外汇流动性（共4篇）
外汇流动性 篇1
一、引言
近年来, 随着我国对外开放程度的不断加深, 国际收支连续多年出现双顺差, 外汇储备增加现象日趋明显, 尤其是1994我国外汇体制改革和汇率调整后, 外汇储备更是急剧增长。相关资料显示, 2005年末我国外汇储备达8188.72亿美元, 比上年增长34.3%, 外汇占款为71191亿元人民币, 比上年增加18600亿元;2006年末外汇储备达10663.44亿美元, 比上年增长30.2%, 外汇占款为98891亿元, 比上年增加27700亿元;2007年末外汇储备达15282.49亿美元, 比2006年增长43.3%, 外汇占款为115168.71亿元, 比2006年增加16277.71亿元。
与此同时, 国内货币流动性过剩问题也日渐突出, 表现为货币供应量大幅上升与物价水平升高。相关资料显示, 2005年末基础货币投放额为64343.13亿元人民币, 比上年增加5487.03亿元, 广义货币供给量M2达296040.13亿元, 比上年增长17.6%;2006年末基础货币投放77757.83亿元, 比上年增加13414.7亿元, 广义货币供给量M2达345577.91亿元, 比上年增长16.9%;2007年末基础货币投放101545.4亿元, 比2006年增加23787.57亿元, 广义货币供给量M2达403401.3亿元, 比2006年增长16.7%。
随着外部经济对国内经济影响逐渐加大, 外汇储备过快增长与国内流动性过剩已经成为我国经济运行的两大突出问题, 人们更加关注外汇储备和流动性过剩的关系。在现行外汇体制下, 本文拟就外汇储备与国内货币供给之间的关系, 两者是否存在因果关系, 以及外汇储备增加对货币供给的影响程度等问题运用定量分析方法进行探讨, 从而为我国对外贸易政策的调整提供政策依据。
二、研究设计、分析与研究结论
1. 单位根检验
本文选取的是2005年1月~2008年3月的外汇储备 (wh) 和基础货币 (MB) 的月度数据, 所有数据均根据中国人民银行与国家统计局网站相关资料整理而得。外汇储备通过人民币对美元各月平均汇价数据进行换算, 并使其与基础货币币种单位一样, 同时对两者都取对数记为外汇储备 (Lwh) 和基础货币 (Lmb) , 如此既可将间距较大数据转换为间距较小数据, 也便于随后取差分。
本文采用ADF法应用Eviews5.0软件进行平稳性检验, 检验结果见表1。
注: (1) 检验形式 (c, t, m) 分别表示单位根检验中是否有常数项, 时间趋势项及滞后阶数;
(2) 滞后阶数有SC最小准则确定。
由表1可知, 在1%, 5%和10%的显著水平下, Lwh和Lmb的ADF值都大于临界值, 因此这两个序列本身都是非平稳的;而它们的一阶差分d Lwh和d Lmb的ADF值都小于临界值, 表明都是平稳, 因此这两个时间序列变量都是一阶单整过程I (1) 。
2. 协整分析
既然Lwh和Lmb都是I (1) 过程, 那么就可以分析外汇储备和基础货币之间是否存在协整关系, 在此, 我们采用EG两步法做如下回归并检验两个变量是否存在协整关系。
首先, 以Lmb为被解释变量, Lwh为解释变量, 用OLS回归方法估计回归模型, 可得估计的回归模型:
可看出该模型拟合优度较好, 通过t检验和F检验, 而DW=0.392010表明模型存在自相关, 这是由经济活动的滞后效应所造成。
若上述两个变量存在协整关系, 则由上式计算的残差应具有平稳性, 对残差进行ADF检验, 如表2所示:
由表2可知, 残差的ADF值小于5%显著水平下的临界值, 从而拒绝H0, 表明残差序列不存在单位根, 是平稳序列, 说明Lmb和Lwh之间存在协整关系, 表明两者之间有长期均衡关系。但从短期来看, 可能会出现失衡, 为增强模型精度, 可把协整回归 (1) 式中的误差项et视为均衡误差, 通过建立误差修正模型把基础货币的短期行为与长期变化联系起来。误差修正模型结构如下:
其中, △Lmb=Lmb-Lmbt-1, △Lmh-Lwht-1
对模型 (2) 的估计结果为:
上述估计结果表明, 基础货币变化不仅取决于外汇储备的变化, 而且还取决于上一期基础货币对均衡水平的偏离, 误差项et-1估计的系数-0.226633体现了对偏离的修正, 上一期偏离越远, 本期修正的量就越大, 即系统存在误差修正机制。
3. 格兰杰因果检验
通过协整检验可知Lmb和Lwh之间存在协整关系, 表明两者之间有长期均衡关系, 但是否构成因果关系以及因果关系方向如何, 仍需进一步检验。检验结果见表3:
在给定5%的显著性水平下, 当F值的相伴概率P大于5%时接受原假设, 反之则拒绝。分析结果显示, 当滞后阶数为1时, 在5%的置信水平下, 基础货币的增加不是外汇储备增长的格兰杰原因, 反过来外汇储备增长却是基础货币增加的格兰杰原因。
4. 研究结论
(1) 从长期来看, 外汇储备与基础货币之间有长期均衡关系, 且外汇储备对基础货币有显著的正向影响。外汇储备每变动一个百分点, 基础货币就同方向变动约0.73个百分点。而在现实经济中, 外汇储备的变动受国际收支状况影响, 这就加大了中央银行调控货币供给的难度, 也为协调外经贸政策带来压力。
(2) 从短期来看, 外汇储备的波动对基础货币也有显著影响。误差项et-1估计的系数-0.226633体现了对偏离的修正, 经过对短期误差的修正后, 最终实现两者的长期均衡。从分析数据结果看, 外汇储备短期波动对基础货币施加短暂的影响约束以后, 能较快地完成从非均衡状态到长期均衡状态的调整过程, 即整个系统向均衡状态的调整速度加快, 长期协整关系的约束力加强。
(3) 格兰杰因果检验表明, 基础货币的增加不是外汇储备增长的格兰杰原因, 而外汇储备增长却是基础货币增加的格兰杰原因。这也进一步验证了理论推导的结果:巨额外汇储备通过外汇占款来拓展基础货币的供应渠道, 从而使外汇储备的增长导致了基础货币的增加, 再通过货币乘数作用使货币供应量成倍增加。
三、建议与展望
1. 调整相关外贸政策, 努力控制外汇储备的激增
结构性地适度降低出口退税率, 或采用配额管理制度进行调控, 同时适当放宽加工贸易内销政策, 减少加工贸易顺差。适当降低重要原材料、先进技术和设备, 清理进口非关税壁垒。鼓励外商在中国进行技术性投资以发展高新技术产业, 推动产业结构升级。逐步实现内外资税制的统一, 并提高市场准入门槛。并且促使外贸出口从规模导向转向效益导向, 实现合理的外贸增长速度。还要切实强化企业尤其是外贸企业的劳动保护和社会保障制度, 减少出口对低劳动力成本的依赖。另外, 逐步改革服务业税制和服务定价体制, 完善服务贸易促进体系。
2. 加强和改进外汇管理, 促进外汇储备的多渠道使用
加强对“非贸易顺差”外资流入的监管, 稳步推进汇率形成机制的改革, 适当增加汇率机制的灵活性, 另一方面鼓励由企业和居民购买并持有外汇, 增强结汇制度的灵活性。积极鼓励支持有条件的企业“走出去”, 为其创造一个良好的政策条件, 同时大力推动进出口核销制度改革, 分步实施服务贸易外汇管理改革, 出台统一的服务贸易外汇管理法规, 并且不断完善外汇储备经营管理, 加强国际收支统计监测, 推进外汇管理信息化建设。
参考文献
[1]高铁梅:计量经济分析方法与建模.北京:清华大学出版社, 200:126～155
[2]张雪春:流动性过剩:现状分析与政策建议.金融研究, 2007 (8)
[3]田素华尹翔硕:论不同经济发展阶段的对外贸易政策选择.上海经济研究, 2006 (4)
[4]孔立平朱志国:对外汇储备激增与流动性过剩关系的研究.哈尔滨金融高等专科学校学报, 2008 (1)
外汇流动性 篇2
一、合同双方
借方：________________________
贷方：中银信托投资公司
二、贷款种类
本合同项下贷款为流动资金贷款，不得挪作它用。
三、贷款币种及金额
币种：________________________
金额：（小写）________________________
（大写）________________________
四、贷款用途：________________________________________________
五、贷款期限：自________年________月________日至________年________月________日，共计________天。
六、利率与计息
1．利率：（a）按年利率________％计算；
（b）按贷方划款日伦敦银行同业拆放同期利率加_______（libor＋_______）计算。
2．计息：按贷款实际发生额半年结算一次，上半年六月二十日，下半年十二月二十日，如借方未于计息日付应付利息，上述贷款利率按实际用款天数（360日／年）计息。
3．起息：按实际汇出日起计息。
4．如中国银行总行制定的计息办法发生变化时，本合同将按新的办法执行。
七、还款
1．借方应严格按还款计划或本合同规定还款；
2．借款方提前还款时，应在预计偿还日前十五天书面通知贷方并获得贷方的认可。对不经贷方认可而提前归还的贷款部分，贷方将向借方收取一次性_______％的承担费；
3．借方因故无法按期还款时，应于规定还款日前一个月向贷方提出延期付款的申请。并准备办理有关展期的手续。经贷方批准同意展期的部分，不予罚息。
八、保证
1．借方保证向贷方提交的所有资料必须是合法、真实、有效的文件。
2．借方保证本合同项下的贷款专款专用，不挪作它用。
3．借方保证按时向贷方提交使用贷款的有关资料，接受贷方的监督和检查。
4．借方由于变更、改制、承包或经主管部门批准关、停、并、转时，保证最迟于一个月以前通知贷方，并立即清偿所有债务。经贷方同意，借方可将债务转移给接收单位或新设单位，但接收债务单位必须与贷方重新签订贷款合同，合同签订以前，贷方随时有向借方追偿债务的权利。
5．贷方保证按照合同的条款及用款计划及时向借方提供贷款。
九、违约责任
1．无论何方，亦无论因何种原因、何种方式拒绝执行或拖延执行本合同规定的所有条款之任何一项，均视为违约行为，应按下述条款或通过法律程序予以解决。
2．如贷方不按合同规定，挤占挪用本合同项下的贷款时，贷方将按人民银行有关规定在原有贷款利率基础上加收_____％的罚息；
3．如贷方未按本合同或用款计划规定按时拨付款项，借方有权要求贷方按实际违约金额及延误天数，按罚收逾期贷款的同等利率向借方支付违约金。
4．如借方未按本合同或还款计划规定按期还款时，贷方将给予借方_________天的宽限期，如在宽限期内借方仍不能清偿全部款项，则贷方将对借方加收未偿还部分每日_______％的罚息。
5．如借方在贷方加收罚息及多次通知、警告后仍不能偿还贷方贷款时，贷方有权通过法律手段向借方追偿所有未还资金。
十、担保
__________________________________________________________________
十一、合同生效
本合同自双方有权签字人签字并加盖公章之日起生效。
十二、仲裁
本合同执行期间，如发生争议，借、贷双方首先应协商解决。如协商不成，交由中国有关部门仲裁。此仲裁是终局的。由此发生的一切费用由败诉方负担。
十三、本合同正本一式二份，借、贷双方各执一份；副本若干，份数不限。
借方：________________________有权签字人：__________________
签章：________________________
开户银行：____________________
银行帐号：____________________
日期：________________________
贷方：中银信托投资公司有权签字人：__________________
签章：________________________
户银行：中国银行总行营业部
银行帐号：____________________
外汇流动性 篇3
关键词：异常外汇 资金利用 价格转移方式 新动向
“价格转移” 作为一种调拨跨境资金流动的有效工具，被广泛应用于规避税收和套利。通过对近期辖内几个“价格转移”案例分析发现，经济主体利用“价格转移”进行异常资金跨境流动的手法不断翻新，给外汇监测管理、抑制“热钱”非法流动带来了新难题，因此，研究异常外汇资金利用价格转移方式流动新动向具有十分重要的现实意义。
一、异常外汇资金利用“价格转移”流动新动向
（一）利用畸高股权溢价转让 “价格转移”，大额资金迅速流入
东莞市某实业有限公司通过外方增资和并购畸高溢价进行“价格转移”，实现大额资金迅速流入。该公司目前正处于上市前准备阶段，外方为一家风投公司，因看重公司上市前景采取溢价并购收购股权。据了解，外资审批部门对交易金额的主要审核依据是企业提供的相关增资扩股及并购合同，对增资溢价的比例、依据等并不要求提供相关中介部门的证明，且外资审批部门对相关交易股东是否存在关联性也不进行审核。由于上游部门对交易金额管理较为宽松，因此极易出现随意溢价问题，从而产生外汇多流入和异常流动的风险隐患。
一是成立时外方增资并购高溢价。成立之初，公司外方今日资本投资十八（香港）有限公司外方合计支付21000万元，占比为10％，即拥有1000万元的注册资本的份额，交易溢价达20倍。包括：以人民币6300万元的价格向中方的5名股东购买原出资额为人民币300万元的股权，结汇后资金流向分别是股权出让方支付股权溢价税款、补缴各股东所欠缴注册资本、还股东个人房贷及部分备用金，由于出让方均为自然人股东，其资金用途广泛，无法有效监管；以人民币14700万元的价格向该公司增资，占注册资本700万元。
二是再次增资提升溢价水平。公司于2011年9月追加注册资本317.18万元人民币，其中今日资本以等值于13500万元人民币的外汇货币认缴注册资本309.28万元人民币，溢价高达42.65倍。
（二）采用进口不付汇不抵扣 “价格转移”的手段，多收汇资金套取汇差利差
贸易项下业务发生的频繁性与贸易金额的数额较大化，为异常资金隐蔽性流动提供了较大的空间。对于“两头在外”的加工贸易方式，在贸易双方为关联方或准关联方时，交易价格由于仅由双方进行议定，海关申报价与实际成交价往往存在差异，加之加工贸易的货物进出口不涉及关税和增值税的征收，海关对报关价格的管理相对宽松。一些实行差额核销的企业在仍有大量进口报关单没有抵扣的情况下，大量收汇并结汇,利用法规未明確、业务系统不完善以及监管环节脱节的漏洞，逃避核销管理制度的约束，实现资金的流入套取汇差利差。截至2011年6月末，东莞某电器机械有限公司进口未付汇未抵扣余额为0.4亿美元，且未办理延期付款登记手续，该公司用出口收汇结汇所得人民币资金购买银行理财产品的余额为0.87亿元人民币。该公司采取进口不付汇不抵扣方式多收汇，存在多收汇资金购买银行理财产品套取汇差利差的嫌疑。
（三）利用非贸易项下资金真实性难以审核的特点“价格转移”，实现资金跨境流动
外汇指定银行及外汇局会遇到企业一些特殊的服务贸易收付汇项目，真实性难以把握。非贸易资金“真假难辨”较易成为异常资金的流入渠道。例如，东莞中资企业与香港某公司签订一高达1500万元人民币的期限为5年的厂房租赁合同，合同约定由香港公司的关联方－美国公司申请开具的境外银行备用信用证作担保。香港公司单方面申请中止上述厂房租赁合同，东莞中资企业于是以对外索赔外汇的名义申请提取信用证项下150万美元并结汇。究其实质，不排除上述操作是境外短期外汇资金“借道”非贸易项目进入境内并结汇套利的行为。
(四)利用外债结汇资金流向难以监控，规避汇兑监管,实现异常资金跨境流动
现行制度下，外汇局审核企业外债结汇凭证时只能就其表面要素进行核对，无法区分其是属于有真实交易背景的结汇支付行为还是企业为规避外汇管理而进行的异常交易，加上对资金流向难以监控，易成为个别企业谋取人民币升值收益的手段。如某半导体公司与东莞市某装饰工程装饰工程公司签订了厂房装修合同，合同总金额为人民币23,805万元。该公司从向母公司借入外债资金合计1,290万美元，以支付上述厂房装修工程款的名义全部结汇。检查中发现，该公司外债结汇资金支付装饰公司后，再以向对方借款的名义回流人民币资金高达9,273万元。由于外债结汇后资金是支付给交易对方后的返程式划转，使得资金的真实流向和用途难以监测。在企业与对方有真实交易背景的情况下，资金回流往往被解释为企业间的资金往来和借贷，难以定性为违规行为。
二、存在问题
（一）现行法规对价格转移管理相对滞后，时效性有待加强
一是从总体层面看，截至目前尚无一项针对外汇资金“价格转移”的外汇管理法规。从具体的业务层面看，也没有关于外汇资金“价格转移”的相关规定。如对溢价股权转让，仅在《资本项目外汇业务管理业务操作规程》的一项注意事项中要求关注明显溢价转让股权或资产情况。二是虽然我国现行外汇管理政策“禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本”，但是并未对溢价并购做出禁止性或规范性要求，这就使得外资溢价并购存有很大的操作空间。三是现行的外汇管理政策，对于“企业进口后不付汇也不用于抵料核销”的情况缺乏相应的罚则，导致企业利用政策的漏洞少付汇，占用境外关联公司资金，造成资金实际流入境内。四是尽管当前外汇局发布的服务贸易监管法规列举了许多类服务贸易的类别，但现有法规难以对特殊形式非贸易行为交易性质进行确定，其真实性难以把握。
（二）对价格转移缺乏及时灵敏的预警体系，监测管理手段亟待改进
目前对价格转移缺乏及时灵敏的预警监测手段，外汇信息数据数据割裂与覆盖面狭窄，难以满足外汇业务监管需求，往往是等到业务量积累到一定程度才被发现。另一方面，出于拓展业务、追求利润需要，银行不断开发各种金融衍生产品供企业选择使用，有时甚至为企业出谋划策，利用法规漏洞和盲点设计各种资金运作组合进行套利，现有监测管理手段更显滞后。
（三）对经济主体考量过于片面，主体监管理念落实力度有待加大
价格转移运作往往涉及经常项下、资本项下的资金，仅关注某一方面情况往往难以发现异常情况。如仅仅表面看，完美公司收付汇均有真实贸易背景，与其进出口与、收付汇基本匹配，并无异常，且不违反现行外汇法规。因此，只有贯彻主体监管理念，对企业规模、注册资金、货物进出口、经常项目及资本项目资金结售汇等情况进行全面监测，才能了解其真实情况及全貌，及时发现问题。
（四）部门之间合作机制尚不完善，协调配合力度亟待加强
“价格转移”运作涉及海关、外经贸、外汇局等多个部门，要了解事件全貌、实施有效监测管理，需要多部门通力配合和协作。目前各部门之间尚未就此建立合作机制，部门之间各自为政，各自监管，各有侧重，缺乏配合，效率低下。由于缺乏统一规范的定价机制，给企业提供了任意调整价格的可乘之机；又如为了解股权转让合理性，东莞外汇局向外经贸部门提出提供企业提交的相关情况说明，就曾遭到拒绝。再如为某公司资金运作情况，由于缺乏数据共享机制，东莞外汇局分别到相关海关、税务、外经部门逐个走访了解情况，效率低下。
三、政策建议
（一）完善价格转移的法规体系，注重法规时效性
一是应尽快推出针对价格转移的相关法规，为实施价格转移监管提供指导意见和依据，二是应在制定和修改各类具体业务法规文件时充分考虑价格转移的监管需求，增加具体的监管规定，为实施有效监管提供法规依据。三是为基层外汇局提供一定的自由裁量权，及时处理非重大的现行法规无明确规定的业务，提高外汇管理的时效。
（二）建立灵敏的预警监测体系，改进监管手段
一是完善监测系统，以主体监管思路制定合理监测指标，建立起灵敏、及时、可行的预警监测体系。二是加強外汇局工作人员对各类金融衍生产品研究学习，及时掌握各类衍生产品的内容和特点以及对外汇管理的影响。
（三）落实主体监管思路，以整合性思维实现价格转移匹配监测
改变局部监测习惯，形成联动监测理念，发现异常情况及时从企业规模、货物资金流量存量情况、经常项目及资本项目资金运作情况等全方位实施有监测管理。依托联网核查、进口付汇核查、核报系统、贸易信贷登记系统、外资外债系统平台，及时获取企业的进出口、收付汇、资金流量等数据，设定指标排查，对异常情况进行深入追踪并开展现场检查，以提升政策执行力，防止投机资金借价格转移渠道流入。
（四）建立部门合作机制，增强监管合力
外汇流动性 篇4
1 我国股票市场的发展现状
入世以来, 我国股票市场呈现稳定发展的态势。为了更深入研究我国加入世界贸易组织后, 我国股票市场的发展状况。选取2001年至2010年这10年间的月度数据进行分析, 具体的A股月涨跌幅趋势来分析。但限于篇幅, 文本便不给出A股的月涨跌幅趋势图。
从A股平均涨跌趋势可以看出, 我国股市涨跌的波动趋势较大, 基本呈现较不规则的剧烈波动态势。在2008年之前, 我国股市价格一直呈现跌宕起伏的变化, 而在2008年却出现较大规模的回落。尤其是2008年6月, 我国股市价格呈现大幅度的回落, 这不仅受全球性金融危机的影响, 还受到人民币流动性的制约。虽然2008年我国A股出现较大幅度的回落, 但是在2009年春我国股市的价格出现明显的回升趋势。而2009年夏又出现下降的趋势。总之, 在2008年以后, 我国股市价格又恢复了以往波动的趋势。从A股平均涨跌幅的线性趋势却呈现上升的态势, 2003年之前, 我国A股的平均涨跌处于负的水平, 而在2003年至2004年期间, 我国A股的平均涨跌幅度趋于0, 说明在此阶段我国股票市场的涨跌幅度基本可以相抵消。而在2004年以后, 我国A股的平均涨跌幅度处于正的水平, 表明我国A股的价格波动呈现增长的趋势。从长期来看, 我国股市的价格呈现上升的趋势。
2 外汇储备对股票市场价格的传导机制
外汇储备对股票价格的影响较小, 是因为外汇储备并不直接影响股票价格, 只是通过宏观层面中的流动性对股票市场价格产生影响。外汇储备对股票市场价格的传导机制较为复杂, 外汇储备的变动主要通过下列六种效应影响我国的股票市场价格。一是供给冲击效应, 如果外汇储备的增加是由于外商直接投资的增加, 导致我国净流入资本增多, 通过资本供给冲击来影响股票市场价格。二是收入转移效应, 当外汇储备的增加主要是由于贸易顺差而造成的, 股票价格可能由于企业收入的增加而上涨, 并有利于外汇储备从国外向国内转移。三是通货膨胀效应, 外汇储备的增加可以会导致国内企业产品的价格上涨, 从而引发一定程度的通货膨胀。四是实际余额效应, 虽然我国外汇储备增加, 但是由于通货膨胀效率, 导致货币的实际购买力下降, 从而降低了股票市场的实际余额, 导致我国股票市场价格增加且实际资金减少。五是产业结构效应, 如果进出口企业与其他企业的相对价格发生长期的变化, 就会迫使产业结构做出调整, 这个调整需要一定的时间和成本。六是心理预期效应, 股票价格的不确定波动会影响投资者的决策, 为了保留货币的流动性以及较强的投机心理, 会导致投资者推迟购买股票, 导致需求下降[1]。
股票价格的上涨如果是由于外商直接投资的供给而造成的, 那么股价的上涨将会对整个实体经济产生影响, 导致我国外汇储备的增加。而如果股票市场价格上涨是由于国际贸易顺差而导致的, 那么贸易顺差会是股票市场在一定阶段内出现上升的趋势, 而长期内的股票波动还受到其他因素的影响, 因此无法确定股票市场价格的升降情况, 且贸易顺差对股价的影响也存在一定的滞后效应。
外汇储备的增加在一定程度上会增加进口或者回购债券, 这样人们就会拥有更多的闲散自由, 有利于股市资金的增加。股票市场资金的流入会导致股票市场价格产生上升的趋势, 进而容易引发通货膨胀。同时, 国家政府为了抑制通货膨胀, 必将提升利率水平, 进而影响资金向股票市场的流动速度及流动数量, 控制股票市场价格出现大幅度上升和防止投资泡沫的发生。而缓慢的通货膨胀有利于经济的发展, 短期内的通货膨胀必将导致人们手中货币的实际购买力下降, 而产生实际余额效应。也就是说外汇储备的增加会通过价格的传导机制, 导致人们手中的货币购买力下降, 进而引致股票市场价格的上升。
在一个成熟的金融市场上, 成本冲击的传导途径能快速顺畅地完成, 股票市场价格的上升成本会平均分配在股票所持股票的身上, 使得整个企业的利润率受到的影响并不显著。但是在我国, 由于存在着价格管制、内需不足、单一的价格竞争模式等, 使得价格冲击的传导在我国非常的粘滞, 无法实现刚性价格。虽然外汇储备增加, 由于产品价格上涨的空间有限, 而当生产成本不断提高, 股票价格就会出现上涨而导致货币购买力下降。当产品价格超过消费者的最高购买价格时, 就会导致供过于求, 从而导致库存增加, 企业的经营利润下降, 从而导致该企业的股票价格下降。而这又将削弱市场的投资动机, 投资决定生产能力, 所以会在很大程度上影响经济的潜在产出, 这种影响无法在短期内恢复, 需要每一期投资的逐渐积累, 从而在长期影响经济并且导致股市下跌, 这是外汇冲击带来的长期影响。
总之, 外汇储备的变动主要通过货币机制进行传导, 而货币传导机制受流动性的影响较大。从短期来看, 外汇储备的增加会导致高能货币增加, 从而加强了货币的流动性。从长期来看, 外汇储备增加会导致存款准备金以及利率的上升, 进而降低货币的流动性。而外汇储备的增加不一定导致股票市场价格上升, 股票价格不仅受货币流动性的影响, 还是其他不确定因素的影响, 因此无法确定股票价格的变动趋势。
3 实证模型、变量选取与数据来源
3.1 实证模型
根据以上分析, 我们初步地认为外汇储备与股票价格之间存在一种动态的传导关系, 因此本文借鉴大部分学者采用的向量自回归模型 (VAR模型) 进行实证检验。该模型的最大特点就是考虑变量的内生性, 对时间序列数据回归产生的扰动项进行修正, 其基本形式可如下表示:
其中, Yt表示m维的内生性变量序列;Xt是m维的外生性变量序列;a1, a2, …, ap都是是变量Y序列的待估计参数, bi都是X变量序列的待估计参数, 根据研究需要, 假定内生变量Y与外生变量X分别有p阶和r阶滞后期[2]。
向量自回归模型的主要目的是得到滞后期与模型自由度之间的一种均衡, 一般通过AIC值和SC值进行估计, 由此得到最优的滞后期限。
3.2 变量选取及数据来源说明
(1) 外汇储备变量:以我国外汇储备金融指标表示, 其数据来源为国家外汇管理局。
(2) 股票价格变量:由于股票价格是根据上市公司股票价格的加权平均得到, 因此采取这种方法显得比较繁琐, 而且数据也不以获取。为此, 我们从一个宏观的角度寻找直接衡量股价程度的变量指标。考虑到上证指数能综合反映我国股票市场的总体价格变化趋势, 而且上证指数的实质就是根据所有国内上市公司的样本计算而得的, 因此本文以上证综合指数来表示股票价格, 数据来源为国泰安统计数据库。
(3) 货币供给变量:根据以往研究, 一般选取M2作为货币供给量的指标, 本文亦是如此。其数据来源为中国统计年鉴、国研网统计数据库。
基于数据的可获得性及本文研究的需要, 选取2001年一月至十二月的月度数据为研究样本, 由于其中有部分数据缺失, 本文省略了这些缺失数据月份。因为该研究样本已经足够充分, 因此省略部分数据不会较大地影响研究结果。
4 实证结果分析
由于股票市场波动性剧烈, 一年之中往往存在波澜起伏的变化情势。为此, 本文对外汇储备量、股票价格和货币供给量分别取对数, 这样可以适当地增加数据的平稳性, 并避免出现异方差现象。
首先, 对各变量取对数, 然后采用统计软件对这些变量进行单位根检验。由外汇储备变量的的检验来看, 其统计量为-1.52, 大于10%临界值;股价的统计量为-0.19, 货币供应的统计量为-1.88, 也都大于相应临界值, 因此三个变量在水平条件下都不是平稳序列。但对这三个变量进行一阶差分后, 它们的单位根检验值分别为-5.61, -7.29, -4.60, 都小于1%显著性水平临界值, 因此可认为三个变量都是一阶平稳序列。
注:AIC和SC中的*表示最优滞后期;为节省篇幅, 省略了各滞后期内其他变量的回归结果。
根据VAR模型形式, 我们对不同滞后期分别进行回归, 得到回归结果和AIC、SC值, 结果见表1。由结果可知, 当滞后期为2阶时, 达到最优回归结果, 此时AIC值和SC值都达到最小。而且在前面的单位根检验结果可知各变量的一阶滞后项都是平稳序列, 因此二阶滞后项也必然都是平稳序列。从二阶滞后项的回归结果来看, 两个解释变量都在1%的显著性显著, 因此该回归结果非常理想。
从外汇储备变量的系数来看, 其值为-4.90, 表明外汇储备的变动与股票价格的变动成负相关关系, 该系数表明了股价对外汇的弹性, 当外汇储备变动一个百分点时, 将使股价负向变动4.90个百分点。而从货币供应量的系数看, 其值为6.12, 表明货币供应量每增加1个百分点, 将促使股价上升6.12个百分点。可见, 在长期中, 我国外汇储备对股市产生负面流动性影响, 而货币供给则会推动股价上涨。这里外汇储备对股价的流动性结果对前面定性分析外汇储备对股价的不确定影响进行了经验上的肯定, 也是对我国实际的一种经验解释。
5 结语
本文分析了我国外汇储备对股价的流动性传导机制, 并根据股票市场的波动性, 采用向量自回归方法对我国股票市场进行实证检验。结果发现, 在长期中, 外汇储备对我国股市产生强烈的负面流动性影响, 而货币供应量的增加将显著提高股价。因此, 本文建议央行在管理外汇储备时要谨慎处理它与股市的关系, 而发行货币时也要充分考虑它对股市的影响。若要维持国民经济增长, 但又控制股价, 政府可以适当增加财政支出, 即政府承担一部分与货币供应量等价的财政支持。
参考文献
[1]周杰琦, 何中正.股票市场与外汇市场之间的溢出效应:基于汇改后数据的实证分析[J].金融理论与实践, 2009 (9) .