央企集团（共5篇）
央企集团 篇1
1 引言
企业如果在资产负债率较高、现金流紧张不足的情况下仍持续进行大规模投资, 超越现有的财务投资能力, 极有可能会加大财务风险, 甚至陷入财务危机。今年来, 各行业“巨无霸”企业因超越财务投资能力进行投资最终陷入财务危机 (甚至破产) 的实例屡见不鲜。如曾经国内最大的PTA企业——浙江华联三鑫在资金链紧张的情况下仍进行大规模投资而破产清算;曾经世界最大的光伏生产企业无锡尚德也因超现金流能力投资导致到期无法偿债, 最终被迫破产重整。
企业生产性质的投资机会与风险并存, 一方面, 如果不进行生产投资或是投入较少, 无法从市场取得更多的收入;另一方面, 如果资产负债率较高, 并且现金流紧张, 企业举债进行大规模投资, 由此加大财务流动性风险。那么, 如何确定合理的投资规模以避免财务风险过大, 这就需要通过投资能力预测 (投资额最大值) 以约束投资规模。
然而, 国资国企改革背景下, 传统的以现金流恒等式为逻辑起点的投资能力预测无法考虑央企集团变革的因素, 逐渐变得不够全面、实用。十八届三中全会以来, 针对国有资产、国有企业的改革不断深化。改革对于大型国有企业集团 (尤其是央企集团) 影响深远。
首先, 通过集团改组为国有资本投资公司实现资本集中管控。央企集团实际成为控股公司, 主要功能为并购重组、资本运作与投资融资。
其次, 集团生产经营功能主要由子公司实现, 由此增强了集团控股子公司生产经营的自主权。
再次, 整个央企集团中内部资本市场实现集团资金安排的功能日渐凸显;最后, 国有资本投资公司 (原央企集团层面统一协调优化集团产业战略与业务布局, 央企集团中投资决策不合理、集团产业协同不足导致的重复建设与内部竞争等问题将得到改善。
区别于以往研究与实务探索, 本文的独特贡献在于:基于国资国企改革的新背景, 并结合最新的投资理论, 研究央企集团的投资能力预测问题。为改革导向下的央企集团“如何确定合理的投资规模以避免高财务风险”提供参考与借鉴。全文布局安排与目的功能如下: (1) 引言:提出问题与理论、现实背景, 点明本研究的独特贡献; (2) 已有研究评述:回顾现有央企集团实务中有代表性的投资能力预测方法, 依据相关投资理论辩证评述现行实务方法; (3) 投资能力预测的改进与创新; (4) 研究结论。
2 已有研究评述
本部分从以下两方面展开: (1) 回顾现有央企集团实务中有代表性的投资能力预测方法; (2) 依据相关投资理论辩证评述现行实务方法。现有央企集团实务中普遍使用的投资能力预测方法是以现金流恒等式为逻辑起点, 在给定资产负债率、预计销售收入、目标利润率下 (不考虑现金存量的情况下) 根据现金流恒等式逆推出投资能力, 即“投资能力=经营活动现金流净流量+投资活动现金净流入+筹资活动现金流净流量-现金及现金等价物净增加额”。
根据投资规模约束等理论, 实务中现行给定资产负债率、预计销售收入、目标利润率的投资能力预测具有一定的合理性。Myers and Majluf (1984) 提出:信息不对称导致外部资金成本高于内部资金成本。企业投资支出更多地依据企业内部现金流制定。企业在确定投资规模时, 需要考虑资金使用效率与财务风险, 限制投资规模。Tinbergen (1938) 认为:企业投资受限于预期利润。预期利润高的企业更倾向于更多的投资。结合中国企业特殊情况, 陆正飞 (1996) 指出中国企业普遍存在过度负债以投资的情况, 故此投资时需要依据负债水平约束投资规模。
然而, 实务中普遍使用的投资能力预测方法将不再适用于国资改革背景下的央企集团。同时, 该投资能力预测方法也忽略了实务中存在的诸多非财务因素。因其未考虑内部资本市场、集团产业战略协同、集团与控股子公司不同的职能分工等因素变化, 预测出的投资能力与实际相差较远, 也远远落后于投资决策者行为的发展变化。
(1) 行为投资理论将行为学、心理学等学科与企业投资相结合, 认为投资决策者自信、谨慎、从众等心理可能影响投资行为与实际的投资能力。Scharfstein and Stein (1990) 认为管理层投资决策存在从众行为。Malmendier and Tate (2005) 发现过度自信的管理层更倾向于更大规模更频繁地投资。
(2) 利益相关者外在的压力也会影响企业投资能力。Jen sen (1986) 提出举债因素能够有效制约公司投资规模。Baker, Stein and Wurgler (2003) 研究发现:融资约束越高, 企业投资规模对股价波动越敏感。换言之, 悲观投资者情绪会通过股市制约管理层决策, 制约投资能力。
(3) 其他的诸如的分配现金股利 (Jensen, 1986) 、独立董事与机构投资者等治理因素 (Richardson, 2006) 、内部资本市场 (Stein, 1997;陈胜蓝等, 2014) 等都能制约投资能力。现有央企集团实务中普遍使用的投资能力预测方法过于局限于财务视角, 且不适用于国资改革背景下的央企集团, 与实际投资能力相差较大。实务中对于“基于国资改革背景与实务管理视角的央企集团投资能力预测”的需求日渐突出。
3 投资能力预测的改进与创新
不同实务做法与理论对投资能力本身的界定不同, 本研究无法穷尽影响投资能力的因素, 只是试图探索国资改革背景下考虑重要实际影响因素的更实用的投资能力预测方法。另外, 本研究提出的方法仅为思想框架, 并非计算模型, 旨在为央企集团实务提供更全面、更实用的投资能力预测的思考角度。
3.1 投资能力预测的逻辑公式推导:央企集团实务中的现行方法
实务中普遍使用的投资能力预测方法是由现金流恒等式逆推出投资能力 (投资最大限额) , 原始公式如下:
预期投资能力=预期经营活动现金流净流量+预期投资活动现金净流入+预期筹资活动现金净流量-预期现金及现金等价物净增加额, 公式 (1) 。
考虑上期现金存量, 预期现金及现金等价物净增加额没有实质的财务意义, 因此, 实务中通常将原始公式 (1) 修正为:
预期投资能力=预期经营活动现金流净流量+预期投资活动现金净流入+预期筹资活动现金净流量+预期期初现金持有量-预期期末现金持有量, 公式 (2) 。
在给定资产负债率、预计销售收入、目标利润率的约束前提下, 欲得出投资能力 (投资最大限额) , 需要将公式 (2) 左右两边取极值, 得到公式 (3) :
预期投资能力= (预期收入*目标净利润率+预期折旧摊销-预期净营运资本增加量+预期利息费用化部分+预期长期资产处置损失+预期公允价值变动损失+预期投资损失) +预期投资活动现金净流入+ (目标资产负债水平下预期权益与债务筹资流入-预期债务本息偿还-预期现金股利支付) +预期初现金持有量-预期末现金持有量
3.2 投资能力预测的改进与创新:基于国资改革下央企集团变化与其他因素
第一步改进:国资国企改革后的央企集团中, 集团公司实际成为控股公司, 实现并购重组、资本运作与重大投资融资, 而生产经营集中在子公司。虽然重大投资决策权在集团公司, 但是生产经营性质的投资 (而非股权投资) 需求实际源自经营实体子公司。
因此, 预期投资能力时需要区分主体是集团公司 (股权投资等) 还是其控股子公司 (生产经营投资) 。改进的投资能力预测方法中的部分考虑因素需要区分不同的预测主体, 尤其对于内部资本市场因素来说。原因在于:改革后的央企集团中, 内部资本市场实现集团资金安排的功能日渐凸显。
一方面, 集团可以通过内部资本市场调配帮助成员企业 (通常是控股子公司) 获取更多的投资资金 (Stein, 1997;王化成, 2011) ;另一方面, 也可以通过非正常关联将子公司资金调出用于自身或其他子公司更优的投资项目 (陈胜蓝等, 2014) 。
另一方面, 国资改革后, 集团将统一制定集团产业战略与业务布局以实现产业协同效应。故此还需从集团产业协同出发控制投资规模。综上所述, 需要在预测公式的右边加入“内部资本市场配置资金 (调入为正, 调出为负) ”, 并且以集团产业协同所允许的最大投资额来限定投资能力得到改进后的公式 (4) :
预期投资能力计算值= (预期收入*目标净利润率+预期折旧摊销-预期净营运资本增加量+预期利息费用化部分+预期长期资产处置损失+预期公允价值变动损失+预期投资损失) +预期投资活动现金净流入+ (目标资产负债水平下预期权益与债务筹资流入-预期债务本息偿还-预期现金股利支付) +预期初现金持有量-预期末现金持有量+内部资本市场配置资金
第一, 当预期投资能力计算值<集团产业协同所允许的最大投资额时:
预期投资能力=预期投资能力计算值
第二, 当预期投资能力计算值>集团产业协同所允许的最大投资额时:
预期投资能力=集团产业协同所允许的最大投资额
第二步改进:公式 (4) 所预测的投资能力是投资的最大额度, 然而集团还需要重视保证持续经营能力与应对财务风险的能力 (李焰等, 2007;吴战篪等, 2013) 。保证可持续的财务能力首先需要保证持续经营的能力与适当的财务弹性。葛家澍等 (2008) 指出:财务弹性是指公司利用现金数额与时间分布的弹性应对现金意外需求的能力。
故此预测投资能力时需要加入应对意外资金需求因素, 即加入一定的弹性现金储备。同时, 持续的财务能力还包括持续的投融资能力。企业不能为了一次投资将全部剩余资金耗尽, 而错过了未来意外的投资机会。这部分因素已在弹性现金储备中体现。
本研究的弹性现金储备不仅包括应对财务风险的安全现金储备, 并且考虑了财务机会的积极现金储备。另外, 在确定为投资进行融资的方式与规模时, 需要权衡利弊。例如:不分配现金股利为投资节约资金也减少了股权融资的机会。预测中还需要考虑将融资相关因素取可持续的合理值 (通常小于最大值) 以保持持续融资能力。得到公式 (5) :
预期投资能力计算值= (预期收入*目标净利润率+预期折旧摊销-预期净营运资本增加量+预期利息费用化部分+预期长期资产处置损失+预期公允价值变动损失+预期投资损失) +预期投资活动现金净流入+ (目标资产负债水平下预期权益与债务筹资最大流入-持续融资能力储备-预期债务本息偿还-预期现金股利支付) +预期初现金持有量-预期末现金持有量+内部资本市场配置资金-弹性现金储备
第一, 当预期投资能力计算值<集团产业协同所允许的最大投资额时:
预期投资能力=预期投资能力计算值
第二, 当预期投资能力计算值>集团产业协同所允许的最大投资额时:
预期投资能力=集团产业协同所允许的最大投资额
第三步改进:到公式 (5) 为止, 投资能力预测囿于传统财务指标的框架内, 并不能考虑实际投资中的非财务因素。借鉴行为投资理论, 预测方法还需要构建非财务指标的因素群以更贴近于实际情况。
管理层 (投资决策者) 自信、谨慎、从众等心理可能影响投资行为 (Malmendier and Tate, 2005;Scharfstein and Stein, 19 9 0) 。股市投资者情绪等利益相关者因素 (Baker, Steinand Wurgler, 2003) 、独立董事与机构投资者等治理因素 (Richardson, 2006) 、政治关联等也会影响企业投资规模。
考虑到以上非财务因素的影响, 本研究无法将其穷尽, 这些因素多为财务框架之外的因素 (非财务因素也可能是部分财务因素的函数) , 可以通过构建逻辑函数的方法加入公式, 得到公式 (6) :
预期投资能力计算值=[ (预期收入*目标净利润率+预期折旧摊销-预期净营运资本增加量+预期利息费用化部分+预期长期资产处置损失+预期公允价值变动损失+预期投资损失) +预期投资活动现金净流入+ (目标资产负债水平下预期权益与债务筹资最大流入-持续融资能力储备-预期债务本息偿还-预期现金股利支付) +预期初现金持有量-预期末现金持有量+内部资本市场配置资金-弹性现金储备]*非财务因素影响系数函数 (管理层心理与行为偏好, 利益相关者因素, 治理因素, 政治关联……)
第一, 当预期投资能力计算值<集团产业协同所允许的最大投资额时:
预期投资能力=预期投资能力计算值
第二, 当预期投资能力计算值>集团产业协同所允许的最大投资额时:
预期投资能力=集团产业协同所允许的最大投资额
4 结语
本文以现金流恒等式为逻辑起点并在国资国企改革背景下, 研究央企集团投资能力预测问题并构建了新预测公式。区别于实务中已有的投资能力预测方法, 本文不仅考虑了国资改革背景下集团与成员企业关系、内部资本市场、集团产业协同等新影响因素, 还从持续财务能力、管理者行为、利益相关者等维度改进预测方法, 使预测的投资能力与实际情况更相符。
研究提出的方法仅为思想框架, 并非计算模型, 旨在为央企集团实务提供更全面、更实用的投资能力预测的思考角度, 为改革导向下的央企集团“如何确定合理的投资规模以避免高财务风险”提供参考与借鉴。另外, 本研究提出的新预测方法还有待国资改革后的央企集团进行验证。部分因素诸如价值创造、商业模式等因素未纳入考虑, 使得公式与方法本身存在不足。
参考文献
[1]陈胜蓝, 王琨, 马慧.集团内部资金配置能够减少公司过度投资吗[J].会计研究, 2014 (3) .
[2]葛家澍, 占美松.企业财务报告分析必须着重关注的几个财务信息——流动性、财务适应性、预期现金净流人、盈利能力和市场风险[J].会计研究, 2008 (5) .
[3]吴战篪, 李晓龙.企业集团资金安全预警体系研究[J].会计研究, 2013 (2) .
[4]Malmendier, U.and G.Tate.2005, CE O0verconfidence and Corporate Investment, Journal of Finance.
[5]Richardson, S.2006, Over-investment of Free Cash Flow, Review of Accounting Studies.
央企集团 篇2
摘 要 央企集团建设了重点实验室、工业创新中心、技术研发中心等各型各级科技创新平台，在相关领域开展了大量科技创新工作，积累了丰富的科技创新资源。本文针对央企集团科技创新资源信息化管理工具不足，评估考核、统计分析等管理效率较低，资源开放共享程度有限、优化配置程度不高等问题，探讨建设集团科技创新资源智能化信息管理系统，以信息采集为基础，采用信息化和智能化手段，实现对科技创新资源全过程的信息掌控和综合管理，形成集团与科技创新平台互联互通的新格局，促进形成多学科、跨专业协同设计管理与研发能力。
关键词 科技创新 资源 央企集团 信息化 智能化 建设
一、需求分析
依托央企集团下属科研院所建设的国家级重点实验室、省部级重点实验室、工业创新中心、技术研发中心等各型各级科技创新平台，在相关领域开展了大量科技创新工作，积累了丰富的科技创新资源，包括投入科学研究和技术创新过程中的财力、人力、物力和知识信息等资源，而且也包括科学研究和技术创新的产出。[1]具体来说，主要有人才队伍、科研任务、设备设施资源、科技成果。
目前，由于各科技创新平台主要依托企事业集团下属研究所建设，聚焦在某一优势学科或细分行业，强调“专”“精”
“细”，承担跨学科、跨领域、综合性重大科研任务能力较弱；[2]科技创新平台与集团之间直接互联互通程度较低，信息化管理工具较少，评估考核等管理效率较低；整体科技创新资源虽然丰富，但开放共享程度有限，资源优化配置程度不高。针对上述问题，有必要搭建科研任务、科研成果、科研人才、设备设施等资源数据库，建设集团科技创新资源智能化信息管理系统。
二、系统研制的目的与意义
建设集团科技创新资源智能化信息管理系统，其目的与意义在于：
从集团层面实现“战略资源整合、业务流程管控、信息情报分析”，[3]全方位掌控科技创新资源，提升管理效率与科学性，优化科技创新资源配置，准确建立跨学科、大协作、高强度的全链条协同创新，形成集团与下属科技创新平台互联互通新格局。从科技创新平台层面实现资源过程管理提升，加强科技创新平台之间开放共享与协作交流，形成一体化创新环境。
更具有意义的是，在当前科技协同创新的大环境下，本项目的实施可进一步支撑国家层面科技创新资源管理信息化建设。[4]
三、设计原则
科技创新资源智能化信息管理系统的主要用户为集团管理层、科技创新平台，其往往不在同一城市，业务涉及国防领域，需通过集团广域网提取管理信息。[5]设计系统时应遵循以下原则：资源顶层实时掌握，信息智能融合，风格简洁朴素，易用性强，符合保密要求。[6]
四、主要设计思路
根据央企集团科技创新资源管理的实际情况和工作需要，该系统主要由以下部分组成：数据库、管理端、科技创新平台端、首页功能模块。
数据库：数据库是系统管理的基础和核心，建立科研队伍、科研任务、科研成果、资产设备全方位信息的数据库，包含项目进展、科技奖励、专利论文、人才培养、开放共享、成果转移转化等动态信息。
管理端：具备科技创新平台基础情况、科研信息（含科研队伍、科研任务、科研成果）、资源共享、考核及后台管理等功能。
科技创新平台端：各科技创新平台实时更新基本信息、科研队伍、科研任务、科研成果、资源共享、学术交流情况，可查看所有科技创新平台资源共享情况。
首页功能模块：展现科技创新平台重要科研进展和运行管理动态，发布相关通知公告、行业动态、政策法规和近三年重要数据对比，展示科技创新平台与其他机构的合作关系，并为相关科技创新平台推荐领域内专家（如图1）。
五、系统主要功能
（一）信息采集
科技创新平台实时录入自身人才队伍、科研任务、科研成果、设备设施全方位信息要素，如有更新，则可即时维护信息，并可暂时保存。每月固定期限前，科技创新平台可提交所有数据，生成当月月报，更新数据库，管理层以月报为准获得信息支持。每月开放期科技创新平台用户可随时填写，封闭期只有查看权限。此项设计可方便科技创新平台用户随时进行数据录入修订，管理端获得信息支持时则不受科技创新平台端信息维护的影响。
信息采集过程中，需手动录入的较少，一般采用自动识别、自动检查纠错等方式，减轻录入工作量，提高数据的准确性和录入效率（如图2）。
（二）自动化考核
针对集团管理层对科技创新平台阶段性考核的需求，在科技创新平台各项科技创新资源信息采集的基础上，通过设计功能模块，将考核体系计算方式转化进入系统，对科技创新平台的科研任务、科技成果、学术交流、人才培养等定量指标进行自动计算，专家评价等定性指标加入后，得出科技创新平台的综合评价。整个考核过程中只需手动加入专家定性评分，其余全部由系统自动完成（如图3）。
（三）分级分类资源开放共享
科技创新平台在填报资源信息时，对于有保密要求的科技创新资源，其属性可设为“定向开放”与“不开放”。可以进行大众共享的资源，其属性可设为“完全开放”。系统根据相关属性，生成开放共享资源发送管理端审核，审核通过后通过集团科研局域网正式发布，对“定向开放”的资源，集团科研局域网用户可根据不同等级查看，“完全开放”的资源相关信息可链接集团面向外网的科技共享服务平台，开展资源共享活动。
（四）智能化辅助决策
系统采用大数据挖掘技术，对科技创新资源信息进行深度分析，选用抓取到的论文数据生成领域专家能力、科研机构能力、领域专家合作、科研机构合作、科技热点等数据，分别建立相应的关系图谱，进行能力度量和预测，筛选出相应的专家、科研机构等，分别进行排序，选取领域专家进行专家推荐，生成关系图，向管理层、科技创新平台用户推荐，支撑管理层作出科学决策（如图4）。
（五）安全保密管理
针对各项数据安全保密的需求，一是对系统管理员权限进行了分离，分别由系统管理员、安全保密管理员和安全审计员承担，三员权限设置相互独立、相互制约；二是支持数据加密传输。
六、建设效果
第一，集团管理层对科技创新平台的各项资源信息全面掌控，资源优化配置、协同创新等决策更加科学、高效，促进形成多学科、跨专业协同设计管理与研发能力，科技创新能力将大幅提升。第二，集团管理层对科技创新平台月报报送与评估考核效率大幅提升。第三，科技创新平台对自身资源的管理进一步提升。第四，科技创新平台之间开放共享程度更高，企事业单位之间、科技创新平台之间的合作与交流更加活跃，优势互补，科研服务功能增强。
七、结语
本文以央企集团科技创新资源智能化信息管理系统为研究对象，对系统主要设计思路、典型功能及其特点进行分析。本系统结合信息化与智能化手段，其建设对央企集团资源管理具有借鉴意义。
（作者单位为中国电子科技集团公司信息科学研究院）
[作者简介：尹??（1984―），女，江苏南京人，硕士，工程师，从事科技管理工作。]
参考文献
上证央企ETF分享央企盛宴 篇3
工银瑞信上证央企ETF日前正式获批。在扩大内需10项措施和4万亿投资计划、十大产业振兴规划等的多重拉动和央企重组进程的推动下，央企已成为资本市场上颇受瞩目的投资主题之一。作为国内首只以央企指数为投资标的的指数基金，上证央企ETF不失为投资者分享央企板块的工具。
追踪上证央企50指数
上证央企50指数于今年3月30日发布，基本反映了上交所上市的中央企业控股上市公司的整体表现。
从历史数据分析(根据中证指数公司、Wind资讯统计)，从2005年到2009年6月15日，相较于沪深300、上证180、上证50、上证红利等主要指数，上证央企指数年化收益率为29.6％，在5只指数中排名第一。同时从数据来看，上证央企指数在熊市中更为抗跌。
低估值也是其一大特点。截至6月15日，上证央企指数PE为19.8倍，在5只指数中最低，显示出一定的投资价值。从市场成交占比来看，上证央企指数与上证50指数的流动性渐趋接近，以较少的样本数量，获得了较高的市场流动性。充足的流动性，加上ETF特有的T+0机制，可以保证资金迅速进入和撤出，快速获取短期波段收益。
从2008年年报数据来看，上证央企50指数的盈利能力明显高于上证50以及沪深300这两个指数，显示出良好的盈利能力。
根据海通证券的研究，上证央企50指数的每股收益高于所有比较的指数，而每股净资产仅略低于沪深300，高于其他指数，说明上证央企指数资产增值能力与股票投资价值均较高。同时，上证央企指数的成长性与上证50以及沪深300相比也明显更胜一筹。从具体数据来看，上证央企的主营业务收入增长率为27.61％，远高于上证50以及沪深300，而其劣势仅表现为资产负债率较高。
从行业上看，上证央企指数中工业占比最高，为40％，其次为金融地产行业，占比为20％。六成的成份股来自于这两个行业。工业占比较高是其区别其他指数的一个重要特点。不过其分布面仍然较广，上证央企指数在11个大类中分别覆盖到了8个大类，这一点与上证50指数基本相当。
央企盛宴
央企在国民经济中占有非常特殊的地位，其不仅是国有企业中的翘楚，其中一部分还拥有一定的垄断地位和资源优势，无论从盈利能力还是公司治理角度来看，央企都具有突出优势。这也是上证央企50指数的所谓卖点。
短期看，4万亿投资、十大产业振兴规划以及央企整合都是热点。从扩大内需10项措施、4万亿投资计划的推出，到十大产业振兴规划的陆续出台，央企就一直被认为是最大的受惠者。
据不完全统计，4万亿投资计划推出后，电网行业投资额将在原先规划的7600亿元的基础上新增486亿～508亿元，全部进入相应电力央企的预算；6000亿元铁路基建投资、3000亿元的铁路机车车辆购置投资也将被相应的央企分享；而“10项措施”将带动的1.5亿吨钢材消费，会让宝钢等占据政策和资源优势的央企进一步巩固行业领先地位。
在平安并购深发展事件引起广泛关注之后，央企整合带来的投资机会也成为投资者最为关注的焦点。
央企集团 篇4
当前, 钢铁行业正处于产能过剩的困难期, 武钢集团坚持开拓进取务实创新, 在逆境中求变革谋发展。今年5月, 国家领导人考察武钢, 提出要具体研究, 想办法降低杠杆率, 缓解债务压力。武钢集团认真贯彻落实国家领导人指示精神, 积极寻求市场化去杠杆解决路径。在宝钢集团和武钢集团联合重组之际, 建设银行倾力支持, 于8月18日与武钢集团签订了去杠杆业务合作框架协议, 明确通过分阶段设立两支总规模240亿元的转型发展基金, 支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。该项目的成功落地, 也为"两钢"重组顺利推进, 进而培育全球最具竞争力的钢铁企业奠定基础。
建设银行始终认真履行国有银行职责, 服务国家战略、支持实体经济发展, 切实提升金融创新服务能力。在党中央、国务院推进供给侧结构性改革和“三去一降一补”政策背景下, 建设银行高度重视实体经济降杠杆工作, 早在年初就组建了去杠杆“春雨”项目组, 主动与多家资产负债率偏高但具有发展前景的企业进行接触, 并与武钢集团、云南锡业等重点客户达成合作意向。建设银行利用其全牌照银行集团优势, 联合建银国际、建信资本、建银信托等子公司, 有力推进降债项目实施, 走在市场前列。
本次债转股, 国务院指导意见坚持“银行、实施机构和企业自主协商”的市场化方向, 要求几个市场主体间自主决策、风险自担、收益自享的相互关系, 与“政策性”债转股的差异体现为政府的“不强制”和“不兜底”。
据悉, 建行于今年年初组建了去杠杆“春雨”项目组, 主动与多家资产负债率偏高但具有发展前景的企业进行接触, 并与武钢集团、云南锡业等重点客户达成合作意向。
当前, 整个钢铁行业正处于产能过剩的困难期。目前已有中钢等出现了债务危机, 但是武钢的债务仍是正常的, 不过也存在负债率较高的问题。今年5月, 国家领导人考察武钢, 提出要具体研究, 想办法降低杠杆率, 缓解债务压力。武钢集团此后便积极寻求市场化去杠杆解决路径。
央企集团 篇5
重大资产重组是企业集团内部资本市场运作的主要方式之一, 对上市公司乃至企业集团的长、短期发展具有战略意义。在新兴市场国家经济转型和体制改革的情境下, 中央企业集团控制下上市公司 (央企控股上市公司) 的重大资产重组, 不仅具有市场性特征, 受到资本市场监管规则的约束, 而且具有制度性特征, 体现了政府对资源配置的“干预”, 并受到不同利益集团的影响。
2012年6月, 证监会出台的退市新规再一次将央企控股上市公司推到风口浪尖。随着2012年的年报披露, 央企控股上市公司成为退市领头军, 多家公司为应对退市危机, 向证监会递交了资产重组方案。退市新规针对绩差公司长期依靠政府补助和非经常性损益“停而不退”的现象, 增加了扣除非经常性损益的衡量标准, 并新增了净资产、营业收入、审计报告等七项退市标准。退市新规体现了监管层对上市公司业绩的考察, 逐渐从净利润转向盈利能力, 这无疑为经营业绩差、单靠政府补贴和非经常性损益维持上市地位的央企控股ST公司敲响了警钟。
本文以央企控股上市公司的特殊性———兼具政府属性和市场属性为切入点, 从控股权结构分析政府属性对央企控股上市公司资产重组的影响, 再从退市新规的监管重点———上市公司的盈利能力角度, 分析重大资产重组给上市公司带来的经济后果。研究发现, 央企控股上市公司重大资产重组, 应在集团内部利益博弈和外部市场监管之间建立连接机制, 通过强化外部监管促进集团内部利益协调, 进而推进基于集团战略层面的重大资产重组, 这对现阶段央企集团整体改制所面临的资源整合、产业布局及整体上市等问题具有现实意义。
二、背景概述与理论分析
中央企业作为国民经济发展的中流砥柱, 在关系国计民生的重点行业的发展趋势, 对经济走势具有决定性作用, 央企控股上市公司应该以其资源优势、政府关系优势, 以及外部融资优势, 在经济领域扮演领头军的角色。
2003年国资委的成立, 标志着“五个优化、四个集中”的央企重组正式启动。然而数据显示, 国资委刚成立时, 央企总资产为8.09万亿, 实现利润4610亿元;截至2012年底, 央企总资产44.79万亿, 实现利润1.5万亿。十年来, 央企资产扩大了5.36倍, 利润仅增加2.65倍, 资产利润率不升反降。从集团扩张道路看, 央企通过具有一定政策性质的购并, 把大量地方国企或民营企业纳入旗下, 以横向合并来提高集中度, 忽视了对所控制产业链的纵向整合来提升市场势力。2012年多家央企集团曝出巨额亏损, 央企重规模、轻效益的扩张之路走到了尽头。
近日, 国资委正积极筹划国企产业布局, 在调结构和保增长之间探寻国企的未来发展之路。郑海航 (2011) 指出, 央企重组的核心目标应该是通过战略性重组优化产业结构, 提升国际竞争力。央企重组的过程不应仅停留在“合并”完成上, 更应该实现重组后的“内部整合”。基于现阶段央企集团整体上市的趋势, 如何以上市公司为平台, 从集团战略角度整合集团旗下资源, 贯通上下游产业链, 减少同业竞争和关联交易, 提高资源配效率, 对央企集团的可持续发展更具战略意义。
央企控股上市公司的属性, 使其资产重组行为更具特殊性。股权的高度集中、传统的行政管理体制和所处行业的自然垄断属性, 使央企控股上市公司在资本市场中缺乏独立性, 上市公司需要在国有资产管理体制和资本市场的规范运作之间寻求平衡 (凌文, 2012) 。这就意味着, 央企控股上市公司集市场性与政府性于一身, 在资产重组活动中, 表现为政府会以资产控制人和社会管理者的身份介入上市公司的资产重组, 使其具有很强的政府控制性;同时资产重组要受到来自资本市场的监管, 以保护外部投资者的利益 (如图1所示) 。
央企控股上市公司资产重组的特殊性之一, 政府性。王化成 (2011) 认为, 内部资本市场的主体对内部资本市场运作方式具有重要影响, 不同的主体会选择不同的运作方式, 以最大化自身利益。郑海航 (2011) 指出, 央企重组应该是双主体, 国资委推动央企重组的实施, 进行资产及产权划拨;企业集团则是合并以后进行战略规划及内部整合的主体。也就是说, 在央企控股上市公司的资产重组中, 政府利益是客观存在的。央企集团控制的资源遍布各省市、涉及多种行业, 重组过程中央企各部门、中央与地方及央企实际管理者之间必然会产生利益冲突。出于本位主义自利动机, 地方政府与央企集团的利益初衷不同, 协调难度较大。这是央企多层控制权下资产重组较为困难的原因之一。究其本质, 还是利益分配的问题。
央企控股上市公司资产重组的特殊性之二, 市场性。央企控股上市公司作为资本市场的运作主体之一, 对其进行资产重组必然要受到证监会的约束, 重组后的市场表现也要受到监管层的监督。2011年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》, 强调重组方案必须合法、合规, 体现公平原则;2012年推出的退市新规, 则注重对重组后上市公司经营能力的考察, 强调上市公司的持续盈利能力。这些外部监管的有效执行, 将会促进央企集团推进具有长期效益的实质性资产重组, 有助于企业集团在战略层面的长远发展。
三、案例分析
中国五矿集团是国务院国资委直接控制的中央企业集团, 近年来通过一系列的兼并收购, 现已控股9家境内外上市公司, 涉及6大业务板块。在有色金属板块, 由于缺乏对资源的有效整合, 产业链上下游的企业较为分散, 存在严重的同业竞争及关联交易问题。多家上市公司处于产业链下游, 由于行业竞争加剧, 盈利能力堪忧。在退市新规下, 其控制的上市公司*ST中钨和*ST关铝由于连年亏损, 面临严峻的退市危机。2012年初, 五矿集团开始着手对两家上市公司实施资产重组。
(一) 控制权结构对比分析
1.*ST中钨的控制权结构分析
如图2所示, 中钨高新材料股份有限公司 (*ST中钨) 2006年经股权转让, 成为湖南有色股份有限公司 (湖南有色) 的控股子公司。2010年经政策性资产划转, 五矿有色控股有限公司 (五矿有色控股) 成为湖南有色实际控股股东, 间接控制*ST中钨。2012年, *ST中钨向证监会递交的重组方案, 是向湖南有色发行股份, 收购湖南有色持有的株洲硬质合金集团有限公司 (株硬公司) 100%股权, 以及自贡硬质合金有限公司 (自硬公司) 80%的股权。事实上, 五矿集团入主之前, 该重组方案已经五次因董事会意见不一而不了了之。原因之一, 在于湖南有色未履行承诺———以*ST中钨为平台, 打造完整的钨产业链, 重组方案从未将柿竹园1等钨资源企业注入*ST中钨, 集团推进的第六次重组方案也未提及。重组方案注入的株硬、自硬都处于钨产业链下游, 这种缺乏纵向资源整合的资产重组对*ST中钨未来的发展不会有根本性转变。可以看出, 仅在湖南有色作为直接控制人之下的资源整合方案尚不完整, 从集团整体战略角度出发的重组方案会跨越多个地域, 涉及不同集团, 利益协调将更为复杂。
资料来源:五矿集团官方网站及上市公司于巨潮资讯网披露的年报
2.*ST关铝的控制权结构分析
中国五矿股份有限公司 (五矿股份) 以20.21%的持股比例, 实现对山西关铝股份有限公司 (*ST关铝) 的直接控制。2012年*ST关铝的重组方案, 是向山西昇运有色金属有限公司 (山西昇运) 出售全部资产, 以及除五矿股份对其3000万委托贷款之外的全部负债, 同时非公开发行股份, 向五矿稀土集团有限公司 (五矿稀土集团) 及相关自然人购买五矿稀土 (赣州) 有限公司、五矿 (北京) 稀土研究院的股权。该重组方案将五矿稀土集团所控制的稀土产业注入上市公司, 实现了稀土资源在上市公司的部分整合, 在满足外部监管条件下, 得到证监会无条件通过。但*ST关铝重组成功、恢复上市后, 将要受到监管层对上市公司经营业绩的考核, 以满足上市条件。这不仅需要*ST关铝自身的成功运营, 还要考虑到五矿集团其他稀土资源企业, 如江西钨业集团等, 以及稀土行业的发展趋势, 目前的重组方案需要继续深入。从图2可见, 重组后五矿稀土集团持股比例占24.33%, 直接控制*ST关铝, 若继续以*ST关铝为平台进行产业资源整合, 将会涉及多方利益, 这又是一个集团内部利益分配的问题。
综上可见, 央企控股上市公司的政府性特征, 使得重大资产重组方案在满足外部监管的条件下, 控股权结构越清晰、控制链条越少、集团公司实现的直接控制权越大, 需要协调的利益方越少、重大资产重组方案成功的可能性越大。在重组方案提交外部监管前, 如何协调集团内部利益问题, 是央企控股上市公司基于集团战略角度进行资产重组的难题所在。
(二) 资产重组方案的经济后果对比分析
1.*ST中钨重组方案经济后果分析
*ST中钨资产重组方案未获证监会通过, 置入资产的评估价值及经营能力是重要原因, 同时该重组方案不能妥善解决上市公司严重的同业竞争问题, 也是未获通过的原因。注入的自硬公司2011年处置长期股权投资产生投资收益8122.55万元, 扣除该非经常性损益后营业利润为-2797.96万元, 连续两年亏损, 经营业绩大幅下降, 该重组方案不能从根本上改善*ST中钨的持续经营能力。
根据*ST中钨提交证监会的资产重组方案, 虽然重组后, 自硬公司、株硬公司成为*ST中钨控股子公司, 关联交易将大幅下降, 理论上有助于增强公司的独立性, 提升盈利能力。但是, 从集团整体角度来看, 同业竞争问题并没有得到显著改善。如图2所示, 江西钨业集团直接控制多家钨矿企业, 遍布钨产业链上游, 同时生产的硬质合金等产品与*ST中钨构成同业竞争;南昌硬质是国内最大的钨冶炼与粉末制品、硬质合金生产、经营、出口基地之一, 与*ST中钨构成同业竞争;参股公司厦门钨业需向五矿有色采购钨精矿、借助其出口配额销售和委托销售钨制品, 与*ST中钨构成同业竞争。
2012年, *ST中钨实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 (扣非净利润) -5537万元, 持续经营能力存在重大不确定性, 或将退市。对此, 五矿集团做出承诺———将以*ST中钨为平台打造完整钨产业链, 随后, 深交所以“新规则发布前已暂停上市的上市公司, 适用原规则”为由, 通过了*ST中钨的复牌申请。万众瞩目的退市新规以这种方式结束了2012年的复牌审核, 市场难免失望。出于对央企集团的特殊考虑, 此次退市制度对历史问题做出了妥协。
2.*ST关铝重大资产重组经济后果分析
*ST关铝的重组方案以其公允的定价原则, 以及对上市公司持续经营能力的显著改善, 得到证监会的无条件通过。重组后*ST关铝由于主营业务变更, 对财务报表进行了追溯调整。如表1所示, 2012年净利润较重组调整前数据增长43.59倍, 但扣除非经常性损益后净利润仅为-38637.58万元。虽然较重组前损失减少56.81%, 但与调整后的数据相比, *ST关铝整体盈利能力仍然处于下滑趋势, 情况不容乐观。由于稀土行业整体盈利下滑, 置入的稀土氧化物深加工业务虽能改善*ST关铝业绩, 但2012年非经常性损益占利润总额比重约为177.51%, 持续经营能力难以维持, 仍需五矿集团的进一步资源整合, 彻底转变上市公司的盈利能力。另一方面, 重组后, *ST关铝的关联交易及同业竞争问题并未得到妥善解决。五矿集团旗下, 经营稀土冶炼与分离业务的资产, 还包括寻乌县新洲稀土冶炼有限公司, 以及江西钨业集团下属子公司等6家企业, 这些企业在一定程度上与五矿稀土存在同业竞争问题。*ST关铝与五矿铝业之间大量的关联销售, 并未因该项资产重组而得到缓解, 规模约占销售收入的10%左右 (如图3所示) 。该关联交易定价均采用协议定价法, 并且显著低于市场价格。
注:数据来自上市公司于巨潮资讯网披露的公告
可见, 该重组方案属于央企集团为应对退市危机而采取的报表性资产重组, 虽然显著扭转了*ST关铝的经营业绩, 但重组后的净利润仍然靠大额的非经常性损益支撑, 关联交易及同业竞争问题未能得以缓解, 置入资产的持续经营能力有待提升。可以预期, 如果退市新规能在2013年度及以后有效地发挥对经营能力指标的考核, 未来央企集团的资产重组将更具实质性, 现有的报表性资产重组, 也将在集团进一步的整合方案下变为实质性资产重组, 这将有助于央企基于集团战略角度的产业整合顺利推进。
摇摇注:数据来自上市公司于巨潮资讯网披露的公告
四、结语
央企集团的短期报表性重组, 难以为上市公司的经营能力带来持续改善。从集团内部分析, 因缺乏有效资源、权利整合的规模扩张, 各子公司的利益博弈, 是最为重要的整合难题;从外部监管来看, 央企控股上市公司资产重组存在着注入资产估价过高, 盈利能力下降等问题, 即使重组成功, 重组后上市公司的未来发展, 仍然需要集团的进一步整合。由此可见, 为提升竞争优势, 央企集团对上市公司的基于战略层面的资产重组, 需要妥善协调集团内部各利益主体的关系, 加强集团对上市公司的直接控制力度;另一方面, 在体现资本市场公平性、合规性的同时, 应通过强化外部监管, 促进央企集团提出深入的资源整合方案。退市新规对经营能力、净资产盈利能力等重要指标的硬性要求, 将有助于实质性资产重组的推进, 促进集团继续对上市公司进行上下游产业链的资源整合。退市新规的监管效果取决于监管层的实施力度, 其对央企控股上市公司重大资产重组的影响, 资本市场将拭目以待。
参考文献
[1]陈艳利.企业集团内部交易及其限制竞争行为研究[M].光明日报出版社, 2011.
[2]凌文.央企控股上市公司九大热点问题研究[J].管理世界, 2012, 1.
[3]郑海航.中央企业集团重组的历史沿革及发展研究[J].财经问题研究, 2011, 3.