VC/PE产业链（精选5篇）
VC/PE产业链 篇1
各国统计资料显示, 近20年来, 金融市场以及相关的金融部门获得了迅速发展, 其发展速度超过了实体经济的发展速度, 股票市场、资本市场和国际金融交易的重要性空前提高。一些分析人士认为, 这种现象已经导致或者正在导致金融部门与实体经济的分离或者说金融向着独立自主的方向运动, 金融市场按照自己的逻辑和规律运行, 而实体经济不得不去适应金融市场的运行规律。
一、VC、PE资本聚集是良性的金融机构聚集
实业资本与金融资本在全球流动时在投资目标、所发挥的作用以及最后引发的结果方面都存在着明显的不同。
从直接投资资本的基本属性出发, 直接投资资本流入与本地优势禀赋资源结合, 将提高劳动生产率, 推动当地经济的成长。直接投资资本的流入对于世界各国特别是发展中国家, 不论在任何发展阶段, 应该都有积极的意义。这在理论上和实践上都得到验证。
金融资本在追求高风险高收益的过程中, 不是通过投资实业、通过创造实业财富的增长来获取资本的社会的平均收益的, 这是金融资本与直接投资的实业资本的最根本区别。金融资本的属性, 决定了其投资行为实际上是在追寻高风险, 因为只有高风险才有高收益, 找到了高风险才有可能去博取高收益。
风险投资, 即Venture Capital, 简称VC, 是指对处于早期项目的权益性投资;私募股权投资, 即Private Equity, 简称PE, 是指通过非公开方式募集资金对企业进行的权益性投资。广义上, PE按照投资阶段可划分为创业投资 (Venture capital) 、发展资本 (Development capita1) 、并购基金 (Buyout/buyin fund) 、夹层资本 (Mezzanine Capita1) 、重振资本 (Turnaround) , Pre—IPO资本 (Bridge finance) , 以及上市后私募投资 (Private investment in public equity, 即PIVC、PE) 、不良债权 (distressed debt) 和不动产投资 (real estate) 等等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资部分, 主要是指对已过创业期或者在创业后期的企业进行的股权投资, 这也是本文所提到的PE所研究的方向, 以便和VC相区别。VC和PE的资金来源, 既可以向社会不特定公众募集, 也可以采取非公开发行方式, 向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大, 信息披露不充分, 故往往采取非公开募集的形式。VC和PE基金的投资方向是企业股权而非股票市场, 即它购买的是股权而非股票, VC、PE的这个性质客观上决定了较长的投资回报周期。
VC、PE投资基金在投入目标企业的同时, 还帮助被投资企业完善公司治理结构, 建立激励机制, 在以下方面为公司提升价值:帮助企业拓展潜在业务, 增加股东价值;帮助企业吸引优秀人才, 完善管理团队;提高企业在市场上的国际化知名度与公信力;上市过程的全程参与, 为最终实现股东价值创造条件。因此, VC、PE投资从根本上讲是一种良性投资。
二、VC、PE机构集聚是金融产业集群的基础
可以从静态和动态两个方面来理解VC、PE机构集聚 (agglomeration) 问题。一方面, 可以把VC、PE机构集聚看成是一个静态的结果, 是指VC、PE机构集中在某些特定的区域, 使得这些区域内的VC、PE机构达到一定规模和集中度的现象;另一方面, 从动态的过程上来看, VC、PE机构集聚是指金融资源在特定条件下向具有一定自然、经济和社会禀赋优势的某些特定区域空间集中, 进而形成一定规模和集中度的金融市场和VC、PE机构的有机过程。
问题在于, VC、PE机构为什么在一个城市集聚?这个问题说明了VC、PE机构集聚的地域性属性。不同地域在配置、吸收、传导和开发金融资源上具有不同的优势和禀赋, 金融资源通过与合适的地域条件相结合在这个地域内形成金融产业, 并进一步形成VC、PE机构集聚。
如果地域条件基本相同, 那么VC、PE机构在某个地域的集聚就受到一定时间、地点和历史等方面因素的影响。许多理论和实证研究都指出, 非经济性的因素尤其是企业家的偏好以及地域的社会、经济和政治环境, 在企业区位选择过程中起很大的作用, 且企业规模越大, 受其影响更显著。因此, 某些区位区别于其他区位的某些要素禀赋和人文特征, 将是影响VC、PE机构集聚的重要因素。VC、PE机构集聚的实际过程, 归根到底是经济的空间运动规律在区域金融上的具体反映, 表现了VC、PE机构集聚与时空序列的高度依赖性关系。而一个城市的实体经济发展、金融文化发展、政府正在运作的强力推进措施等都起了重要的作用。
VC、PE机构集聚的效应主要表现在风险投资的“空间邻近效应”上。基于VC和PE的投资特征和自身利益的需要, VC和PE机构总是希望其距离被投资公司越近越好。因此, VC和PE机构在实际投资活动中, 倾向于将自己的投资活动限制在一个有限的地理范围内, 这就是风险投资的“空间邻近效应”。英国经济学家Ron Martin等在对英国和德国的风险投资业的调查结果也证实了风险投资“空间邻近效应”的存在。在他们的调查问卷中, 当被问及“你觉得距离下面哪个选项位置近是重要的?”时, 有48%的英国风险投资公司和46%的德国风险投资公司都认为靠近被投资企业比靠近其他如潜在投资者、其他风险投资公司、研究机构或者大型的区域市场更重要。
为什么会出现这种现象, 可以从以下几个方面进行解释:
1. 从本质上讲, VC和PE是一种非标准化投资活动, 每一笔投资在风险、回报及被投资企业的类型等方面都是独特的。因此, 在VC和PE资本市场, 资本家获取关于潜在投资机会的准确信息对于风险投资的成功运作是及其重要的。在现代化大规模信息技术时代, 距离所带来的主要问题是信息的质量和效应可能会随着市场参与者之间距离的增大而逐渐减弱。因此, VC和PE投资机构与潜在投资者的空间邻近有助于提高信息质量, 降低信息成本。
2. VC和PE寻找和评价投资机会的途径主要是通过个人关系网络和个人访问。VC和PE投资公司与潜在投资者的距离越近, 关于潜在投资者的信息越易于在个人关系网络中传播, 个人访问也越易于进行, 从而降低寻找成本和评估成本。
3. VC和PE投资是一种参与性的投资方式, 投资者不仅提供资本, 它还经常直接参与管理, 帮助被投资企业制定发展规划、营销策略、提供咨询服务, 并通过对被投资公司运营过程的监督与控制来减少投资风险。而VC和PE参与监管的方式一般是与被投资公司的管理层进行定期会晤以及面对面的接触。所以, 地域距离会影响监管和参与成本, 距离越近, 监管与参与成本越小。
4. 自我强化效应。随着VC、PE机构集聚程度的提高和集聚区域的进一步扩大, 其外部效应和辐射效应更加显著, 对整个国家和地区的影响力进一步提高, 使得集聚区内的VC、PE机构以及其他产业的企业的综合竞争力进一步增加, 而且对区域外的企业的吸引力进一步增强, 这反过来又增加了该区域VC、PE机构的集聚。
由此可见, VC和PE投资机构的代理成本、交易成本、监管成本、信息不对称和风险都会随着距离被投资公司的距离的减少而减小。因此, 风险投资机构在选址时往往会选择那些高新技术产业集群的区域。区域内高新技术产业集群规模越大, 所集中的高新技术企业越多, 那么落户在该区域的风险投资机构就越多, 从而使得该区域风险资本的供给也越多。内蒙古的呼和浩特、包头、鄂尔多斯三市, 已经形成了一个一定高科技实力的集群区, 完全具备了VC和PE聚集的基础与条件。而区域内VC、PE机构集聚效应, 使得区域内其它配套的金融服务机构接踵而至, 使得这一产业集群区发展为区域性金融中心集聚区成为可能。伴随VC、PE机构的空间集聚可以产生集聚经济效应和溢出效应, 这些效应进一步促使VC、PE机构的空间集聚, 并在VC、PE机构集聚自我强化效应的作用下形成金融产业集群。金融产业集群通过金融的中介作用, 将金融集群的影响力向外扩散, 使得金融集群的影响力的地理范围不断延伸。这种影响力又反过来加强了中心区域的金融集群, 这时的金融集群不仅包括了金融产业集群, 而且还与区域甚至区域外围的其他产业的发展密切联系起来, 集群还常常包括许多政府机构和提供专业化培训、信息、研究和技术支持机构, 如大学、中介服务机构和培训机构。这样, 以呼、包、鄂城市集群就成为金融资产定价中心、金融资产交易中心、金融信息集散中心和金融相关服务中心。
三、政府的政策推动是金融产业集聚的重要保证
从动态过程来看, 区域经济发展和规模经济、市场机制和区域文化以及溢出效应等因素, 有力地推动了金融机构空间集聚, 金融机构集聚的规模经济和溢出效应产生了金融产业集群, 进而使其影响力进一步扩散, 金融成为该集群城市的支柱产业。这个动态过程可以用下图来表示:
上述的金融机构集聚过程和金融中心形成过程是伴随着区域经济增长自然形成的, 是金融机构的空间集聚的自然形成过程。然而这个过程不是惟一的, 从上面的论述中可以看出, 金融产业集群中政府起了重要作用。政府可以根据区域的实际情况制定合适的区域经济和金融发展战略, 优先发展金融产业, 加速推动金融机构集聚或金融产业集群, 进而使该区域金融产业获得跨越式发展。这是政府主导型金融机构空间集聚过程或是政府主导型金融中心形成过程。伴随VC、PE机构的空间集聚可以产生集聚经济效应和溢出效应, 这些效应进一步促使VC、PE机构的空间集聚, 并在VC、PE机构集聚自我强化效应的作用下形成金融产业集群。它的这种影响力进一步深化, 扩散到周边地域, 也同时为金融中心提供了广阔的腹地, 有力地支持了实体经济的发展, 实体经济各产业与金融产业相互促进, 反过来又进一步推动了区域经济的发展。
VC/PE行业薪酬水平上升 篇2
据霍尔特薪酬顾问公司（Holt Compensation Consultants）、股权计划顾问公司MM&K及汤森路透联合发布的《2013～2014年北美PE/VC薪酬报告》显示，2013年VC/PE机构的合伙人级别高管的总薪酬（工资、奖金和附带权益）同比增长16%，非合伙人级别员工的薪酬同比增长24%，全部员工的薪酬水平同比增长16%。
筹款业绩是决定薪酬水平的重要决定因素，因此薪酬的增加在一定程度上反映了融资环境的改善。上述报告指出，美国的收购基金和创投基金都有所发展，而交易量的增加（包括投资和退出）也促进了薪酬的增长。
环境的改善也鼓励企业增加雇员。2013年，有超过1/3的杠杆型/成长型股权投资公司计划增聘非合伙人类别的投资专家于，这个比重同比增长29%。
该报告称，尽管LP们降低费用的呼声高涨，但大部分收购型投资公司在投资期间内的交易收费水平仍保持在承诺投资额的1.5%～2%，而创投公司的收费水平为2%～2.5%。不过，“其他费用”——如曾经由GP收取的交易费、监管/顾问费等费用——现在大多流向了LP。
该项调查还显示，企业提供薪酬的方式五花八门。例如，82%的受访者向合伙人提供附带权益计划，而17%提供共同的投资计划；约76%的杠杆型股权投资公司和80%的创投公司向合伙人发放年度奖金或奖励计划，而94%的杠杆型股权投资公司和82 %的创投公司向非合伙人发放奖金。
撰稿：Chris Witkowsky
VC/PE产业链 篇3
私募股权投资在当今世界经济中占有非常重要的地位。据统计, 2006年全球私募股权筹资总额达到4 320亿美元, 2008年全球私募股权基金管理的资产规模已达到1万亿美元。
近年来, 我国的私募股权投资取得了巨大发展。可以说, 我国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。2008年, 我国的私募股权投资案例607个, 投资金额42亿美元。2009年, 由于金融危机的影响, 投资规模略有缩小, 投资案例数下降为477个, 投资金额27亿美元。对于如此巨大的私募股权投资行业, 外界对此的了解却不是很多。特别是由于数据的缺失, 对这个行业的投资回报以及风险所作的定量研究更是屈指可数。
Vissing-Jorgensen和Moskowitz (2000) 首先意识到研究私募股权市场的重要性, 因为私募股权市场与公共股权市场规模相当, 有时甚至比公共股权市场还要大。他们经过研究发现:私募股权市场在当时看来是高度集中, 77%的私募股权被富有个人所拥有。但是, 由于私募股权投资分散性较弱, 因此在1989~1998年间其回报比公共市场指数的回报低2%~3%, 而在1964~1998年间与市场指数持平。
Kaplan和Schoar (2003) 研究了私募股权合伙企业的业绩。在所考察的样本期间, 扣除费用后的基金的平均回报与S&P500的回报大致相当。经过计算, 他们得到结论:样本中私募股权基金的平均内部收益率为19%。Phalippou和Gottschalg (2006) 选择1 328只私募股权基金作为样本对其回报进行研究, 结果表明:Kaplan和Schoar (2003) 的结论过于乐观。他们的结论是:样本中基金的平均内部收益率比S&P500指数低3%, 约为15%。Ljungqvist和Richardson (2003) 对此谈了他们的看法。他们认为, 以前的研究有两个局限性:一是数据太少、不够全面;二是所用的回报指标有缺陷。因此, 他们在文章中加大了数据量, 而且调整了回报指标的定义。他们用了美国某个大机构投资者1981~1993年间所投资的73只私募股权基金的数据, 通过分析, 他们得到结论:对于并购基金, 平均内部收益率为21.83%;对于风险基金, 平均内部收益率只有14.08%。总体来讲, 样本中的私募股权基金的内部收益率比S&P500高出约5~8个百分点。
Cendrowski等 (2008) 应用汤姆森Venture Xpert数据库中的数据考察了创业基金和并购基金的回报。经过分析, 得出了如下结论:在1985~2007年间, 创业基金、并购基金以及市场指数的回报分别为19.9%、19.7%和13.8%, 标准差分别为41.6%、16.7%和16.3%。
总结以前这些研究, 我们可以得出私募股权投资的回报并不像人们预计的那样高, 在很多时候与股市指数的回报相差无几。在某些研究中, 也报告说私募股权投资的回报比市场指数的回报高出5~8个百分点, 达到20%左右。以下就以20%作为比较基准。我国的私募股权投资取得了很大发展, 那么我国私募股权投资回报如何?目前, 国内这方面的研究很少。本文应用创业板IPO数据试图研究我国创业投资及私募股权投资的回报, 并与国际上的研究进行对比, 得出的结论非常惊人:尽管我国私募股权投资的规模还没有欧美国家大, 但作为一个新兴市场, 其投资回报却数十倍于发达国家。
二、研究设计
1. 样本选择。
本文以清科研究中心“创业板VCPE支持企业投资回报分析 (截止2010-09-30) ” (以下简称“清科报告”) 中的数据为基础经过整理得到本文的数据样本。在上述分析报告中, 作者选取从2009年10月30日到2010年9月30日之间在创业板上市的139项被VC/PE机构支持的投资作为研究对象, 计算了VC/PE机构这139项投资的回报倍数。可以说, 这是当前讨论我国VC/PE投资回报的为数不多的文献之一。
2. 研究思路。
首先, 本文将利用清科报告中的数据对报告中的139项投资计算其VC/PE投资的内部收益率指标, 然后对内部收益率指标作描述性统计分析, 计算出反应数据集中趋势的平均值、中位数、上四分位数、下四分位数等指标以及反应数据离散程度的极差、四分位差、标准差等, 进而分析这些指标的特征并与欧美市场上的同类数据作对比, 得出相应的结论。
假设对139项VC/PE投资全部在发行之初或者上市当日退出。如果按发行价退出, 则我们计算的内部收益率称为按发行价计算的内部收益率, 简称“发行价内部收益率”;如果按上市首日收盘价退出, 则称为按上市首日收盘价计算的内部收益率, 简称“收盘价内部收益率”。接下来, 考察内部收益率与初始投资规模的关系, 建立内部收益率与初始投资的回归分析模型, 计算两者之间的相关系数, 进而得出相应结论。
3. 模型假设。
假设1:发行价内部收益率与初始投资规模负相关。
假设2:收盘价内部收益率与初始投资规模负相关。
国外很多文献曾经论及此问题。在文献中, 作者通过考察欧洲收购基金和美国收购基金的具体数据得出结论:内部收益率与基金规模负相关。那么, 对于我国的创业投资和私募股权投资来说, 是否也存在或者不存在这样的关系呢?因此提出这两个假设予以验证。
4. 模型建立。
本文以发行价内部收益率和收盘价内部收益率作为因变量, 以初始投资规模作为自变量, 通过MATLAB统计分析工具箱进行回归模型的参数估计、假设检验等, 最后得出实证研究结论, 以验证本文所提出的假设。
因变量:发行价内部收益率Y1;收盘价内部收益率Y2。自变量:初始投资额X。
发行价内部收益率IRR与初始投资额关系的回归分析模型为:
收盘价内部收益率IRR与初始投资额关系的回归分析模型为:
其中:B0、B'0为常数项;B1、B'1是自变量系数;E1、E2为随机项。
三、实证分析
1. 内部收益率计算。
在清科报告中, 作者根据139项投资的上市数据计算了VC/PE的投资回报倍数。投资回报倍数是该报告中唯一用来衡量投资回报的指标。另一个重要的内部收益率指标该报告没有计算。另外, 该报告也没有对投资回报作任何分析, 只是在Excel表中列出而已。
本文首先利用MATLAB提供的内部收益率计算函数Xirr对所有139个样本计算了投资回报的内部收益率指标。
我们的计算基于如下假设:假设对139项VC/PE投资全部在发行之初或者上市当日退出。事实上, 原报告在计算回报倍数时也采用了这一假设。这样, 对每一项投资我们就计算得到了两个IRR:一个是基于发行价的内部收益率, 另一个是按上市首日收盘价计算的内部收益率。当然, 可以预见, 一般来讲发行价内部收益率要低于收盘价内部收益率。原因是, 收盘价要比发行价高, 而且实际情况是收盘价要比发行价高很多。
在原数据中, 有时投资时间多于一个, 而且有的时间只有年、月, 没有日期。在这种情况下, 本文采取了如下合理的假设:只有年月、没有日期的情况下, 假设投资发生在月中, 即15日。投资时间多于一个时, 假设投资按总额平均分配。例如:原数据给出的投资时间和投资额分别为2006年12月、2007年2月和173 770 181, 则假设该投资分别发生在2006年12月15日和2007年2月15日, 投资额为173 770 181的一半, 即86 885 090.5。
在所有139个样本中, 有三个样本似乎是奇异样本。这三个样本的原始数据和计算后得到的内部收益率数据如表1所示:
第一个样本按首日收盘价计算的IRR高达28 012.65%, 第二、第三个样本即使是按发行价计算的IRR也高达187 112.87%。按首日收盘价计算的IRR更是达到9 021 108.05%。由于太过巨大, 这样的结果太令人不可思议了。造成这一结果的原因, 笔者认为是投资时间和上市时间太近了。恐怕在世界其他市场上也不大可能遇到这样的情况。因此, 本文将这三个奇异样本剔除, 剩余的样本数变为136。在136个样本中, 按投资机构的类型可分为创业投资机构111个和私募股权投资机构25个。
2. 描述性统计分析。
本文对136个样本计算了发行价内部收益率和收盘价内部收益率, 然后对计算结果进行了描述性统计分析, 其结果见表2:
从表2可以看出, 所有样本的均值为382.00%和757.64%, 中位数为182.14%和254.35%。这比欧美市场上的相同指标大约高出20倍, 上四分位和下四分位也同样高出欧美同类指标大约20倍。当然, 分散程度也很高, 意味着风险也较大。这说明, 我国作为创业投资与私募股权投资的新兴市场具有高回报、高风险的特征。
按创业投资和私募股权投资来划分, 描述性统计分析结果见表3和表4。
从表3和表4可以看出, 私募股权投资回报整体上要比创业投资的回报高, 当然分散程度也大。与欧美市场相比, 私募股权投资回报高出40~100倍, 创业投资回报高出20~40倍。这同样说明我国的创业投资和私募股权投资的高回报特征。
以上的计算没有扣除任何费用和附属权益, 是毛的内部收益率。那么, 扣除费用和附属权益以后的情况如何呢?由于没有有关费用和附属权益的信息, 因此以下讨论是在一些假设下进行的。
假设管理费用按初始投资的2%收取, 收取时间与初始投资时间一致;附属权益按扣除初始投资后的余额的20%收取, 时间与上市时间或变现时间相同。
在这些假设下, 再重新计算内部收益率, 然后对得到的内部收益率再作描述性统计分析, 得到如下结果:
从表6和表7可以看出, 扣除费用和附属权益以后的私募股权投资回报整体上还是要比创业投资回报高, 当然分散程度也大。与欧美市场相比, 扣除费用和附属权益以后的私募股权投资回报高出25~70倍, 创业投资回报高出10~15倍。这同样说明我国的创业投资和私募股权投资的高回报特征。
表8是对私募股权投资样本、创业投资样本和所有样本分别按发行价计算的内部收益率和按上市首日收盘价计算的内部收益率的资本加权平均值。这些数字说明, 我国的创业投资和私募股权投资具有很高的回报。
3. 内部收益率与初始投资关系的回归分析。
本文运用MATLAB统计工具箱建立内部收益率与初始投资关系的回归模型, 以验证上文提出的研究假设。模型中的内部收益率为扣除费用和附属权益之前的数值。
首先建立模型 (1) 。以发行价内部收益率为因变量, 以初始投资为自变量进行回归。经过整理, 得出如下结果:
a.Predictors: (常数项) , 初始投资;b.Dependent Variable:Y发行价内部收益率。
a.Dependent Variable:Y发行价内部收益率。
其次, 建立模型 (2) 。以收盘价内部收益率作为因变量, 以初始投资作为自变量进行回归。经过整理, 得出如下结果:
a.Predictors: (常数项) , 初始投资;b.Dependent Variable:Y收盘价内部收益率。
a.Dependent Variable:Y收盘价内部收益率。
由表9可知, 拟合优度衡量指标R Square的值为为0.001 1, Adjusted R Square值为-0.006 4, 表明拟合性很差。F值为0.147 9, 对应p值为0.701 2, 说明回归方程在5%的水平上整体不显著。再计算因变量与自变量之间的相关系数, 发现其值很小, 为-0.033 2, 说明发行价内部收益率与初始投资几乎无相关关系。表10说明回归系数也没有通过显著性检验。假设1不成立。
由表11可知, 拟合优度衡量指标R Square的值为0.000 01, Adjusted R Square值为-0.007 5, 表明拟合性很差。F值为0.001 6, 对应p值为0.968 3, 说明回归方程在5%的水平上整体不显著。再计算因变量与自变量之间的相关系数, 发现其值很小, 为0.003 4, 说明收盘价内部收益率与初始投资也无相关关系。表12说明回归系数也没有通过显著性检验。假设2不成立。
综上所述, 根据创业板IPO数据计算的我国创业投资和私募股权投资的投资收益与初始投资的规模无相关关系。如果用扣除费用和附属权益以后的内部收益率作为因变量, 用初始投资作为自变量, 则可得到类似的回归参数, 因此所得到的结论与上相同。
四、结论
综上所述, 我国创业投资和私募股权投资具有很高的投资回报, 因此作为一个私募股权投资的新兴市场, 我国具有很大的吸引力。这也可以从一个侧面解释为什么近年来我国私募股权投资业的发展如此之快。
当然, 如此高的回报并不一定代表我国所有创业投资及私募股权投资的情况, 也不可能是我国创业投资及私募股权投资的普遍情况。因为本文所用的样本是我国创业板IPO上市的VC/PE支持企业的数据, 因此本文结论只是从一个侧面反映我国创业投资及私募股权投资的回报情况。
对于通过创业板IPO退出的创业投资及私募股权投资回报率如此之高, 其原因可以概括为:
(1) 我国创业板刚刚起步, 广大投资者对创业板的热情甚高, 因此股价高也是预料之中的事。从高达上百倍的市盈率也可以很清楚地看出这一点。
(2) 我国创业板孕育了很多年, 直到2009年10月才缓缓登台。在此之前也确实积攒了很多业绩好、技术新、有很大发展潜力的企业等待上市。因此, 前几批上市的企业都是千里挑一的佼佼者, 上市价高是很自然的。
(3) 创业板存在炒作现象也是导致本文的样本投资具有较高回报的原因。
为了规范我国的创业投资及私募股权投资, 促进私募股权投资业的健康发展, 本文提出如下建议: (1) 加强创业板的引导和监管, 减少炒作、规范市场。 (2) 积极拓宽创业投资及私募股权投资的退出渠道, 建立并完善我国多层次的资本市场。 (3) 制定并完善相关法律法规, 规范我国的创业投资及私募股权投资。
【注】本文受北京股权投资发展管理有限公司委托课题“人民币私募股权基金业绩评价体系研究”资助。
参考文献
[1].Harry Cendrowski, James P.Martin, Louis W.Petro, Adam A.Wadecki.Private Equity:History, Governance andOperations.John Wiley&Sons, Inc., 2008
[2].Guy Fraser-Sampson.Private Equity as an Asset Class.John Wiley&Sons, Inc., 2009
[3].Steven Kaplan, Antoinette Schoar.Private Equity Perfo-rmance:Returns, Persistence and Capital Flows.MIT SloanWorking Paper, 2003
[4].Alexander Ljungqvist, Matthew Richardson.The CashFlow, Return and Risk Characteristics of Private Equity.NYU, Finance Working Paper, 2003
[5].L.Phalippou, A.Gottschalg.The Performance of PrivateEquity Funds.Working Paper, University of Amsterdam andHEC Paris, 2006
VC／PE退出路径趋于多元 篇4
IPO退出风光不再
由于审批程序相对简单、投资回报更为丰厚，IPO历来是国内VC/PE退出的首选路径。但在国际金融市场萧条、海内外资本市场新股发行持续萎缩的大环境下，IPO退出的路径变得越发崎岖难行：一方面，IPO企业数量呈萎缩态势；另一方面，平均融资金额和平均投资回报率呈下降态势。据《2008年第三季度中国IPO市场研究报告》统计，2008年1－3季度，具有VC/PE背景的中国企业IPO数量依次为10、14和7家，分别较上年同期下降23％、26％和77％；平均融资金融为9085万、8372万和74.49万美元，分别同比下降66％、82％和74％；平均投资回报率则分别为2.81、3.12和1.97倍，分别同比下降12％、33％和73％。
除外部环境外，IPO退出受阻与VC/PE自身的发展状况密切相关。近两年。国内涌现出一大批VC/PE基金，伴随而至的，是大批企业获得VC/PE的资金支持并期望上市。据ChinaVenture统计，2007年共有399家企业获得VC/PE投资，2008年前三季度有241家，而同期VC/PE背景的企业实现IPO家数分别为96家和31家，退出与进入比仅为24％和13％。另外，流动性泛滥使VC/'PE超常规发展，出现了VC“PE化”、PE“Pre－IPO化”的趋势。VC/PE进入企业的市盈率倍数越来越高，随着近期全球股市下跌，公开市场的估值水平大幅回落，VC/PE的盈利空间迅速缩小甚至出现倒挂。中信资本首席执行官张懿宸表示，对于一些过去以10倍甚至15倍市盈率进入Pre－IPO公司的PE来说，目前不仅面临无法退出的问题，而且一旦退出还可能有很大损失。
借壳，换股收购与次级市场风生水起
2008年10月14日，ST东源(000656)发布重大事项停牌公告，称接到四川乐山市福华通达农药科技有限公司(下称“福华农科”)意向函，该公司拟采用资产注入方式进行重大资产重组。福华农科系软银赛富旗下企业，选择借壳上市而非IPO方式退出，标志着VC/PE退出路径谋求多元化的开始。尽管借壳上市本身并无新意，但对于发展历程较短的国内VC/PE却尚属首次。有媒体报道，除软银赛富外，还有几家本土PE正在筹划将旗下投资的企业在A股借壳。
除了借壳外，还有一种模式目前开始流行起来，即VC/PE投资的集团公司旗下如果有A股上市公司，那么VC/PE将会推动将集团的资产注入一部分到上市公司里，然后将持有的股权与已上市的股权置换，从而使其持有的变成上市公司可流动股份，再出售套现。这种模式操作起来比借壳更方便，而且更常见于一些大的交易。据报道，中信、弘毅等机构正考虑进行股份互换实现退出。另外，一些VC/PE也在考虑将旗下的企业卖给上市公司实现退出。
事实上，谋求退出路径多元的不仅是国内VC/PE，国外VC/PE同样如此，所不同的是。国外VC/PE创新的路径是次级市场。VC/PE次级市场的发展与次贷危机中遭受重创的银行出售旗下的投资项目组合密切相关。次贷危机发生后，为求自保，花旗集团、皇家苏格兰银行、美林集团等机构纷纷出售包括VC/PE在内投资项目组合，构成了VC/PE次级市场的卖方。由于投资项目组合在资产质量与售价上具有双重吸引力，为购买上述投资项目组合，次级市场基金(SecondaryFunds)纷纷发起设立并成功募集，构成了VC/PE次级市场的买方。2008年8月18日，高盛、瑞士信贷集团等机构宣布将共同募集史上规模最大的次级市场基金。
VC/PE产业链 篇5
一、文献综述
（一）关于公司绩效与VC/PE的有关文献梳理
国内外的学者有不少对VC/PE与公司绩效之间的关系进行过研究，大部分都认为VC/PE与企业的绩效有正相关关系，而有些研究则发现VC/PE的支持并不能提升公司绩效。Jain和Kini(1999）提出，VC/PE对所投的企业会进行严格的筛选和监管，结果发现VC/PE支持的企业监督质量与上市后的经营业绩高度正相关。孙明、房四海（2009）利用深交所中小板数据检验了VC/PE机构对我国上市企业的影响，他们发现，相对于无VC/PE支持公司，VC/PE支持公司的经营业绩明显占优。张子炜、李耀（2011）对创业板上市前引入VC/PE的原因以及产生的影响进行了研究，结果发现，VC/PE既不能提升企业业绩，也不能改善公司治理水平。
（二）关于公司绩效与股权集中度的文献梳理
国外的学者对于股权集中度与公司绩效之间的关系研究，得到的结论并不完全一致。Levy(1983）等人以美国的公司为研究对象，经研究发现股价和股权集中度两者之间存在着正相关性。Clark(2005）则选择了德国的公司作为研究对象，经研究发现，股权集中度与股票日回报率两者之间存在显著的负相关关系。
国内大多数学者认为股权集中度跟公司绩效直接相关，不过也有学者认为是负相关或不相关，结论仍不统一。徐莉萍、辛宇、陈工孟（2006）针对两者的关系，考察了我国上市公司的股权集中度是否会影响公司经营绩效，结论是股权集中度与公司绩效之间有着显著的正向线性关系。李成和秦旭（2008）选取在我国排名前十的大银行上市公司作为研究对象，选取的数据为2007年，研究发现，上市银行股权集中度与银行绩效两者之间呈显著负相关。集中度与银行绩效两者之间呈显著负相关。唐睿明（2005）以我国家族上市公司为研究对象，对其股权集中度与公司绩效两者的关系进行了实证研究，结果认为两者之间并不显著。
（三）关于公司绩效与股权制衡度的文献梳理
Heman和Weigand(2000),Volpin(2002）和Pajuste(2005）等对于股权制衡度与公司绩效之间的关系也进行研究，发现大股东之间股权分布越均衡，公司绩效越高，相反股权越集中则公司绩效越低。大股东互相之间进行约束和监督，可以起到保护中小股东的利益并制约大股东掠夺行为的产生。但Maug(2001),Durnev和Kim(2005),Porta(1999）则认为股权制衡对公司绩效没有促进作用，甚至认为过高的股权制衡对公司绩效有负面作用。孔翔、陈炜（2005）分析了一定的股权制衡度有利于提高公司绩效。文芳（2008）通过实证分析，得出股权制衡度与R&D投入强度呈正向相关性。朱红军、汪辉（2004）则是采用案例研究的方法来对民营上市公司进行研究，发现与“一股独大”相比，股权制衡模式并没有显著优势。
二、研究假设
（一）公司绩效与VC/PE的假设
VC/PE实际上是一种投资行为，机构投资者不断增加的持股比例使他们有很强的愿望去参与公司的监督以及管理，对不成熟并且具有高成长性的企业提供股权资本并提供管理服务，提高公司业绩。VC/PE机构通常是作为大股东参与公司治理，他们与公司的董事会、经营者、管理层之间形成相互监督、制衡的局面，对目标公司的发展及业绩的提升有非常重要的作用。机构投资者利用其专业优势，能够促使公司推出尽量完善的激励机制，让股价的表现与第一大股东的利益息息相关，使公司更加有效、规范的运营。从理论和实践方面都证明，VC/PE支持的企业成长更快，并且市场表现更好，公司绩效也更好。那么本文提出以下假设：
H1:VC/PE机构有动机也有能力去监督和管理上市公司，有VC/PE背景的公司，通过机构投资者参与公司治理，能够改善公司绩效，比无此背景的公司业绩要高。
（二）公司绩效与股权集中度的假设
股权高度分散的结果是股东缺乏热情和动力去监督管理经营者，中小股东搭便车行为增加，经营者成为公司的实质控制者，实际上增加了代理成本，势必会降低公司绩效。股权高度集中的结果是大股东侵吞、掏空中小股东和公司的利益，“一股独大”降低公司绩效。股权相对集中的情况下，各大控股股东之间权利相互制衡、监督，侵吞、掏空行为的成本增加，得不偿失，会明显降低大股东侵占公司财富的行为，同时因为股东积极监督经营者、管理层，也减少了经营者对股东利益的损害，这样有利于提升公司治理水平，促进公司绩效提高。那么本文提出以下假设：
H2：股权相对集中度与公司绩效有正向的相关关系。
（三）公司绩效与股权制衡度的假设
目前，我国证券市场的主导力量已经逐步由机构投资者取代个人投资者，其作为大股东参与经营者的监督，让任何大股东都无法单独控制公司，在内部形成牵制制度。通过这种股权制衡对控股股东进行制约和牵制，抑制大股东对上市公司利益的侵害，维护中小股东利益。即使在所有者“缺位”或“事实缺位”的情况下，大股东对控股股东的制衡能力越大，公司的绩效也就越高。尤其是第二大股东持有较高比例，那么对于监督第一大股东则更有动力，对第一大股东具有直接的制衡作用。因此，本文提出假设：
H3：股权制衡度能够保护中小股东的权益，与公司绩效成正相关关系。
三、实证模型
（一）样本来源和筛选
本文选取2012～2013年深沪A股上市公司作为研究对象，筛选的样本是上市时间超过一年的公司，剔除非正常涨跌和资料缺失的公司以及被ST的上市公司。最终得到有效样本650个，主要采用Stata 12.0和SPSS 19.0等软件进行数据处理，数据来源于WIND金融数据库。
（二）变量定义和选取
1. 因变量。
被选作公司绩效的量化指标，在现有的研究当中的主要有主营业务总资产收益率（ROTA）、净资产收益率（ROE）、托宾Q值。国外证券市场运作规范而且法制比较健全，股价能够反映公司经营状况和发展潜力。但由于我国目前市场机制并不完善，中小企业板的市场价值与实际价值可能不相符，在使用市场价值指标时，会由于上市时间较短，相关数据难以获得或并不客观，与实际价值差异较大，不能真实地反映公司绩效，在我国目前市场条件下并不适用，所以本文放弃托宾Q值作为反映公司绩效的指标。
在国内，作为衡量公司绩效的指标最常用的是净资产收益率（ROE）。但其缺陷是不能全面反映一个企业的资金运用能力，企业进行盈余管理的现象非常突出，而且不利于企业的横向，还有可能会误导投资者的决策，所以本文放弃净资产收益率作为反映公司绩效的指标。
因此，本文主要采用的是主营业务总资产收益率（ROTA）作为量化指标。主营业务总资产收益率是一个衡量企业收益能力的指标，能够缩小企业盈余管理空间，被操作的程度小。是分析公司盈利能力时一个非常有用且更为有效的比率。在计算时与非主营业务利润严格分开，避免进行利润操纵，ROTA直接反映了公司的竞争实力和发展能力。
2. 自变量。
(1)VC/PE机构投资持股比例（VP）。VC/PE机构持股比例越大，其参与公司治理的可能性越大，与公司经营绩效表现呈正相关。
(2）第一大股东持股比例（CR1）。采用第一大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，更有区分度。
(3）第二大股东占第一大股东持股比例的比值（CR2）。采用第二大股东持股比例除以第一大股东持股比例得到的比值作为股权制衡度指标。显然，该比值越大，说明公司的股权制衡度越大。
3. 控制变量。
为了排除其他因素对于公司绩效的影响，本文选取以下变量作为控制变量，并做出说明。
(1）公司资产规模大小（Size）。度量方式是公司上市前的年末资产总价值取其自然对数。尤其是对于中小企业来说，在发展初期，公司规模越大，将会影响其经营情况和公司绩效。所以设定资产规模这样一个控制变量，可以消除因为资产规模的差异带来的影响。
(2）公司成长能力（Growth）。我们将主营业务净利润增长率作为公司的成长能力指标，公司未来的发展趋势可以通过该指标来说明，显然，该指标越高，公司成长能力越强，公司绩效越好。
(3）数据年份（Year1,Year2）。年份不一样市场环境也不完全相同，该控制变量就是为了排除不同年度的经济情况差异对公司绩效的影响。
(4）所处行业（Ind1—Ind19）。不同行业具有不同特点，不同上市公司所处的不同行业间的绩效也是有差异的。按照2013年深圳证券交易所发布的《上市公司行业分类指引》的行业分类标准，分为19个行业门类，因此本文采用19个虚拟变量来进行控制。
（三）模型的建立
通过分析，本文的因变量是主营业务利润总资产收益率（ROTA），用来量化公司绩效。然后选择VC/PE持股比例（VC）、第一大股东的持股比例（CR）、Z指数（Z）作为自变量，分别研究VC/PE、股权集中度和股权制衡度这样三个方面的影响。并且控制变量选用总资产对数、净利润增长率、观测值的年份和行业，来对结果进行控制，最后可以构建出以下三个模型。
模型一：VC/PE与公司绩效
模型二：股权集中度与公司绩效
模型三：股权制衡度与公司绩效
上式中，α、β、λ为常数项，ε为随机误差项。
四、实证分析
采用SPSS 19.0软件对于公司绩效、VC/PE、股权结构进行统计分析，可以得到变量的描述性统计结果如表2所示：
（一）对假设H1的实证检验和分析
在盈利方面，从表2可以看出，主营业务总资产收益率（ROTA）方面有VC/PE背景企业比没有VC/PE背景公司的平均数要高0.19个百分点；有VC/PE背景企业比没有VC/PE背景企业的主营业务总资产收益率（ROTA）的中位数要高0.28个百分点。从这样一个结果中我们可以发现，虽然VC/PE机构投资者参与公司治理的力量还比较薄弱，但有VC/PE背景企业的经营绩效相对于没有VC/PE背景企业要更好。
对于这两组数据的主营业务利润总资产报酬率（ROTA）进行T检验，利用独立样本均值比较检验不同类型公司的ROTA是否存在差异，可以发现Mean Difference为0.253，大于零的结果代表着有VC/PE背景企业比无VC/PE背景企业的ROTA要高，而且VC/PE机构投资者持股比例越高，其公司绩效表现越佳，说明VC/PE机构投资者持股比例与公司绩效两者之间存在显著正相关关系。P值为0.517，差异并不显著。所以假设H1是成立的。
确认了VC/PE对公司绩效确实有促进的效果，下面进行回归分析，分析VC/PE的持股比例与主营业务总资产收益率（ROTA）的相关性问题。样本都取自于有VC/PE背景的企业，样本区间不变，共计97家企业。
从表3的回归结果表明，自变量VC/PE的持股比例（VP）通过了显著性检验（Sig=0.046<0.050），总资产的自然对数（In(Size））通过了显著性检验（Sig=0.000<0.010），表示公司成长能力（Growth）的净利润增长率（Sig=0.003<0.010）也通过了显著性检验，所以公司规模大小、公司成长能力均通过了显著性检验，VP的回归系数为正，这与我们的预期也是相符的，因此假设H1得到进一步的验证成立，即有VC/PE背景公司比没有VC/PE背景公司的主营业务总资产收益率普遍要高。
（二）对假设H2的实证检验和分析
对于中小企业板的第一大股东持股比例在2012～2013年间的数据进行统计，从表2看出，可以得到第一大股东持股比例的平均值为36.23%，最大值为78.3%，最小值为7.26%，标准差为10.68%。上面这些数据说明了中小企业板企业中，股权集中度比较明显，而且持股比例的差别较大，但是数值分布还是比较均匀，股权没有过于集中形成“一股独大”的情况。
根据相关数据对于模型二进行回归，可以认为此回归方程的拟合优度较好，因为R Square和Adjusted R Square都是0.2左右。从表3可以看出，第一大股东持股比例（CR1）通过了显著性检验（Sig=0.026<0.050），代表公司成长能力（Growth）的净利润增长率也通过了显著性检验（Sig=0.004<0.010），他们的相应系数与0有显著差异所以也应该出现在回归方程之中。而且（CR1）的回归系数为正，第一大股东的持股比例跟企业的主营业务总资产收益率（ROTA）之间，两者是存在正相关关系的。可以说明假设H2也是得到支持的，适度的股权集中度有利于提升上市公司的绩效。
（三）对假设H3的实证检验和分析
同样从表2看出，CR2的平均数为5.63，最大值为69.89，最小值为1.37，两个指标的方差和标准差都较小，说明中小企业板的上市公司差异性不大，而且数值分布比较广泛，这样表现出来的股权制衡度并不明显。
根据相关数据对于模型三进行回归检验，可以发现回归方程的拟合优度较好，因为R Square和Adjusted R Square都是0.2左右。从表3可以看出，代表公司成长能力（Growth）的净利润增长率通过了显著性检验（Sig=0.033<0.010）而CR2没有通过显著性检验（Sig=0.439>0.050）。这样也从另一个方面说明CR2与企业的主营业务总资产收益率（ROTA）之间的相关性并不显著。而且我们发现CR2的系数为负，这样与我们之前所提到的假设H3就出现了矛盾，与预期不相符。对于这样一个结果，有可能是由于流通股占的比例过高，企业的盈利能力受到影响，不利于改善公司绩效。
五、研究结论及相关建议
（一）研究结论
研究发现有VC/PE背景的企业普遍存在，但其VC/PE的持股比例却有待提高。第一大股东持股比例较高，明显表现出股权集中。中小板企业中，68%左右的企业表现出股权制衡不显著。我们从整体来看中小企业板上市公司的经营绩效呈现逐步上升趋势。通过数据进行模型的实证研究，可以得出结论：相对来说有VC/PE背景公司公司经营绩效优于没有VC/PE背景的公司，并且VC/PE持股比例与公司绩效成正比；只有适度的股权集中度才有利于公司业绩的提高；第二大股东对于第一股东的制衡也相应有利。
（二）相关建议
为优化我国中小板上市公司绩效，根据以上分析，本文提出下列建议：
第一，在中小板公司上市之前鼓励VC/PE公司进行股权投资。在前面的分析中已经发现，VC/PE机构投资者能够加强对管理层、经营者的监管，能够有效制约公司治理中出现的“一股独大”及“内部人控制”问题。第二，中小板上市公司应保持适度的股权集中度并引入股权制衡制。股权过于分散，公司重大决策时股东意见往往无法统一，不利于公司绩效提高。促进第一大股东增加持股比例，要想第一大股东有足够的动力去管理和监督创业板上市公司，就必须要第一大股东持股比例足够高。在增加第一大股东持股比例的同时，引入股权制衡机制，保持若干对于公司的管理控制权，使各股东之间形成强有力的监督制衡关系，减少经营者发生“道德风险”和“逆向选择”的可能，使公司健康有序地发展，改善公司绩效。
摘要：本文重点研究我国中小板公司中VC/PE、公司股权集中度与绩效的关系。首先综述相关的理论基础,从国内外的VC/PE、股权集中度及股权制衡度三个方面对公司绩效方面的影响进行了分析。然后提出数据的选择方式,并且根据相关理论给出模型假设。接着确定了变量,并且构建相关模型,通过实证分析得出相关因素与公司绩效的具体相关关系。最后通过上述的研究得到最终结论并提出相关建议。
关键词：VC/PE,股权集中度,公司绩效,股权结构
参考文献
陈小悦,徐晓东.股权结构、公司绩效与投资者利益保护[J].经济研究,2001(11).
孙振雷.我国上市公司股权集中度与公司绩效关系实证研究[J].学术论坛,2013(12).