加快推进利率市场化

加快推进利率市场化（精选10篇）

加快推进利率市场化 篇1

市场基准利率是指在一国的利率体系中能够真实反映资金成本和供求状况, 且其变动必然引起利率体系中其他利率相应变动的利率。而货币市场短期基准利率体系是指期限在一年以内的各期限品种利率的参考利率。它是货币政策价格调控的基础, 是货币政策传导和连接中央银行、金融市场、金融机构和企业居民的纽带, 是金融产品定价的参照系, 是存贷款利率实现全面市场化的先决条件。

1 成熟市场经济国家的货币市场基准利率均采用报价利率

成熟的货币市场一般都有自己的基准利率, 如伦敦同业市场的Libor, 欧元同业市场的Euribor以及在亚洲货币市场发挥定价参考作用的香港Hibor、新加坡Sibor与台湾Taibor等。这些基准利率一般具有以下几个特点:

1.1 各国 (地区) 基准利率都是通过报价制形成的。

基准利率是报价银行拆出资金的利率报价, 是短期资金交易的定价基准或参考利率。与实际交易利率相比, 报价利率具有连续性、完整性、稳定性等优点。一是由于报价银行具有代表性, 是金融市场的定价者、做市商, 其每天对各期限档次的同业拆借利率进行集体报价, 就可以决定货币市场每日所有资金交易定价的基准, 是市场定价标杆;二是由于利率报价时不涉及具体成交问题, 如风险溢价和客户关系等, 减少了各种扰动因素, 是根据资金供求和预期对资金价格的判断;三是报价银行团每天对各期限档次拆借利率的报价, 不仅确保了基准利率数据的连续性, 也保证了基准利率体系的完整性;四是每天上午11:00左右报出利率, 可以充分消化开市后2小时的市场信息, 因此报价银行的报价与实际交易的基准价基本吻合。

1.2 交易量不是选择基准利率的主要依据。

一是以基准利率为定价基准的交易都是报价利率的相关交易量。由于选择的报价银行是货币市场各种交易工具最活跃的主体, 报价银行在每天同时提供的各期限基准报价, 是指导其从事各期限品种交易的底价, 不仅保持了各档拆借利率之间合理的比价关系, 还保证了不同交易品种间利率比价的合理性;二是与短期基准利率相联系的交易量无法统计。报价利率是适用于当地市场的理性报价、单利和无担保利率, 因此, 能够指导该货币流通范围内的所有产品交易定价, 特别是场外的柜台交易和零售交易等, 并不与实际交易的数量直接对应。如Libor不仅是资金拆借、回购交易、存贷款利率定价的基准, 也是利率互换等金融衍生产品的标的和定价基准, 因此交易量不是选择基准利率的标准。在欧元市场, 由于信用拆借比回购交易效率高, 虽然回购的交易量大于拆借, 但他们仍将同业拆借报价利率Euribor作为市场基准。

1.3 各国 (地区) 基准利率都是由隔夜至1年期的各档次利率组成的利率体系, 而非交易量最大的某一档利率。

其中欧元基准利率包括Eonia、Euribor1W、2W、3W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、7M、8M、9M、10M、11M、1Y利率, 共16个品种的利率;伦敦Libor包括美元、英镑等10种货币的O/N、1W、2W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、7M、8M、9M、10M、11M、1Y利率, 共15个品种;东京Tibor包括日元1W、1M至1Y期利率, 共13个品种。

1.4 拆出利率的报价应用比较广泛。

以伦敦同业拆借利率体系为例, 它包括报价行拆出资金的报价利率Libor (London Inter Bank Offe r Rate) 、拆入资金的报价利率Libid (London Inte r Bank Bid Rate) 和中间价Lim e an (London Inte r Me an) 。其中Lim e an是实际上的“基准利率”, 但通常资金借贷关系中借钱者 (Borrower) 比较主动, 在定价中居主导地位, 因此拆出利率Libor应用最多。

1.5 报价银行团由信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行组成。

由银行业协会和货币市场顾问小组考核确定, 成员数量相对稳定。Euribor报价行有49家;Libor不同币种报价行数量不同, 如美元16家、英镑16家、加元12家、欧元16家;Tibor报价行15家等。

1.6 基准利率是在各行报价基础上, 剔除一定比例最高、最低的报价部分, 对剩余的报价进行简单算术平均求得。

Euribor剔除比例各为15%, Libor各为25%, Tibor各为两家。Libor的利率计算按每年360天和ISDA协议 (国际掉期及衍生产品总协议) 的要求进行。

1.7 基准利率信息由央行或银行业协会委托指定机构计算并按时对外公布。

Euribor是欧洲金融协会授权路透计算并于每天11:00发布;Libor是英国银行业协会授权德励计算并于每天11:30发布, Tibor也是11:30发布。唯一例外的是欧元隔夜平均利率指数 (Eonia) , 是由欧央行计算并通过财富信息发布, 因为欧央行有各国央行的网络, 便于收集和分析数据。

1.8 隔夜拆借报价利率与隔夜拆借交易利率高度吻合, 中央银行大多选择隔夜拆借交易利率为货币政策的操作目标。

由于隔夜拆借交易期限最短, 风险最小, 因此其报价与交易利率基本相同, 同时其主要用于弥补头寸不足, 与金融机构的备付金变化和流动性的关系最密切, 其利率水平也是最低的利率, 最适合央行调控商业银行流动性和市场资金供求, 央行价格调控大多选择隔夜拆借交易利率为操作目标。如美联储的操作目标为联邦基金利率 (隔夜拆借) , 欧央行的隐含操作目标为隔夜拆借利率 (Eonia) , 英格兰银行是英镑隔夜拆借利率 (Sonia) , 日本银行也是无担保的隔夜拆借利率。中央银行通过调控基准利率体系中的最低档次利率, 可以引导其他期限档次基准利率水平的变动, 实现货币政策的传导过程。

1.9 主要国家都是以其国际金融中心的城市名命名货币市场基准利率。

Libor、Tibor、Hibor和Sibor分别是以国际金融中心伦敦、东京、香港和新加坡命名其货币市场的基准利率体系。

2 我国建立报价制货币市场基准利率的必要性

目前我国利率结构是由法定利率和市场利率组成的双轨制, 市场利率虽已实现利率市场化改革, 但还没有形成以基准利率为核心的市场利率体系。现有的货币市场利率如回购利率和拆借利率因数据不连续, 期限不完整、和货币政策传导关系不稳定等问题不能成为定价基准。基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场发展、利率市场化稳步推进和货币政策调控机制转型的瓶颈因素。表现在:

2.1 商业银行内外定价需要基准利率体系。

由于目前没有可供参考的市场基准利率体系, 商业银行内部难以构建高效的资金转移定价以及资产负债定价机制;而货币市场和债券市场产品创新因缺乏基准利率体系而定价混乱。从外汇市场看, 由于各类避险产品缺乏相应的定价基础, 外汇交易避险工具发展缓慢。

2.2 推进利率市场化改革需要基准利率体系。

今后随着管制利率的不断放开, 商业银行的利率定价将由盯住法定利率基准过渡到参考市场基准利率, 如果短期市场基准利率体系出现真空, 法定利率的基准地位将无可替代, 利率市场化也难以最终实现。

2.3 货币政策调控需要基准利率体系。

我国当前的货币政策调控中, 价格调控的份量越来越大, 其发展方向上是逐渐由数量调控向价格调控转变, 培育基准利率体系是前提条件和基础。货币市场基准利率是传导货币政策调控信号的纽带, 可以灵敏反映调控导向, 引导市场上对应期限的各交易品种利率自行调整, 达到宏观调控的目的。

根据以上分析, 以报价制的同业拆借利率作为货币市场基准利率体系是国际上的通行作法, 从我国的基本国情出发, 也符合我国货币市场的实际。

3 构建我国货币市场基准利率Shibor

为进一步推动利率市场化, 培育中国货币市场基准利率体系, 提高金融机构自主定价能力, 指导货币市场产品定价, 完善货币政策传导机制, 上海银行间同业拆放利率 (Shanghai Interbank Offered Rate, 简称Shibor) 自2007年1月4日起开始运行。

3.1 Shibor的命名及计算方式。

上海银行间同业拆放利率 (Shibor) , 以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名, 是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率, 是单利、无担保、批发性利率。目前, 对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。要求报价行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商, 在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。其中, 国有商业银行4家、股份制商业银行6家、城市商业银行3家和外资银行3家。为建立报价制度, 培育具有公信力、透明度和权威性的基准利率, 制定了《上海银行间同业拆放利率 (Shibor) 实施准则》 (详见上海银行间同业拆放利率网) , 用以规范Shibor的形成机制、信息发布机制和监督管理机制。

Shibor的指定发布人为全国银行间同业拆借中心。指定发布人每个交易日根据各报价行的报价, 剔除最高、最低各2家报价, 对其余报价进行算术平均计算后, 得出每一期限品种的Shibor, 并于11:30通过上海银行间同业拆放利率网 (www.shibor.org) 对外发布。

3.2 Shibor可以作为货币市场流动性的有效衡量指标。

截至目前, Shibor已运行了半年的时间, 包括三个月的试运行和三个月的正式运行, 报价行的Shibor报价已基本成熟, Shibor整体运行平稳。每日由各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线, 具有较好的平滑特征, 其变动随新股IPO发行、存款准备金率变动、存贷款基准利率调整以及公开市场操作而同幅调整, 能够综合反映货币市场的资金供求状况以及市场利率的期限结构关系, 为货币市场的产品定价提供了参考。

3.2.1 Shibor与货币市场主要品种拆借、回购利率的走势始终保持一致, 二者的利差关系较为稳定。

1个月以内的回购利率一般低于Shibor, 二者的利差保持在10个基点以内;拆借利率普遍高于Shibor, 与Shibor的利差波动幅度大于回购, 体现对不同交易对手的信用风险溢价。

3.2.2 Shibor与央票利率走势一致。

存贷款基准利率以及存款准备金率的调整, 都能够通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动Shibor同向变动, Shibor与其调控方向始终保持一致。同时, 公开市场操作作为经常性的货币政策调控手段对Shibor走势也起到了积极的引导作用。从一季度的运行情况看, Shibor与央票利率之间已经初步建立了良好的互动关系。Shibor与央票利率的走势基本一致, 3个月和1年期央票利率与同期限档次Shibor利率的利差基本稳定在20个基点左右, 体现相应的信用风险溢价。

3.3 Shibor与货币市场产品的比价关系逐渐显现。

上述分析可知, Shibor可以作为货币市场利率的代表, 其变动综合反映了市场利率走势。由于我国货币市场长期缺乏基准利率、市场产品种类单一、各产品之间的定价关系较为混乱等原因, 目前, Shibor对货币市场各产品定价的指导作用尚不明显, 但通过6个月的Shibor运行, 二者之间的关系已经有所显现, 随着Shibor的逐渐推广以及数据的积累, 二者之间的比价关系将会愈加明显和合理。

3.3.1 Shibor与贴现、转贴现利率。

目前银票贴现利率基本在转贴现利率之上运行, 两者的走势均较为稳定;商票贴现利率高于银票贴现利率, 并随商业承兑信用风险而波动。由于贴现业务的期限均在6个月以内, 平均为3个月左右, 贴现、转贴现利率与3个月Shibor保持了较为稳定的利差关系, 银票贴现利率与3个月Shibor的利差均值为57个基点;转贴现利率与3个月Shibor的利差均值为45个基点。银行承兑汇票贴现利率、商业承兑汇票贴现利率及转贴现利率与3个月Shibor已经形成了较为稳定的关系。

3.3.2 Shibor与短期融资券利率。

选取2006年10月8日以来的1年期Shibor利率与短期融资券发行利率对比可知, 二者的利差基本保持在[50, 150]的区间内, 均值为93个基点, 标准差为28个基点。二者的利差随着发行人信用评级的提高而变小, 充分体现了对不同发债主体的信用风险溢价;而对同一信用级别的发债主体其利差同时随着发行规模的扩大而减小, 体现流动性溢价。

3.4 Shibor对债券市场产品定价产生影响。

货币市场利率变动会通过利率期限结构和风险结构对中长期利率产生影响, Shibor作为货币市场基准利率, 可以引导中长期利率变化。从近两年政策性金融债以及企业债的发行利率看, 在流动性过剩的背景下, 中长期债券的发行利率主要由货币市场的资金供求决定, 即短期利率走势是债券产品定价的重要参考依据, 二者基本保持同向变动, Shibor将逐渐成为债券市场定价的重要参考指标之一。

3.5 以Shibor为定价基准的金融产品创新不断涌现。

Shibor自正式对外公布以来, 为货币市场的产品定价提供了新的参考, 各种以其作为基准的金融产品不断涌现, 进一步丰富了货币市场产品种类, 有利于货币市场的深化。截至一季度末, 共发生以Shibor为基准的金融产品创新19笔, 产品种类包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等, 涉及的交易主体涵盖人民银行以及各商业银行, 交易地域包括内地与香港。另外, 2月13日人民银行还将Shibor应用于公开市场操作的利率招标中;部分商业银行将内部转移资金价格以及绩效考核办法与Shibor挂钩, Shibor的影响力以及基准性正在不断扩大。

4 下一步培育货币市场基准利率Shibor的工作设想

Shibor的培育需要货币市场的发展, 以及商业银行内部管理体制的完善, 为此下一步人民银行将通过促进货币市场加快发展、指导金融机构健全内部定价机制等措施, 不断推进Shibor建设, 以Shibor为核心健全我国市场利率体系。

一是以Shibor为定价基准, 指导并不断完善已经市场化的利率产品定价机制。指导短期融资券以Shibor为信用融资的定价基准, 完善其利率形成机制;指导商业银行以Shibor为基准, 完善其同业存款和协议存款利率形成机制;鼓励政策性银行以Shibor为基准完善金融债券利率形成机制。二是改革现行企业债券发行利率的形成机制。建立企业债券利率以Shibor为基准加点生成的准市场化形成模式;三是创新以Shibor为定价基准的利率衍生产品, 如利率掉期、远期利率协议等, 都可以Shibor为定价基准开展交易。四是以Shibor为定价基准, 逐步推进存贷款利率市场化改革。首先以Shibor为定价基准, 完善贴现利率形成机制, 研究由同期同档次Shibor加点生成贴现利率下限的政策方案, 逐步建立贴现、再贴现利率动态调整机制;然后简化法定基准利率档次, 逐步推进长期大额存款等利率市场化改革。逐步理顺中央银行利率、市场利率及商业银行存贷款利率的关系, 建立中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率、市场利率引导金融机构利率定价、金融机构利率引导企业居民的投资和消费行为的利率传导机制。

5 Shibor在我国推行的意义

对于Shibor在我国推行的意义, 人民银行多有明确的阐述, 将其定义为“市场最基准的地位, 最重要的金融基础设施, 直接关系到利率市场化, 关系到货币市场、债券市场和资本市场的深度和厚度, 关系到收益曲线的建设, 关系到人民币走向世界和我国的国际地位, 也涉及到商业银行的经营收益, 意义重大”, 由此可见, 人民银行将Shibor培养成为中国基准利率曲线的坚定信心。

可以预见, 随着Shibor曲线的日益成熟和完善, 未来商业银行各部门、产品定价以及内部转移定价都将按照Shibor这一市场化方向推进, 对于金融机构提高自主定价能力具有深远意义。

参考文献

[1]河南建行.价格管理简报《SHIBOR略谈》.2007年第04期 (总第04期) .

[2]刘洪波.《Shibor详解及应用展望》中国建设银行网.2007年12月.

加快推进利率市场化 篇2

我国推进利率市场化改革的环境缺陷

利率市场化改革势在必行,但目前我国实行利率市场化改革还存在着不少的.阻力和环境方面的缺陷,造成利率的钝化.加速利率市场化改革必须营造良好的环境,消除利率钝化的形成因素.

作 者：王国恩 作者单位：中国人民银行郑州培训学院,河南,郑州,450002刊 名：河南金融管理干部学院学报 PKU英文刊名：JOURNAL OF HENAN COLLEGE OF FINANCIAL MANAGEMENT CADRES年，卷(期)：21(1)分类号：F832.1关键词：利率 市场化 改革 均衡

论利率市场化改革的稳步推进 篇3

关键词：利率 资金市场 金融改革

一、利率市场化势在必行

利率市场化是指通过市场和价值规律机制，由市场供求决定利率。利率作为资金的价格，在市场经济的条件下放开，既是市场经济竞争的需要，也是市场经济体制的客观要求。一方面，通过资金市场的供求状况所决定的利率，能够快速准确的反映出资本市场的运行状况，实现资金市场的优化配置；另一方面，它也有助于央行进行宏观调控，增强货币政策时效性。

新中国成立以来，我国的利率管理体系改革共经历了二个阶段。第一阶段（1949—1982），期间主要是实行高度集中的利率管理体制；第二阶段（1982年至今），这一阶段主要实行有限浮动利率管理体制。长期的利率管制导致我国利率总体水平偏低、利率结构不合理、差别利率政策不完善、社会借贷资金供求关系不均衡等一系列社会经济问题。因此，稳步推进利率市场化改革势在必行。

二、国外利率市场化的基本情况

在“金融抑制论”和“金融深化论”这两种金融理论的推动下，20世纪70年代以来，很多发达国家和发展中国家都进行了利率市场化改革。

美国利率市场化过程曲折，历时15年。美国的利率市场化改革的主要成果是《1980年废止对存款机构管制及货币控制法案》和《1982年存款机构法案》这两个法案。1986年4月，美国取消了存折储蓄账户的利率上限，设定存款利率上限的权利到期，美国利率自由化到此结束。

日本从20世纪70年代后期允许国债自由流通開始，到上世纪90年代前期定期存款、活期存款利率自由化，前后大约历经了17年的时间。日本利率市场化改革的大致轨迹为：放开大额定期存单利率（伴随着发行利率自由化）→丰富资金市场交易品种→交易品种小额化→完全实现利率市场化。

1974年，智利政府开始推进经济自由化改革。改革初期，由于利率市场化的各项基条件尚不成熟，导致了智利出现了一个超高利率时期。据统计，1976年至1982年，智利年平均实际利率高达32%，银行大量破产，中央银行不得不通过公布指导性利率的方式，重新对利率进行管制，并对银行进行重组。

积极总结国外利率市场化的相关经验，将有益于提前预判我国在渐进式的利率市场化改革进程中可能出现的新情况新问题，并做好应对准备。

三、我国利率市场化政策建议

近年来，我国不断推进利率市场化改革的步伐，利率市场化改革已取得不错的成果。与此同时，进一步推进人民币利率市场化的条件也已具备，利率市场化改革进入关键时期。在分析各国利率市场化改革中出现过的问题的基础上，对我国利率市场化改革提出如下建议：

（一）逐步推进存款利率市场化改革，维护资金市场的繁荣稳定

国际上大多数利率市场化成功的国家均是逐步、渐进式放开存款利率上限的。如德国1965年开始利率市场化改革，先是解除期限在2.5年以上的定期存款利率管制，再解除期限在3个月以上、金额在100万马克以上的大额定期存款利率的管制，两年后存款利率才全部放开。我国存款利率的放开宜按照“先长期后短期，先大额后小额”的思路渐进式推进。经过一段时间观察后，便可进一步扩大甚至放开中长期定期存款、大额协议存款利率的上浮区间；待时机成熟后再逐步扩大短期和小额存款利率上浮区间，直至最终放开利率上浮限制。

（二）重视发挥大型银行的引领作用，避免资金价格过度波动

成功完成股份制改革的大型银行在资产规模、经营管理水平、机构网点设置、盈利能力等方面与中小金融机构相比具有明显的优势。并且，中小银行大多数跟随大型银行进行浮动定价，大型银行具有较为明显的市场主导权，在利率市场化过程中能够发挥支柱性作用。因此，在利率市场化改革中要重视发挥大行对市场利率的引领作用。中央银行可以通过对大型银行进行窗口指导来引导市场利率，最大限度地避免资金价格过度波动。

（三）加快建立存款保险制度，构建系统性金融风险监测评估框架

从国际实践来看，利率市场化会在一定程度上增加银行体系的脆弱性。因此，很多发达国家利率市场化过程都伴随着存款保险制度的完善。日本1971年通过《存款保险法》，引入存款保险制度。1986年予以修改，扩大了存款保险机构的职能和资金的使用范围，控制利率市场化所带来的风险，防止金融机构大批倒闭。值得注意的是，英国在实施利率自由化之前，未实行存款保险制度，银行体系危机发生后，花费了极高的成本来挽救金融市场。由此可见，为了有效应对存款利率进一步放开后可能出现的金融市场动荡，我国急需建立存款保险制度，构建系统性金融风险监测评估框架，完善金融机构优胜劣汰的退出机制。

参考文献：

[1]张楠.中国利率市场化进程研究[J].中央民族大学.2007.

[2]李瑞红.利率市场化的国际经验启示与借鉴[J].贵州农村金融.2011.03.

利率市场化应谨慎推进 篇4

2013年7月19日,中国人民银行发布《关于进一步推进利率市场化改革的通知》。经国务院批准,央行决定从2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制,迈出利率市场化重要一步。本次利率改革主要有以下四项内容:取消金融机构贷款利率0.7倍下限;放开农信社贷款利率上限;取消贴现利率管制;继续保留个人住房贷款利率的下限。从市场表现来看,本次利率市场化改革,实际效果不大,但象征意义不小。这次改革最显著的成就是金融机构贷款端利率经过多年努力终于完全放开。但这仅仅意味着利率市场化改革中最容易部分的完成。接下来建立存款保险制度,完善针对金融机构的财务硬约束,设计金融机构准入与退出机制,以及完全放开存款端利率,才是利率市场化改革的深水区。

一、中国利率市场化改革历史回顾

利率市场化是中国金融改革三个主要方向之一,其他两个方向分别是人民币国际化和市场准入放开。从1996年6月1日央行宣布取消银行间同业拆借利率上限开始,中国利率市场化改革已进行了17个年头,在过去17年中,在央行主导下,中国的利率市场改革采取了双轨制推进的方式。一方面,放松对人民币存、贷款利率管制,基本上实现了外币存、贷款利率的市场化;另一方面,实现了包括银行间同业拆借、债券市场等货币资金市场的利率市场化。并在这基础上,培育以上海银行间拆借利率(SHIBOR)为基础的金融市场基准利率形成体系。

二、利率市场化的理论基础

1973年,美国斯坦福大学经济学家McKinnon和Shaw在几乎同一时间出版了各自的著作《经济发展中的货币和资本》以及《经济发展中的金融深化》。在这两本书中McKinnon和Shaw提出了著名的“金融抑制”的论断。他们认为发展中国家普遍存在的利率管制使得实际利率远低于市场均衡水平,从而一方面造成储蓄不足,另一方面信贷需求严重过剩,最后导致非价格性的信贷配给和社会投资效率大幅降低。因此,发展中国家应当放弃利率管制,推行以利率自由化为基础的金融深化的措施,通过市场机制使利率趋于均衡水平。McKinnon和Shaw认为,通过不断放松管制,最终使实际利率达到均衡利率水平;实际利率的提高可以增加资本形成的数量,也可以提高资本形成的质量。

金融抑制理论出来后,很多学者对其进行实证研究,但结果不一。Lanyi和Saracoglu (1983)对21个发展中国家在1971-1980年间实际国内生产总值增长率作计量分析表明,利率市场化改革将促进经济增长。美国经济学家Fry (1980)采用累计时间序列回归估计得出结论表明亚洲国家平均实际利率向均衡的自由市场利率每上升1个百分点,经济增长率将提高0.5个百分点。同时,Fry还对61个发展中国家的储蓄和投资函数的研究结果显示,实际利率每低于均衡利率1个百分点,实际经济增长率将丧失0.5个百分点左右。与此相对的是,Jose De Gregorio和Pablo Guidotti (1993)认为,过低的负利率和过高的正利率都不利于经济增长,从而认为实际利率不是衡量金融抑制程度的良好指标。Demetriades和Luintel (1997)从印度的经验证明了金融抑制对金融发展存在负面的持续影响。帕克(Park,1994)则认为,“金融抑制并不妨碍经济增长。”Demetriades和Luintel (2001)从韩国的经验证实了这一结论。国内学者中,韩廷春(2001)建立了金融发展和经济增长关联机制的计量模型,其实证分析表明技术进步和制度创新是中国经济增长的关键因素,金融深化理论与利率政策必须同发展相适应,不能单纯地追求金融发展,更应该重视金融体系的效率和质量。

三、境外利率市场化的经验

利率市场化的高潮在20世纪70-80年代,这与当时的时代背景密切相关。最主要的两个经济背景因素:一是经济长期处于滞涨。二战后,为筹集基建所需费用,推动经济发展,美国与日本实行严格的利率管制以降低融资成本,两国均迎来了长期高增长、低通胀的黄金发展时期。进入70年代后,由于持续扩张的货币及财政政策,特别是1973年和1979年的两次石油危机推动物价持续上涨,导致美国和日本经济出现严重滞涨,凯恩斯主义的失灵使政府决定修正扭曲的利率体系、提高资金使用效率,推进利率市场化。二是失业率上升。在70年代的滞涨时期,美国和日本通胀和失业率不再如菲利普斯曲线所描述的互相替代,反而通胀上升的同时失业率也不断攀升。被压制的利率体系不但没有重振经济,反而造成了对低存款余额的居民收益的压榨,消费能力进一步下滑。

(一)美国利率市场化实践

1929年大萧条后,美国在1 933年5月就正式出台了《格拉斯～斯蒂格尔法》。该法的第Q项条款对商业银行的存贷款利率进行了限制。上世纪70年代的两次石油危机使得美国经济进入了严重“滞胀”时期。1974年美国通货膨胀率高达11.0%,1 980年更是高达13.5%。高通胀导致市场利率水平飙升,而商业银行存款利率受“Q条例”管制,无法反映市场利率变化。追寻高利率动机导致各类规避利率管制的工具规模迅速扩大,造成银行存款的大量分流。利率管制效果下降和银行资金来源紧缺升高了系统性风险,美国监管当局被迫推进利率市场化改革。

从1970年开始,美国金融监管部门以大额存款为突破口,逐步放开大额存单、大额长期定期存款利率上限,并在1980-1986年间遵循从大额到小额,从长期到短期的原则逐步放开利率管制,最终实现利率市场化。

利率市场化个直接的结果是大量金融机构倒闭。尤以储蓄机构倒闭为甚。根据FDIC的数据,1980-1986年倒闭的金融机构总数为797家,其中商业银行440家,而1987-1992年间倒闭的金融机构总数增加到2379家,其中商业银行1054家。储贷协会的大规模倒闭在美国货币史上被称为“储贷危机”。

(二)日本利率市场化实践

日本1947年颁布了《临时利率调整法》对利率进行严格管制。进70年代,为了缓解石油危机带来的经济增速下降,日本政府大量发行国债以刺激经济。由于利率管制,政府的国债利率大幅低于市场利率,承销国债的银行机构面临着流动性和收益性的问题。

在国内银行体系的压力下,日本政府以中长期国债利率市场化为突破口推行利率市场化的改革。从1 977年4月开始到1994年10月结束,先后经历了放开国债发行利率;实现国债交易利率和发行利率的自由化;放开大额可转让定期存单发行利率放开货币市场利率;基本取消银行存贷款利率四个阶段。

利率市场化和直接融资市场的发展对日本银行业最直接的影响是客户的大量流失以及各家银行的竞争性放贷局面的出现。竞争性放贷的结果是贷款标准被不断降低,到最后只要客户能够提供土地和股票作为抵押物就能获取贷款。1993-1998年,日本银行业损失不断扩大,但是同期毛利润总体稳定,原因就在于贷款损失引起的不良贷款的持续攀升。直至亚洲金融危机爆发后,为了避免银行业危机进一步加剧,日本政府在1998年通过向银行体系注入资本金、国有化等措施开始治理不良资产,日本商业银行的不良资产才有所回落。

(三)韩国利率市场化实践

韩国利率市场化过程坎坷,前后共经历过三次改革的尝试。1 965年第一次利率市场化改革时,韩国大幅度提高了金融机构的存贷款利率。这一激进的措施刺激了韩国国内储蓄存款增长,但高利率政策却抑制了贷款的需求从而导致经济的增长减缓,迫使韩国在改革开始六个月后便分阶段降低利率,第一次利率市场化改革宣告失败。1 981年至1 989年间,韩国进行了第二次利率市场化改革。头七年,切都还顺利。到了1989年,韩国国内的经济形势急剧恶化:出口停滞、收支恶化、通胀加剧引发市场利率飙升。韩国第二次利率市场化尝试再次失败。1991年到1995年间,韩国进行了第三次利率市场化改革。有了前两次的经验,这次改革相对顺利。到1 995年7月,韩国基本完成了由政府定价的利率向均衡利率的转变。韩国利率市场化改革的一个最直接的后果是其货币升值从而外汇储备减少,这也为韩国在1997年受到亚洲经济危机严重冲击埋下了伏笔。

(四)台湾利率市场化实践

从1976年开始,台湾按照货币市场优先、贷款先于存款的渐进方式逐步推进利率市场化,到1989年完全放开,前后共13年。总体来说,台湾的利率市场化延续了渐进的方式,并未造成系统性金融危机。

但从改革的效果来看,台湾利率完全市场化后,先是存款利率飙升20%-50%,进而是利差收。1989年前五年其银行平均利差大约在3.11%左右,201 1年的名义利差仅为1.41%左右;再进而是银行资产恶化,抗风险能力弱化,其不良贷款率2002年达到11.76%,拨备降至14%。再后是全银行业集体亏损三年,接着是众多中小银行倒闭,银行数量从53家减少到38家,信合机构由74家减少到25家。

银行间竞争的激烈以及民营化浪潮,客观上促进了融资方式从间接融资为主转向直接融资为主。台湾的间接融资比重在1997年从之前的74%降到了48%,直接融资则从26%升至52%,后者成为企业融资的首要渠道。

四、境外经验对中国利率市场化的启示

笔者认为,境外经验为中国利率市场化带来如下几点启示:

其一,短期内,利率市场化改革会使利率大幅飚升,导致众多金融机构乃至实体经济出现流动性危机,甚至可能出现金融机构大规模倒闭的现象。因此,需要我们在利率完全市场化之前,完善金融机构准入与退出机制以及存款保险制度的设计,降低利率市场化可能带来的社会动荡成本。

其二,中期来看,利率市场化改革实质上是一次紧缩货币的过程。将导致本币升值,对出口造成影响,进而影响就业。对此,政府应当在经济、政治以及社会层面有充分的应对措施。

其三,从成功进行利率市场化改革的各国、各地区经验来看,成熟的货币市场、债券市场对利率市场化改革的顺利推进非常重要。般来说,承担市场基准利率的最佳角色都是基于该国主权信用的利率。建议中国财政部在发行国债时,不应只考虑筹资成本问题,而应优先保证关键期限国债的全覆盖和足量、均衡、滚动发行,以利于基准利率形成。

其四,稳定的宏观经济环境对利率市场化改革的成功的基础。稳定的宏观经济环境降低了金融体系的脆弱性。稳定的宏观经济条件下的利率市场化才能保证实际利率的稳定。相反,如果在宏观经济不稳定(包括财政赤字严重或货币供应过多等)的情况下贸然实行利率的市场化改革,则会出现利率上下频繁变动而导致经济剧烈波动,并加剧金融的脆弱性甚至最终引发经济的衰退。

参考文献

[1]李庆水.从国际视角看利率市场化过程中的监管作用.金融监管,2013(1)

[2]尹继志.利率市场化改革的国际经验与我国改革路径选择.金融与经济,2012(5)

[3]易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程.金融研究,2009(1)

[4]黄金老.利率市场化与商业银行风险控制.经济研究,2001(1)

加快推进利率市场化 篇5

关键词：利率市场化 Q条例 金融脱媒 国债收益率

美国利率市场化始于20世纪70年代，当时美国经济增速下滑，而通货膨胀居高不下，随着经济波动加剧，金融机构面临较大的经营压力。为在利率管制下获得更高的收益，金融机构在微观层面上的金融创新层出不穷，导致“金融脱媒”以及货币政策扭曲，宏观经济波动和金融体系不稳定迫使美国政府进行自上而下的利率市场化改革，通过完成利率市场化来稳定金融货币体系，最终实现经济平稳增长。利率市场化对于美国国债收益率走势也产生了较为显著的影响。

美国利率市场化的推进过程

美国利率市场化开始于1970年，最终完成于1986年，历时16年。其中，1970—1979年为准备阶段，主要是论证并逐步形成废除利率管制的共识；1980—1986年为实施阶段，主要通过立法分阶段废除对存款利率进行管制的Q条例1。

（一）1970—1979年：前期准备，形成废除管制共识

从20世纪60年代后期开始，美国持续的通货膨胀、不断走高的市场利率以及Q条例的限制，促使美国金融机构不断进行金融创新以绕过金融管制，金融机构的投资普遍多样化。利率管制带来的一系列问题开始呈现，放松利率管制的要求愈发强烈。

1970年6月，美国总统尼克松批准成立“关于金融机构和金融管制总统委员会”， 1971年12月，该委员会发表了著名的“亨特委员会报告”，建议取消Q条例对储蓄以及定期存款的利率限制。1973年8月，尼克松向国会提交《关于金融制度改革的咨文》，指出Q条例无益于存款人和存款机构；随后，亨特委员会在《1973年金融机构法案》中提出，在5年半的时间内分阶段废除定期存款和储蓄存款的利率上限；1975年，《金融机构与国民经济》报告得出了与亨特委员会相同的结论，也提出撤销利率管制；根据《金融机构与国民经济》报告草拟的《1975年金融改革法案》提出在5年期限内分阶段废除Q条例。然而，上述报告或法案均未能引起国会的足够重视。

尽管如此，20世纪60年代中期至70年代中期，美国依然推进了一些改革措施。1966年，美联储提高了储蓄银行和互助协会的存款利率上限，使其位于商业银行之上，鼓励资金流向这两类机构，进而增加个人消费和居民住房按揭信贷。1970年，美国对10万美元以上、3个月以内的短期定期存款实行市场化，之后放松了对10万美元以上、90天以内的大额存单的利率管制。随后在1973年，放松了对所有大额存单的利率管制，取消了1000万美元以上、5年期以上定期存款的利率上限。此外，还准许引入货币市场基金，允许非银行金融机构设立支票账户，允许开发可转让支付命令账户（NOW账户）等。

20世纪70年代中后期，随着国会议员以及公众逐步接受货币学派理念，美联储逐步将货币政策目标转向货币供应量，并减少了对利率的管制。1975年，美国参、众两院形成共同决议第133号，主要目的是将美联储的注意力从利率转向货币供应量；1978年通过了汉弗莱—霍金斯法案（又称“充分就业与经济平衡增长法案”），明确提出了稳定物价，将通货膨胀提高到与就业和经济增长同等的地位。人们逐步意识到高利率是高通胀的反映，而高通胀又是货币供应量过度增长的产物，控制货币供应量、废除利率管制逐步成为政府与公众的共识。1979年5月，旨在改善利率管制现状、提高金融市场效率的《金融制度改革法案》最终获得国会批准。

（二）1980—1986年：立法实施，废除Q条例

经过20世纪70年代的努力，美国对于废除利率管制已经形成共识，在接下来的80年代，主要是通过立法明确废除利率管制的步骤。

1980年3月，美国政府通过了《1980年废止对存款机构管制和货币控制法案》，该法案主要包括两部分：取消利率管制和加强货币供应控制。前一部分主要是在1986年3月31日前分阶段取消定期和储蓄存款的利率限制，此外还取消了州政府对于超过25000美元的商业或农业贷款的利率限制，扩大了存款机构资金来源以及储蓄与贷款协会的资金使用范围；后一部分主要是将缴存存款准备金的范围和美联储的管理范围扩大到非联邦储备系统银行以及非银行存款机构。这一系列措施和改革都是为了稳定金融货币体制。

然而，1980年法案却未能起到稳定金融的作用，从1980年3月至1982年末，金融改革效果令人失望，比如货币市场基金继续增长、储蓄机构吸收存款依然缓慢、银行倒闭增加等，只有进一步改革才能建立一个稳定的金融货币体制。因此，1982年10月，美国通过了《1982年存款机构法案》，更加详细地制定了废除和修正Q条例的步骤，允许存款机构开设货币市场存款账户（简称MMDA），从而扩大了存款机构的资金来源；另一方面，通过赋予储蓄机构更多的权力，进一步扩大了存款机构的资金使用范围。1982年法案进一步强化了1980年法案在取消金融管制方面的努力，极大地促进了存款机构之间的竞争。

1983年1月，存款机构解除管制委员会（DIDC）取消7～31天存款利率上限，将存款最小额度降至2500美元，并于1985年1月进一步将存款最小额度降至1000美元；1983年10月，取消了31天以上定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年3月，取消NOW账户的利率上限；1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限。至此，Q条例全部废止，管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化改革完成（见表1）。

利率市场化对美国国债收益率的影响

美国的利率市场化进程对国债收益率曲线产生了较明显的影响，以下本文将从基本面、政策面、资金面、金融机构国债配置行为等方面进行分析。

（一）美国国债收益率变化的基本特征

笔者通过观察美国国债的名义收益率和实际收益率，发现在利率市场化期间，美国国债收益率呈现出以下几个基本特征：一是国债收益率利率中枢表现为先升后降。二是名义收益率和实际收益率的波动性均明显增大。三是相对于短端利率，以10年期国债收益率为代表的长端利率波动性较小。四是10年期国债收益率与1年期国债收益率的利差与其收益率走势相反，体现出较为明显的熊平牛陡格局。在收益率上涨期间，利差下行，甚至出现利率倒挂现象；而在收益率下滑期间，利差上行。五是在利率市场化前期，国债实际收益率处于较低水平，出现负收益率，而且波动性较大；而在利率市场化后期的1980—1983年间，实际收益率有一个快速上升的过程，并处于较高水平，主要由于同期美联储放弃盯住利率，联邦基金利率大幅飙升所致。六是一年期国债拍卖利率与一年期国债收益率走势基本趋同，但一级市场拍卖利率略小于二级市场收益率，而且这种差值与国债收益率走势有较大的关联性（见图1、图2）。

（二）美国国债收益率的影响因素分析

1.经济基本面：决定收益率周期波动

经济基本面主要包括经济增长和通货膨胀因素，均对国债收益率变动周期有较大影响。

首先，从经济增长来看，美国实际GDP与国债实际收益率同步同幅变动。衡量经济增长最重要的指标就是GDP增长率，通过观察现价GDP、不变价GDP分别与名义国债收益率和实际国债收益率走势之间的关系，笔者发现现价GDP与国债名义收益率之间的关系不显著，不变价GDP与国债实际收益率之间有很强的周期同步性（见图3、图4）。从长期来看，GDP增速与国债收益率之间具有明显的相关性，但是局限于GDP增速公布的低频性和滞后性，笔者无法判别经济增长与国债收益率之间的相互预测关系。通过观察更高频的ISM制造业PMI可以发现，在利率市场化之后，PMI与国债收益率的变动步调一致，并且稍领先于GDP增速变动，这也说明经济增长周期决定了国债收益率的变动周期。

其次，从通货膨胀来看，CPI影响国债收益率变动周期。通货膨胀最重要的指标是CPI同比增速，观察国债收益率与CPI走势，笔者发现两者的变动周期大体相同，CPI高点往往也是国债收益率的高点；CPI高企或急剧变化时，往往伴随着国债收益率波动性增大，并且短端1年期国债收益率的变动相对更大。

在利率市场化前期及中期，当货币政策盯住利率时，CPI的剧烈波动也影响了国债实际收益率，并且国债实际收益率与CPI走势相反；而在利率市场化后期及完成后，国债实际收益率在更多时候并不受CPI的影响，这是由于在利率管制时期，国债名义收益率受到抑制，从而影响国债实际收益率的变动（见图5、图6）。

通过观察CPI与国债收益率利差走势，笔者发现两者之间的走势几乎相反，在CPI快速上升时期，国债收益率利差快速下降，甚至出现利率倒挂；而在CPI快速下降时期，国债收益率利差也会随之上升。

住宅作为家庭资产的重要组成部分，其价格变动不但影响着CPI的变动，也通过影响家庭的资产配置行为进而影响到国债收益率。本文按照希勒住宅价格指数计算了住宅价格同比增速，观察其与美国国债收益率走势之间的关系，发现住宅价格在大的变动周期中领先于国债收益率，从长期看，住宅价格增速的变动拐点领先于国债收益率的变动拐点（见图7、图8）。

2.政策面：政策利率承托国债收益率短端底部

政策面的主要观察对象包括货币供应量、美联储再贴现率和联邦基金目标利率，这些指标均与国债收益率之间存在一定的同周期性，表明政策面因素对国债收益率的周期走势具有一定影响。

首先，从货币供应量来看，货币供应量走势领先于国债收益率。货币供应量指标主要包括M1增速和M2增速，两个指标的变动周期与国债收益率大体相同，并且稍领先于国债收益率的变动，但不同时期表现出不同的特点。在1980年以前，M1增速与国债收益率的联动性较好，两者之间的变动幅度也相差不大，且M1增速具有一定的前瞻性；在1980年以后，金融创新使得M1增速的波动性明显增大，与国债收益率的周期差距也越来越大。而M2增速则刚好相反，在1980年以前波动性较大，对国债收益率有一定的负向影响；在1980年以后，尤其是在美联储开始盯住M2之后，其波动性变小，与国债收益率的联动性也有所增强；但到了20世纪90年代，美联储逐步放弃盯住M2之后，M2的波动率再次增大，与国债收益率的联动性也在下降（见图9、图10）。

其次，从再贴现率来看，其与短端利率联动性较强，承托短端国债收益率底部。在利率市场化前期，再贴现率与国债收益率，尤其是与短端国债收益率的周期性相当一致。但从利率市场化后期开始，再贴现率与短端1年期国债收益率在变动幅度上出现分化，在国债收益率上行期间，再贴现率波动较小，上行幅度滞后于国债收益率；但在国债收益率下行期间，两者的下滑步调比较一致，再贴现率承托着短端国债收益率的底部。

再次，从联邦基金目标利率来看，其与国债收益率步调一致。根据美联储联邦基金目标利率的走势，笔者划分出加息周期和降息周期，观察国债收益率在两个周期中的走势，发现国债收益率走势与利息周期步调一致（见图11）。

3.资金面：对短端利率有显著影响

资金面的情况主要表现在联邦基金利率的变动中。通过观察国债收益率与联邦基金利率，笔者发现联邦基金利率与短端利率走势贴合紧密，联动性很强，相对而言，联邦基金利率与国债长端利率的联动性较弱。这说明，资金面对于短端利率的走势具有较强影响，但对长端利率的影响较弱。

4.机构配置：在短期内国债配置比例主要反向影响国债收益率的变动

美国国债持有人主要有五类，分别是家庭、非金融企业、金融企业、州和地方政府以及国外持有人，其中金融企业持有的国债比例最高，同时也是交易国债最频繁的部门。金融企业对国债的配置变化会对国债收益率产生一定影响，尤其是对短端利率，国债配置比例与国债收益率走势基本相反，在配置比例上升期，国债收益率下降；在配置比例下降期，国债收益率上升。同时，国债配置比例的变动幅度与收益率的变动幅度关联性不大。也就是说，金融机构的国债配置行为会影响短期内国债的市场供求状况，从而影响国债收益率的变动趋势，但不会影响国债收益率的变动幅度。

然而，不同金融机构的国债配置行为对收益率的影响并不一致。本文主要关注商业银行、州和地方政府退休基金、保险公司，即金融机构中国债持有量居前三位的主体，观察其配置行为对国债收益率的影响。

商业银行金融资产中的国债配置比例变动较为频繁，与国债收益率的变动走势基本相反；州和地方政府退休基金的国债配置比例变动周期较长，与退休基金本身的投资周期有关，其与国债收益率的变动关联性不大；保险公司的国债配置比例变动周期适中，其与国债收益率的变动有一定的反向性，但关联性不大。

商业银行、保险公司以及退休基金分别代表了三种不同类型的金融机构，其对国债的投资周期依次由短至长，商业银行配置周期较短，国债配置变动与收益率变动走势相反，关联性很大；而配置周期较长的退休基金，其国债配置变动与收益率变动的关联性很小。这说明金融机构对国债的短期配置行为会影响短期内国债收益率的变动趋势；而金融机构在长期内的趋势性配置行为对国债收益率的影响较小（见图12、图13）。

5.供给因素：国债发行与国债收益率负相关

从供给方面来看，对比美国国债名义收益率与国债余额增速以及每个季度的净发行量，笔者发现20世纪60年代末至90年代初，美国国债收益率与国债余额增速、国债净发行量之间均有一定的负向关系。从收益率拐点和供给拐点来看，供给拐点略提前于收益率拐点，说明供给对收益率的影响可能相对更强，收益率对供给的影响可能相对较弱（见图14、15）。

总结

通过上述分析可见，在美国利率市场化期间，美国国债收益率中枢先上后下，收益率周期的变动方向仍然取决于基本面和供需的变化。

从长期来看，美国国债收益率中枢与长期名义GDP增速密切相关。从短期来看，在收益率中枢上下变动过程中，依然伴随着收益率周期的波动，而收益率周期的波动反映了基本面和供需面的短期变化。长端收益率的周期波动与经济增长、通货膨胀和政策面的变化步调基本一致；短端收益率则受资金面以及金融机构短期内国债配置行为的共同影响。

注：1.Q条例是美联储制定的金融管理条例中的第Q项。1929年之后，美国经历了经济大萧条，金融市场随之开始了一段管制时期，美联储颁布了一系列金融管理条例，并按字母顺序排列，其中对存款利率进行管制的规则正好是Q项，因此被称为Q条例。后来，Q条例成为对存款利率进行管制的代名词。

作者单位：招商证券股份有限公司

加快推进利率市场化 篇6

一、为什么要推进利率市场化改革

一是利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面。1992年, 我国确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标, 要让市场在资源配置中起基础性作用, 以此实现资源配置优化。利率作为非常重要的资金价格, 应该在市场有效配置资源过程中起基础性调节作用, 实现资金流向和配置的不断优化。同时, 利率也是其他很多金融产品定价的参照基准。

二是利率市场化的要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权。我国市场化改革从一开始就强调尊重企业的自主权, 其中最主要的一条是尊重企业定价权。在金融业, 除个别政策性金融机构外, 目前我国金融机构都是按照企业来运行的, 反映金融企业自主经营权的一个重要环节正是其对自身产品和服务的自主定价权。

三是利率市场化也反映客户有选择权。金融机构的客户既有居民, 也有企业, 还有各种各样的其他类型实体。这些客户在竞争性市场中有选择权, 他们对金融机构提供的服务和价格, 可以表示满意或不满意, 可以选择这家或那家, 也可以选择不同价格的类似金融产品作为替代。通过利率市场化, 金融机构会提供各不相同的多样化的金融产品和服务。

四是利率市场化反映了差异性、多样性金融产品和服务的供求关系以及金融企业对风险的判断和定价。在市场经济条件下, 就像其他商品一样, 金融产品会出现更多的差异化, 同类产品可能有不同的品牌、规格和目标群体。同时, 不同金融机构对同一项目、同一客户的风险判断也会出现差异, 这些差异在其金融产品的定价中会得到反映。

五是利率市场化反映了宏观调控的需要。宏观调控, 特别是在我国社会主义市场经济条件下以间接调控为基本特征的中央银行货币政策, 需要有一个顺畅、有效的传导机制, 并对市场价格的形成产生必要的影响。

二、我国的利率市场化进程

利率市场化是一个过程, 这个过程中的进展是承上启下的。

亚洲金融危机之后, 我国利率市场化有这样几个内容可以回顾一下。

第一, 外币存贷款利率。分几步放开国内外币存贷款利率, 这主要发生在2004年之前。

第二, 扩大银行的贷款定价权和存款定价权。2003年之前, 银行定价权浮动范围只限30%以内, 2004年贷款上浮范围扩大到基准利率的1.7倍。2004年10月, 贷款上浮取消封顶;下浮的幅度为基准利率的0.9倍, 还没有完全放开。与此同时, 允许银行的存款利率都可以下浮, 下不设底。

第三, 在企业债、金融债、商业票据方面以及货币市场交易中全部实行市场定价, 对价格不再设任何限制。随着各种票据、公司类债券的发展, 特别是OTC市场和二级市场交易不断扩大使价格更为市场化, 很多企业, 特别是质量比较好的企业, 可以选择发行票据和企业债来进行融资, 其价格已经完全不受贷款基准利率的限制了。

第四, 扩大商业性个人住房贷款的利率浮动范围。2006年8月, 浮动范围扩大至基准利率的0.85倍;2008年5月汶川特大地震发生后, 为支持灾后重建, 人民银行于当年10月进一步提升了金融机构住房抵押贷款的自主定价权, 将商业性个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的0.7倍。但是, 我们也看到, 实际上金融企业并不是特别地愿意自己对住房抵押贷款定价。

三、进一步推进利率市场化改革的条件

利率市场化改革与其他改革都有关联, 下一步推进这一改革需要讨论一下, 应培育哪些条件, 在哪些方面建立配合关系。

一是利率市场化是在市场竞争中产生的, 因此要有一个充分公平的市场竞争环境。金融机构在正当的市场竞争条件下通过竞争来定价, 虽然定价可能会有偏差, 但是因为有竞争, 有多样化、多元化的产品和服务, 有多个机构, 总体来讲会产生合理的均衡价格。

市场竞争首先一个条件是要有财务硬约束, 而不是软约束。有财务硬约束的企业与只有软约束的企业放在一起竞争, 会出现大量问题。2003年—2004年间, 我们曾讨论过, 如果有的银行是政策性银行, 另外一部分虽称之为商业银行, 但尚不服从资本充足率的约束, 它们与合规银行之间的竞争会有问题。商业银行和现存政策性银行的财务约束完全不一样, 有补贴的机构和没有补贴的机构之间、受资本约束和不受资本约束的机构之间是没有办法放在一起公平竞争的, 因此首先一个条件是财务硬约束。特别是我国, 优胜劣汰的市场退出机制尚未建立起来, 市场约束并不是十分有效, 对存款人的隐性担保还普遍存在。

除了硬约束, 还要防止“病号型”或者“重病型”竞争, 就是有问题的机构可能更加冒险, 用不正常的利率进行竞争。通过这次金融危机, 我们发现, 一些金融机构在出现问题时, 往往通过高息揽储或发行一些高收益产品获取资金, 以掩盖资产负债表出现的问题, 企图继续残喘, 并寄希望于未来有机会缓过气来。在危机中有很多这样的机构, 我国也出现过类似现象。如过去一些证券公司出问题后, 大量发行柜台债, 利息很高, 但这是违规的。这属于“病号型竞争”, 扰乱了正常的竞争秩序。

二是银行的客户要接受和认可利率市场化。在一般商品市场, 消费者对价格差异和自主选择已习以为常。人们去商店购买物品时, 如果不满意产品价格, 可以“货比三家”, 到其他商店看看, 比比价格。但在金融市场上, 由于过去多年的计划经济体制, 一些客户还没有适应银行服务的差别化定价。如果客户对银行某一定价不满意, 仍习惯于马上向政府表达或归罪于政府, 希望政府来干预。政府如果回归到大规模干预, 市场化定价就得走回头路, 还可能导致金融产品定价成为商业银行的“政治表现”, 而不是市场竞争的结果, 利率市场化所需要的竞争机制和自主定价权的条件就不具备。

三是商业银行要敢于承担风险定价的责任。商业银行要对风险溢价作出独立判断, 并以此确定价格。在此过程中, 定价高了, 就可能导致客户流失, 损失市场份额。对此, 商业银行要做好自主定价和维系客户 (涉及市场份额) 之间的权衡, 而客户也不再简单地把价格的对与错推到央行或政府身上。从国际发展趋势看, 商业银行竞争重点已从追求客户数量、追求市场份额转向其他更为综合的目标。从我国的情况看, 客户数量和市场份额仍是商业银行竞争的主要目标。这一状况应该有所改变, 否则银行即使有更大的定价权, 也会担心承担责任而不去运用。

四是要推动整个金融产品与服务价格体系的市场化。价格历来是一个体系, 很多价格互相关联。在一般商品领域, 企业定价面对的是一个包括了多个上、下游产品和可替代产出品的价格体系。如果这个价格体系中有些价格是固定的, 或者由政府高度管制的, 而有些价格是市场化的, 企业就难以真正进行市场化定价。同样, 商业银行在经营中要逐步降低利差收入在总收入中的比重, 就需要不仅考虑存贷款利率的确定, 还要考虑与存贷款有关联或有替代性的中间业务金融产品和服务的定价。对于一些中间产品和服务的定价, 总有些人主张要继续进行高度管制, 或者一些客户出于对定价的不满而批评银行, 并寄希望于找政府干预。因此, 如果利率名义上市场化了, 而与中间业务相关的产品和服务定价却不放开, 则会出现新的扭曲, 商业银行也没有足够的激励去发展中间业务。可见, 利率本身是涉及到由多种价格构成的整体, 涉及很多相关金融产品和服务的价格, 利率市场化需要事前有思想准备对这个相互关联的定价体系进行改革。

五是需要进一步完善货币政策传导机制。无论是在正常经济环境下, 还是在危机时期, 只有当中央银行货币政策得到充分有效的传导, 政策意图作用于金融系统和实体经济的路径才会通畅, 才能实现微观利益与宏观、整体利益的相互协调, 社会效果才能最大化, 负作用也最小化。

六是利率市场化还涉及过去推进银行改革过程中的成本分摊问题。银行改革成本如何承担、消化, 与利率市场化改革有很大关系。把历史问题解决好了, 就为进一步改革创造了条件。

七是利率市场化过程中政府和媒体的作用也非常重要。

四、进一步推进利率市场化改革的几点考虑

“十二五”时期如何进一步推进利率市场化改革?目前对此已经有一些讨论, “十二五”规划纲要也正在制定过程中。这里我初步谈几点考虑。

一是选择具有硬约束的金融机构, 让它们在竞争性市场中产生定价, 在一定程度上把财务软约束机构排除在外。前面提到过, 2003年开始推进国有商业银行改革时, 由于改革进程不同, 各家银行的自我约束很不一样:部分银行已经实现财务重组, 资本充足率较高, 资本约束较强;而有的银行资本充足率为负数, 也不受资本约束。在这种情况下, 竞争就很成问题。现在经过这一轮大规模的金融机构改革, 情况已有很大变化。几乎所有大中型商业银行不仅资本得到了补充, 而且已成为上市公司, 公司治理也得到了很大的改善。2010年, 农业银行、光大银行上市后, 商业银行财务重组和股份制改革取得阶段性成果, 这为我们推进下一轮的利率市场化改革奠定了重要基础。

二是按照宏观审慎管理的要求, 确立达标金融企业必须具备的硬约束条件, 不达标的企业就是约束程度不够。利率市场化过程中, 对于软约束的金融机构, 或者一些“病号型”、“重病型”金融机构, 暂时还不能给予过大的定价权, 否则还是缺乏自我约束, 还会出现高息揽储、搅乱市场等问题。这就是说, 只有达到自我约束标准的金融机构方可给予更多的定价权。那么, 达到自我约束有什么标准呢?可以结合这一轮改革方向, 把宏观审慎性几项标准作为一个标尺, 建立一个适应宏观审慎管理需要的稳健性标准, 同时还要区别系统重要性机构和非系统重要性机构, 也要区分资本类型和质量, 这关系到公平竞争的基础和损失吸收能力。对于达到宏观审慎性标准的金融企业, 就应该有更大的自主定价权。

三是要有实现正当公平的竞争主体, 既包括银行, 也包括客户等市场竞争者。在选择具备正当公平竞争能力的市场主体时, 还要审视其是否还有未消化的历史包袱和未暴露的表外包袱。无论是银行还是客户, 如果还有若干历史问题没有消化, 这些机构的定价行为就可能有违真正的公平竞争, 需要被排除在选择范围之外。

四是要考虑逐步放开替代性金融产品的价格。这也许无法一步到位, 但总体而言, 利率市场化改革应整体推进, 在放开存贷款利率的同时, 其他一系列上、下游产品和替代产品的定价权也应同时交由市场决定。这还涉及到行政与监管当局对套戥行为的态度。

五是尽量避免银行产品的过分交叉补贴。有的金融机构为了在竞争中保持市场份额, 采取业务交叉补贴的做法, 表面上某种产品定价是按规矩确定的, 但同时通过其他手段对这一价格进行补贴, 从而获得不正当的竞争力, 扰乱定价体系。产品市场也有类似的情况, 表面上某种产品的定价没有问题, 但如通过配件或易耗品价格对产成品价格实施补贴, 就会导致产品市场的定价和竞争出现问题。

六是要大力加强对客户的宣传教育。除了一些大型客户对金融产品具有一定议价能力外, 多数中小企业和居民客户只是价格的接受者, 他们要去适应竞争性市场的价格形成, 也要让他们了解他们有自主选择和自我保护的权利, 而不是指望政府行政干预来实现自己的期望值。这与证券市场上的投资者教育是一个道理。

这里还要讲一下, 中央银行征信系统能够为此发挥作用, 这个系统包含了客户信息和进行风险定价的判据。需要进一步解决的问题, 第一, 健全系统本身;第二, 系统中如果有些信息出了问题, 要有一个合适的纠正机制。现在是网络时代, 往往由于难以确知的差错来源而出现一些错误信息并被来回复制, 最后很难澄清, 使得客户不满意。而这些信息关系到银行与具体客户之间有关产品和服务的价格确定。

七是建立健全自律性竞争秩序。怎么能够达到公平、公正的竞争及其所形成的价格呢?当然也需要有人维持秩序, 也需要考虑到有些时候竞争会是不正当的, 有时候竞争是恶性的, 有时候会用交叉补贴的办法来从事不正当的竞争, 也仍有可能在经济下滑的阶段, 会有一些机构陷入困难, 它们会采用“病号型”或者“重病型”的竞争方式。自律组织的作用和自律管理在这方面具有无法替代的功能, 自律性管理能够在一定程度上管理正常的价格竞争区间, 制约违规行为。

八是进一步确立市场定价权, 使金融机构进一步增强风险定价的能力。要为金融机构实现财务硬约束和自主经营、自担风险提供正向激励机制, 促使其健康地朝这一方向发展, 更好地推动利率市场化。

加快推进利率市场化 篇7

一、提高存款利率上限和放开贷款利率下限所产生的影响

自2012 年6 月央行提高存款利率浮动上限之后, 金融机构开始在0-10% 之间自主决定上浮幅度, 出现不同利率的差异化现象。到2013 年10 月份, 我国商业银行存款利率差异化现象主要表现在执行利率上浮的存款类别和上浮幅度上, 银行间分层格局初步形成 (见表1) 。总体看, 第一层次为国有大型商行, 其制定的存款利率最低, 一年期以内的存款利率上浮9% 左右, 活期和两年期以上存款利率与基准利率保持一致。第二层次为股份制商行, 大部分股份商行将活期和一年期以内存款利率上浮10% , 两年期及以上存款利率执行基准利率。第三层次为城市商行, 绝大部分城市商行将所有存款利率上浮10% , 只有北京银行和上海银行执行利率与股份制商行一致。从利率上浮情况, 可看出各银行对存款的压力大小。城市商行的存款压力最大, 对存款争夺最为激烈, 将所有期限存款利率一浮到顶, 通过高利息来吸引存款。国有大型商行由于长期来形成的稳定客户源、网点优势、品牌效应等因素, 使得存款者对其依赖性较高, 其存款压力最小, 利率上浮程度最小, 而股份制商行则介于两者之间。存款利率上限提高一方面使银行资金成本增加, 对存款压力较大的城市商行影响更大, 另一方面对储户而言, 需改变以往“千行一率”的观念, 在综合考虑收益、便利、安全等因素之后再选择存款银行。

数据来源:各银行官方网站和银行信息港网站。注:表中定期存款利率为整存整取类存款。

根据央行发布的《2013 年第二季度货币政策执行报告》, [1]2010 年以来人民币贷款在我国社会融资规模中占比呈逐年下降趋势 (见表2) , 到2013 年上半年已降至48. 12% , 通过市场化利率1所得融资占社会总融资的比例超过50% 。而2013 年1-6 月份金融机构绝大部分人民币贷款均采用上浮利率或基准利率, 采用下浮利率贷款的占比在11% 左右 (见表3) 。其中采用贷款利率下浮下限的贷款那就更少了, 可见贷款利率下限管制在信贷市场中的约束作用不强, 即使给予商业银行更大的下浮空间, 商业银行也不会竞相下浮。因此, 7 月份央行放开贷款利率下限不会对商业银行造成太大影响。放开贷款利率管制后, 优质大型企业可能会获得更低的贷款利率, 并且随着债券、股票等直接融资市场的不断发展, 越来越多的大型企业进行直接融资。这将使商业银行竞争加剧, 促使商业银行转变经营模式。从目前同质化商业模式转向差异化定位, 大型商行将会更多关注综合发挥多种金融工具为大型企业提供多元化服务。同大型企业议价能力较弱的中小型商行, 随着存款利率上限的提高, 面临资金成本上升的压力。而大型企业贷款利率上升空间有限, 为保持营业利润, 将会转向市场定位更加清晰、定价优势力更明显的中小微型企业。

单位:亿元

注:其他方式包括委托贷款、信托贷款、外币贷款、未承兑汇票和非金融企业股票融资。

单位:%

二、进一步放开存款利率上限所面临的问题

1、商业银行经营模式有待转型

由于我国长期存在较高的稳定存贷利差, 使得商业银行追求贷款规模的扩张, 普遍实行传统经营模式。2利息净收入占其营业收入的大部分, 中间业务收入占比很小。2012 年国有大型商业银行的利比越高。如建设银行中间业务收入占比达20. 2% , 而北京银行中间业务收入占比只有9. 6% , 同时也有一些股份制商行在业务转型中已取得优势, 如民息净收入占其营业收入的比重平均为77. 4% , 中间业务收入占比平均为18. 2% , 城市商业银行利息净收入占比高达86. 5% , 而中间业务收入占比只有9. 9% , 股份制商业银行利息净收入占比在74%-89% 之间, 中间业务收入占比在10%-20% 之间。从资产规模看, 总体上资产规模越大, 中间业务收入占生银行, 其资产规模不如国有大型商行, 但其中间业务收入占比已达19. 9% (见表4) 。

单位:百万元

数据来源:根据在上海证券交易所上市的14家商业银行2012年度报告整理得。注:中间业务指手续费及佣金净收入。

如果此时完全放开存款利率, 根据国际经验, 存款利率将上升, 存贷利差缩小, 将直接影响银行利息净收入, 增加其经营风险, 对银行业冲击较大。随着利率市场化的推进, 过去依靠法定存贷利差生存的金融环境将不复存在, 经营管理转型落后的银行生存空间将变小, 而具备转型优势的银行市场份额可能扩大, 行业集中度将会增加, 如何加快业务转型是商业银行急需解决的问题。

2、市场基准利率和利率传导机制有待完善

在完全放开存款利率之前, 需要培育起能满足央行宏观调控的市场基准利率和利率传导机制。2007 年央行在上海银行间同业拆借市场推出Shibor, 3其目标是成为市场基准利率, 经过六年的全面培育, 已成为货币市场的“准基准利率”, 开始在浮动利率债券、理财产品、票据、短期融资券、衍生产品等定价方面发挥基准作用, 但其运行机制还存在一些缺陷, 具体表现在: (1) Shibor报价主体有限, 其报价行只由18 家金融机构组成, 覆盖面不够广泛。 (2) Shibor成交量较少, 且主要集中在短期, 中长期Shibor的基准利率地位较弱, 2013 年上半年同业拆借累计成交20. 6 万亿元, 其中隔夜和一周拆借分别占80. 5% 和10. 1% 。4 (3) Shibor报价没有成交量的义务, 银行只需报出价格, 而并不需要根据报出的价格进行实物交易, 就可能会有银行根据自身利益来故意压低或抬高报格, 影响Shibor的客观性。

目前在利率传导机制中, 央行正回购利率和央票发行利率能有效引导Shibor发生变动, [2]但是一方面由于央行对存款利率的管制, Shibor并不能向存款利率有效传导, 另一方面, 我国金融市场一体化程度较低, 存在子市场条块分割现象, 资金在各子市场中分布不均、流通不畅, 使得利率在金融市场之间传导受阻。例如, 资本市场与货币市场相互分割, 债券市场中存在银行间债券市场和证券交易所债券市场, 在参与者、债券清算、托管方式、交易品种等方面存在较大差别, 使得资金不能在两个市场之间灵活流动, 利率在债券市场间传导受阻。

3、金融市场环境有待完善

目前我国实行的是隐性存款保险制度, 是用政府的信用对存款类金融机构的商业行为进行担保, 金融机构经营一旦出现问题, 政府以不能听任风险肆意外溢和大面积扩散为由对其进行接管。由于政府保障的存在, 金融机构不仅丧失管控风险的内在动力, 而且可能会在高回报动机的驱使下过度冒险。[3]利率市场化后, 银行间竞争将加剧, 可能会出现一些经营不善、需要退出市场的商业银行, 在此过程中要进行必要的制度安排。

我国金融市场存在官方金融市场和民间金融市场, 在官方金融市场中, 商业银行既是资金的垄断吸储方, 也是资金的垄断供给者, 目前贷款实质上是一种稀缺资源, 商业银行在信贷市场中处于卖方主导的垄断地位, 这不利于自由竞争。[4]由于央行对存款利率的管制, 商业银行以低成本获得资金, 凭借稳定的存贷利差便可获得丰厚的回报, 并且商业银行可贷资金总量有限, 从防范风险的角度考虑, 会选择把更多的资金贷给实力雄厚且有政府背景的国有企业, 导致大部分资金流向有充分担保的国企。这样一来民营企业获得的资金就非常有限, 民营企业一旦出现资金短缺就不得不通过民间金融市场融资, 但该市场的贷款利率很高。若央行现在完全放开存款利率, 商业银行资金成本将上升, 国企融资成本也会随之上升, 就可能会使国企中资金使用效率低下的企业经营陷入窘境。由于国企对我国经济发展影响较大, 为此将有大量资金流入国企, 若国企经营出现问题, 商业银行面临的违约风险将会大大增加。因此, 如何统一金融市场, 规范民间金融, 促进国有企业和民营企业的公平竞争是关键。

三、建议

放开存款利率管制是我国利率市场化改革最后也是最为关键、风险最大的阶段, 需要积极稳妥推进, 防止发生系统性金融危机。根据央行确定的总体思路, 综合考虑阶段所面临的问题, 本文提出如下建议:

1、分类逐步放开存款利率上限

目前, 存款是我国商业银行资金的主要来源, 一次性放开存款利率, 对商业银行资金成本影响较大, 增加其经营风险, 不利于金融系统的稳定。从商业银行存款结构看, 大部分存款是活期, 1 年期以内存款占比较大, 而1-5 年中长期存款占比较小, 只有10% 左右, 5 年期以上存款占比则非常小 (见表5) 。因此, 选取宏观经济稳定、商业银行流动性充足的适当时机, 完全放开五年期存款利率, 将中期 (二年期、三年期) 存款利率上限提高至基准利率的1. 3-1. 5 倍, 将活期和短期 (一年期及以内) 存款利率上限提高至基准利率的1. 2 倍, 待市场运行平稳后, 再完全放开中期存款利率, 进一步提高活期和短期利率上限, 直至完全放开。

数据来源:根据各银行2012年度报告整理所得。

2、鼓励金融产品创新, 促进存款利率市场化

根据国际经验, 利率不受限制的大额定期存单 (NCDs) 可作为存款利率上限的突破工具, NCDs可提高存款利率市场化程度, 又不至于推高所有存款利率水平。目前银行间市场已经形成了一整套运作成熟的发行、交易、托管、结算体系, 完全能满足发行NCDs所需的基础市场条件。[5]为避免高息揽储、存款搬家等现象, 可考虑现先在银行间市场推出同业存单, 只有银行和非银行金融机构参与其中, 同时引入做市商制度提高流动性, 待其运行成熟后, 再向企业和个人推广, 将流通市场扩展到证券交易所市场。考虑NCDs面额较大, 为提高市场参与度, 可推出相关理财或基金产品, 为小额储户参与NCDs市场提供渠道。另外, 银行“高息理财产品”从资金角度讲相当于市场化利率的存款, 正在成为变相的“存款替代”, 实际打破了存款利率管制的藩篱。[6]这些金融创新是市场化利率产品, 倒逼存款利率上限的放开。因此, 通过鼓励此类金融创新, 从而促进存款利率市场化。

3、培育基准利率, 完善利率传导机制

为深化Shibor的基准利率地位, 可考虑从以下方面对其进行完善: (1) 增加报价行的数量, 扩大报价行的范围;通过建立具有公信力的信用评级机构来完善金融市场信用体系, 使Shibor成交量提高。 (2) 完善Shibor报价机制, 在Shibor的报价中引入交易量的要求, 强化Shibor报价的交易义务。 (3) 积极拓展Shibor在金融市场中的应用范围, 提高中长期Shibor成交量。鼓励金融创新产品 (如理财产品、同业存单) 参照Shibor定价, 促使企业发行基于Shibor的短期融资券和企业债, 引导商业银行将存、贷款利率与Shibor报价挂钩。

同时, 通过建立统一、高效、灵活的货币市场完善利率传导机制。进一步完善货币市场基础设施建设, 增加市场交易主体, 逐步放开市场主体进入不同类型子市场的准入限制。丰富货币市场的资金来源, 扩大货币市场交易规模。统一交易所债券市场和银行间债券市场, 积极创新跨市场交易品种, 精简跨市场交易手续, 统一市场定价方式, 建立统一的市场清算系统, 使资金能够在市场之间有效流通。疏通货币市场和资本市场的利率传导渠道, 健全货币市场和资本市场的对接和联通机制, 推动货币市场基金发展, 使资本市场和货币市场能产生资金联动。[7]

4、构建公平的市场竞争环境, 加快商业银行业务转型

只有在公平竞争的市场环境中, 才会使市场供求双方在平等交易的基础上相互竞争, 最终形成反映市场供求关系的均衡利率。为此需要不断深化商业银行和国有企业改革, 使之成为产权清晰、自主经营、自负盈亏、自我约束的现代企业。明确政府在市场中的定位, 取消政府对资金分配的行政性干预, 做到政企分开, 消除政府对商业银行和国有企业的隐形担保, 让国企和私企进行公平竞争, 充分发挥市场对资金的配置作用。引导民间金融流入正规金融体系, 同时加强监管, 建立信息披露制度, 规范其市场秩序。利率市场化后, 利率自由波动, 稳定的存贷利差将不复存在, 因此应提高利率风险管理水平;提高中间业务比重, 降低对利息收入的依赖, 加快业务转型, 转变盈利模式, 注重发展中间业务和个人零售业务;不断扩展中间业务范围, 实现从传统的融资中介向财富管理银行转变。[8]

5、建立金融监管和存款保险制度

美日等国家发生银行业危机, 其原因是政府在推进利率市场化改革时并未重视对银行业系统性风险监管所致。[9]银行在自身盈利的驱动下, 可能会过度冒险, 容易导致系统性风险上升, 需要政府进行监管, 弥补市场的不足。因此, 应加强对金融市场的监管力度, 防止高息揽储、恶性竞争等扰乱市场;建立统一的财务硬约束, 实时监控商业银行的达标情况, 加强其财务信息披露;健全系统性金融风险的防范体系, 构建危机管理和风险处置框架, 避免出现银行业危机;加强分业监管部门的合作, 通过明确职能、信息共享、政策合议等措施完善监管机制;加强对行业自律组织的指导, 建立行业自律约束机制, 防止业务交叉补贴等不正当竞争。[10]允许经营不善的商业银行退出市场, 建立起存款保险制度, 在商业银行破产时, 存款保险机构通过对破产银行进行有序清算, 或促成经营能力较好的银行进行接管兼并, 从而保护广大储户利益, 维护金融系统的稳定。

参考文献

[1]中国人民银行货币政策分析小组.2013第二季度货币政策执行报告[R].2013:6-7.

[2]王宏生.我国货币政策利率传导机制有效性分析[J].金融理论与实践, 2013, (2) :111.

[3]范建军.利率市场化攻坚战已经打响, 建立存款保险制度刻不容缓[J].重庆理工大学学报 (社会科学) , 2013, (2) :6-7.

[4]丁军.我国利率市场化改革难以有效推进的根本原因分析[J].改革与战略, 2013, (1) :50.

[5]叶婷婷等.依托银行间市场发展中国大额存单市场的思考[J].上海金融, 2012, (1) :66-67.

[6]吴富林.中国利率市场化到什么程度[J].经济学家, 2012, (4) :73.

[7]徐聪聪.SHIBOR作为我国基准利率市场运行的可行性研究[D].西南财经大学2011:46-49.

[8]巴曙松等.我国利率市场化对商业银行的影响分析[J].华中师范大学学报 (人文社会科学版) , 2013, (7) :30.

[9]李庆水.从国际视角看利率市场化过程中的监管作用[J].新金融, 2013, (1) :25-27.

加快推进利率市场化 篇8

利率市场化是指中央银行逐步放松和消除对利率的管制, 遵循市场价值规律, 由市场自主决定利率。只有市场决定的利率, 才能真正起到配置金融资源的作用。我国的利率市场化是从20世纪90年代中后期按照“先外币, 后本币; 先贷款, 后存款; 先长期大额, 后短期小额”的步骤逐步展开的。从1996年放开银行间同业拆借利率为起点, 我国的利率市场化已经走过了17年的历程, 到目前为止存贷款利率的市场化仍未完成, 可以说进程非常缓慢。推进利率市场化改革的步伐缓慢是由于利率不同于一般的商品价格, 它会对社会、经济等各方面产生影响, 而且直接关系到整个金融体系的稳定性和安全性。目前, 我国进一步推进利率市场化改革的时机已成熟。从美国、日本的经验看, 中国的利率市场化改革采取渐进式比较合理。

2 推进利率市场化改革的意义

2. 1 利率市场化能提高资源配置的效率

利率代表着资金的价格, 但只有市场化的利率, 才能实现资源的有效配置。我国目前的利率还没有市场化, 没有起到优化资源配置的作用。利率市场化后一般会抬高银行的融资成本, 银行就不会轻易地以较低的利率把资金贷给效率比较低的国有企业, 有利于经济结构的优化调整。

2. 2 利率市场化能提高货币政策的有效性

货币政策和财政政策是经济宏观调控的两大手段, 货币政策主要分为存款准备金率、公开市场操作和再贷款利率。一直以来, 央行主要通过存款准备金率来进行宏观调控, 但这种方式过于猛烈, 很容易扭曲资金的正常供求关系, 积聚金融风险, 影响经济的发展和社会的稳定。

2. 3 利率市场化有利于提升我国银行业的经营管理水平

利率管制导致银行长期依赖息差来维持垄断收益, 不利于激发银行的创新动力和风险识别控制管理。利率的市场化必然会促进银行间的竞争, 提高我国银行业整体的管理水平, 也使得民间融资的混乱局势得以控制, 规范金融秩序。

2. 4 利率市场化有利于缓解中小企业融资难这个问题

一直以来, 中小企业融资难都是个难题, 一个主要的原因就是中小企业一般都处于创业期, 面临的风险较大, 银行不愿意贷款, 即使中小企业愿意承担更高水平的利率, 并且企业和银行超过基准利率的四倍的话属于是违法行为, 但利率市场化后, 银行的风险承受能力会增强, 经营也会更加灵活, 可以针对中小企业的风险情况进行市场化定价, 从而能够给中小企业提供它们发展所急需的资金, 在一定程度上能够有效地缓解中小企业融资难的问题。

2. 5 利率市场化能优化货币政策传导机制

银行等金融中介参照中央银行的基准利率制定存贷款利率是货币政策传导的主要途径。不进行利率市场化, 就无法形成完整的连接中央银行、金融中介、企业、个人等金融市场主体的有效链条, 不可能形成利率的传导反馈机制, 政府也就很难获得真实的市场价格信息, 宏观调控政策将变得无效。

2. 6 利率市场化有利于人民币的国际化

我国目前的宏观调控手段对境外微观经济主体持有的大量人民币无法进行很好的调控, 而利率市场化后, 我们可以通过调控基准利率并通过各种传导机制来引导这部分资金合理流动。

3 推进我国利率市场化改革的策略选择

利率市场化改革在国际上有许多成功的案例, 也有不少失败的教训和经验。美国和日本的利率市场化改革是渐进式的, 利率市场化改革与金融创新同步进行, 最终达到了预期的目标。阿根廷和智利的利率市场化改革是激进式的, 由于缺乏整体设计, 速度太快, 并伴随着其他方面的金融自由化, 导致了最终失败的结果。我国利率市场化改革已经取得很大进展, 但远未完成, 目前继续推进利率市场化的条件已经具备, 借鉴国外利率市场化改革的成功经验, 最终完成我国的利率市场化改革, 可以从以下几个方面稳步推进。

3. 1 借道银行理财产品的发行推进利率市场化

美国利率市场化改革的成功经验之一, 就是开发出了广受欢迎的货币市场基金产品, 既有与活期存款一样的安全性和流动性, 又有市场化的更高水平的收益率, 最终成为替代银行活期存款的重要产品。近年来, 我国的银行推出了各类银行理财产品, 据金牛理财网初步统计, 截至2013年12月31日, 2013年银行理财产品发行量接近47000款。其中非结构性人民币理财产品超过43000款, 同比增长45%。按银监会官员披露的数据, 2013年银行理财余额定将突破10万亿元, 也就说规模较去年的7. 1万亿元至少增长40. 8%。银行通过发行理财产品所募集的资金属于是表外融资, 不仅拓宽了资金来源渠道, 也使储户享受到了市场化的高收益。这是通过体制外的方式打破存款的利率管制, 使储蓄存款转化为理财产品, 存款的利率市场化通过明修栈道的形式得以推进。特别是现在淘宝余额宝、微信理财通等互联网金融理财产品的火爆, 更是倒逼银行进行存款利率的市场化, 等银行和公众逐步实现了存款利率市场化的事实, 存款的市场化改革就水到渠成了。

3. 2 通过发展企业债市场来促进利率市场化

日本利率市场化改革的经验之一, 就是发展企业债市场, 以此改变企业过度依赖银行贷款, 通过银行中介进行间接融资比重过大的局面, 最终促进了贷款利率的市场化。我国目前也是间接融资比重过大, 可以借鉴日本的经验, 通过发展债券市场来扩大融资渠道, 使直接融资与间接融资相互竞争, 促进贷款利率的市场化。

3. 3 促使银行通过金融创新和发展中间业务来应对利率 市场化改革

根据外国的改革成功经验, 利率市场化后, 银行息差收入缩小, 中间业务发展壮大。目前我国商业银行主要的赢利渠道还是贷款, 利息收入是银行主要的收入来源。我国的利率市场化改革, 也会出现这种形势, 银行为了更好地生存和发展, 必然会主动积极地调整经营策略, 逐步实施以中间业务等非利息收入为主的多元化经营策略, 实现赢利渠道的多元化。

3. 4 研究建立存款保险制度为利率市场化保驾护航

目前我国虽然没有建立存款保险制度, 但暗含着政府对银行的隐性保险, 所以公众并不担心其在银行的存款的安全性。从西方市场经济发达国家的历史经验来看, 一个明确健全的存款保险制度比隐含的存款保险制度更加有效。有效的存款保险制度有利于使银行注重经营的安全性, 也使公众对不同的银行产生不同的预期, 影响不同银行的吸储。从英国和美国的存款保险制度来看, 英国是部分保险制度, 只赔偿存款者的部分存款, 政府希望借此警示存款者, 使其对银行承担一定的监督职责; 而美国是全额保险制度, 美国联邦存款保险公司是独立的金融机构, 根据其对不同银行的风险评估设定不同标准的保险费率。英美两国的存款保险制度各有利弊, 我国在建立存款保险制度时可以借鉴其有利经验, 同时也要结合我国国情进行统筹设计。

参考文献

[1]肖欣荣, 伍永刚.美国利率市场化改革对银行业的影响[J].国际金融研究, 2011 (1) .

[2]胡新智, 袁江.渐进式改革:中国利率市场化的理性选择——利率市场化的国际经验及其对中国的启示[J].国际经济评论, 2011 (6) .

[3]易纲.中国改革开放三十年的利率市场化进程[J].金融研究, 2009 (1) .

[4]许波.利率市场化下我国商业银行贷款定价问题研究[J].中国市场, 2014 (9) .

[5]肖建学.银行理财业务与我国存款利率市场化[J].中国市场, 2012 (46) .

[6]贺叶.我国利率市场化进程中存在的问题和解决对策[J].中国市场, 2011 (5) .

加快推进利率市场化 篇9

关键词：利率市场化,制约因素,市场利率

利率市场化是指中央银行放松对利率的管制, 将利率的决定权交给市场, 由金融市场上的资金供求状况直接决定利率的水平、结构和波动幅度, 央行只根据国民经济运行实际和经济发展要求, 通过制定和调整再贴现率、再贷款率以及公开市场业务来影响市场利率。迄今为止, 发达国家和大多数发展中国家都实现了利率市场化, 并使许多国家从中获益。我国利率市场化改革始于1996年, 经过十多年的努力, 取得了阶段性成果。但是, 由于利率改革的基础条件、传导机制与外部环境尚不完备, 目前运行的仍是利率管制下的双轨利率体系, 利率价格失真, 导致金融资源配置低效率。分析研究我国利率市场化推进的制约因素, 采取有效措施深化我国利率市场化改革, 对于优化金融资源配置, 提高资金利用效率, 更好发挥市场功能作用, 现实意义重大。

一、我国利率市场化改革的进展

我国的利率市场化开始于1996年6月1日, 首先放开了银行间同业拆借市场利率, 揭开了我国利率市场化改革的第一幕。随之在贷款利率的浮动幅度和贷款利率种类方面做出了一系列的调整。2002年3月21日, 中央银行在浙江、黑龙江、吉林、福建、内蒙古和四川等地的农村信用社展开了对存贷款利率改革的试点工作。为进一步推进利率改革, 中国人民银行决定, 从2004年1月1日起, 扩大金融机构贷款利率浮动区间。2005年1月31日, 央行又发布了《稳步推进利率市场化报告》。2005年3月16日, 人民银行大幅度降低超额准备金利率, 并完全放开金融机构同业存款利率。2007年, 我国利率市场化改革初步实现了以完善市场化产品利率形成机制为重点的近期目标。在完善短期融资券和金融债等市场化利率产品定价机制的基础上, 改革了贴现、企业债券利率形成机制, 建立了以Shibor (上海银行间同业拆借利率) 为基准的市场化定价机制和市场利率体系, 并以此为基础开始推进存贷款方面的利率改革。

目前, 中国银行同业拆借市场利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融发行利率和二级市场的利率都已经完全实现了市场化。但是还有一部分金融资产的利率还是在中央银行的控制下。所以, 我国的利率市场化改革还存在一定的制约因素。

二、利率市场化的制约因素

1.金融市场发展不完善

市场利率是金融市场资金供求状况决定的均衡利率, 其形成的基本前提是具有一个充分竞争、交易活跃、结构合理和信息通畅的金融市场。而我国金融市场建立时间不长, 许多方面与成熟金融市场相比有较大差距。一是我国货币市场在金融市场中的比重相对较低, 规模太小, 且基本上在银行等金融机构之间交易, 公众很少有机会参与, 不能充分反映货币市场供求状况。二是金融市场各子市场分割现象严重存在, 市场的流动性较低, 不同金融资产之间缺乏替代性和竞争性, 因而导致各种利率关联程度不高, 尚未形成真正市场化的利率体系。目前我国构成货币市场的拆借市场、国债回购市场和票据市场彼此分割, 没有形成真正意义上的货币市场基准利率。基准利率的缺失严重阻碍了利率市场化的进程。三是我国金融市场上金融工具种类少, 数量小, 性能差, 质量低。

2.商业银行管理机制建设滞后

利率市场化的过程就是金融产品定价的市场化, 是各家商业银行逐步适应自行掌握金融产品定价权的过程。从目前来看, 这个过程比较缓慢且步履艰难。一是尚未形成科学的贷款定价决策机制。商业银行贷款决策主要凭历史记录、定性分析和主观判断, 决策的重点是贷与不贷, 很少使用量化分析工具计算贷款的收益、成本和风险。二是部分商业银行没有建立有效的客户信息库。银行数据信息系统建设滞后, 客户诚信关键信息缺失, 不利于针对不同特征的客户进行差异化贷款定价。三是由于缺乏实际操作经验, 我国商业银行熟悉金融产品定价的专业人才十分缺乏。

3.企业对利率缺乏敏感性

资金在我国仍是一种稀缺的金融资源。利率要成为金融资源配置的有效杠杆, 贷款企业必须对利率有一定的敏感性。一是我国国有企业经过30多年的改革, 其独立性有了一定程度的增强。但是不可否认, 国有企业建立现代企业制度尚未真正到位, 国企产权依然界定不清, 处于模糊状态。主要表现为国企所有者形同虚设, 监控不力, 主管部门和控股公司交叉干预, 侵害企业法人财产所有权, 企业产权缺乏市场流动性, 从而导致国有企业预算约束机制软化, 在资金成本与贷款可得性上作权衡时, 首选可得性, 其次才是成本大小, 国企资金需求对利率变动缺乏弹性。二是中小企业逃废银行债务严重, 经济合同和信贷约束淡化, 使利率的约束性失效。企业对利率不敏感, 已成为利率市场化的现实障碍。

4.社会信用缺失

利率市场化是一种市场化行为, 市场又有其自身的缺陷, 而社会信用缺失会放大市场机制的缺陷。目前我国的信用约束机制不强, 信用基础十分脆弱, 整个社会的信用意识非常淡薄。一是从银行的角度看, 表现为银行利率定价中出现“人情利率”。利率市场化后, 银行不仅有“贷”与“不贷”的权利, 而且有以什么样的利率价格贷出去的权利, 这种权利很容易导致银行出现“人情利率”。二是从企业的角度看, 社会信用的缺失使银行对企业在贷款前出现“逆向选择”和企业贷款后的“道德风险”问题。这些现象的存在必然使利率的传导效应大打折扣。

5.金融监管机制不健全

管制利率能否顺利转变成市场利率, 并将利率放开后对国内经济运行的冲击降到最低限度, 关键在于建立一个适应市场利率的有效的监管机制。一是目前我国金融监管的重点是合规性监管而不是风险性监管, 不能确保利率水平不出现大范围、大幅度波动。二是监管标准、方式、手段和技术不能确保金融机构之间有序竞争, 现行监管体制无法适应利率市场化的高强度和规范化的金融监管需求。

三、推进利率市场化的对策建议

1.加快发展货币市场

货币市场利率是整个市场利率体系的形成基础, 发达成熟的货币市场是利率市场化的先决条件。一是使金融资产的融资方式向多元化发展, 以满足利率市场化及各个市场主体不同筹资、投资和保值的要求, 达到引导资金优化配置的目的, 为央行以基准利率引导货币市场和资本市场利率创造条件。二是将全国一些区域性、松散性、零星的资金拆借市场由中央银行组织起来向全国统一的货币市场转轨。三是将不规范的、无形的票据贴现市场向正规的、有形的票据市场转轨。四是加快发展同业拆借市场、债券回购市场、定期存单市场、商业票据市场。最终在货币市场上形成基准利率, 为利率机制改革提供“信号源”。

2.提高商业银行利率定价能力

商业银行是利率定价的主体, 应该逐步增强其利率定价能力, 推进利率市场化。一是商业银行要改变以法定利率为基础上下浮动一定幅度的利率定价方法, 应借鉴利率市场化国家的成功经验, 选择科学的利率定价方法, 如成本加成定价法、价格领导定价法和以需求为导向的定价法等。二是商业银行应建立市场利率预测模型, 预测市场基准收益率曲线的动向, 供利率定价参考。三是完善贷款对象内部评级制度, 量化和评估贷款风险, 针对风险不同的客户实行差异化的利率。四是吸收并且不断培养熟悉利率定价的专业人员。

3.增强企业对利率的敏感性

企业既是资金需求者, 也是利率调整的对象。目前我国企业尚不能完全适应利率市场化的要求。因此, 利率市场化改革必须与企业改革同步进行, 以打造利率市场化的微观主体基础。一是推进企业公司制、股份制改革, 建立起现代企业制度, 使企业真正成为产权独立、自主经营、自负盈亏的实体。二是进一步完善公司治理结构, 强化企业管理, 在经营层、董事会和股东大会之间形成目标一致、权责分明、相互制约的有效机制。三是建立和健全企业投融资管理制度和成本核算制度, 增强企业对利率的敏感性。

4.加强金融监管

采取措施加强金融监管是利率市场化顺利推进的重要保证。一是维护金融秩序和控制风险并重, 并逐步过渡到以风险监管为核心的多元监管目标体系。二是建立高效、快速的金融监管反应体制。及时汇总、处理银行各机构上报的监管信息, 同时根据工作性质交由相关部门处理。三是加强银行内部监管职能部门之间的联系, 形成合力监管, 以提高金融监管工作的整体效益。将各职能部门的监管职能充分发挥和调动起来, 明确分工, 加强协调与合作, 形成合力监管, 发挥整体优势, 避免多头检查, 重复劳动。四是加强对监管人员的业务培训, 努力培养复合型监管人才。监管工作质量的提高, 有赖于业务知识的培训, 应该加强对监管人员的培训, 全面提高监管人员的整体素质。

参考文献

[1]cnbidding.利率市场化改革的进程[BE/OL].中国招标信息网, 2005-02-01.

[2]金永红.利率市场化的国际经验与启示[J].上海投资, 2007 (5) .

[3]景学成, 沈炳熙等.中国利率市场化进程[M].北京:中国财政出版社, 1999.

[4]李小秋, 关向阳.利率市场化改革的路径与策略[N].金融时报, 2007-02-26.

[5]张红梅, 杨明奇.利率市场化下我国商业银行资产定价机制研究[J].上海金融, 2007 (3) .

[6]徐明亮.可持续发展中的微小企业融资创新研究[J].甘肃社会科学, 2006 (4) .

加快推进利率市场化 篇10

在我国, 利率改革已经经历了19年。1996年, 银行间同业拆借利率正式放开, 利率市场化改革启动, 银行间同业拆借日均成交金额不断攀升, 至2012年达到平均10537亿。也基本确立了上海银行间同业拆放利率 (以下简称Shibor) 作为我国货币市场基准利率的地位。1999年, 基本实现了债券市场利率市场化。2012年债券的发行规模也高达7.31万亿, 交易品种大幅增加, 债券也成为商业银行目前主要的生息资产配置种类。2000年, 外币存贷款利率市场化基本完成。2004年10月, 贴现利率实现下限管理, 2005年以后, 贴现利率与再贴现利率逐渐脱钩。2012年6、7月份, 人民银行将存贷利率浮动区间扩大, 利率市场化改革最为关键的“贷款利率下限以及存款利率上限”取得重要突破, 人民币利率实现了“贷款管下限, 存款管上限”的阶段目标。

在宏观经济的大背景下, 金融创新使得二元利率结构的业务边界模糊化, 存款理财化, 贷款证券化, 银行利差不断压缩, 人民币存贷款利率市场化的关键时期到来。然而, 人民币存贷款利率的放开会直接影响到整个社会体系资金结构的变动, 以及银行资金来源、资金供给, 甚至于宏观货币政策制定等各个方面。同时, 也是对商业银行存贷款定价能力的考验, 是对其经营效益和流动性风险高效管理的考核。稳健地推进人民币存贷款利率市场化的进程, 是需要宏微观经济环境条件下培育的、引导的。

随着中小企业融资难问题的进一步显现, 关于打破金融体系的管制与垄断, 建立市场化金融体系, 特别是放开资金价格即实现利率市场化的呼声正在日益提高。从政策上看, 政府一直在积极推动利率的市场化, 包括实现了贴现利率市场化, 外币贷款利率市场化, 且存款利率市场化也开始加速, 但是对于商业银行的贷款利率市场化进程, 由于商业银行对产品价格缺乏敏感和定价能力, 难以真正地推行。

2 存贷款利率市场化的总原则

与我国渐进式改革战略相适应, 我国的利率市场化改革也具有渐进式改革的特征。存贷款利率市场化总体指导原则是按照“先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额, 后短期、小额”的顺序来展开, 逐渐建立起以中央银行基准利率为基础, 以货币市场利率为中介, 由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场化利率形成机制和市场化利率体系。

3 推进人民币存贷款利率市场化的建议

3.1 全短期国债市场

从货币政策层面上来看, 人民币存贷款利率市场化的实现要求货币政策工具应该从直接货币政策工具的使用转化到间接货币政策工具的使用。但是, 对于我国经济发展大部分时候而言, 人民银行都是通过对人民币存贷款利率的直接管制来执行和实现特定的货币政策。这是因为短期国债市场一直没有发展起来, 尽管人民银行从2002年开始发行央票, 在很大程度上发挥着短期国债的功能。但是, 只有完善短期国债市场的健全发展, 才能高效地为人民银行提供公开市场业务对象。市场逐步的发展壮大, 会更好地完善国债收益率曲线, 从而稳步推进人民币存贷款利率市场化进程。

3.2 培育基准利率体系

目前银行间同业拆借市场和银行间债券市场利率已经完全市场化, 基准利率体系还在培育过程中。近年来, 银行间市场快速发展, 形成了具有广泛代表性的中长期基准收益率曲线。2007年1月4日, Shibor上线, 由于国内长期利率交易的品种不多, Shibor长短交易市场反应冷淡, 目前报价主体也只有16家银行, 垄断性较高, 报价质量不高, 交易价与报价存在差异, 因此, 增强Shibor定价基准的角色意识, 为各家银行自主调节人民币存贷款利率打下夯实的基础。在Shibor数值的基础上, 银行才能不断计算并确定人民币存贷款利率的正确数值空间。而不是一味地高息揽存, 贷款以量补价, 从而压缩更大的经营风险。

3.3 改变微观市场主体竞争策略

我国大型企业的融资渠道主要是放在间接融资上, 所以, 银行的客户结构中占主体的也是大中型企业, 如果在这种情况之下实施人民币存贷利率市场化, 其结果是, 银行为加强对优质贷款客户和存款客户的竞争, 银行贷款利率下浮的比重进一步扩大, 资金成本的提高, 而对资金饥渴的、愿意承担较高成本的中小微企业贷款比重仍然太低, 利差会大幅收窄。从当前起, 商业银行必须调整对大而全客户的竞争策略, 降低大型企业对间接融资的过分依赖, 培养中小微客户群体, 使贷款需求主体转移到中小企业, 转变经营和盈利模式, 从而提高贷款需求主体对利率的敏感度。这样, 各家银行才能灵活建立和调节人民币存贷款利率, 意义深远。

3.4 试点建立存款保险公司

在人民币存贷款利率市场化的大环境下, 任何一国的金融系统不可避免地会出现金融机构在经营过程中的优胜劣汰, 而特定的金融机构在保证金融机构依法破产后, 稳定整个金融体系、避免破产传染发生是尤为关键重要的。中央财政对于金融机构隐性背书的存在使得部分金融机构风险偏好不断提升, 显性的存款保险制度是能够在最大程度上保证利率市场化后金融的稳定性。而且, 人民银行也将存款保险制度纳入“十二五”规划。那么, 应该加紧试点建立存款保险公司, 由人民银行牵头监管, 逐步铺开, 为存款保险制度实施提供载体。

3.5 加快金融工具的创新

在现阶段, 我国票据市场主要以场外银行间市场为主, 金融工具单一、市场规模较小, 这些都制约着央行再贴现货币政策工具的使用。加快金融工具创新, 比如人民银行从发行市场和二级市场直接购进商业票据。这样, 对社会资金结构的配置会更加的效率化。对商业银行存贷款利率的制定也起到辅助作用。

同时, 推出创新型金融产品。现阶段, 存款理财化的规模在不断延伸扩大, 贷款证券化也应被提上日程。信贷资产证券化的规模正在陆续释放, 中小企业贷款证券化的力度应该加大。从而, 疏导利率传导渠道, 推进人民币存贷款利率市场化。

4 结语

我国“十二五”规划明确, 按照条件成熟程度, 要确保利率市场化改革按照“放得开, 行得成, 调得了”的原则稳步推进。较大利差水平的保持带动了宏观经济的强劲势头, 人民币存贷款利率市场化的推进是利率市场化的一个决定性环节。而且, 人民币存贷款利率市场化必将进一步加快我国银行业的长足发展。

参考文献

[1]李晓岩.简析推进人民币利率市场化的条件和步骤[J].中央财经大学学报, 2012 (08) .

[2]肖欣荣, 伍永刚.美国利率市场化改革对银行业的影响[J].国际金融研究, 2011 (01) .

[3]姜再勇, 钟正生.我国货币政策利率传导渠道的体制转换特征[J].数量经济技术经济研究, 2011 (04) .

[4]罗鹏宇, 陈阳.国际化下的我国人民币利率衍生产品创新[J].国际金融, 2011 (06) .

[5]王君, 现代银行改革创新与经营管理工作实务[M].北京:中国人民日报出版社, 2003 (08) .

[6]曹远征, 廖淑萍.提速利率市场化改革[J].财经, 2011 (27) .

[7]连平.协同推进利率市场化[J].中国金融, 2012 (15) .

[8]樊志刚, 胡捷.利率市场化对银行业的挑战[J].中国金融, 2012 (15) .