强制分红（精选5篇）
强制分红 篇1
2011年10月底,中国金融业三大监管机构——证监会、银监会、保监会“掌门人”同时易主,原中国建设银行董事长郭树清接任中国证监会主席。郭主席履新后的“第一把火”直指上市公司的分红政策。11月9日,证监会有关负责人在解答四大市场热点问题时强调,证监会进一步采取措施提升上市公司对股东的回报,包括立即从首次公开发行股票的公司开始,在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划,并作为重大事项加以提示,提升分红事项的透明度。一石激起千层浪。这个信心迅速被解读为证监会将“强制分红”,这给长期疲软的中国资本市场带来热烈的反应,尤其是中小投资者纷纷拍手称快。
上市公司为何要分红?
分红是股份公司在赢利中每年按股票份额的一定比例支付给投资者的红利(bonus/extra dividend),是上市公司对股东的投资回报。分红是将当年的收益,在按规定提取法定公积金、公益金等项目后向股东发放,是股东收益的一种方式。普通股可以享受分红,优先股不享受分红。股份公司只有在获得利润时才能分配红利。
红利与股息(dividend)合起来统称为股利。股息就是股票的利息,是指公司按照票面金额的一个固定比率向股东支付利息。红利虽然也是公司分配给股东的回报,但它与股息的区别在于,股息的利率是固定的(特别是对优先股而言),而红利数额通常是不确定的,它随着公司每年可分配盈余的多少而上下浮动。因此,有人把普通股的收益称为红利,而股息则专指优先股的收益。
从理论角度分析,股利政策是公司三大财务决策之一,一直是国内外财务理论研究者和实务工作者关注的焦点。围绕股利政策与公司价值的关联性及其对股东财富的影响,主要形成了两大理论流派:股利无关论与股利相关论。1961年美国财务学家M·H·米勒(Miller,MH.)和F·莫迪格里尼(Modigliani,F.)提出了“股利无关论”,简称MM理论。MM理论是在完美资本市场的一系列假设下提出,如果放宽这些假设,股利政策会显现对公司价值(或股价)的影响,研究者陆续提出了“一鸟在手”理论、信号理论、税差理论、代理理论、行为财务理论、迎合理论、生命周期理论等各种理论解释。争争吵吵几十年,至今尚无定论,成为困扰上市公司和财务经济学界的悬而未决的热点问题之一。
简单地讲,我们认为,资本市场是经济增长的重要引擎,股市投资者的资本变成为企业的经营资本,然后再通过股利和资本收益返还给投资者。资本市场如果不能给投资者提供合理的回报,这种资本转化机制就会被破坏,最终影响股市功能的正常发挥。因此,分红是实现投资者投资回报的重要形式,是培育市场长期投资理念、增强资本市场持久吸引力和活力的重要途径,合理的股利分配有利于吸引投资者持续投资,保证市场机制有效发挥。
中国上市公司为何不愿分红?
上市公司是证券市场发展的基石,随着我国上市公司的成长、发展,逐步创造条件,促进股东获得合理投资回报,既是上市公司履行股东受托责任的重要体现,也是证券市场稳定健康发展的内在要求。但是,长期以来,A股市场分红比例过低一直遭到业界诟病。
据有关统计数据,2009年至2011年11月9日,沪深两市通过发行新股和再融资途径合计募集资金为22164.93亿元,其中IPO、增发和配股的募集资金额分别为9431亿元、9691亿元和1958亿元,而自2009年1月至2011年9月的A股印花税高达847亿元。
从利润与分红金额的比例来看,两市所有上市公司现金分红8885.20亿元,利润38829.88亿元,分红占比22.88%,共有262家上市公司近3年来没分红或送股,其中有94家属于创业板公司,占274家创业板上市公司的占34%,占两市所有同类上市公司的35%。其中股利支付率为零的“铁公鸡”上市公司794家,占两市2290家上市公司的34%,在50%以上的115家,在10%-50%之间的为1088家,在0-10%的有269家,23家为负数。
而在欧美等发达国家的上市公司均有着透明的股利政策和长期的分红措施。通用汽车、可口可乐、美国铝业等股票数十年来保持一定数额的派现,其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。即使是金砖四国中的巴西,该国公司法要求股份公司必须在其公司章程中规定每年拿出一定比例的盈余进行现金分红,且比例不得低于盈余的25%。
为何中国上市公司如此不愿意分红呢?
我们要承认,不分红有一定的合理性。对于股东来说,是否分红是一个长期利益和短期利益之间的权衡问题。对于部分公司来说,虽实现了盈利,但是由于公司所处的发展阶段,对现金额需求较大,如果公司为了满足股东对分红的需求而进行现金分红,这无疑会减少公司用于自身经营和发展的资金量,不利于公司的发展,更不利于股东的长远利益,特别是创业板和中小企业板的上市公司。因此,此类公司在实现盈利之后,并不是让股东一起来分享利润成果,而是转而把利润投入到新的生产经营活动中去,以谋求公司持续发展。但是,前提是公司是正常经营、而不是以圈钱为目的的公司。
另一方面,由于现金分红涉及双重征税问题,即在公司层面,分红是在税后净收入中进行分配,在个人层面,分红仍需缴税。因此,一些公司可能会采用股份回购或其他更适合的方式来代替现金分红方式。目前,我国股票红利税执行的是20%减半征收,即10%,投资者实际所得的账面现金收入是分红额的90%。而在分红除权日,分红股票的开盘参考价实行的却是按分红额的100%。这样一来,股票还没开盘,投资者的股票账户市值就已经缩水。所以,投资者对上市公司分红不感兴趣,这也在一定程度上抑制了上市公司分红的积极性。
然而,我们必须要看到,某些上市公司纯粹是为了圈钱。上市公司“重融资、轻回报”,一直被投资者称为是“圈钱市”。据有关资料显示,从1990年末到2010年末的二十年间,上市公司从市场获得的资金总额高达4.3万亿元,但同期现金分红总额只有1.8万亿元,而70%以上却都分给了大股东,普通投资者分得的红利不足30%,也就是0.54万亿元。大股东的套现行为也越来越严重。仅在今年,发布重要股东增减持公告的上市公司就有758家,合计净卖出股份数量为41.746亿股,为去年同期2.55倍,套现金额达到了619.96亿元。更为恶劣的是,一些企业在分红方案除权除息后的几天时间内,大股东就开始大幅减持。大股东圈钱之贪婪之大胆令人触目惊心。中小股民“我为鱼肉”的感觉分外强烈。
分红该不该强制?
一个真正健康的资本市场应该是一个让投资者赚钱,而不是赚投资者的钱的市场。在成熟的股市中,现金分红是上市公司回报投资者的重要方式,对于培育资本市场长期投资理念,增强资本市场的吸引力和活力,具有十分重要的作用。此次证监会推上市公司分红新政,得到了舆论的一致好评,但也激起了一番争论,争论的核心问题——上市公司分红该不该进行强制?
不少人反对强制分红,认为分不分红是公司自己的事,强制分红是行政手段,不应以行政手段干预市场行为。他们认为,一是强制分红并不能改变上市公司无红可分的局面,二是强制分红并不能改变上市公司新股高价发行、股票估值高估的局面,三是强制分红也改变不了现金红利的最大多数流向控股股东的事实。同时还举出了巴菲特的伯克希尔公司从不分红作为例子,巴菲特说:“我们不分红,因为能够用赚到的每1元钱去赚更多的钱。”
的确,如果投资项目未来预期回报率远远高于资金成本,有什么理由要求分红呢?然而,我们必须要承认中国股市的不成熟,必须要承认中国股市是“圈钱市”的可悲本质。当在一个充斥着不诚信、贪婪、投机的资本市场,如何真正捍卫投资者的利益,是监管部门应当履行的神圣职责。
针对分红,证监会曾经也没少出台相关政策。2001年证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》,该办法将现金分红作为上市公司再融资的条件之一。2004年管理层曾经公布过一套“强制分红”的规定,规定近三年没有现金分红的上市公司不得再融资。2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》又规定,上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。2008年10月发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,将《上市公司证券发行管理办法》第八条第(五)项修改为:“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。此后,监管层又多次提及,将进一步完善分红制度,逐步引导上市公司在公司章程或年报中明确分红政策,进一步严格上市公司分红作为再融资的前提。但是,效果却不甚明显。
推行分红新政的核心,笔者认为,核心在于建立起上市公司透明、公平合理的投资者回报制度,在上市公司不自觉分红和监管政策执行力低下的情况下,有必要强制分红,规范上市公司行为,以保护投资者利益。分红,尤其是现金分红,符合现阶段中国公司上市的特点,更符合市场初级阶段缺少信用的圈钱市特征,强制分红,本质上是让证券市场与债券市场更接近,使投资者能够获得相对稳定的回报。
上市公司不分红,投资人获取收益的唯一方式就是获取资本利得,这无疑会助长A股市场过度炒作、暴涨暴跌的风气。上市公司持续稳定的分红,有利于改变目前股市过多地依靠差价博弈的特征。要求上市公司尤其是成熟的、垄断行业的上市公司建立高比例的分红机制,有利于投资者更好地建立对企业的投资预期,提升蓝筹股对长线投资者的吸引力,增加投资者收入来源,淡化和扭转投机文化,使股票投资成为分享经济增长和企业成长的有效途径,为投资者提供更好的市场环境,引导投资者更为崇尚价值投资、长期投资的理念。投资者可通过上市公司持续性分红来获取现金流,使得基金管理者在二级市场获得回报的方式更加多元,减少反复操作赚取价差的频率,使市场股价波动更趋平稳。
对于上市公司而言,分红新政有利于督促公司更加重视提供稳定的投资回报,正确估计资金成本,减少过度扩张、过度融资的行为,从而形成良好的股市资金循环。
亟待分红实施细则出台
分红新政的焦点不应该局限于“强制”。增加投资回报,提高股票投资价值,仅仅依赖于强制分红是不够的,并且简单一刀切亦不合理,不少科技类企业很可能处于高速发展期,盈利都将投入到主业之中。关键在于监管部门要依靠政策措施鼓励促进上市公司形成合理的分红制度,积极支持、推动、引导上市公司现金分红。监管部门的责任是揭示问题、明晰主体责任,在制度轨道上实施稽查、督促和惩罚,而不能硬性规定分红指标;分红,从公司法角度上看,须由董事会和股东大会来决策的。监管部门应当对上市公司分红要求形成书面上的制度性文件,以监管法规的形式予以体现,“强制”要求上市公司加强分红信息披露的透明度,“强制”要求每一家盈利的上市公司都将详细披露分红相关信息,从首次公开发行股票开始,在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划,并作为重大事项加以提示,即使是高速发展期的创业型企业,也要求做出分红承诺或者公开其未来几年中的分红意向。切实在制度层面上硬性要求上市公司提高分红决策和信息披露的透明度,这才是分红新政这项制度的基础所在,也不有违于公司法的法律原则。只有企业把分红取向公开透明化,投资者才可以根据自己的投资喜好,选择不同的股票投资,用脚给股价投票。同时,监管机构对上市公司分红问题中的不当行为和不合理情形,在文件中明文规定相关惩罚性措施,明确监管责任,并在执法中坚决执行,严肃处理。
郭主席履新后的第一把火就烧向上市公司分红,可见监管层在推行分红新政上的决心。目前,亟待监管部门尽快推出分红新政的实施细则,切实地按照实施细则严格执行。
关于实施细则,必须同时打破原有的利益框架,推出一系列配套措施。首先是公平机制及惩戒机制。回报投资者,要高效、公平、落到实处。分红不能掏空上市公司,不能成为利益输送,一是要改革新股发行制度,新股发行时,进一步提高公众股的持股比例,解决控股股东高度控股的问题,把大股东的控股比例降到公司总股本的50%甚至是30%以下,使上市公司的分红能更多地流向公众投资者;二是降低新股发行价格,在上市公司分红金额一定的情况下,股票的发行价格越高,其分红回报就越低,像新股发行市盈率达到百倍以上的公司,其分红比例再高,其分红回报也都非常有限。同时,对于上市公司欺诈发行、虚假披露、会计造假等失信行为,须建立起诚信惩罚机制。
其次,积极与财政部、国家税务总局、发改委等相关部门协调,系统梳理和研究分红税收政策,推动分红税收政策合理化。我国上市公司主体是国有企业,尤其是上市的中央企业在上市公司利润中占很大比例。央企归属国资委管理,分红政策以及分红税收政策还需要财政部、国家税务总局的参与。当然,这需要看更高决策层的想法,作为监管部门的证监会应当发挥应有的作用,为上市公司及广大投资者争取利益。根据目前的除息机制和税收政策,个人投资者与公募基金所获得的股票红利与除息后的股票价格相加,抵不上除息之前的股价,在取得股利收入时需由上市公司代扣10%的个人所得税,但获取价差收益时无须缴纳资本利得税,从政策导向来看容易使人产生误解。国家财政收入连续数年以30%左右增长的今日,取消红利税对于国家财政收入不会产生实质性影响,但对于投资者来说能带来实实在在的利益,代价较小,但导向作用明显。在不征收资本利得税的情况下,也不对分红征收红利税,可以增加上市公司现金分红的积极性。
摘要：11月9日,证监会有关负责人在解答四大市场热点问题时强调,证监会进一步采取措施提升上市公司对股东的回报,包括立即从首次公开发行股票的公司开始,在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划,并作为重大事项加以提示,提升分红事项的透明度。一石激起千层浪。这个信心迅速被解读为证监会将“强制分红”,这给长期疲软的中国资本市场带来热烈的反应,尤其是中小投资者纷纷拍手称快。
强制分红:解药还是毒药 篇2
新官上任三把火，把把烧在新官眼中最要紧的环节。强制分红，有幸成为新一届证监会烧得最旺盛的第一把火。
新一届证监会成立伊始，要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，增强红利分配的透明度。今年以来，管理层更是加大了对上市公司分红制度的规范，在目前已公布年报的1700家上市公司中，有超过1200家上市公司拟实施分红派息。
有人拍手称快，认为A股上市公司向来都是“铁公鸡”，即便赚得盆满钵满，也只顾得增资扩股却从不肯分红。以深发展举例，上市20多年间，配股加上定向增发共伸手向市场拿了近400亿元资金，却只派了21亿元现金给股东。这种增资扩股与分红之间的强大反差，引起来众多投资者的对公司经营者的质疑：公司赚了钱不分给我们，这些钱会不会被公司乱花?究竞花在什么地方?
股东对分红的要求无疑在两点，一是利益需求，二是信任需求。在要求分红的股东们看来，如果连分红都看不到，我们怎么判断这家公司的经营是否可靠呢?
这种疑虑其实大可不必，放眼国际市场，不愿分红的著名“铁公鸡”竟是当今时代最牛的2家企业：苹果和谷歌。
苹果公司，自1995年以来连续17年不分红。这与大名鼎鼎的乔布斯有关，继1997年他重新执掌后一直拒绝分红。在乔布斯看来，对股东更加负责的做法是用好钱，而不是将钱用于分红。如今的苹果也开始分红，因为苹果公司快速囤积的现金量日益庞大，已达到近千亿美元，分红与回购股票不会影响到公司的运营与发展。
谷歌继续坚持不分红，身为华尔街中市值超1000亿的公司，它是唯一一家不分红的公司。按照中国广大投资者的逻辑，这种行为简直罪无可恕，早被淹没在投资者的口诛笔伐之下，可谷歌仍在享受投资者的礼遇。
为什么会是这样?冷静下来，换个角度思考，答案显而易见。假如我们是公司经营者，如果公司的经营非常好，多出来的钱，我们是要分给那些什么都不明白的股东?还是继续去投入公司经营?
当然是投入经营。如果上市公司不分红，而是用好每一分钱，并能为投资者创造更大的利益，成就着鸡生蛋、蛋孵鸡、孵出的鸡又生蛋、蛋又接着孵鸡的良性循环，就像谷歌公司一样不断做大做强，其股价亦将随之水涨船高，投资者也会从中获得利益。
何况在“重筹资，轻回报”的A股市场，相比于乔布斯“对股东更加负责的做法是用好钱”而言，A股上市公司更热衷于“圈好钱”——符合条件的要“圈”，不符合条件的“创造”条件也要“圈”，有什么理由要去分钱呢?
分红，对上市公司来说，不仅仅是回报投资者这么简单。在中国，不论是股份分红还是现金分红，都要向税收部门缴纳1蝴的所得税。另外，由于国有企业的绝大部分股份掌握在政府手里，国有企业分红的结果就是，把企业的很大一部分钱转移给了政府，这些钱与投资者所得的分红相比，类似于馒头与小米。
如果强制国有企业分红，则相当于对国有企业的强制增税，受益最大的绝不会是投资者，也不是公司本身，最大的利益所得者还是政府。在最需要投资的时刻，却将赚得的资金投入无形的税收之中，对业务处在最快增长期的企业来说，将是个不小的伤害。
强制分红对企业创新的负面影响 篇3
一、分红政策损害股民利益
(一) 分红并不惠及股民
传统意义上, 公众股东持有股票的获益方式有两种, 一种是资本利得, 一种是股票分红。在2007年之后, 受经济环境的影响, 我国股市进入熊市, 使得传统资本利得获利变得困难。政府通过出台政策强制公司现金分红, 也可以看成是刺激股市的一种尝试。但是, 稍加分析便可以发现, 现金分红并不是给投资者带来收益的途径。由于股价存在除权除息制度, 当公司将税后未分配利润发放给股东时, 股票的价格将进行相应的调整。例如, 某公司股票股息登记日的收盘价为10元, 公司决定每股送红利现金1元, 则次日的股票价格将调整为10-1=9元。从股东角度看来, 他的总资金并没有变化, 只是将属于自己的钱从左口袋放入右口袋。另外, 根据《个人所得税法》规定, 获得现金红利的股东还需要征缴10%的红利税, 而这些钱本来就是公司的税后利润, 重复的征税只是增加了政府税收。继续上面的例子, 假如股民拥有1000股该股票, 则原来账户拥有10000元。当股民被发放每股1元的现金股利时, 要缴纳1000*0.1=100元的所得税, 加上摊薄后的股票价值, 股民的账户变为9000+900=9900元, 比原来还少了100元。当然, 一些观点认为, 获得现金的股民可以拿红利进行再投资从而获利。但是, 在股票可以自由买卖的今天, 股民完全可以将现有股票卖掉转投其他看涨股票, 从资金的角度看效果是一样的。
由于股权分割等问题的存在, 大股东可能出于自身利益而主动发放现金股利。[1]而我国上市公司股份掌握在少数大股东手里, 现金分红成了拥有大份额股份的股东与管理层的“奖金”。数据统计显示, 1990~2012年, A股累计筹资额为45247.15亿元, 实现累计现金分红24722亿元。然而, 据估算, 普通投资者能拿到的现金分红最多7416.6亿元。[2]举例来说, 2010年3月份上市的卓翼科技, 在其上市之后的一年多时间里累计分红达1.6亿元, 而其2009~2011年3年共计实现的净利润为2.22亿元。两年不到, 公司大股东及高管团队累计获得分红9224万元, 占比达57.65%。2010年6月上市的贵州百灵2012年分红总额高达1.88亿元, 占当期净利润的比例为84.85%。公司前三大股东合计持股比例为74.83%, 成为此次分红的最大受益者, 可拿到的分红总额高达1.41亿元, 而普通股民平均下来只有很少的收益。此外, 随着公司管理层收购 (MBO) 的发展, 许多公司管理层表现出分红的主动性。例如, 水井坊的高分红时代从2004年MBO成功之后正式开启, 2004~2010年的7年中, 水井坊分别以每10股派1元、1.3元、1.56元、3.8元、5.3元、5.4元和2.3元的比例进行分红。张裕A从“铁公鸡”到“现金牛”的改变同样以2004年的集团改制为分水岭。2004~2010年, 张裕A连续7年实施每10股派5元、7元、8元、11元、12元、12元和14元。可以看出, 公司的现金分红政策并不会为广大股民带来多少收益, 真正的获益者是那些大股东以及公司高层管理者, 现金分红成了他们发财的工具。政府本来要治理股票市场圈钱恶习, 改变企业“重集资轻回报”的风气, 却进一步助长了这一风气。
此外, 现行的半强制分红的制度存在诸多缺陷。例如, 与融资捆绑的分红政策也会引发钓鱼分红。权小峰等人认为, 通过将配股增发的审核条件与分红考核捆绑, 会诱发企业为再融资而进行分红操纵。[3]上市公司为了获取再融资的圈钱机会, 通过少量的分红来获取融资机会, 会进一步扰乱融资市场的环境。另外, 这一制度安排使突击分红成为可能。由于目前的分红政策中对分红时间以三年为限, 使得许多公司可以选择开始不分红, 到第三年才分红, 这并不会为投资者带来稳定的收益。
(二) 股票“债性”误导股民
股民要想真正获得稳定利益, 应该重视长期性的资本利得而不是短期的分红。股神巴菲特的投资理念就是看准股票长线投资。要理解这一点, 就必须看到股票不同于债券等金融产品的差别, 即股票具有“股性”而非“债性”。不同于债券有明确期限, 股票的不可赎回为企业资金提供了永久的保障。正是为了实现投资人的资金周转, 才有了股市提供买卖交易。但是, 股票并不是一个简单的、供买卖有价的商品, 它还蕴含着股票持有者对持股公司的所有权。当投资者购买了股票后, 就成为了公司股东中的一员, 所有权并不能具体为某一个机器、厂房或是一笔资金, 而是抽象为公司财产的一个份额。投资者的利益与公司的利益捆绑在一起, 公司运转、资金的使用都与这些股东的利益息息相关。因此, 购买股票就变成对公司未来发展、事业增长的购买, 这是一种直接投资。而银行存款与债券等则属于间接投资, 投资者的资金被贷款者利用, 契约只存在于借款者与贷款者之间, 并不涉及诸如投资对象等第三者, 至于这笔钱如何利用、是否合理利用与投资者无关。因此, 股民不能用看待银行存款或债券的眼光来看待股票, 投资股票的真正价值蕴含在公司长期发展带来的股价增值上。
政府的强制分红政策同样是没有看到股票的这一特殊性, 因此用管理银行、债券的方式来管理股市, 这必将削弱股市对经济发展的特殊作用。股市能否有效长期回报股民、应不应该分红和以何种方式分红并不重要, 能否有效解决股市中长期存在的圈钱怪圈才是关键。[4]而这一问题需要从股票交易制度与监督机制上下功夫, 单纯用强制分红来遏制圈钱并不是解决之道。
二、分红政策危害企业成长
(一) 强制分红的监管悖论
世界上有许多由于资本市场不完善而推出强制分红的国家, 例如, 巴西要求上市公司将当期利润的50%以现金股利方式分配给股东 (2010年调整为25%) , 乌拉圭的强制分红比例为20%, 此外, 智利、哥伦比亚、厄瓜多尔和希腊等国也有强制分红的规定。[5]我国没有将分红比例的规定写进《公司法》, 而是将分红与上市公司的再融资———增发与配股捆绑, 因此被称为“半强制分红”。[6]许多学者提出, 这种与企业融资捆绑的政策会产生所谓的“监管悖论”:即对于那些进行高额投资, 以及高风险、高成长、短期低收益的企业, 本来需要大量资金, 如今却为了得到融资而必须进行现金分红;那些原本已经发展成熟、流动资金充裕的大企业没有融资需求, 却没有被激励分红。这样的后果是, 缺钱的公司更加缺钱, 而有钱的没有被激励去分红, 从而产生相反的效果。一刀切的政策条件下, 对资金敏感的中小板与创业板为了融资, 会表现出比主板市场更强烈的现金分红意愿。数据显示, 在2008~2010年间, 中小板、创业板的现金分红公司占比分别为77.29%、79%、80.87%, 而主板分红公司占比分别为48.22%、48.94%、51.77%。此外, wind数据显示, 2012年379家创业板上市公司中, 现金分红的有316家, 占比约为83.38%。分红总金额超过1亿元的有13家, 其中分红总额最高的慈星股份分红金额为2.81亿元, 股利支付率为74.01%, 这家公司上市时间为2012年3月。另外, 在2012年现金分红排行榜中, 前10名中有5名来自创业板, 3家来自中小板, 主板市场只有2家 (见表1) 。按照道理, 主板市场上的众多成熟期的央企、国企应该成为市场分红的主力, 它们依靠国家垄断与财力支持走到今天, 理应回馈广大社会股东。而且从世界范围来看, 分红的主角也越来越集中于规模大、盈利高的成熟企业。Fatemi和Bildik通过对全世界30多个国家17000家公司的数据分析得出, 分红越来越集中于小部分公司, 这些公司拥有较大的规模和较高的盈利。[7]例如, 2006年分红的9121个公司中的10个最大的分红公司的分红额占据了总分红额的66%。De Angelo等人发现, 美国的公司分红越来越集中于拥有高额收益的公司, 是利润的聚集产生了分红的聚集。例如, 在2000年, 有26家美国公司收入超过10亿美元, 另外30家收入超过5亿, 低于10亿, 这56家公司总共产生了796亿美元的收入, 占美国工业收入总额的86.2%。而这26家收入过10亿美元的公司分红额占当年美国公司分红总额的比例高达46.8%, 如果加上另外30家收入超过5亿美元的公司分红, 则比例达到61.4%。[8]Fatemi等人还发现, 不同的行业也反映出不同的分红状况。如在建材、五金、烟草、炼油、食品、电力、天然气以及卫生服务行业的分红公司比例超过75%。相反, 在金属采矿、石油及天然气开采、非金属矿物开采、医疗服务以及商业服务等行业的分红比例不到35%。因此一刀切的强制分红政策会危害那些高投资低收益行业的发展。[7]
半强制分红政策使得管制对象有一个较大的真空区。[9]总结来说, 那些未来有融资压力的企业在政策颁布后都被迫提高现金分红水平以满足再融资要求, 那些本身融资渠道多元化或没有强大再融资压力的企业却降低了现金分红水平。[10]可以看出, 这种将现金分红与再融资捆绑的强制分红政策, 会造成证券市场上上市公司分红行为“异化”, [11]对创新企业带来灾难。
数据来源:http://www.cfi.net.cn/p20120909000089.html。
(二) 强制分红与国际趋势背道而驰
今天, 随着信息技术与法制环境的改善, 公司分红作为公司治理内部事务的看法越来越受到肯定。全球资本市场的总体趋势表现在:一方面将分红交还给公司股东会与管理层, 另一方面淡化短期分红的必要性, 分红公司的比例越来越低。
2013年诺贝尔奖得主芝加哥大学经济学家Fama和他的合作者French教授研究发现, 美国的资本市场出现了分红减少的趋势。通过研究1929~1999年纽约证券交易所 (NYSE) 、美国证券交易所 (AMEX) 以及纳斯达克市场 (NASDAQ) 上市公司的分红情况, Fama发现进行分红的美国公司比例从1978年开始出现下降。在1972年, 有52.8%的公司参与分红 (除去金融类和公共事业类企业) , 到1978年达到66.5%的顶峰, 之后就无情地 (Relentlessly) 下降, 到1999年分红的公司只有20.8%。[12]尽管公司的规模、盈利性以及投资会影响分红, 但当控制了这些因素之后, 所有公司的分红意愿仍都在下降。Fama认为, 传统意义上的现金流代理理论、信息不对称等只能部分地解释公司分红, 例如大公司会因为现金流代理问题而愿意分红, 小公司通常会因信息不对称与成本问题而不愿意分红, 这些都可以包含在公司分红特征的范畴。当控制这些特征时, Fama仍然发现了分红公司比例的下降趋势。他将这种分红倾向的下降推测为股票交易费用的降低以及公司治理的改善 (股票期权的使用) 。分红公司比例降低的现象不是仅发生在美国, 而是普遍存在于世界。Fatemi和Bildik指出, 世界范围内的公司呈现出对分红偏好的降低趋势, 1985年全球分红的公司大约占87%, 到2006年只占53%。举例来说, 1985年99%的英国上市公司都分红, 到2000年降至64%, 2006年分红的公司只占43%。澳大利亚、加拿大在1985年上市公司分红占96%和88%, 到2006年都降到29%。此外, 韩国、日本、印度、马来西亚、泰国等亚洲国家下降趋势也十分明显。例如马来西亚1985年的分红比例为92%, 到2006年下降至63%。新加坡则由1985年的94%下降至2006年的65%。
我国从1994年以来以各种方式进行分配的上市公司比例也在明显下降, 1994年有261家, 占上市公司的比例为91%。其中以现金分红的公司达到203家, 占分红公司数量的77.8%, 分红总计86.86亿元, 远远高出当年40亿元的配股集资额, 平均每家上市公司分红3000万元。而到了1999年, 以各种方式进行分红的公司为375家, 比例为40.5%, 其中以现金分红的公司有289家, 占分红公司数的77.1%, 与1999年全年配股集资的288亿元的额度相比, 分红总额只有188.4亿元, 平均每家只有2000万元。2001年, 证监会相继出台的半强制分红政策打破了这一趋势, 可以说这是与时代潮流相逆的行为。随着我国股票市场信息化水平的提高、公司信息披露制度的完善以及公司治理制度的健全, 依靠分红来吸引投资者的时代早已过去。公司应该依照自身的发展状态自主制定分红决策, 而不是通过半强制的方式被迫分红。这不仅符合国际潮流, 也符合股东与企业的长期利益。
三、企业利益与股东利益的统一:企业创新与增值
短期分红对企业与股东利益的损害, 在于其对企业长期发展带来的负面影响。股东利益与企业利益应该是统一的, 而不是对立的。政府看到上市公司圈钱, 就认为上市公司侵害了股东利益, 强制分红政策只会将原本利益相统一的公司与股东关系对立起来。其实, 股票的“股性”不在于短期的分红, 而是企业通过不断发展强大实现的盈利与增值。而企业实现成长、实现增值的唯一动力就是创新, 因此, 将股东利益与企业利益结合起来的的正是创新。强制分红政策恰恰会危害企业的创新。威廉·拉佐尼克曾指出, 创新具有不确定性、集体性和累积性, 企业需要以其战略、组织和财务安排来加以应对。战略、组织和财务三者之间的动态关系决定了企业的生产性活动能否最终转化为创新性活动。与之对应, 支持创新的公司治理体系都必须具备三个条件:财务承诺、组织整合和内部人控制。[13]其中, 财务承诺是企业创新的先决条件。创新的不确定性与累积性意味着企业的创新行为不必然产生成果, 企业必须保持持久稳定的资金投入来确保创新的累积性, 并能承受创新失败带来的财务负担。如果将原本应该拿来投资于创新的资金强制分配出去, 短期内也许会给股民带来收入上的幻觉, 但实际上将损害股民通过企业长期发展带来的真正收益。
传统解释企业分红的理论包括信息理论、委托代理理论、赋税理论以及市场迎合理论等。这些理论虽然从不同角度解释了企业的分红动机, 却忽略了对企业组织角度的考察。分红行为是公司财务管理的重要内容, 这属于公司治理范畴, 而不是市场交易范畴。拿市场交易的角度分析公司组织的分红是缺乏指导意义的。股票的“股性”意味着应该由企业决策什么时候分红以及分红规模, 决定权属于企业组织而不是市场的供与求。只有当企业发展到一定阶段、一定规模以及拥有一定的盈利能力, 所拥有的流动资金能完全确保创新投入的时候, 进行分红讨论才有意义。微软公司于1986年上市, 一直到2003年之前都没有分红。1986年上市当天的股价由7美元涨至28美元, 到1999年一度达到119.4美元的高价。苹果公司自上市起从未分红, 其在1980年上市时的收盘价为每股29美元, 截至2014年4月, 股价已涨至542美元, 涨幅高达1769%。可以看到, 企业的高速成长将给股东带来真正的收益。从不分红的公司除了苹果, 还有亚马逊、谷歌等公司, 这些公司的持续创新不但给股东带来了巨额的股票增值, 也极大地推动了人类经济社会的发展。苹果前首席执行官乔布斯曾说:“将现金返还给投资者, 意味着公司已丧失了想象力。”资金的充裕将保证企业创新的可持续性, 不恰当的分红行为将给企业的发展与增值带来阻碍。甲骨文在2009年4月决定分红, 至今其股价上涨幅度十分有限。思科在去年3月宣布分红, 但其股价几乎没有变化。微软在2003年1月宣布开始派息, 之后股价就出现了大幅下跌。2000年12月, 微软的市值曾达到5100亿美元, 是当时全球市值最高的公司。但到2012年6月, 微软的市值仅有2490亿美元, 为原来的一半。可以看到, 分红并没有给公司带来任何好处, 反而带来大规模的股价缩水。近年来, 随着互联网通信技术的不断创新, 涌现出谷歌、Facebook和苹果等竞争对手。这些企业革新了社交媒体的技术体验, 而反应迟缓的微软仍极大地依赖于Windows、Office和服务器软件等传统产品来支撑着公司的财务表现。实际上, 微软股价衰落的根源在于缺乏对持续创新的重视, 而分红行为会在某种程度上对创新产生危害。缺乏创新活力不能紧跟时代潮流, 必将威胁到企业的长期发展, 同样会损害广大股东的利益。
同发达国家相比, 我国上市公司的科研投入比例偏低。Wind数据显示, 截至2012年4月, 可比数据的1413家上市公司明确披露科研经费的总金额为1164.38亿元, 同比增幅达到24.8%。但科研经费占营业收入的比重仍偏低, 仅为1.14%, 战略新兴产业集中的中小板、创业板科研经费投入力度相对较大, 分别占到营业收入的3.1%、5.3%。尽管如此, 我国的高科技产业投入仍然不足。例如, 2010年我国ICT领域在美国专利与商标局累计专利授权占比仅为1.4%, 远低于美国、欧盟、日本和韩国。因此, 保障企业的创新投入是当务之急, 而不是通过强制分红来破坏创新的持续。
四、结论
强制分红 篇4
我国由于资本市场发展时间较短、还很不成熟,为保护投资者利益,促进资本市场长期健康发展,中国证监会从2001年起相继颁布了一系列政策文件,将上市公司再融资资格与现金股利分配比例相挂钩,来指导和规范上市公司现金股利分配政策。一方面,半强制分红政策积极推动了上市公司进行分红,保护了投资者的股利分配权,培养了股东的长期投资理念,有利于促进资本市场活力健康发展;而另一方面,半强制分红制度干预了企业决策,有“越俎代庖”之嫌,可能使那些准备再融资的上市公司面临现金流困境。这是因为,有再融资需求的上市公司本身就需要补充企业发展资金,而同时又在强制性政策压力下,需要拿出现金分配给股东,这促使它们为满足半强制性分红政策的门槛,可能在融资当年或者融资前进行现金流操控。
二、理论分析与研究假设
李常青、魏志华、吴世农(2010)认为“半强制性分红政策”积极推动了上市公司进行分红,保护了广大中小投资者的股利分配权,培养了股东的长期投资理念,有利于促进资本市场活力健康发展。但是,半强制分红制度在一定程度上干预了企业决策,有“越俎代庖”之嫌,可能使那些准备再融资的上市公司面临现金流困境。郭牧炫、魏诗博(2011)表明,再融资能力的下降使得公司的分红显著减少,证监会规定发布后受再融资资格限制的公司显著提高了分红;而在此决定实施前,受再融资资格限制的公司的股利分配水平显著低于不受约束的公司。Wang and Zhang(2011)认为由于中国的股权再融资制度实施审批制,中国证监会首先对上市公司的再融资资格进行审核确认,上市公司的股权再融资方案经证监会审批通过后才能开始融资,能够获得股权再融资资格的上市公司需要满足一定条件,半强制分红政策即是其中一项再融资门槛。王志强、张玮婷(2012)研究表明,上市公司股利分配政策多表现为对半强制分红政策的迎合,财务灵活性边际价值高的企业,更倾向于迎合新的分红政策,但公司剩余举债能力的大小决定了其实际的融资能力。股利分配迎合策略与公司再融资行为之间的不一致反映出公司潜在再融资需求和监管当局通过半强制分红设置的监管门槛之间存在差异。王国刚(2012)发现半强制分红不仅会增加公司的现金成本压力,而且强制有融资需求的公司按照监管部门的意图分红与市场规范健康发展相违背。魏志华、李茂良、李常青(2014)研究发现半强制分红政策对于改善上市公司分红状况卓有成效,但其局限性亦不容忽视。一般来说,上市公司操控经营活动现金流量是出于4个原因,分别是:(1)企业遭遇财务危机;(2)处于投资和非投资级阀值附近的长期信用评级(Beaver et al,2006);(3)有出具现金流量研究报告需要;(4)经营活动现金流显著影响股票收益率。为扩大企业规模,上市公司有强烈动机股权再融资,而为达到半强制分红政策造成的再融资门槛,上市公司有足够动机操控现金流以满足现金股利发放。根据信号传递理论,一般情况下,资本市场将盈余信息作为评价公司业绩的重要衡量指标,现金流信息则被视为评价公司业绩的次重要指标。但某些特殊情况下,如当公司财务出现困难的时候,现金流信息比盈余信息更能反映公司业绩。由此可见,公司的经营现金流是评价公司业绩的一种重要因素,这可能使上市公司产生操控经营现金流的动机,以充裕稳定的现金流信号吸引投资者,从而达到扩大资金规模的目的,基于此,本文提出研究假设1:
假设1:再融资上市公司与未发生再融资的公司相比,操控现金流的程度更加严重
由于中国的股权再融资制度实施审批制,中国证监会首先对上市公司的再融资资格进行审核确认,上市公司的股权再融资方案经证监会审批通过后才能开始融资,能够获得股权再融资资格的上市公司需要满足一定条件,半强制分红政策即是其中一项再融资门槛。所以为达到监管要求,上市公司可能向上操控现金流以满足现金分红需求,同时,操控后的充足的现金流量可以展示企业良好的财务状况,从而吸引投资者,扩大资产规模。据此本文提出研究假设2:
假设2:证监会2006年颁布实施半强制分红政策后,再融资上市公司操控经营活动现金流的程度更加严重
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取沪深两市A股主板市场2003年到2013年上市公司为样本。为保证数据准确性,本文对样本进行筛选,过程如下:(1)考虑到金融、保险行业的特殊性,剔除此类行业上市公司数据;(2)剔除数据缺失的上市公司;(3)考虑到经营现金流操控的计算涉及到前一年的数据,因此剔除了上市年限不足一年的公司。本文数据主要来源于瑞思数据库,最终收集到18312个上市公司样本数据。本文主要运用统计分析软件stata12.0对相关数据进行分析处理。
(二)模型构建与变量定义
根据假设1,本文首先运用多元线性回归方程检验是否再融资上市公司操控经营现金流的程度更加严重。本文构建具体回归模型(1)表示如下:
式1中,因变量UCFO为上市公司控制经营活动现金流的严重程度;自变量SEO为是否是再融资上市公司,如果上市公司当年进行了再融资,则为1,否则为0,由于上市公司为满足证监会规定的再融资条件,对经营活动现金流要求很高,所以有强烈的动机进行现金流量操控,所以预计该变量显著为正;虚拟变量SMD表示半强制分红政策变量,如果上市公司数据所处年度为2006年至2013年(实施分红政策后)则为1,否则为0。
本文借鉴Lee(2012)的研究方法,采用如式2中的模型,分年度对上市公司进行回归,计算出模型(2)回归后的各解释变量系数,利用各变量系数与式3,计算出具体上市公司的经资产总额调整后的正常经营活动现金流,然后根据式4计算出非正常经营活动现金流与正常经营活动现金流差额,即UCFO,上市公司的经营现金流操控程度。
式2-式4中,CFOi,t表示第i家上市公司第t年度的经营活动现金流;TAi,t-1表示第i家上市公司在第t-1年的总资产规模;Salei,t表示第i家上市公司第t年的主营业务收入;△Salei,t则是第i家上市公司的第t年主营业务收入与上一年主营业务收入的差额;εi,t是随机变量。模型中的控制变量具体有:(1)资产规模(Size),表现为上市公司当年总资产规模取自然对数;(2)增长率(Growth),表现为上市公司当年主营业务收入的增长;(3)每股收益(EPS);(4)资产负债率(Debt ratio),表现为当年负债总额与资产总额之比;(5)资产收益率(ROA)。
四、实证分析
(一)描述性统计
经营活动现金流操控程度模型所涉及的主要自变量的描述性统计结果如表3所示。样本公司的经营现金流受操控程度(UCFO)的均值为-0.05%,中位数为0.00%,极大值和极小值分别是23.4682和-25.2831,标准差是36.48%。再融资上市公司占全体样本中的比例为12.48%。由表可知,样本公司的资产规模(Size)的均值为21.6331,中位数是21.5179,均值与中位数相近,数据基本未受极端值的影响。全部样本公司的销售增长率(Growth)的均值和中位数分别是9.2482和0.1306,数据明显受到异常极大值的影响,存在明显的左偏现象。样本公司的资产负债率的均值和中位数分别是65.14%和51.10%,存在左偏现象,说明数据受到异常极大值的影响。总而言之,上述样本公司的系列控制变量存在一定的差异性,某些变量的极大极小值存在异常,可能影响回归结果,本文在后续进行回归处理时,将对上述存在极端异常的变量进行缩尾处理。
表4列示了上市公司是否再融资与其操控经营活动现金流程度的关系,以及再融资上市公司与非再融资上市公司现金流操控程度的差异。分组A显示,再融资上市公司(SEO)操控经营活动现金流的程度均值为2.22%,与非再融资上市公司的-0.32%相比,现金流操控程度更加严重,在对两者中位数0.28%与-0.02%进行比较时,同样印证了这一假设。现金流操控程度变量UCFO的描述性统计结果显示,再融资上市公司的确存在着更为严重的经营现金流操控行为。分组B与分组C的统计结果表明,半强制分红政策实施后(2006年后),经营活动现金流操控值为2.61%,显著高于政策实施前的-0.09%,这说明在半强制分红政策颁布实施后,上市公司的经营活动现金流量被操控程度更加严重。综上所述,半强制分红政策的监管要求可能成为企业操控经营现金流的催化剂。
注:***表示在1%水平下显著,**表示在5%水平下显著。
由自变量相关系数可知,单个变量间可能存在显著的相关关系,如资产规模(Size)与资产负债率(Debt_ratio)和资产收益率(ROA)之间均存在相关关系,每股收益(EPS)与资产收益率(ROA)之间存在相关关系,与其他控制变量相关关系较为显著的有资产规模变量(Size),但相关系数数值均较小。相关系数矩阵表中不存在自变量与其余所有变量之间有显著的相关关系,由此可见,模型中的自变量之间可能不存在严重的多重共线性。方差膨胀因子检验结果表明,各变量的vif值在1.00到1.11之间,小于具有多重共线性时的vif数值5,因此,再融资需求变量(SEO)与各变量之间,再融资与分红政策交叉变量(SEO_SMD)和各变量之间都不存在多重共线性。
(二)回归分析
表5中列示了全部样本、2003至2005年度样本、2006至2013年度样本、再融资上市公司样本以及非再融资上市公司样本的各变量的回归结果。表5中对各样本进行回归,第一列结果表明,再融资上市公司变量(SEO)的t检验结果显示t值为1.69,在10%的水平上统计显著,再融资变量与因变量经营活动现金流操控值呈正相关关系。这表明相比于非再融资公司,当年进行再融资的上市公司更有动机操控经营现金流。第二列的回归结果表明,半强制分红政策变量与经营现金流操控程度变量也呈正相关关系,并且通过了1%水平下的t检验,这说明在半强制分红政策前后,再融资上市公司对经营活动现金流量的操控存在显著差异,半强制分红造成的监管要求促使有再融资意愿的上市公司产生操控经营现金流的动机。从第三列和第四列的数据中可以看出,在半强制分红制度正式出台前的2005年以前,再融资上市公司并未有明显操控经营活动现金流的行为,变量SEO的t值为1.37,检验结果并不显著,而2006年至2013年的上市公司样本中,再融资变量SEO的t检验结果显著,这表明在半强制分红政策实施后,再融资上市公司比不需再融资的公司操控经营活动现金流的动机更为强烈。上表中,第五列和第六列分别以再融资上市公司与非再融资上市公司作为子样本,分析了半强制分红政策的存在对不同上市公司经营现金流操控的影响。研究发现,半强制性分红政策变量在全样本中通过了1%水平下的显著性检验,在再融资上市公司样本中,也通过了1%水平下的显著性检验,并且t检验值表明回归结果更加显著,而对于非再融资上市公司,分红政策变量并没有显著的正相关关系。综上表明,半强制分红政策的实施前后对上市公司经营现金流操控的影响具有差异,政策实施后年度的现金流操控程度更明显,而且只影响有再融资活动发生的上市公司。
注:***表示在1%水平下显著,**表示在5%水平下显著,*表示在10%水平下显著。
表5同样反映了系列控制变量与上市公司现金流操控程度的相关性,其中公司资产规模变量(Size)通过了1%水平的显著性检验,表明公司规模(Size)与上市公司操控经营现金流呈负相关关系,说明公司规模越大,可能越能刺激为满足半强制分红政策的监管要求,而依靠操控经营活动现金流量。公司增长率(Growth)也与经营现金流操控值呈显著正相关关系。每股收益(EPS)也通过了1%水平的显著性检验,与上市公司经营现金流操控值呈正相关关系。回归结果表明,发展较快的成长型公司可能更依赖操控经营活动现金流以满足再融资需求。
参考文献
[1]李常青、魏志华和吴世农:《半强制分红政策的市场反应研究》,《经济研究》2010年第3期。
[2]郭牧炫、魏诗博:《融资约束、再融资能力与现金分红》,《当代财经》2013年第8期。
[3]王志强、张玮婷:《上市公司财务灵活性、再融资期权与股利迎合策略研究》,《管理世界》2012年第7期。
[4]魏志华、李茂良、李常青:《半强制分红政策与中国上市公司分红行为》,《经济研究》2014年第6期。
强制分红 篇5
由于我国资本市场还没有较为健全的公司治理机制、有效的市场约束以及完善的投资者法律保护机制, 我国诉诸于颁布半强制性股利政策来约束上市公司, 进而保护投资者的利益。中国证监会从2001年起将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩, 不满足股利分配要求的上市公司将不能进行再融资。这对促进资本市场的健康发展具有积极的意义和促进的作用。
但是, 半强制分红也具有一定的局限性。半强制分红的政策干涉了公司自己的决策, 可能使那些明确有再融资需求、资金饥渴的上市公司为了迎合政策而陷入困境。同时, 该强制分红政策还有可能导致“逆向选择”, 真正需要进行再融资的公司大多缺乏现金流, 不一定能达到再融资的需求;相反, 那些企图通过配股、增发来“圈钱”的公司而言, 分红派息可能会是障眼法, 希望放长线钓大鱼, 先付出一点现金股利从而在再融资时融取更多资金。因此得到如下假设:
从长远来看, 计划再融资的上市公司具有较低的超额累计收益, 且投资者并没有偏好政府颁布的半强制分红政策。
一、研究设计
(一) 样本选择与数据来源
本文以2008年12月31日之前在沪深两市上市的所有A股公司作为样本, 研究沪深两市所有A股上市公司2009年年报发布日的CAR值, 从而观察市场、投资者、公司对现金分红的反应。本文所涉及的相关财务数据均来自2009年年报数据, 数据来源CSMAR数据库。
(二) 事件研究法
本文采用事件研究法去考察《决定》颁布一年多以后上市公司年报发布日前后的短期市场反应。以上市公司2009年年报发布日作为事件日, 选取 (-5, +5) 作为研究的事件窗口。估计窗口为年报发布前155天到年报发布前5天, 共150天。根据以上说数据和标准, 我计算了全部A股上市公司在 (-5, +5) 时窗口内的超长收益率 (AR) 和累计超常收益率 (CAR) 。
(三) 变量选择
因变量:回归分析主要选取 (-5, +5) 窗口期的CAR值作为因变量。为了谨慎起见, 我在稳定性检验中也对 (-1, +1) 、 (-10, +10) 时间窗口进行了考察。
解释变量:再融资需求, 我设置了虚拟变量SEOs和虚拟变量RIss。SEOs表示公司进行了增发股票, 上市公司2009年计划或实施增发股票时SEOs取1, 否则取0。RIss表示公司进行了配股, 上市公司2009年计划或实施配股时RIss取1, 否则取0。以前研究表明, 进行再融资的上市公司由于具有直接的再融资需求, 将受到2008年颁布的半强制性分红政策的影响。
控制变量:公司规模 (Size) 、负债水平 (Lev) 、盈利能力 (ROA) 、风险水平 (Risk) , 现金股利保障倍数。
其中, 被解释变量CAR是上市公司2009年年报公布日在某一时间窗口上的累计超常收益率;解释变量是再融资需求SEOs、RIss、和Growth;控制变量为SIZE、LEV、ROA、RISK、DR。
二、主回归分析
解释变量企业在2009年是否或计划增发股票 (SEOs) 、企业在2009年是否进行或计划进行配股 (RIss) 、公司成长性这三个解释变量前的系数都为负, 且哑变量2009年公司是否或计划增发股票前的系数在95%的水平上显著。从此结果我们可以看出, 《决定》颁布一年多以后资本市场呈下降走势, 显示投资者对于半强制分红政策呈现出失望的状态。