资产补偿（精选3篇）
资产补偿 篇1
新企业会计准则第4号──固定资产规定, “企业应当根据与固定资产有关的经济利益的预期实现方式, 合理选择固定资产折旧方法。可选用的折旧方法包括年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法等”。其中, 年限平均法和工作量法称为平均折旧法, 年数总和法和双倍余额递减法称为加速折旧法。
由于不同的折旧方法直接决定了固定资产损耗价值的转移速度和补偿速度, 影响企业的成本费用、利润总额和上交所得税的高低, 并直接关系到企业固定资产的更新和企业的竞争能力, 在许多企业中固定资产是其资产的重大组成部分, 因此, 折旧对这些企业确定和反映财务状况及经营成果, 能够产生重大的影响。
一、对现行折旧方法的评析
设某企业购入一台设备, 价值为60万元, 预计使用年限5年, 预计净残值为6万元, 考虑货币时间价值和通货膨胀两个因素后的折现率为10%。按现行折旧方法计算的折旧额及其现值如表1所示 (计算过程略) 。
从表1可以看出, 年限平均法的最大优点是计算简单, 易于理解, 但不利于企业加速收回固定资产投资成本。双倍余额递减法和年数总和法有利于企业加速回收投资成本, 降低固定资产价值损失和效能损失的风险;有利于企业均衡成本费用, 稳健经营;加速折旧法下固定资产的补偿价值 (折旧额现值的总和) 高于年限平均法下的补偿价值, 有利于设备的更新。但在固定资产数量较多的情况下, 计算折旧的工作量较大。
(单位:万元)
从表1还可看出无论是现行的哪一种折旧方法, 其折旧额现值的总和都小于应计折旧额即固定资产原值扣除其预计净残值后的金额, 由此可见现行折旧方法仍然存在着一些缺陷:
(一) 没有考虑货币时间价值因素, 使损耗价值补偿不完整
在计提固定资产折旧时是以历史成本为计量依据的, 其实质是站在现在这个时点以现行的物价水平把投资成本分配到以后各期, 很显然这从根本上忽视了货币的时间价值。虽然有人认为加速折旧法不存在这方面缺陷, 因为它们可以提前收回部分投资, 减少因为物价上涨而产生的货币时间价值损失, 但由于使用该方法收回的依然是历史成本, 没有考虑市场利率的变动因素, 没有从根本上基于市场利率等因素来确认各期的折旧额, 因而即使是加速折旧法也不能弥补由于货币时间价值而产生的差额, 这部分差额既没有被转入产品的成本或费用, 又没有被计入企业的损益, 形成企业资产的一种无形损失, 时间越长, 固定资产价值越高, 市场利率越高, 该损失就越大。
(二) 没有考虑通货膨胀因素, 不利于组织设备更新
现行的折旧方法都是基于物价稳定的环境下和币值不变的会计基本假设之上的折价方法。然而在市场经济条件下, 物价稳定和币值不变的假设均已受到冲击, 此时如果仍以传统的折旧方法进行折旧显然已不合时宜。在固定资产使用期内, 如果物价上升, 固定资产未来的重置成本将升高, 由于折旧是以历史成本为基础, 因此, 折旧额不足以重置固定资产。加之由于科学技术进步, 出现了新的效能更高的设备, 现行方法计提的折旧额更难满足在未来购建技术性能更加先进的设备。反之, 在通货紧缩环境下, 以历史成本为计价基础计提折旧, 必然会导致多提折旧, 致使企业虚减利润, 导致企业所得税的流失和国家财政收入的减少。
(三) 现实收入与历史成本费用不配比
用现行折旧方法计提的折旧实质上是历史成本的收回。在物价水平上涨的情况下, 固定资产价格上涨, 利用固定资产生产出的产品价格也上涨, 由于固定资产折旧只是对历史成本的分摊, 而利用固定资产生产出的产品却是按现行的价格计算产品收入, 将若干年前的固定资产取得成本的分摊额与按现行价格计算的产品销售收入进行配比, 显然不是建立在同一时间的物价指数基础之上的, 这样的配比不科学。
(四) 固定资产原值与预计净残值不具有可比性
固定资产原值是一个历史数据, 是企业基于购买或自建该项固定资产时的物价而花费的各项相关支出。而预计净残值是指假定固定资产预计使用寿命已满并处于使用寿命终了时的预计状态, 企业目前从该项资产处置中获得的扣除预计处置费用后的金额。它是一个未来值, 是企业在一个预期状态下对未来收入的一种估计, 由于固定资产使用时间较长, 不确定因素较多, 并且它是否发生以及发生的金额的大小都还有待进一步验证, 因此, 将历史数据与未来数据进行比较既不符合客观性原则, 也不符合谨慎性原则。
新企业会计准则的基本准则要求企业提供的会计信息真实可靠、内容完整。固定资产折旧方法的选择对资产负债表、损益表和现金流量表中的多个项目有影响, 进而对企业的长短期偿债能力指标、营运能力指标以及各杠杆系数都会产生影响。因此, 可以说折旧方法的科学与否将会影响会计信息的真实性, 将会影响企业的投资者、债权人和其他利益相关者的决策行为。所以, 有必要对固定资产的损耗价值补偿模式做进一步的探讨。
二、固定资产损耗价值补偿新模式——等额贴现折旧法
等额贴现折旧法是在考虑货币时间价值和通货膨胀因素的情况下, 以固定资产原值与净残值现值的差额作为应计折旧额, 在固定资产预计使用年限内等额分摊成本的一种方法。其计算公式如下:
式中, C──固定资产原值;S──净残值;n──固定资产预计使用年限;D──年折旧额;r──折现率, 折现率r是综合考虑货币时间价值 (i) 和通货膨胀率 (f) 两因素后的折现率, 根据“费雪效应”理论, 三者的关系是 (1+r) = (1+i) × (1+f) , 其中货币时间价值i可采用同期的银行贷款利率, 通货膨胀率f可采用国家有关部门定期公布的预计数字。
运用该方法对上述案例再次进行计算, 可以得到:
折旧基数=C-S×PVIFr, n=60-6×PVIF10%, 5=56.274 (万元)
年折旧额 (D) = (60-6×PVIF10%, 5) /PVI-FA10%, 5=14.844 (万元)
年折旧额现值 (PVt) 及总和 (SPV) 分别为:
PV1=0.909×D=13.493 (万元)
PV2=0.826×D=12.261 (万元)
PV3=0.751×D=11.148 (万元)
PV4=0.683×D=10.138 (万元)
PV5=0.621×D=9.218 (万元)
SPV=13.493+12.261+11.148+10.138+9.218=56.258 (万元) ≈折旧基数
三、新模式与现行方法的比较
假定企业所得税税率为25%, 计算各折旧方法下计提的折旧额现值对所得税的影响额, 如表2所示。
与现行折旧方法进行比较, 等额贴现折旧法具有以下优点:基本上继承了年限平均法的计算简单, 易于理解的优点, 克服了加速折旧计算工作量大的缺点;考虑了货币时间价值和通货膨胀因素, 使固定资产的损耗价值得到足额补偿, 有利于企业使用新设备和新技术, 从而提高企业的综合竞争能力;从表2的计算结果中可以看出, 用等额贴现法计算折旧对所得税的影响额最大, 其次是双倍余额递减法和年数总和法, 最后是年限平均法。所以等额贴现折旧法使企业产生了更多的净现金流量, 从而给企业带来了更多的价值, 有利于企业财务管理目标的实现;从固定资产的磨损情况来看, 前期磨损高后期磨损低, 所以前期计提折旧的现值就应该高于后期, 符合磨损规律;从收入与成本费用的配比关系来看, 新的生产设备效率高, 贡献大, 企业收益随之增多, 对固定资产投资的补偿 (现值) 就应该多, 随着生产设备的陈旧、老化, 生产设备的效率将逐年降低, 贡献减少, 企业收益也随之减少, 对固定资产投资的补偿 (现值) 就应该减少, 符合配比原则。
当然等额贴现折旧法也存在不足之处:每期计入成本费用的折旧额相同, 不利于均衡各期的成本费用;等额贴现法与现行其他方法相比, 对所得税的影响额最大, 使企业上交所得税的现值减少。
从近期来看, 减少了政府的税收收入, 但企业作为国民经济的细胞, 是市场经济活动的主要参加者, 是推动社会经济技术进步的主要力量, 企业的综合实力提高了、企业发展壮大了, 又会为国家开辟新的税源。因此, 从长期来看, 等额贴现折旧法利大于弊, 它对于增强企业综合竞争实力, 推动整个国家的经济发展具有重要的意义。
(单位:万元)
摘要：固定资产的损耗价值是通过计提折旧计入成本费用的, 计算折旧的方法直接决定了固定资产损耗价值的转移和补偿速度。文章分析了现行折旧方法的不足之处, 提出了一种考虑货币时间价值和通货膨胀因素的新的补偿模式——等额贴现折旧法。
关键词：固定资产,损耗价值补偿,货币时间价值,通货膨胀
参考文献
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资产补偿 篇2
业绩补偿协议是在定向增发中,由上市公司和盈利承诺方签订的,以注入上市公司的交易标的资产或上市公司的经营业绩承诺的完成情况为依据,通过股份或现金支付来调整上市公司和盈利承诺方之间经济利益的契约。2008年5月实施的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》),要求标的资产以基于未来收益预期的估值方法评估并作价的情况下,交易对方应与上市公司签订业绩补偿协议。业绩补偿承诺安排意在维护交易公平、保护中小投资者,其本身应该是作为一种保障与惩罚措施来对资产出售方进行约束。理论上来讲,资产出售者不敢随意预测业绩,更不敢随意承诺业绩,因为承诺多少就意味着未来可能会损失多少。但是,在现实中,出现了大量随意的,夸大的,甚至有违常理的承诺,紧跟这些承诺后的,是未达承诺的巨额补偿。
这种不合常理的承诺现象受到了证监会的注意,2014年10月23日证监会公布了新版《重组办法》,修改了业绩补偿承诺的相关规定:重组办法取消原《管理办法》第十八条“上市公司购买资产的,应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公司拟进行本办法第二十八条第一款第(一)至(三)项规定的重大资产重组以及发行股份购买资产的,还应当提供上市公司的盈利预测报告。盈利预测报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务所审核”的规定。新增“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的,不适用本条前二款规定,上市公司与交易对方可以根据市场化原则,自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”本文以此为契机,从上市公司重大资产重组业绩承诺的影响因素入手,进一步挖掘重大资产重组业绩补偿行为背后的动因。
二、文献综述
(一)业绩补偿承诺的正效应
首先,业绩补偿承诺可以保护中小股东的利益。高闯等(2010)通过对苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究,对上市公司和大股东两个层面进行了分析,得出结论为:现金补偿和股份回购补偿方案均在一定程度上保护了中小股东的权益;其中,股份回购方案比现金补偿方案更能改善上市公司财务状况和经营业绩,同时更能制约大股东在并购重组活动中对过高评估或过高盈利预测的“冲动”,因而更能保护中小股东权益。其次,业绩补偿承诺对高管具有激励作用。汤谷良等(2006)认为,对赌协议能大大降低机构投资者的代理成本,控制投资风险,并能在保证基本收益的前提下刺激管理层股东快速提高公司业绩。最后,业绩补偿承诺对并购效应还有积极的影响。吕长江等(2014)使用2011-2013年间中小企业板和创业板市场的并购事件作为样本,研究了并购交易中的业绩补偿承诺对并购协同效应的影响,以及协同效应在并购双方之间的利益分配。研究表明,并购交易中引入业绩补偿承诺,可以显著提升并购的协同效应水平,这种协同效应的提升主要来自于业绩补偿承诺的信号作用。进一步研究发现,业绩补偿承诺在显著提高并购溢价的同时,也会提高收购方股东的收益。积极有效地运用业绩补偿承诺这一契约工具,能够有效地提高并购效率,促进并购交易双方达到“双赢”的效果。
(二)业绩补偿承诺的负效应
首先,业绩补偿承诺在实践中损害了中小股东利益。刘建勇等(2014)以海润光伏为例,研究资产重组中大股东承诺履行与上市公司高额现金股利分配的关系及其对投资者利益的影响。结果表明,海润光伏在公司实际净利润远低于大股东承诺业绩情况下实施高额派现,有向大股东输送现金以满足其向上市公司支付承诺补偿款之嫌,并给中小股东利益造成巨大损失。由此提出以下建议:为切实保护中小股东的利益,监管当局应当加强对资本市场中大股东承诺行为的监管,尤其是承诺履行层面的监管。其次,业绩补偿承诺还会加强盈余管理行为。刘浩等(2010)研究了业绩承诺与公司盈余管理的关系,研究表明:(1)具有业绩承诺的公司存在调高利润的盈余管理行为,在盈余管理方法选择上倾向于采用非经常性交易;(2)在业绩承诺无法实现时,民营企业的大股东向小股东追送股份越多,上市公司盈余管理越严重。王萍(2013)对股改时做过业绩承诺的公司是否通过真实活动操控(以生产操控和费用操控为例)进行盈余管理进行了研究。结果发现,与没有业绩承诺的公司相比,业绩承诺公司在承诺业绩当年的生产成本和费用支出的异常值更大,说明业绩承诺公司确实通过生产控制或费用操控进行盈余管理。
(三)业绩补偿承诺的经济后果
唐晓佩(2014)对2011-2012年间224起以上市公司为并购主体,非上市公司为标的的并购样本进行了多元回归分析,从实证和理论的角度对业绩承诺与并购溢价之间的关系进行了探究及解释。研究发现,存在业绩承诺的并购事件其并购溢价率越高,该结果对业绩承诺在并购中产生的影响及作用作了新的阐释。
三、理论分析与研究假设
(一)标的资产在重组前的盈利能力与业绩补偿承诺的关系
一般说来,标的资产在重组前的盈利能力会严重影响标的资产在重组后的盈利能力。虽然,标的资产在重组后会进入新的环境,在不同的资源与能力下经营,但其本身的历史属性决定了它后期的表现。这也说明,承诺方在做出业绩补偿承诺时会考虑标的资产之前的盈利能力,如果之前其具有较好的盈利能力,则承诺方会加大业绩承诺;如果之前其盈利能力较差,则承诺方会做出保守的业绩承诺。由此提出假设:
假设1:标的资产在重组前的盈利能力与业绩补偿承诺存在正向关系
(二)关联重组与业绩补偿承诺的关系
在上市公司重大资产重组中,关联重组一直是投资者和监管者关注的重点,尤其是在大股东资产注入的情况下,对中小股东的利益保护显得极其重要。所以,在此情形下,引入业绩补偿承诺能对大股东的侵占行为给予一定的约束。但是,由于关联重组后,标的资产仍然在大股东手里,标的资产后续盈利能力的信息披露也是大股东所为,盈余管理存在的可能性会削弱业绩补偿承诺机制的作用。至少相较于非关联重组,关联重组的补偿承诺具有较小的约束力,大股东的承诺会更激进。由此提出假设:
假设2:相较于非关联重组,关联重组的业绩补偿承诺更激进
(三)重组特征与承诺失败的关系
本文此部分主要研究关联重组和标的资产在重组前的盈利能力如何影响承诺失败的问题。承诺失败是指在承诺年份里,标的资产没有达到承诺方承诺的盈利数额的情况。一般说来,在关联重组中,因为标的资产在重组前后的控制权未转移,控制权人会更加熟悉标的资产的情况,更能使标的资产发挥作用。其次,关联重组的控制方更能操纵利润,使标的资产更能满足承诺。至于标的资产在重组前的盈利能力和承诺失败的关系,不言而喻,标的资产的盈利能力越好,承诺失败的可能性越小。由此提出假设:
假设3a:相较于非关联重组,关联重组的承诺失败可能性越小
假设3b:标的资产在重组前的盈利能力与承诺失败呈反向关系
(四)业绩补偿承诺与资产评估增值率的关系
业绩补偿承诺对资产评估增值率的影响可以通过三种路径来实现。一是根据信号理论,卖方比买方拥有更多关于标的资产的信息,如果卖方的业绩补偿承诺越慷慨,说明卖方对标的资产的盈利能力越有信心,那么资产的评估增值率会相应增加。二是业绩补偿承诺可以在一定程度上补偿买方在资产收购后的整合风险,如果重组后标的资产的业绩下滑,买方还可以获取相应的利润补偿,从而将一部分整合风险转移给出让方。从而会增加资产评估的增值率。三是业绩补偿承诺本身就是一种实物期权,是并购双方基于未来某个事件的不确定性所分别拥有的对应的权利和义务,那么由于期权的存在,资产评估的增值率会越高。由此提出假设:
假设4:业绩补偿承诺与资产评估增值率呈正向关系
(五)业绩补偿承诺与标的资产重组后盈利能力的关系
汤谷良等(2006)在研究中就已经提出,业绩补偿承诺的存在能够激励公司高管,降低代理成本,使管理层为了实现承诺而努力提高标的资产的业绩。由此提出假设:
假设5:业绩补偿承诺与标的资产重组后盈利能力呈正向关系
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
由于本文研究的是上市公司的重大资产重组,样本必须满足并购方为上市公司,而且满足重大资产重组的规定。由于业绩补偿承诺的官方规定是在2008年5月颁布并施行,本文收集样本的起点时间为2008年6月;由于《重组办法》规定业绩补偿承诺的年数为3年,为了能够涵盖所有重组事项的承诺期,本文样本的时间终点为2012年12月。所以,本文选择在2008年6月起首次披露重组事项,到2012年12月完成重组的样本作为初始样本。在初始样本的基础上,本文作了如下筛选:(1)剔除金融行业的样本;(2)剔除未最终完成重组的样本;(3)剔除不满足重大资产重组的样本;(4)剔除并购方不是上市公司的样本;(5)剔除相关数据无法获取的样本。经过以上筛选,本文共得到86个样本。在以上数据中,有关业绩补偿承诺和标的资产情况的数据皆从各个公司的重组报告书与临时公告中手工收集,其余数据来自CSMAR数据库。
(二)模型构建根据假设1和假设2,建立模型(1):
根据假设3,建立模型(2):
根据假设4,建立模型(3):
根据假设5,建立模型(4):
(三)变量定义
(1)业绩补偿承诺(DUM_C、COR)。对于重组中是否进行业绩补偿承诺,本文选取虚拟变量DUM_C来代表,存在业绩承诺则变量取1,否则取0;对于业绩补偿承诺的程度,本文选取承诺比率作为代理变量,即COR(commitment rate),计算公式为:年平均承诺业绩/标的资产重组前三年年均业绩。(2)标的资产在重组前的盈利能力(ROE_O)。本文选取标的资产重组前三年的年均ROE作为代理变量,此处的ROE剔除了行业影响,即用每个样本的ROE减去对应的行业平均的ROE。(3)关联重组(RER)。本文使用虚拟变量来代表关联重组(related restructuring),即RER,如果重组属于关联重组时,则取1,否则取0。(4)承诺失败(COF)。承诺失败(commitment failure),即在承诺年份里,标的资产没有达到承诺方承诺的盈利数额的情况。本文认为,只要标的资产在任一承诺年份中出现未达承诺数的情况就属于承诺失败。此变量也为虚拟变量,出现承诺失败就取1,否则取0。(5)资产评估增值率(AVR)。此处的资产评估增值率(Assessment value-added ratio)不是标的资产评估增值率的直接取值,而是将标的资产的评估增值率减去对应行业在对应时间段内的平均评估增值率作为代理变量。(6)标的资产重组后盈利能力(VOP)。标的资产重组后盈利能力(variation of profitability)的计算公式为:(标的资产重组后年均业绩-标的资产重组前年均业绩)/标的资产重组前年均业绩。本文各变量定义如表1所示。
五、实证分析
(一)描述性统计
从表2描述性统计中可以看出,承诺率的平均值为3.3721,说明大部分公司的承诺数都大于标的资产重组前的业绩数,承诺方对标的资产充满信心。关联重组的平均值为0.8604,说明有86%的样本是属于关联重组。在86个样本中,有88%的公司做出了业绩补偿承诺,但是根据《重组办法》的规定,只有交易价格按照未来收益法的公司才需要做出业绩补偿承诺,而统计结果中,只有50%的样本使用了收益法,这说明,有38%的样本公司本来不需要进行业绩承诺但还是给出了业绩承诺。样本公司标的资产在重组前的平均ROE为7.7%,标的资产的评估增值率平均为145%。
(二)相关性分析
表3显示了各变量之间的相关系数,可以看出,变量之间的相关性较弱,不存在多重共线性。
(三)标的资产在重组前的盈利能力及关联重组与业绩补偿承诺的关系
模型(1)的回归结果见表4,回归1是没有加入关联重组变量的结果,回归2是加入了关联重组变量的结果。由此可以看出,回归结果与假设1正好相反,虽然只在10%的水平下显著,但是本文仍然认为标的资产在重组前的盈利能力与业绩补偿承诺呈反向关系,即标的资产的盈利能力越高,公司做出的业绩补偿承诺越保守;标的资产的盈利能力越低,公司做出的业绩补偿承诺越激进。对此可能的解释是,资产重组的对象大部分是具有增长潜力,但客观原因的存在(如管理层的能力不佳,销售渠道受限等)导致其增长受阻,盈利能力暂时低下。另一方面,业绩补偿承诺是对标的资产未来盈利能力的估计,所以过去的业绩没有影响到承诺方对未来的信心。回归2的结果显示,交乘项RER*ROE_O的系数在5%的水平下显著,且系数为正,说明关联重组确实能够影响业绩承诺率,验证了假设2,即关联重组的业绩承诺率高于非关联重组的业绩承诺率。
注:*,**,***分别代表10%,5%,1%的显著性水平,下同。
(四)重组特征与承诺失败的关系
模型(2)使用了logistic回归分析,检验结果如表5,无论是加入关联重组变量之前的回归1,还是加入变量之后的回归2,其结果都不显著。这说明标的资产在重组前的盈利能力不能明显影响承诺失败的可能性,即标的资产之前的盈利能力差,并不必然导致承诺失败;标的资产之前的盈利能力好,也不必然导致承诺不失败。这也正好与模型(1)的检验结果相呼应,标的资产的历史业绩不会影响承诺率,也不会影响承诺失败的可能性,因为资产重组的标的一般是那些具有增长潜力,而业绩暂时受挫的资产。
(五)业绩补偿承诺与资产评估增值率的关系
模型(3)的回归结果见表6,回归1是没有加入虚拟变量的原始回归,从中可以看出标的资产的评估增值率与标的资产的历史盈利能力密切相关。回归2是加入业绩补偿承诺虚拟变量的结果,可以看出,加入DUM_C后,ROE_O的系数变得不显著,但是交乘项ROE_O*DUM_C的系数在10%的水平下显著,且符号为正,可以近似认为业绩承诺与否对标的资产的评估值是有影响的,即有业绩承诺的标的比没有业绩承诺标的具有更高的评估增值率。回归3是加入评估方法虚拟变量的结果,1代表使用未来收益法,0代表成本法。从结果可以得知,收益法下的评估增值率低于成本法下的评估增值率,本文给出的解释是:正如描述性统计部分中所述,样本中50%是采用收益法,而88%给出了业绩补偿承诺,38%的公司是没必要做出承诺的,但是它们仍然这么做了,其原因就在于回归2的结果,做出承诺可以比不做出承诺得到更高的评估增值率。另外,收益法下的业绩承诺是硬性规定,而成本法则不然,所以在没有必要做出承诺的情况而做出承诺,卖方就需要有更高的补偿,这就体现在更高的评估增值率上。
(六)业绩补偿承诺与标的资产重组后盈利能力的关系
模型(4)的回归结果如表7,从中可以看出业绩补偿承诺与标的资产在重组后的盈利能力成正比,验证了假设5,也与汤谷良等(2006)的研究结论一致,即业绩补偿承诺的存在能够激励公司高管,降低代理成本,使管理层为了实现承诺而努力提高标的资产的业绩。
(七)稳健性检验
(1)使用替代变量。本文的两个代理变量AVR和ROE_A在计算时是通过剔除行业平均值来减少行业的影响,但是行业平均值的计算具有主观性,于是,本文通过直接回归没有经过行业剔除的数据,其结果与上述回归结果一致。代理变量COR的计算公式=平均年承诺数/重组前平均业绩,由于重组前平均业绩与ROE_A就有相关性,所以本文使用平均承诺数/重组后平均业绩作为COR的替代变量再次进行回归,仍支持前述结论。(2)分组检验。针对模型(1),模型(2),模型(4),本文对其进行分组检验,分组标志是资产评估方法,也就是在应该做出业绩承诺的公司和不必要做出业绩承诺的公司中进行分组检验,其中模型(2)仍然不显著,模型(1)从显著变成不显著,模型(4)仍然显著。模型(1)不显著的原因可能是本文的样本量太少,进行分组后样本量变得更少,最终影响结果。
六、结论
本文运用实证研究,揭示了上市公司在重大资产重组中有关业绩补偿承诺的影响因素以及承诺行为背后的原因。文中模型(1)与模型(2)检验了业绩补偿承诺的影响因素,即标的资产前期的盈利能力是否能够影响公司做出的业绩承诺;关联重组与非关联重组是否影响公司做出的业绩承诺;标的资产在重组前的盈利能力是否影响公司承诺业绩的达成,关联重组与非关联重组又如何影响承诺业绩的达成。通过以上检验,本文得出以下结论:标的资产在重组前的盈利能力与公司的业绩承诺呈反向关系,即标的资产的盈利能力越高,公司做出的业绩补偿承诺越保守;标的资产的盈利能力越低,公司做出的业绩补偿承诺越激进。另外,关联重组能够明显影响业绩承诺行为,结果显示,关联重组的承诺率高于非关联重组。但是,在检验承诺失败的因素时,本文没有发现显著的影响,即标的资产的历史业绩不会影响承诺率,也不会影响承诺失败的可能性,因为资产重组的标的一般是那些具有增长潜力,而业绩暂时受挫的资产。
在挖掘业绩承诺行为的原因时,本文首先假设业绩承诺可以提高标的资产的评估增值率,并且业绩承诺行为可以给管理层压力,激励管理层提高业绩。如果业绩承诺具有这两个功能,那么就可以认为业绩承诺行为是基于这两个原因。而本文的实证结果刚好就印证了这一点,业绩承诺行为的存在确实可以提高标的资产的评估增值率,也能激励管理层。证监会在《重组办法》中规定的业绩补偿承诺,初衷是为了保护中小投资者,可是这种机制在实际运用过程出现了预料之外的情况,业绩补偿承诺不但没有成为一种惩罚措施,反而成了公司利用的工具,或是为了提高标的资产评估价值,或是为了激励管理层。本文没有检验业绩补偿承诺是否有效地保护了中小投资者,但是现实存在的业绩补偿机制被变相使用的现象应该受到监管部门的注意,为了评估加价而胡乱承诺的现象时有发生,业绩承诺后的履行也没有具体的规定,这些都是现有的业绩补偿承诺机制需要改进的地方。
诚然,本文也存在诸多局限,其中最大的局限就是样本量太小,因为客观原因,本文只能获取如此样本量,希望后来者能够在加大样本的基础上再次进行研究。其次,本文样本中关联重组的比例过高,而关联重组的盈余管理本文没有讨论,盈余管理的存在可能影响实证结果。最后,本文检验的影响因素与行为动因只是某些方面,并不全面,后来者可以检验其他因素与动因,如业绩承诺行为是否影响主并公司的累计超额收益率等。
参考文献
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[9]Lenos Trigeorgis:Evaluating Leases with Complex Operating Options.European Journal of Operational Research,1996.
资产补偿 篇3
证券市场监管的效率饱受诟病。目前大量的研究从理论分析和实证研究的角度对证券市场监管的效率缺失进行了分析、论证。但是少有文献从案例分析的角度,基于制度背景和理论根源对证券市场监管效率缺失的微观机理进行深入、细致的剖析。在我国证券市场上,为了确保重大资产注入质量,证监会要求大股东与上市公司签署盈利补偿协议,为其注入上市公司的资产提供盈利承诺。而在亿晶光电重大资产注入过程中,亿晶光电大股东在盈利承诺难以兑现的情况下,修改了盈利补偿协议,大幅度减轻了处罚可能带来的经济后果,使亿晶光电成为我国证券市场上首家修改盈利补偿协议的公司。证券市场监管在亿晶光电资产注入事件中仅仅表现出“软约束”,没有达到真正的监管效果。该案例为深入剖析证券市场监管效率缺失的原因提供了良好契机。基于代理理论和证券市场监管理论,本文将对亿晶光电资产注入案例中“监管软约束”产生的制度成因和理论根源进行深入探讨。本文研究以期进一步完善对资产注入行为的监管、切实保护中小股东利益提供参考。
二、文献回顾与理论分析
(一)“一股独大”和弱法律保护下的利益输送
高度分散的股权结构下,由于所有权和控制权的高度分离,公司的经理(代理人)和股东(委托人)之间会产生代理冲突。而在大多数发展中国家和部分发达国家,上市公司的股权结构相对集中(Blass et al.,1998;Claessens et al.,2000;Faccio and Lang,2002),相对集中的股权结构造成了大股东与其他中小股东的代理冲突(Shleifer and Vishny,1997)。大股东通常会采用实施有利于自身利益的股利政策(La Porta et al.,2000;Baek et al.,2006)、安排关联交易(Bae et al.,2002;Cheung et al.,2006)等手段“掏空”上市公司,实现利益输送。在我国证券市场上,上市公司的股权结构高度集中,同时,由于缺乏保护中小股东利益的证券民事赔偿法律制度及其实施机制的法律环境(刘峰等,2004;章铁生,2008),因此,大股东通过资产重组、关联交易、资金占用等方式从公司转移资源,实现利益输送的现象屡见不鲜(刘峰等,2004;李增泉等,2005;柳建华等,2008),大股东对中小股东的利益侵害比较严重(唐宗明等,2002)。资产注入是大股东(含潜在大股东)及其关联方将其自身的资产通过各种方式有偿或者无偿地转让到上市公司的行为。上市公司常常会采用向大股东非公开发行股票(即定向增发)的方式换取大股东的资产,实施重大资产注入。证监会希望通过资产注入达到减少大股东与上市公司之间的关联交易、解决大股东对上市公司的资金占用问题,理顺双方之间的产权关系,优化公司治理结构,增强大股东对上市公司的控制权,进而提高上市公司整体资产质量和盈利能力的目的。然而,事与愿违,在资产注入(特别是定向增发资产注入)过程中,大股东利用其对上市公司的超强控制侵占中小股东利益的事件时有发生。相关实证和案例研究证据表明:在公司向大股东定向增发新股置换其资产的资产注入过程中,大股东存在着通过盈余管理等方式操纵定向增发新股的发行折价(张鸣等,2009;章卫东,2010;王秀丽等,2011)、注入劣质资产(朱红军等,2008;尹筑嘉等,2010;胡海峰等,2012)、增发后高额分红(朱红军等,2008;赵玉芳等,2011)以及占用更多上市公司资金(赵玉芳等,2012)等方式从上市公司转移财富,实现利益输送。
(二)证券市场监管的有效性与投资者保护
当保护投资者利益的法律机制不健全时,监管部门的主动性监管有助于弥补立法和执法的不足,改善投资者保护状况(Xu and Pistor,2007)。相关研究结果也表明,完善的证券市场监管制度为提高投资者保护质量发挥了积极作用(Djankov et al.,2003;Shleifer,2005)。证监会是我国证券市场最主要的监管部门,从成立之日起就依法对证券市场实施集中、统一监管。相关的研究证据也表明,证监会的各种监管行为确实为改善投资者保护状况发挥了积极作用。陈工孟等(2005)分析了1999-2001年我国证券市场违规处理事件的特征并对其市场反应进行研究,结果表明我国证券市场对违规处理公告表现出负面反应,这与以往有关成熟市场违规处理的研究结果相一致。上述结果说明监管行为对于证券市场是有效的。黄春铃(2005)以“麦科特事件”为研究对象,分析了证券监管对承销商声誉资本的影响,从一个侧面考察了我国证券监管的效率。实证结果表明,证券监管通过影响目标承销商未来的市场份额,给承销商的声誉资本带来了负面影响,达到了一定的监管效果。邹辉文等(2010)的研究结果同样表明,股价异常波动点的分布与监管政策事件存在着明显的对应关系,监管政策事件对中国股票市场波动的影响较大,证券市场监管发挥了相应的效用。为了切实保护中小股东利益,提高资产注入质量,近年来证监会出台了一系列旨在规范大股东资产注入行为的相关文件。其中,对于定向增发等形式的重大资产注入,《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)特别规定:“上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”上述系列监管措施的出台和实施对资产注入绩效产生积极的影响(季华等,2010),同时,各种盈利补偿方案也制约了大股东在资产注入活动中对注入资产进行过高评估或过高盈利预测的“冲动”,在一定程度上保护了中小股东的权益(高闯等,2010)。
(三)证券市场监管的效率缺失
虽然证监会的系列监管措施在一定程度上改善了投资者的保护状况,但是,部分理论分析和实证研究结果却表明,在我国特殊的制度背景下,证券监管也可能会缺乏效率。我国的证券市场监管制度一直以公共利益理论为理论基础,监管制度的目标比较模糊。在制度建设上,对监管者缺乏有效的约束机制与措施,在监管制度运行的实践中,对监管者的约束缺乏有说服力的理论解释,存在突出的制度性缺陷(岳彩申等,2006)。同时,证券市场监管体系对监管者的行为缺乏有效的激励机制;监管部门在搜寻和处理信息方面也并无比较优势;监管者与被监管者存在千丝万缕的利益联系,缺乏相应的独立性。为此,监管者对证券市场的监管也可能会因为监管者的权力滥用或不作为,监管者信息处理能力的不足以及被监管者的寻租行为而失效(李稷文,2007)。相关的实证研究也为上述观点提供了证据支持。宋云玲(2011)依托中国特殊的强制性业绩预告制度,考察了证券市场监管的处罚行为能否显著降低上市公司发生业绩预告违规的概率。基于2002-2008年年报业绩预告的大样本检验表明,与业绩预告违规有关的处罚或与其他违规有关的处罚都没有发挥降低后续业绩预告违规概率的作用。监管处罚过程中的选择性行为、“潜规则”、比较弱的惩罚力度等原因导致证券监管的处罚效果并不理想。郝旭光(2012)通过对监管部门和其他市场参与者进行调查问卷,系统评价了证券市场监管政策的效果。实证结果发现:市场参与者对监管部门的总体监管效果评价较低,且对近年来监管部门颁布的代表性政策的满意度低于60%,具体表现为政策的前瞻性、严密性和综合性较差。前文提及为了提高资产注入的质量,《重组管理办法》对重大资产注入行为设定了专门的“盈利补偿”措施。该监管措施虽然在某些重大资产注入中发挥了监管效力,保护了中小股东的利益,但是在亿晶光电的重大资产注入过程中,却缺乏约束力。为了使亿晶光电的重大资产注入能够顺利通过证监会核准,其大股东及一致行动人作出了注入资产每年将为上市公司贡献超过3亿元净利润的“盈利承诺”。并表示:若资产注入实施完毕后3年内,目标资产的实际盈利数如低于净利润预测,将以其持有的上市公司股份对上市公司进行补偿。然而,资产注入实施后,亿晶光电每年的实际盈利数都远低于预期,甚至在注入后的第二年出现了巨额亏损。而为了避免巨额盈利差异而可能面临的高额股份补偿,其大股东以“不可抗力”为由修改了补偿方案,大幅度减轻了处罚效果,使亿晶光电成为A股首家成功变更重大资产注入(资产重组)盈利补偿协议的公司。证券市场监管没有发挥实质性的监管效果,在该重大资产注入事件中仅仅表现出“软约束”。
那么,为什么即使在明确的“盈利补偿”监管措施下,也会出现执行不力的情况?“监管软约束”背后的理论根源和制度成因是什么?“监管软约束”下的虚假承诺会产生什么经济后果?对于监管者而言,应该采用哪些措施来提升对资产注入行为的监管效果,进一步保护中小股东利益?对上述问题的考察将有助于补充、丰富对产生“监管软约束”微观机理的认识,进而为证监会提高监管质量提供有益的政策建议。
三、案例分析
2009年8月19日海通集团发布重大资产注入事项暨停牌公告,公司股票于当日开始停牌。根据资产注入协议,亿晶光电股东将其持有的优质光伏业务和资产(亿晶光电100%股权)注入海通集团;同时,海通集团将除民生村镇银行600万股股份外的所有资产和负债均被置出上市公司,由公司大股东陈龙海及其一致行动人承接和安置。注入资产与置出资产的差额部分由海通集团向亿晶光电股东发行股份购买。亿晶光电实际控制人荀建华及一致行动人试图通过资产注入的方式实现“借壳上市”。
此外,根据协议,亿晶光电股东同意海通集团将置出资产直接交付给陈龙海(海通集团大股东)及其一致行动人新设的接收实体(宁波海通),并再向其支付3000万元现金对价。作为换回置出资产及取得3000万元现金的对价,陈龙海及其一致行动人向亿晶光电股东转让其持有的1700万股海通集团股份(作为交割股份),且其中800万股转让给亿晶光电股东建银光电持有,剩余900万股转给亿晶光电的实际控制人荀建华及一致行动人(亿晶光电其他股东)。具体的资产注入交易方案如图1所示。
在资产注入公告中,海通集团声称:“本次交易旨在通过资产置换及发行股份购买资产的方式实现上市公司主营业务的转型,从根本上改善公司的经营状况,增强公司的持续盈利能力和发展潜力,提升公司价值和股东回报。资产注入完成后公司将转变为一家规模较大、技术领先、产业链完整、具备较高市场份额和较强竞争力的光伏发电设备生产供应商,公司的资产质量和盈利能力将得到明显提高,广大中小股东的利益将得到充分保障。”如果仅从公告中的资产注入目的进行解读,本次资产注入无疑将会大幅提升公司的盈利能力,提高中小股东的利益。
从2009年8月19日海通集团首次发布重大资产注入公告,到2011年12月8日本次重大资产注入完成资产交割,在历时两年多的漫长批准、审核历程后(资产注入进程如表1所示),本次重大资产注入最终完成交易。在最终的交易方案中,置出和注入资产的评估价值分别为69780.52万元和282381.32万元。注入资产评估价值超过置出资产评估价值的212600.8万元,海通集团以8.31元/股的价格向亿晶光电股东非公开发行25583.73万股作为受让该部分资产的对价,其中荀建华及一致行动人持有21490.05万股,建银光电持有4093.68万股。2011年12月8日,亿晶光电股东荀建华及一致行动人和建银光电分别接受了陈龙海及其一致行动人转让的900万和800万海通集团股份。至此,荀建华及一致行动人合计持有海通集团22390.05万股股份,持股比例高达46.08%,成为海通集团的第一大股东。2011年12月30日,海通集团发布公告,“海通集团”的证券简称正式变更为“亿晶光电”。亿晶光电成功通过资产注入借壳上市。
亿晶光电之所以能顺利通过证监会审核,最终成功通过资产注入借壳上市,与其股东在资产注入公告中所作出的高额盈利承诺密不可分。2011年1月海通集团与亿晶光电股东签署了《利润补偿协议之补充协议二》(以下简称《补偿协议》),在该协议中,亿晶光电实际控制人荀建华及其一致行动人承诺:注入资产亿晶光电2010年度、2011年度、2012年度及2013年预测净利润分别为30442.01万元、34890.26万元、36658.39万元和33892.46万元;除因事前无法获知且事后无法控制的原因外,如果在本次资产注入实施完毕后3年内,目标资产的实际盈利数如低于净利润预测数,荀建华及其一致行动人将根据利润补偿协议的规定,以其持有的公司股份对公司进行补偿。
那么本次重大资产注入方案实施后,注入资产亿晶光电的真实绩效究竟如何?亿晶光电股东的盈利补偿到底是“真实承诺”,还是“真实谎言”?同时,对于难以兑现的盈利补偿承诺,亿晶光电的大股东又为何能修改补偿协议,大幅度降低处罚效果?本文将通过对该案例的深入分析,为上述问题寻求答案。
四、“监管软约束”下的虚假补偿承诺
(一)信息不对称下的“逆向选择”
虽然亿晶光电大股东荀建华及一致行动人在公告中对注入资产作出了高额的盈利承诺,但是从注入资产承诺净利润金额和实际净利润金额对比情况表(表2)可以看出,从资产注入实施后的2011年开始,连续三年注入资产的真实盈利都远低于预期,在2012年甚至出现了68854.71万元的巨额亏损。本文认为该劣质资产注入方案之所以通过了审批,与资产注入过程中大股东与监管者和其他中小股东之间的信息不对称有关。
单位:万元
资产注入过程中存在着严重的信息不对称。大股东往往拥有更多地关于其注入到上市公司的资产质量方面的信息,而监管者和公司的其他中小股东则只能通过资产注入公告了解注入到上市公司资产质量的部分信息。严重的信息不对称导致监管者和中小股东难以准确判断注入资产的质量,极易出现“逆向选择”,导致劣质资产注入方案通过审核,顺利注入到上市公司。
通过查阅亿晶光电2012年4月12日发布的《利润补偿协议执行情况报告》,本文发现早在2011年9月29日此次重大资产注入事宜通过证监会审批、以及2011年10月27日亿晶光电原股东、海通集团与宁波海通之间完成资产交割之前,亿晶光电大股东对该项资产的业绩滑坡已经早有预期。该报告披露:自2011年9月开始受欧洲主权债务危机加剧影响使欧元兑人民币汇率急剧下滑,对注入资产利润产生了重大不利影响。同时,2011年10月19日,美国商务部收到Solar World等7家美国光伏企业提出的对我国光伏产品实施“双反”调查的申请,要求对从我国进口的太阳能电池板征收超过100%关税。该事项的出现进一步恶化了2011年度全球太阳能光伏市场形势。此外,多晶硅和太阳能电池组件的售价的持续下滑从2011年5月开始已经初露端倪。图2和图3分别显示了2010年5月至2011年10月多晶硅和太阳能电池组件的售价走势图。从图中可以看出,受经济形势及多晶硅行业影响,从2011年5月份开始多晶硅价格已经开始持续走低。同时,多晶硅价格的暴跌直接传导至太阳能电池组件,导致太阳能电池组件售价同期开始大幅下滑。上述种种迹象都表明:在10月27日本次重大资产注入正式实施之前,亿晶光电大股东对注入资产未来业绩将不可避免出现大幅下滑的事实非常“知情”。然而,为了使历时两年层层审核才获得批准的资产注入方案能够顺利实施,亿晶光电能够成功借壳上市,大股东对上述信息并没有向监管者和中小股东进行及时披露,最终使得事后看来业绩极差的劣质资产注入到上市公司。
虽然劣质资产注入得以顺利注入上市公司,但是在盈利补偿协议下注入资产业绩下滑而可能导致的股份补偿是对大股东的一项刚性约束。亿晶光电大股东之所以在已知注入资产业绩下滑的事实下仍然要强行实施本次资产注入,其根本原因在于前述《补偿协议》存在重大缺陷。根据《重组管理办法》的规定,应当以资产注入后3年内的预测利润数为基础,交易对方与上市公司签订盈利补偿协议。而在《补偿协议》中,大股东违规加入了资产注入前一年(2010年)的预测净利润和实际净利润情况。从表2可以看出,2010年的实际净利润与预测净利润的差额高达44656.12万元。由于《补偿协议》以累积实际净利润数与预测净利润数的差额为基础来执行股份补偿,因此,2010年高达4.4亿元的利润差额为大股东推行本次资产注入提供了巨额业绩保障。而通过查阅2012年4月12日发布的《利润补偿协议执行情况报告》,本文发现上述利润差额是注入资产2011年业绩没有达标情况下,亿晶光电大股东能够免于股份补偿处罚的根本原因。此外,《补偿协议》中提及:“如果出现不能预见、不能避免并不能克服的客观情况(以下简称“不可抗力”),可以按照不可抗力和情势变更对履行本协议的影响程度,各方协商决定是否解除本协议,或者部分免除履行本协议的责任,或者延期履行本协议。”从前文的分析来看,在资产注入实施之前,亿晶光电大股东对注入资产的未来盈利状况已经有明确的预期。即便如此,上述“不可抗力”条款仍然成为日后亿晶光电大股东修改《补偿协议》的重要理由。
(二)利益分置下的“道德风险”
在我国证券市场上,大股东与其它中小股东的“利益分置”问题比较严重。在股权分置改革前,流通股和非流通股“同股不同权”,大股东(原非流通股股东)和其它中小股东(流通股股东)之间股权的利益关联被人为地割裂。大股东与中小股东非但不存在共同的利益基础,而且在许多情况下利益处于对立和割裂状态。由于大股东无法通过股权转让获取超额资本利得,因此对做大上市公司市值、提高公司质量并不关心,反而利用上市公司为其“圈钱”。大股东控制上市公司通过增发、配股等再融资方式从广大中小股东手中获取大量资金,再通过关联交易等方式进行资金转移,“掏空”上市公司,为其谋取控制权私利(蔡奕,2007)。“利益分置”下大股东的“掏空”行为使中小股东利益严重受损。而在股权分置改革后,虽然部分非流通股股份得以直接在证券市场流通,但是股票流通权锁定机制的存在,使“利益分置”问题仍然存在。在本次重大资产注入过程中,亿晶光电大股东交易所得的定向增发股票存在3年的锁定期限制。通过查阅亿晶光电的年报,本文发现:锁定期内,大股东在预期公司业绩将会大幅下滑的情况下,其并没有努力提升公司业绩,反而试图通过各种财务安排来确保上市公司的再融资资格,进而为“圈钱”、谋取更多的控制权私利创造条件,产生了严重的“道德风险”。为了避免公司因为连续两年亏损而被ST,进而失去再融资资格,亿晶光电在2012年对业绩进行了“洗大澡”。2012年,亿晶光电计提了高达13596.15万元的存货跌价准备,并使得当年的业绩出现了68854.71万元的巨额亏损。而在2013年,通过转销13470.15万元上述存货跌价准备,该公司的营业利润得以大幅增加,并使得该公司在当年获得了6887.68万元的净利润。此外,2013年11月30日,证监会发布了《上市公司监管指引第3号———上市公司现金分红》,进一步细化了强制分红政策,明确规定已经分红并符合最低分红要求的公司才能增发股票再融资,再融资与分红挂钩。为了使该公司2013年9月17日发布的非公开发行股票方案能够得到证监会核准,获得再融资资格,该公司在2013年仅有6887.68万元净利润的情况下,每10股派息0.5元,共发放了2429.36万元的现金红利,分红金额占将净利润的比率高达35.27%。由于亿晶光电大股东没有采取切实可行的措施来提升公司业绩,反而热衷于通过确保再融资资格来谋取控制权私利,资产注入实施后亿晶光电的真实业绩与预测利润产生了巨额差异。业绩上的巨大反差对亿晶光电的股价造成的严重的负面影响。从图4可以看出,亿晶光电的股价从最高点60.42元一路下跌,最低股价达到6.32元。持有亿晶光电流通股的中小股东利益严重受损。
(三)大股东超强控制下的协议变更
根据《补偿协议》的要求,除因事前无法获知且事后无法控制的原因外,如果在本次重大资产注入实施完毕后3年内,目标资产的实际盈利数如低于净利润预测数,亿晶光电的大股东荀建华及其一致行动人将以其持有的股份对上市公司进行补偿。发生累计实际净利润金额低于累计预测净利润金额时,当年应补偿的股份数量的计算公式为:当年应补偿的股份数量=(目标资产截至当期期末累积预测净利润数-目标资产截至当期期末累积实际净利润数)×认购股份总数÷补偿期限内目标资产各年的预测净利润数总和-已补偿股份数量。从表2可以看出,资产注入完成后,注入资产的真实盈利情况与预测利润存在巨大差异。按照上述《补偿协议》的公式进行计算,荀建华及其一致行动人2012年其将注销或送出约1.65亿股,补偿之后其持股比例将由46.08%下降至18.28%;2013年其将进一步注销或送出约5227.9万股,补偿之后其持股比例将下降至9.47%。执行《补偿协议》后,亿晶光电大股东荀建华及其一致行动人将彻底丧失对上市公司的控制权。为了避免巨额盈利差异而可能面临的高额股份补偿,荀建华及其一致行动人以公司业绩下滑为“不可抗力”为由提出修改《补偿协议》。新的盈利补偿方案包含大股东荀建华及其一致行动人以股份质押为公司银行借款提供担保、无偿转送股份、延长股份锁定期、不参与利润分配等四个方面。具体内容包括:(1)荀建华将所持上市公司股份19223万股全部质押给贷款银行为公司贷款担保;(2)向除荀建华及其一致行动人以外的公司其他股东按每10股送1股的方式无偿转送2619.71万股;(3)延长荀建华及其一致行动人所持股份的锁定期,自股东大会决议通过之日起3年内荀建华及其一致行动人将不主动出售、转让或要求公司回购其所持公司股份;(4)荀建华及其一致行动人承诺,未来在公司股东大会决议分配的利润按持股比例应分配给承诺人的利润累计不超过76647.05万元的限度内,不参与可分配利润的分配,由上市公司继续留存、计入资本公积金。上述盈利补偿方案中,除了无偿转送股份使得其他中小股东获得少额补偿之外,其他三种方式都力图为大股东减轻处罚,中小股东难以获得实质性收益。大股东用并无流股权、无法通过转让获得超额资本利得的股票进行质押贷款,能够为公司取得更多的资金,进而能为其谋取更多控制权私利创造条件,而对大股东自身利益并无实质性的负面影响。在亿晶光电股价低迷、大股东难以在短期通过股权转让获取更多收益的情况下,延长锁定期也并不会对大股东利益造成严重损害。此外,如果按照2013年每10股派息0.5元的分红比率,大股东及其一致行动人所持21490.05万股股票实际放弃分红金额为1074.5万元,累计承诺放弃分配的76647.05万元利润,需要大约71次分红才能实现,该条款实质上递延了处罚效果,大幅度减轻了处罚力度。这份修改后的盈利补偿方案引起了广大中小股东的强烈不满,据每日经济新闻的报道亿晶光电中小股东曾表示要在2013年5月17日的股东大会上联手否定这份变更《补偿协议》的提案。中小股东表示:“前后补偿方案差距太大,这让中小股东损失非常大,所以我们会反对这份新的补偿提案。”中小股东的极力反对,这似乎也预示着在5月17日召开的股东大会上将经历一番恶战,然而事实情况却并非如此。表3和表4分别为表决“变更与解除资产注入盈利补偿承诺议案”股东大会出席情况表和提案表决情况表。从表3中可以看出,在当天的股东大会上,参加的流通股东人数极少,最终参与股东大会投票的股东和代理人共519人,有表决权股份共计3.37亿股,其中511人通过网络投票。从表4可以看出,需要得到三分之二股东通过的有关《补偿协议》变更的两项议案分别获得91.12%和91.11%的高额投票支持,顺利通过。而通过分析亿晶光电的股权结构,本文发现除了流通股股东的参与度不高之外,与大股东相关的其它利益相关者所持有的高额股份才是两项《补偿协议》变更议案得以高票通过的根本原因。在股东大会表决过程中,虽然大股东荀建华以及其一致行动人进行了回避表决,但是与大股东存在关联的亿晶光电原股东建银光电、以及在资产注入过程中与大股东存在交易关系的原海通集团大股东陈龙海及其一致行动人却仍然具有投票资格。上述关联方中建银光电持有4893.68万股,陈龙海及其一致行动人持有4490.51万股,两者合计所持有的股份总额高达9384.19万股。从表4的最终表决情况来看,共计有11341.17万股参与两项《补偿协议》变更议案投票,而中建光电或陈龙海及其一致行动人任何一方投反对票都将导致上述提案因支持率不足三分之二而被否决。从事后高达91.12%和91.11%支持率的投票结果来看,利益上的关联性最终使得上述股东在事关大股东荀建华及其一致行动人能否继续保持控制权的重大事项上,与大股东的立场保持一致。而正是有了上述高额投票权的保证,才使得大股东在注入资产盈利状况严重缩水的情况下,通过股东大会表决的方式,顺利地修改了补偿协议,大幅度减轻了处罚效果。
注:在上述议案的表决中,关联董事荀建华,以及其一致行动人荀建平、姚志中、常州博华投资咨询有限公司回避表决。
五、结论与建议
(一)结论
通过上述案例分析结果,可以发现:由于资产注入过程中存在的信息不对称,大股东对上市公司的劣质资产注入方案顺利通过证监会审核。同时,在大股东与其他中小股东利益分置,以及大股东对上市公司存在超强控制的情况下,大股东在盈利承诺难以兑现的情况下,通过修改盈利补偿协议,大幅度降低了处罚效果,而其他中小股东的利益则严重受损。证监会为确保资产注入质量、保护中小股东利益而设置的盈利补偿措施并没有对大股东起到真正的约束作用,证券市场监管仅仅表现为“软约束”,缺乏监管效率。
(二)建议