行为股利理论（共8篇）
行为股利理论 篇1
一、引言
股利分配政策,不仅影响投资者的个人收益及其继续投资的欲望,还影响公司的未来发展前景。从历年分配的情况看,一般公司发放的股利越多,证明当年的盈利能力越好,对于投资者的吸引力就越大;而较高的股利发放率使得公司的股价也会持续上升,表明市场对于公司未来发展的信心。一方面,公司能获得更多的低成本的资金,减少通过其他途径融资的成本;但另一方面,过高的股利支付率会减少公司的留存收益,也会增加公司的资本成本,不利于公司未来的发展。随着中国资本市场的不断发展,上市公司数目越来越多,信息也愈来愈透明,越来越重视股利政策的选择规范化。在这一发展过程中,学术界的学者应该立足本国国情,借鉴西方成熟市场的相关理论和方法,积极解决上市公司的一些诸如股利政策选择的实际问题。
二、理论分析与研究假设
本文界定信号传递效应中的信号,指的应该是投资者没有预期或者是预期之外的股利分配信息。投资者得到这个信息,从而改变了之前的投资想法,结果获得了较大的收益。国内的学者在进行信号传递作用实证检验时,多数忽略了股利公告的内容,认为只要有股利分配公告就存在信息传递作用。本文在研究现金股利的信号传递作用时,界定只有实际的现金股利不同于投资者的预期股利时,即出现未预期的现金股利变化,这样的股利信息才是具有信号作用的信息。相较于普通投资者,管理层拥有该公司的内部信息,对于公司的未来发展也有正确的认知。股利政策是由上市公司的管理层制定的,这些政策中包含了管理层对于公司了解的信息。投资者通过这些股利政策,能够减少由于缺失信息而导致的投资失误率,从而获得更大的收益。大量的研究表明,上市公司的股票价格在股利政策公告日前后会发生较大的波动。股利政策的信号传递理论认为,这种股价的波动现象就说明了投资者获得信息进行买卖操作,从而证明股利的变化确实影响了股价。因此,本文提出假设一:
H1:进行现金分红的上市公司未来盈余质量要显著好于未进行现金分红的上市公司
信号传递假设理论认为:上市公司的管理人员拥有相对于外部投资者没有的私人信息。一般研究认为,公司的管理人员通过资本公积金转增股本进行股票拆分,向市场传递公司未来良好走势的信息。分配方案中的转增股本实质上是上市公司的扩张行为,尤其在中国一级市场发行价格和二级市场交易价格价差较大的特殊背景下,股票股利和混合股利向外界传递的都是十分积极乐观的信号。
Mc Nichols & Dravid(1990)研究发现,上市公司的股票股利比例越高,该公司的未来盈余能力越好;公司的股票拆分比例越高,该公司的未来盈余能力越好。由此他们认为上市公司的股票股利和股票拆分比例能够传递公司管理层对未来业绩的信心,具有信号传递作用。那么,作为弱式有效的中国股票市场,资本公积金转增股本与盈余的关系又是如何呢?会不会像现金股利一样显著相关呢?我们提出第二个研究假设:
H2:进行资本公积金转增股本的上市公司未来盈余质量要显著好于未转增的
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取了2000-2011年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司为初始研究样本。本文关于公司性质的数据均来自国泰安数据库(CSMAR),并按以下标准对初始样本做了剔除:首先去除金融保险类的上市公司,原因是金融保险类的上市公司会计制度与普通的上市公司有较大差异,不能同一而论。其次,对于那些在样本期间被ST或者*ST公司,统计时其股利分配政策也不算在内;再次,去除在一年中两次及其以上进行股利分配的样本数据;最后,对于那些当期净资产为负值的样本公司也予以剔除。最后,选择的样本中现金股利分配事件为7077个, 同期的其他没有现金分红的公司财务报告样本24382个,总样本为31459个。本文从CSMAR数据库中搜集了公司财务数据、转增股记录、上市公司股票价格数据、股本变动记录和综合市场回报率等信息。在样本选择上以《公司法》的实施为界,对前文原样本数据进行以下筛选:首先,剔除上市后不足一个会计年度就进行资本公积金转增股本的上市公司样本。考虑到研究股票价格需要公司转增股之前的相关数据,如果不足一个会计年度,相关的数据缺失会导致实证结果不准确。删除了215个样本。其次,去除在一年中两次及其以上进行股利分配的样本数据97个。大多数上市公司选择在年度报告中公布股利政策,少部分公司选择在中期进行,考虑到数据的统一性,本文研究年度报告的股利分配政策。最后,选择的年度报告资本公积金转增股本事件为2160个,同期的其他没有转增的公司财务报告样本24382个,总样本为26542个。
(二)变量定义
在假设一中,变量Cash Div-dummy表示上市公司的现金分红的情况,在此采用名义变量的方法,即当上市公司存在派现时,该变量取1;当不存在派现情况时,该变量取0。变量Cash Div表示上市公司派现比例,如每1股派0.2元,则派现比例为0.2。变量roe表示上市公司的净资产收益率,是公司净利润与公司净资产的百分比。变量droe表示下一期的净资产收益率相对于本期的增量。在假设二中,变量pertran-dummy表示上市公司的资本公积金转增股本的情况,在此采用名义变量的方法,即当上市公司存在资本公积金转增股本时,该变量取1;当不存在转增情况时,该变量取0。变量pertran表示上市公司资本公积金转增股本的比例,如每10股送2股,则转增比例为0.2。变量roe表示上市公司的净资产收益率,是公司净利润与公司净资产的百分比。变量droe表示下一期的净资产收益率相对于本期的增量。
(三)模型构建
(1)模型(1)。为了检验假设一,比较是否派现及不同派现比例下盈余质量的差异,我们对上市公司发放现金股利的当期盈余及其增量与派现比例的相关关系进行实证检验。如果下一期的盈余增量与该公司是否派现及派现比例相关度好,意味着H1成立;如果情况相反则证明假设一不成立,说明派现行为不具有信号传递作用,而该股利政策的选择不能用信号传递理论解释。具体模型如下:
(2)模型(2)。为了检验假设二,比较是否转增及不同转增比例下盈余质量的差异,我们对上市公司送转股当期的盈余及其增量与转增比例的相关关系进行实证检验。如果下一期的盈余增量与该公司是否转增及转增比例相关度好,意味着H2成立;如果情况相反则证明假设二不成立,说明转增股本不具有信号传递作用,而该股利政策的选择不能用信号传递理论解释。具体模型如下:
四、实证分析
(一)描述性统计
(1)股利支付意愿。公司当年是否要进行股利分配是上市公司的管理层制定股利政策需要首先考虑的问题。进行股利分配的公司数目比例低成为我国上市公司的特点,因此被戏称为“铁公鸡”。从表1统计中可以看出,2000-2011年12年间,不分配股利的样本数比例基本保持在65%左右,有些年度甚至达到了70%。上市公司不分配股利的原因很多,最主要的原因就是当年没有盈利或是盈利较少,负担不起股利分配的金额。这也说明我国上市公司的盈利能力有待加强。从市场买方的角度来看,即有65%左右的投资者不能从持有的股票中获得股利,只能通过不断的买卖手上的股票寻求差价,以获得短期收益。这也解释了相对于欧美发达的资本市场,我国证券市场为何具有较高换手率的原因。如果考察上市公司每年的股利支付情况,我们可以看到不支付股利的上市公司占比的发展趋势呈现出阶段性:2000-2003年间,我国上市公司不支付股利的比例为从63%一直上升至71%。以后的2004年下降至68%,而2005年又攀升到历年最高的72%,2006-2010年间从70%下降到60%,而2011年又有所上升,达到62%。纠其原因,一方面因为我国上市公司数量不断增多,另一方面证监会不断出台措施要求上市公司进行分红行为,使得近几年未分配股利的公司比例下降。
(2)从股利支付方式角度分析。首先,我国上市公司的股利分配形式多样化(李刚,2009)。现金股利和送股成为西方成熟资本市场经常选用的股利分配形式,同我国一样,现金股利也是最主要的分配方式。在实践中,我国上市公司的股利政策一般分为两类:现金股利和股票股利。而股票股利通过组合,创造性地推出了丰富多样的股利支付方式:只转增股本;同时支付现金股利和送红股;支付现金股利和转增股本;送红股和转增股本等相结合的形式。据统计,2000年到2011年间选择纯送股行为数只有16次,资本公积金转增股本的行为有2160次,其余各种混合方式2462次,为方便研究,本文以资本公积金转增股本这一行为作为股票股利的代表进行研究。其次,现金股利仍然是股利分配的主要形式。从前文统计结果来看,我国最主要的股利分配方式仍然是现金股利。2000-2002年的比例一直在70%左右,从2003年开始,这一比例逐渐下降,到2011年占比55%。虽然趋势是在下降,但是仍然是一半左右的公司选择此种方式,如果考虑到混合股利分配方式中也存在较多的转增派现、送股派现的情况,已有大约80%的样本公司选择现金股利这种方式进行股利分配。经过计算我们得到结果:上市公司支付股利的意愿比例与上市公司支付现金股利的比例是同趋势变化的,这就说明我国上市公司只要是进行股利分配,现金股利仍是管理层首要考虑的途径。此外,虽然自2009年以来,只有不到一半的公司选择现金股利,但在当年盈利的样本公司中,有58.54% 的公司选择进行股利分配;在进行股利分配时,超过一半的公司选择了现金股利这种分配方式。然后,越来越多的公司存在转增股本行为。在整个样本区间段中,近两年已有20%的上市公司选择单纯用资本公积金转增股本的方式进行股利分配。一般情况下,资本公积金转增股本被划分到混合股利中,但近两年混合股利中资本公积金转增股本的比例已经低于单纯选择这种方式的公司在股票股利中所占的比例。2000年到2003 年的不分配公司数开始上升,但上升速度变缓其主要原因在于支付现金股利可以减少净资产,使净资产收益率下降。证监会在2000年出台了关于配股或增发条件的规定:“上市公司近三年的净资产收益率必须达到年平均6%以上才有资格配股;同时上市公司必须在近三年实行现金分红才能实现再融资。”从表2的统计结果来看,股利分配比例2004年有所下降,而2004到2005年又上升至70%,可能是受此期间我国证券市场进行的股权分制改革影响。从2005年以后,不分配的公司数逐年下降,比例在60%左右,数目仍然很大。
(二)相关性分析
表3的分析对象是2000-2011年A股上市公司所有的样本,括号内为显著水平。从相关分析的结果可以看出,当期的ROE与是否派现及派现比例呈显正相关,ROE的增量droe与公司是否存在派现行为(Cash Div-dummy)的相关系数为0.0234,显著性为0.0061;与派现比例(Cash Div)的相关系数为0.0143,显著性为0.0861。由此可见,从样本总体的角度来看,上市公司现金分红与盈余的增量显著相关,现金股利能作为传递公司未来盈余信息的一个信号。假设一成立。
(三)回归分析
表4的分析对象是2000-2010年A股上市公司所有的样本,括号内为显著水平。从相关分析的结果可以看出,当期的ROE与是否转增及转增比例呈显著正相关,而ROE的增量droe与公司是否存在资本公积金转增股本行为(pertan-dummy)的相关系数仅为-0.0062,并不显著;与转增比例(pertran)的相关系数为-0.0049,也不显著。由此可见,从样本总体角度来分析,上市公司的资本公积金转增股本于当期的盈余正相关,与公司的未来盈余水平不相关,资本公积金转增股本的行为不具有信号传递作用。假设二不成立。
五、结论与建议
本文对我国股票市场上广泛存在的现金股利及资本公积金转增股本的行为动机进行了分析和讨论。本文认为现金股利具有信号传递效应,而转增股的股利政策不具有明显的信号传递效应。由本文得到的结论可知,对于普通投资者来说,应加强对证券市场的认知,树立正确的投资理念,如果愿意获得长期持有股票的收益,可以投资于发放现金股利的公司股票;如果想获得短期收益,可以选择愿意转增的公司股票,以获得短期买卖差价。为了更好的规范我国上市公司的股利分配行为,促进中国资本市场健康发展,本文从结论出发,提出以下几点建议:(1)考虑到仍有一半的上市公司不进行股利分配,证监会应引导上市公司进行股利分配,保护投资者的利益,吸引投资者,中国的股市才会获得更好的发展。(2) 针对采用资本公积金转增股本的上市公司,管理层应该综合考虑到公司的未来发展,合理使用留存收益。(3)上市公司自身应该加强盈利能力的提升,努力成为优质的上市公司,对投资者负责。
参考文献
[1]苏力勇:《基于资源配置视角的公司现金股利分配研究》,上海交通大学2009年博士学位论文。
[2]王宁宁:《基于信号传递理论的我国上市公司现金股利政策的实证研究》,江苏大学2011年硕士学位论文。
[3]Adaoglu and Lasfer.Investor protection,Taxation,and Dividends.Journal of Corporate Finance,2012.
行为股利理论 篇2
股利信号传递理论及其在我国资本市场研究现状
股利分配的信号传递理论是现代股利政策理论的主要内容之一,已被广泛应用于资本市场分析和企业分配方案的.决策中.本文简要阐述了这个产生于有效市场的理论的传承和缺陷,并进一步分析了该理论在我国资本市场应用限制条件.
作 者：杨光 魏亚萍 作者单位：天津工业大学,会计学院,天津,300160刊 名：吉林财税高等专科学校学报英文刊名：JOURNAL OF JILIN COLLEGE OF FINANCE AND TAXATION年，卷(期)：“”(3)分类号：F830.91关键词：信号传递理论 实证研究 限制分析
基于行为视角的股利政策研究 篇3
关键词：行为,非理性,股利
自Lintner (1956) 对股利支付行为进行开创性研究以来, 各种股利理论层出不穷。经典理论是Miller和Modigliani (1961) 在一系列严格假设下提出的“股利无关论”;股利代理理论和股利信号理论是目前两大主流股利理论。但这些理论仍然无法破解“股利之谜”, 部分原因在于股利代理理论和股利信号理论都遵循“投资者理性/管理者理性”这一理性范式。事实上, 现实生活中的人并非假设上的完全理性, 其只具备有限理性。由此, 人们对“股利之谜”的研究开始从完全理性转向非理性。完全理性范式下的股利模型并不是没有研究人的心理, 而是把它完全理性化、模型化;而非理性范式把行为人的心理外在化, 通过捕捉行为人的微妙心理来考察股利决策。
一、投资者非理性和股利政策
1. 理性预期。
理性预期假说最初出现于1961年, Muth (1961) 在《理性预期与价格变动理论》一文中首次提出了“理性预期”的概念。20世纪70年代初, 卢卡斯、萨金特、华莱士等人对理性预期假说进行了深入研究, 从而形成了理性预期理论。理性预期理论研究的是人们的心理预期与经济之间的关系。理性预期理论认为, 市场对管理者的行为会做出何种反应, 不仅取决于行为本身, 而且取决于投资者对管理者决策的未来绩效的预期。Miller (1981) 把理性预期理论运用于股利政策分析, 认为如果股利公告内容与投资者的事先预期不符, 股利公告就会诱发股价波动。如果股利公告内容好于投资者的事先预期, 股票价格就会上涨;如果股利公告内容未达到投资者的事先预期, 股票价格就会下跌。
2. 自我控制。
Thaler和Shfrin巧妙地把委托代理理论应用于消费者个体行为的分析。他们认为, 人类的行为不可能是完全理性的, 即便其知道某些行为会带来不利后果, 其也不能自我控制。他们认为, 个体内部存在一个计划者, 外面表现出来的却是不同于内部计划者所规划的行动。这个内部计划者被看做“委托人”, 而外部执行者被看做“代理人”。他们还提出了两种实现自我控制的方法:运用个人意志力;利用规则操纵“代理人”。个人投资者在面临消费的诱惑时, 往往缺乏必要的意志力, 不能实现自我控制, 他们常会变卖股票来满足自己的消费欲望。因此, 投资者只能寻求外部规则约束自己的行为, 而现金股利政策就为他们提供了一种外在的约束机制。按照这种逻辑, Shefrin和Statman (1984) 推断出如下结论:退休的投资者需要稳定的现金收入来维持生活, 因而偏好现金股利;而年轻的投资者则由于很难自我控制消费, 就会选择收益率较高的股票构建投资组合, 以强迫自我储蓄。
3. 前景理论。
前景理论认为, 决策个体的效用并非财产存量的函数, 而是财产变化量的函数。前景理论下是用价值函数来表示效用的。价值函数的特征在于参考点的存在, 这是前景理论的核心所在。参考点的位置是由个体的主观印象决定的。价值函数曲线在参考点以上的部分 (收益时段) 与标准效用函数曲线相同;在参考点以下的部分 (损失时段) , 价值函数曲线下凹, 斜率明显增加;在参考点附近, 价值函数曲线的斜率有明显的变动。前景理论的另一重要概念是决策权重函数, 它是由Kahneman和Tversky (1979) 提出的。他们把实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能四种, 认为在不同情况下人们的行为有明显差异。决策权重函数将预期效用函数的概率转换成决策权重, 决策权重是概率的一个非线性函数。
前景理论认为个体对损失的厌恶程度大于对收益的厌恶程度, 这可以解释为何股利减少的公告效应要强于股利增加的公告效应 (Charest, 1978) 。前景理论认为, 如果公司只是简单地提高股利的总体支付水平, 那么股东原先较低的参考点将被提高, 此后股东每次都会以这个较高的参考点来评判公司的股利支付水平。这时公司就陷入了一直要维持较高股利支付水平的困境。如果把股利分解为常规股利和特别标明股利, 这一难题就迎刃而解。因此, 管理层可以有意识地给股利以特殊标识, 进而避免陷入股利支付困境。
4. 后悔厌恶。
后悔厌恶理论首先由Thaler (1980) 提出, 后经Loomes和Sugden (1982) , Kahneman和Tversky (1982) 等发展而逐渐形成体系。后悔厌恶理论认为, 在不确定条件下, 个体做出决策时要把当前的情形与他们过去遇到的类似情形进行对比, 如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地其就会感到后悔。由错误决策引发的失望感可能远大于由正确决策带来的快乐感, 为避免后悔, 人们总是避免做出错误的决定。后悔厌恶的例子在经济生活中随处可见。比如, 投资者为避免后悔常常做出许多非理性的行为, 他们趋向于等待某些信息到来后才做出决策, 即便这些信息对决策并不重要。Loomes和Sugden (1982) 通过对个体行为进行调查得出:投资者愿意看到在他们的投资组合中有只股票持续发放稳定的现金股利, 而很不情愿卖掉股票以满足当前的消费欲望。因为变卖股票后如果股价上涨, 他们就会感到后悔。因此投资者宁愿坐待分红, 每年领取现金股利。可见, 后悔厌恶理论可用于解释投资者偏好现金股利的现象 (Miller, 1986) 。
5. 心理账户。
传统经济学假设资金具有充分可替代性。例如, 赌博、期货投资等高风险项目获取的收益等价于国债投资、工薪收入等低风险项目获取的收益。然而, 在现实生活中人们往往认为, 赌博获取的收益总是比工薪收入来得简单, 丢掉赌博获取的收益带来的痛苦比丢掉工薪收入带来的痛苦小。行为人进行决策时, 并不是权衡全局的各种情况, 而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看。也就是说, 行为人将其分成了几个心理账户, 对于每个心理账户行为人会有不同的决策。“心理账户”用来描述人们由于对金钱的来源、支出及其时间的认识差异而导致的不同的支配方式。这一概念首先由Thaler (1985) 提出, 其两大特征是金钱在人们的心中不具备充分的可替代性和具有特定运算规则。
“心理账户”可用来解释“股利之谜”。Shefrin和Statman (1994) 认为行为人在决策时, 无意识地把一项决策放入不同的心理账户分别管理:一部分是风险低的投资, 用来规避贫穷;另一部分是风险较高的投资, 用来一朝致富。投资者在进行决策时, 往往一次只考虑一个心理账户, 实施“分离决策”。由于心理账户的存在, 投资者通常把现金股利和资本利得看成两个独立的心理账户。这也可以解释为什么上市公司通常不轻易取消支付现金股利的现象。若取消支付现金股利, 股东就会关闭现金股利的心理账户, 因此他们就会抱怨这种决策, 进而导致股票价格下跌。
6. 股利迎合理论。
Fama和French (2001) 研究发现, 过去二十年美国发放现金股利的公司比重显著下降, 即从1978年的66.5%下降到1999年的20.8%。他们认为, 这种变化是由过去二十年里新上市公司往往规模小、增长机会多且较少发放股利引发的。然而, 在控制上述影响后, 他们发现发放现金股利的公司比重还是在下降, Fama和French称这个现象为“消失的股利”。Baker和Wurgler (2004) 在此背景下提出股利迎合理论解释这个现象。由于Baker和Wurgler (2004) 的股利迎合模型无法解决股利支付水平的问题, Wei和Lie (2006) 扩展了该模型, 使得股利迎合模型既能解释公司是否发放股利, 又能解决股利支付水平的问题。
股利迎合理论突破了“股利无关论”中的投资者理性假说, 从非理性的角度诠释了股利行为。股利迎合理论有以下三个基本假设: (1) 投资者由于情绪等原因对发放现金股利的股票的偏好随时间变化; (2) 有限套利使得不一致的需求影响股价; (3) 管理者理性地迎合投资者偏好。股利迎合理论的核心思想就是在上述假设下, 若投资者偏好发放现金股利的股票, 则判断该股票获得了“股票溢价”, 而管理者能理性地根据“股票溢价”的多少决定是否发放现金股利。
二、管理者非理性和股利政策
1. 行为习惯。
Waller (1988) 较为系统地考察了“习惯”这个概念, 为了更好地把它应用于经济学分析, 他还对习惯 (habit) 、习俗 (ritual) 和惯例 (routine) 以及好习惯和坏习惯进行了区分。19世纪30年代以后, 很多社会学家都认为个体可以无意识地做出肉体或者精神上的行动, 承认了行为习惯的存在。Waller (1988) 认为这给了传统经济学致命一击。因为传统经济学假设人是完全理性的, 这就意味着人的决策过程是一个“反射—选择”的过程, 而习惯却是非反射行为。
Waller (1988) 认为行为习惯的存在不仅向传统经济学提出了挑战, 而且向一些非理性的经济学说提出了挑战。理性预期理论应该是突破统经济学中理性人假设的一个最有价值的理论。但是理性预期理论隐含三个假设:第一, 每个经济行为人都能有意识地应对环境和政策的变化;第二, 每个经济行为人都能有意识地思考这种变化可能带来的后果;第三, 每个经济行为人在新环境下都能选择最有利于自己的行动。同时理性预期理论假定, 经济行为人判断产生的误差值总是随机地分布在均值附近。然而, 行为习惯的存在使得这个假定失效, 因为习惯并不具有随机性。
股利“粘性”现象是股利研究中被发现的最重要的经验规律, 即管理者持续地、有计划地发放每期股利, 不轻易增加或者减少股利发放。公司持续发放股利所表现出来的股利“粘性”现象很可能是行为习惯引发的后果。
2. 过度乐观和过度自信。
过度乐观指行为人高估了未来事件的发生概率;过度自信指行为人过于相信自己的判断力, 因此常常低估风险、高估自己控制事件的能力。过度乐观和过度自信都是由管理者个人的心理因素和个人特质导致的。Weinstein (1980) 研究发现, 当人们感觉能够控制局面的时候, 过度乐观达到了顶峰;Irani (2000) 对1990至1995年267份美国管理层的盈利预测方案进行研究后发现, 管理者在他们的预期中往往表现出过度自信;Roll (1986) 首先指出了管理者的非理性问题, 然后利用管理者过度乐观和过度自信来解释兼并、收购等行为。
过度乐观和过度自信可用来解释股利政策导向。管理者在进行股利决策时, 常常需要考虑什么时候应当提高、维持或削减股利等。Linter (1956) 的研究表明, 管理者一般不轻易削减或增加股利, 他们倾向于维持当前的股利政策。这种现象可由过度乐观和过度自信来解释。当管理者对未来盈利的预期过度乐观和过度自信时, 管理者就很可能维持当前的股利政策, 甚至决定增加股利发放数额。
3. 股利弹性理论。
股利弹性理论是由Fuller和Thakor (2003) 提出的。不同于主流理论, 股利弹性理论假设不存在委托代理问题以及信息不对称问题, 把股利政策视为投资决策中财务弹性管理的工具。发放现金股利会降低公司内部资产的流动性, 当需要投资新项目时, 公司就可能依靠外部融资;如果外部融资不可行, 就只能依靠内部融资。可见, 多发放现金股利会缩小管理者的决策空间。管理者若不发放现金股利, 就可以充足的资金应对未来投资, 进而提高公司价值。而此时股东会认为管理者侵占了他们的财富, 从而使股价降低。管理者需要在发放现金股利导致当前股价下跌和留存现金股利为公司创造价值这两方面进行权衡, 并最终做出股利决策。
三、局限性及未来研究方向
本文系统阐述了“行为范式”股利理论, 该研究可能为未来行为股利研究提供参考, 从而丰富行为财务理论。笔者认为, “投资者非理性”和“管理者非理性”范式的划分是相对的, 因为它们互相交错。比如, 投资者也可能面临“管理者非理性”范式下所阐述的行为习惯、过度乐观和过度自信等所带来的问题;管理者也可能面临“投资者非理性”范式下所阐述的自我控制、后悔厌恶、心理账户等问题。
目前基于行为视角的股利理论, 尚不能被大家所共同接受。具体来说, 它缺乏一个轴心理论。而且在众多的心理因素中, 行为股利理论无法确定哪个是最重要的心理因素。加之行为股利理论所引用的心理学理论主要来自实验心理学, 而实验室环境与现实情况有很大差别, 这就成为“理性范式”拥护者批评“行为范式”的一个依据。笔者认为, 这一问题的解决主要依赖于心理学的进一步发展。另外, 早期的行为股利理论主要研究投资者心理与股利支付方式的关系, 仅限于简单描述。虽然股利迎合理论和股利弹性理论都进行了理论构建、数学建模和实证检验, 但是模型的有效性尚待验证。比如股利迎合理论的实证检验, Ferris、Sen和Yui (2004) 、Baker和Wurgler (2004b) 支持, 而Osobov (2004) 、Hoberg和Prabhala (2004) 却不支持。行为股利理论未能完全跳出“投资者理性/管理者理性”范式, 比如股利迎合理论只假设投资者非理性而股利弹性理论只假设管理者非理性。笔者认为, 假设投资者和管理者均为非理性可能是未来的一个研究方向。但是值得注意的是, 行为股利理论不能等同于心理学的股利理论。未来行为股利理论的构建应该是对西蒙有限理性学说的继承, 逐步通过有限理性建模来实现与主流股利理论的融合。
参考文献
[1].陈彦斌, 周业安.行为资产定价理论综述.经济研究, 2004;6
[2].Black Fischer.The dividend puzzle.Journal of portfolio management, 1976;3
[3].Baker, Malcolm, Jeffrey Wurgler.A catering theory of dividends.Journal of Finance, 2004;3
股利政策理论综述 篇4
关键词：股利政策,税收效应,代理成本,信号传递,股权结构
0 引言
股利政策是以公司发展为目标,以股价稳定为核心,在平衡企业内外部相关集团利益的基础上,就与股利分配有关的各种事项所采取的基本态度和方针政策。通常,股利政策的内容主要包括三个方面的内容:(1)股利支付比率的高低设计;(2)股利支付具体形式的选择;(3)股利发放程序和策划。股利政策作为现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面,它是公司筹资、投资活动的逻辑延续,是其理财行为的必然结果;另一方面,恰当的股利分配政策,不仅可以树立起良好的公司形象,而且能激发广大投资者对公司持续地甚至追加投资的热情,从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。
在西方,公司理财经历了从以融资理财为主的传统理财阶段,到以资金合理配置与有效利用为主的综合理财阶段后,进入了以估价和股利分配为特征的现代理财阶段。从此,股利政策的研究成为理论学者和实践工作者关注的焦点。
1“在手之鸟”(Bird in Hand)理论
在1961年以前,股利政策研究以规范研究为主。当时流行的观点认为,投资者厌恶风险,在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时,投资者更偏好前者。因此,企业如果保留利润用于再投资,那么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现;也就是说,投资者不仅要求获得市场水平的投资回报,而且还要求企业为他们承担的风险支付报酬。否则,在同样价值的现金股利与资本增殖之间,投资者将选择前者;对投资者来说,一元钱现金股利的价值超过了一元钱资本增殖的价值。这一观点也因此被形象地概括为“一鸟在手”理论。
2 股利无相关假说(MM理论)
1961年,美国芝加哥大学的两位财务学家米勒(Miller)和莫迪格利尼(Modigliani)在《商业杂志》上发表了题为“股利政策、增长和股票估价”的著名论文,这也是第一次对股利政策的性质和影响进行系统的分析。他们的研究基于一系列严格的假设条件,如“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”等。在当前的股利政策研究中,这些条件一般又被解释为:(1)企业的投资决策既定,并为投资者所了解;(2)没有公司所得税和个人所得税;(3)买卖证券没有交易成本;(4)所有投资者都拥有和企业经理相同的信息;(5)没有与股权有关的订约成本或代理成本。他们证明,公司价值由公司的资产获利能力和管理水平所决定,与公司的股利政策无关。因为公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分,且分红方式一般为派现或股票回购等。那么,在完美且完全的资本市场上,股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者是理性的话,这种变化就不会影响到公司的市场价值及股东的财富。
现代股利政策理论认为,MM定理是正确的;但是其正确性只有与其前提——“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”——联系在一起,并在这些假设条件下才能得到体现。现代股利政策理论通过放松MM定理的假设条件来解释股利政策在现实中的重要性,形成了关于股利政策性质其他理解。
3 股利政策的税收效应理论
在不存在税收因素的情况下,公司选择何种股利支付方式并不重要。在存在差别税赋的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响,而且也会使公司(及个人)的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下,由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税,因此相对于现金股利课税而言,仍然具有延迟纳税的好处。一个好的股利政策除了应使融资成本和代理成本最小化之外,还应使税收成本最小化。
研究者对所得税影响的实证分析主要采取两种基本方法:一是运用资本资产定价模型,检验投资者是否对高股利支付的股票比低股利股票有更高的税前投资回报需求;二是研究股票除息日公司股票价格的平均变化情况。事实上,虽然所得税差异对股利政策的影响可以通过一系列实证研究以予以证实,但这种影响又为交易成本和其他因素所交融,单纯的所得税效应理论难以对现实经济中股利支付现象给出合理的解释。
4 股利分配的代理理论
美国经济学家克里福德·史密斯(Clifford Smith)和杰罗尔德·沃纳(Jerold Warner)的《关于融资合同:对债券条款的分析》(1979,On Financial Contracting:An Analysis of Bond Covenants,《Journalof Financial Econom ics》)和艾夫纳·卡雷(Avner Kalay)的《股东与债券持有者间的冲突和股利约束》(1982,StockholderBondholder Conflict and Dividend Constraints,《Journal of Financial Econom ics》)探讨的主要是债权人和股东间的委托代理关系。他们认为,如果企业在支付股利时不通过增发新股进行融资,企业的资产基数就会减少(这事实上是通过减少投资来为实施股利政策融资),资本结构就会恶化,债券的市场价格就会下跌;通过在债务合同中订立适当的限制股利发行条款可以增加债券价值。对那些经常有预期盈利项目的企业,确定一个较低的股利上限从而有一个较高的留存收益,将会降低通过外部资本市场进行股权融资的需求,同时也会降低由此而引发的融资成本和代理成本。
美国著名法学家费兰克·伊斯特布鲁克(Frank Easterbrook)的《股利的两个代理成本解释》(Two Agency Cost Explanations of Dividends,1984,《American Economic Review》)和哈佛大学经济学家迈克尔·詹森(Michael Jensen)的《闲置现金流的代理成本、公司融资和接管》(Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers,1986,《American Economic Review》)两篇论文探讨了股东和企业经理间的委托代理关系。他们认为,由于经理不是企业的剩余索取者,经理和股东的利益相偏离。为了使经理与股东的利益相一致,需要采用某种治理机制,它应具有“监督、担保和事后调整”功能,激励经理更好地为股东利益着想。伊斯特布鲁克强调了资本市场的治理功能。如果企业经常处于资本市场的监督之下,则监督问题和风险厌恶问题都可以得到缓解。
由上可见,股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下,适当的股利政策有助于保证经理们按照股东利益行事。而所谓适当的股利政策,是指公司利润应当更多地支付给股东。否则,这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。因此股东具有多分红、少留利的偏好。
5 股利分配的信号传递理论
股利政策的信号揭示模型通过放松MM定理中完全信息这一假设,即在不对称信息条件下考察和分析股利政策重要性——信号揭示功能。在这方面作出开拓性贡献的是默尔顿·米勒和哈佛大学经济学家凯文·洛克(Kevin Rock)于1985年发表在《Journalof Finance》上的《不对称信息下的股利政策》(Dividend Policy Under A symmetric Information)一文。在其模型中,企业实行的股利政策被认为包含了关于企业价值的信息;并且认为,企业董事和经理要比外部投资者更了解企业当期盈利和未来增长潜力。企业的股利政策将企业真实情况反映给了市场,因此,较高的股利意味着企业有较高的当期净收益,表现在股票市场上,是企业股票价格上升和股东以股票形式持有的财富增加。但股利和企业净收益间的这种关系仅仅是一种可能情况。在信息不对称条件下,董事和经理也可能有其他机会主义动机和行为。投资者在根据股利信号推断企业当期盈利水平时已考虑到了企业内部人(董事和经理)以牺牲投资机会为代价支付股利的动机。同样,企业内部人在选择股利政策时也考虑了市场这种反应。市场根据股利信号对企业价值作出正确判断的状态便是“信号揭示均衡”。有鉴于此,在信息不对称情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来,高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来,以吸引更多投资者。对市场上的投资者来说,股利政策差异或许是反映公司质量差异极有价值的信号。
6 股权结构对股利政策的影响
一般来说,股权结构在两个方面影响到股利政策。首先,信息不对称程度较低的股权结构集中的公司,对股利传递信息的要求程度也较低。股东和管理者一致的家族拥有企业、受银行和产业集团控制其公司结构的大公司,其决策人集中而且各决策人之间的信息传递速度快捷可信,因而对股利传递信息的要求较低。以此可解释公有和私有公司间股利政策的差异。其次,股权结构集中与分散的所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策。随着公司股权结构的扩散,公司管理者拥有公司股票的比例逐渐降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,则管理者过度投资以从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强;有监督管理者经营行为动机的股东人数随公司股权结构分散程度而严格递减,导致公司股东与代理者之间的代理成本增大,因此股东需要公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。因此股权结构越分散,公司所有权与经营控制权分离程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策传递信息。
参考文献
①沈艺峰:《资本结构理论史》[M];经济科学出版社,1999。
②毛付根:《西方企业的股利政策》[J];《外国经济与管理》1995(8)。
③魏刚:《我国上市公司股利分配的实证研究》[J];《经济研究》1998(6)。
行为股利理论 篇5
股息、红利亦合称为股利, 其中股息是指公司依据股东出资比例或持有的股分, 根据事前确定的固定比例向股东分配的公司盈余;公司利润分配给公司股东的股息则成为红利。当前我国中小上市公司存在的股利分配行为有如下几种类型:现金股利、转增股本、配股等等。
根据历年来对我国中小上市公司的股利分配行为的统计, 大部分公司以派发现金红利和转增股本方式为主进行现金股利分配, 很多公司还推出了多种股利分配方式结合的相结合的分配方案。除采用现金股利分配方式的企业逐年增加外, 采用其他分配方式的企业增减不一, 股利分配行为的持续性与稳定性还有待进一步维系。因此, 从长远着眼, 我国中小上市公司应维持连续和稳定的股利分配政策, 保护投资者的利益, 促进资本市场的健康发展。
二、我国中小上市公司股利分配行为存在的问题
(一) 分配目标不明确, 现金股利所占比例过高
近年来, 部分中小上市公司存在以公司承受力以上的现金分红方案进行股利分配的现象, 使得每股经营现金流量小于零的中小上市公司跟风也进行现金股利分配。其次, 中小上市公司因公司规模不大但是由于中小上市公司的规模不大, 资金周转能力相对不强, 导致高比例股利分配行为难以连续, 如新和成 (002001) 的每股收益从2008年到2013年的每股收益平均在2左右, 但是只在2008年和2010年相继进行了大量的现金股利派发和转增, 2009年进行了大量增发, 其他年份则表现平平, 这就是中小板非理性波动的典型。大幅度并且非理性地调整中小上市公司的股利分配行为, 起伏不定的现金股利分配, 送转增不规范等等波动, 让投资者们的合法利益得不到保护, 大部分的中小上市公司还并没有清楚明白的股利分配行为标准, 缺少在股利分配行为制定与施行方面的长久计划, 这样的股利分配行为有很强的随意性、盲目性。
(二) 不分配现象多, 且股利支付率偏低
股票是一种高风险高收益的金融资产, 给予投资者合理的投资回报是中小上市公司的责任, 也是高风险的投资补偿。但是中国的中小上市公司还缺乏这种意识, 近几年随着中国金融市场的稳定, 中小上市公司不分配比例已经逐渐缩小, 但相对来说不分配比例仍偏大, 具体数据如表1。
根据历年上市公司股利分配率数据显示, 我国的中小上市公司送股派现均值偏低。除了一些年报亏损或盈利数微, 没有充足现金分配能力的公司外。有一些中小上市公司的现金丰富, 经营业绩优秀, 同时也没有为了企业的扩大和发展对资金需求的压力, 但在年底, 进行股利分配的时候仍然是一毛不拔。
(三) 不同行业之间存在股利分配不均衡现象
根据表2, 我们可以清楚的看到医药、新材料、电子信息等行业在五年间的股利分配水平居高不下, 而其他行业的转增或派现的比例则相对较小。产生这种现象的原因在于, 近几年来国家加大了对部分行业的扶持力度, 如医药行业的信息化服务与国际化平台的搭建、新材料行业的企业授信额度提高、积极提供信贷支持等等。而统一行业内的企业, 因为类似的产品生命周期与竞争环境, 所以采用的股利分配行为趋同, 尤其是现金股利作为企业财务决策中极其重要的一部分, 企业分配的多少会很容易受到其他的行业内竞争者的股利分配行为影响。 (见表2)
三、优化建议
(一) 理性发放股利
中小上市公司的股利支付水平与公司的盈利状况息息相关, 盈利越高支付的股利也就越多, 而高水平的股利支付是对投资者最大的吸引。根据对近五年我国中小上市公司支付股利情况的统计, 我国仍有存在部分公司经营状况良好而吝于股利支付的现象, 而相反的是, 很多公司的财务指标显示经营状况不佳但是却大肆发放股利吸引投资者, 而我国中小板基本上是以流通股为主, 股利分配行为的非理性会直接影响到公司未来的经营能力与投资者的理性决策, 这样的行为是目光短浅的, 引发的市场反应也十分消极。
中小上市公司上市的根本目的并不仅仅是筹资, 而是促使企业高速发展, 保持高度的成长性, 所以中小上市公司通过用持续且稳定的股利分配行为是对经营者与所有者利益的保护。当中小上市公司的股利分配稳定保持公司的自身发展, 同时也满足机构投资者日常的现金流入与支出, 必将会吸引大量稳定长期的机构投资者。合理稳健的股利分配行为能够有效抑制投机行为, 并且促使我国金融市场更加规范。
(二) 选择合适的股利分配行为
对于我国中小上市公司来说, 选择合适的股利分配行为理性发放股利, 是可行的股利分配行为优化方案。盈利高经营状况好的中小上市公司, 在支付一定比例的现金股利后剩下的可自由支配的现金流如果可以满足, 那么公司就应该尽可能提高现金股利的支付比例, 加大现金股利的支付水平, 向投资者与市场传递积极信号。但是, 由于中小上市公司的公司规模不大, 一般都还处于发展期, 容易获得比较好的机会, 需要大量的现金积累, 所以不愿意支付过多现金股利, 为了向金融市场与投资者传递公司的投资收益前景与经营状况的信息, 采取股票股利部分替代或者全部替代现金股利的股利分配行为也未尝不可。前提条件是投资者足够的理性判断与经营者正确的合理分配。
(三) 平衡不同行业之间的股利分配行为
近几年, 国家政策明显偏向于对于环保、医药、农牧林渔等行业的扶持, 高比例的股利分配政策也使得这些行业的投资者获得了高额的投资回报率。部分新兴行业, 还没有获得国家的足够重视, 以至于其没有足够的现金进行正常的股利分配, 从而使得投资者失去信心, 投资的缩水使得公司现金流愈发无法满足日常的经营活动, 更谈不上股利分配, 进而演变为一系列的恶性循环, 使得行业间的差距越来越大。
国家的发展离不开各行各业的兴盛, 而国家的扶持力度有限, 在这种情况下, 国家就必须加强健全银行借贷体系、金融机构债务融资制度, 只有政府充分协调中小上市公司与银行和金融机构的关系, 保证公司可以通过上市以外的渠道获得资金流时, 中小上市公司各行业的股利分配行为才能够平衡, 我国经济才能够健康发展。
参考文献
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行为股利理论 篇6
现金股利对于回报投资者, 吸引长期资金, 培育价值投资理念, 促进证券市场健康发展有重要意义。2000中国证监会在《上市公司新股发行管理办法》把现金分红作为上市公司再融资的必要条件。其后相继出台了一系列措施鼓励上市公司现金分红, 2008年发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》, 规定上市公司再融资必须满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。2008年至2011年, 派发现金股利的上市公司比例逐步提升, 分别为52%、55%、61%和67%, 各年派现总额占净利润比重均在30%以上。而与此同时, 上市公司不顾自身发展, 超过现金流及盈利能力的高额派现行为也屡见不鲜, 单纯从政策驱动很难合理的解释。大量研究表明, 在政策引导及提倡现金分红的舆论氛围下, 上市公司大股东有通过高派现来转移公司现金的动机。任启哲、李婉丽、贾钢 (2008) 基于我国独特的制度和监管环境, 分析表明我国上市公司超额派现背后隐藏着大股东利益转移的动机。肖珉 (2005) 的检验结果发现, 在投资者保护不健全的情况下上市公司发放现金股利不是为了减少“自由现金流量”, 而在于套取公司现金。刘峰、贺建刚 (2004) 也得出了控股股东通过现金股利“掏空”上市公司结论。众所周知, 盈余是公司发放股利 (尤其是现金股利) 的前提, 通常有盈余才会有股利。然而, 为通过派现转移公司现金, 同时避免被人察觉, 当真实盈余低于与期望的现金股利相适应的水平时, 大股东是否会实施盈余管理来提高账面盈余?公司的真实盈余、盈余管理与现金股利又存在怎样的关系?在一股独大的背景下, 大股东持股对此又会有何影响?回答上述问题, 不仅有助于理解上市公司高额派现背后可能存在的盈余管理行为, 还能从大股东持股、现金股利与盈余管理关系的角度探究大股东是否存在利用现金股利的掏空行为, 同时也为监管层制定政策提供参考。
二、研究设计
(一) 研究假设
为了利用现金股利掏空上市公司而不引起广大中小股东的抵触以及监管层的注意, 大股东有着强烈的盈余管理动机。Haw等 (2004) 的研究表明:隐藏控股股东的隧道行为是公司盈余管理的主要动机。Kasanen等 (1996) 以1970年至1988年赫尔辛基证券交易所的37家公司为样本, 研究了在债务融资主导的市场中上市公司现金股利与盈余管理的关系, 发现了基于股利的盈余管理行为。一方面, 机构投资者希望获取稳定的股息流, 需要企业提高盈余来给予支持;另一方面, 当真实盈余高于必要的水平时, 企业则会通过盈余管理调低报告盈余达到减少税赋的目的。Daniel等 (2008) 以1992-2005年间1500家标普成分股为对象, 研究表明:由于债务契约的限制, 企业盈余必须达到条约规定时才能发放股利。然而, 在盈余不足时他们并不愿意削减股利, 此时上市公司就会进行正向的盈余管理以使报告盈余能够达到债务契约的要求。
股权分置改革虽然在一定程度上改善了上市公司的治理结构, 但一股独大的局面仍然未能改变, 大股东有能力为发放高额现金股利进行盈余管理。加之我国目前有关投资者保护的法律不健全, 职业经理人市场、并购市场等并不完善, 也缺乏成熟的机构投资者积极参与公司治理, 因而无论从内部治理还是外部治理的角度都缺乏对大股东行为的有效约束。在此过程中, 大股东持股比例对盈余管理有重要影响。一方面, 随着该比例的增加, 大股东会更倾向于通过高派现来实现利益输送 (刘峰、贺建刚, 2004) 。另一方面, 较高的持股比例也使得大股东对上市公司的控制能力更强, 股东大会变成大股东会, 管理层成为大股东利益的代表, 此时大股东便可以任意的对上市公司实施盈余管理。因此, 与大股东持股比例较低的公司相比, 持股比例高的公司为掏空行为实施的盈余管理程度会更高。基于上述分析, 本文提出以下假设:
假设1:当真实盈余不能满足派现需要时, 上市公司会实施向上的盈余管理提高账面盈余, 且实际盈余管理与为发放现金股利需要的盈余管理正相关
假设2:大股东持股比例越高, 上市公司为派现实施的盈余管理越大
(二) 样本选取与数据来源
本文选取2009年至2011年沪深两市A股上市公司作为初始样本, 经过以下步骤的筛选整理:;剔除ST、PT类和金融保险类公司;剔除亏损公司和没有派现的公司;剔除发放现金股利的同时发放股票股利或转增资本的公司, 以及在境外上市的公司, 排除股票股利和转增资本以及境外制度环境不同所带来的影响;由于农林牧渔和文化传播业公司数量较少, 归为综合类;选取恶性分红的公司。我们利用传统的增长机会和现金流来识别恶性分红, 即企业在拥有较好的增长机会但现金流不足的情况下仍坚持派现。我们用托宾Q来衡量企业的增长机会, 是企业资产的市场价值和资产的重置价值之比, 定义托宾Q大于样本中位数而经营性现金流量小于样本中位数的公司为恶性分红的公司;为了考察大股东是否在真实盈余不足的情况下实施向上的盈余管理, 我们剔除了真实盈余超过派现所需的公司。最终得到2009年至2011年的样本数分别是248、262、137, 共计647家。所有样本数据均来自国泰安数据库, 数据的处理和分析采用了Excel和SPSS17.0软件。
(三) 变量定义
(1) 因变量:盈余管理 (EMit) 。按照是否影响企业的现金流, 盈余管理可分为应计盈余管理和真实盈余管理, 由于通常前者操作成本更低, 也不容易被外部股东及审计师发现因此更多的被使用。本文采用分行业的截面修正Jones模型来对应计盈余管理变量进行估计。总应计利润:TAit=NIit-CFOit。其中:NIit是i公司第t年的净利润, CFOit为i公司第经营性现金净流量。非操控性应计利润的估计模型如下:NDAit/Ai, t-1=b0 (1/Ai, t-1) ) +b1 (△REVit-△RECit) /Ai, t-1+b2 (PPEit/Ai, t-1) 。其中:NDAit是第i个公司在第t年的非操控性应计利润;△REVit是第i个公司在第t年与第t-1年收入差额;△RECit第i个公司第t年与第t-1的应收账款差额;PPEit是公司i在第t年的固定资产净值;Ai, t-1是i公司t-1年末的总资产。b0, b1, b2为对应的系数, 通过以下方程回归取得:NDAit/Ai, t-1=b0 (1/Ai, t-1) ) +b1 (△REVit-△RECit) /Ai, t-1+b2 (PPEit/Ai, t-1) +ξit。其中ξit为残差项, 其他变量含义如前所述。操控性应计利润 (DAit) :DAit=TAit-NDAit。盈余管理程度 (EMit) :Emit=DAit/Ai, t-1。 (2) 自变量。预期盈余管理 (PEM) 是指企业在真实盈余的基础上为达到目标盈余所需要实施的盈余管理。其中, 真实盈余是指未经过应计盈余管理的盈余额, 目标盈余是由上市公司为满足派现所需要的达到的盈余额。通过理论分析可知, 其他条件相同时, 企业的盈余管理与预期盈余管理正相关。预期盈余管理的计算方式如下:PEMit= (TAR_EARit-UNM_EARit) /Ai, t-1。其中, TAR_EARit为目标盈余额, NM_EARit为企业的真实盈余额。我们假设公司宣告发放的现金股利来自于当期所得, 两者计算方式如下:TAR_EARit=DIVit/ (1-fT) ;UNM_EARit=NIit-DAit。上式中, DIVit为公司i在第t年发放的现金股利, fT为所得税率。我们用哑元变量CONTROL来反映大股东持股比例的高低, 当大股东持股比例大于样本中位数时CONTROL为1, 否则为0。 (3) 控制变量。除了上述主要变量外, 我们加入以下变量来控制其他因素对盈余管理的影响。 (1) 公司规模 (LNASSET) , 我们用资产的对数来衡量。一般而言规模较大的公司组织及业务更复杂, 大股东盈余管理的空间较大。 (2) 资产负债率 (LEV) 。资产负债率是衡量企业财务风险的重要指标, 企业风险增加将导致包括融资成本在内的各项交易费用的增加, 使得企业有动机通过盈余管理提高应计利润从而降低资产负债率;债务契约的存在也构成了上市公司盈余管理的诱因。 (3) 净资产收益率 (ROE) 。由于我国证券市场中IPO、配股等政策均与净资产收益率挂钩, 较高的净资产收益率也有利于控股股东通过现金股利名正言顺的进行利益转移, 所以净资产收益率越高, 存在的盈余管理就越大。 (4) 董事会特征。包括董事长兼任总经理 (CEOduality, 符合此条件为1, 否则为0) , 董事会规模 (BSIZE) , 独立董事比例 (ROIDD) 。另外, 我们还引入了年度虚拟变量YEARi (其中i=1, 2) 和参照CSRC行业分类标准分类的行业变量INDi (其中i=1, 2, …9) 。
(四) 模型设计
本文借鉴Kasanen等 (1996) 的研究方法, 结合上述分析我们提出以下模型:
其中, β0为截距项, β1β2…β9为残差项。
三、实证检验分析
注:表格中第一行为相关系数, 第二行为对应的P值;对角线上方为Pearson相关系数, 下方为Spearman相关系数 (双尾检验)
(一) 描述性统计
变量描述性统计结果见 (表1) , 可以看出: (1) 样本公司中盈余管理幅度 (EM) 较大, 均值 (中位数) 为0.1876 (0.1468) , 样本公司中盈余管理现象比较严重。 (2) 预期盈余管理 (PEM) 均值为0.2313, 说明样本公司真实盈余和与派现水平相适应的预期盈余有较大差距。 (3) 大股东持股比例平均值和中位数分别为33.79%和31.79%, 说明大股东对公司具有较强的控制能力, 上市公司盈余管理仍是大股东控制下的盈余管理。
(二) 相关性分析
表 (2) 是模型中各变量间的相关系数表, 从表中可知: (1) 无论是Pearson还是Spearman检验, EM与PEM和CONTROL相关系数显著为正, 表明在不控制其他影响因素的情况下, 上市公司盈余管理同预期盈余管理和大股东持股比例高低呈显著正相关关系。 (2) 控制变量中, 公司资产规模、净资产收益率在1%的显著性水平下与盈余管理正相关, 而董事长是否兼任总经理与盈余管理在5%的显著性负相关。 (3) 自变量之间不存在高度相关关系, 我们将各变量纳入模型中进行了多重共线性诊断, 所有变量的方差膨胀因子 (VIF) 均远小于10, 不存在严重的多重共线性。
注:*、**和***表示在10%、5%和1%水平上显著性, 括号内为t值 (双尾)
(三) 回归分析
表 (3) 是模型回归结果。F统计量表明所有的回归在1%的水平上都是显著的, 模型的整体效果较好。调整后的R2均在0.86以上, 变量的解释能力较强。回归1中预期盈余管理的回归系数在1%的水平上显著为正, 与假设1相符, 即公司实施的盈余管理与为发放现金股利需要进行的盈余管理呈正相关。可见当真实盈余额与预期发放的现金股利差距越大, 为避免引起监管层的注意和广大中小股东的反对, 上市公司就越是需要通过盈余管理来提高账面盈余。为检验大股东在上市公司为派发现金股利而实施盈余管理过程中的作用, 回归2、3引入了大股东持股 (CONTROL) 作为自变量, PEM的回归系数在两次回归中均显著为正, 与回归1相符, 较为稳健。回归2中大股东持股与公司盈余管理显著正相关, 说明大股东持股比例越高, 他们对公司的控制能力越强, 受到其他股东的制约就越小, 因此为获得私有收益而实施盈余管理的能力也就越强。回归3中加入了大股东持股比例高低与预期盈余管理的交叉变量, 可以看出, 该变量的回归系数在1%的显著性水平上显著为正。值得注意的是, 此时CONTROL的回归系数变为不显著, 说明大股东持股比例高低对盈余管理的影响是与预期盈余管理紧密相关的, 当真实盈余小于派现需要, 即预期盈余管理为正时, 大股东持股比例越高, 上市公司为派现实施的盈余管理越大, 与假设2相符。从控制变量的回归结果来看, 各回归系数的方向和显著性保持一致, 资产规模越大, 净资产收益率越高, 公司的盈余管理也越高。而资产负债率回归系数不显著, 与预期不一致, 可能是由于负债率较高的公司更容易受到投资者和监管机构的关注, 盈余管理会受到约束。董事长兼任总经理、董事会规模和独立董事比例与盈余管理程度相关性也不显著, 说明在抑制上市公司盈余管理行为, 保障盈余信息质量方面董事会未能发挥有效作用。
四、结论
本文研究发现, 在我国普遍存在一股独大的背景下, 上市公司在真实盈余不足以满足派现需要时, 会有强烈的盈余管理动机, 派现额与真实盈余额的相差越大, 公司的盈余管理越大。大股东持股比例越高, 其为派现实施的盈余管理也越大, 在一定程度上为大股东利用盈余管理配合现金股利, 进而掏空上市公司提供了经验证据。同时也说明, 监管层在制定政策倡导上市公司现金分红, 回报投资者的同时, 也应对那些不顾公司发展, 借现金分红转移公司现金的恶性派现行为采取相应的限制。另外, 我们发现董事长是否兼任总经理、董事会规模和独立董事比例对公司盈余管理没有显著影响, 我国的董事会制度 (包括独立董事制度) 未能有效约束公司的盈余管理行为。
摘要：本文选取2009-2011年645家A股上市公司为样本, 对大股东利用盈余管理掏空上市公司行为进行了研究。结果发现:当真实盈余不能达到实际派现需要时, 上市公司会实施向上的盈余管理来提高账面盈余;真实盈余与派现额相差越大, 盈余管理越大。大股东持股比例越高, 上市公司为派现盈余管理也越大。
关键词：现金股利,盈余管理,大股东持股
参考文献
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行为股利理论 篇7
一、两大股利政策理论
近年来, Grullon et al. (2002) 以及De Angelo et al. (2006) 所提出的股利政策的生命周期理论成为了股利政策研究的重点。股利政策的生命周期理论认为, 企业是否进行股利支付, 取决于企业不同生命周期阶段保留利润与分配股利的相对成本与收益的权衡。公司的成长性越高, 投资机会越大, 公司越倾向于利用留存收益进行投资活动, 而减少股利的发放;当公司进入成熟期后, 投资机会减少, 公司更倾向于进行股利支付。J.B Chay、Jungwon (2009) 提出的现金流量不确定性理论认为, 现金流量的不确定性也是影响公司股利分配政策的重要因素。这一理论认为, 企业现金流不确定性越高, 股价报酬率的波动就越大, 这时公司倾向于支付较低的股利, 反之亦然。
二、研究设计
根据Harry De Angelo、Linda De Angelo等人在2006年提出的股利生命周期理论, 徐腊平 (2009) 对我国的上市公司进行研究, 研究结果表明我国上市公司的股利分配呈现出了生命周期的特征。因此笔者推论, 股利政策的生命周期理论适用于中国市场, 故提出假设1。
假设1:处于成长期的企业, 投资机会多, 发展空间大, 较少进行现金股利的分配;处于成熟期的企业, 投资机会减少, 累积利润增加, 更倾向于进行现金股利的分配。
根据J.B Chay、Jungwon Su在2009年提出的现金流不确定性理论, 现金流的不确定性对公司股利政策的制定有显著的影响。由于股利长期来看呈现稳定的趋势, 一旦公司做出大幅增加或减少股利的决策, 则会引发公司价值的严重波动。因此, 如果现金流不可预测或不确定, 企业更趋向于避免支付过高的股利。因此笔者推论, 现金流不确定性理论同样适用于中国市场, 故提出假设2。
假设2:公司的现金流波动性越大, 公司支付现金股利的意愿越弱;公司的现金流波动性越小, 公司支付现金股利的意愿越强。
三、模型建立与变量定义
(一) 研究方法与数据来源
本文针对公司的生命周期阶段以及现金流的不确定性与其股利政策之间的关系, 采用Logit模型以验证上文所提出的假设。总样本取自2008年至2011年间上交所A股上市公司的数据, 样本数据来源于国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库以及巨潮网公布的公司年报。为了保证样本数据的有效性, 剔除了资料不全的公司、ST公司以及金融行业的公司, 共得到样本12 895个。数据处理过程中运用Stata软件进行分析。
(二) 变量定义
1. 被解释变量。
DIV为公司的现金股利支付意愿, 衡量公司当年是否发放了现金股利。若发放了现金股利则赋值为1, 否则为0。
2. 解释变量。
根据De Angelo et al.等人在2006年的实证研究模型, 将RE/TA与RE/TE作为企业财务生命周期阶段的代理变量, 其中RE为留存收益, TA为总资产, TE为所有者权益。RE/TA为留存收益占总资产的比值, 表示以总资产来衡量的企业投入资本中, 留存收益所占比重。RE/TE为留存收益占总股本的比重, 表示在所有者权益这部分投入资本中有多大比重来自于企业内部的留存收益。二者均可被用于衡量企业的财务生命周期阶段, 一般地, RE/TA或RE/TE越大, 表明企业处于越成熟的财务生命周期阶段。
对于现金流不确定性的代理变量, J.B Chay和Jungwon Su在2009年的研究中使用最近两年包括本年度在内每月股票回报的标准差来进行衡量。一般地, 未来现金流量越不确定, 股价的报酬率波动就越大, 故本文也将两年内股价报酬率的标准差 (Deviation) 作为公司现金流量不确定性的代理变量。
3. 控制变量。
前人的实证研究结果显示, 企业的成长性、规模、盈利能力等方面的差异均会对企业的股利政策产生重大影响。本文综合相关文献研究, 具体选取如下控制变量:每股收益 (EPS) 为企业的获利能力指标, 每股收益越高, 代表该企业每单位资本额的获利能力越高, 表明企业越有能力支付高额的股利。市净率 (PB) 为企业的成长性指标, 市净率高的企业具有较多的投资机会, 越倾向于将留存收益作为未来投资所用, 较少发放现金股利。资产负债率 (DR) 为企业的偿债能力指标, 企业的资产负债率越高则会有越多的利息支出, 因而企业可能缺少多余的现金发放现金股利。企业总资产的自然对数 (ln TA) 为企业规模指标, 规模越大的企业商誉越佳, 有助于企业进行外部融资, 因而可能支付较高的现金股利。现金流量 (Cash) 越多的企业, 管理当局更容易有浪费资源及不当投资的行为, 因而支持较高股利支付率的政策。另一方面, 由于现金股利需以现金支付, 企业的现金越多则支付股利的能力越强。
四、模型选择
根据上述变量的选择, 本文在Logit模型的基础上, 分别选取以下模型, 从不同方面对影响公司现金股利发放的两大因素进行实证研究。
五、实证结果
(一) 描述性统计分析
各主要变量的描述性统计分析结果详见表1。根据表1的结果可以发现, 在2008年至2011年间, 不发放现金股利的公司数量远大于发放现金股利的公司数量。RE/TA、RE TE以及Deviation三个指标的均值均较小。
(二) 多元回归分析
根据上述模型得出的实证结果详见表2。从结果可以看出, 除了模型 (4) 中的资产负债率指标不显著外, 其他模型中的各变量均较为显著, 能够较好地对回归模型进行解释。从模型 (1) 、 (2) 中可以看出, RE/TA或RE/TE均与现金股利的发放呈显著正相关, 说明留存收益占总资产或总股本的比例越大, 公司越偏向于发放现金股利, 验证了假设1的推论。从模型 (3) 中可以看出, 股价报酬率的标准差与现金股利的发放呈显著负相关, 说明股价报酬率的标准差越小, 公司的现金流量越稳定, 公司越倾向于发放现金股利, 验证了假设2的推论。此外, 其他各控制变量的变动方向几乎均与预测方向相同。
注:***表示在0.001水平上显著;**表示在0.01水平上显著;*表示在0.05水平上显著。
模型 (4) 、 (5) 综合考虑进了公司的成长周期及现金流量稳定性双重因素, 得出的变量影响方向与前三个模型的结果相同, 说明两大股利政策理论同时适用于中国市场。一方面, 处于成长期的企业, 现金股利的支付率较低, 处于成熟期的企业, 现金股利的支付率越高;另一方面, 现金流波动越大的企业, 现金股利的支付率越低, 现金流波动越小的企业, 现金股利的支付率越高。
六、结论
我国的资本市场起步较晚, 发展不够完善, 市场中存在的商业机会较多, 使得企业面临着众多投资机会, 同时也处于一个较长的成长阶段。我国现阶段股利分配存在着支付率不高、缺乏连续性、波动多变等许多不规范的现象, 但企业仍然遵循了资本市场运营的基本规律。当企业处于成长阶段, 面临更多投资机会时, 留存收益用于投资将换取更大的效用;当企业进入成长阶段后, 企业的投资机会减少, 累计利润在满足了有利可图的投资机会后, 将产生自由现金流量, 多余的现金将会产生严重的代理问题, 从而使分配现金股利成为最优选择。另一方面, 当企业的现金流不确定时, 企业的现金波动程度较高, 说明未来现金流量越不能预测或不确定, 公司倾向于发放较少的现金股利;当企业的现金流波动程度较小时, 说明未来现金流较为稳定, 公司倾向于发放较多的现金股利。
两大股利政策理论均适用于中国市场, 说明我国企业的生命周期阶段及现金流的波动性在制定股利政策时都扮演着重要角色。企业在制定合理的股利政策时, 需要综合考虑各方面的影响, 以便向外界传达较为准确的信息。
摘要：本文以上海证券交易所A股上市公司2008年至2011年四年的数据作为观测值, 以股利的生命周期理论与现金流不确定性理论为基础, 运用Logit模型, 重点分析了影响我国上市公司现金股利政策的两大因素。实证研究结果证明两大股利政策理论均适用于中国市场, 即企业的生命周期以及现金流的不确定性均为影响我国企业现金股利发放的重要因素。
关键词：现金股利,生命周期理论,现金不确定性
参考文献
[1].DeAngelo, H., DeAngelo, L., Stulz, R, M.Dividend policy and theearned/contributed capital mix:a test of the life-cycle theory[J].Journalof Financial Economics, 2006, (81) .
[2].J.B Chay, Jungwon Su.Payout policy and cash-flow uncertainty[J].Journal of Financial Economics, 2009, (93) .
[3].杜楠楠.基于生命周期理论的股利政策:一个文献综述[J].国际商务财会, 2011, (8) .
[4].姜秀珍, 全林, 陈俊芳.现金流量不确定性对股利政策影响的实证研究[J].上海交通大学学报, 2004, (3) .
[5].徐腊平.企业股利分配具有生命周期吗?——基于中国上市公司的实证研究[J].南方经济, 2009, (6) .
行为股利理论 篇8
关键词：股利政策,企业生命周期,股利生命周期理论
导师简介
郑建明:博士, 对外经济贸易大学国际商学院财务管理学系副主任, 教授, 博导。
导师点评:该论文选取“生命周期理论的股利政策”为题, 进行相关研究的总结概述, 从选题方面来讲, 比较新颖, 同时基于生命周期理论的股利政策是近年来提出的理论观点并逐渐引起学术界关注, 因而本文对该理论的相关总结概述有助于后期学者对其进行更好的补充与拓展研究;从内容来讲, 本文分别从生命周期理论的理论基础、相关研究结论、样本数据以及研究方法等角度对股利生命周期理论进行梳理概括, 观点鲜明、表达清晰、内容系统而有条理, 是一篇很好的综述性文章。
一、股利政策主要理论回顾
(一) 信号传递理论
信号传递理论认为, 在不完美市场上, 公司内部管理者和外部股东 (现有投资者以及潜在投资者) 存在信息不对称, 发放现金股利是公司内部管理者向外界传递公司现金流量状况以及未来盈利能力的信息。然而, 股利政策的信号传递理论仍然存在缺陷, 对很多现实中的股利分配现象解释不了, 还有很多研究结果与信号传递理论相悖。
(二) 代理理论
代理理论一直以来研究比较多, 然而并没有形成统一的结论。关于股利政策代理理论的研究结论存在不一致的方面, 随着股权集中度的提高, 代理问题与股利政策并不一定呈线性关系, 而是应该考虑多方面因素, 如不同的法律背景、不同的市场条件等, 呈现出不规则的曲线关系, 因而代理理论对股利政策的解释力还是不够。
(三) 客户效应理论与税差理论
客户效应理论认为, 不同的投资者对风险偏好不同, 对投资的回报形式期望也不同, 因而投资者都会选择适合自己的股票进行投资, 整个证券市场会自动达到平衡。税差理论认为, 由于不同投资者之间以及现金股利和资本利得在税收方面存在差异, 所以会导致投资者选择税负最低的方式来实现自身利益最大化。然而, 除了英美一些公司外, 大部分公司, 尤其是我国, 股权普遍比较集中, 因而公司在制定股利政策时一般都是从大股东利益出发, 根据大股东对现金的需求或者对其他控制权利益的获得情况, 选择股利政策, 侵害中小股东利益, 使得客户效应理论和税差理论也不能很好的解释上市公司的股利政策。
二、生命周期理论与股利政策
正是由于信号传递理论、代理理论以及客户效应和税差理论在解释公司股利政策时存在很多不足, 没有一致的结论, 如Denis和Osobov (2008) 对股利政策决定因素的跨国研究就否定了信号理论、追随者效应以及迎合理论对股利政策的解释力。而生命周期理论是从企业的整个发展阶段来研究公司的股利政策, 将投资政策和股利政策相结合, 与传统的股利无关论、信号传递理论和代理理论都不相同, 既考虑了在信息不对称条件下前期融资成本的减少, 又考虑了成熟期代理成本的降低, 为解释“股利之谜”提供了一个很好的视角, 笔者认为生命周期理论应该引起学者的关注。
(一) 关于“企业生命周期”的研究发展
企业生命周期类似于产业生命周期和产品生命周期, 都是假定发展过程类似于活的生命体。但一些企业可能有多个产品, 每种产品又可能存在于不同的行业, 因而企业生命周期不同于行业生命周期, 也不同于产品生命周期。但至今, 如何对企业生命周期阶段进行划分尚未有公认的定论。对企业生命周期的研究主要经历了两个大的阶段。早期相关研究领域的文献广泛关注企业是否存在生命周期现象。Haire在1959年提出组织发展可能会遵循一致的模式。第二阶段的研究着重是针对企业生命周期阶段划分模型的研究, 例如Chandler在1962最早引入了生命周期阶段划分模型, 他认为企业战略和结构随着生命阶段不同而不同。近年来, 随着企业生命周期阶段划分理论的逐渐成熟, 出现了应用企业生命周期理论研究财务决策行为的文献 (如Anthony和Ramesh, 1992;Black, 1998;Aharony等, 2003) , 学者们逐渐将生命周期理论运用到财务领域的研究中。很多学者研究了企业不同生命周期的财务特征, 如张俊瑞、张健光、王丽娜 (2009) 研究了企业生命周期与现金持有之间的关系, 实证结果发现现金持有水平的高低顺序分别为成熟期、成长期、衰退期企业;超额现金持有企业中, 超额持有水平的高低顺序是成长期、成熟期、衰退期企业;现金持有不足企业中, 持有不足程度的高低顺序是衰退期、成长期、成熟期企业。
(二) 股利政策与生命周期理论内在联系
关于股利政策的研究, 笔者认为必须结合企业的现金流量状况, 综合考虑企业的筹资能力、筹资特征以及投资能力、投资特征来分析。因而生命周期理论为分析企业不同生命周期阶段现金流、投资、筹资等特征提供了很好的方法视角, 对股利政策的研究具有重要意义。Fama and French (2001) 、Grullon et a1. (2002) 以及De Angelo et a1. (2006) 提出了股利政策的生命周期理论。他们认为, 企业保留利润可以给企业带来诸如节省债券发行费用及其它融资成本等好处, 然而, 保留利润会使企业产生各种弊端, 如自由现金流的代理成本等。因此, 股利政策显性或隐性地依赖企业对保留利润的成本与收益的权衡。并且, 随着企业利润的积累与投资机会的减少, 企业对保留利润还是分配利润的权衡也随着时间动态变化。在企业早期成长阶段, 企业投资机会所需资本超过企业内部产生的资金 (内源资金) , 企业保留利润并转为企业的投入资本进行投资所带来的好处大于成本, 企业不进行股利分配;企业进入成熟阶段后, 投资机会的减少和累积利润的增加, 使得企业以股利的形式分配剩余资金, 从减少自由现金流被管理者随意处置所带来的浪费中得到的好处将占优。因此, 分配股利对企业变得越来越有吸引力。因而股利政策的生命周期理论实际上结合了企业生命周期不同阶段的财务资源与投资机会、筹资能力方面的特征, 通过对特定阶段保留利润的相对成本与收益的权衡来推导出企业最优的股利政策。
中国作为新兴市场国家, 一方面投资机会相当多, 另一方面由于资本市场起步较晚, 大多数上市公司都存在“资金饥渴症”。根据股利政策的生命周期理论, 在这样一种商业环境下, 中国上市公司相对少的支付股利特别是现金股利, 似乎也存在着理论上的合理性 (徐腊平, 2009) 。
(三) 股利政策的生命周期理论相关研究概述
Fama和French (2001) 研究认为, 与不发放现金股利的公司相比, 发放现金股利的公司一般是盈利能力较强, 成长机会较少以及规模较大的公司。LLSV (2000) 发现, 在投资者保护较强的国家, 高成长性的公司比低成长性的公司支付更少的现金股利。LLSV的经验结果显示:当股东利益能够得到更好的保护时, 股东愿意为了公司的未来成长性而放弃现时的现金股利;较强的投资者保护机制能够优化公司资源的配置, 在高成长性公司增加投资, 而在低成长性公司增加股利;较弱的投资者保护机制所带来的代理成本就是股利政策的扭曲以及公司资源的错误配置。2006年, De Angelo.H, De Angelo.L和Stulz提出了股利生命周期理论, 试图全面解释公司是否支付股利及支付多少的问题, 实证检验后认为, 成熟的、盈利能力好的公司倾向于支付股利。该理论将企业本身特性、外部经营环境及股东的预期相结合研究公司的股利支付行为, 更为合理地解释了上市公司的股利政策。Denis和Osobov (2008) 从世界范围 (美、加、英、德、法、日6个国家) 研究发现, 近年来, 除了美国和加拿大, 发放现金股利的公司市值甚至占整个资本市场市值的90%以上, 并且更集中于前20%发放股利的公司, 他们认为这种集中现象与生命周期理论一致, 即自由现金流量是决定股利政策的主要因素。谢军 (2009) 认为大部分研究均没能具体回答, 过度现金股利是否会恶化公司资源配置, 并对公司未来盈利能力产生负面效应, 也未能恰当识别现金股利的派发究竟是出于减少冗余现金的需要, 还是出于控股股东套取现金的企图。他试图通过检查现金股利支付率与公司成长性的关联性, 考察现金股利政策对公司资源配置的影响, 并着重分析第一大股东持股变化对现金股利政策的资源配置效应所带来的影响。结果发现, 第一大股东的现金股利政策具有优化资源配置的功能。当公司成长性较高时, 第一大股东会保留更多的现金用于成长性机会的投资;当公司成长性较低时, 第一大股东会以股利的形式将多余的现金支付给股东。对于高持股公司组, 公司成长性对现金股利支付率具有显著的逆向影响, 且影响值较大;对于低持股公司组, 公司成长性对现金股利支付率也具有逆向影响, 但影响值的经济显著性和统计显著性都较弱;对于中持股公司组, 公司成长性对现金股利支付率的影响介于两者之间。徐腊平 (2009) 实证结果表明, 股利支付的生命周期理论对我国上市公司股利政策具有较强的解释力, 我国上市公司的股利分配呈现生命周期特征。
三、生命周期理论的主要研究方法
(一) 样本数据
实证研究的数据多采用面板数据, 其中又可以分为单一国家数据和跨国数据, 如Denis和Osobov (2008) 提供了留存收益———投入资本组合在股利政策中扮演重要作用的跨国证据, 目前来说关于股利政策的生命周期理论, 相关研究还不是很多, 主要是对单一国家单一市场上市公司的面板数据进行实证分析。在我国, 由于我国资本市场相比发达国家发展比较晚, 并且上市公司的发展还不够成熟, 上市公司的数据不够全面, 因此, 未来对生命周期理论的研究可以从数据方面进行拓展, 当然这需要考虑到不同市场股利政策影响因素的不同, 具有一定的难度。
(二) 实证研究方法
关于股利政策的生命周期理论, 关键在于对企业生命周期的准确划分, 抛开股利政策, 关于企业生命周期的研究在企业管理领域已有很多研究。划分企业生命周期阶段的方法主要是用销售增长率、资本支出增长率、股利支出、企业年龄等指标综合确定, 相关研究主要有Black (1998) , Aharony (2003) , Dickinson (2006) 等。宋剑峰 (2000) 运用Edwards-BellOhlson模型对中国股票市场进行的经验研究显示, 市净率是一个能较好预示上市公司未来成长性的关键指标。张俊瑞、张健光、王丽娜 (2009) 计算标准化销售增长率和标准化资本支出增长两个指标来确定企业所处生命周期阶段。徐腊平 (2009) 将企业财务生命周期阶段的代理变量采用留存收益与投入资本组合, 即RE/TE或RE/TA (使用RE/TA进行稳健性检验) 来衡量, 其中RE为留存收益, TE为总股本 (所有者权益) , TA为总资产。
股利政策与企业生命周期的研究目前主要采用描述性统计、多元回归 (OLS) 、逻辑回归 (Logistic模型) 、方差分析参数检验、非参数检验等方法。De Angelo以1973~2002年的上市公司为样本, 采用描述性统计、多元回归等方法实证研究了上市公司不同生命周期与股利政策的关系;张俊瑞, 张健光, 王丽娜 (2009) 通过采用2004~2006年在沪深两市上市的A股公司为样本, 分别用方差分析和多元回归分析了企业生命周期与现金持有之间的关系;谢军 (2008) 从大股东掏空的视角构建一个现金股利模型, 用于反映现金股利支付率、公司成长性、第一大股东持股之间的互动机制以及现金股利政策对公司资源配置的影响, 选择2003~2005年在上海证券交易所上市的A股数据进行多元分析。
四、本文结论及未来研究方向
综上所述, 本文对国内外相关股利政策的理论研究状况进行了总体概括, 针对研究存在的不足, 本文主要关注了目前研究尚不够全面、不太成熟的股利生命周期理论, 认为股利政策的生命周期理论具有很强的解释力, 应该引起相关学者的关注。本文分别从生命周期理论的研究发展、股利政策与企业生命周期的内在联系、目前股利政策的生命周期理论相关研究以及主要实证研究方法等方面, 对股利生命周期理论进行比较全面系统的综述。
我们可以发现国内外学者对股利政策的生命周期理论已经有了相关研究, 但是研究还不够多, 研究方法和数据还存在一定的差异。同时, 各国之间资本市场、法律法规以及上市公司的发展情况各不相同, 因而研究我国与西方发达国家公司的股利分配企业生命周期特征相同与不同之处, 对我国上市公司以及资本市场的发展无疑是有益的。
针对现有研究的不足, 对企业股利政策的生命周期理论未来还有很大的研究空间。一是对企业生命周期阶段的划分目前存在多种见解, 不同的划分方法对研究结果存在一定的影响, 因而是否能够研究一种更准确有效的划分方法是值得研究;二是可以考虑扩展样本范围, 如综合考察我国资本市场和发达国家资本市场, 同时应该考虑到不同国家的不同特点, 比如考虑我国转轨经济的特点, 国有企业和民营企业的不同特点等;三是可以考虑不同的研究方法, 如采用问卷调查方法, 可以更好的接近实务, 了解企业在制定具体财务政策时考虑的具体的因素是什么, 使研究结果更真实;第四, 关于股利政策的企业生命周期理论的研究目前来说很少有结合资本市场对不同企业生命周期、不同股利政策的反应等方面进行研究, 而笔者认为这是很重要的一个视角, 并且可以结合目前比较主流的行为金融学进行分析;最后, 虽然股利政策的信号传递理论、代理理论、顾客效应与税差理论各自存在一定的缺陷, 但是否可以将这些理论与企业生命周期理论结合, 更好地解释公司的股利政策也值得研究。