强化经济主体如银行等金融机构的市场定价能力,资金供给和需求方资金的议价能力和利率风险的规避能力,培育市场主体逐步适应利率市场化的环境变化,形成资金市场的有效供需力量;同时探索无风险利率加成风险溢价的利率形成机制,发展与其配套的信用评级、风险评估体系,降低价格确定和形成的搜索成本;继续发展中国货币市场债券、票据等短期资金融通市场,增加交易品种,扩大交易主体,扩大直接融资比例,促进该市场的完全竞争,使其反应出的价格信号更加真实、合理、稳定。为利率完全市场化创造良好的环境,最终实现利率市场化,使得货币政策调控中介目标实现从数量型向价格型的最终转变,彻底打通利率渠道的阻碍,发挥利率传导机制的作用。
摘要：策传导的利率渠道和信贷渠道是货币政策传导最主要的两个渠道,截至目前为止,中国尚未完全实现利率市场化,因此货币政策传导的利率渠道受制度设置因素的影响存在一定程度的阻碍。本文基于对利率渠道传导效果的定量分析,研究利率渠道传导对中国货币政策有效性的影响,旨在刻画阻碍程度,并针对研究结果给出进一步放松利率管制,强化货币政策传导效果的相关建议。
关键词：货币政策,传导,利率,实证
参考文献
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传导渠道 篇6
为揭示货币政策影响实体经济的具体传导渠道, 不同学派的经济学家提出了大量的理论模型并进行实证检验。在货币政策的传导渠道中, 最早出现的是由IS—LM模型发展而来的利率渠道。由于利率渠道不能解释产出波动, 信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道等也陆续进入研究的视野。主流观点认为这些都属于需求型的传导渠道, 货币政策主要通过改变利率来影响家庭与企业的储蓄和投资决策, 进而影响总需求。但为什么货币政策冲击减少了总需求却没有使企业降低产品的价格?传统理论和模型则很难解释。近年来, 作为研究货币政策传导渠道机制演化的最新理论成果, 成本渠道存在与否, 及其在货币政策通过总供给对经济产生影响的过程中所发挥的作用, 越来越受到经济学家的特别关注。
一、 成本渠道的基础理论
货币政策对价格究竟有什么样的影响?传统的观点认为紧缩性的货币政策会带来产出和通货膨胀的下降。然而, 大量的实证却发现事实并非如此。在研究货币政策冲击的文献中, 最具争议性的经验发现之谜之一就是“价格之谜”, 即尽管持续的时间比较短而且在统计上只有勉强的显著性, 紧缩性的货币政策通常导致价格水平的升高而不是下降。对此通常有两种解释:一是货币政策冲击中未预料到的部分没有得到有效测度;二是货币政策传导的“成本渠道”效应。前者的理由是目前广泛使用的VAR分析不能准确地度量和估计货币政策中的前瞻性变量。后者则认为不存在方法论上的问题, 相反地, 在受到货币政策冲击后, 正是成本渠道的存在才导致价格或通货膨胀与名义利率同向变动。
在传统的凯恩斯主义框架下, 货币政策分析一般都注重于价格刚性及货币政策对总需求的影响, 对总供给的影响则一直被忽略, 直到最近才重新引起重视。Bruckner和Schabert (2003) 把运营资本引入一个四部门经济模型进行分析, 结果发现名义利率进入总供给曲线, 其变化显著影响着企业的借贷成本和边际成本, 虽然可以通过积极的利率政策来执行货币政策, 但这样会产生多重均衡。在一个动态随机一般均衡 (DSGE) 模型中, Christiano et al. (2005) 将成本渠道纳入总需求的框架内展开分析, 发现其可以解释货币政策冲击对通货膨胀惯性和产出持续性的影响。通过实证分析也发现美国的货币政策操作的确通过总供给对经济产生显著影响。
Barth和 Ramey (2001) 最早提出了“成本渠道”, 即在卖掉产品获得收入前, 如果企业要从金融中介借入资本为生产要素融资和支付工资, 那么, 名义利率进入生产函数并影响企业的生产和定价, 最终会影响到产出和通货膨胀。除了传统的总需求渠道外, 货币政策还会通过产出成本对经济产生影响。虽然提高短期利率的紧缩性货币政策可以通过减少总需求来降低通货膨胀, 但企业的借贷成本也会因利率上升而增加。于是, 企业在定价时会考虑借贷成本并提高产品价格来抵消通货膨胀的影响。货币政策的冲击通过成本渠道放大, 高利率会转换成高生产成本, 最后会导致成本推动型的通货膨胀。如果运营资本是企业生产和分配必不可少的一个组成部分, 那么紧缩性的货币政策会与影响总需求一样通过总供给影响总产出。利率和信用约束不仅决定了企业的长期生产能力 (固定资产投资) , 还影响了企业的短期生产能力 (运营资本的投资) 。
在传统宏观经济理论和政策实践中, 货币政策通常被视为需求管理政策。实际上, 货币政策通过调节利率, 既影响总需求也影响总供给。
二、成本渠道的微观基础
新凯恩斯主义和其他非主流的经济学家, 都认为中央银行不能完全控制货币供给, 并强调利率对信贷的影响。由于“金融加速器”是影响经济周期的决定性因素, 即使很小的货币政策冲击通过金融中介的放大也会导致经济的强烈反应, 短期利率的微小变动也会引起经济总量的巨大变化。货币政策是比较间接地影响企业和私人部门, 金融中介反而在其中发挥着核心作用:中央银行的货币政策工具改变金融中介机构与金融市场的预期和行为, 金融中介体系不仅是货币政策传导的信贷渠道而且还是重要的成本渠道。
Hülsewig et al. (2009) 用一个新凯恩斯动态随机一般均衡模型探讨了银行作为货币政策传导渠道所发挥的作用。在一个垄断竞争的环境里, 假设只有部分银行根据利率变化逐渐调整贷款利率与之相一致, 这即意味着贷款利率对货币政策冲击的反应是粘性的, 融资成本是影响价格变化的重要因素。贷款市场的分割和摩擦会导致货币市场利率变动到贷款利率的不完全传递, 成本渠道的传递效果会因银行通过平滑贷款利率而使企业免受货币政策冲击的影响而减轻。银行的行为抑制了对货币政策冲击的中性传播, 利率的不完全传递帮助解释了通货膨胀对货币政策冲击的滞后调整, 影响了货币政策冲击的传递效果。
在价格刚性的假设下, Kaufmann和Scharler (2009) 建立了一个经过校准的新凯恩斯经济周期递归模型, 并试图探讨金融中介作为货币政策传导成本渠道发挥的作用及对结果的定量影响。成本渠道依附于传统的总需求渠道—利率渠道和信贷渠道而存在, 并对最优货币政策执行的结果有非常重要的影响。虽然在某种程度上, 成本渠道的存在影响通胀的动态路径, 但是金融中介所起的作用和利率变动在对生产的直接成本的影响上是一致的。在高效率的金融中介体系中, 成本渠道反而发挥着重要作用。在一个低效的金融中介体系中, 货币政策对产出和价格的冲击及对直接成本的影响是有限的。
货币政策会影响企业的融资需求, 在货币紧缩时期企业投资对现金流的敏感性和弹性都会增加, 受融资约束的企业对现金流的敏感性比不受约束的企业更高。货币紧缩会对依赖于从金融中介融资的大多数中小企业产生巨大的负面影响, 高利率会增加企业的债务成本, 侵蚀现金流, 使担保贬值和外部融资溢价并挤出企业的融资需求, 最终通过影响企业的净值来影响企业的支出、投资和定价。因此, 企业不得不将信用条件作为边际生产成本来考虑并与产品定价决策相联系。企业借入运营资本的能力是制约成本渠道发挥作用的重要因素, 成本渠道会随着金融市场的发展而演化。
三、成本渠道对货币政策理论的冲击
目前, 新凯恩斯主义模型逐渐成为货币政策的标准理论分析框架。名义刚性或粘性是成本渠道理论成立的基本前提假设, 这是因为如果价格和资产组合能迅速调整, 那么货币政策对利率没有初始影响, 以至于总需求和总供给不会有什么变动。要想研究货币政策工具对真实经济变量的影响, 就必须假设工资和价格刚性或粘性, 就样可以解释货币政策如何通过改变利率来影响消费和投资。总的看来, 不同学派的经济学家都或多或少同意货币政策在短期因名义刚性而非中性。
理论上, 成本渠道的存在对中央银行货币政策的决策和执行有着重要参考价值, 宏观经济稳定政策的实际效果也因成本渠道的大小而相对有效。在价格刚性的现金先行约束假设下, Ravenna和Walsh (2006) 推导了存在成本渠道时中央银行的福利损失函数, 从而在一个形式化的一般均衡模型框架下考察了货币政策冲击对消费的边际效用和政府支出的影响。他们发现不能拒绝存在成本渠道的假设, 成本渠道在决定价格和产出变化中起着显著的作用。当企业的边际成本直接取决于名义利率时, 成本渠道必然存在。如果成本渠道存在, 那么内生的成本推进型通货膨胀也会出现, 其对经济的任何冲击, 都会导致中央银行在执行最优货币政策时面临稳定通货膨胀和产出缺口之间的权衡。在拓展Ravenna和Walsh (2006) 的模型的基础上, Liosa和Tuesta (2009) 在一个适应性学习的理性预期均衡的新凯恩斯分析框架内, 研究了货币政策的确定性和理性预期均衡的稳定性, 发现传统的泰勒规则可能具有误导性, 以预期为基准的货币政策反应函数并不总能确保结果的确定性和预期的稳定性, 成本渠道的存在增加了执行不同货币政策规则的不确定性和不稳定性, 加强中央银行执行最优货币政策承诺的可信度反而是一个可行的办法。
为探讨成本渠道和货币政策规则之间的动态关系, 在一般均衡理论的框架下, 为研究怎样才能保证均衡的确定性, Surico (2008) 建立了一个扩充了成本渠道的标准粘性价格模型, 并进行数值模拟发现:无论是前瞻、后顾还是当期型的货币政策规则, 在扩充了成本渠道的总需求和总供给模型中的模拟结果都是稳健的。边际成本不仅仅是产出缺口的函数, 而且还是名义利率的函数。如果中央银行试图对产出缺口做出反应, 那么就会产生多重均衡。当成本渠道效应在统计上显著时, 试图限制实体经济的周期波动则会导致不必要的通货膨胀和产出波动率增加。
在新凯恩斯主义经济周期理论的框架内, 学者们也对成本渠道的作用进行了激烈的探讨。Rabanal (2007) 建立了一个基于贝叶斯路径的动态随机一般均衡模型, 在名义和真实刚性的假设下探讨了成本渠道存在的重要性。与主流观点相反的是, 在一定的条件下, 货币政策对需求的影响主导着其对供给的影响, 紧缩性的货币政策增加了用于生产的单位劳动成本。在遭受货币政策冲击后, 通货膨胀和利率以相同的方向运动。因此, 政策制定者没有必要太关注实行紧缩性货币政策后会导致短期通货膨胀上升。
Tillmann (2009a, 2009c) 认为中央银行在不确定条件下设计货币政策模型时引入成本渠道有着重要的政策意义。当货币政策模型存在不确定性和面临外部冲击和扰动时, 追求稳健型货币政策的中央银行要最小化对经济的最大损害, 就不得不加大调整利率的力度, 实行扩张性的货币政策。成本渠道的存在削弱了调整利率应对冲击的有效性, 抵消了积极的货币政策的实际效果, 从而也降低了货币政策承诺的可信度。
因为中央银行的目标函数和通货膨胀的调整机制是决定货币政策制定的关键因素, 成本渠道的存在从许多方面改变了过去标准的最优货币政策结论。
四、“成本渠道”存在的实证检验
为了证实成本渠道不仅仅只是一个理论上的推测, 学者们分别从企业、行业和宏观层面上做了了大量的实证来证明成本渠道的存在, 尤其以宏观层面上居多。
Barth和 Ramey (2001) 同时使用美国的行业数据, 如行业产出价格与行业工资, 和宏观经济数据进行VAR分析, 发现了支持成本渠道作为解释价格之谜成因的证据。美国的货币政策存在显著的成本渠道效应, 在货币紧缩时期, 与模型中所推导出的供给冲击一样, 许多行业都表现出产出下降和升高的价格—工资比率, 即使把商品价格引入到样本数据内结果也是稳健的, 并且成本渠道效应在1959-1979之间比1983-1996年之间要显著得多。Christiano et al. (2005) 也得出同样的结论。Gaiotti和Secchi (2006) 利用时间跨度长达14年的2000家意大利制造业企业的大样本面板数据进行GMM回归, 发现企业的定价行为对成本渠道存在和货币政策通过总供给对经济产生影响给出了直接和充分的支持证据。
Chowdhury et al. (2006) 通过一个混合的结构化新凯恩斯Phillips曲线来检验和估计了G7国家成本渠道与通货膨胀之间的动态相关性。实证结果表明法国、意大利、英国和美国存在显著的成本渠道效应, 而德国和日本这种金融中介部门被严格监管和竞争性不强的国家则存在但并不显著。在美国和英国这种高度竞争的金融市场中, 货币政策冲击由成本渠道迅速地传递到企业取得运营资本的成本上, 通过利率变化来遏止通货紧缩的效果因成本渠道而削弱, 产出减少的作用反而被增强。这也许是分别以市场为主导和以银行为主导的金融体系结构对货币政策操作和执行效果的直接不同影响。为试图解释欧元区的“价格之谜”, Henzel et al. (2009) 用最小路径法估计了欧洲大陆国家的成本渠道, 发现在某些参数限制下, 使用现有数据进行的计量分析不能拒绝成本渠道在货币紧缩后使通货膨胀升高的假设。Kaufmann和Scharler (2009) 发现成本渠道在美国和欧元区国家的确存在, 但影响有限, 欧元区的利率传递比美国的要快而且更完全, 一个主要的原因便是金融中介体系的不同结构。Tillmann (2008) 在一般均衡的框架内用最小路径法对前瞻性Phillips曲线的进行估计, 发现利率的现值显著影响着通货膨胀的动态变化, 成本渠道的存在加强了对美国、英国和欧元区国家通货膨胀变化特别是在高通货膨胀期间的解释力, 以往的标准新凯恩斯主义模型则无法解释这一点。Tillmann (2009b) 通过对一个扩展的新凯恩斯Phillips曲线的GMM滚动窗口估计, 研究了美国成本渠道的时变动态性质。与Barth和 Ramey (2001) 得出的结论相一致, 成本渠道效应在美联储前主席Volcker 任职以前明显, 但在Volcker–Greenspan 时期则没有那么显著, 但最近重新恢复其重要性。出现这样现象的原因是:一是Volcker–Greenspan 时期内金融创新和金融监管的放松使运营资本的可获得性增加;二是因为布雷顿森林体系瓦解, 美国转向浮动汇率制, 货币紧缩使汇率升值, 企业通过进口重要原材料可以减轻成本上升的压力;三是在Volcker任职前中央银行可以直接限制商业银行贷款的总量。
总的说来, 货币政策传导机制中成本渠道的存在已被大量的实证证据所支持, 但实证的研究对象都是发达国家, 发展中国家是否存在成本渠道还有待检验。
五、简评
近年来, 许多国家的央行都提高利率来主动防止通货膨胀上升。为了使货币政策获得成功, 中央银行必须准确和综合评估其对总需求和总供给的具体影响和有效时间。成本渠道的存在并不是要否认货币政策对总需求的影响, 而是要说明无论在短期还是长期, 货币政策通过总供给同样对经济产生重要影响。中央银行在制定货币政策时都会权衡其对经济产生的冲击, 但对总供给的影响一直被忽视, 考虑成本渠道效应下的宏观经济稳定政策也似乎是相对有限的。
成本渠道在货币政策传导中的作用不可忽视, 正逐渐成为构建宏观经济一般均衡模型的一块重要基石。所有的理论和实证也都揭示, 假设货币政策完全有效是不现实的, 货币政策也不是万能的。货币政策最有效的用途反而在于作为一种稳定工具, 而不是成为调节经济远离衰退和过度通货膨胀的油门。
摘要：如果运营资本作为生产和分配中必不可少的一个组成部分, 名义利率进入生产函数并影响企业的生产和定价, 那么货币冲击就会同通过其他渠道影响总需求一样通过成本渠道来影响总供给。因此, 紧缩性的货币政策通常导致价格水平的升高而不是下降。
传导渠道 篇7
2008年下半年开始,一场由美国次贷危机引发的金融危机在全球蔓延开来。本轮全球金融危机极大地打击了金融业和金融市场的信心,货币市场和信贷市场一度出现流动性短缺甚至冻结的情况。为了抗击金融海啸的巨大破坏性,西方主要经济国家陆续采取了量化宽松的货币政策,通过各种金融创新工具向金融市场注入大量的流动性。我国中央银行也果断采取了降低法定存款准备金率、降低存贷款基准利率等适度宽松的货币政策,明显提高了商业银行的信贷规模,有效遏制了宏观经济下行的趋势。在这个过程中,货币政策传导机制作为联系货币因素和实体经济的重要纽带发挥了至关重要的作用。
货币政策作为调节经济的两大支柱之一,在宏观经济调控过程中发挥着举足轻重的作用,而货币政策传导机制作为货币政策的核心内容,是连接货币因素与实体经济活动的中介,直接关系到货币政策对实体经济的作用效果。从理论上讲,货币政策传导机制是指导中央银行选择货币政策的理论基础。从实践上看,货币政策传导机制是金融调控中最复杂的问题,涉及到宏观经济政策和微观经济主体,决定着货币政策的有效性。因此,加强对我国货币政策传导机制的研究,不仅可以为中央银行完善宏观调控提供比较清晰的理论依据,也有助于加深对我国宏观经济运行中的许多现实问题的认识,从而为进一步深化经济金融体制改革奠定坚实的基础。
当前技术进步、金融创新、全球化浪潮的层出不穷以及人们日益增长的金融服务需要都给传统的货币政策传导机制带来了空前的挑战,从而决定了货币政策传导机制将是一个常研常新的课题。近年来,西方一些经济学者开始重新界定货币与实体经济变量之间的函数关系,其中许多问题都涉及到货币政策传导机制。因此,作为一个研究课题,货币政策传导机制表现出较强的生命力和前沿性。
二、现有文献回顾与评述
从实证研究方面来看,计量经济学的不断发展推动了计量经济方法在货币政策应用领域里的深入研究。1980年西姆斯(C.A.Sim s)将向量自回归(V A R)模型引入到计量经济学中,推动了经济系统动态性分析的广泛应用。此后,V A R模型便被广泛地运用于货币政策的研究之中。Bernanke(1986)运用V A R模型对美国的经济数据进行研究,认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响效果,因而信贷渠道在美联储的政策传导中起着重要作用。D hakal&K andil(1993)运用V A R模型考察了美国股票价格和货币供给之间的关系,结果表明货币供应量的变动通过资产替代效应对股票价格有显著的冲击。K am in&R ogers(2002)建立包括实际汇率、产出、通货膨胀3个变量的V A R模型对墨西哥的经济数据进行研究,发现产出的改变主要是由自身冲击得以解释,但永久性汇率贬值对产出的不利影响具有持久性。从我国对货币政策传导机制的研究来看,总体上定性分析多于定量分析。仅从定量分析方法来看,上世纪90年代的基本研究方法还是采用简单回归分析,2000年以来运用现代计量经济学的研究成果开始出现,最近几年大量的实证研究基本上都采用了高等计量模型。盛朝晖(2006)研究了我国1994—2004年货币政策主要传导渠道效应,认为信贷渠道在货币政策传导渠道中发挥主要作用,利率传导渠道的作用得到发挥,资本市场传导渠道效应开始显现。楚尔鸣(2007)对2000—2005年我国货币政策利率传导有效性进行了实证分析,结果表明货币供应量很难引起利率的变动,而且利率也不是引起投资和消费变动的主要原因,从而说明我国货币政策的利率传导渠道存在梗阻。孙敬祥(2008)实证检验了1996—2007年我国货币政策利率传导机制的有效性,得出了这段时间内我国的利率传导机制有效性相对较弱的结论。研究表明,利率对各经济变量产生了一定的影响,但对宏观经济变量的解释能力偏弱,而货币供给可以跨过利率直接影响消费、投资和产出水平。江群、曾令华、黄泽先(2008)对1993—2007年我国货币政策信贷传导渠道进行了动态分析,结果表明我国货币政策信贷传导渠道有不断弱化的趋势。研究认为,我国货币政策信贷传导渠道的变迁有其特定的微观基础和制度环境,是适应我国经济金融体制改革的必然结果。柳明花、李虹墨(2008)对我国1998年第一季度至2007年第三季度的季度数据进行实证检验,结果表明,虽然货币政策传导机制的货币渠道与信贷渠道都作用于经济,但信贷渠道效果更加显著。董亮、胡海鸥(2008)对我国货币政策资产价格传导渠道进行了实证研究,结果表明,虽然资产价格可以影响投资和消费,但是投资的托宾q效应和消费的财富效应都很不明显,以致资产价格传导渠道在我国不够通畅。蒋科(2009)选取1998年1月至2008年12月我国的贷款总额增长率、货币供应量增长率、实际产出增长率以及通货膨胀率等月度数据,研究我国货币政策传导渠道,发现在我国货币政策能够同时通过货币渠道和信贷渠道影响通货膨胀率,但只能通过货币渠道影响经济增长率。王振杰、陶士贵(2009)比较分析了1994—2008年我国货币政策主要传导渠道效应,认为信贷渠道和货币渠道共同发挥作用,但信贷渠道起主要作用,而货币渠道只是作为辅助机制而存在。
可见,我国学者在货币政策传导机制的研究方面已经做了许多工作,积累了丰富的经验,也产生了不少前沿成果。但遗憾的是这些研究往往只是对货币政策传导机制中的利率渠道和信贷渠道或某个问题进行考察和研究,而缺乏对资产价格渠道和汇率渠道的研究。本文认为随着我国资本市场制度建设的逐步完善、外汇管制的逐渐放松以及汇率形成机制改革的渐进实施,资产价格和汇率两方面在货币政策传导过程中开始逐渐发挥作用,因此非常有必要在研究我国货币政策传导机制有效性问题时加入对资产价格渠道和汇率渠道的研究,从而使对此问题的研究更加系统和全面。
三、分析框架与变量选取
货币政策汇率渠道的传导过程是中央银行通过实施货币政策工具影响货币供应量,通过货币供应量的改变影响汇率,再通过汇率的变化影响净出口,最终影响到产出水平。具体分析框架:货币供应量→汇率→净出口→产出。故在分析汇率传导渠道时需要选取的变量指标有货币供应量、汇率、净出口、产出。
在汇率指标的选取方面,本文选择人民币实际有效汇率作为衡量汇率水平的指标。有效汇率是以贸易比重为权数的加权平均汇率指数,用于反映一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。一般来说,一国的产品出口到不同的国家可能会使用不同的汇率,并且一国货币在对某种货币升值的同时也可能在对另一种货币贬值,即使该种货币同时对其他货币升值(或贬值),其幅度也不是完全一致的。因此,从20世纪70年代末起国际上开始使用有效汇率来观察某种货币的总体波动幅度及其在国际贸易和金融领域中的总体地位。在具体的实证过程中,通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数,如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响,就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况,而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响,能够综合反映本国货币的对外价值和相对购买力。实际有效汇率的样本区间选择2002年1月至2010年12月,数据来源于国际清算银行(BIS)网站的汇率报表。净出口采用月度贸易差额t来度量,样本期间同样选择2002年1月至2010年12月,数据来源于国家商务部网站的月度贸易差额情况表。货币供应量仍采用M 2来度量,产出水平也继续采用工业增加值q来度量,数据与前面的分析相同。
(一)单位根检验
建立VAR模型的前提要求是变量是平稳时间序列或者变量之间存在协整关系,因此为建立VAR模型,首先需要对模型中的变量进行平稳性检验。如果模型中的变量都是平稳时间序列,则可直接建立VAR模型。如果模型中的变量是非平稳时间序列,则需要对变量进行协整检验以判断变量之间是否存在协整关系。对于存在协整关系的变量也可以建立附加协整约束的VAR模型。
四、数据处理与检验
将实际有效汇率f和贸易差额t的数据绘制在曲线图上(见图1、图2)。从图中可以看出,贸易差额t不仅具有非零均值和上升趋势的特征,而且有明显的季节波动性,故先对其采用Census X 12方法进行季节调整,经调整后的序列记为tx,实际有效汇率f则没有明显的季节性波动,从而不需要进行季节性调整。同时为了消除数据序列中可能存在的异方差,再对f、tx取对数,分别记为Lf、Ltx。
平稳性检验有多种方法,其中A D F单位根检验是最常用的一种检验方法。本文利用EV iews6.0软件分别对各变量的水平值、一阶差分序列进行A D F单位根检验,以确定各序列的单整阶数。由于后续实证研究中所用到的Johansen协整检验和G ranger因果关系检验对模型中变量所取的滞后期长度非常敏感,因此本文滞后阶数的选择原则应使回归式的残差符合白噪声状态。具体检验结果见表1。
检验结果表明,变量Lf、Ltx的水平值在10%的显著性水平上都接受原假设,而其一阶差分值在1%的显著性水平上都拒绝原假设,所以变量Lf、Ltx都是一阶单整序列。
(二)约翰逊协整检验
由于所分析的经济数据是非平稳时间序列,不能直接建立V A R模型估计参数。但是具有相同单整阶数的非平稳时间序列之间的某种线性组合可能是平稳的,即各数据序列之间可能具有协整关系,从而满足建立V A R模型的条件。由于是多变量数据序列的协整检验,故在此采用Johansen协整检验法来对其进行检验。具体检验结果见表2。
由检验结果可以看出,对于不存在协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量都大于各自的临界值,即拒绝原假设,说明变量之间存在协整关系;对于至多存在一个协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量都小于各自的临界值,即接受原假设,说明变量之间存在一个唯一的协整关系。所以变量LM 2x、Lf、Ltx、Lqx之间可以建立V A R模型。
(三)格兰杰因果关系检验
由于协整检验仅仅是一种数量关系的分析,并不能完全说明在长期中各变量之间的因果关系。如货币供应量与实际有效汇率之间的协整关系,既有可能是货币供应量的变动引起了实际有效汇率的变动,也有可能是实际有效汇率的变动引起了货币供应量的变动。为了确定货币供应量与模型中各变量之间的因果关系,就必须进行格兰杰因果关系检验。具体检验结果见表3。
从检验结果来看,我国货币供应量的变动是实际有效汇率变动的格兰杰原因,但实际有效汇率的变动不是引起贸易差额和产出水平变动的格兰杰原因。以上分析表明,我国通过货币供应量的变动能在一定程度上引起实际有效汇率的变动,但实际有效汇率的变动对净出口和产出水平的传导有效性较低。
五、模型建立与分析
(一)V A R模型的建立
建立VAR模型的关键在于确定模型的滞后期,滞后期不能太大也不能太小,若太小则误差项的自相关性可能会比较严重,从而导致模型参数估计的误差过大,若过大则会使模型的自由度减小,直接影响参数估计量的有效性。利用A IC准则和SC准则确定V A R模型的滞后期。经过计算滞后2期的A IC值和SC值最小,故模型选择滞后2期是合理的。利用EV iews6.0软件建立汇率传导渠道的V A R模型,其向量表示形式为:
(二)脉冲响应函数
在实际应用中,由于VAR模型是一种非理论性的模型,它无需对变量作任何先验性的约束,因此在分析VAR模型时,往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何,而是分析当一个误差项发生变化,或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响,这种分析方法称为脉冲响应函数方法。脉冲响应函数描述了来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响情况,它能够形象地刻画出变量之间动态作用的路径变化。因此,为了更具体地展现货币政策汇率渠道的传导过程,以及更为形象地说明货币供应量、汇率、净出口和产出之间的短期动态关系,下面将利用汇率传导渠道VAR模型的脉冲响应函数来分析它们的短期动态特征。用EV iews6.0软件生成的脉冲响应过程如图3所示。图中横轴表示冲击作用的滞后期数,纵轴表示因变量对解释变量的响应程度,实线为脉冲响应函数的计算值,两侧的虚线为脉冲响应函数值两倍标准差的偏离带。
从脉冲响应函数图来看,对于来自货币供应量的一个标准差冲击,实际有效汇率在第1期基本没有响应,第2期的脉冲响应值也只有0.003,随后一直保持稳定,这说明我国货币供应量的增加短期内对实际有效汇率的影响很小。贸易差额对于来自实际有效汇率的一个标准差冲击在第1期的脉冲响应值为0.08,第2期降为0.03,第3期又增至0.09,随后呈现下降趋势,这说明,我国实际有效汇率的上升即人民币升值,短期内会导致净出口的小幅增加。工业增加值对于来自贸易差额的一个标准差冲击在第1期的脉冲响应值为0.012,第2期降为0,第3期又增至0.007,随后基本保持稳定,这说明我国净出口的变动短期内对产出水平产生了一定的正向影响。
(三)方差分解
脉冲响应函数描述的是V A R模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度,进一步评价不同结构冲击的重要性。因此,方差分解能够给出对V A R模型中的变量产生影响的各个随机扰动的相对重要性的信息。基于汇率传导渠道的V A R模型进行方差分解,结果见图4。图中横轴表示冲击的滞后期数,纵轴表示每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度。
从方差分解结果图来看,实际有效汇率的预测误差波动主要来自于自身的影响,第12期时为74.5%,而来自货币供应量的信息对预测误差的贡献度在第12期时仅为6.0%,这说明我国货币供应量的变动在短期对实际有效汇率的传导效果较差。贸易差额的预测误差波动同样主要来自于自身的影响,在第12期时达87.8%,而来自实际有效汇率的信息对预测误差的贡献度仅为2.7%,这说明我国实际有效汇率的变动在短期对净出口的传导有效性非常低。而对于产出水平来说,其预测误差波动受自身影响的贡献度在第12期时为55.4%,而来自实际有效汇率的信息对预测误差的贡献度达到34.4%,这说明我国实际有效汇率的变动在短期对产出水平能够起到一定影响。
六、分析结论与政策建议
通过以上对我国货币政策汇率传导渠道所作的实证分析,可以得出如下结论:中央银行通过货币政策操作引起货币供应量的变动,但货币供应量的改变很难引起实际有效汇率的变动,这就降低了货币政策操作对实际有效汇率传导的有效性。虽然实际有效汇率在短期内对产出水平能够起到一定程度的影响,但从长期来看,实际有效汇率的变动并不是引起净出口和产出水平变动的主要原因,导致中央银行通过汇率的变动来影响净出口,进而影响产出水平的有效性不足。这表明我国货币政策的汇率传导渠道的有效性程度同样较低。
结合我国的具体情况和国外汇率制度的实践经验来看,有管理的浮动汇率制是我国汇率制度改革的长期目标。实行浮动汇率制有利于货币政策的独立性和有效性,也有利于推进我国资本项目开放的进程。2005年7月,中国人民银行宣布实施以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制,这是人民币汇率形成机制的一次重大改革,标志着人民币汇率制度已开始向有管理的浮动汇率制迈进。
人民币汇率制度改革以来,关于汇率调整路径的选择问题成为了讨论的热点。从现行可供选择的方案来看,主要有长期固定、阶段调整、即时调整这3条路径。如果选择长期固定,就意味着保持人民币现有汇率水平长期不变,这种调整路径实质上又恢复到汇改之前的汇率制度,对货币政策的传导形成比较严重的约束。如果选择即时调整,就是人民币汇率根据外汇市场供求状况即时变动或频繁变动。从目前来看,这既不符合我国经济发展对人民币汇率保持基本稳定的要求,也不符合实行有管理的浮动汇率制的本意。所谓阶段调整,就是根据国内外经济形势的变化,对人民币汇率实行阶段性调整,在阶段内保持基本稳定。人民银行可以考虑在国内经济趋热时适度使人民币升值,而在国内经济趋冷时适度使人民币贬值。这种汇率调整路径比较符合我国的实际情况,对宏观经济的影响比较温和。
我国汇率制度的改革要坚持渐进性、可控性和自主性的原则,充分认识到当前人民币汇率大幅波动对国内经济可能带来的风险。从近期来看,就是要适当扩大人民币汇率的浮动区间,减少人民银行在外汇市场上的被动操作,增强人民银行在基础货币投放上的主动性。当然,从国际汇率制度选择的实践经验来看,一国的汇率制度需要根据一国的实际情况来具体确定,总的趋势是更加灵活。今后可根据国际汇率制度选择的趋势并结合我国经济发展的实际情况,进一步完善人民币汇率形成机制,健全市场汇率形成的环境,逐步实施真正的可上下浮动的、有目标区间的汇率制度,从而构建起货币政策与汇率政策之间的协调机制。
摘要：应用当代主流的计量经济学的研究方法,通过对2002年以来相关的经济金融月度数据的实证分析,探究了我国货币政策传导渠道之汇率传导渠道的运作机制以及传导效果,不仅在于对汇率传导渠道的有效性得出一个基本判断,而且想借此判断在深入分析的基础上,不断完善我国货币政策传导的微观金融环境,期望进一步推动我国的金融市场建设和金融体制改革。