负债融资研究（精选8篇）
负债融资研究 篇1
企业融资是一个企业根据自身资金状况与未来发展的需要,通过某种渠道向投资者或者债权人筹集资金以保证企业正常运转的行为。一般分为权益融资和负债融资两种方式。企业通过吸收权益资本的方式筹资即为权益融资,通过举借债务的方式筹资即为负债融资。负债是指企业过去的交易或事项形成的现时义务。简而言之,负债融资就是企业筹资的一种方式。通过举债筹集经营资金、进行负债经营,其在西方国家运用得相对多一些。
一、负债融资分析
常见的负债融资具体方式有:一是商业信用。商业信用是指企业之间由于预收账款或延期付款而形成的常见的信贷关系。 这种负债融资方式的成本相对比较低,由于商业信用一般情况下比较分散且交易额度不高,所以使用率也不高,处于弱势地位。二是银行信贷。在当前我国资本市场发展不完善,企业很难通过直接融资来筹集资金的情况下,银行便成了企业获得资金的重要渠道,向银行贷款几乎成了许多企业筹资唯一的正式途径。银行信贷是一种比较稳定、筹资金额大、可信度高的方式,为大多企业所喜爱。三是企业发行债券。它有分散性、可退出性、灵活性等特点。对于融资者而言,发行债券是一种自主高效的筹资方式。但目前我国债券市场发展比较滞后。四是租赁。主要指融资租赁,是边购买企业设备边融资的方式,与举债来购买企业设备相比,效率更高,也更具灵活性。
二、负债融资的积极作用与风险
(一)负债融资的积极作用
1. 负债融资有利于降低企业综合资本成本。从筹资者的角度而言,资本成本是企业为筹集和使用资金所支付的代价,即企业为了获取资本的使用权所支付的代价。负债融资与股权融资不同,举借债务只需要按期向债权人支付利息以及到期时偿还本金,而发行股票需要将剩余利润在股东之间进行分配,相比之下,负债融资的成本比股权融资的成本要低。企业在实际的筹资活动中,常常会将几种筹资方式结合起来,筹资组合中不同的筹资方式的资本成本也是不同的,资本成本较低的负债占融资结构的比重的上升将会降低企业综合资本成本。
2.负债融资在一定程度上可使企业节税。大多数公司的资本结构中都有一定的债务比例,主要原因是利息的抵税作用降低了债务融资成本,使得负债融资成为大多数企业最经济的外源融资方式。因为企业负债融资按期支付给债权人的利息计入财务费用可以在税前利润中扣除,使得企业应纳税所得额减少,间接地增加了企业价值。不同于股息只能在企业的税后利润中进行分配。因此在所得税税率和负债利率不变的情况下,负债水平越高,利息抵税作用越大。
3.负债融资带来的财务杠杆正效应。财务杠杆效应是指债务利息等固定性融资成本的存在,使得息税前利润的变动引起每股收益更大变动的现象。换句话说债务利息是固定性融资成本, 企业负债经营,无论其息税前利润多少,一旦债务规模和利息率确定,利息费用是不变的,因此息税前利润总额与单位息税前利润所承担的利息费用成反比,息税前利润增长,单位利润所承担的利息费用减少,使得每股收益的增长幅度超过息税前利润的增长幅度,正是由于这种放大效应,当企业存在息税前利润时, 负债融资便可以顺理成章地增加企业的价值。在企业投资报酬率大于负债利息率的情况下,负债融资不仅可以补偿原筹资成本,还可提高企业自有资金收益率,为投资者带来额外的杠杆收益,此时负债融资体现正杠杆效应。
4.负债融资能抑制企业非效率投资行为。影响企业价值高低的最根本因素在于企业的投资行为,所以企业投资行为是否有效率决定了其能否实现企业价值最大化的财务管理目标。当企业资本的边际收益等于其边际成本时,资本的收益率达到最大, 此时的资本存量水平称为合意资本存量。如果企业的某项投资支出不利于使资本存量接近合意资本存量水平,那么这项投资就可以认为是非效率投资。非效率投资主要有两种具体形式,过度投资和投资不足。过度投资是在投资项目净现值为负的情况下,企业管理层仍然决定实施该投资项目的一种非效率投资行为。负债可以防止这种过度投资行为,提高投资效率,因为负债利息的固定支付使得企业的闲置资金减少,也就减少了管理者进行过度投资行为的机会。而投资不足是指在投资项目的净现值大于或等于零时,企业管理层仍放弃对该项目的投资的一种非效率投资行为。企业作为一个盈利性的经济主体,按理应选择净现值为正的项目以提升企业价值,但在现实社会中,受信息不对称以及代理问题等因素的影响,很多企业都存在非效率投资行为,这些非效率投资行为影响企业自身发展也使得整个资本市场资金配置效率低下。委托代理理论认为短期负债可以缓解这一非效率投资问题。相对长期负债而言,短期负债不存在与股东分享投资项目未来收益的情况,也就不会造成投资不足问题。
5.负债是减少股东与管理者代理冲突的工具之一。管理者与股东的目标并不一致,有时管理者会为了自身利益而损害股东利益,当企业进行负债融资时,由于大量的现金流量必须用于偿还债务,使得管理者不能随意奢侈浪费。另外,若管理者同时持有企业一定的股份,公司负债水平越高,管理者所拥有的资产份额越多,这样就会驱使管理者为了股东利益而工作。实际上是负债融资将股东与管理者的利益连在一起,因此有效减少了两者之间的冲突,降低了代理成本,也正因为如此才有利于抑制过度投资行为。
6.负债融资具有信号传递作用。在当下复杂的经济条件下, 时常会产生经营者与外部投资者之间信息不对称的情况,而企业对融资方式的选择能够有效地将一个企业的发展前景准确地传达给外部投资者。因为内部人员比外部投资者掌握着更多信息,当企业价值被低估时,现有股东会倾向于采用负债融资以避免未来收益流向新股东。因此,负债水平给外部投资传递出有关企业价值的信息。
7. 负债融资有利于将通货膨胀造成的货币贬值损失降到最低。在发生了未预期的通货膨胀的情况下,物价上涨货币贬值, 对企业造成很大损失,但是对负债较高的企业而言是有利的,因为债务实际利息率的下降,使还款时债务实际价值要小于借款时的债务价值,也就是说债务“缩水”了,实际上是债务人将货币贬值的风险转嫁到了债权人身上,因此减少了由于通货膨胀造成的损失。
8. 负债有利于保证股东对企业控制权。因为负债融资不像发行股票筹资那样在一定程度上分散股东对企业的掌控权利, 它在增加企业资金来源的同时并不会干扰企业控制权。
(二)负债融资的风险
1. 负债融资要承担财务风险以及汇率变动等风险。负债融资会产生相对较高的利息,企业在经营过程中出于要偿还本金和利息的限制,一旦经营不善则会面临财务上的风险,巨大的还款压力也会造成企业破产的可能性,给企业带来信誉不良等负面影响。负债产生的财务风险主要包括由于较高的利息的存在, 企业面临未来还款的较大压力,出于偿还利息和本金的考量,正常的现金流量使用就会受限,以及使其他经营机会丧失等。表现在企业的经营方面,就是公司经营资金的周转困难,公司信誉程度的降低,甚至在某些更加严重的情况下,还可能让企业走向破产。
2. 财务杠杆带来的负效应。财务杠杆是衡量企业财务风险的一种标杆,财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数来表示,财务杠杆系数越大,财务风险越高;反之,财务杠杆系数越小,财务风险越低。财务杠杆的放大效应有正负之分,产生积极作用的同时也带来一定程度的消极影响。换句话说,固定性成本提高企业期望收益,同时也增加企业风险。正是因为利息费用是固定的,息税前利润一旦下降,单位息税前利润所承担的利息费用上升,每股收益就以更大的幅度下降。企业负债经营时,若市场环境发生不利变化或企业自己经营不当,使得资本报酬率较低且低于负债利息率时,就会导致财务杠杆风险,降低普通股每股收益。也就是说如果在资金比较紧张的情况下,不顾财务风险,大量举借债务,使用较高的财务杠杆,增大财务危机成本,一旦企业经营产生问题,举债高,企业便无法偿还债务,将使这些企业面临极大的破产风险,此时财务杠杆就产生了负面作用。
3. 负债融资会引起股东与债权人之间的代理冲突。在现实的一些企业中股东和债权人喜爱将资金交给企业的管理人员管理,那么股东与债权人就形成了一种不直接接触资金的代理关系。然而,股东们往往喜爱投资高风险的项目,因为一旦投资成功,股东便能收到可观的收益;如果失败,债权人则要承受相对较大的失败后果。所以在负债融资方面,股东为了高投资高回报会不计一切代价过度负债;而债权人没有享受到项目的利润,反而要承担一旦项目失败而带来的一系列风险和损失,为了保守起见他们一般会在借款合同中加入限制性条款限制股东进行高风险项目投资以及规定借款的用途等,因此举债之后,股东与债权人之间会产生一系列分歧与冲突。
4.负债融资会降低企业财务灵活性。财务灵活性也叫财务适应能力,具体指公司运用闲置资金和动用剩余负债的能力,应付紧急情况和把握未预见机会的能力。这种灵活性对一个企业在未来的运营以及发展壮大上都是十分重要的。但是一旦负债之后,企业的剩余资金被套牢固定,未来企业所有的经营选择都要先考虑能否偿还负债,这就给企业套上了无形的枷锁。如果因为借入负债而造成丧失财务灵活性的价值较大,给企业带来了潜在的损失,就有悖于企业的理财目标。
三、企业在进行负债融资时应注意的几个方面
首先,把握负债融资的平衡点。对于任何一个企业来说,都有属于自己的一个负债极限。“借债适度的下限,应以满足生产经营活动最低限度的需要为界,借债适度的上限,应以不造成负债资金闲置为标准。”如果不考虑外在因素,在正杠杆效应影响下举债越多所获得的收益也就越多,这主要是对企业所有者有利,但对于债权人则需要承担更大的贷款风险,假如企业经营不善,那么债权人则很难收回贷款,所以企业在负债前必须考量所有者与债权人都能够接受的一个“度”。合理的资本结构是发挥财务杠杆正面效应的关键。因此,企业应确定最佳的资本结构, 并根据自身情况以及环境的变化加以调整。
其次,正视自身的实际情况,提高偿还债务的能力,包括短期偿债能力和长期偿债能力。企业要提高经营管理的能力,加速资产周转速度增强变现能力,保证偿债期间企业的现金流量能够按时还本付息。
第三,合理分配资金,提高资金使用效率。企业负责人及管理人员应时刻注意企业经营状况并及时做出应对决策,要综合考虑到企业规模、资产结构、销售状况、利率状况等,将负债筹集到的资金合理地分配到企业生产经营中的各个方面,合理配备流动负债与长期负债,完善企业负债结构,使资金充分被运用, 创造出更大的收益。如果企业的资金在经营的某个环节出现了问题,那么可能会导致生产停滞不前,最终带来财务风险。
第四,根据利率走势做出合理融资安排。负债多少较合理, 在一定情况下还取决于利率的高低。若在利率较高的情况下,那么企业就应当短期负债或者少负债;在利率处于较低的情况下, 那么考虑到企业负债的成本也会降低,则可以适度加大负债的量。
第五,树立风险意识,建立合理有效的风险防范机制。一个企业在进行生产经营活动过程中,必然会遇到一些不可预知的情况,导致现实结果与预期结果背道而驰。如果在风险到来之际,企业毫无准备,一时不能应对,那就可能造成极大的财务损失。所以企业需要立足于市场,树立风险意识,合理评估及预防风险、将风险控制在可接受的水平下,积极应对风险,建立起一套完善的风险防范机制。
浅析负债融资的财务效应 篇2
关键词：负债融资；财务效应；管理
为了企业发展，大部分企业都会进行负债融资。负债融资不仅给企业带来了杠杆利益，也有效缓解了企业管理层与企业委托人之间的冲突。但是负债融资在给企业带来巨大经济效益的同时，也给企业带来了一定的潜在风险。因此，现阶段从财务角度出发，研究企业负债融资的财务效应构建是具有重大意义的。
一、负债融资的财务正效应
在负债融资中，有好多正效应。负债融资很好利用了财务杠杆以及负债利息抵税的作用，为公司节约了成本，企业的运营也会更加积极。MM理论认为，股权融资不如负债融资，其财务杠杆效应是股权融资所不具备的。负债所支付的利息支出可以抵税：利息抵税效用=负债数额*利率*企业所得税税率，企业所承担的负债越多，减免的税费就越多，效果越明显。良好的负债可以使企业的资本结构更加合理，因此在企业筹集资金的时候，采用负债融资可以使企业更好的发展，也是企业生存发展的良好办法之一。
二、负债融资的财务负效应
因为企业进行了负债融资，就会存在一定的成本和财务风险。这样企业往往会让企业选择净现值更高的项目，而放弃了一些相对较低的，但是净现值大于零的投资项目，这会引发投资不足，引起企业的增值效果减弱。债务融资导致一定的财务风险。负债融资会引起财务负担，企业不得不支付财务利息费用，这会使企业的运营压力加大，企业不得不留存部分资金用来清偿负债以及利息费用。诱发代理冲突：企业股东偏向于高回报的项目，进而采取一系列的措施，这些措施可能对债权人有害。他们会采取各种措施阻止企业发行新的债券，这会无形中阻碍了企业的筹资和投资活动。
三、负债管理对企业的重大意义
尽管负债融资是一种成本较低的筹资方式，使企业市值的递增有着积极的作用。但是也必须合理利用财务杠杆，充分利用它的积极作用，可以使股东和投资者获得较高收益。
许多公司在发展的过程中，遇到了各种问题，例如：内源融资不足公司分配中留存不足，不注重自我积累。二是现行的税制使企业不具有税负优势。三是折旧费用太低，不能满足企业固定资产更新的需要。四是自有资金来源有限，资金不足以支持企业的快速发展。
资本结构不合理，且长期负债水平太低。长期负债水平太低，最高还未达到百分之五，大多数在百分之一左右，这是很低的。长期负债水平过低，也导致了种种弊端。
公司应该从以下入手作出必要调整：（1）加大内源融资。重视内源融资，企业要拓展内源融资，首先从观念上高度重视。发展内源融资绝不是说企业不再利用外部资金，而是在融资决策中遵循一定的顺序，合理搭配内外部资金的比例。为此，企业必须谨慎行事，建立严格的企业自我积累机制，培养良好的自我积累能力。企业可从以下的几方面强化自我积累机制的建设：①健全企业内控制度，硬化企业的财务约束。②严格执行折旧提成制度，明确折旧基金的使用。③建立以留存盈利增补企业资本金的制度。（2）优化资本结构。股票期权计划的履行要建立在严格的制度监督之下。再次，要减持国有股，积极改善上市公司复杂的股权结构，通过适当的方式减持国有股，减持国有股有以下方式：国有股协议转让、国有股回购、国有股配售、国有股折股上市。根据企业的经营状况，确定自身的最佳资本结构，使得企业的资本成本最低，企业价值最大，并能有效地防范财务风险；对企业的最佳资本结构进行动态管理，及时根据市场环境变化，灵活利用各种融资工具不断调整资本结构，使其处于最优化，从而有效实现股东价值最大化的经营目标。 （3）加大债券负债融资。大力发展企业债券市场提高企业债券融资比重能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率也有助于改善资本市场融资结构改变金融风险过多地集中在银行的状为国民经济健康、快速地发展提供新的动力。只有这样，企业才能真正充分利用好负债融资，使债券融资发挥积极的作用。企业的关于债券融资的法律体系应该不断完善，监管的力度也应该逐步加大，使企业的债务融资发挥重要的作用。
结束语：作为上市企业只有合理的融资，才能使企业健康发展，负债融资就是非常重要的途径。负债融资是一把双刃剑。企业要想在市场竞争日益激烈和风险未知的环境下成长发展，就一定要对负债融资的财务效应有一个把握，构建企业负债融资的财务效应让企业立于不败之地。
参考文献：
[1] 柴文兰，企业负债融资的效应分析[J]. 经济论坛，2004（11）.
负债融资与企业过度投资行为研究 篇3
一、文献综述
一般认为, 过度投资产生的原因可以从以下方面进行探讨: (1) 委托代理引起的过度投资。由于所有权和经营权的分离, 股东和经理人的利益就存在冲突。Jensen (1986) 从对经理人和股东之间的不对称信息存在的假说出发, 引入了所谓的过度投资问题, 作为其自由现金流理论的基础论据。Jensen认为经理人会拥有超过公司所有盈利投资项目所需的资金, 此时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负NPV项目, 因此他们能从控制更多资产中获得私人利益。Jensen认为问题在于如何激励经理人“吐出”现金而不是将其投资于低于资本成本的项目或浪费在组织的无效率上。 (2) 信息不对称引起的过度投资。Narayanan (1988) 认为在一个不对称信息世界里, 其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时, 企业可能实施NPV小于零的项目, 发生投资过度现象。在其模型中, 信息不对称只涉及新项目的价值, 由于市场无法区分盈利公司和较差公司的质量, 通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的, 平均价值因此市场会以平均价值对所有公司估值, 由此形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值股价发行股票的净现值项目的混合均衡。这样项目的NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利, 公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点, 公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目, 因而发生过度投资现象。 (3) 融资约束产生的过度投资。Fazzari, Hubbard和Petersen (1988) 的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感, 他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型, 并将现金流结合进投资q方程。其模型预测, 对那些外部融资能力受限的公司而言, 现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。
二、理论架构及其分析
从融资角度分析过度投资主要有两种解释:一种是融资顺序论。Myers (1984) 认为, 由于借款和贷款之间存在信息不对称和逆向选择问题, 致使外部融资成本高于内部融资成本, 这就会产生“融资约束”问题。企业外部融资信息成本的高低反映了受融资约束程度的大小, 面临“融资约束”的企业可能会不得不放弃净现值为正的投资机会, 从而导致投资不足。第二种是管理机会主义学说。代理成本学说支持者认为, 监控成本的存在使经营管理者具有将资源投入到非盈利最大化项目的能力。由于内部资金处于管理者控制之下, 减少了外来融资带来的对管理者的关注和外部约束, 管理者同样偏好内部融资, 而增加内部资金的方法是减少股息发放。因此, 管理机会主义会导致公司过度投资和公司价值低下。何金耿和丁加华 (2001) 的实证研究结果证实了管理机会主义假说。管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机, 而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过度投资治理的重点。根据这一理论治理过度投资, 从融资角度来分析, 主要途径就是加强负债融资比例, 通过负债融资而降低股东和经营管理者的代理成本, 从而抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义, 最终改善我国上市公司的过度投资问题。Jensen (1986) 是较早讨论负债在限制过度投资中的作用的学者之一。他提出了“控制假说” (control hypothesis) 来概括债务在激励经理人及其组织的效率方面的作用。他认为负债是股息的一种有效的替代品, 负债的产生, 如果不存在保留发行负债的款项的话, 可以使经理人将其承诺与支付未来现金流有效地结合起来, 因此负债通过减少经理人可以自由决断使用的现金流而减少了自由现金流的代理成本。
三、模型构造
研究我国上市公司负债融资是否能对过度投资产生积极的效用, 可以从研究其能否降低股东和管理者之间的代理成本问题这一特定侧面进行分析。因此, 本文选择资产负债比率和资本成本这两个因素进行实证研究, 来考察负债融资对过度投资的治理是否可以起到积极的作用。其中资产负债比率用来表示负债融资, 资本成本用来近似表示股东和经营管理者之间的代理成本 (代理成本也属于资本成本) 。
(1) 建立回归模型。参照油晓峰 (2006) 所得出的研究结论, 建立基本回归模型如下:
其中:Ci表示资本成本, a、b、c表示回归变量系数, Li表示资产负债比率, Si表示公司规模, εi表示随机误差项, i表示第i个样本公司。
(2) 资本成本及其度量。上市公司的资本成本可分为权益资本成本、债务资本成本和加权资本成本三种, 本文采用加权资本成本进行分析。参考许多国外文献, 用预期税后收益与总资产的比率来表示资本成本, 如下式所示:
其中:V表示总资产, 以账面价值表示。E (Ri) 表示预期税后收益。Miller和Modigliani (1958) 将公司实际净收益的平均值表示为E (Ri) , 作为一种近似表示方法。本文采用实际净收益的预测公式表示预测期望收益。
其中:R0i, t表示公司I修正后的第t年的实际收益, Ri, t-1表示公司第t-1年的实际净收益, Vt表示公司第t年的总资产账面值, Vt-1表示该公司第t-1年总资产账面值, Ri, t表示第t年的实际净收益, Ii, t表示第t年利息支出, NIi, t表示第t年税后净收益。
(3) 公司规模S及其度量。可表示公司规模的度量较多, 本文选用总资产账面值作为公司规模的度量。
四、实证研究结果与分析
本文采用面板数据研究的方法考察我国广东上市公司资产负债比率与资本成本之间的关系。
(1) 样本数据选择。本文以2006年~2008年为研究窗口, 应用面板数据来分析我国广东上市公司资产负债率与资本成本之间的关系。本文对原始数据进行了筛选, 剔除了出现财务异动、ST股上市公司及出现数据缺失的公司, 得到的样本2006年为34个, 2007年为42个, 2008年为41个。所有数据的收集均来自于聚源数据库。
(2) 描述性统计。用SPSS对样本进行分析, 描述性统计结果分别如表1~表3所示:
根据上述描述性统计可以看出, 我国广东上市公司的资本成本、资产负债率和公司规模等方面均存在较大差异。加权资本成本不是很高, 样本平均值分别为2006年3.92%、2007年4.97%及2008年5.01%, 呈现出逐年递增的趋势。资产负债率较高, 均值分别为2006年53.3%、2007年50.7%及2008年51.2%, 均超过了50%, 表明我国广东上市公司对负债的依存度较高。
(3) 回归结果。用SPSS对样本数据进行分析, 其回归结果分别如表4~表6所示:
三年数据的回归结果均显示对于我国广东上市公司, 资产负债率对资本成本有一定负的影响, 在0.01的显著性水平上呈现出负相关关系。而公司规模与资本成本基本无关。回归模型中资产负债率系数绝对值有逐年上升的趋势, 其中2006年最低, 为-0.126, 2007年次之, 2008年最高, 为-0.171, 表明资产负债率 (负债融资) 对于资本成本的抑制作用有逐年增强的趋势, 即负债融资在抑制过度投资方面所起到的作用越来越大。
五、结论与对策
从以上结果可以看出, 我国广东上市公司对负债的依存度较高, 而资产负债率与资本成本呈现出负相关关系, 这说明负债融资能够降低资本成本, 也即可以降低代理成本, 从而降低管理机会主义, 提高投资决策的质量, 达到抑制过度投资的目的。从三年数据的纵向比较中可以看出, 负债融资对于过度投资的抑制作用有逐年增强的趋势。这与Jensen (1986) 的研究中指出的负债在限制过度投资中起一定作用的结论一致。基于上述研究, 要进一步加强债务融资对过度投资的约束作用: (1) 必须完善各种金融机制。这就需要大力加强债券市场的建设, 加速债券市场化进程并发挥金融衍生工具的作用。只有这样能给上市公司进行债务融资提供条件, 进而发挥其对过度投资的抑制作用。 (2) 实现银行对企业从“软约束”到“硬约束”的转变。我国目前上市公司的债务融资中银行借款的比重相当大, 因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标, 所以银行必须成为独立的利益主体。如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话, 就很难期望这种监督发挥其应有的效应。 (3) 进一步完善公司治理结构。我国上市公司过度投资的状况反映出公司治理结构在内部制衡、内部激励方面的缺陷, 公司高管间可能存在职责分工不明确, 责任履行不独立等。因此, 应进一步完善公司治理结构, 从而通过更独立的制衡促进高层的高效率、科学化投资, 降低过度投资带来的不良影响。
参考文献
[1]李鑫:《我国上市公司过度投资行为、程度和形成机理》, 《山西财经大学学报》2007年第6期。
[2]油晓峰:《我国上市公司负债融资与过度投资治理》, 《财贸经济》2006年第10期。
[3]童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》, 《经济研究》2005年第5期。
[4]汪辉:《上市公司债务融资、公司治理与市场价值》, 《经济研究》2003年第8期。
[5]赵红梅、蒲蓉:《上市公司过度投资成因及对策》, 《财会通讯》 (理财) 2008年第1期。
[6]Modigliani, F, and M.H.Miller, The Cost ofCapital, Corpor-ation Finance, and the Theory of Investment.American Economic Review, 46, 1958, pp.261-297.
[7]Jensen M.C., Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Fi-nance and Takeovers.American Economic Review, 76, 1986, pp.323-339.
负债融资研究 篇4
作为企业的重要财务活动,投资和融资联系紧密,投资的规模、时间长短直接影响融资的规模、时间、方式和比例,融资是企业投资的资金保证,融资规模直接制约投资规模,融资成本的高低对投资效果有重大影响,两者相互影响、相互作用。所以,企业投融资决策及其相互关系是现代公司财务领域的一个重要议题,很多学者对此进行了研究。研究投资与融资关系的文献很多,篇幅所限,本文只对负债融资对企业投资行为影响的研究进行述评。
截至目前,国内外有关负债融资对企业投资行为影响的研究文献主要包括以下三方面:一是从负债运用机理方面来分析,包括股东-债权人冲突和负债的相机治理作用对投资行为的影响。二是负债的结构对投资行为的影响,其中,负债结构又包括负债期限结构和负债来源结构。三是考虑到企业所面临的外部环境或结合某种特殊制度背景来研究负债融资对投资行为的影响。本文主要介绍融资约束视角和股权集中背景下的相关研究。
二、从负债运用机理方面分析负债融资对企业投资行为的影响
(一)股东-债权人冲突对企业投资行为的影响
国外首次研究股东-债权人冲突的是Fama和Miller(1972)。出于自身利益的考虑,在投资项目的选择上,股东会偏好虽然风险高,但收益也高的项目,而债权人会偏好风险低(相对而言)的项目,两者之间就产生了利益冲突,只是,他们认为这种冲突影响企业投资决策的作用应该不大。但随着研究的深入,发现这种冲突带来的影响并不像当初想象的那么容易解决,因为股东在进行投资决策时,会主要考虑自身的利益,而不会过多的去考虑债权人的利益是否受损。而后Jensen和Meckling(1976)对此问题进行了深化和发展,他们指出,企业各利益主体都具有代理成本最小化的强烈动机,所以利益冲突在所难免,这种冲突主要体现在股东与债权人之间和股东与经理人之间。因此,负债资金对投资的影响机制有两种:一是股东-债权人冲突对投资行为的影响,产生的后果是投资不足或过度投资。当资产负债率较高时,股东和经理就会倾向于投资那些成功机率虽小,但若是成功,则获利丰厚的项目。当然,债权人维护自身利益的行为也会增加企业筹资的成本。二是负债的相机治理作用,即负债资金有调节股东-经理人冲突的作用,从而间接影响企业投资决策。至此,这种冲突对投资决策的影响已成为众多学者的共识,基本理论模型已形成。
之后,就陆续有学者开始对此问题进行实证检验。如Gavish和Kalay(1983)、Parrino和Weisbach(1999)等都研究了资产替代相关问题,发现负债筹资导致的这种资产替代与负债比例正相关。Berkovitch和Kim(1990)结合财务契约和财务杠杆分析了引起企业投资不足和过度投资的动因。认为在存在信息不对称的情况下,增加负债会减少投资不足而加剧过度投资,所以,此时的投资决策就需要权衡这两种相反结果的相对重要性了。童盼和陆正飞(2005)的研究发现,资产负债率越高,投资规模就越小,而且,股东与债权人冲突所引起的投资不足主要存在于项目风险低的企业,股东与债权人冲突所引起的过度投资主要存在于项目风险高的企业。郭健和魏法杰(2008)认为,为了追求负债融资的税盾效应,相比于无负债企业,杠杆企业具有过度投资倾向。在股东财富最大化目标下,股东具有较早执行投资期权的动机,从而影响最优资本结构的选择和投资期权价值。还有文献结合企业的成长性来研究负债对企业投资的影响。得出的结论基本一致,即负债比率与企业的投资规模负相关,且这种负相关在成长性低的企业中更显著(Aivazian et al.,2005;Surenderrao et al.,2015;岳续华,2008)。伍利娜和陆正飞(2005)则首次采用实验研究法及Logistic回归模型进行研究,发现财务杠杠与过度投资以及投资不足均呈显著正相关。这一观点与朱磊和丁立波(2008)利益相关者冲突视角下的研究得出的负债融资会减少由利益相关者冲突所引起的过度投资行为的结论相反。当然,该项研究有个假设前提,即股东与公司管理层的利益一致,但事实上,两者之间会存在利益冲突。
可见,有关股东-债权人的利益冲突对企业投资行为的影响,已有文献得出的结论基本一致:负债融资会引发股东与债权人之间的冲突,导致资产替代或是投资不足,增加代理成本;且股东-债权人冲突会随企业负债比例的提高而加剧;负债水平与投资支出总体上呈负相关关系(赵中伟,2011;Unyong et al.,2015)。
(二)负债的相机治理作用对企业投资行为的影响
作为企业的管理者,经理人可能会更关心企业规模的大小,而不是股东财富或企业的整体价值,因为一般来说,企业的规模越大,经理在公司和社会中的地位,以及由此所带来的货币和实物收益就越高。所以,在进行投资项目的选择时,经理就有可能偏向于选择那些虽不能盈利,但能扩大企业规模的项目,损害股东利益,产生过度投资。为此,Jensen(1986)提出了“自由现金流量”的概念,认为债务合约的定期求偿机制可以稀释经理对内部自由现金流的控制权,对经理形成一定的支付压力,害怕形成破产风险,从而促使经理做出更加理性的投资决策,即,破产风险的存在,会抑制经理人的过度投资行为,缓解其与股东之间的冲突,这就是负债对投资的相机治理作用。尤其是在成长性较低的公司中,这种抑制作用更明显。
负债的上述治理作用得到了诸多文献的验证。Heinkel和Zechner(1990)就发现在进行项目投资之前适当的举债,可以解决过度投资问题。Mc Connell和Servaes(1995)以美国非金融企业作为样本进行研究,通过分析负债带来的收益与负债带来的负面效应(包括投资不足等问题),得出了负债与企业价值正相关的结论。国内的研究大部分都支持代理理论,承认负债的相机治理作用,尤其是在成长性较高的企业中,这种作用发挥的更明显(刘星、杨亦民,2006)。曾春华和杨兴全(2012)、杨蓉和路莉娜(2014)的研究也都发现我国上市公司存在过度投资行为,而举债能起到有效的制约作用。
以上文献的研究结论都支持了负债的这种治理作用,但也有相关文献的研究得出了相反的结论。如,辛清泉和林斌(2006)就发现,尽管整体上负债比率与投资规模负相关,但是这种负相关关系在国有企业中却不显著,负债的相机治理效应在此类企业中失效,而导致这种失效和投资行为扭曲的原因可能是政府对国有企业和国有商业银行实施的双重预算软约束。吴婧(2008)则认为,整体而言,负债并没有起到约束企业过度投资的作用。因为我国债务软约束的存在,使负债发挥治理作用的条件还不成熟,所以,此时不宜采用增加负债的方式来约束投资的增长。龚光明和刘宇(2009)也发现负债水平越高就越容易出现过度投资行为,从而不支持负债融资的治理作用。而出现这一现象的原因,他们认为与我国上市公司特殊的股权结构有关,即“一股独大”。而且,控股股东与中小股东之间的代理成本会“激励”企业的投资行为,弱化负债的治理效应(宋献中、田立军,2010)。
当然,由于税收的存在,会产生负债融资的抵税效应,此时,就需要权衡破产风险所带来的成本与税收节约所带来的收益,从而降低了负债的这种相机治理作用。这种由于税收的存在而导致负债融资增加节约、激励投资的观点获得了诸多文献的支持。Maksimovic和Zechner(1991)发现,公司所得税会影响行业内各投资项目的均衡分布,考虑所得税后,负债比率越大的企业会越倾向于现金流风险偏高的项目。通常来说,所适用的所得税税率越高,债务的税盾效应就越大,企业就越倾向于进行负债筹资,即负债融资会缓解企业税收负担,从而通过税收利益正向地影响企业的投资决策(肖作平,2005;彭程、刘星,2007)。而相对于盈利企业,税收因素的存在对于亏损企业来说,其产生的效应更明显(Cooper&Franks,1983)。另外,国家减税或者企业税收负担轻就有利于刺激投资,反之,增税或者负担重就会抑制投资,所以,税收优惠政策也是影响我国企业投资行为的关键因素,尤其是对非国有经济而言,税收优惠可以促进其投资(马拴友,2001)。
总之,虽然有关负债相机治理作用的实证检验结论不一致,有支持的,也有不支持的,但是,债权人在公司治理中的作用不容小觑,负债筹资具有降低股东-经理人冲突所引发的代理成本的作用,这一结论是得到了大多数研究的肯定的。
三、负债结构对企业投资行为的影响研究
(一)负债期限结构对企业投资行为的影响
Shah和Khan(2009)来自巴基斯坦的数据发现,小企业倾向于借短期债;企业负债的期限与其投资机会集的增长期权呈负相关关系;小企业的信息不对称问题更严重,所以他们从资本市场获得长期负债的成本会更高。Ozkan(2000)来自英国非金融行业企业的样本数据也得出了负债的期限结构与企业的投资机会之间呈负相关的结论。然而,这一结论在Stohs和Mauer(1996)的实证研究里却没能得到验证,他们发现两者的这种负向关系很微弱,那些风险小的大企业一般采用长期负债来进行长期资产的投资。Easterwood和Kadapakkam(1994)在剔除了杠杠因素的影响后发现,短期负债与代理冲突呈正相关,这种关系在那些发行成本低的大企业尤为显著。而Parrino和Weisbach(1999)却发现,负债期限越长,负债的价值对资产结构的敏感度越高,利益冲突就越严重,即负债期限与代理冲突正相关。当然,还有文献结合信息不对称来研究投融资之间的配对,发现,如果信息不对称主要体现在短期现金流上,且存在很大的再融资风险,企业就会采用长期负债筹资方式来进行投资(Goswami et al.,1995)。
国内关于负债结构对企业投资行为影响的研究很多,但得出的结论却不尽相同。童盼(2005)发现,短期负债的增加不会减少由于股东-债权人冲突的存在而导致的投资不足或是过度投资,这一结论与有些西方文献的结论不一致。可能的原因是我国特殊的国情,即短期负债被长期占用、利用新债来偿还旧债等现象普遍存在,导致短期负债的代理成本较高,有的甚至高于非短期负债的。陆正飞等(2006)发现,新增长期负债与新增投资显著正相关,长短期负债对投资决策的边际影响不同,两者跟投资规模呈现相反变动关系。非短期负债对投资支出的影响只在低成长性企业中显著;而短期负债与投资支出在高成长性和低成长性公司中均有显著的负相关关系(王鲁平、毛伟平,2010)。佟爱琴和洪棉棉(2015)的实证研究也发现了长期借款的治理作用不显著,短期借款和商业信用的治理作用显著的特点。而王治和周宏琦(2007)却发现,短期负债虽然能够抑制过度投资行为,但不能降低企业的投资不足;而且,短期负债和长期负债的治理作用在不同所有制性质企业的表现是有差异的,国有企业的长期借款主要用于支持投资,而非国有企业的短期借款更多,其治理作用更明显。
(二)负债来源结构对企业投资行为的影响
负债的来源若是不同,其所引起的代理冲突的大小就不同,进而对企业投资规模和方向的影响程度也就有所不同。陆正飞等(2006)发现新增长期负债中的银行贷款与企业债券这两种融资方式相互间比较独立,竞争关系不显著,但是,长期借款这一融资方式与企业投资之间的相关度却很高。由于在我国企业的负债资金来源中,银行借款占大部分比例,所以,银行借款与投资之间的关系更显著,对投资支出具有更强的抑制作用(胡援成、张朝洋,2015)。
作为企业负债资金来源之一的商业信用,由于是基于商业信用而产生,所以,其债权人对借款企业的约束少(相对银行借款而言),他们的利益就更容易被负债企业的股东和经理通过非正常投资来损害(张栋,2008)。但是,可能是样本数据、研究方法或是变量的选择等的不同,王治和周宏琦(2007)的研究却发现银行借款的相机治理作用并没有得到发挥。
四、融资约束及股权集中背景下负债融资对企业投资行为的影响研究
(一)融资约束视角下负债融资对企业投资行为的影响
由于信息不对称普遍存在,为防止借款人利用其信息优势损害自身利益,金融机构通常会采取一些限制性的措施,这些措施则会导致企业外部融资成本上升,融资约束问题由此产生。合理而有效的投资是企业可持续发展的核心,而投资能否筹集到足够的资金,则取决于企业融资能力的强弱,即融资约束会直接影响到企业外部融资金额的大小,从而对企业现金流及投资产生重要影响。
1988年,Fazzari等提出了融资约束假说,首先对融资约束与公司投资之间的相关性进行了研究。发现融资约束会显著影响企业的投资行为。此后,中外学者陆续就相关问题进行了研究。Bo等(2003)来自荷兰上市公司面板数据的实证研究发现,风险越大的企业,其面临的融资约束就越大;而企业面临的融资约束可以用现金流来衡量,尤其是当企业面临很大的不确定性时。Belhaj和Djembissi(2009)认为投资支出是借债能力的非单调函数,随着融资约束的放松,借债能力差的企业会增加投资以充分利用债务融资的抵税效应,而借债能力强的企业会推迟投资,以最大限度地减少违约风险。Denis和Sibilkov(2010)发现,融资约束强的企业,其持有的内部现金流会更多,投资支出与企业价值之间的相关关系更显著。可见,融资约束会对企业现金持有量和投资行为产生影响,进而影响到企业价值(Veronique et al.,2013)。
国内较早对此问题进行研究的是郑江淮等(2001),他们发现,国有股比重越高的上市公司,其投资受到的外源融资约束越明显,所以,应降低国有股比重,扩大非国有资本的参与规模。而朱红军等(2006)的研究结论则相反,他们认为,与国有企业相比,民营企业的投资会更依赖企业的内部现金流,因为国有企业存在预算软约束,其面临的真实融资约束会被降低或扭曲。此外,企业所受融资约束程度可用不同指标来进行度量,度量标准不同,得出的结论可能会不一样。魏锋和孔煜(2005)分别以股利支付率、logistic回归值组和公司规模来度量公司所受融资约束的程度,研究风险与投资的关系。以股利支付率来度量约束程度时,融资约束加大了不确定性对投资行为的影响,以logistic回归值组和公司规模度量时,融资约束降低了不确定性对投资行为的影响。屈文洲等(2011)则以信息不对称指标PIN值作为融资约束的衡量指标,发现,当企业融资约束程度很低或者很高时,投资-现金流敏感性会更强,所以,融资约束和投资-现金流敏感性之间的关系并不是简单的线性关系。而赵剑锋和尹航(2006)却认为融资约束程度与投资-现金流敏感性显著正相关。
为了检验金融发展促进经济增长的微观传导机制在我国是否发挥作用,还有学者结合金融发展水平来研究融资约束对企业投资行为的影响。如,朱红军等(2006)发现金融发展水平的提高能够促进企业融资约束的降低,从而降低内部现金流依赖,而预算软约束的存在又会减弱金融发展的这种积极作用。江伟(2011)也结合金融发展水平对银行贷款与公司投资进行了分析,发现我国的银行贷款对上市公司的过度投资行为具有控制效应,但随着我国地区金融发展水平的逐步提高,这一控制效应并没有逐渐加强。
总之,企业与资金供给者之间的信息不对称程度决定了企业投资的融资约束程度。当信息不对称程度高时,企业融资成本高,投资-现金流敏感性主要由融资约束所致,若是信息不对称程度下降,则企业投资面临的外源融资约束就会随之降低。目前,在我国这种金融政策和经济发展的大环境下,金融机构更多倾向于支持国有企业,一定程度上,预算软约束的存在,扭曲了国有企业面临的真实融资约束,从而带来投资的过度和投资效率的降低。而由于金融发展对非国有企业融资约束的缓解作用不明显,难以推动企业投资效率的提高,因此,必须同时从金融发展和硬化预算约束两方面入手,来缓解企业面临的融资约束。
(二)股权集中背景下负债融资对企业投资行为的影响
虽然负债融资对企业投资的影响和约束在美国(Lang等,1996)、加拿大(Aivazian等,2005)等发达国家已经得到了众多学者的实证检验,但是国外相关文献的研究大多有个前提条件,即股权分散,而我国很多企业要么是股权集中,要么是大股东控制,这种特殊的股权结构有可能会扭曲这种影响和约束机制,所以有学者就利用我国上市公司数据进行检验。普遍认为,我国企业的负债资金来源对投资也有约束效应,但这种效应的发挥受到了股权结构的影响。
那么,在股权集中情况下,负债筹资与投资规模之间的负相关关系是否还存在?对此,比较有代表性的研究是姚明安和孔莹(2008)的,他们发现,财务杠杆对投资具有显著的抑制作用。由于债权的固定索取权性质以及公司的有限责任性质不受股权集中度的影响,所以,从股东-债权人冲突的角度看,股权集中企业的财务杠杆与投资支出呈负相关关系。而从控股股东-中小股东冲突的角度看,控股股东的持股比例越高,企业投资支出对负债水平的敏感性越低(Charles,1998;张娜、潘峰,2009)。何源等(2007)通过构建一个大股东-中小股东委托代理模型进行分析,发现在无负债融资的情况下,控股股东会追求过度投资,而在引入负债融资后,由于债权人的监督以及债务具有优先求偿权,在一定程度上抑制了控股股东的过度投资行为。彭程等(2008)的研究更详细,他们将样本分为低成长性和高成长性企业,分别探讨了股权分散和股权集中情况下负债对投资行为的影响,发现,若企业的成长性低且股权集中度高,负债既会导致过度投资,又会发挥其治理作用;若企业的成长性高且股权集中度高,负债会引起投资不足。可见,股权集中背景下,负债融资发挥了对大股东过度投资行为的相机治理作用,只是,随着股权集中度的上升,这种治理作用会下降。
五、简要评述与未来研究展望
从国内外研究现状来看,研究负债融资对企业投资行为影响的文献较多。这些文献从多因素角度出发(包括信息不对称、代理冲突、破产风险、税收因素、股权结构等),不仅有缜密的理论推导,还有实证层面上的检验和分析。得出的总体结论一致,即,负债融资既会引起投资不足或过度投资问题,又会因其相机治理作用而抑制由代理冲突引发的过度投资问题;总体上,负债比例与投资水平负相关;与长期负债相比,短期负债的相机治理作用更强。当然,具体分行业、产权性质、项目风险大小、成长性等因素进行的实证检验的结论会有所不同,因为毕竟各文献在样本数据、研究方法、控制变量等的选取上存在差异,从而对实证检验的结果产生影响。
关于负债融资对企业投资行为影响的未来研究,笔者认为可以从以下三方面进一步深化:第一,可以结合生命周期理论来考察企业不同发展阶段其负债融资对投资行为的影响。第二,由于目前我国上市公司负债来源主要是银行借款,企业债券占比小,所以,多数实证检验都没有发现企业债券与投资行为间的显著证据,而随着我国债券市场的不断完善,企业债券会逐渐增多,因此,企业债券与投资间的关系未来值得关注。第三,若企业的股权高度集中,控股股东与中小股东之间的利益冲突应当受到重点关注,但是这并不意味着股东与经理人之间的代理问题就可忽略。现实中,由于控股股东,尤其是国有股股东存在缺位的可能性,就会出现内部人控制现象,股东与经理人之间的冲突严重。这一问题也是未来研究需要深化的地方。
参考文献
[1]童盼、陆正飞:《负债融资、负债来源与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据》,《经济研究》2005年第5期。
[2]曾春华、杨兴全:《多元化经营、财务杠杆与过度投资》,《审计与经济研究》2012年第6期。
[3]杨蓉、路莉娜:《外部治理环境、财务杠杆与过度投资——基于深交所上市公司的实证检验》,《华东师范大学学报(哲学社会科学版)》2014年第4期。
[4]陆正飞、韩霞、常琦:《公司长期负债与投资行为关系研究——基于中国上市公司的实证分析》,《管理世界》2006年第1期。
[5]佟爱琴、洪棉棉:《产权性质、负债融资与公司投资行为》,《南京审计学院学报》2015年第2期。
[6]胡援成、张朝洋:《负债融资、不确定性与公司投资——来自中国上市公司的经验证据》,《金融经济学研究》2015年第2期。
[7]江伟:《金融发展、银行贷款与公司投资》,《金融研究》2011年第4期。
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[9]Pyo Unyong,Shin Yong Jae,Thompson Howard E..Reducing Agency Conflicts with Target Debt Ratios.Journal of Economics and Finance.2015,3.
负债融资研究 篇5
关键词：负债融资,投资过度,投资不足
负债融资对企业投资行为的影响一直是公司财务领域关注的焦点问题。通过阅读相关文献, 我们发现现在大多数研究都集中于投资过度, 而对于投资不足与债务的关系却很少涉及, 因此本文拟对这个问题进行研究, 希冀研究结果有利于企业做出适宜的信贷决策和投资决策, 有利于企业发展。
一、文献回顾
西方财务理论中解释负债融资对企业投资行为的影响的理论主要有两个方面:一是在股东-债权人冲突的情况下, 负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突。在假设股东与经理利益一致的前提下, 股东、经理为使股东财富最大化, 会在投资决策时选择那些增加股东财富而净现值小于零的项目, 或者放弃那些不会增加股东财富而净现值大于零的项目, 从而产生投资过度或投资不足, 损害债权人及企业整体利益。按照这一理论, 负债融资既可能导致投资过度, 也可能导致投资不足。二是在股东-经理冲突的情况下, 负债融资具有相机治理作用, 即抑制投资过度行为。
西方不少学者论述了负债与投资过度的关系, Jensen和Meckling (1976) 指出, 在所有权与控制权相分离的现代企业股东与经理之间存在着潜在的利益冲突。由于债权人和股东不能完全监督管理者的经营行为, 管理者通常会出于自身利益的考虑, 投资净现值小于零但可以扩大公司规模的项目, 所以经理会有投资过度的冲动。国内学者覃斌 (2004) 对负债水平与投资效率进行了相关性检验, 并就负债水平对国有控股企业和配股企业的投资约束进行了回归分析, 发现负债融资的治理机制并没有在国家控股上市公司中发挥作用, 这些企业的投资过度行为仍然明显。兰艳泽 (2005) 通过将投资年度滞后一期的净资产利润率与基期的净资产利润率进行比较, 将企业划分为过度投资组和非过度投资组, 对两个组的负债率指标均值进行统计检验和实证分析, 结果无显著差别, 进而认为负债对我国企业过度投资行为没有明显约束作用。
对于负债与投资不足的关系, Myers (1977) 则认为, 在较高的负债水平下, 如果股东与经理利益一致, 企业可能对净现值大于零的项目投资不足。因为负债水平较高时, 如果项目能够成功, 债权人将会获得项目投资的大部分预期收益, 股东与经理在投资中承担了全部的成本但只得到了部分收益。因此, 与低负债企业相比, 高负债企业可能更不愿意开拓有价值的成长机会, 导致企业投资不足。相比之下, 对于负债与投资不足的关系的实证检验则较少, 朱磊 (2009) 通过对中国制造业上市公司的面板数据进行研究, 发现负债与投资不足显著正相关, 说明负债越多, 投资不足越严重。
二、研究假设
根据代理理论, 在股东-经理冲突的情况下, 负债融资具有相机治理作用, 即抑制投资过度行为。但是根据Jensen和Meckling (1976) 的研究, 在存在代理问题的情况下, 由于管理者没能受到严格的监督, 当存在股东-债权人冲突时, 管理者出于自身利益考虑选择投资净现值小于零但是能扩大企业规模的项目, 当企业负债增多时, 自由现金流会增加, 从而促进投资过度。随着资本市场融资功能的发挥, 上市公司容易产生投资过度的行为。由于目前我国信贷制度不够健全, 企业负债缺乏严格的监管和限制, 容易形成负债与投资过度呈正相关关系, 因此提出假设1:负债与投资过度显著正相关。
此外, 借款在负债中所占的比例相对较高, 对借款与投资过度进行进一步研究可以更确切验证负债与投资过度的关系, 可将借款分为长短期, 以此来做更详尽的研究。我们认为长期借款、短期借款与投资过度呈正相关关系。
根据股东-债权人冲突下的代理理论, 债务融资有可能导致投资不足。同时, 根据Myers (1977) 的研究, 在较高的负债水平下, 如果股东与经理利益一致, 企业可能对净现值大于零的项目投资不足。因为负债水平较高时, 如果项目能够成功, 债权人将会获得项目投资的大部分预期收益, 股东与经理在投资中承担了全部的成本但只得到了部分的收益。因此, 与低负债企业相比, 高负债企业可能更不愿意开拓有价值的成长机会, 导致企业投资不足。基于以上理论分析, 我们提出假设2:负债与投资不足显著正相关。
通过进一步考察长期借款和短期借款与投资不足的关系, 发现长期借款、短期借款与投资不足呈正相关关系。
三、研究设计
1. 样本选取和数据来源。
本文使用的数据来源于CCER经济金融数据库, 选取了沪深两市2007~2009年共三年的数据, 并剔除了金融保险行业的上市公司, 共得到1 145个样本。在计算投资过度和投资不足时剔除了残差为零的一个样本公司, 最终样本数为1 144个。
2. 变量选取。
(1) 被解释变量。Richardson (2006) 通过一个模型估算出企业正常的资本投资水平, 然后, 用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的代理变量, 进而考察负债对投资行为的影响。由Richardson (2006) 开创的这一模型在Verdi等 (2006) 的研究中得到了应用。虽然这个模型在研究中有一定的问题, 但是从目前来看, 它还是能够比较精确地度量投资过度与投资不足程度的。所以本文也采用Richardson (2006) 的模型来计量投资过度和投资不足程度。企业正常的资本投资水平估计模型如下:
通过采用CCER经济金融数据库的中国一般上市公司2007~2009年沪深两市的数据对模型 (1) 进行回归, 我们得到各个样本公司2009年预期的资本投资量, 然后用各个企业2009年的实际投资量减去预期投资量, 便得到各个企业2009年的剩余投资量。如果剩余投资量大于0, 则其值为投资过度程度 (Over INV) ;如果剩余投资量小于0, 则其值为投资不足程度 (Under INV) 。文中各变量的具体定义和计算见表1。
资本投资模型的回归结果见表2。可见, Growth为年初的Tobin-Q与投资量呈正比, 但是回归结果并不显著。从现有的国外文献来看, Tobin-Q是最常见的反映增长机会的代表变量。不过, 在我国证券市场初期, 问题还比较多, 如股权分置、“消息”市、“政策”市等因素交织在一起, 使得Tobin-Q可能并不是企业增长机会的良好替代, 从而导致其回归系数不显著。此外, 如果我国上市公司本身的投资行为大大偏离NPV>0这一投资原则, 则也可能造成Tobin-Q回归系数不显著。因此, 我们以Growth为上年销售增长这一模型来计算投资过度和投资不足的程度。
注:回归因变量为t年的资本投资 (INV) ;表中数据为各自变量的回归系数, 括号内的数值为T值;***、**、*分别表示显著性水平0.01、0.05、0.10。
(2) 解释变量。我们分别选取负债、短期借款和长期借款作为解释变量, 为了消除不同公司间的规模差异, 这三个变量分别除以年平均总资产。我们所用的解释变量是滞后一期的, 分别表示为:
(3) 控制变量。通过借鉴相关文献可知, 影响企业投资行为的因素有很多, 因此我们将这些变量引入模型 (2) 作为控制变量, 并为了消除规模差异, 分别除以年平均总资产, 分别表示为:。
3. 回归模型。
根据本文的研究目的, 我们分别以投资不足与投资过度做被解释变量, 负债、长期借款和短期借款作解释变量, 建立回归模型 (2) ~ (7) 。由于各个控制变量以及负债都除以平均总资产 (K) , 因此在建立模型时, 也分别将长期借款和短期借款除以平均总资产, 以消除规模差异。
上述模型中:Over Invt表示投资过度额;Under Invt表示投资不足额;Levt-1表示滞后一期资产负债率;CF表示现金流量, 等于经营活动现金流量净额;S表示销售额, 等于营业务收入;Q表示托宾q;K表示平均总资产, 等于年初与年末总资产之和除以2;L表示长期借款;D表示短期借款。
四、实证结果及分析
1. 描述性统计。
主要变量的描述性统计结果见表3, 可见, 除了投资不足与投资过度时的资产负债率的标准差有差异外, 其他变量并无太大差异。
2. 实证结果。
从模型 (3) 、 (5) 、 (7) 的回归结果来看, 投资过度与总负债、长期借款和短期借款显著正相关, 这说明负债对投资过度不仅没有抑制作用反而有很显著的促进作用, 从而验证了假设1。
从模型 (2) 、 (4) 、 (6) 的回归结果来看, 投资不足与总负债、长期借款和短期借款的相关系数均为负数, 而且都通过了显著性检验, 这个实证结果与假设2相矛盾。即负债不仅没有降低投资不足的作用, 反而会助长投资不足。从理论上讲, 负债水平提高, 经理人在投资时会制定一些限制条件, 他们从自身利益出发, 有时会选择放弃那些正净现值的项目, 因为这些项目如果成功, 受益最大的是债权人而不是他们。然而在现实中情况并不是这样, 由于我国有关企业投资项目的汇报情况披露不充分, 股东与债权人之间存在信息不对称性, 当债权人新增负债时, 就会给股东更多的优先权, 进而减少投资不足。同时我国的上市公司很少发放现金股利, 这必定有助于减少企业的投资不足。
五、研究结论
本文研究表明, 在我国上市公司中, 负债融资对企业的投资行为有比较显著的影响。本文运用Richardson (2006) 模型估算出残差, 用正的残差表示投资过度, 用负的残差表示投资不足;再用残差与总负债、长期借款、短期借款建立回归模型, 从而测算出投资过度或投资不足与负债、长期借款、短期借款的关系。根据回归结果, 我们得出以下结论:投资过度与负债、长期借款、短期借款正相关, 企业可以通过减少借款来抑制投资过度;投资不足与负债、长期借款、短期借款负相关, 企业可以通过提高资产负债率来降低投资不足。企业在筹资时可以根据具体情况进行决策, 以确定合适的银行信贷额。
参考文献
[1].Jensen M., W.Meckling.Theory of the firm:managerialbehavior, agency costs, and capital structure.Journal ofFinancial Economics, 1976;3
负债融资研究 篇6
负债融资是工业化阶段一个最重要市场化资金积聚与集中方式。债市是资本市场不可缺少的组成部分。简单的说, 股权融资和负债融资的区别在于风险配置方式的不同。资本市场的参与者都可以理解的是, 股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大。当然, 对出资人来说, 股权融资的预期收益大而债权融资小。这个区别最清晰的显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会主体的风险承受能力是不一样的, 同一个人也需要把不同的资产分配在不同的风险组合中。特别值得说明的是, 在债券融资中, 由于企业债信、债权期限、利率方式等多方面的不同, 债市上交易品种的风险实际上也是千差万别的。正由此而来, 负债融资方式和债市的发展为社会化、公众化、市场化的资源集中过程在风险最小的银行储蓄到风险最大的普通股票以至创业板市场上的股票之间形成了一条连续的投资组合机会, 使不同的投资者有充足的机会找到适合自己的投资品种以及优化自己的投资组合。
2 我国企业负债融资产生问题的原因
2.1 客观原因
市场本身的不完善加剧了融资结构的不合理。首先, 市场规模过小。我国公司债券市场虽然起步比较早, 但发展比较缓慢, 远远不能适应经济发展的需要。其次, 行政管制严格, 发行体制落后。目前公司债务发行与上市采用的仍市行政审批的模式, 公司发行债券要经过有关部门的批准, 且一般只有国家和地方认可的重点建设项目才有可能允许发行债券融资。公司债券的发行规模、发行利率、偿还期乃至资金用途等也受到严格管制。最后, 流通市场的发育缓慢。而且流通市场不发达, 不仅会降低投资者的热情, 而且也会影响一级市场的发行, 国内证券商不愿承销公司债券, 从而使得公司对债券融资的信心不足。
2.2 主观原因
根据上市公司公布的年报资料显示, 在我国上市公司的董事中近40%零持股, 总经理中有20%左右零持股, 即使持股, 平均持股量也很低。上市公司管理者持有公司的股份数量非常少。而上市公司的控股股东多为国家股股东, 由于国有资产投资主体本身的约束与激励机制的不完善, 而企业股东既无监督公司的动机, 也无监督的条件。这两方面的结合导致股东控股权的缺损, 从而使管理者形成事实上的“内部人控制”。在管理者持股比例不高, 而实际上“内部控制”又比较严重的上市公司中, 管理者在再融资行为的选择上必然会表现出外部股权再融资的偏好。这是因为:其一, 债务融资不仅会使管理者面临还本付息的压力, 而且会提高公司陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时, 管理者的任职好处会降低。其二, 我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心, 管理者看重的是股权融资带来的净资产的增加。同时, 利用债务融资由于利息的税前抵扣, 企业的利润必然降低, 而利润的降低, 必然会影响管理者的声誉, 进而减少管理者的货币收益与控制权收益。
3 解决企业负债融资问题的建议措施
3.1 合理利用资本结构的信号激励效应
资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号, 企业管理层可以通过改变资本结构, 来传递企业有关获利能力和风险的信息。在信息不对称的情况下, 企业的外部投资人可能会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。但这并不能说明企业负债越多越好, 负债过高会给企业财务带来沉重的压力, 从而影响企业的发展速度。
3.2 企业应慎重考虑自身的资本结构
企业所拥有的全部资产中, 假若无形资产的比重较大, 其破产成本较高。因为企业的无形资产价值具有极大的不稳定性, 是难以变现并用以偿债的。所以, 该类企业结构中的负债比率应相对降低, 以保持较强的偿债能力。而对资产总额中无形资产比重较低的企业, 由于其破产成本较低, 企业可在其资本结构中保持较高的负债比率。
调整融资结构, 加大债权融资比重通过向银行贷款间接筹集资金。在市场经济发展不太成熟的阶段, 从银行贷款成为企业外源融资的最主要来源。因为从银行贷款, 一方面可以顺利地筹集到资金, 扩大生产, 并且这种融资方式下的筹资成本较低;另一方面银行为企业提供贷款, 要承担清偿风险和破产风险, 银行考虑的是该企业经营产生的收益大小, 在银行严格的监管和激励的约束下, 只需要加强对贷款的审核, 因此企业从银行贷款成为融资的一条捷径。
3.3 企业应采用财务宽松政策, 以保持适当的财务弹性
一方面, 企业在经营状况良好时, 要积累一些现金储备, 当企业出现意想不到的好的投资机会时, 可立即进行投资;另一方面, 也是最关键的一点就是作为债权人往往会限定企业的最大借款额度, 企业在日常融资时要尽量保持一定的融资储备能力。这样在企业未来出现意外的较大的资金需求时, 可以迅速筹集债务, 以帮助企业渡过难关。
3.4 注意股权稀释问题
当企业资金出现瓶颈需要从外部融资时, 若采用发行新股的方式, 则新股东提供的新权益会降低老股东所有的资产在企业资产中所占的比重。相应地, 现有股东的控制权就有所削弱。所以, 如果发行新股使股东自身缺乏安全感, 在制定资本结构决策时, 必须将资本结构控制权的影响考虑在内, 而采用负债融资。
参考文献
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负债融资研究 篇7
盈余是企业在一定时期内经营成果的具体表现, 是企业向外界投资者传递的重要信息。会计盈余信息的披露是利益相关方及监督机构对上市公司经营管理的重要监管机制。在资本市场上, 会计盈余信息是公司管理者进行投资决策的重要信息来源, 会计盈余信息也是普通投资者在做出投资决策时的重要参考。显然, 会计盈余信息具有非常明显的经济后果。
盈余信息必须以实际发生的经济业务为基础, 遵循会计准则和会计制度, 充分全面地反映盈余的来源及构成。一般来说, 盈余质量信息具有以下属性:
(一) 持续性
盈余的持续性越好, 则盈余质量就越好。对盈余持续性的评价主要包括两个方面:营业利润占利润总额的比率、主营业务利润占营业利润的比率。利润总额包括投资净收益、营业利润及营业外收支三个构成部分, 其营业利润的持续性较好, 它占总利润的比重越大, 就意味着盈利能力较强, 盈余质量也越高。
(二) 结构性
盈余的结构性是对盈余在一个时间点的评价结果。在上市公司每年公布的年报中, 每股收益往往是投资者最关心的指标之一。每股收益的大小在一定程度上反映了上市公司的投资价值和盈利能力。但每股收益指标并不能够充分显示公司的成长潜力。上市公司的利润还可能来自补贴收入、资产转让和短期投资收益等非核心业务收入, 利润来源的不同对企业持续经营能力的影响也不同。通过对上市公司利润来源的结构分析, 可以进一步了解公司盈余数量背后的质量问题。
(三) 价值相关性
价值相关性是从盈余解释投资回报能力的角度来说的, 盈余的解释力越强则说明盈余的质量越高。相关研究表明盈余质量与股票收益二者之间具有正相关关系。上市公司的盈余质量越好, 相应的盈余反映系数就越高。
(四) 平稳性
盈余的波动越小则越平稳。高质量的收益往往具有较强的平稳性。高质量的会计信息有助于增强市场信心, 有效地配置资源, 可以说, 成熟的资本市场呼唤高质量会计信息。为发挥会计盈余信息的积极作用, 减少盈余管理及财务舞弊, 有必要对盈余信息的质量与负债融资、债务契约的关系进行深入的分析。
二、负债融资、债务契约与盈余信息质量关系的理论分析
(一) 负债融资与盈余质量的关系
融资结构也可称作资本结构, 是指以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合, 即指企业各种资金的构成及其比例关系。在资本市场上, 会计盈余信息主要用来反映上市公司的投资价值, 质量越高的会计盈余给出的评估企业价值的信息就越准确可靠。, 在学术上可以用盈余反应系数 (ERC) 来表示会计盈余与股票报酬率之间的关系。盈余反应系数也常常被作为量化盈余信息质量的主要指标。
一般来说, 企业负债权益比率越大, 越倾向于将未来的会计盈利转移到当期的会计盈余, 即相比于没有债务契约的企业, 有债务契约的企业更可能实施增大资产和盈利的会计程序, 这一会计程序给债权人带来的利益大于给股东带来的利益, 股东的反应没有债权人明显。因此我们可以认为, 负债的权益比率与股票对会计信息的反应程度呈负相关关系, 即违约风险与ERC呈反向相关关系。
(二) 债务契约与盈余质量的关系
债务契约假设是指在构成企业的契约关系中, 为了保护契约债权人的利益, 企业和债权人之间签订的契约往往会有一些限制性的条款。比如企业的资产比率不能小于某一下限数字, 股利发放率不能高于某一上限等等。然而企业为了自身的发展或股东的利益, 往往会违反这些债务契约, 为了避免由于违反债务契约而给企业带来的损失, 管理者往往倾向于改变会计政策等来给企业的财务数据控制在债务契约允许的范围之内, 于是管理者便有了进行盈余管理的动机。
债务融资是企业重要的财务决策行为, 而债务期限则是债务契约的重要内容, 它是对债权人、债务人权利义务的重要制约因素。对债务期限的传统财务学研究认为, 企业应才从自身利益最大化出发来选择适合自身发展的债务契约形式。通常为保障贷款人的利益, 债务契约会约定一些借款人在借款期间必须遵守的约束性条款。传统理论认为, 对于企业来说, 违反债务契约会的成本是十分高昂的, 企业管理层有动机通过有选择的披露会计信息和对会计政策的选择进行盈余管理, 所以负债融资对盈余信息质量的影响是负向的。Press和Beneish用财务杠杆率替代以会计信息为基础的债务契约限制条款, 对由于债务契约引起的盈余质量管理的问题和严重程度进行了具体分析, 认为正是企业违反债务契约的成本很高, 企业管理者倾向于通过对不同会计政策的选择等自由裁量权进行盈余管理甚至操纵。
三、实证分析检验的假设条件及模型建立
(一) 盈余信息质量的度量
Francis等考察权益资本成本与7种盈余属性的关系时发现, 最大的权益资本成本更能在基于会计属性计量中体现, 尤其是应计质量。因此, 本研究侧重于从应计额的角度衡量盈余质量, 在FLOS折中模型的基础上, 结合中国上市公司盈余管理动机和手段对模型进行改进, 得出的盈余信息质量用EM表示。
(二) 假设条件
财务会计准则委员会 (FASB) 提出的盈余质量的两个主要标准就是可靠性和相关性, 我们借鉴国内外研究方法, 从盈余的可靠性和价值相关性两个角度考察负债融资、债务契约与会计盈余质量之间的关系, 提出检验的零假设:负债融资与盈余质量不存在相关关系。为构建一个强有力的检验, 具体检验的假设如下:
H1:全股本融资的公司具有相对较低的盈余质量;
H2:相对于高财务杠杆的公司而言, 低财务杠杆的公司具有相对较低的盈余质量;
H3:相对于长期财务杠杆较高的公司而言, 短期财务杠杆较高的公司具有较高的盈余质量。
(三) 数据来源
本文选取2001-2011年间我国沪、深两市上市公司1000多家企业, 9360个观测值作为总样本, 构造面板数据模型用来分析盈余质量对市场产生的影响。数据主要来源于各上市公司年报、中国经济信息网、国研网、中国证券监督管理委员会网站和沪深交易所以及和讯网站等。
(四) 模型构建
本文主旨在研究负债融资、债务契约与盈余质量的关系。在我们的理论分析中可以看出, 负债融资以及债务契约导致的潜在违约风险是影响EM的决定因素。因为违约风险不容易直接观察到, 投资界普遍运用企业的财务杠杆水平 (LEVG) 作为违约风险的替代变量。据此, 我们构建的模型如下:
LEVG的下标1, 2, 3分别代表为杠杆水平指标的一次方、二次方和三次方, 用以衡量公司财务杠杆水平与盈余质量管理之间的关系。负债融资对盈余质量的影响不仅仅受到财务杠杆水平一个因素的影响, 还可能与公司治理水平有关, 包括企业的股权结构、第一大大股东持股比例、公司内控制度的合规性和资本构成等因素;其次, 公司上市时间、信息披露情况、资产规模以及流动性情况等因素也会对回归方程的准确性产生影响。因此设置Control为包含上述变量的控制变量集, 以使模型的回归结果更加准确。
四、实证分析结果及结论
(一) 实证结果分析
回归模型的经过调整的R2较高, 模型的拟合效果具有一定的说服力。从回归方程的回归系数可以看出, 财务杠杆水平会对盈余质量产生负向效应, 即公司财务杠杆水平越高, 公司经营面临的潜在风险越大, 因此来自债务契约的约束也就越大, 盈余质量越低, 企业管理层由此产生较强的盈余质量管理动机。回归模型的结果与理论分析基本是相符的。由于长期负债具有盈余质量管理时间长、约束条款多的特点, 相比较于具有较强流动性的短期负债, 企业更容易通过对应计项目的操纵来实现长期负债的盈余质量管理。
从回归结果还可以得到以下结论:负债融资与盈余信息质量之间的关系是非单调的, 存在拐点。当企业的负债融资水平较低时, 负债融资具有公司治理效应, 有利于提升盈余质量。随着负债融资水平超过某一特定值, 盈余信息质量开始逐步显现下降趋势。
(二) 结论
在控制经营周期、公司规模、股票首次公开发行动机、负债融资成本等因素的影响下, 负债融资对盈余信息质量的冲击显现出双向性, 冲击效应的大小取决于企业的财务杠杆水平。企业的负债融资水平越高, 进行盈余信息质量管理的动机就越大;当企业负债融资规模处于较低水平时, 管理层则希望通过盈余质量管理获得较低的融资成本。实证表明, 在债务契约违约风险较低以及负债融资表现出公司治理效应时, 负债融资的公司治理效应能得到充分发挥, 同时负债融资能有效提升盈余信息质量。我们还可以看出, 代表负债融资水平的公司财务杠杆指标与企业盈余质量具有负相关关系, 当企业具有较高的财务杠杆时, 债务契约的违约风险相应上升, 当债务契约违约成本足够大时, 企业管理层就会权衡利益与损失, 不会实施高质量盈余管理来降低融资成本, 以规避债务契约违约风险。
摘要：企业负债融资与盈余质量的关系是现代公司治理中的重要问题。上市公司盈余信息是投资者决策的重要信息源, 其可靠性受到监管部门和市场研究者的关注。通过从应计质量的角度衡量盈余质量, 研究负债融资与盈余信息质量之间的关系, 利用沪深两市上市公司十年的数据进行了实证分析, 结果表明:负债融资与盈余信息质量之间具有非单调的关系, 且这种关系的强弱取决与企业的负债融资水平;当企业的负债水平较低时, 负债融资能够改善盈余信息质量, 发挥治理作用, 而负债融资水平较高时, 所起到的作用正好相反。
关键词：负债融资,债务契约,盈余质量,关系,结论
参考文献
[1]郦玉敏.我国上市公司盈余质量评价的现实方法[J].商业研究, 2005 (15)
[2]何小杨.盈余管理与企业债务期限结构[J].商业研究, 2011 (5)
负债融资研究 篇8
一、文献综述
(一) 国外文献
所谓代理成本就是委托代理双方的动机、利益不一致所引起的额外费用。M eckling and Jensen (1976) 按照企业不同利益主体将代理成本分成两大类:股权代理成本和债权代理成本。负债融资对于股权代理成本有一定的抑制作用。V ishny and Shelifer (1997) 研究认为企业借入债务能够加强对经营者的约束, 促使经营者谨慎、努力地工作, 做出最优化的投融资决策, 从而提高管理质量和公司经营效率;Stulz (1991) 以及Tsuiand Ferdinand (2001) 指出债务的存在迫使经营者将一部分可能被其“滥用”的现金流转移至债权人, 从而可以减少管理者随心所欲使用自由现金流的数量, 抑制了经营者可能的过度投资行为;H arrisand R aviv (1990) 认为赋予债权人在企业现金流量不足时可以对企业强迫清算的权利, 能缓和外部股东与管理者之间的冲突;M ichael W esphalen (2002) 指出债务对代理成本具有“挡板”效用。同时, 由于股东和债权人之间的利益也不一致, 二者之间同样存在着利益冲突, 债权资金也有代理成本存在。V ishny and Shelifer (1997) 认为由于债权人并没有权利参与企业经营决策, 而企业借款后往往可能会为扩大利润而大规模举借新债提高负债比例, 从而造成债权价值的降低, 提高旧债权人的风险;也可能选择较高风险的项目或对股东较为有利的次优项目;也可能存在过度发放股利、变相撤资、转移资产、信息不对称等行为。这些举措都可能提高债权人的风险。
(二) 国内文献
国内学者对于通过调整负债降低代理成本也进行了一系列研究。宋来敏、叶建华 (2010) 指出债权人为避免高风险往往会要求提高债权发行价格, 或者提出一些保护性或者限制性的条款, 但是这将会降低经营效率、增加额外的费用, 相应地会产生债务的代理成本, 阻碍负债对企业价值的提升。陈耿、周军 (2008) 认为不同债权融资方式具有各自的优势与不足, 在债权融资时应将各种具体的债权融资搭配使用, 以实现取长补短、互相配合, 才能够最大限度地降低代理成本。黄秋玲 (2004) 指出债权融资契约的合理选择是降低债务代理成本的一个主要途径。在代理成本的计量上, 长期以来专家学者们进行了很多的尝试, 但是到目前还没有统一的计量方法和计量指标。由于一些隐性的代理成本往往是难于观察和计量的, 因此在研究时只能通过替代变量进行权衡。常用的替代变量主要有管理费用率、经营费用率、总资产周转率、利息支出率、现金留存比率、托宾Q值等。吕长江 (2002) 、赵青 (2007) 采用营业费用率、管理费用率和资产周转率来计量代理成本。谭云清、朱荣林 (2007) 采用管理费用率和总资产周转率来计量代理成本。万华林、陈东华、陈信元 (2005) 则是以附注披露的“支付的其他与经营活动有关的现金流量”中的出国培训费、小车费、业务招待费、会议费、差旅费、通讯费、办公费和董事会费等各项明细之和作为代理成本的替代指标。王志芳、油晓峰 (2009) 指出负债的贷款利率可以作为衡量负债代理成本的一个重要指标, 从而采用了利息支出率来替代负债代理成本。Sung (1994) 则采用了现金流存比率、Litzenbergerand Lang (1989) 和Starksand Y oon (1995) 采用托宾Q计量代理成本, 以衡量过度投资问题。
二、研究设计
(一) 研究假设
现代西方经济理论证实通过建立有效债务机制, 债务融资可以产生降低代理成本的作用。首先, 债务融资产生的优先股股利、债务利息等固定额度的财务费用的存在, 可以抑制管理者过度在职消费、盲目支出现金进行投资等风险产生;其次, 税务屏蔽效应能够增加企业价值、间接降低企业代理成本;同时, 提高债务融资比例即是相对提高了管理层的持股比例, 而且较高的负债也有助于督促管理者努力工作, 从而降低代理成本。因此提出假设:
假设1:我国装备制造业A股上市公司中, 代理成本与资产负债率负相关
流动负债偿还期限较短, 使企业担心本金利息来源而产生偿债压力, 从而约束管理者对自由现金流量的随意支出, 降低代理成本。因此提出假设:
假设2:我国装备制造业A股上市公司中, 代理成本与流动负债率负相关
由于长期负债偿还期限长, 短期内企业只需支付相对数额较小的利息, 因此给企业带来的偿债压力较低, 对企业盲目扩张、过度投资以及经营者随意支出自由现金流量的约束作用也就较小, 因而会增加代理成本。因此提出假设:
假设3:我国装备制造业A股上市公司中, 代理成本与长期负债率正相关
(二) 样本选取
本文的研究对象为沪深两市装备制造业A股上市公司。数据来源于国泰安金融研究数据库、W IN D金融资讯数据库以及上市公司年报资料。样本选取方法如下:选取2007年至2009年间沪深两市装备制造业A股上市公司, 剔除PT和*ST以及数据缺失的样本, 共得到1502个观测单位。
(三) 变量定义
为了验证研究假设, 选取如下变量, 见 (表1) : (1) 被解释变量。已有文献都是选取一个或几个指标来计量代理成本, 具有一定的片面性。为了准确全面地反映代理成本, 本文在前人研究的基础上, 选取总资产周转率、利息支出率、托宾Q、管理费用率、经营费用率等五个指标进行因子分析, 计算出一个综合代理成本指标, 用来衡量代理成本。这一指标具有更大的精确性和综合性。 (2) 解释变量。在财务管理理论中, 财务杠杆比率越高则说明企业资金对负债的依赖程度越高。目前学者研究财务杠杆比率时, 仅选取资产负债率衡量债务融资结构, 忽略了不同的债务期限、优先权对代理成本的影响。鉴于以上所述, 本文选取资产负债率、流动负债率、长期负债率三个指标作为自变量指标。 (3) 控制变量。本文选取公司规模、国有股持股比例作为控制变量。公司规模用总资产计量, 总资产为绝对数指标, 因此在研究中取其对数。我国目前的上市公司大部分是由国有企业改制而来, 因此国有股持股比例较高, 股权分散度较低。而且国有控股公司与国家控股的银行之间关系紧密。这一因素对企业代理成本与负债融资的关系是否构成影响?因此本文选取国有股持股比例作为控制变量以分析这一问题是否存在。
(四) 模型建立
本文以通过因子分析得出的综合代理成本指标Y作为因变量;以资产负债率、流动负债率和长期负债率作为自变量;选取的控制变量包括公司规模和国有股持股比例。通过SPSS统计分析软件进行回归模型的参数估计, 假设检验等, 最后得出实证研究结论, 验证本文所提出的假设。由于资产负债率与流动负债率、长期负债率有很强的共线性关系, 因此采用分别回归的方法。首先以综合代理成本Y为因变量, 以资产负债率为自变量, 以公司规模、国有股比例为控制变量进行回归。回归模型如下式所示:Y=B0+B1*X1+B4*X4+B5*X5+E (1)
其次, 以综合代理成本Y为因变量, 以流动负债率和长期负债率为自变量, 以公司规模、国有股比例为控制变量进行回归。回归模型如下式所示:Y=B’0+B2*X2+B3*X3+B’4*X4+B’5*X5+E’ (2)
其中B0、B’0为常数项, B1、B2、B3是解释变量系数, B4、B5、B’4、B’5为控制变量系数, E、E’为随机项。
三、实证结果分析
(一) 因子分析
本文选取总资产周转率、利息支出率、托宾Q值、管理费用率、经营费用率五个代理成本替代指标, 通过因子分析法选取主成分, 进而计算每个样本的主成分得分, 最后得出综合代理成本指标Y。由 (表2) 可以看出:选取的样本集的K M O检验值为0.484, 根据K aiser给出的K M O度量标准可知, 选定的5个代理成本替代指标可以进行因子分析。同时, Bartlett球度检验值是0, 通过了显著性检验水平。因此可以利用因子分析法对代理成本替代指标进行降维, 进而获得综合代理成本指标Y。对样本代理成本指标进行因子分析, 得到解释的总方差如 (表3) 。可以看出:前3个因子的方差大于1, 而且贡献率累计达到76.515%, 其方差贡献率较强。同时, 由于经过旋转的载荷矩阵能够对因子变量解释的更清楚, 因此选取旋转平方和载入的方差贡献率作为计算综合代理成本Y的权数。根据 (表4) 的因子得分矩阵, 可以得到下面的三个因子得分函数:A1=0.526Y1-0.004Y2+0.525Y3+0.005Y4-0.001Y5A2=-0.039Y1+0.047Y2+0.032Y3-0.726Y4+0.678Y5A3=0.008Y1+0.824Y2-0.016Y3―0.358Y4―0.433Y5
根据上面的三个因子得分函数, 带入每个样本公司的五个代理成本替代指标值, 得到每个样本的三个因子得分A1、A2、A3, 然后用各个因子的方差贡献率作为权数, 计算每个样本的综合代理成本指标Y。综合代理成本指标函数为:Y=a1*A1+a2*A2+a3*A3=0.3623A1+0.20181A2+0.20103A3 (ai为公因子的方差贡献率) 。最后根据综合代理成本指标函数, 能够得到每个样本公司的2007年至2009年每年的综合代理成本指标Y。同时应该注意:由于因子得分系数有正有负, 使得综合代理成本指标也可能有负值。
(二) 回归分析
本文运用SPSS统计软件的线性回归方法来进行分析, 以验证上文提出的研究假设是否成立。第一, 假设1检验。对模型 (1) 进行回归。由 (表5) 可知, 拟合优度衡量指标R平方的值为0.656, D W=2.001≈2, 残差序列不存在自相关。F值952.853, 对应p值为0。说明回归方程在1%的水平上整体显著, 回归方程较好地说明了被解释变量的变化规律, 使用线性模型比较合适。从 (表6) 可以看出, 综合代理成本指标Y与资产负债率呈负相关关系, p值为0, 在1%的水平上显著。说明负债融资对代理成本的抑制作用在我国装备制造业A股上市公司中也是存在的, 增加负债融资的比例能够对管理层产生督促与约束作用, 从而降低代理成本, 假设1成立。第二, 假设2检验。对模型 (2) 进行回归。由 (表7) 可知, 拟合优度衡量指标R平方的值为0.838, D W=1.913≈2, 残差序列不存在自相关。F值1940.1, 对应p值为0。说明回归方程在1%的水平上整体显著, 回归方程较好地说明了被解释变量的变化规律, 使用线性模型反映代理成本综合指标与流动负债率、长期负债率的关系比较合适。由 (表8) 可知, 综合代理成本指标Y与流动负债率呈负相关关系, 对应p值为0, 在1%的水平上显著。这表明对于我国装备制造业A股上市公司来说, 流动负债的增加带来的短期偿债压力对管理者约束力较大, 能够约束管理者对自由现金流量的随意支出, 可以起到降低代理成本的作用, 即流动负债偿还期限短、对管理层约束力较大的效应得以显现, 假设2成立。第三, 假设3检验。由 (表8) 还可知, 综合代理成本指标Y与长期负债率呈正相关关系, 对应p值为0, 在1%的水平上显著。这表明由于长期负债偿还期限长、短期内企业只需支付相对数额较小的利息, 给企业带来的偿债压力较低, 对企业盲目扩张、过度投资以及经营者随意支出自由现金流量的约束作用也就较小, 因而会增加代理成本。假设3成立。第四, 综合代理成本指标Y与公司规模、国有股比例没有明显的相关关系, 未通过显著性检验, 公司规模大小与公司国有股持股比例的高低对代理成本没有显著影响。
a.Predictors: (常数项) , 资产负债率, 公司规模, 国有股比例b.D ependent V ariable:Y代理成本
a.D ependent V ariable:Y代理成本
a.Predictors: (常数项) , 流动负债率, 长期负债率, 公司规模, 国有股比例b.D ependent V ariable:Y代理成本
a.D ependent V ariable:Y代理成本
四、结论
本文研究发现, 负债融资特别是短期负债对装备制造业上市公司的代理成本具有抑制作用。要落实做强做大装备制造业的目标, 要充分发挥负债对代理成本的抑制作用, 努力提高企业经营管理效率。具体来讲, 可从以下方面进行考虑:首先, 增加负债比重, 与股权融资相机结合确定融资结构。由于负债融资比例的提高, 有助于减少企业的闲置现金流量, 抑制管理者的闲暇消费, 从而降低代理成本, 提升企业收益。虽然债务融资本身也可能产生代理成本, 但是与股权比较而言, 债权具有更强的约束力, 因此债权合同更容易执行, 债务代理成本也就比股权代理成本更容易降低。因此提高负债比重, 同时注意控制配股融资的比重, 能够更加快速有效地达到降低代理成本的目的。其次, 优化债务结构, 合理调配债务期限。短期债务与长期债务相比, 具有更强的约束作用。在可能的条件下, 适当增加短期负债或者适当降低债务的期限可以抑制经理人的代理成本。再次, 调整债权融资契约, 适当添加限制性条款。增加债务融资一方面可以降低股权代理成本, 另一方面也可能增加债权代理成本。因此, 在确定了企业的融资比例及债权融资结构之后, 需要通过适当调整债权融资契约来协调股东与债权人之间的利益冲突, 进而降低债务融资导致的代理成本。例如:企业可以选择给予新债权人优先权的债务融资方式, 这种机制可以减少旧债权人在新投资项目中的收益, 降低股东与旧债权人之间的收益转移, 从而减少股东进行不当投资的动机, 降低债务融资代理成本。同时, 在债务融资契约中适当增加限制性条款, 能够起到抑制债务人的道德风险, 协调股东与债权人之间的利益冲突, 进而起到降低债务融资代理成本的作用。例如, 债权人可以在契约中要求债务人提供债务担保, 并且限制债务人处置担保物。最后, 加强管理人员的激励约束机制。可以强化经理人员上岗选聘机制, 规范选聘主体权责, 这一机制越完善、上岗竞争越激烈, 在这种稍有懈怠就会被淘汰出局的情况下, 经理人员提高企业绩效的努力程度就会越高;还可以设置一些增加激励强度的条款, 因为管理者所获收入在公司利润中所占比例越大, 其努力程度也会越高;同时还可以增加一些加强约束监督力度的条款, 增大惩罚力度, 减少管理者的机会主义行为, 从而进一步降低代理成本。
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