境(海)外上市

境(海)外上市（精选5篇）

境(海)外上市 篇1

随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松, 国际资本流动日趋自由化, 各国上市公司寻求到国际资本市场海外上市的现象也与日俱增。在持续的海外上市热潮中, 一大批中国优质企业也在海外上市。在各国公司海外上市现象不断涌现的同时, 对这一国际资本市场新现象的研究也引起了越来越多的关注。

国外对海外上市的研究分为3个阶段, 第一阶段的研究主要是围绕市场分割理论进行的, 放松MM理论的假设后, 探讨在市场不完全的情况下, 一旦障碍消除 (如相互上市) , 风险被更大范围地分担, 投资风险溢价和预期收益率会降低;随着法和金融理论的兴起, 许多学者突破了传统的市场分割的研究思路, 从代理理论和公司治理的角度研究海外上市问题, 提出了“捆绑理论” (Bonding Hypothesis) 和海外上市溢价 (Bonding Premium) 。第三阶段的研究则进一步从信息环境熟悉偏好等因素进一步研究海外上市溢价存在的动因。相比而言, 国内的海外上市实证研究还只是停留初步阶段, 没有相关理论的指导。本文首先对国外海外上市理论进行系统的介绍, 然后总结我国目前的海外上市研究现状, 最后提出国内海外上市研究的局限性和未来的研究方向。

一、国外的海外上市理论综述

(一) 市场分割理论 (Market Segmentationhypothesis)

早期海外上市的研究主要围绕市场分割假说 (Market Segmentation) 展开理论和实证分析。市场分割假说认为, 当存在国际投资壁垒时, 国际资本市场是分割的, 公司股票一般只被公司所在国的居民持有, 由于风险不能得到有效分散, 投资者会提高风险调整后要求的收益率, 导致公司面临着较高的资金成本, 而海外上市则可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应, 从而分散风险和降低资本成本。Foerster and Karolyi (1987) 将海外上市归因于市场的分割, 他们指出海外上市可使外国投资者突破海外投资的障碍, 比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露问题和未知的安全隐患。通过海外上市, 企业提供给海外投资者更充分、及时和透明的信息以解决海外投资者信息不足问题。Foerster and Karolyi (1987) 的研究结果表明非美国公司在美国上市消息公布后, 其境内的股价均有积极地反应, 这些发现有力地证明了海外上市能减少了市场的分割。此后学术界主要从股票价格的市场反应、资本成本和市场流动性3个方面对该假说进行实证检验, 虽然实证分析的结果部分支持了市场分割假说, 但是也受到了不少批评, 特别是市场分割假说不能解释, 为什么随着金融市场一体化的发展, 到海外上市的企业数量不是减少而是上升了。

(二) 捆绑理论 (Bonding Hypothesis)

从20世纪90年代末开始, 随着法与金融理论的兴起, 学术界突破了传统的研究思路, 又从代理理论、信息不对称理论以及公司治理的角度来研究海外上市现象, 并提出了“捆绑理论 (Bonding Hypothesis) ”。其主要代表是Coffee (1999) 和Stulz (1999) 。他们研究的基本前提是:公司控制人 (控股股东和管理层) 与外部投资者之间存在信息不对称;作为理性的经济人, 公司控制人都追求自身利益最大化, 于是在掠夺公司资源 (包括小股东利益) 和促进公司发展之间有一个权衡。海外上市, 将控股股东置身于比本土市场更严格的法律和规则下, 这就会降低控股股东的控制权私人收益, 但同时也会给企业带来资金, 促进企业良好发展。但对增长缓慢的企业来说, 如果他们选择海外上市, 则股本的扩张会超过企业盈利的增长, 且控股股东的掏空行为还会受到很大约束, 因此对那些缺乏发展机会的公司, 海外上市的成本是昂贵的。“捆绑理论”认为, 海外上市有利于提高投资者对公司未来现金流的预期, 一是减少控制权私有收益, 主要通过制约控制人 (控股股东和管理层) 的行为, 包括减少掠夺行为, 降低监控成本, 扩大股东基础 (源于信息披露的要求) 。二是方便筹集外部资金以有效利用未来增长的机会。海外上市提高了公司利用发展机会的能力。

Doidge、Karolyi和Stulz (2004) 从投资者保护角度研究海外上市溢价现象。他们指出海外上市公司估值高于非海外上市公司, 原因是这些公司控股股东的代理成本低。他们建立了一个海外上市的决定模型。在这个模型中, 海外上市对控股股东既有成本也有收益, 对于未来增长机会较多的公司, 海外上市后由于信息披露和监管的加强, 控股股东获得的控制权私有收益将降低, 但是未来现金流量将大大增加, 因此对控股股东而言, 收益大于成本。他们提供了关于溢价的一些预测, 包括:投资者保护愈弱的国家, 其公司海外上市溢价愈高;未来增长机会越高, 公司海外上市溢价愈高。他们认为, 有好的发展机会和低的代理成本的公司更倾向于在美国上市。海外上市公司的控制股东利益与其他股东利益更好地协调一致了, 他们能更好地利用发展机会。

Michael (2002) 针对这个问题提出了一个补充假说:“个人利益信号假说” (The Signaling of Private Benefits Hypothesis) 他根据信号显示理论分析海外上市是传递公司质量的手段, 这有利于投资者区分或辨别公司质量, 并对绩优公司有一个更好的估值。当内部控制人打算筹资或者出售其持有的公司股票时, 内部控制人会传递出信号暗示公司海外上市后内部人可以从公司获取的控制权收益将大大减少。内部控制人可以从公司获取的控制权收益的多少在很大程度上决定潜在投资者购买股票的意愿和购买的价格。很明显, 如果内部控制人只能从公司获得较少的控制权收益, 那么, 将会有更多的投资者在较高的价格购买股票, 从而提高公司的价值。

(三) 熟悉偏好假设 (Proximity PreferenceorFamiliarity)

按照资本资产定价理论, 分散投资有利于降低风险, 投资组合多元化是理性的选择。但实际上, 投资组合分散化程度并不高, 投资者在投资时有“本土化情结”, 即大量投资集中在本国或本地股票, 美国投资者主要持有美国股票 (美国公司的股票或在美国上市的股票) , 日本投资者主要持有日本股票 (日本公司的股票或在日本上市的股票) 。投资行为研究表明, “熟悉偏好”会导致投资组合“本土化情结”, 亦影响发行人的融资决定。Sarkissian和Schill (2003) 研究海外上市市场选择的倾向, 发现地理、经济、文化和行业的“相似性”或“熟悉性”在海外上市地的选择中起到十分重要的作用。他们分别从地理位置、经济、文化和产业等4个方面进行分析:位置的相近, 主要是指地理位置的相近;经济的相似, 投资者倾向于投资经济相似的公司股票, 投资者在消费产品的同时熟悉了公司, 产品是公司相关信息的载体, 如相对日本电信, 投资者更可能投资索尼公司 (SONY) ;文化的相似, 包括历史、文化、语言等, 有相同的语言或历史渊源 (如殖民地等) 的国家间信息交流更多、更容易;行业的近似性:行业基础的相似会提高投资者对公司熟悉程度。在此基础上, 他们进行了两个假设检验:“本土化情结”解决假设, 即海外上市克服了“熟悉偏好”, 公司倾向于到多样化收益高和熟悉障碍大的市场上市;“本土化情结”反映假设, 即海外上市反映了投资者“熟悉偏好”的制约, 公司应到多样化收益少, 熟悉障碍低的市场上市, 即大量公司应在临近国家、有广泛经济联系、文化关系、相似产业背景以及能提供有限多样化利益的国家上市。实证结果证明:海外上市并没提高投资者对不熟悉股票的兴趣, 海外上市并不是克服而是反映了投资者的“熟悉偏好”。还有许多研究是从某一方面的相似性或熟悉性进行研究的。

(四) 信息环境与企业价值 (InformationEnvironment and Firm Value)

Chritian Leuz (2004) 的研究打开了海外上市研究的新局面。尽管早期有各种不同的假说, 也有实证研究表明海外上市确实给企业创造了价值。但是海外上市如何增加企业价值一直缺少实证的数据。Chritian Leuz (2004) 从现金流量效应和资金成本效应两个方面, 首次实证证明了海外上市如何增加企业价值。而且, 他们采用的是Ohlson等人的预期资金成本, 这使得资金成本的计算更加科学和真实 (资金成本的计算目前有两种主要的方法, 一种是采用事后的股利增长模型, 一种是采取事前的Ohlson等人的预测模型。事后的股利模型包括了市场预期的变化, 事前的预期模型则主要建立在未来分析师的预期基础上) 。最后, 他们的研究是大样本的跨国研究, 这就突破了数据样本小的限制。

Lang、lins和Miller (2004) 进一步研究了海外上市通过什么途径降低资金成本。他们从信息环境改变的角度研究海外上市对公司价值的影响。他们认为投资者的风险认识和评估能力决定公司价值, 主要以分析师的预测作为信息环境的变量, 从跟踪的分析师数量和分析师预测的准确度进行分析, 认为海外上市增加了市场信息获取量, 减少了分析师跟踪成本, 导致更多分析师的关注, 并提高了他们预测的准确度, 这样有利于拓宽潜在的投资者基础, 并减少了不确定性, 从而降低了资金成本。他们的实证研究发现, 非美国股票一旦在美上市, 不仅伴随着分析师的增加, 而且他们预测的准确度提高, 从而公司有更高的估值。以28个国家4859个公司中235个在美上市公司为样本进行考察, 在美国上市的公司其分析师多了2.64个 (中位数为4个) , 其预测准确度提高1.36%, 公司价值 (Tobin’s Q值) 亦更高 (Doidge的“海外上市溢价”效应) 。而对少数股东权益保护较弱国家的公司或家族企业或管理层控股的公司, 这种效用更明显。这说明信息中介为少数股东权益保护极少的公司提供了最大价值。因此, 公司信息环境在资本成本决定中起着重要的作用。

二、国内相关文献综述

(一) 从市场分割角度进行研究

刘昕 (2003) 以市场分割理论为基础, 以A股及H股折价现象为切入点, 研究股票市场分割及其消除的问题, 揭示了投资限制、资本控制、投资者差异、交易制度、交易成本、信息流障碍等是促成市场分割的主要原因, 这些因素影响上市公司股价、回报和风险, 并进一步分析了这些因素造成双重上市A, H股价格差异的贡献程度和消除市场分割的办法。田素华 (2002) 主要分析了境内外交叉上市的28家H股与A股IPO价格差异及其形成的主要原因, 认为市场环境、投资者理念、发行方式等是造成差异的根本原因。

(二) 从公司治理角度进行研究

王立彦 (2002) 研究了19家同时在A股市场和H股市场上市的公司从1993年到1999年5年里, 根据两个不同会计准则编制的两套报表的披露差异, 结合“市场回报率-会计收益相关模型”和“市价与账面价值比分析模型”对报表中的一些关键数据进行了回归分析。结果表明, 两套报表之间的会计收益数据调整值和股东权益数据调整值对股票市场年度平均回报率和市价与账面价值比有显著的影响, 即这些调整能够增加会计衡量与市场回报率之间的相关性, 这两套财务报表的会计数据之间的确存在价值相关关系, 从而验证了海外资本市场要求中国国内公司在其市场上上市必须披露两套报表政策的合理性。作者还分析了导致报表数据差异的会计准则差异和公司治理结构差异。

卢文莹 (2003) 分析海外上市如何改善上市公司治理和投资者保护。从法律监管、会计水平、上市后股票的流动性、价格发现和不同会计准则下信息披露水平等方面进行相关分析发现:第一, 在海外上市后, 企业可以受到更加透明的监管, 中小投资者的保护得以加强, 公司治理结构更趋完善。第二, 海外上市具有价格发现功能。中国国内的上市公司具有在不发达的资本市场条件下所形成的特殊股权结构, 因而通过海外上市可增加股票的交易量和流动性并有利于价格发现。第三, 实证表明, 国际财务报告准则比中国会计准则所提供的会计盈余数据对投资者更具决策有用性。海外上市公司通过改组上市, 不仅吸引了大量的外资, 而且改善了本国的信息披露、投资者保护和会计水平, 最终提高了公司的收益水平, 改善了市场表现, 促进了中国经济的快速持续增长。

范钛 (2005) 研究了中国企业ADR海外上市前后绩效与风险的变化。他利用GARCH (1, 1) 模型和事件研究方法, 对1991-2004年在美国ADRs跨市场上市A股公司的风险、收益、波动性特征进行实证检验。研究发现ADRs上市并没有起到提升中国企业的市场价值、增加股票流动性的预期作用。他们将这一特殊现象归结于中国企业ADRs发行方式和A股市场与国际资本市场高程度分割两大因素的共同作用。

以上这些研究都是着重海外上市某一方面的问题研究, 如对海外上市中折价现象 (H股股价相对于A股股价的差额) 、国内与国际财务报表信息差异以及公司治理相关性问题的研究, 而且集中在同时发行A股与H股公司为样本进行研究。

三、文献评述与未来研究方向

通过对国外相关研究的分析, 我们可以看出西方的市场分割理论和代理理论都不完全适合我国的国情。中国目前的资本市场尚没有完全对外开放, 所以国外的市场分割理论并不完全适用。此外, 许多国有企业到海外上市是政府推动的, 因此代理理论也不完全适用。要理解我国企业海外上市的动机及其影响, 我们必须建立适合中国国情的理论框架, 在适用于成熟资本市场的基本理论基础上考虑中国制度环境下的一些特殊因素。

国内尽管已经有一些关于企业海外上市的研究, 但是系统严格的实证研究较少, 而且已有的研究都偏重海外上市的某一方面的问题, 如市场分割现象、国内与国际财务报表信息差异以及公司治理的相关性等。而且, 已有的文献往往缺乏符合我国国情的理论支持。对于海外上市通过何种途径使企业有更好的估值, 国内的研究更少。因此, 以海外上市的捆绑理论为主要框架, 未来的研究方向可以关注以下几个方面:

(一) 研究企业海外上市的动机

在理论上, 企业海外上市的动机主要有融资、改善公司治理、提高企业知名度等。在实证研究上, 可以从企业声誉、公司治理、融资、产品外销比例等因素分析海外上市动机, 并深入分析不同的企业海外上市动机有何不同。国有企业是否还由于受到政府干预的影响而使得其海外上市动机与非国有企业不同。

(二) 研究企业海外上市的市场反应

在研究方法上, 国内已有的研究往往使用年度数据的横截面分析法, 但这并不能观察海外上市对企业价值的影响。因此, 在实证方面可以考虑采用“事件研究方法”研究海外上市的市场反应。事件研究法是现代金融学的经典研究方法, 它用CAPM模型计算超额收益, 研究贷款公告的市场反应, 而且也便于实证结果的国际比较。我们同时也会使用横截面分析法作为补充, 以达到更全面的分析研究结果。

(三) 研究市场反应的影响因素

在海外上市的市场反应中, 中国企业还有一个特殊的现象, 就是有的企业先到海外上市, 后回到A股上市, 市场对其如何反应, 这是一个具有重要意义的研究领域, 研究结果也对A股市场的建设有着重要的意义。可以进一步研究市场反应的影响因素, 包括公司治理、圈钱、市盈率差异等。

(四) 企业海外上市的长期绩效

在海外上市的公司中, 还可以深入比较其配对样本, 上市前后的绩效改善。企业绩效这里可以采用财务利润指标, 以深入揭示海外上市后绩效的改善。

(五) 海外上市对预期资金成本的影响

传统上已有一些文献研究了海外上市和投资者保户对事后资金成本的影响。对海外上市与预期资金成本影响的研究较少。而且, 计算预期资金成本在当前至少有四种方法, 因此将来一方面要扩大样本的区间年限, 另一方面还要采用不同的研究方法来研究, 以深入揭示预期资金成本及其影响因素。

(六) 从信息环境和盈利质量角度揭示溢价动因

从信息环境和盈利质量角度揭示溢价动因, 实质上, 还可以从公司治理的角度、例如董事会结构, 股权结构、控制权收益等角度来研究溢价动因。从公司治理的角度研究溢价动因也是国外海外上市文献的一个新的方向。

境(海)外上市 篇2

红筹上市的特点在于公司海外注册、海外上市，但主营业务在中国内地。之所以称其为红筹上市，是由于中国内地被称做“红色中国”，所以海外投资者习惯将上述类型的上市公司称做红筹上市，将其股票称做红筹股。

股权控制和协议控制：红筹模式的主要实施方式是股权控制和协议控制（通过签订一系列包括技术咨询和管理培训等合同）。

2006年第10号令：2006年8月8日，商务部、国资委、国税局、工商管理局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 离岸公司：离岸管辖区或称为离岸司法管辖区：如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等。所谓离岸公司就是泛指在离岸管辖区成立的有限责任公司或国际商业公司。

BVI：是英属维尔京群岛(British Virgin Islands)的英文名称缩写。

优先股（Preferred Stock）：优先股是相对普通股(Commom Stock)而言，是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先权体现在： ① 优先股通常预先定明股息收益率。② 对剩余财产有先于普通股的要求权。③ 优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权。④ 优先股股票可由融资公司赎回。优先股分类： ① 累计优先股和非累计优先股 ② 可转换优先股和非可转换优先股 ③ 参与优先股和非参与优先股 ④ 可赎回优先股和非可赎回优先股

优先股股份认购协议：一般来说，涉及可转换优先股的条款包括以下几个方面： ① 价格条款 ② 可转换优先股的转换价格、转换比例及其相应调整办法的约定等转换条款。③ 优先股自动转换的条件。④ 优先股表决权条款。⑤ 新股优先认购条款。⑥ 赎回条款。有可选择性的赎回权和强制性赎回权 ⑦ 反稀释条款 ⑧ 业绩奖惩条款，也称为对赌条款。估值调整条款。⑨ 登记上市条款 ⑩ 共同出售条款

在我国，《公司法》中没有优先股的概念，也没有作相近的规定。同样，后来颁布的《证券法》也对优先股只字未提。

现行《公司法》第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。一般认为，这里关于“其他种类股份”可以作为适当时机推出“优先股”概念的法律依据。

可转债（Convertible bond）：亦称可转换公司债券，全称可转换为股票的公司债券。即发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

和可转债相类似的还有附认股权证公司债券和可交换债。

杠杆收购（leveraged buyout,LBO）：又称为融资收购，即以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。过桥贷款（bridge loan）：又称搭桥贷款，是一种过渡性贷款协议，在公司并购中用的比较多。

在国外通常指中介机构在安排较为复杂的中长期贷款前，或是流动资金贷款到期之前，为公司的正常运转提供所需资金的短期融资。

对我国企业资本运作而言，专指由投资银行活着其他财务顾问推荐并提供担保，由银行等金融机构提供的用于满足并购方实施并购前的短期融资需求。

对我国证券公司来说，过桥贷款专指由承销商推荐并担保，由因银行向预上市公司或上市公司提供的流动资金贷款，也就是说预上市公司发行新股或上市公司配股、增发的方案已得到国家有关证券监管部门批准，因募集资金尚不到位，为解决临时性的正常资金需求向银行申请并由具有法人资格的承销商提供担保的流动资金贷款。

投资条款清单（term sheet of equity investment）：是投资人与被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism VAM估值调整协议）： 投资协议（share subscription agreement）排他性条款 定价条款 反稀释条款

超股东权利条款

美国的证券市场：立体多层次，除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系统（NASDAQ）这个世界上最大的电子交易市场，此外，还有柜台电子公告榜（OTCBB）等柜台交易市场。

它们上市为何奔海外？ 篇3

9月19日，中国本土电商巨头阿里巴巴登陆纽约证券交易所，通过IPO融资250，3亿美元，成为有史以来全球规模最大的一桩上市交易。

这是阿里之幸，也是A股之痛。总市值已跻身全球资本市场前列，却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬，这无疑值得深刻反思。

对于这种“墙内开花墙外香”的尴尬境况，中国股市并不陌生。过去十几年中，腾讯、百度、网易、搜狐、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择了海外上市。

天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资接近1200亿元。今年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。

而在有着“中国硅谷”之称的北京中关村，截至2013年底共拥有230家上市公司。其逾2万亿元的总市值中，在海外上市的公司贡献过半。

众多优质本土上市资源的集体“出走”，已然成为中国股市难以言说的“痛”：境外资本市场的吸引力在哪儿？A股市场为何“留”不住成长型公司？优质上市资源“流失”对国内股市发展有什么影响？A股新股发行制度改革应该怎样推进？

美国注册制如何运转

互联网公司为什么偏好在美国上市？不妨先从新股发行制度说起。

环视全球主要证券市场，由于不同国情和历史，股票发行具体安排差别很大。面对各具特色的发行制度，一个重要的观察维度是：股票能否发行上市，是政府说了算，还是市场说了算？

以此来看美国的发行制度，堪称典型的“注册制”。其基本理念是，政府不应该也没有能力对证券价值进行判断，只要信息充分披露，能否发行由市场来判断。

对于新股发行采取什么样的制度，美国历史上也曾有过争议，主要是同绕两种模式的选择，一是基于价值判断的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美国选择了以信息披露为中心的发行制度。

美国的注册制是如何运转的？从企业申请上市的角度，大致可以梳理出一个脉络。

首先是“注册关”。

所谓注册，就是企业作为发行人，向美国证监会提交注册文件，美国证监会对注册文件进行审核，并决定是否给予注册。不设门槛，是这一关给人印象最深的特点。

，

“在美国，不论企业经营时间长短、行业状况、是否赢利、经营风险大小等，只要如实披露，都可以发行股票。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说。

直观地看，这一环节审核很宽松，体现在：

不看“美丑”。美国在对注册文件审核中，不对发行人的好坏进行判断。对于一家企业而言，成立历史短、行业风险高、长期未盈利等因素都不是问题，甚至历史上有重大违法违规记录、存在重大法律纠纷等，也不会有实质影响。

不管“真假”。美国证监会不对披露的真实性进行专门核查，不对披露进行验证，也不进行现场检查。

当然，发行审核虽不设门槛，但在上市环节，各家交易所为维持市场的吸引力和流动性，会根据市场层次定位，设置相应财务指标、流动性指标等条件。

注册过程的真正考验是“披露关”。

条件如此宽松，是不是不管什么企业都能在美国上市？实际情况显然不是这样，要成功注册并非易事。

长期关注美国注册制的北京百宸律师事务所律师曾勇钢表示，虽然美国证监会声称“只检查公开的内容是否齐全、格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏”，但在审核过程中还是会提出大量问题，最大程度要求发行人提供真实可靠的内容。如果申请材料有缺陷，则审核期限可以不断延长，以致注册申请无法生效。

整个流程如“拉锯战”。企业提交注册登记书后，美国证监会组织一个审核小组进行审核。这个小组通常由律师、会计师、分析师等专业人员组成。审核小组向企业发意见书，企业根据意见书写回复信，审核小组再针对文件中仍不清楚的地方发出第二封意见书。如此往复，整个过程会持续数月，直到证监会认为所有投资者需要了解的信息都已披露为止。

一般而言，美国证监会与发行人每次沟通中，所提出的问题从上百个到几十个不等。以美国新能源汽车公司特斯拉为例，这家公司2010年1月提交申请，经过多次反馈，到当年6月底才注册生效。

披露的信息不仅量要足，质也要高。美国证监会要求企业从投资者角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，便于投资者阅读理解，尤其是风险披露，更需要详尽全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投资者进行风险判断。如2012年上市的脸谱公司，总共150页的招股书中，风险披露就占了22页篇幅，巨细无遗地罗列了49项风险因素。

注册生效后，企业能否成功发行上市，还要过“市场关”。

在美国，证券发行成败的关键不在政府，而在市场。即使注册生效，也不意味着高枕无忧，市场如果对企业不认可，也可能发行失败。一个典型案例是，2012年，中国租车公司神州租车准备在美国上市，成功注册后，却遭遇市场环境的突变，市场认购意愿低于预期，最终不得不撤回发行申请。

最后，即使企业上市成功，也还要面对严格的“监管关”。

虽然美国市场的事先审查相对宽松，却有着严厉的事后惩处制度。如果企业有做假等欺诈行为，相关的行政处罚、经济处罚和刑事处罚都非常严厉，从而对违法违规行为形成震慑。

正因如此，有人将美国证券市场比喻成“星级酒店”：大门敞开但花费不菲（上市和维持上市费用颇高），“非请莫入”（需顶级投行推荐），“非诚勿扰”（如果企业存在诚信问题，有各种追责机制“恭候”）。

多诱因促中国企业“出海”

对美国的发行制度有所了解后，再反观A股市场的发行制度，就不难找出新兴企业喜欢“远渡重洋”的原因了。

盈利指标的硬要求，是最直接原因。

由于商业模式的原因，互联网企业在发展初期主要是跑马圈地，采取“先争取用户，再谋求盈利”的发展路径，资金需求大、通过不断“烧钱”抢占市场份额，亏损并不奇怪。A股发行对盈利指标的“硬杠杠”，让这些企业上市的希望从一开始就为零。

一家视频网站的董事长说：“对于这个行业，重要的不是今天亏损多少钱，而是未来能赚多少钱。现在的投入虽然形成账面亏损，但能在未来几年体现收益。在发展的关键期，最需要资金，但又无法满足盈利要求，只能寻求到美国融资。”

从近年情况看，亏损中国公司在美上市，是较为常见的现象。1999年首家在纳斯达克上市的中华网，上市时就处于亏损状态：此后，新浪、搜狐、网易三大门户网站均为亏损上市。2010年以来，随着互联网新型业态涌现，亏损上市又集中出现。如移动互联网公司杭州斯凯，视频网站优酷、土豆等。今年在美上市的互联网企业中，新浪微博去年亏损3800多万美元，京东商城去年亏损额则是5000万元人民币。

A股市场有着较高的财务指标要求。以相对宽松的创业板为例，最初有两套财务准人指标，要求企业营业收入或净利润持续增长。今年3月，准入门槛有所放松，但仍要求必须盈利。以此为标准，相当一批已在美成功上市的国内企业无缘A股市场。

准入门槛的高低，背后是市场发展理念的不同：

“重制造业、轻服务业，重历史业绩、轻未来潜力。较高的财务门槛，更适合传统的成熟行业，反映出资本市场发展思路的差异。”赵锡军认为，上一轮经济周期中，我国重化工业发展迅速，也相应形成了带有工业化“烙印”的资本市场，传统产业蓝筹股成为上市公司主体，这与经济转型的大背景有些脱节。

相比而言，美国股市则一直保持着对新兴产业的“友好”态度。从上世纪90年代开始，美国资本市场成为互联网产业飞速发展的重要驱动力。创新企业没有因天然高风险就失去上市机会，相反，由于资本市场的支持，带动了各类风险投资蓬勃兴起，造就了创新企业发展的良好环境。

事实上，为了给创新型小企业营造好的融资环境，美国市场也在不断进行改革。前几年，因为市场因素和监管制度的变化，小公司上市数量急剧下降。针对这一状况，美国于2012年3月通过JOBS法案，放松管制，完善小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展。

已在A股市场上市的科大讯飞公司董事长刘庆峰认为：“美国是看到企业未来有前途就让他上市，我们是挣了钱才能上市。未来怎样打赢前瞻性产业的仗？前瞻性产业的资本市场门槛应该降低。”

完善的市场机制，是注册制正常运转的前提条件。

将判断权和选择权交给市场，是注册制的基本特征。然而，市场能不能接好“这一棒”，却需要一系列条件做支撑。比如，良好的投资者保护制度，勤勉尽责的中介机构，完善且执行有力的法律法规，较成熟的投资者群体，较强市场监管能力，等等。

“美国市场历史较长，监管经验丰富，投资者的队伍较成熟。美国是机构投资人的市场，大部分是机构投资，也有非常完善的诉讼文化，市场监管机构和司法系统的衔接也非常紧密。对于做坏事的人，各种处罚能够形成很好的威慑力。这是美国注册制较为成功的基础。”赵锡军说。

相比而言，A股市场绝大多数投资人仍是散户，炒作之风盛行，各类市场主体难以归位尽责，行政执法和司法体制滞后。社会环境和法制建设的完善依然任重道远。

包容的股权文化，也是美国市场吸引新兴产业的重要诱因。

双重股权结构就是典型一例。

一般来讲，“同股同权”是广为接受的概念。然而，对新兴企业来说，其创始人占股比例不高，但无论从其个人利益还是从公司发展角度看，又需要维持其上市后对公司的控制权，于是有了双重股权的结构，即创始人所持股票的投票权要远大于其他投资者。以美国脸谱公司为例，其创始人控制的B类股有10倍于A类股的投票权。这样，虽然他拥有股份比例不算高，却控制着超过一半的投票权。

原打算在香港联交所上市的阿里巴巴，也提出了类似的“合伙人制”。按照这一安排，阿里巴巴的30个合伙人有权提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。然而，这样的安排最终没有被香港市场接受，成为阿里巴巴转向美国上市的重要原因。

可见，美国股市不仅有适合创新成长企业的制度，也相应培育了偏爱这类企业的市场氛围。光大证券首席分析师滕印认为，一家企业选择在何地上市，要考虑多种因素，比如在哪个交易所能估值更高，流动性更好，能够持续再融资？同行业竞争对手选择在哪儿上市？“香港市场长期偏爱金融股，国内银行等金融企业基本选择在香港上市。美国投资者则比较追捧新科技股，对互联网企业的吸引力自然就更大。”

制度变革“筑巢”优质公司

大量企业纷纷海外上市，负面效应已有显现。

从市场发展角度看，我国潜在上市公司资源不断流失，使境内市场的吸引力下降，不利于本土资本市场的根基稳固。

近几年，A股市场表现不如人意，一个重要原因是上市公司结构过于偏重传统型行业。以沪深300指数为例，权重最大的三个行业是金融地产、工业和原材料。截至2013年末，沪深300前10大权重股基本为传统行业。这些行业正经历转型之痛，业绩表现难有亮色，也给股市带来沉重压力。

与此形成鲜明对比，美国股市则呈现典型的高科技和新兴产业驱动特点。代表高新技术产业的信息技术业在美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克100指数中均是权重最大的行业，权重占比分别达到19%、18%和55%。如此高的权重占比，使得美国股市主要指数随着高科技产业的迅速发展而不断挑战新高。

从投资者角度看，国内互联网企业的成长，来自国内广大消费者的支持。但国内投资者却无法分享这些企业成长的果实。以腾讯控股为例，这家公司近5年市值增长10倍，目前总市值逾万亿港元，一家企业就相当于半个深圳创业板的市值。如此丰厚的收益，却与广大A股投资者无缘，令人叹息。

滕印认为，在经济全球化的今天，企业选择境外上市无可厚非。但新兴产业的龙头公司一边倒出走海外，很难说是正常。这样的情况大量存在，确实让A股投资者很“失落”。

从上市公司角度看，海外上市也并不总是那么“美”。企业赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的维护成本为例，一家已在美国成功上市的网络教育公司财务官介绍，公司在上市之初，全年收入仅1800万美元，但每年要支付的会计师、律师、交易所年费等后续费用就高达250万美元。更重要的是，由于信息沟通不畅及语言文化等方面的问题，国外投资者往往不能充分了解中国企业的投资价值，有时甚至形成偏见和误解，不利于我国企业建立国际品牌和声誉。近几年，在美国市场发生过几轮针对中国概念股的做空风潮，已显示出异地上市的“水土不服”。

种种问题的存在，对A股市场新股发行体制的变革提出了迫切要求。

回顾A股新股发行体制的变迁，自上世纪90年代以来，已有过多次改革。从大的阶段看，先后经历了审批制和核准制。其中，审批制为行政主导，包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段。核准制旨在市场化主导，包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。

就趋势而言，新股发行一直在朝市场化方向前进。然而，其中不少痼疾一直难以祛除：在优质公司被拒之门外的同时，一些公司将上市当作圈钱和套现的机会；放开新股定价却带来严重“三高”问题（发行市盈率高、发行价高和超募资金高），“看得见的手”如何发挥作用左右为难；一边是苦苦等待上市的企业排着“长队”，另一边又是新股被市场“哄抢”，中签率极低，上市即被爆炒；企业上市要过重重难关，却不时有欺诈发行案例出现，有些公司上市不久业绩即变脸，业绩再差，“壳”也能卖出好价；新股发行几度“开闸”和“关闸”，对二级市场运行形成很大干扰……

赵锡军认为，新股发行体制已成为我国证券市场矛盾集中体现的一个窗口，推进这一改革，对于市场发展具有“牵一发动全身”的作用。

十八届三中全会的《决定》明确提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。今年5月，国务院发布资本市场“新国九条”，再次强调“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。”

事实上，去年12月启动的新一轮新股发行体制改革，已经迈开向注册制过渡的步伐。这次改革明确，新股发行以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，将证券发行人的持续盈利能力和投资价值，交由投资者和市场自主判断，而监管部门只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核。

同时，作为多层次资本市场体系中的重要一环，新三板的制度安排充分体现了注册制改革的精神。在新三板中，企业准入不设财务门槛，企业只要符合基本条件就可以申请挂牌，由市场遴选和判断。挂牌公司的融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格也完全由市场主体自主协商。目前，新三板发展迅速，去年底挂牌企业仅有350余家，到今年8月已突破千家。

此外，中国证监会明确，要完善创业板制度，在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。对于亏损的成长型创新企业而言，未来进入交易所市场有了“绿色通道”。

就新股发行制度改革，中同证监会近日表示，抓紧制定股票发行注册制改革方案，探索形成符合我国实际、市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市的一整套制度安排。

曾勇钢认为，注册制改革如何进行、面临的挑战能否陆续克服，涉及比股票发行制度更广更深的问题，包括社会大环境的诚信建设、广大投资者的成熟和理性、司法的公正和严格、监管部门和专业机构的能力建设。理想的注册制也许不能一步到位，但从大的改革路径看，A股市场将从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变，这—点值得期待。

境(海)外上市 篇4

为自身进行上市财务咨询，而上市所募资金主要用于扩大生产线及进行收购。与此同时，影索数码将与法国知名电影发行商ImageRe－source公司联手，计划把自身所创动画在全欧发行放映。

“我们在今年9月正式签署了一份共同开发电视动漫的合约，主要发行具有中国传统特质的动画。其中，动画制作与创作由影索数码负责，法国公司进行后期加工、配音、音乐及欧洲市场的发行。”张利民称。据悉，双方合作的第一部动画片总投资为500万欧元。

影索数码上市“公告”的发布，让许多人都感突然。

在业内，影索数码并不具有较高知名度，公司地址落户于黄陂南路700号的老厂房内。该公司CEO张利民称，由于公司如今主攻动画创作，规模并不大，总共只有20多个创作人员。

其上市顾问赫尔曼投资咨询公司总裁区文威则对记者表示，赫尔曼总部位于伦敦，主要为企业提供企业战略、管理及财务咨询服务。记者登陆该公司网站，不过除了业务介绍外，并未得到更详细的信息。

张利民表示，公司上市后，不仅可为自身融资，还能通过和国外发行公司联合制作全三维动画电视连续剧，分享全球发行版税作为主要收益。

区文威另外解释说，选择英国伦敦为上市点，是看中伦敦作为全球老金融中心的优势，而影索数码在欧洲也有许多业务来往。目前，影索数码已与欧洲4~5家动画发行商建立了稳定的合作关系，明年，该公司更计划卖片到非洲市场。

海外上市：选择的困惑 篇5

纽交所来了,伦交所追进,纳斯达克、新交所……鱼贯而入地开始争抢带有中国概念的上市资源。中国企业也几乎在一夜之间成为了国际市场的宠儿。

当前，中国企业所受到的这种在过去几乎不曾想象的礼遇，得益于国际社会对中国概念的追捧。中国经济的高速增长、人民币升值的强劲预期，以及由于美国“次贷市场”风险打破全球金融市场脆弱的平衡所带来的全球资金的流窜性癫狂等等，几乎融聚成了一股强流,到处寻觅并追捧着具有中国概念的任何机会。

这无疑是物换星移。几年前中国企业还在为如何上市、能不能上市捉襟见肘，现在却如同在超市中挑东西,中国企业需要考虑的是在哪个市场上市更经济、更便利和更有助于企业发展。这种“选择的困惑”，对正在期待上市的企业来讲,是一种被快乐萦绕的痛苦。

快乐更多的是中国企业面对国际市场礼遇变迁所获得的满足，同时，倘若中国企业迷失在“选择的困惑”之中，将势必影响企业未来的发展。

中石油，海外上市错了吗？

被誉为“亚洲利润机器”的中石油，2000年以1.21港元在香港上市，带给巴菲特等国际投资者高达200余亿港元的收益;七年后在国内Ａ股市场上，中石油以16.7元的发行价和48.6元的开盘价高调登场。

“国内投资者正在为中石油的国际投资者抬高资本公积和每股净资产”，中石油当初首选境外上市至今仍然遭到各种非议。

但客观地考虑当时的情况，中石油的选择是合乎逻辑的。

能源资源类企业能源的储备当量与开采期限结构的配置决定着能源企业的价值。作为中国最大的能源类国有垄断企业，中石油的资源储备主要集中在国内，其国际资源储备很有限。相对于国际石油巨头，20世纪的中石油更多的是一个区域性公司和国内企业。

中石油的资源储备不仅受到地域分布过度集中的影响，而且地域分布的局限也直接影响着其石油资源的有效开发期限。同时，中国国内的石油储备资源匮乏，难以满足高速发展的中国经济需求。可以说，主、客观两方面因素要求中石油进入国际市场寻觅新的能源基地，从而完善资源储备的地域分布和提高有效的开发期限，进而为满足国内高速增长的经济需要提供稳定的国外能源渠道。

然而，2000年中国的外汇储备尚相当有限，中石油的进一步海外扩展需要更多的外汇资金，海外上市正是筹集外汇的最有效、最方便的方式。海外市场具有庞大的容量和活跃的市场流动性，能够为中石油实现能源储量和产量的稳步增长、炼油与销售业务的优化配置、提高生产盈利能力、改进技术、工艺和设备等提供更加豐富的资本通道。

反观2000年的Ａ股市场，其容量很有限，并且市场信心也不够稳定,难以承接如中石油这样的大盘股。

2000年，真正的国际化开始了

上市前的中石油国际业务尚处于小打小闹的格局，除1993年获得加拿大阿尔伯达省北湍宁油田的部分股权和1997年在哈萨克斯坦获得阿克纠宾石油公司60.3％的股权外，中石油的海外扩展主要集中在秘鲁、苏丹和委内瑞拉等石油资源的边缘地区的石油开采服务作业，真正能够为中国提供海外原油基地的海外项目并不多。造成这种格局的主要原因之一就是:通过股权方面的合作来获取海外资源这种相对成熟且阻力较小的方式受到了自身条件的限制，这客观上使得中石油错过了不少参与全球石油布局的良机。

股份制改革和海外上市后的中石油，在海外拓展步伐、参与海外项目的深度和灵活性都有了显著进步。海外上市后的七年，中石油斩获颇丰。

截至2006年底，中石油在海外11个国家和地区拥有油气勘探开发业务，境外原油和天然气探名储量分别占到公司总量的5.5%和1.5%。这虽低于2002年末的水平，但从海外储量的绝对值来看，要显著高于2002年末的水平。海外油气储量占储量总量比率的下降的原因是，这一阶段，中石油国内的油气储量得到了快速提升。

值得注意的是，海外上市还推动了中石油现代企业制度的建设和发展。七年的海外磨练，对中石油经营业绩和公司治理结构的构建和改善做出了不可漠视的贡献，促成了中石油的现代企业管理框架，而这是在国内资本市场上市所难以达到的。

显然，中石油的海外上市提高了该公司海外的知名度，日益完善的现代企业制度为中石油的海外扩展缓解了许多不必要的政治压力。某种程度上讲，海外上市使得中石油从一个国别色彩和区域色彩较浓的地区性石油公司逐渐成为了一个真正跨国性的世界大型石油公司。

SOHO“低估有因”

“香港投资者不识货”，潘石屹在SOHO上市香港市场后无奈地表达了对香港投资者的抱怨。

对于任何一个准备上市的企业来说，原有股东都希望卖个好价钱，以便提高其收益和增加上市公司的资本公积。显然，SOHO的上市进一步映射出上市地点选择的重要性。在笔者看来，潘石屹的不满意本质上是来源于香港投资者对SOHO这一房地产企业股价进行了信息折价计算。

对于房地产这类非贸易部门来讲,其价值更多地受制于国内政策、制度等因素,海外投资者要准确为此提供相对合理有效的估值,需要深入了解企业所在国的相关政策和经济发展轨迹。对海外投资者来讲，这需要较高的信息搜集成本。也就是说,非贸易部门进行海外上市不可避免地会存在显著的信息不对称性,而这种信息不对称反映在股价估值上就是信息折价。

另外，房地产等非贸易部门的相对固化的区域业务特征,使得其相对于中石油等可贸易部门的经营风险更为集中。比如,房地产企业的经营业绩和风险严重依赖其所在国家或地区的政治经济局势的变化;而中石油由于其业务的可贸易性和国际化特征,使得其可以通过扩大国际业务来很好地规避区域性的政治经济风险以及经营风险过度集中问题。这也是在美次贷危机所引发的金融市场风险下,为何美国的跨国公司能够保持业绩的稳定性，而房地产部门则哀鸿遍野的主要原因之一。从国际资本市场的经验看,非贸易部门如房地产企业等上市地点选择在海外市场的并不多。

中国的房地产企业，如SOHO、碧桂园等选择在香港上市，虽然严格地讲不能称为海外市场，但实际上即便是在香港市场上市，企业也需要承担这种信息非对称等所带来的信息成本。值得欣慰的是，香港投资者对房地产行业具有一定的投资偏好，这在一定程度上有利于内地房地产企业在该市场的上市。倘若在纽约等其他国际市场上市，企业可能要承担更大的信息不对称成本。

相比之下，在境内上市的万科等房地产企业却享受着国内投资者赋予的高溢价收益。在人民币升值等概念的影响下，中国房地产企业在Ａ股市场的融资便利性和融资成本的廉价性是在海外上市所难以企及的。事实上，国内市场上市为万科的迅速崛起和壮大提供了更加便利和廉价的资本平台，成就了万科国内房地产企业“黄埔军校”的地位。

另外，在海外上市公司的非贸易部门企业，由于缺乏海外业务的用汇需求，因此海外上市所融得的资金需要换成本币来发展和开发业务。然而，中国国际收支双顺差所带来的国内过剩的货币流动性，已经开始使得中国的外汇管制政策由宽进严出逐渐向严进宽出转变，显然，非贸易部门这种更多地表现为海外融资、境内投资的上市融资模式，一定程度上增加了国内过剩货币流动性的压力。因此，这种融资模式可能将越来越难以得到外汇管理部门的欢迎。

选择上市地点需谨慎

对于业已开展国际业务的中国企业来讲，选择海外上市确实对企业扩展海外业务具有显著的推动作用。但对准备海外上市的国内企业来讲，还需要权衡如下几个方面的得失。

首先,企业选择上市地点首当其冲的是要与企业的业务发展相匹配。对于可贸易部门企业,应该根据其发展需要和发展进程选择境内上市,境外上市或境内境外同时上市等途径。一般地讲,对于已经在国际市场耕耘多年的国内企业来讲，其海外上市所需要支付的信息不对称成本自然相对较低;而对于那些尚未进入国际市场,国际投资者不熟悉,甚至尚未听说过其企业的情况下，企业要选择海外上市将需要支出相对较多的信息不对称成本,这必将影响企业股价的高低。

非贸易部门企业在选择是否在海外上市问题上更需谨慎地分析境内外上市的利弊得失。企业选择合适的上市地点，尽量缓和甚至消除企业和投资者间所存在的信息鸿沟显得尤为必要。由于海外投资者直接获取非贸易部门企业的相关信息所需支付的成本相对较高，所以海外投资者更多的是通過间接的手段，甚至道听途说地对企业价值进行估值和定位。这种间接获得的企业信息必然引发海外投资者对信息真实性的质疑，这种质疑最终要通过风险溢价的形式反映到海外投资者对企业股价的定价上。

其次，如何选择一个合适的上市时机直接影响着上市的成效。

中石油的上市正值国际资本市场热点轮换的转移时期，当时国际资本市场更钟情于具有网络概念股的高科技企业，对一些传统行业的企业投资者的热情并不高。这在一定程度上影响了中石油的股价和之后的再融资进程。2000年4月，中石油以每股1.21港元发行175.82亿股，发行总额从原定的50亿美元削减至２９亿美元;而且上市首日即跌破了发行价。这一方面影响了中石油海外上市的融资规模，另一方面也影响了中石油之后的再融资进程。直到2005年9月15日，中石油才等到了相对有利的时机实现了31.97亿Ｈ股的增发。

最后，企业选择上市地点需要尽量选择自身所熟悉的市场，全面了解所上市市场的监管规则和监管环境是否与企业的发展状况相适应。美国市场是当前最为发达的资本市场，但美国资本市场的监管也是最为严厉的，其不仅融资和再融资成本较高，而且企业所需要支付的日常监管成本也相对较高，企业是否能够承受这些高昂的成本和适应其监管环境是中国企业在美国市场上市前所必须要考虑的问题。