公司金融

公司金融（通用12篇）

公司金融 篇1

一、投资者 (分析师) 非理性公司管理者理性的组合

假定证券市场的套利行为不是有效的, 因此股票的价格可能过高或者过低。此时, 我们假定的理性公司管理者会对错误的市价有所察觉, 并且针对股票错误的市场价格做出反应并制定相应的决策。然而, 这一理论面临的挑战是理性的管理者是否确实能在适当的时刻把握股票市场价值的错误定位。此时, 从理论框架上讲公司的管理者要平衡如下三个目标:最大化股票的基本价值 (fundamental value) ;想办法迎合投资者的偏好 (cate ring) , 指为了使股票价格高出基本价值所采取的一些行动;把握市场时机 (markettiming) , 特指在暂时性错误定价的前提下, 所采取的融资决定, 主要通过发行价值被高估的证券或回购价值被低估的证券。从这三点出发, 我们下面对公司具体的行为进行分析。

(一) 投资决策分析

证券市场的非有效性对公司的投资决策影响十分重大, 投资者或分析师的非理性造成的股票错误定价会导致公司的投资不足、过度投资以及对整个经济的资本配置不当从而产生无畏的损失。

1. 对实际投资的影响

在完全理性的公司管理者和不理性的投资者的格局下, 一方面投资本身受制于证券市场错误股价 (mispricing) , 如投资者在特定的分析下, 高估公司的投资价值;另一方面, 如果公司的投资行为被价值低估了, 将导致融资受限的公司被迫错过有价值的投资机会。因此, Stein (1996) 认为, 如果管理者是完全理性的, 并对公司的真实价值感兴趣, 那么它应该在股价被高估时, 发行更多的股票, 而不应该把所得到的资本引入新的实际投资, 因为虽然投资者的高涨情绪表面上意味着有许多NPV为正的可投资项目, 但是理性的经理应该知道, 这些项目实际上并没有真正为正的NPV, 为了公司真实价值的利益, 应该避免投资这些项目;另一方面, 当股价被低估时, 理性的管理者应该以有利的股价回购股票, 而不应该改变实际投资。这一理论被称为企业投融资的“市场时机假说” (Market Tim ing Hypothe s is) 。

然而尽管公司的管理者是理性的, 能做出以上判断, 但是非理性的投资者仍在很大程度上影响企业的实际投资。尤其最近Polk和Sapienza (2001) 发现了投资扭曲的较强证据, 发现价值被高估的公司比其他公司投资更多;Baker, Ste in和Wurgle r (2001) 根据低现金余额确定股权依赖公司, 发现这些公司对股价的投资敏感性比非股权依赖公司高约3倍。我们可以通过以下理论进行证实: (1) 如果投资者对公司前景过分乐观, 若经理对公司的真实价值有准确的把握, 而拒绝从事投资者认为可获利的项目, 投资者就会压低股价, 使公司遭受接管风险, 试图解雇他, 但出于代理问题, 他会做出相反的决策。 (2) 有时为了迎合投资者对公司未来的信心, 管理者在股价被高估时, 仍会用所得溢价的一部分进行投资, 以维持公众的信任。 (3) 非理性的投资者通过股权依赖机制发生作用。因为对于股权依赖的公司, 当投资者过度悲观时, 通过被低估的股票进行融资成本太高, 从而必须放弃一些好的投资机会, 从而造成实际投资的扭曲。因此有结论, 依赖股权公司的投资应该比非依赖股权公司对股价循环周期更为敏感。

2. 对并购的影响

企业并购日渐成为资本市场上众人瞩目的焦点和热点。20世纪90年代以来, 在全球范围内的产业升级、结构调整、技术转移、放松管制以及一体化浪潮等外在因素的推动下, 全球并购浪潮一浪高过一浪。然而, 从并购的历史数据来看, 并购的成功率并不高。美国《商业周刊》 (1999) 的研究结果表明:75%的企业并购是完全失败的。

于是, 行为金融学者从投资者和管理者的心理因素出发分析了并购的动机。在投资者非理性和公司管理者理性这一假设前提下, Shleifer和Vishny (2003) 提出了关于收购的市场时机模型, 他们假设收购方是被价值高估了的, 并且收购的动机也并非要产生协同效应, 而是为长期的股东保存一些暂时的价值高估。特别地, 通过高估的股票价格收购未被高估的目标公司 (或用现金收购被价值低估的目标公司) , 被价值高估的收购方能为股东缓冲收购后的短期价值下跌。或者, 收购同时是为了产生协同效应, 并使合并后的实体也被价值高估 (如20世纪60年代的并购浪潮) , 那么收购方同时可获得长期的缓冲效应 (cus hion e ffe ct) 。

(二) 融资决策分析

如上所述, “市场时机假说”意味着理性的公司管理者应该在市场行情上涨时发行股票, 在股价被低估时回购股票, 以下着重分析市场时机假说如何影响股票或债券发行、回购和公司资本结构。

1. 对证券发行和回购的影响

现象一:证券发行行为—IPO定价过低现象

Ritte r (1998) 研究了1990-1996年2866个IPO的初始收益, 发现存在初始定价过低现象, 及发行价明显低于第一个交易日的收盘价5。其中, 11个IPO中就有5个正的初始收益, 只有一个负的初始收益。这说明投资银行和投资者之间的观点存在很大差异。在1960-1996年, 美国IPO的初始收益平均收益为16%;而在1996-2000年之间, 则高达37%。产生这种现象的原因可以用赢者的灾难和流行效应来解释。

所谓赢者灾难是指在拍卖、兼并和首次发行中的成功者, 通常会发现自己为成功付出的成本太高, 结果可能收到损失的现象。就IPO而言, 投资者常常处于信息劣势, 这就出现了逆向选择问题。面对着这种情形, 只有IPO定低价, 以弥补选择一个差的IPO的风险, 投资者才会购买。另外, 虽然投资者可以在IPO和已上市公司的股票之间选择, 但是已发行股票有盈利和股市业绩记录, 能为投资者选择提供参照, 而投资者对IPO的公司了解很少, 因此, 高的初始收益对诱使投资者选择IPO而不是已上市公司的股票是必要的。

流行效应的产生是因为投资者不仅注意自己对IPO的需求还注意其他投资者的需求, 而模仿其他投资者的行为。流行效应涉及两方面, 一方面相信公众肯定知道某事, 另一方面是同病相怜, 因为存在后悔的潜在性, 如果出现消极后果, 许多其他人行为的相似性可以减轻后悔的痛苦。如果某个投资者没有看见其他人想购买某公司的股票, 即使他对该公司有良好的印象, 也可能不对它进行投资。为了克服这一点, 预进行IPO的公司理性管理者会愿意定低价, 这鼓励初始投资者购买, 因而产生有利的流行效应。

现象二:证券发行的市场时机选择

大量事实表明市场行情高涨是股票发行 (IPO) 或增发 (SEO) 的动机, 而股价被低估是回购股票的重要动机, 因此, 公司存在着最佳融资时机 (timing) 和融资窗口机会 (window opportunity) 。公司会在被高估的股票价格回落之前增发股票, 会在被低估的股票价格上涨之前选择回购股票。Graham和Harvey (2001) 对300多家上市公司的CFO的匿名调查显示, 2/3的CFO表示“股票市场对公司股票价格的评估是融资行为的重要考虑因素”。同时, 证券发行的一些事实结果也对市场时机假说给予了证实, IPO和SEO后的股票长期回报下降, 而宣布回购的公司长期回报上升。Baker和Wugler (2000) 指出, 股票增发是未来股票投资回报的可靠性预测指标, 增发价格高往往预示着低的、甚至负的未来回报。

2. 对公司资本结构的影响

“市场时机假说”理论进一步证明, 公司资本结构反映一段时期内公司跨期积累和融资决策。假设两个公司A和B, 在传统影响资本结构的因素包括规模、盈利能力、有形资产比率等方面都相似时, 若A公司的市场/账面价值比率高于B公司, 根据市场时机选择理论, 理性的A公司管理者必定利用市场时机增发了股票, 从而A公司资本结构较之B公司必定含有更多比例的股权资本。Baker和Wurgle r (2002) 证实了这个结果, 即其他情况相似的条件下, 公司加权平均的历史市值/账面价值比率 (越靠近发行年份, 权重越高) 是用来较好地预测公司当前股权资本份额的良好横截面指标。

二、投资者理性公司管理者非理性的组合

此种情况与上述假设恰恰相反, 是考察非理性的公司管理者在有效的资本市场里如何进行操作。准确地讲, 非理性公司管理者的行为是指那些不能够实现理性预期和预期效用最大化的行为。在此, 并不考虑管理者的理性道德风险 (如代理问题等) , 主要考虑由公司管理者的过度自信和盲目乐观所引起的认知偏差和情绪影响。虽然, 与投资者非理性相比, 管理者非理性所带来的实际经济损失仍有待被清晰的量化, 但是一些事实已经能够证明管理者非理性的行为成本已经非常显著。

(一) 对实际投资的影响

首先, 我们从启动投资谈起。事实证明, 很多企业家的启动投资都是在盲目乐观和过度自信的情况下做出的。Landie r和The s m ar (2004) 通过对一些法国企业家的调查列表表明他们初建公司的想法不够成熟:起初, 56%的企业家期望在不远的将来新公司会有所发展, 只有6%的企业家预期到困难的存在。Landie r和The s m ar进一步发现通过三年的调查努力, 只有38%的法国企业家预期新公司的发展, 而17%的企业家预期到困难的存在。

同样, 盲目乐观同样影响着成熟企业的投资决策。

(二) 对并购的影响

Roll (1986) 通过分析兼并收购活动, 提出了狂妄自大假说 (hubrishypothesis) 用以解释兼并和收购中并购方管理者非理性的行为。他认为, 他认为出于对自身能力的过度自信和对项目的过于乐观, 会导致管理者实施频繁的并购, 且出价过高。而且, 诸多兼并收购并不会给企业带来任何收益, 其动机只是来源于企业经理人的过度自信, 具体来说, 在对兼并目标进行估价时往往会过高估计其市场价值, 因此, 结果会导致过多的兼并收购活动的发生。Heaton提出了基于管理者过分乐观而产生的“过度投资—投资不足”行为模型, 如果过分乐观的管理者认为市场低估了企业的价值, 他们可能会放弃一些净现值为正的项目, 尤其在企业必须依赖外部融资才能进行投资的时候;同样, 过分乐观的管理者也会高估投资项目的实际价值, 从而愿意投资一些净现值为负的项目。他们的模型证明了即使没有信息不对称或理性代理成本存在 (以往的研究认为主要是这两个原因导致投资不足-过度投资现象发生的) , 企业也会产生投资不足-投资过度问题。

事实证明, 许多事例都与盲目乐观和过度自信有关。例如, 乐观的CEO完成更多的并购, 特别是横向并购, 而这些并购的价值都十分模糊;乐观主义会在很少依赖股权融资的公司中产生很大的影响, 比如, 作为乐观主义者, 管理者总认为股票被低估了, 股权融资成本过高, 从而不必去权衡选择并购还是发行股票。

(三) 融资决策分析

现有的研究表明, 盲目乐观和过于自信将在资本结构和融资合同两方面产生影响。本为这种分析对资本结构的影响。

若过分自信的管理者对于公司项目的收益持过分乐观的态度, 就会选择高风险而实际收益率低的项目, 同时他们会认为公司的股票被低估, 认为股权融资的成本过高, 从而导致如下两种非理性的融资行为。一方面, 他们采用激进的财务政策, 利用债券融资来支持投资, 从而极大地增加了公司的财务风险。另一方面Heaton (2002) 和Ha ckbart h (2002) 认为, 过度自信管理者在认为股权融资成本过高的同时, 不愿意通过外部融资来支持投资, 而只能依赖于公司的现金流, 这不仅使得公司被迫放弃一些真正有价值的投资, 而且损害公司的长期利益。

三、对我国上市公司的政策建议

行为公司金融学作为一门理论已逐渐成熟, 并正成为公司金融领域其他范例的有益补充。行为公司金融学对传统的公司理财学提出了挑战, 为我们分析公司行为提供了新的视角和方法, 使理论研究更加贴近现实, 特别是对研究我国上市公司的行为有特殊的意义。

一方面, 我国的资本市场和投资者的理念都很不完善, 并不能达到弱式有效的程度, 股票价格很大程度上背离其基本价值;另一方面, 许多上市公司, 无论是国有控股还是民营企业, 都未能很好地解决经营管理的问题, 公司内部人员的素质仍待提高, 管理者非理性的行为仍然广泛存在。鉴于此种情况, 单用传统的公司理财学对我国上市公司的行为决策进行分析, 难免产生脱离现实、是事而非的结果。相反针对我国由大量非理性的投资者组成的非有效资本市场和非理性管理者, 有必要引入行为金融学的研究方法, 将对正确认识并完善我国资本市场以及改善上市公司的非理性行为有深远的意义。

摘要：本文将以公司金融行为为研究主体, 对基于行为金融理论的公司金融决策进行分析。将公司金融决策的参与者:投资者和公司管理者, 分为理性和非理性并分别从公司投资决策、融资决策两个方面进行分析, 结合以上研究对我国上市公司的金融决策给出政策建议。

关键词：行为金融,公司金融,理性个体,非理性个体

参考文献

【1】Randall Morck, Behavioral Finance In Corporate Governance—Independent Directors and Non-executive Chairs, NBER Working Paper No.10644.

【2】Troy A.Paredes, Too Much Pay, Too Much Deference:Behavioral Corporate Finance, CEOs, and Corporate Governance, American Law&Economics Association Annual Meetings Year2005.

【3】Shleifer, Andrei (2000) , Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral Finance, Oxford University Press.

【4】Tversky, A.and D.Kahneman (1992) .Advances in Prospect Theory:Cumulative Representation of Uncertainty, Journal of Risk and Uncertainty, 5:297-323.

【5】Shiller, R.J. (1990) .Market Volatility and Investor Behavior, American Economic Review, 80 (2) :58-62

【6】朱武祥《行为公司金融:理论研究发展及实践意义》《证券市场导报》2003年5月

公司金融 篇2

公司的主要金融活动1投资决策用现金流入现值和现金流出现值的差值（净现值）是否大于等于零来决定是否进行固定资产投资 2融资决策 财务经理应该基于公司价值最大化原则或融资成本最小化原则作出融资决策 3营运资本管理 由于流动资产主要包括现金‘应收账款、存货等，因此公司如何配置流动资产主要决定于流动资产管理水品、生产经营周期长短、销售政策、收账政策等 价值创造是指公司创造的现金流入量必须超过其所使用的现金流出量。公司可以通过投资决策、融资决策和资产流动性管理等金融活动来为公司创造价值或实现价值增值

公司的财务目标是实现股东财富最大化或公司价值最大化股东财富最大化目标避免了利润最大化或收入最大化目标的3个缺陷 首先，股东财富基于流向股东的未来期望现金流量，内涵非常明确而不是模糊的利润或收入；其次股东财富明确地取决于未来现金流量发生的时间；最后股东财富的计量过程考虑风险差异，因此股东财富最大化是当下最合适的财务目标

资产价值等于其未来所能产生的现金流量的贴现值，因此公司进行投资时，只认可净现值（NPV）大于零的投资项目，即投资的当前价格超出其所需投资额的投资项目

现值是指未来时点上产生的现金流在当前时点上的价值，设在未来时点上的现金流为CFt，那么其现值PV（CFt）可用下式表示PV（CFt）=CFt/（1+rt）trt表示未来t时点的贴现率1/（1+rt）t称为贴现因子贴现率是由两个要素构成，即资本的时间价值和资本的风险溢酬

复利现值PV(CF1，CF2，…CFT)=PV(CF1)+PV(CF2)_...+PV(CFT)=CFt/（1+r）trt是未来t时点的贴现率，r是平均贴现率，T表示投资项目所持续的时期属，CFt表示t时期的现金流量NPV=PV(CF1.CF2,…CFT)-CF0年金现值是指一组期限为T期的现金流序列，每期现金流入或流出的金额是相

价值评估时确定一项资产内在经济价值的过程。在无套利均衡条件下，资产的市场价格应该等于资产的内在经济价值

债券的基本要素包括面值、票面利息率和期限 债券面值可大可小，往往基于债券投资者的偏好来设定，公司通过发行债券筹集到的资金大小取决于债券的发行价格，发行价格可以等于大于或小于面值未来t时点的贴现率是债券价格最重要的决定因素 债券的到期收益率是指债券投资者在购买目标公司债券后，持有至债券到期日时的平均收益率

P0=CFt/(1+rt)t=I/(1+rt)t+Par/(1+rT)TP0表示债券的当前市场价格；I表示债券每期支付的票面利息，它等于债券的面值乘以债券的票面利息率；Par表示债券的面值rt表示对应未来t时点的贴现率；T表示债券的期限

普通股提供两种形式的现金流，一是现金股利，二是股票持有者出售2股票时的变现收入P0= DIV1/（1+r1）+P1/（1+r1）P0表示股票的当前市场价格，DIV1表示在第一年年末发放的每股股利，P1表示在第一年年末的股价，r1表示第一年的股票贴现率该贴现率常常被理解为资本市场上同等风险的证券所能达到的期望收益率

t-1股利持续增长模型 DIVt=DIV1*（1+g）DIVt表示第t期发放的每股股利，DIV1表示当期期末发放的每股股利，g表示股利增长率当t，r>g时，可以得到股利持续增长模型;P0=DIV1/(r-g)=DIV0*（1+g）/(r-g)

PNG=DIV1/(r-g0=EPS1/rPNG表示现金牛公司的价格 ESP1表示公司在第1期期末的每股净收益股票价格=现金牛价值+成长机会的现值

成长机会现值=NPVGO=NPV1/（r-g）NPVGO的大小主要取决于ROE与r之间的差额，当ROE>r时+留存比率越大NPVGO越大说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值； 当NPVGO=r时NPVGO=0表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格； 当ROE

期望收益率是指人们对未来投资所产生的投资收益率的预期

风险是指未来状态或结果的不确定性，但不包括该不确定性所造成的后果

风险分散化的局限性投资风险包括系统性风险和非系统性风险 非系统性风险是指分散化投资消除的风险 这类风险与企业自身的经营特性精密相关，取决于投资者对公司特定事项所做出的反应。分散化风险可以使这些风险相互抵消，直至消除。系统性风险也称市场风险，指分散化风险无法消除的风险，投资者无法通过分散投资来消除由这些综合因素带来的风险

单个金融资产的期望收益率与其贝塔值呈正相关关系如果莫金融资产的贝塔值为0.3该资产的期望风险溢酬等于市场组合期望风险溢酬的30%如果某风险性金融资产的贝塔系数为0，表明该资产不存在系统性风险，而完全是由非系统性风险组成；如果风险性金融资产的贝塔系数等于1，表明该风险性资产的总风险中，系统风险与市场组合风险在度量是完全相等，投资者投资该风险性资产时所要求的风险溢酬与投资市场组合时所要求的风险溢酬是相等的；如果风险性金融资产的贝塔系数小于0，表明该风险性资产的总风险中，相应的系统风险与市场组合风险呈反向的变化关系，即市场收益好时该风险性资产的收益较差，而市场收益差时，风险资产的收益又会较好

负债企业资本成本假设公司部分资金通过举债融资加以解决，借款成本为rb，并按权益成本rs获得权益资本。公司的资本机会成本应该以加权平均资本成本的方式表达，即rWACC=S/(S+B)*rs+B/(S+B)*rbrWACC表示公司加权平均资本成本，S表示权益资本，B表示债务资本，S/（S+B）表示权益资本在总资本中所占的比重，B/(S+B)表示债务资本在总资本中所占的比重

净现值是指将目标在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的差量NPV=-CF0+CF1/(1+r1)+…CFt/(1+rt)t+…CFN/(1+rN)NNPV表示目标项目的净现值，CF0表示目标的期初现金流出，CFt表示目标项目存续期内的第t期产生现

金净流入的预期，rt表示第t期的 贴现率，N表示目标项目预期的存续期限，通常以年为计量单位如果目标项目的NPV大于零，则表明目标项目产生的预期现金流入不仅可以收回期初投资，而且还可以向投资者提供超出他们要求之外的回报如果目标项目的NPV等于零，则表明目标项目产生的预期现金流入正好能够收回期初投资，但不能为投资者带来超额回报如果目标项目的NPV小于零，则表明目标项目产生的预期现金流入无法弥补期初投资

自由现金流按年计算，其计算公式为：FCF=OCF-CE-WCOCF表示年经营活动所产生的现金净流量 CE表示年资本支出，WC表示年净营运资本投资增量

OCF=EBIT-I-T+D=NI+DEBIT表示年息税前收益，I表示年利息费用，T表示税负，D表示年折旧CE=LA+DLA表示长期资产的净增加额，D是年折旧额，表示未来维持简单在生产所需投入的资本WC=WC1-WC0WC1和WC0分别表示期末和期初的净营运资本

内含报酬率法是指使目标项目净现值等于零时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资回报率，即NPV=-CF0+CF1/(1+IRR)+CF2/(1+IRR)2+…+CFt/（1+IRR）t+…+CFN/(1+IRR)NIRR表示项目的内含报酬率，CFt表示第t年现金流入，N表示第N期，CF0表示期初投资

敏感度分析是指在其他经济解释变量保持不变时，第i个经济解释变量Xi的变动给项目分析对象Y造成的影响以及影响程度的一种分析方法情景分析是一种变异的敏感度分析，他是指从所有经济解释变量同时变动的角度，考察目标项目未来可能发生的变化的一种分析方法 该方法弥补了敏感度分析法仅仅从单个变量的变动角度考察项目净现值的缺陷与敏感度分析为投资者提供明确的建议相比较，情景分析并不能为项目投资决策提供明确的建议 净现值法的贴现对象基于主观预测的现金流量是静态方法

看张期权是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前买入某种金融资产的权力；看跌期权是指期权购买者有权以某一特定的执行价格在特定的到期日或之前卖出某种金融资产的权力看涨期权价值+执行价现值=看跌期权价值+股票价格

常见的实物期权包括扩张期权、收缩期权、延迟期权、放弃期权、转换期权扩张期权是指项目持有人在未来的时间内扩大项目投资规模的权力延迟期权是指为了解决当下投资项目所面临的不确定性，项目持有人推迟对项目进行投资的权力放弃期权是指项目的收益不能弥补的收益不能弥补投资成本或市场变糟后，项目持有人拥有的放弃继续持有该项目的权力转换期权是指项目持有人在未来拥有可在多项决策之间进行转换的权力

无税MM模型 命题1：任何公司的市场价值与其资本结构无关，不管有无债务，公司的价值等于所有资产的期望收益，即预期利息前税前收益除以适用其风险等级的期望收益率 假设有J公司，属于风险等级k每期税前收益EBITj，该公司负债市场价值Dj股票的市场价值Sj所有公开发行的证券价值Vj则其市场价值Vj=Sj+Dj=表示k类公司的期望收益率命题2：为公司股本成本模型，表示杠杆公司的权益资本成本等于同一风险等级中某一无杠杆公司的权益资本成本加上根据无杠杆公司 的权益资本成本和债务资本成本之差与负债比率确定的风险溢酬

有税MM模型 命题1：为企业价值模型，该模型表示，杠杆企业的价值等于同

一风险等级中某一无杠杆企业的价值加上税盾效应的价值

表示公司所得税税率。D为债务总额，VU是没有债务税盾效应的企业的现金流量现值，即无杠杆公司的价值，表示无杠杆公司税后期望收益率，r表示利率

命题2：为企业权益资本成本模型。由于权益资本的风险随财务杠杆上升而增大，因此期望收益率与财务之间存在正相关关系，即杠杆公司的权益资本成本等于相同风险等级的无杠杆公司的权益资本成本加上一笔风险报酬kj=

分别为杠杆公司和无杠杆公司的权益成本

新有序理论的框架基本点 ：如果必须进行外部融资，公司会对其发行的证券作如下排序。最安全的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股和普通股。

现金股利和股票股利是两种常见的股利发放方式现金股利有连续性和稳定性特点股票股利没有影响公司利润资产，只是增加发行在外的股份数增加了公司的股本但减少了留存收益，即将留存收益转作股本

公司金融 篇3

关键词：行为金融学；上市公司；投资并购；投资者关系

一、 行为公司金融理论及其演进

行为公司金融作为公司金融领域里面的一个研究的热点，引起了人们的极大兴趣，但众说纷纭，尚未形成定论。行为公司金融理论最早始于人们对有效市场假说的反思与批评；其心理学基础主要是认知偏差、过分自信、视野理论（心理账户）三个。行为公司金融理论的基本关注对象乃是管理者的非理性管理与投资者德非理性投资以及这种管理与投资对公司资本配置与绩效的影响。

要较为全面的了解行为公司金融理论，必须对其理论基础进行充分认知，也就是其心理学基础。具体来说，一是认知偏差。人都厌恶损失，我们知道期望理论的基本内容就是人们在面对收益和损失的决策时都希望避免损失获得收益，但是这并不是人们完全绝对厌恶风险，在某些情况下也会选择赌上一把，但却是为了获得更大的收益，所以人们厌恶的不是风险而是损失。二是过度自信的相关问题，管理者对于自己的判断能力缺乏理性考量，过于有信心。投资者也在某些程度上认为其他投资者的决策都缺乏科学性与合理性，诸多投资者共同的心态就是只相信自己的决定才是对的，但事实却常常并非如此，甚至是背道而驰。过度自信问题的基本根源在于管理者、投资者对概率事件常常出现偏差性的预测与估计，对一些小概率事件过高估计其发生的可能性，并由此产生了一种错觉。三是心理账户，心理账户的基本定义是指财富所有者根据其拥有资金的来源、所在以及资金的用途等相关因素对说拥有的资金进行的一种特殊归类，传统的经济理论认为所有的资金都是等价的，但是人们并不认为这种等价实际存在，人们倾向于运用心理账户进行投资。

Barberis与Thale于2003年从行为金融学的基本理论里放宽理性经济人基本假设中的部分基本条件为基础，建立了新的分析模型，并用该模型对市场上的行为人决策进行更为全面深入的刻画。由此，行为金融学理论衍生出基于信念的模型以及基于偏好的模型，二者的区别在于理性假设修正的主要出发点不同。前者主要应用的心理学基础是情感心理学以及认知偏差及决策判断偏差；后者主要利用前景理论的一些假设来考虑投资者的偏好特征。

二、 当前我国上市公司在经营决策的主要困境

一是管理者非理性的公司进行管理。一般认为企业价值最大化受到一个重要因素的影响，这个影响因素来自于公司内部管理者的非理性行为。所谓非理性行为指的是人们会在基本的心理倾向上将固有得行为偏差达成一个共识，遗憾的是，上市公司的经营管理者在公司的日常生产和经营决策很难或者说根本无法察觉到其自身行为的心理偏差，从而难以采取措施对其经营管理及决策的非理性行为做出修正，在这样的情况下，管理者的生产经营以及决策结果旧带有不可避免同时也是不可忽视的主观性，换句话说，就是上市公司的管理者所采取的非理性的主观决策常常使得上市公司的经营决策中产生种种非理性的决策判断结果存在。显然，我们不难发现上市公司的经营管理者在其主观意识上经常性认为自己是正确的科学的合乎理性的，导致其先入为主的认为其在经营决策中所作出的决策也是可以令人满意的理性的结果，实际上，管理者的非理性决策也使得上市公司的决策带来不可控制的消极影响。尤其是上市公司的管理者的决策还往往受过度自信心理的驱动，在涉及收购、兼并以及重组等一些重大的投资决策过于乐观，导致投资决策出现失误。

二是投资者之间关系不明确。当前由于上市公司普遍实行职业经理人管理，从而在一定程度上造成了产权所有者与公司实际管理者之间的分离，由于缺少相应的激励措施及规制政策，使得所有者并不了解公司的具体运行情况，而管理者又缺少动力进行良好的经营管理或者存在寻租现象。

三是公司经营管理中容易出现违法违规行为。如部分上市公司的高级管理人员，甚至董事、监事在内，在2009年的半年报与第三季度报告尚未披露的时候，也就是这段时间尚属于禁止买卖本公司股票的窗口期，但是这些上市公司的高管人员却从事乐交易行为，甚至是短线交易这种违规交易，对本公司股份进行买卖，这些行为引发了市场的极大关注。事实上，这种违规操作的现象还大量存在。

三、基于行为公司金融理论的上市公司经营决策路径选择

一是要积极鼓励支持引导管理者的理性管理。一个有效的民主决策机制对企业权力的监督和控制来说是必不可少的。因此，必须进行咨询，尤其是在某些重大决策时，必须引进外部咨询。外部咨询的独立性，可以让与投资项目无任何利益关系的外部人士参与到项目的决策中来，从而可以避免内部高管人员进行自利的决策行为。

二是理顺上市公司与投资者关系。投资者关系管理(IRM)本应属上市公司自身的内在需求而产生的一种自觉行为,该是公司上市时就从娘胎里带出来的与生俱来的行为,是公众公司证券产品和社会形象在资本市场上的一项主动性和持续性的营销工作。与中国资本市场正向理性回归、投资者的股东意识逐步强化相比,大部分上市公司的IR意识至今仍相当淡漠,缺乏培育资本市场形象的自觉意识,尚未建立起与投资者长期沟通的工作体系,更未作出如何开展公司IR的战略安排。

三是上市公司经营管理要做到合法合规。上市公司的经营应该要实行必要信息公开化，合法合规，上市公司收购重组都必须有相应的较为健全的法律框架，法律环境的建设显得刻不容缓。近年来上市公司经营管理的实践表明，上市公司的市场价值对于其可能产生的并购重组行为都将产生显著的影响机制，这就要求上市公司的合规部门或者法务部门以及其他的负有监督责任和义务的部门对该公司的并购、重组甚至是日常的生产经营管理行为都要作合理的监管，从而在一定程度上促进和规范上市公司的生产经营管理。（作者单位：西南财经大学经贸外语学院）

参考文献：

［1］黄少军，行为金融理论的前沿发展［J］，经济评论，2003(01)；

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［3］周杰，行为金融理论框架下的金融市场有限理性研究［J］，经济师，2005(03)； ［4］ 崔巍，行为公司金融:理论研究及在我国的实践意义［J］，中国软科学， 2010(04)；

公司金融 篇4

目前, 国内开展集团内部财务结算的大中型企业一般都同时拥有自己的上市子公司和财务子公司, 在经营时往往以属下的上市公司为核心, 利用集团内独立的财务公司平台进行资金的集中核算。这种财务结算模式较多的在一些经营管理水平比较高的企业集团中得到运用, 例如军工、航运、电力、油气以及对外贸易部门等。这些企业集团的上市公司与财务公司合作进行资金集中管理已经达到比较高的水准。通过对国内13家国有大中型企业所属16家上市子公司在沪深A股市场的财务公开信息进行分析可以发现, 这些大中型企业的上市子公司通过得到股东大会的授权, 其在专业财务公司的存款额度与其全部的运营资金比例已经突破了50%的比例, 而部分集团企业如航廷科技集团等上市子公司存款额度比例甚至突破了80%[1]。

作为可以聚集企业内部巨额优质资产的集团核心, 上市公司通常都具有综合实力强劲、内部控制严谨、运营规范性良好以及资金储备充足等特点, 因此, 其在企业的发展过程中具有举足轻重的作用。强化与上市公司的财务金融合作、吸存公司存款, 历来都是企业集团进行资金的集中核算和财务服务内容的重点。上市公司对于财务公司的存款, 有效地提升了资金的集中程度, 财务管理效率得到加强, 集团内财务费用成本也得到了控制与精简。

上市公司与财务公司金融合作的阻碍与政策限定

1. 上市公司与财务公司金融合作的阻碍

上市公司在市场中不一般的身份和位置, 使得目前的很多法律法规针对其控股模式, 以及与其他利益方之间的业务开展设置了限制, 这在资金往来业务方面体现得更为突出。在我国证券市场上一系列互相关联的交易丑闻不断被曝光的情况下, 众多中小股东以及市场监管部门, 对上市公司提出的在集团财务公司进行存款等金融业务的提案表达了否决意见, 因此, 目前集团财务公司存取的上市公司存款额度还处于比较低的数量。

综合看来, 上市公司想要提高其在财务公司的存款水平, 主要面临两个阻碍:一是目前市场上对于相关的立法还不完善, 二是上市公司的股东考虑到合作可能会导致自身利益受损, 对双方的关联交易行为有所顾忌。而随着国内证券监管部门和广大上市公司股东对财务公司了解程度的不断加深, 部分阻碍上市公司和财务公司进行金融业务合作的问题已经得到发现和解决。

2.上市公司与财务公司金融合作的政策限定

作为集团企业子公司的财务公司是独立的二级法人, 其与上市公司的金融业务合作构成了关联方之间的存贷款业务交易, 现行法律规定此类交易要注意以下几点:

(1) 认定为大额的子公司间关联交易必须经股东大会审议通过, 并对外界进行及时的信息披露。

(2) 上市公司在关联的财务公司进行存取款, 其存款的使用权和所有权都归属于上市公司, 财务公司仅仅是提供一种金融业务, 其实质并不是占用前者的留存资金。

(3) 现行法律法规并没有明文禁止上市公司在财务公司的存款等金融合作业务, 只是要求上市公司必须要及时履行相关的信息披露义务[2]。

(4) 上市公司的股东大会应当每年对双方关联交易协议进行审议评估, 讨论决议下一年是否仍按当前协议续约。公司的年度报告应当披露关联交易的履约情况, 不必对预约情况与实际执行情况进行对比和评估。

上市公司与财务公司金融合作的操作过程

1.制定完备的金融业务合作方案

上市公司与财务公司的金融合作方案应在全面考量国家宏观经济政策的基础上, 对于前者在后者办理存贷款等业务时, 应提供较之其他客户更为优惠的价格费率, 以及更为到位的交易完成后的服务。财务公司提供的存贷款、清算, 以及经过银监会审核通过的其他关联金融业务应充分考虑上市公司的需要。具体来讲, 财务公司拟定关联双方的金融合作计划书的主要内容如下:

(1) 财务公司拟定的存贷款利率不得劣于同类商业银行存贷款业务所能提供的最优利率, 要综合考虑资金集中管理的效率优化作用。

(2) 较之于央行对于同类存款的规定利率, 上市公司在关联财务公司的存款利率不得低于前者。

(3) 上市公司规定财务公司为其提供的清算和会计费用一般要求由关联财务公司方面自己承担, 上市公司只提供业务费用。

(4) 上市公司和财务公司进行的金融业务中, 除去集团内部关联的存贷款业务以外, 其余各项业务的展开, 财务公司的收取费率标准都应低于其他能提供相似金融服务的金融机构制定费率标准。

(5) 在不违反国家相关法律法规的基础上, 根据上市公司的运转和长远发展需要, 财务公司应当义务为其提供全面的授信服务。

2. 双方就金融合作进行充分的商议与交流

(1) 财务公司要首先进行四个重要的经营改革:一是要做大财务公司, 扩大财务公司的业务范围和经营规模;二是发展基金。不但要成立产业基金, 未来还要做风险投资基金, 结合集团公司来壮大实力, 增强其在市场中的话语权;三是与其他金融机构开展战略合作, 取长补短;四是加强资本运作。只有经过这四个有效的经营改革, 财务公司才能在与上市公司的沟通时更有效率和竞争力, 提出更有效的见解[3]。

(2) 上市公司方面则应明确其在促进金融合作过程中应担负的责任。要把握集团公司整体发展的机会, 结合集团公司发展规划目标, 努力做大做强各自的平台。在双方开展合作的过程中, 要坚定政策监管方面的总原则是可行的, 与监管层的沟通是必要的。与财务公司开展合作, 不仅不会影响上市公司的独立性, 而且在上市公司的发展、财务策划和财务战略方面, 财务公司能够更好地发挥辅助运营的平台作用。财务公司在上市公司的产融结合中已经和即将发挥的重要作用同样不容小视。在双方合作的问题上, 要始终遵循市场化以及互惠互利的原则, 上市公司在考虑政策允许操作的空间内, 要与财务公司、集团财务金融部、资本运营部等积极地协调沟通, 以此来推进工作的开展。

3. 双方报由中国银监会备案, 等待审批以及执行

上市公司应当与合作财务公司方面联名向中国银监会等监管机构报告将展开的金融业务合作情况, 以及对应的风险预防手段, 在得到上级部门对双方开展金融业务合作的审查和批复通过后方可展开合作事宜[4]。

银监会对上市公司的财务审查主要集中在五个方面:

(1) 强化事前督导。即在认真总结上市公司年度财务报告监管经验和深入调研上市公司执行会计准则出现问题的基础上, 就公允价值计量及信息披露、金融工具的确认、计量和信息披露等做出明确的规定。

(2) 注重专业指导。对于已出台的会计监管政策, 督促各派出机构通过培训、专题会议或网络发布等多种形式, 向上市公司和财务公司及时传达, 以利于上市公司准确理解并严格执行有关监管政策要求。

(3) 加强审计监管。要求对上市公司年报审计业务承接和计划制定、审计执行和证据收集, 以及完成审计工作等各环节进行全面督导, 开放上市公司监管档案, 充分揭示上市公司监管中发现的风险隐患。

(4) 制定监管政策。对于市场各方普遍关注的股东捐赠和破产重整债务重组收益确认等问题, 及时出台相关会计监管政策, 对上市公司与财务公司的权益性交易、调控利润等行为予以制止, 遏制上市公司的利润操纵行为。

(5) 落实监管政策。对涉及金融合作的上市公司与财务公司, 通过督促提供合作备忘录等形式来保证政策的及时执行到位。

4. 上市公司股东大会表决通过

在上市公司的股东大会提审议案过程中, 上市公司管理层要向广大股份持有人提交其与财务公司进行合作的金融企划书, 在对议案进行表决的过程中, 合作方中的财务公司须对表决过程进行回避, 股东提议方案须经过超过50%的关联上市公司股东表决同意后方得通过[5]。

在表决过程中, 财务公司方面还要注意事先准备好答疑环节, 在不干扰表决意见的基础上, 接受上市公司股东的现场以及事后疑问咨询, 这样做不仅有利于上市公司股东正确理解双方金融合作的初衷, 以及能够给自己带来的好处, 扫清投资人的不信任障碍, 不会导致大规模的撤资行为, 而且还使得上市公司提案能够以更大的概率获得通过。在合作议案获得通过后, 上市公司就可以将此议案提交上海或深圳证交所备案, 着手处理公司的财务信息公开披露等相关事宜。

摘要：本文在对我国上市公司与财务公司开展存取款、资金结算等金融业务活动进行分析的基础上, 对具体的合作方案提出了建议, 希望能对上市公司规范财务合作提供参考。

关键词：上市公司,财务公司,金融业务合作

参考文献

[1]陈爱丽.企业集团财务公司作用及其发展前景[J].辽宁财税, 2006 (9) .

[2]张昀.对集团财务公司隐性占用上市公司资金行为的研究[J].西部金融, 2010 (8) .

[3]刘昆明.上市公司富余资本瞄上财务公司[N].证券时报, 2008 (11) .

[4]马广文.全面适应和推进企业集团的改革发展[J].大庆社会科学, 2001 (6) .

财务公司金融股权投资 篇5

(一)金融股权投资的开展满足了集团多层次的金融服务需求

财务公司开展金融股权投资，帮助集团扩张和延伸金融产业链条，最终满足集团多层次的金融服务需求。通过这种延伸金融产业链条，使得集团具有相对可控的金融服务平台，因此对于集团战略化的发展具有重大的实施意义。

(二)金融股权投资的开展是财务公司完善金融功能的重要步骤

如果缺乏金融股权投资功能，将会导致财务公司的业务及资产过度的集中在贷款，将完全违背了多元化的金融机构资产业务的发展规律和趋势，也不能更好的.发挥财务公司在集团中的金融支持功能。如若与其他金融机构形成合作互动和优势互补，财务公司将完成资本协同、管理协同、人才协同和技术协同等多方面的协同收益。

(三)金融股权投资的开展有助于入股机构获得稳定的股东业务

随着集团产业范围日趋增大，规模的不断扩张，其多样及巨大的金融需求将为其财务金融机构提供大量的业务，为入股金融机构的业务提供新的支撑，并除去因经济周期而引发的的收入及盈利波动。

另外，通过分散相关金融机构的股权，财务公司金融股权投资的开展，可以帮助实现股东间的相互制衡，有利于改善参控股金融企业的公司结构。

二、地方性商业银行是财务公司开展金融股权投资的良好载体

拥有财务公司的企业集团的资金存量以及流量很高，且业务规模比较庞大，使得其具有范围经济和规模经济等一系列特点，因此在集团的运营过程中需要庞大的资金支持。就业务种类来说，作为存款类非银行金融机构的财务公司和商业银行存在着较大的相似性。

一般来说，地方性城市商业银行注册资本金小于5亿，即便按照财务公司战略入股20%计算，财务公司的金融股权投资金额也不足1亿。因此，集团产业所在地的城市商业银行是财务公司战略性金融股权投资的良好载体，而且可以保证对产业金融服务的快捷性和贴身性等。

三、财务公司金融股权投资的风险

金融股权投资具有高风险性，这些高风险性决定了在投资过程中的财务公司要充分防范投资前、中、后期的风险。

(一)信息风险

在进行金融股权投资以及选择入资方式时，财务公司必定要以相关的信息为依据。而在金融股权的投资的过程中， 中标的企业可能会控制着信息的真实性与全面性，这就使得财务公司在信息方面处于被动的状态，这将是是财务公司在金融股权投资实施过程中遇到的最大的信息风险。

(二)内部人控制风险

财务公司金融参股到其他金融机构后，参股多少决定了其在其他金融机构中的管理权限。即便是出于控股状态，财务公司也要保证其参股的金融机构管理层的稳定性。因此，这些都难免形成金融机构在经营管理中的内部人控制风险。

(三)过度支付风险

资本和资产的定价在财务公司的整个投资过程中尤为重要和复杂。对被投资企业的低位定价可能会致使财务公司的金融股权投资难以形成，高位定价可能会影响财务公司的收益。财务公司的金融股权投资过程中的高过度支付风险，将会造成财务公司的资金的过度支出，现金流的减少，最终影响到财务公司对集团的服务。

四、对财务公司金融股权投资的建议

(一)充分认识财务公司金融股权投资对集团发展的重要性

从长远发展的需求来看，集团公司需要具有自己掌控的融资平台，是企业发展的必由之路。80%的世界500强企业已经成功地完成了金融资本与产业资本的结合，二者的结合已经成为市场发展的必然趋势。

因此，财务公司要结合金融业发展趋势、产业发展特点以及同类型企业发展的成功经验，并向集团公司提交研究报告，使集团公司逐步认识到财务公司入股金融机构的重要性，认识到金融股权投资将会对集团公司产生促进作用。

(二)集中操作加强金融股权投资的集团管控

目前，部分集团公司旗下的金融股权投资较为分散，其必定会影响到集团公司对金融的整体调配和使用能力。作为非银行金融机构的财务公司不仅具有熟悉金融市场的优势，而且也具有综合经营的优势，与此同时还具有大量的金融人力资源，因此对金融股权投资会比其他非金融机构更有较大的优势。

集团公司授权财务公司进行金融股权投资后，不但能够行之有效地完成集团金融资源的融合，而且可以通过财务公司的金融股权投资进行社会化金融资源的串联，为集团产业的飞跃发展提供更加广泛和更为持久的金融支持。

【参考文献】

[1]中商经济研究院.-中国财务公司行业发展趋势及投资前景分析报告[R].2013(11).

[2]何晓峰，胡渊.金融机构投资私募股权“基金的基金”[J].改革与战略，(12).

金融全球化、金融安全与金融演进 篇6

Financial globalization and financial security and financial evolution

XiaChunYan langfang radio and television university

In this paper， new classical analysis paradigm， the financial globalization and financial security and financial evolution had a deep and detailed investigation and analysis of economics. This paper argues that financial globalization is a inevitable trend of The Times， it is by the evolution of labor division and economic development itself logic decision， also by the financial itself characteristics and evolution logic decision； In developing countries， conform to the trend of financial globalization， promoting financial opening up process and defend their financial security， maintain their financial interests is always a pair of associated phase raw contradiction； Should be in a globalization day what financial macro background for safeguarding financial security， the key lies in the realization of financial innovation continuous expansion， and financial innovation including technical innovation and institutional innovation two aspects； In the end， the article discusses our country maintain direct， indirect financial security a feasible way.

一、引论

所谓金融全球化，是指金融业跨国发展，金融活动按全球同一规则运行，同质的金融资产的价格趋于等同，巨额国际资本通过金融中心在全球范围内迅速运转，从而形成全球一体化的趋势。

金融的全球化浪潮起源于20世纪80年代，主要在麦金农与肖等人的金融深化理论的影响下，许多发展中国家开始着手打破“金融抑制”，推进本国金融的自由化和国际化，以金融因素的增长来促进本国经济的启动和发展，其中取得较明显效果的突出代表是所谓的亚洲四小龙，它们的发展经历在相当大程度上为金融深化理论提供了实践证据，并极大刺激了金融全球化的发展。进入20世纪90年代，金融全球化已蔚然形成一股浪潮，具体表现为金融市场迅猛扩大、世界各国金融市场开放程度越来越高、金融管制越来越松、资本流动速度大大加快、金融创新层出不穷、各国金融政策相互影响程度不断增大，因此越来越倾向于一体化。然而，金融的全球化浪潮给世界经济尤其是发展中国家经济带来的不仅仅是推动促进作用，伴随这股浪潮而来的是金融危机的频繁爆发及由此引致的经济衰退和政局动荡，20世纪90年代爆发的金融——经济危机举其大者而言就有1992年英镑危机、1994-1995年的墨西哥及拉美金融危机、1997-1998年的东南亚－东亚金融危机及嗣后的俄罗斯金融危机等若干起。一系列金融危机的爆发及其引致的严重后果使人们对金融全球化的评介进入反思阶段，反映在具体国家金融发展路径选择上，就呈现出各行其是的多样化状态：在马来西亚宣称重新思考金融开放路径的正确性并走向其反面开始推行一定程度的金融封锁政策的同时，欧盟却正积极酝酿并在不久之后催生了欧洲统一货币——欧元。进入新千年以来，尽管各国对本国的金融开放路径安排和政策选择表现出并不完全一致的态势，理论界对全球化的利弊分析乃至争论也持续展开，但金融的全球化（尤其是区域内的一体化）作为世界经济发展的大势所趋则是人所共见的。事实证明，金融因素的国际渗透和融合已经达到这样的高度，以致单凭一国力量已不可能从根本上改变这一趋势。

在这样的世界金融格局下，我国于2001年 12月10日正式加入了WTO，承诺在10年的准备期后将全面放开国内金融市场。这表明了我国顺应金融全球化潮流，实现金融领域全面、真正意义上的对外开放的决心和态度。WTO的加入就我国对外开放政策演变乃至整个经济体制改革和变迁而言，是一个标志性的事件；尽管如此，我国现有金融因素的脆弱和不完善又使人们有理由对如何在金融全球化的浪潮中保障本国金融安全心存疑虑，4年前的东南亚各国是否会成为我国对外开放金融业的前车之辙呢？于是，金融全球化背景下本国金融安全的保障遂成为目前值得深入探讨的一个重要论题。

二、金融全球化：基于新兴古典范式的一个分析框架

金融全球化成为一股不可逆转的浪潮，这是由现代经济的发展和现代金融的演进变迁所决定的。

何谓“现代经济”？这是一个众说纷纭的基本概念。按照新兴古典（New Classical）分析框架，分工演进决定经济发展和社会演变，因而定义现代经济也需以分工为出发点。依据这一框架，所谓现代经济，即指实现高度分工和专业化的经济，它在物质上的标志是工业革命；在制度方面的标志则是一个“非人格的”、“保护和执行界定产权的契约”的法律系统的建立和实施。工业革命是分工演进史上的一次质的飞跃，从那时起，知识的积累和分工的加速以一种前所未有的高速度进行，从而使人类进入一个经济、社会高速发展的时代。在这样的背景下，原先局限于一国内部甚或是一个区域内的小规模资源配置和社会分工日益成为阻碍经济发展的桎梏；知识和信息的积累与交流改变了原先不同交易区间的信息不对称状况；技术的进步和交易条件的改进则为不同区间的交易成为可能并日渐频繁。而如我们所知，一个“非人格的”、“保护和执行界定产权的契约”的制度框架在事实上就成为一个“扩展秩序”的最好机制：在这一框架下，由于交易契约的“非人格化”特点，区外交易者可以无阻碍地进入交易范畴，进而参与分工，而“保护和执行界定产权的契约”又为跨区的交易和分工提供了经济法权上的保护；随着跨区交易和分工的不断展开和日益频繁，原先的区际间隔不复存在了，现代经济的“秩序”于是得到“扩展”。简言之，不断的“扩展秩序”是现代经济的一大特点。如果说在工业革命后的数十年里，秩序的扩展还主要局限于一国内部（的不同区间）的话，那么，一旦一国的国内统一市场6逐渐形成，秩序的跨国扩展就是大势所趋了：一国的资源禀赋和人口禀赋有其先天限制，经济发展、技术进步、知识信息的积累和社会分工的展开则要求突破这一限制，而“非人格化”的契约制度框架则为这一跨国秩序扩展提供了最大的可能性。就这个意义上看，称经济的全球化趋势是现代经济发展的一大特点，并不为过。

如果说现代经济在制度方面的主要标志是一个“非人格的”、“保护和执行界定产权的契约”的法律系统的建立的话，那么，金融因素的作用及其在现代经济中的地位就是不言而喻的了。如黄仁宇所说的，“农业社会管制的方式为新型商业管制方式所取代”，其等价的表达方式是“全国进入以数目字管理的阶段，自此内部各种因素大体受金融操纵”。这可从现代经济的两个标志性特征中看出。从分工角度看，如上所述，货币的出现使价值形式独立出来，为知识的积累和分工的全面展开提供了广阔的空间；信用则将不同地点和时点的价值凝聚，使大规模的社会生产成为可能，从而内生出对扩大分工的要求。从制度（法律）角度看，“非人格”的法律系统之能得以建立并付诸实施，其前提是“全国进入以数目字管理的阶段”，这才能为之提供客观而明确的确立依据和仲裁依据；而使经济乃至社会因素数字化和精确化正是货币与信用的主要功能。具体而言，现代经济的交易关系主要通过金融契约连接和深化，马克思曾说过，“货币作为一般支付手段，变成契约上的一般商品”，这使契约自由成为可能，交易频率和规模因之大大提升，从而产权博弈得以展开，产权制度框架逐渐构筑；而信用制度“是资本主义的私人企业逐渐转化为资本主义股份公司的主要基础”，这一转化从根本上重构了经济社会的微观构成，并成为现代经济“扩展秩序”的起点和加速器。简言之，现代经济的分工演进和秩序扩展都深深依赖于金融；同样，作为现代经济一大特点的经济全球化也是以金融要素为主要媒介展开的，因此，经济全球化在相当大的意义上即是金融全球化的宏观表现。

不仅如此，金融本身就具有不断扩展其自身秩序的特点，不是为经济全球化充当媒介而才具有全球化趋向。这是因为金融本身是一种“以数目字管理”的手段，它的出现使千差万别的经济要素和资源要素得到统一的可比较的数目字表现，并使不同时点的经济要素得以在同一的基础上进行对比（通过信用的形式）权衡，这一机制一旦形成，则无待于经济的全球化对其提出诉求，金融因素将自发展开其扩张进程。一个最具说明力的例子是1694年英格兰银行成立伊始，就在西、葡、荷、瑞士和意大利各城邦筹款20万英镑，其动因不在于扩大再生产的经济因素，而是为英法战争中的英军筹措军费。其时光荣革命刚刚发生，资本主义经济才初露端倪，统一的国内市场远未形成。金融（信用）市场的扩展不仅先于经济的全球一体化，甚至先于经济的全国一体化，由此可见金融市场的自发扩张趋势之强烈。

经济的全球化必须以金融契约的形式通过金融媒介展开，这为金融的全球化提供了最为强大和持久的动力；这又与金融的自发扩张性相互推动、相互促进，终使金融全球化成为现代经济的一大特点。

三、金融安全和金融创新

1.金融安全是相对金融风险而言的

我们知道，金融的全球化是现代经济的一大特点，而在金融交易外延不断扩展、各国金融往来范围越来越大的同时，不同国家地区间不同的金融制度环境（Institutional Circumstances，包括文化传统、风俗习惯等无形因素）和制度结构 （Institution Structure）的碰撞和矛盾遂不可避免。而如我们所知，交易总是在一定的制度环境和制度结构下进行的，宏观制度性信息在交易双方被视为默认信息发挥其社会共同知识 （Common Knowledge）的作用，保证契约在有限的成文条款之外还受社会理性和无形的社会公约的制约。而在交易双方分属不同的制度环境和制度结构的情况下，由于默认信息的不尽相同（不对称，Asymmetric），社会共同知识的作用无法发挥，其对交易双方的默示性制约也就处于不对等的状态，由此可能滋生出制度性风险；而事后（Ex post）的风险概率的存在又使事前的关于交易结果的稳定预期难于形成，国际交易规范也无有囊括所有细节的信息基础，于是金融风险的国际分摊遂难于实现；其间又因制度信息的“误认”（Misunderstanding）可能衍生出新的金融制度性风险。

如果说金融制度性风险基本上是由交易双方共同承担的话，那么，金融技术性风险则更多地是由发展中国家交易者来承担。这是因为就金融工具和金融交易技术的发展演进来看，西方发达国家是远远地走在了前面，对于这些金融技术性知识的占有上，发达国家交易者和发展中国家交易者处于严重的不对称状态；交易前的信息分布情况决定了交易后利润分配情况，在这种条件下，显然交易利润更多地为发达国家交易者所攫取，而交易风险则更多由发展中国家交易者承担。

在微观层面上，发展中国家交易者既成为国际金融交易的主要风险承担方，则在宏观层面上，其金融体系稳定也就受到因微观风险不断积累而越来越大的宏观金融风险的持续冲击而日显脆弱。而作为一个金融不发达的国家，其金融资源有限，金融风险的识别、防范、监管、抵御能力也相当有限；于是，在金融成为现代经济核心、金融全球化成为现代经济发展一大特点的条件下，金融安全和金融保障课题遂成为金融全球化的不可分割的伴生物为各国，尤其是广大的发展中国家所广泛关注。

2．实现金融安全的根本途径在于促进金融创新的不断演进

金融创新（financial innovation）指在金融领域内建立起“新的生产函数”，从而实现金融领域各种要素——包括金融产品、交易方式、金融组织、金融市场——的重新优化组合和金融资源的重新配置，进而实现金融风险的消弭和经济发展的平稳展开。具体而言，金融创新可大致分为制度创新和技术创新两类，前者指各种金融制度（包括广义含义上的制度，即也包括了制度结构和无形的制度环境）的主动被动演进，后者指交易技术的改进。对广大的发展中国家而言，所谓金融创新，在更大的意义上是实现本国金融领域的“传统的创造性转换”；也即在坚持立足于本国金融资源禀赋和金融发展现状特点的基础上顺应金融全球化的潮流，实现本国金融制度和金融交易技术与国际的接轨。只有通过制度的创新和技术的创新，发展中国家才能改变（或至少是减小）与发达国家在制度和技术上存在的信息不对称状态，逐渐消弭（或减小）因信息居劣而不得不承担的金融风险，进而保证本国金融的安全。

在技术层面上，创新的必要性是显而易见的。如上所述，发达国家在近几十年里由于知识的积累和技术的飞速发展，发展出一整套先进、完善的金融交易技术，极大减小了交易费用，扩大了交易量和交易范围，从而使经济的金融化和金融交易的效率达到了前所未有的程度。在这方面，广大的发展中国家处于十分明显的劣势地位，只有通过不断吸收发达国家先进的交易技术、实现本国交易技术的不断创新和持续的现代化转变，才能缩小与发达国家在这方面的差距，为保障本国的金融安全提供技术层面上的支持。

如果说技术创新相当于“硬件”的升级的话，则制度的创新则可以说是“软件”的升级。如上所分析的，金融制度的作用在于为金融交易提供一个社会共同知识环境和框架，俾使金融交易得以在一个相对简单的契约文本约束下顺利展开，并使交易双方对交易结果形成稳定预期。在金融全球化已达相当高度的今天，发展中国家与发达国家的金融交易日益频繁，在彼此金融制度提供的社会共同知识存在相当大相异性的条件下，由于发达国家具有更雄厚的金融禀赋和更久远的跨国金融交易经历，主要是发达国家而非发展中国家主导着国际金融交易规范的方向和具体制定，发展中国家基本上只能通过修正本国的金融交易规范去适应国际规范（也即发达国家规范）来逐步实现对国际规范及其隐含的（国际范围）公共信息的内在化，并逐步在其交易者中建立起将国际规范作为默认信息包含入成本——收益分析的行为模式，以此减小其在国际金融交易中所承担的制度性风险。倘若不然，在对制度默认信息彼此不对称的条件下，发展中国家将因无力将本国制度及其隐含的默认信息推进至国际范围使共同遵守而使自身处于持续不断的信息劣势地位，从而使本国作为国际金融交易风险的主要承担方的地位难以扭转，于是本国的金融安全也就难以实现。换言之，为减小国际金融交易风险，保障本国金融安全，发展中国家除在交易技术上应致力于创新和改进外，还应从金融制度的重构上着眼，充分吸收发达国家金融制度的特点和优越性，实现本国金融制度的现代化和“创造性转化”，以期能顺利“与国际接轨”。

四、金融全球化背景下的我国金融安全和金融演进

2001年11月，我国顺利加入了WTO，这标志着我国的对外开放政策和经济开放程度进入一个全新的阶段，就金融领域而言，则意味着在完成为时10年的过渡期准备后，我国金融将全面融人金融全球化的浪潮中去，直接面临来自国际的挑战。在新的竞争形势和竞争背景下，我国金融业应如何合理作为和积极应对，才能有效控制、消弭既有的金融风险和开放后将不可避免面临的技术性风险和制度性风险，充分保障自身的安全，并在一个国际范围的竞争环境中确立自身的竞争优势呢？笔者认为个中关键在于充分借鉴西方发达国家经验、充分参考国际规范，推进金融制度安排的创新和金融制度结构的整体演进，实现我国金融业规范化转变和与国际的接轨。

就间接金融领域看，由于种种原因我国四大国有商业银行在经过近10年的“商业化”改造后，至今仍未真正实现市场化运营和商业化运作，“国家的银行”性质根深蒂固，由此衍生出种种问题，如信贷业务质量不能有效提高、不良资产比重始终居高不下、经营管理思想保守并严重趋同、机构臃肿、运转效率不能有效提高等等。如果说在我国加入WTO之前，国有银行仍可依靠其长期以来对国内信贷市场的垄断地位继续按既有模式运行而不虞受到严重威胁的话，那么，WTO的加入以及随之而来的国内银行业的开放形势及由此打开的国际竞争大门，将使其不得不因市场竞争地位的转变而对其既有制度模式进行反思。要实现国有银行制度模式的根本性转变，使其真正的银行商业化，从而使其与国际银行业处于同一的默认信息背景中，笔者认为关键在于逐步淡化、最终消除其“国有”属性，实现银行制度结构的现代化演进，这就要求国家在银行产权方面逐渐退出，国有银行的股份化改制也就成为一种必然的选择。至于具体改革程序的安排，笔者赞同“三阶段”论，即组织体系改革――银行控股公司组建――上市。当然，这只能作为一个大致的方向，具体时机的掌握和行为的确定仍应根据实际情况具体确定。同时，应注意银行股权分配（认购）的优先次序（国内先于国外、机构先于个人），并可借鉴波兰经验，引进国外大银行，与之建立比较固定的关系，俾使我国银行的再造得到有益的襄助和经常的引导，这也有利于我国商业银行更快地适应国际游戏规则和默认信息体系。值得强调的是，银行的股份制改造应该是一个较长期的过程，其国有属性的淡化更必须是渐进性的，不能期望毕其功于一役，否则将会使信息替换机制出现真空 （旧的已破，新的未立），从而导致市场主体信心危机，酿成金融――经济灾难，前苏东国家（尤其是前苏联）转轨的失败便是前车之辙。国有银行的根本性制度演进须假以时日才能完成，而银行业的对外开放却有一个固定的时间表，其间必然存在时间上的矛盾：在制度演进完成之前和为时10年的过渡期结束之后，我国商业银行只能通过在原有制度结构框架下的适当调整和应时作为，以减轻国际竞争压力，保护国内银行业安全。具体而言可从以下7个方面着手：（1）在国际竞争中立足本国特点、扬长避短、发挥既有优势；（2）积极寻求与国外银行的业务合作之路；（3）推进银行组织体系的扁平化改造，完善内控机制；（4）尽快建立起比较合理的用人制度，力争在短期内建立起报酬与绩效相对应、权益与责任相挂钩的人才激励――约束机制；（5）综合运用各种手段清理既有不良资产；（6）积极寻求银证、银保合作途径；（7）强调我国发展中国家的身份，充分利用过渡期，实现市场配套措施的推进。

就直接金融领域看，我国证券市场的不规范和高风险是人所共见的，其根本性原因归根到底在于我国证券市场建立和嗣后发展的动因也即制度变迁起点的扭曲。我国股票市场从一开始（1992年国务院证券委员会及中国证券监督管理委员会成立）的较大规模发展，就不以国企的转机建制或为市场交易主体提供流动性保护为目的，而是在政府的规划设计下为国企融资寻求新的途径，以及间接融资渠道的不足，这使我国股市的发展从一开始就走向一条“岔道”。市场建立的动因和制度变迁的起点决定了市场的特点和其自发发展的方向，目前股票市场上广为人们所诟病的种种不规范现象无不植根于此：不可流通的国有股（包括国有法人股）占据2／3比例造成国有股一股独大现象是出于国家控制国企、保证上市公司“国有”性质的必要手段；国家股和可流通A股同股不同价、不同权的不合理现象是因为如此才能实现圈钱的杠杆效应；上市公司凭仗信息优势对 （中小）投资者进行信息隐瞒或信息欺诈是因为在国有股一股独大的股本结构状况下上市公司基本上仍是传统意义上的国有企业，不可避免地会存在代理风险和发生败德行为；市场中介和监管部门行为的不规范则由市场微观基础（上市公司）不规范所导致，是其对市场的对策性适应。我们知道，制度变迁的进程倘若没有受到大的外力的震动，将因变迁的路径依赖（path dependence）特点基本上循其制度起点的发展逻辑继续演进；反之，一旦外力的冲击足够大，则将予制度演进进程以较大的路径歧异（path divergence）动力，改变其既有演进方向。WTO的加入对我国证券市场的发展演进就是这样一个可能导致路径歧异的外部冲击力。在市场与国际接轨的前景预期下，这一市场的种种不规范（或称为所谓的“中国特色”）现象日益凸显出来，在此背景下，为保证市场的安全和将来的健康发展，对之实现规范化改造、推进市场演进的路径转换、促进市场逐渐与国际规范和惯例接轨、从而使其真正成为一个引导资源优化配置的有效机制的努力就是迫在眉睫的一项任务了。正是基于这一考虑，我国证券市场决策层才在近一年来不遗余力地推进规范和监管、加大各种市场改造性措施的推行力度。当然，在短短的10年期间将我国的证券市场改造成与发达国家一样完善成熟的程度是不太现实的，因此笔者认为在这一期间，关键在于构建起一个大致的制度结构框架，形成路径歧异本身的不断自我强化趋势，从而克服既有制度的路径依赖性，改变制度起点扭曲造成的演进路径扭曲，为今后更长远的发展和演进奠定基础；至于具体某项制度安排的完善化，则非当务之急。具体而言，显然目前市场演进的重点就在于如何合理、有序、渐进式地妥善解决国有股份的流通问题。至于具体方案设计，目前研究已多，在此不再赘述。

五、结论

合约视角下的公司金融与治理 篇7

合约一:股东利益与管理层利益

股东通过股东大会的形式来选举产生董事会, 董事会再聘请管理层, 理论上讲, 这种安排是体现了股东的意志。股东的目标与管理层的目标不一定一致, 股东追求利润最大化, 而管理层则追求企业续存、个人生存, 还有高额薪酬与经营管理的独立性, 这种不一致会导致规范管理的失效。

不规范的合约机制会导致管理层内部控制, 造成股东的控制没有效率。如洋河股份对双沟酒业股份的三次收购案例很能说明这个问题, 洋河股份第一次收购宿迁国丰的股份时, 收购价是12元, 但时隔一年不到, 收购宿迁国投的股份时, 收购价已涨到18元, 而评估价比原来只提升约1元, 为什么收购价要提至6元。随后发生的事情解开了这个谜, 公司开展了第三次收购, 被收购的股东却是双沟酒业的管理层 (已成为洋河股份的高层管理者) , 也就是第二次出价18元是为第三次收购作铺垫, 这些股份给这部分管理者总共进账1.23亿元, 比第一次收购的价格多了4 100万元。这让投资者难以接受, 管理层高价收购自己股份侵害了其他股东的利益, 是典型的管理层控制, 双方合约机制受到了破坏。所以, 公司要形成有效的规范机制, 必须做到以下几条:一是在治理结构设计, 必须要保证董事会由股东大会选举, 董事的产生真正反应了股东的意志, 而不是由CEO推荐, 这里股权的安排是关键, 这样的董事会才会对经营管理层形成制约, 防止出现内部人控制现象;二是合约中可以设计激励相容机制, 管理层有其自己的追求, 那么从激励机制上设计出二者利益一致的合约, 如期权等方法, 做到利益共享, 风险共担;三是管理层最好形成梯队层次, 他们能够被其他人所取代, 这样也能起到规范管理层的作用。最近发生的格力电器董事会选举中, 大股东珠海国资委推荐人选周少强, 机构投资者与众小股东偏偏就把大股东的人选排除在董事会外, 使得大股权基本丧失了话语权。

合约二:股东的目标与债权人的目标

企业一般都采用债务筹资与股权筹资作为构成资本结构的组合。相比股权资本, 债务资本的成本较低, 在投资利润率高于举债利率时可获得财务杠杆的正效应。对于企业债务的成本与风险必须理解两点:第一, 企业举债是有必要的, 原因有以下几方面:一是债务资本的成本较低, 因为债务收益率固定, 风险比股权投资小, 所以, 相应地所要求的报酬率也低;二是债务融资有税盾作用, 负债筹资的利息支出是税前支付, 使企业能减少纳税;三是债务融资能给所有者带来杠杆效应, 即企业的总资产收益率发生波动时, 会给每股收益带来更大幅度的波动, 当企业的资本收益率大于负债利率时, 所有者的收益率以在资本收益率增加时获得更大程度的增加;四是债务融资能使企业从通货膨胀中获益。因此, 企业适度举债, 会加快推进企业发展。第二, 股东的目标与债权人的目标是不一致的。从理论上讲, 股东和债权人之间没有利益冲突, 但事实上, 股东和债权人的目标是不同的, 债权人更关心资产的安全性, 保证他们能够获得固定的收益, 而股东很清楚是更关心资产的盈利性。如出现以下三方面情况:一是企业大幅增加股利, 当公司以现金发放股利时, 股东获益, 而债权人的利益受到损害, 因为公司现金减少, 运行风险增加;二是项目风险高于事先约定, 债权人以利率大小来预期公司的投资风险, 如果股东进入高风险的投资, 债权人的利益将受到损害;三是资产不变的情况下借更多的债, 如果债权人不保护自己, 那么公司可能会借更多的钱, 使得现有债权人的处境更糟糕。

按照著名的MM理论, 有如下结论:杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+债务税盾现值-破产成本和代理成本现值。当资本结构中引入一定的债务时, 确实能通过财务杠杆效应, 来达到增加企业价值的目的。然而当债务的数额及比例逐渐增加时, 财务破产成本和代理成本也随之产生并增加, 这时, 新的债权人和股东面临的财务风险也不断上升, 从而使得债务成本和股权成本提高, 并导致企业价值不升反降。为此, 摆在管理者面前的问题是如何在企业价值开始下降之前, 找到一个最合适的债务水平 (资本结构) , 以求得企业价值的最大化, 债务水平过高或过低, 企业价值都不是最大的。为此, 基于企业价值最大化, 企业管理者对资本结构要进行优化:一是要控制筹资风险。首先要慎重选择筹资渠道和方式;其次尽量要尝试筹资渠道多元化, 分散筹资风险。理想的资本结构, 应该是使其综合资本成本最低, 同时企业的价值最大。二是降低负债率, 确定合理负债规模。对企业而言, 具有较高的财务成本 (破产成本和代理成本) , 从而提高了企业的综合资本成本, 使企业的市场价值变小, 那么要解决这个问题, 就必须充分利用法律, 政策等各种手段, 降低负债率, 并设立一套防止重新形成不合理负债的制度和机制。

合约三:公司与资本市场

公司与资本市场二者的关系从理论上分析, 资本市场应该是有效率的, 公司管理层能够及时向市场传递真实的信息, 资本市场能够有效的判断公司的真实价值, 这个判断包括公司投资的长期利好项目的价值能够被市场认可, 短期的会计伎俩不会增加公司的市场价值, 股价有效反映公司价值的变化等。但是实际上, 由于资本市场的成熟度因素, 存在制度不健全与制度执行不有效的情况, 有效市场理论在很多情况下并不成立, 这样的情况在中国的市场上可以说举不胜举, 因为目前的资本市场很大程度上就是一个圈钱市场。

在目前中国的资本市场上, 效率确实值得批判, 股价不反映价值, 市场短视, 投机严重。如云南驰宏锌锗股份公司主要从事铅、锌、锗系列产品的生产与销售, 2006年实行股改的同时, 实行向大股东云南冶金集团定向增发, 为了实现向大股东的利益输送, 降低定向增发的定价, 在国际资源大幅上涨的行情下, 实行连续停牌2个月, 目的是按制度要求, 锁定定向增发的价格, 使它不受到国际市场价格大幅上涨的风险, 以实现低价定价。而在定价增发后, 公司陆续释放所隐藏的利润, 企业EPS大幅上升, 实现了大股东以劣质资产注入而获得高额回报的目的, 这种行为实际上严重侵害了小股东的利益, 并造成了资本市场的无效。

从有效性来分析, 中国的资本市场应处于弱势有效市场与半强势有效市场之间, 信息的披露尚有较大差距, 内幕消息参与市场运作的事例层出不穷, 资本的价格与其价值相关性不强等, 说明资本市场必须进一步完善。一是企业的治理结构要完善, 股权太分散, 就会缺乏内部制约机制, 股权太集中, 大股东就会实现利益最大化, 容易侵害其他股东的利益, 上述的驰宏锌锗就是这种大股东说了算的公司, 没有市场的制约。所以, 股权结构要相对分散, 股东之间要形成相互制约。同时又要有人关心企业的发展与长远利益, 防止企业急功近利, 造成企业发展缺乏长远战略。二是加强资本市场的运行机制, 主要逐步建立市场规范运作的机制, 引导企业能正确披露信息, 接受股东的有效监督, 同时加强惩戒机制的建设, 对一些不规范运作的企业要进行惩罚, 如财务信息不真实, 搞内幕交易等要采取退市、通报警告等措施, 才能逐步规范资本市场, 形成有效的市场监控机制。

合约四:公司与社会

企业是市场经济下的法人主体, 首要任务是创新和生产, 但它不是孤立、封闭的, 而是与社会也有着千丝万缕般的联系。企业来自于社会, 也必将还原于社会, 社会是企业的生存环境, 没有一个好的环境, 企业也难以生存。企业的生生死死、发展壮大或被淘汰出局, 都要有社会来享受收益或承接它失败的代价。

二者关系的一个重要表现就是企业要通过纳税和缴费的形式来履行应尽的社会保障的责任, 增强社会的保障能力。但就目前的形势看, 企业不履行这一责任的问题相当严重。如无视自己在社会保障方面应起的作用, 尽量逃避税收以及社保缴费;较少考虑社会就业问题, 将包袱甩向社会;较少考虑环境保护, 将利润建立在破坏和污染环境的基础之上;一些企业唯利是图, 自私自利, 提供不合格的服务产品或虚假信息, 与消费者争利或欺骗消费者, 为富不仁。特别是当前企业普遍缺少诚信, 国有企业对国家缺少诚信, 搞假破产逃避债务, 民营企业通过假包装到市场圈钱, 假冒劣质产品随处可见, 三聚氰胺、毒胶囊、地沟油等影响恶劣, 对社会造成了很大的负面影响。所以, 公司与社会要和谐发展, 不能把企业的发展建立在社会的代价上面, 如一个化工企业是赚了大钱, 但他排放了大量的二氧化碳, 从长期来说这个代价是很大的。

总之, 公司内外部有大量的各种合约, 其中这四个合约是公司重要的金融与治理的合约, 正是这些各种不同合约构成了公司, 给了公司生命。因此, 如何规范这些合约, 有效履行合约的内容要求, 是公司取得发展的重要因素。作为企业管理者, 理当高度重视这些合约的本质研究, 充分发挥好金融与治理助力企业发展的作用, 为企业创造一个良好的发展环境。

参考文献

[1]费一文, 李宏科, 刘颖华.公司金融理论与实践[M].上海:上海交通大学出版社, 2011.

[2]朱红军, 何杰元.定向增发“盛宴”背后的利益输送:现象、理论根源与制度成因[J].管理世界, 2008, (6) :13-25.

行为公司金融学与资本市场实践 篇8

1 投资者非理性与上市公司财务政策

1.1 非理性投资对资本市场的影响

资本市场中的非理性投资者会对公司的资本配置有效性产生一定的影响, 而在资本市场中, 理性投资者与非理性投资者是一种并存的关系。非理性投资者会对股价产生巨大的影响, 经过相关的研究可以了解到, 我国的资本市场主要是以个人投资位置, 然而个人获取的信息相对比较缺乏, 这就会使得个人投资行为居于劣势, 这样的情况就会衍生出跟风的问题。个人的交易行为只是单纯的追求短期利益, 这样的一种投资状况, 使得整个资本市场都呈现出一种非理性的气息。从而导致上市公司的财务无法与其他的成熟市场相提并论, 无法有效的推动资本市场发展, 上市公司的财务政策制定也会变得更加的困难。

在投资者处于非理性, 而管理者处于理性的状况下, 行为公司金融学会对投资行为产生的影响主要包括投资者情绪会对公司的投资决策产生的影响以及影响的途径以及方式。

一些投资者的非理性行为会对资本市场中的价格造成严重的影响, 利用投资者进行投资, 可以实现市场财富的有效转移, 而非理性的投资者, 也会使得资本市场中的价格出现较大的波动, 造成投资不足现象的出现, 从而对经济的发展造成严重的影响。

1.2 投资者的情绪对投资行为的影响

在行为公司金融学的观点来看, 投资者的非理性行为以及情绪会对股票的发行时间产生一定的影响, 然而这样的影响, 却并不会阻碍公司投资计划的开展, 这主要是因为, 企业的管理人员主要的任务就是帮助企业获得做大的利润和收益, 其会在自身的股票预估值在最高的时候进行发售, 这样的情况并不会对公司的投资水平造成降低的可能, 这主要是因为投资人员在公司中都会占有很多的净现值, 这些净现值都是一些在0以上的投资项目, 其会随着股价的提升而提升, 理性的投资者就会投资这些项目, 而对一些新的项目却会相对比较慎重, 因为这些项目可能并不具备净现值。理性的投资者在发现公司股价被估高的情况下, 其会在低价的时候进行收购, 而不会将投资的项目进行撤回。

但是一些非理性投资者就无法做到理性的投资, 这些投资者会因为情绪的影响, 而使得其误解公司的投资行为, 在股价预估的阶段, 会要求公司做出相应的取舍, 放弃一些较好的项目, 在这些投资者保持有乐观情绪的情况下, 又会要求公司将一些可能产生盈余的项目进行市场投放, 这样可以使得自身的风险得到有效的规避。

可以说, 投资者的情绪与投资行为之间呈现出正比的关系, 由于我国资本市场发展还不够成熟, 上市公司投资管理者与投资者的情绪之间的关系也呈现出不断变化的情况。导致投资者的非理性投资行为出现的主要原因包括以下几个方面:其一是投资者过于自信, 也就是说, 当投资者处于过于自信的状态下, 就会增加投资的次数, 但是所能够回收的效益却很低, 在长时间后, 投资者才会发现这种情况, 并会做出相应的行为调整, 而过于频繁的投资就会使得投资市场的股票价格出现严重的波动现象, 也会使得股票市场呈现出萎靡的架势。

其二就是因为我国的资本市场股价操控现象较为严重, 以哄抬股价的方式在二级市场上进行套现处理, 在市场普遍认为利好的情况下, 进行价格的抬高, 控制股东, 以牟取暴利。

2 管理者非理性与上市公司财务政策

2.1 管理者非理性与公司财务政策的关系

公司财务一般都假定公司管理者是理性的, 行为公司金融学体系中的市场时机假说和迎合理论也是建立在理性管理者的假定之上的。然而管理者作为个体而言不可能拥有完全、理性的信息处理能力, 与投资者一样其具有各种心理偏差, 如后悔厌恶、过度乐观和过度自信等。在管理者非理性情况下, 特别是管理者对投资前景过度乐观、投资成功过度自信和对投资损失非常厌恶时, 其决策往往会对公司的并购、投融资、资本结构及股利政策产生一定的负面影响。

2.2 我国上市公司的非理性资本运作

在我国资本市场上, 上市公司的财务决策同样受管理者非理性因素的影响, 比如近年来引起多家上市公司崩盘的非理性资本运作行为。为实现迅速“做大做强”的战略目标, 我国许多上市公司借力资本, 通过并购等投资方式入主成熟传统产业和金融产业, 比如曾经名噪一时的德隆系。这些上市公司的资本运作方式围绕着“融资一并购新的强大融资平台一再融资进行更大的并购”的螺旋式循环进行, 充分利用财务杠杆进行广泛融资, 利用强大的融资能力通过一级半市场28以股权转让方式连续并购上市公司, 并以并购后的上市公司为核心充分发挥其强有力的融资功能, 对其所在的传统产业进行大规模整合, 形成强大的战略投资体系。

然而, 单纯的资本市场融资根本无法消解这些上市公司的迅速扩张对资金的饥渴, 他们必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条, 温和的宏观调控使得他们无法自如调度资金, 无法再从股市及其他信贷渠道融资, 最终导致资金链的断裂。

对公司前景的过度乐观和自信导致上市公司管理层的投融资冲动被随意释放, 产业整合无法跟上金融发展的步伐而产生结构性风险, 单纯追求规模竞争能力还导致这些企业的经营能力十分低下。这种疯狂的非理性资本运作行为是引发许多国内上市公司“崩盘”的“元凶”。

3 结论

总而言之, 在行为公司金融学观点中, 投资者情绪会对投资市场产生一定的影响, 而公司管理者的情绪也会对公司的资本配置和行业发展产生影响。可以说, 情绪是影响资本市场运作的主要因素。我国的资本市场在发展的进程中, 需要采取有效的手段, 对我国的资本市场进行合理的监督, 以促进资本市场的运作, 降低资本市场的风险。

摘要：公司行为是在理性的基础上实施的, 但是市场参与者并不具备完全的理性, 市场参与者会使得行为出现偏差, 也就是说, 公司的行为会因为投资者、管理者或者是公司的性质而出现偏差。一般来说, 金融学以及资本市场是行为公司中的重点内容, 行为公司所具有的金融学, 主要是在非理性的环境市场中进行的一种决策行为, 主要针对行为公司金融学与资本市场实践进行了简要的分析, 仅供同行交流和参考。

关键词：行为公司,金融学,资本市场,实践

参考文献

[1]刘红忠, 张.投资者情绪与上市公司投资——行为金融角度的实证分析[J].复旦学报 (社会科学版) , 2014 (05) .

[2]董梁.我国股票市场投资者六种非理性心理研究[J].现代管理科学, 2013 (11) .

公司金融 篇9

一个对农村金融比较全面的定义是:农村金融是“通过各种正式、非正式和半正式的制度机构安排多样化的产品和服务 (如贷款、存款、保险和汇兑) , 为不同的、各种收入水平的农村、农业和非农业人口提供金融服务”[1]。因此, 农村金融要解决的根本问题就是满足农村各种收入水平的人群的金融需求。

中国农村金融发展是近年来受到广泛重视的一个问题。为中国农村金融发展设计一条符合国情的道路, 需要对中国农村金融现状进行深入的了解, 厘清中国农村金融的根本问题, 在此基础上才能提出可行的解决途径。

二、文献综述:国内外的学术观点与研究方法

20世纪70年代, 金融发展理论比较系统地研究了农村金融发展问题, 并提出了一系列的解决方案。金融抑制和金融深化理论认为欠发达地区农村要素市场的分割和金融压抑是制约农村经济发展的主要因素, 过度的利率控制会减少储蓄降低资金使用效率, 导致资金外流, 因而必须放松利率控制, 实行金融自由化;戴蒙德 (Diamend) 和库格曼 (Krugman) 认为, 由于经济结构刚性和低经济供求弹性在十分落后的农村地区金融市场, 将会引起过度资金需求与资金供给不足的非均衡结构, 导致金融服务阻碍农村经济增长;还有学者通过金融发展与经济增长的理论和实证研究后认为, 金融市场或资本市场的发展会减少投资成本, 可通过发挥风险管理、信息揭示、公司治理、动员储蓄和便利交换等功能来配置资源和服务以促进资本积累和技术创新。在欠发达地区的农村金融服务研究中, 印度是国外学者普遍关心的焦点, 其中陇 (Long) 利用印度1951—1952年的国家调查数据进行了模型估计;伊库巴 (Iqbal) 通过1970—1971年的印度数据对自己的理论进行了验证;伯根斯 (Burgess) 和潘德 (Pande) 通过研究印度1961—2000年间银行业政策变革后认为, 印度农村银行业改变了农村的生产活动和雇佣行为, 导致了贫困减少和产出增加。此外, 亨瑟 (Hesser) 和斯昆 (Schun) 、帕尼 (Panni) 、噶塔克 (Ghatak) 、琳斯 (Lins) 、尼甘拉加 (Nagarajan) 和胡沙克 (Hushak) 、昆查 (Kochar) 、巴里斯温 (Bali Swain) 等人也作了相关研究。

国内不少学者也对中国农村金融发展问题开展了相关研究。温涛、冉光和、熊德平对中国整体金融发展、农村金融发展与农民收入增长的关系进行了实证研究, 得出中国金融发展与农民收入存在长期协整关系, 且中国金融发展对农民收入增长具有显著的负效应;张兵、朱建华等对中国农村金融深化的绩效作了实证检验;张小琴对全国及区域农村金融发展与农民收入增长的关系进行了实证分析后认为, 总体上中国农村金融发展水平仍然不足, 对农民收入的增长贡献不大;庞智强、仇菲菲对中国农村金融和农民增收之间的关联性进行了实证分析, 得出中国农村金融对促进农民增收具有积极作用。赵冬青、李子奈通过2006—2007年中国12省区农户开展调查, 指出中国农村金融的根本问题是解决农村经济发展所需的资金问题。

总结关于金融发展与经济增长关系的研究成果发现, 绝大多数研究主要停留在国家层次或者产业层次上, 而单独考察农村金融发展与经济增长关系的研究成果甚少。比如戈林伍德 (Greenwood) 仅仅研究了财政演进、经济增长和收入分配的总体关系, 但没有就农业问题展开深入分析。主要原因在于发达国家在经济上不存在城乡割裂, 而二元经济是发展中国家的特有现象。因此, 在中国的二元经济结构十分突出的情况下研究农村金融服务的效率问题, 不仅是十分必要, 而且十分紧迫。本文拟从农村金融发展水平指标、农业存贷款额, 农村金融中介发展效率等变量进行分析的基础上, 通过对变量进行ADF单位根检验, 并在此基础上建立VAR模型与Granger因果检验, 以此分析变量之间的关系。

三、农村金融现状:需求旺盛与供给不足

(一) 农村金融体系──逐年来可怕地萎缩

面对着农村地区逐年上升的金融需求和农村金融固有的业务成本高、风险大、收益低的矛盾, 不仅相对应的金融供给长期滞后, 而且伴随着正规金融在市场化的利益边界的驱使下, 纷纷在农村大量裁撤网点, 金融供给只能是每况愈下。归结来看, 当前中国农村金融服务资源难以延伸到乡镇一级的农村地区, 人均金融网点的资源占有率低, 平均每个乡镇的银行业网点平均不足3个。以银监会公布的2008年农村金融机构数据为例:全国3万多个乡镇, 平均每1万农民拥有的金融机构是1.54个, 只有1个银行营业网点的乡镇有8901多个, 什么都没有的乡镇达2 868个。 (1) 皮之不存, 毛将焉附!──金融机构都撤销了, 何来金融服务?考察与农户金融需求最紧密的小额农贷情况, 可以看出, 长期以来, 农户从体制内正规金融机构获得信贷的比例长年在30%左右徘徊。

单位:亿元、万户

(二) 体制内金融机构──“离农”有其必然性

正规金融机构的逐利本质决定着资金要流向风险低而收益更高的城市和工业部门, 加之信息不对称、高成本交易、利率管制等因素, 使得正规金融机构在农村难以盈利, 使得它们或是无法向农村经济提供足够的金融服务、或是纷纷脱离农村金融市场、或者干脆要么蜕变为“抽水机”──事实上成为农村资金外流的主渠道 (3) ──即便是向农村提供贷款的农村正规金融机构, 也主要为农村的中小企业和专业大户服务 (温铁军、姜柏林) 。即使通过小额信贷创新信贷产品, 对农户提供无抵押的联保或者信用贷款, 短期内也难以改变农村金融机构储蓄多于贷款的现实。国外成功的微型金融机构, 吸收的存款也远远超过发放的贷款, 如印度尼西亚的BRIUD[3]。

(三) 体制外民间金融──充作廖化的急先锋

按照国际经验, 发展中国家的农户如果无法从正规金融获得资金, 就会转而通过非正规金融寻求金融服务, 从而导致农村非正规金融“不得不”发展壮大起来。民间金融在中国分布广泛, 形式多种多样。比如江浙、福建、广东存在各种合会, 东北存在“对缝”业务, 陕西、山西存在各种“基金”。这种分布广泛、分散、多元化的民间金融在满足大量分散农户和小企业的金融服务需求方面有着明显的天然优势。

回顾近二十年中国金融业的发展历程, 民间金融经历了“产生→繁荣→禁止→地下→繁荣”的漫长过程:1980—1990年间是中国民间金融发展兴盛的黄金时期, 民间金融以公开半公开的形式发展, 自由借贷、私人钱庄、合会、典当等传统的民间金融形式日趋活跃;1993年国家重点治理金融秩序, 1998年7月又颁布《非法金融机构和非法金融业务取缔办法》, 严厉打击民间金融。此后, 民间金融虽然彻底处于地下状态, 但规模却有增无减。Montiel&Richard Agenor等人估计, 中国非正规金融占贷款总量的33%~67%;IFAD的研究报告也指出, 中国农民的信贷需求主要信赖于非正规金融, 其从非正规金融获得的信贷支持相当于正规的4倍;根据陈锡文的研究, 中国2.4亿个农民家庭中, 大约只有15%左右从正规金融机构获得贷款;85%的农户获得贷款基本上通过民间借贷解决;温铁军对中国东、中、西部15个省的调查发现, 民间借贷发生率高达95%;何广文的调查也发现, 农户贷款中来自民间借贷的比重高达75%……虽然各种研究结果不太一致, 但中国非正规金融在农村金融市场的先锋作用不可否认。究其原因──“蜀中无大将”──农村正规金融的严重缺失。中国农村金融缺口是正规金融功能性缺失与政府长期金融抑制共同作用的结果。

四、数据检验──VAR模型、GRANGER检验、民间金融的内生性

(一) 体制内正规金融的效率分析

1.相关指标设计。 (1) 农村金融发展水平。考虑到目前农村资本市场极其微弱, 在广大农村地区最基本的金融工具是存款和贷款以及金融统计数据的完整性和可靠性, 选取时间序列相对完整、可信度比较高的农村金融机构存贷款年末余额作为农村正规金融的相关数据。因此, 本文定义农村金融发展水平指标 (文中以X1表示) 为:农业存款余额、农业贷款余额之和与农业GDP的比率。 (2) 农村金融发展效率指标。农村金融发展效率主要是指农村金融中介的发展效率。在本文中, 农村金融发展效率 (文中以X2表示) 是指在目前城市资本很难来到农村的情况下, 农村金融中介将农村存款转化为农村贷款以支持农村经济增长的效率, 用农业存款余额与农业贷款余额之比表示。 (3) 衡量农村经济水平指标。基于Greenwood&Jovanvic的产出增长率模型, 本文选取农村人均纯收入作为衡量农村经济水平的指标 (文中以Y表示) 。

2.研究方法与数据。首先对相关的变量进行ADF单位根检验, 并在此基础上建立VAR模型与Granger因果检验, 以此分析变量之间的关系。为了客观地监视中国农村正规金融发展水平与发展效率对农村经济之间的关系, 本文选取了1990—2008年间的相应指标数据, 数据来源于中经数据库与WIND数据库。 (1) 变量的平稳性检验。首先利用Eviews软件, 对各变量进行单位根检验, 以确定变量的平稳性。为了剔除异方差影响, 在检验过程与后面的模型中, 我们对各列据均取对数值 (相应地, 取对数后的变量分别对应表示为:LX1、LX2、LY) , 通过检验我们发现LX1为但整变量, 其余均为平稳变量 (见表1) 。

(2) 农民收入与相关变量之间关系的验证。由于LX1是单整变量, 我们引入平稳变量ΔLX1, 建立VAR模型, 具体结果如下:

LY=1.716962*LY (-1) -0.628652*LY (-2) -0.113130*D (LX1 (-1) ) -0.075711*D (LX1 (-2) ) -0.174162*LX2 (-1) -0.069611*LX2 (-2) +-0.827642

R-squared=0.990959, S.E.equation=0.050414, F-statistic=164.4187

从模型中可以看出, 农民收入与农村金融发展水平、农村发展效率之间呈负相关关系, 说明农村正规金融的发展并没有起到推动农村经济的作用。

(3) GRANGER因果检验。进一步, 我们利用GRANGER检验来揭示变量之间的关系, 其检验结果 (见表2) 。从表2中可以看出, 农村金融发展水平与农村人均纯收入之间互不为Granger因果关系, 农村人均纯收入不是农村金融发展效率的Granger原因, 但农村金融发展效率是农村人均纯收入原因。

结合VAR模型与Granger因果检验综合来看, 农村金融发展效率是引起农村居民收入的Granger原因, 且农村金融发展效率对于农村居民收入是负向的抑制作用关系, 这在实证上验证了农村正规金融对农村经济发展的制约性。

(二) 体制外非正规金融的“内生性”:可贷资金理论

农村金融需求的多样化决定了农村金融组织形式的多元化。农村的金融需求具有多样化的特征, 包括各种不同收入水平的农户和农村企业的各种生产性和非生产性的金融需求。需求的多样化决定了供给也应该是多样化的, 也不可能由单一的供应方能够满足所有的需求。国际经验表明, 机构的多样化是农村金融的特点。在农村金融市场中, 没有任何一种单一的机构是万能的, 没有最好的组织形式。一个多样化的农村金融市场要比一个单一形式的金融机构更能迅速地反馈各种信息, 满足不同主体的需求。

从实践上, 中国正在形成多元化的农村金融的组织形式。并且建立包括民间信贷在内的多样化的农村金融体系也是很多学者和实际工作者的共识。中国国土辽阔, 地区经济发展存在巨大的不平衡。在经济发展程度不同的地区, 不同形态的农村金融机构所发挥的作用也应该是不同的。不应该也不可能期望某一种农村金融组织形式能够适用所有的地区。在经济发达的东部, 有些地区可能已经不存在农村和农民, 农业已经完全产业化, 那么在这些地区的金融也应该是商业化, 也就不存在农村金融的问题了。而在比较贫困的中西部地区, 农户的经济活动所产生的资金流量和经济效益根本无法支撑起任何商业性金融机构的运行, 这些地区的农户的资金需求只能依靠政策性金融机构或民间借贷来解决。

(三) 民间金融:存在的“理性”──以民间合会为例

相比农村正规金融, 农村非正规金融服务的灵活多样性, 也注定了其对农村经济发展的“内生性”。我们以农村较为普遍的非正规金融形式──民间合会为例, 通过简单的数理推导来说明这一问题。 (1)

假设由N个人组成一个轮会, 每一期都会有一个获得资金B, 用于投资一个不可分割的项目, 这个项目可以在以后的每一期带来b的收益, r为正规金融机构的储蓄利率 (在此不计复利) , 项目的收益率b/B≥r, 否则项目不具备可行性。对于在j期获得资金B分配的个人来说, 每期的收益可以表示为:

Yt=w-c, 此时, t

Yt=w-c+b, 此时, t≥j

这里, c是每一期个人储蓄的份额, 个人储蓄N期才能完成投资, w是每一期个人获得的收入, 该变量是外生的。

考察第一个获得资金B的人, 其总收益可以表示为:

一般地, 可以将第j个收到资金的人的总收益表示为:

最后一个收到资金B的人总收益为:

于是, 这个轮会组织中个人的平均收益是:

因而, 平均收益可以表示为:

从式 (1) 可以看出, 前一部分是每个人的总收入减去项目投资的支出, 后一部分是由项目投资带来的收益。可以看出, 和自己积累资金相比, 参加轮会平均可以提前一半时间完成投资。实际上, 除了最后获得资金的人外, 其他的所有参与者都可以提前完成项目投资。即便是最后一人, 完成项目投资的时间也与自己储蓄完成投资的时间保持一致。

与此同时, 参加轮会带来了更大的经济效益。

我们可以将个人储蓄的收益表示为:

由于c=B/N, 则Nrc=r B, 而b/B≥r, 代入 (1) 、 (2) , 可以得到:

这表明, 轮会给参与者带来了福利的改善, 能够实现帕累托最优。在中国, 由于存在着很低的储蓄存款利率 (相比贷款利率过低) , 因此, 该结论能很好地说明为什么有广大农村地区, 非正规金融能得以广泛地发展。诚然, 农村民间金融虽然有其存在的原因和空间, 却也无法掩盖其固有的缺陷:不够规范、风险较大、缺乏法律保护、容易滋生非法金融等等。

五、相关政策建议

(一) 农村金融体系建设──多样化的农村金融组织

农村的金融需求具有多样化的特征, 各种不同收入水平的农户和农村企业具有各种生产性和非生产性的金融需求, 需求的多样化决定了供给也应该是多样化的。从理论上, 不可能由单一的供应方能够满足所有的需求。

国际经验表明, 机构的多样化是农村金融的特点。在农村金融市场中, 没有任何一种单一的机构是万能的, 没有最好的组织形式。一个多样化的农村金融市场要比一个单一形式的金融机构更能迅速地反馈各种信息, 满足不同主体的需求。

要为新农村建设提供全方位、深层次的金融支持, 应逐步完善农村金融服务体系建设, 体制内的正规金融和体制外的民间金融。

农业银行应定位于主要服务于农业和农村的商业银行, 巩固和稳定在县域的分支机构, 赋予县域支行更大的经营自主权。农业发展银行应借助网点优势, 拓宽信贷服务领域, 增加支持农业和农村发展的中长期贷款, 充分发挥政策性金融作用。农村信用社要深化改革, 发挥支农主力军的作用。还要放宽农村金融市场准人条件, 在有效防范金融风险的前提下, 鼓励各种经济主体积极兴办直接为三农服务的金融机构。总之, 要适应农村多层次金融需求, 在发挥农村政策性金融作用的基础上, 形成多种形式的金融机构并存、分工合理、功能互补, 适度竞争, 并且可持续发展的多层次农村金融体系。

(二) 切实承认民间金融的积极作用, 促成其合法化

诺奖得主斯蒂格利茨 (Joseph Stieglitz) 曾指出, 将正规金融市场与非正规金融市场, 按照公平竞争的原则合理整合起来, 可以更好地满足农村各个阶层和部门对金融服务的需求, 同时, 也有利于金融部门自身提高效率并积累可持续发展能力。实际上, 美国、日本等都曾通过使民问金融“合法化”的方式来规范民间金融, 并取得成效。在加强和改善金融监管的同时, 适度放松农村金融的市场准入条件, 允许农村民间金融组织合法化, 允许外资金融介入农村金融业务, 重点支持农民自主参与的各种形式的合作金融, 以增加农村金融的服务供给。许多经济学家通过对发展中国家的研究发现, 正规金融组织对农户金融服务的覆盖面往往不足农户总数的20%, 大量的农村金融服务需要农村非正规或民间金融来满足。中国也不例外。有条件地允许民间金融的合法化, 可以为发展农民自主参与的各种农村合作金融提供良好的环境条件。发展民间金融可以有效利用民间的乡土信用资源, 解决农村融资难问题。农村民间金融的形式可以多种多样, 如民营的小额信贷银行、合作银行、私人银行等。中国有不少非正规金融机构虽然未取得合法地位, 但它们突破了不合理的金融管制, 具有金融创新性质, 又为地方民营经济发展提供了金融支持, 对这类地下金融机构应当加以甄别引导, 允许其有条件地合法化。

(三) 政府要正确地定位──“制度是第一生产力” (汪丁丁)

农村金融体制变迁始终而以诱致性制度变迁为辅是以强制性制度变迁为主, 这是由政府强大的控制力决定的。虽然1979年经济进入转轨阶段, 但政府实施的一系列农村金融深化措施, 诸如成立农业发展银行及其商业化运作和经营、农业发展银行的新建及其业务的调整、农村信用社的隶属关系调整及其规范化运作商业化、股份合作制改革以及关闭农村合作基金会等等, 均采取了政府供给主导的、自上而下的、强制性变迁方式。严厉的金融管制和半封闭的金融环境, 又使得这种强制性制度变迁向一种非需求导向性的机制演进。政府是金融制度的主要供给者, 这些措施均是政府从实现自身目标的角度对农村金融市场所做出的制度性安排, 它仅仅从满足制度供给者和制度生产者本身的需求出发, 不能适应农村金融需求者的金融需求, 从 (下转142页) (上接100页) 而多方面表现出制度供给上的错位和不足。这种情况, 只能采取政府定位并主导的强制型制度变迁。这其中, 可以想象会遭到来自既得利益集团的强大阻力。正因为如此, 也只能采取从官方层面的制度供给, 从而解放农村金融生产力。

参考文献

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[2]熊学萍, 易海法.农村信用社农户小额信贷融资制度的效率:一个分析的框架[J].改革, 2007, (10) .

公司金融 篇10

随着金融全球化的步伐加快, 金融市场的波动日趋激烈, 从英国巴林银行倒闭到美国次贷危机中独立投行模式的终结, 金融风险管理受到了更多公司、部门机构的关注, 金融风险分析及度量技术有了巨大的发展。尽管混业经营的系统性风险危害比较大, 而全球金融业混业经营的趋势却没有减弱, 而金融控股公司在分业监管体制下, 设立控股公司, 持有证券、银行、保险和其他金融资产股权, 是实现由分业向混业转型最佳模式。我国正处于金融控股集团的关键时期, 做好金融控股公司的风险管理至关重要。对于金融控股公司风险的度量涉及不同资产之间相互影响和波动相关关系, 金融市场波动呈现时变、集聚等特性, 多元Copula—GARCH可以很好拟合金融的这些特性, 度量不同金融资产组合风险。本文通过结合Copula和GAR CH模型, 运用Va R方法计算金融控股公司组合资产的风险, MonteCarb仿真技术模拟多种Copula函数, 对银行业、保险业和证券业的组合资产进行实证分析。

二、金融风险模型—Copula-GARCH模型

(一) GARCH模型

传统经济学模型中, 干扰项的方差被假设为常数, 但很多金融时间序列呈现阶段性的波动和阶段性的稳定, 这样情况下, 假设方差为常数 (同方差) 就不恰当了。金融时间系列的一个显著特别是存在条件异方差, Engel (1982) 提出自回归条件方差 (ARCH) 模型来刻画时间序列的条件二阶矩性质, 并通过条件异方差变化来刻画波动的时变性及集聚性。在ARCH模型基础上, Bollerslev (1986) 拓展了Engel的原始模型, 提出GARCH模型及其拓展。

在现实生活中, 金融序列的条件分布不仅具有时变波动性, 还经常出现偏斜、高峰、厚尾等特性, 因此正态分布假设经常被拒绝, 而t分布能很好拟合高峰厚尾的特性, 从而出现了GARCH模型的拓展GARCH-t模型。

GAR CH-t模型中假设:

(为自由度)

由GARCH-t过程容易得到实际上服从均值为, 方差为的正规化t分布。因此可以通过分析的分布来选择不同的GARCH模型, 这恰恰是Copula函数的优势, 引入Copula可以很好解决不同资产收益波动不同分布的情况。

(二) Copula

传统的多元分布函数在变量较多时解析式很难处理传统的多元分布函数在变量较多时解析式很难处理, 并且存在一系列约束条件, 不仅要求各个边缘分布函数类型与多元分布函数类型一样, 而且各个边缘分布必须完全相同。而不同市场不同资产往往不符合同分布, 这使得多元分布函数很难资产组合中运用。然而Copula却解决了这一难题, 近年广泛运用于金融领域。

Sk lar (1959) 指出, 可以将一个联合分布分解为k个边缘分布和一个Copula函数, 这个Copula函数描述了变量间的相关性, 即:若变量χ1, χ2, L, χn, 的边缘分布分别为F1 (·) , F2 (·) , L, Fn (·) , 那么存在一个Copula函数C, 使得 (χ1, χ2, L, χn) :C (F1 (χ1) , F2 (χ2) , L, Fn (χn) , 事实上所有的Copula模型都是由此基础发展而来的, Copula函数包含多元正态Copula函数、多元t-Copula函数、阿基米德Copula函数及混合Copula, Copula模型不限制边缘分布的选择, 拥有广泛的应用性。

(三) 多元Copula-GARCH模型

结合Copula模型和GARCH模型, Copula-GARCH模型能很好拟合各资产金融时间序列时变性、集聚性以及组合之间的相关性。多元Copula-GARCH模型的一般形式:

其中为任意的Copula函数, It-1为t-1时刻的信息集, F1(ξ1t), LFn (ξnt) 为ξ1t, ξ2t, Lξnt的分布函数, 可为标准正态分布、均值为0, 标准差为1的正规化t分布、或者GED分布。

三、多元Copula资产投资组合Mont e Carb仿真与VaR计算

运用Copula函数计算VaR时, 分析法一般不容易算出, 因此常常用Monte Carb方法来计算。本文用到了多元正态Copula函数、多元t分布Copula函数与阿基米德Copula函数仿真, 对于多元正态Copula与多元t分布Copula的仿真可直接利用matlab自带的多元Copula仿真函数, 本文的多元阿基米德Copula仿真采用如下方法:

利用阿基米德Copula函数的可结合性, 可以通过一个二元阿基米德Copula函数构造N元阿基米德Copula函数:

通过多阶段估计法, 容易逐步估计得到式 (c) 中的所有参数 (θ1, θ2, L, θn-1) 的估计值。利用GARCH模型得到序列{ξ1t}Tt=1, L, {ξnt}Tt=1它们的边缘分布分别为:F1 (·) , F2 (·) , L, Fn (·) , 令un=Fn (ξn) , 由此得到服从 (0, 1) 均匀分布的序列{u1t}Tt=1, {u2t}Tt=1, L, {unt}Tt=1可以通过下面的方法得到:

⑴通过序列{u1t}Tt=1, {u2t}Tt=1和式 (a) 得到θ1的估计值θ1

⑵令ω1=u1, ω2=C (ω1, u2θ1) , 显然序列{ω21}Tt=1, {u21}Tt=1均服从 (0, 1) 均匀分布;将序列{ω21}Tt=1, {u31}Tt=1带入式 (b) , 得到参数θ2的估计值θ2

⑶令ωn=C (ωn-1, un;θn-1) , 同理依次可得到参数θ3, θ4, L, θn-1的估计值。

利用二元Copula函数随机数的生成方法, 可得到多元阿基米德Copula函数分布的随机数向量 (μ1, μ2, L, μn) :

⑴生成n个独立的服从 (0, 1) 均匀分布的随机数 (υ1, υ2, L, υn) , 令μ1=υ1, μ1即为需要模拟的第一个伪随机数;令ω1=u1, ω2=C (ω1, u2;θ) , 令Cω1 (μ2) =υ2则μ2=C-1ω1 (υ2)

⑵令ωn=C (ωn-1, μn;θn-1) , 同理可以得到un=C-1ωn-1 (υn)

通过以上过程我们可以得到符合指定Copula函数的随机数列 (μ1, μ2, L, μn) , 容易得到模拟N次的序列, 可得到VaR值:

其中为各资产权重, 为置信区间, 为一定置信区间下的VaR值。

四、实证分析

选取上海证券交易所来自于银行业、证券业和保险业的三家上市公司资产模拟金融控股公司, 这三家样本公司为:工商银行、海通证券、中国人寿, 以2007年3月2日—2010年6月25日的三家上市公司的每日收盘价为样本数据, 共有811组有效数据, 由于正常交易日而个股停牌造成的收益率数据缺失, 这里用收益率均值代替缺失值。

图一为三只股票的收益率线图, 从图中可以看出三只股票收益率的波动有明显的集聚现象。ARCH-LM检验都表明残差序列具有ARCH效应:

滞后一阶ARCHTest如下:

表一中, 海通证券与工商银行收益率ARCH效应的结果显示, 明显拒绝没有ARCH效应的原假设, 中国人寿ARCH效应检验, P<0.1, 在90%置信度也拒绝没有AR CH效应。三支股票的收益率波动率在不同程度都有集聚特性

本文第一部分中已有说明, 通过分布, 可得到和分布, 由此我们可选择我们需要的GARCH模型:

可以看出三只股票具有尖峰的特征, 所以我们选择GARCH-t模型, GARCH-t模型比正态GARCH模型能更好拟合金融数据的尖峰后尾特性。

采用AIC信息准则选定采用GARCH (1, 1) -t模型来描述各收益率序列的条件边缘分布, 得到表一所示参数估计:

νn为的t分布估计得自由度。

通过估计GARCH (1, 1) -t模型, 容易得到残差序列{ξ1t}、{ξ2t}{ξ3t}, 对进行概率积分变换可得到序列, 通过, 利用最大似然发估计可估计三元分布的Copula函数的参数, 进行Monte Car b仿真技术模拟多种Copula函数, 仿真了811次, 这里假设三只股票的权重都为1/3, 则不同Copula函数, 不同置信度下的Va R值如表二

从表二可以看出t-Copula三元函数对实际情况的模拟最好, 其他Copula函数都不同程度上高估了组合资产的风险, 这一部分原因是我国股市的涨跌停板制度, 涨跌板制度有效的降低了我国股市的风险。实际组合资产的Va R值明显少于各资产Va R的平均值, 特别是在1-1%的置信度下, Va R值减少了13.92%, 这也说明在碰到极端情况下, 相对于分业经营的风险, 过分担忧金融控股公司风险不可分散导致系统风险危害是不必的。

五、结论

应用Copula-GARCH模型, 通过Va R方法度量金融控股公司的金融风险, 有效的结合了GARCH和Copula的各自特点, 可根据风险度量的需要, 可选择不同的Copula, 不同Copula函数能扑捉到金融时间序列的非线性、非对称的相关关系。本文实证分析中, 实证中t-Copula模拟Va R与实际Va R值最接近, t-Copula-能扑捉组合的对称的尾部相关性, 很好的拟合了金融时间序列的时变、尖峰、厚尾等特性。

参考文献

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[4]韦艳华, 张世英.金融市场的相关性分析—Copula-GARCH模型及其应用[J].系统工程, 2004, 22 (4) :7-12.

[5]韦艳华, 张世英.多元Copula-GARCH模型及其在金融风险分析上的应用[J].数理统计与管理, 2007, 26 (3) :432-439

[6]柏满迎, 孙禄杰.三种Copula-VaR计算方法与传统VaR方法的比较[J].数量经济技术经济研究, 2007, 2:154-160

公司金融 篇11

中关村是我国创新资源集聚区，在市委市政府的领导下，经过中关村管委会和园区各界的不懈努力，中关村不仅成为我国“双创”的中心，走在了全国的前列，也成为金融体系最完善，金融资源最集中，体制机制最领先的科技金融中心。“一个基础，六项机制，十个渠道”的中关村投融资模式，为各类金融机构搭建了良好的专业平台。中关村管委会领导实施的瞪羚计划贷款、信用贷款、贷款贴息、风险补偿等政策发挥了突出的引导和示范作用，在这一点上，经常有各类金融机构到中关村来调研，我们深深地感到中关村园区在金融体制建设走在了中国的前列，实际也是为广大科技金融创造了一个非常好的发展环境。

受益于中关村良好的产业基础和公共设施，北京银行通过积极的探索和长期的实践，打造了鲜明的科技金融、文化金融、绿色金融的特色平台，成为示范区建设和科技小微创业的一支重要的金融力量。

六个方面的探索

在多年服务“双创”过程中，北京银行以中关村示范区为主阵地和试验田，主要有6个方面的工作。

一是创新战略合作模式。落实市委市政府和中关村管委会的要求，北京银行董事会、总行和中关村分行高度地重视，并持续地落实，将助力“双创”、服务中关村实体经济纳入了全行和分行中长期的发展战略，特别是2014年，与中关村管委会签订了新一轮的全面战略合作协议，三年给予800亿授信支持，其中服务“双创”是作为首要的任务。认真落实国家和北京市关于扶持“双创”的政策要求，北京银行积极参与了中关村管委会承办的“全国大众创业万众创新活动周”活动和海淀区举办的“双创季”活动。

二是创新业务组织架构。在中关村管委会的支持下，北京银行在2000年率先成立了中关村科技园区管理部，2010年率先探索了小微企业的信贷工厂模式。2011年率先成立了中关村分行，2015年率先在中关村创业大街设立了小微支行。同年5月7号，李克强总理亲临视察，听取了北京银行科技金融和服务双创工作的汇报后，称赞“北京银行是区域银行中做得最好的一家”。

三是创新金融产品体系，在中关村管委会的领导下，北京银行在中关村地区率先落地实践了留学人员创业、瞪羚计划、信用贷款等，从最初的资产抵押到知识产权质押，从担保到信用，从结算、贷款到投贷联动，逐步形成了覆盖小微企业创业成长、成熟、腾飞阶段的50个品种体系。北京银行与车库咖啡合作，对初创期间的小微企业和创业团队提供了创业贷和创业卡服务，共发放创业贷款232笔，7175万元，累计为示范区1.1万家科技型小微企业发放贷款1600亿元。加强与中关村科技担保公司的合作，业务占比保持在60%以上。累计支持中关村60%以上的中小板、创业板企业和新三板挂牌企业。

四是创新风险审批流程。根据科技创新企业的特点，北京银行积极地探索和试点强化风险嵌入，优化审批流程，进一步提高操作的效率。在分行内部建立了“双创”企业业务报审绿色通道、三级审批，对信贷工厂、专营机构采取了分级授权，信贷工厂实现了风险嵌入，双线签批，500万以下采用“打分卡”准入技术，目前“双创”企业的贷款审批时间从过去的一周缩短至两天，对部分企业急需的可以分支行联动审批当天放款。

五是创新特色考核机制。为了更好地服务于“双创”，针对信贷工厂和专营机构，我们实施了差异化的激励机制政策，对小微业务执行差异化FTP利润，指标权重向小微金融、小微户数、科技占比倾斜，提高不良容忍度，并制订专门的绩效考核和专项奖励，来全面地调动基层单位和客户经理服务“双创”的主动性和积极性。

六是创新培育创客的模式。围绕国家和北京市提出的“双创”政策，面对中关村“双创”发展的新态势，北京银行积极地探索从提供金融服务到培育创客方向转型，率先在示范区成立了中国银行业首家创客中心——中关村小巨人创客中心。中关村管委会和海淀区政府也分别授予我们“创新型孵化器”和“新兴产业孵化器”的牌子，目前创客中心已发展会员6200家，时代集团、展讯科技、广联达、神州租车、91金融公司的创始人成为创客导师，进行了培训辅导，孵化器基地免费入驻的7个创业团队，1027家会员获得了贷款91.8亿元，成功培育了91金融、掌游科技等新一代创新企业。掌游科技公司成立三年估值已超过亿元，天峋创新公司在全国的大学生创业大赛中获得总冠军，首笔投贷联动顺利地落地广厦网络公司。

与中关村共发展

在服务中关村、支持科技企业、培育创客过程中，北京银行自身也得到了快速发展。到2015年末，总资产将近达到了2万亿。按一级资本排名排在全球千家大银行第87位，全行小微贷款余额2351亿元，增幅19%，完成了监管机构“三个不低于”的监管指标。中关村分行小微企业贷款余额在360亿元，同比增长18.5%，其中科技领域的贷款余额达到了220亿，存量小微贷款数目也达到2586户。

在这个大众创业，万众创新的伟大时代，北京银行将在中关村管委会的指导下，积极地履行社会责任，践行科技金融创新，重点我们在未来也要做好以下几个措施：

一是设立“双创”专项基金，我们将联合中关村发展集团等建设主体，来推动设立中关村科技创新创业基金200亿元，专项支持“双创”。

二是要做实创客中心培育创客职能。未来三年内要培育会员达到2万家，投放表内外融资1000亿元，带动投资2000亿元。

三是要推动投贷联动试点。中关村已经作为全国首批试点区域，北京银行已经作为首批的试点银行，我们将紧紧地抓住这一政策的机遇，做好试点来培育更多的创业企业快速地发展，打造中国中关村投贷联动的硅谷银行。

北京银行愿意与示范区各界齐心协力，积极地探索，勇于实践，共同把中关村打造成为具有全球影响力的科技创新中心。

公司金融 篇12

一、商业银行未来发展

商业银行是以盈利性为主要目的企业,这种企业需要进行工商登记,它在经营的过程中既要遵守相关的法律法规又具有一定的特殊性。商业银行以金融资产和金融负债作为企业主要的营业对象,而金融在某种意义上来说是一种特殊的具有特定价值的商品。商业银行把金融业务作为营利的主体和对象,在此过程中会发生支付、借贷等金融事项。为了满足新时代企业与企业之间、个人与企业之间、个人与个人之间的金融关系,商业银行的发展方向也要朝着创新型公司的道路进行。

二、建设创新型公司金融业务

从社会的生产与再生产以及它的发展来看,人们对金融业务的需求也越来越高,加上开放性的经济关系,国家允许在合理范围内进行民间资本的流入。这些都说明了一个问题,在市场上经济的迅速发展需要商业银行的金融业务提供支持,更加需要创新型公司的金融业务作为一个企业有利发展的资本后盾。但是,我们知道创新型公司金融业务并不是一朝一夕的工作,它需要结合多种环境根据实际情况进行金融业务的创新。

(一)创新型公司进出口押汇金融业务的建设

我国发展的是外向型经济,货物的进出口在所难免,而且进出口经济金融的往来势必需要银行进行周转。商业银行在此方面给予了极大的支持,因为进出口涉及的金融金额较大,如果没有专业性商业银行作为支持,它的手续以及金融其他事项的办理将会出现困难。所以,商业银行建设创新型公司金融业务时可以朝着进出口押汇的方向进行。

首先货物或者其他经济产品在进入我国沿海口岸后或者是依据合同签订了付款事项时,进口方可以有权请求当地的商业银行开具保证付款法律金融性质的文件,而这种文件一般按照约定俗成的金融业务行业标准来进行,大多数是信用证件。众所周知,货物销售完毕以后,进口商才会有盈利,但是当进口商的资金链条周转困难时,并没有资金支付出口商。如果在这个时候没有商业银行进出口押汇金融业务,它们二者就无法达成经济协议,交易无法进行,双方都不可能盈利。因此,商业银行在建设创新型公司时就可以先帮进口公司支付交易金额,当进口公司盈利以后支付商业银行预垫金额以及金融利息。这样的进出口押汇金融业务使得商业银行在进行创新型公司的道路上朝着国际化的方向发展。

(二)创新型公司负债金融业务的建设

当商业银行将创新型公司的建设放在国际化时,也不能忽略国内金融业务的创新。我国城镇化进程的进一步加快,居民收入的不断增长以及中小企业的涌现都为商业银行创新型公司金融业务的建设提供了很好的资源。负债金融业务对以盈利性为主的商业银行来说,创新这种金融业务有利于其公司营业额的上升。

在建设创新型公司负债金融业务时,首先要对原有的存款业务进行改造。将存款方式进行多样化的创新,满足不同人群对存款的需求,因为只有扩大了存款额度,才能有更多的经济资本进行外借和负债。存款工具功能要根据时代的不同、年龄段的不同进行功能性质的区分。例如针对年轻人网上商业银行的开通就节省了时间和精力。但是针对老年人还需要有一定的特殊人工服务进行存款金融业务的办理。有了大量资金作为支持,商业银行在建设创新型公司金融业务的道路上将会走得更远。这时,商业银行可以将负债的范围和用途扩大、创新,例如进行中小企业金融招标业务,在合理范围内发放资本,使负债成为企业资本流动性的收益工具。

(三)创新型公司中间金融业务的建设

商业银行中间金融业务的建设对于其建设创新型公司具有重大意义。因为中间业务彻底颠覆了原有银行金融业务的模式,它是一种金融业务上的真正创新。中间金融业务不仅使商业银行的利润出现了新的增长点,它还为建设创新型公司提供了核心竞争力。

中间业务以网络化的电子计算机为中转,快速的使资本流向不同的区域,即安全又快捷。当资金在进行划转的时候不需要现金或者是支票等原始的金融票据,直接通过专属的网络办理金融业务即可。到账时间根据金融金额和客户需求为标准,此种业务抢夺了大量的客户为创新型公司的建设提供了客户资源保障。创新的中间金融业务还包括私人银行服务,即将存款、贷款、投资进行一体化服务,根据生前信托和共通信托等中间金融业务的办理,保障了客户资本的利益性和安全性。这种中间金融业务在商业银行建设创新型公司金融业务时取得了客户的信任。

三、总结语

综上所述,商业银行在建设创新型公司金融业务时有许多工作需要进行打理。不过,纵观未来的经济发展,创新型商业银行金融业务有很大的需求空间。所以,商业银行在建设创新型公司金融业务时遇到困难也要迎头而上,这样才能获取更多的利益,促进经济的发展,从而为社会的进步做出贡献!

参考文献

[1]刘珺.A商业银行国际贸易融资创新研究[D].大连海事大学,2014

[2]陈芳.我国商业银行金融业务创新研究[D].河北大学,2010