半强制分红（共4篇）
半强制分红 篇1
一、引言
我国由于资本市场发展时间较短、还很不成熟,为保护投资者利益,促进资本市场长期健康发展,中国证监会从2001年起相继颁布了一系列政策文件,将上市公司再融资资格与现金股利分配比例相挂钩,来指导和规范上市公司现金股利分配政策。一方面,半强制分红政策积极推动了上市公司进行分红,保护了投资者的股利分配权,培养了股东的长期投资理念,有利于促进资本市场活力健康发展;而另一方面,半强制分红制度干预了企业决策,有“越俎代庖”之嫌,可能使那些准备再融资的上市公司面临现金流困境。这是因为,有再融资需求的上市公司本身就需要补充企业发展资金,而同时又在强制性政策压力下,需要拿出现金分配给股东,这促使它们为满足半强制性分红政策的门槛,可能在融资当年或者融资前进行现金流操控。
二、理论分析与研究假设
李常青、魏志华、吴世农(2010)认为“半强制性分红政策”积极推动了上市公司进行分红,保护了广大中小投资者的股利分配权,培养了股东的长期投资理念,有利于促进资本市场活力健康发展。但是,半强制分红制度在一定程度上干预了企业决策,有“越俎代庖”之嫌,可能使那些准备再融资的上市公司面临现金流困境。郭牧炫、魏诗博(2011)表明,再融资能力的下降使得公司的分红显著减少,证监会规定发布后受再融资资格限制的公司显著提高了分红;而在此决定实施前,受再融资资格限制的公司的股利分配水平显著低于不受约束的公司。Wang and Zhang(2011)认为由于中国的股权再融资制度实施审批制,中国证监会首先对上市公司的再融资资格进行审核确认,上市公司的股权再融资方案经证监会审批通过后才能开始融资,能够获得股权再融资资格的上市公司需要满足一定条件,半强制分红政策即是其中一项再融资门槛。王志强、张玮婷(2012)研究表明,上市公司股利分配政策多表现为对半强制分红政策的迎合,财务灵活性边际价值高的企业,更倾向于迎合新的分红政策,但公司剩余举债能力的大小决定了其实际的融资能力。股利分配迎合策略与公司再融资行为之间的不一致反映出公司潜在再融资需求和监管当局通过半强制分红设置的监管门槛之间存在差异。王国刚(2012)发现半强制分红不仅会增加公司的现金成本压力,而且强制有融资需求的公司按照监管部门的意图分红与市场规范健康发展相违背。魏志华、李茂良、李常青(2014)研究发现半强制分红政策对于改善上市公司分红状况卓有成效,但其局限性亦不容忽视。一般来说,上市公司操控经营活动现金流量是出于4个原因,分别是:(1)企业遭遇财务危机;(2)处于投资和非投资级阀值附近的长期信用评级(Beaver et al,2006);(3)有出具现金流量研究报告需要;(4)经营活动现金流显著影响股票收益率。为扩大企业规模,上市公司有强烈动机股权再融资,而为达到半强制分红政策造成的再融资门槛,上市公司有足够动机操控现金流以满足现金股利发放。根据信号传递理论,一般情况下,资本市场将盈余信息作为评价公司业绩的重要衡量指标,现金流信息则被视为评价公司业绩的次重要指标。但某些特殊情况下,如当公司财务出现困难的时候,现金流信息比盈余信息更能反映公司业绩。由此可见,公司的经营现金流是评价公司业绩的一种重要因素,这可能使上市公司产生操控经营现金流的动机,以充裕稳定的现金流信号吸引投资者,从而达到扩大资金规模的目的,基于此,本文提出研究假设1:
假设1:再融资上市公司与未发生再融资的公司相比,操控现金流的程度更加严重
由于中国的股权再融资制度实施审批制,中国证监会首先对上市公司的再融资资格进行审核确认,上市公司的股权再融资方案经证监会审批通过后才能开始融资,能够获得股权再融资资格的上市公司需要满足一定条件,半强制分红政策即是其中一项再融资门槛。所以为达到监管要求,上市公司可能向上操控现金流以满足现金分红需求,同时,操控后的充足的现金流量可以展示企业良好的财务状况,从而吸引投资者,扩大资产规模。据此本文提出研究假设2:
假设2:证监会2006年颁布实施半强制分红政策后,再融资上市公司操控经营活动现金流的程度更加严重
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取沪深两市A股主板市场2003年到2013年上市公司为样本。为保证数据准确性,本文对样本进行筛选,过程如下:(1)考虑到金融、保险行业的特殊性,剔除此类行业上市公司数据;(2)剔除数据缺失的上市公司;(3)考虑到经营现金流操控的计算涉及到前一年的数据,因此剔除了上市年限不足一年的公司。本文数据主要来源于瑞思数据库,最终收集到18312个上市公司样本数据。本文主要运用统计分析软件stata12.0对相关数据进行分析处理。
(二)模型构建与变量定义
根据假设1,本文首先运用多元线性回归方程检验是否再融资上市公司操控经营现金流的程度更加严重。本文构建具体回归模型(1)表示如下:
式1中,因变量UCFO为上市公司控制经营活动现金流的严重程度;自变量SEO为是否是再融资上市公司,如果上市公司当年进行了再融资,则为1,否则为0,由于上市公司为满足证监会规定的再融资条件,对经营活动现金流要求很高,所以有强烈的动机进行现金流量操控,所以预计该变量显著为正;虚拟变量SMD表示半强制分红政策变量,如果上市公司数据所处年度为2006年至2013年(实施分红政策后)则为1,否则为0。
本文借鉴Lee(2012)的研究方法,采用如式2中的模型,分年度对上市公司进行回归,计算出模型(2)回归后的各解释变量系数,利用各变量系数与式3,计算出具体上市公司的经资产总额调整后的正常经营活动现金流,然后根据式4计算出非正常经营活动现金流与正常经营活动现金流差额,即UCFO,上市公司的经营现金流操控程度。
式2-式4中,CFOi,t表示第i家上市公司第t年度的经营活动现金流;TAi,t-1表示第i家上市公司在第t-1年的总资产规模;Salei,t表示第i家上市公司第t年的主营业务收入;△Salei,t则是第i家上市公司的第t年主营业务收入与上一年主营业务收入的差额;εi,t是随机变量。模型中的控制变量具体有:(1)资产规模(Size),表现为上市公司当年总资产规模取自然对数;(2)增长率(Growth),表现为上市公司当年主营业务收入的增长;(3)每股收益(EPS);(4)资产负债率(Debt ratio),表现为当年负债总额与资产总额之比;(5)资产收益率(ROA)。
四、实证分析
(一)描述性统计
经营活动现金流操控程度模型所涉及的主要自变量的描述性统计结果如表3所示。样本公司的经营现金流受操控程度(UCFO)的均值为-0.05%,中位数为0.00%,极大值和极小值分别是23.4682和-25.2831,标准差是36.48%。再融资上市公司占全体样本中的比例为12.48%。由表可知,样本公司的资产规模(Size)的均值为21.6331,中位数是21.5179,均值与中位数相近,数据基本未受极端值的影响。全部样本公司的销售增长率(Growth)的均值和中位数分别是9.2482和0.1306,数据明显受到异常极大值的影响,存在明显的左偏现象。样本公司的资产负债率的均值和中位数分别是65.14%和51.10%,存在左偏现象,说明数据受到异常极大值的影响。总而言之,上述样本公司的系列控制变量存在一定的差异性,某些变量的极大极小值存在异常,可能影响回归结果,本文在后续进行回归处理时,将对上述存在极端异常的变量进行缩尾处理。
表4列示了上市公司是否再融资与其操控经营活动现金流程度的关系,以及再融资上市公司与非再融资上市公司现金流操控程度的差异。分组A显示,再融资上市公司(SEO)操控经营活动现金流的程度均值为2.22%,与非再融资上市公司的-0.32%相比,现金流操控程度更加严重,在对两者中位数0.28%与-0.02%进行比较时,同样印证了这一假设。现金流操控程度变量UCFO的描述性统计结果显示,再融资上市公司的确存在着更为严重的经营现金流操控行为。分组B与分组C的统计结果表明,半强制分红政策实施后(2006年后),经营活动现金流操控值为2.61%,显著高于政策实施前的-0.09%,这说明在半强制分红政策颁布实施后,上市公司的经营活动现金流量被操控程度更加严重。综上所述,半强制分红政策的监管要求可能成为企业操控经营现金流的催化剂。
注:***表示在1%水平下显著,**表示在5%水平下显著。
由自变量相关系数可知,单个变量间可能存在显著的相关关系,如资产规模(Size)与资产负债率(Debt_ratio)和资产收益率(ROA)之间均存在相关关系,每股收益(EPS)与资产收益率(ROA)之间存在相关关系,与其他控制变量相关关系较为显著的有资产规模变量(Size),但相关系数数值均较小。相关系数矩阵表中不存在自变量与其余所有变量之间有显著的相关关系,由此可见,模型中的自变量之间可能不存在严重的多重共线性。方差膨胀因子检验结果表明,各变量的vif值在1.00到1.11之间,小于具有多重共线性时的vif数值5,因此,再融资需求变量(SEO)与各变量之间,再融资与分红政策交叉变量(SEO_SMD)和各变量之间都不存在多重共线性。
(二)回归分析
表5中列示了全部样本、2003至2005年度样本、2006至2013年度样本、再融资上市公司样本以及非再融资上市公司样本的各变量的回归结果。表5中对各样本进行回归,第一列结果表明,再融资上市公司变量(SEO)的t检验结果显示t值为1.69,在10%的水平上统计显著,再融资变量与因变量经营活动现金流操控值呈正相关关系。这表明相比于非再融资公司,当年进行再融资的上市公司更有动机操控经营现金流。第二列的回归结果表明,半强制分红政策变量与经营现金流操控程度变量也呈正相关关系,并且通过了1%水平下的t检验,这说明在半强制分红政策前后,再融资上市公司对经营活动现金流量的操控存在显著差异,半强制分红造成的监管要求促使有再融资意愿的上市公司产生操控经营现金流的动机。从第三列和第四列的数据中可以看出,在半强制分红制度正式出台前的2005年以前,再融资上市公司并未有明显操控经营活动现金流的行为,变量SEO的t值为1.37,检验结果并不显著,而2006年至2013年的上市公司样本中,再融资变量SEO的t检验结果显著,这表明在半强制分红政策实施后,再融资上市公司比不需再融资的公司操控经营活动现金流的动机更为强烈。上表中,第五列和第六列分别以再融资上市公司与非再融资上市公司作为子样本,分析了半强制分红政策的存在对不同上市公司经营现金流操控的影响。研究发现,半强制性分红政策变量在全样本中通过了1%水平下的显著性检验,在再融资上市公司样本中,也通过了1%水平下的显著性检验,并且t检验值表明回归结果更加显著,而对于非再融资上市公司,分红政策变量并没有显著的正相关关系。综上表明,半强制分红政策的实施前后对上市公司经营现金流操控的影响具有差异,政策实施后年度的现金流操控程度更明显,而且只影响有再融资活动发生的上市公司。
注:***表示在1%水平下显著,**表示在5%水平下显著,*表示在10%水平下显著。
表5同样反映了系列控制变量与上市公司现金流操控程度的相关性,其中公司资产规模变量(Size)通过了1%水平的显著性检验,表明公司规模(Size)与上市公司操控经营现金流呈负相关关系,说明公司规模越大,可能越能刺激为满足半强制分红政策的监管要求,而依靠操控经营活动现金流量。公司增长率(Growth)也与经营现金流操控值呈显著正相关关系。每股收益(EPS)也通过了1%水平的显著性检验,与上市公司经营现金流操控值呈正相关关系。回归结果表明,发展较快的成长型公司可能更依赖操控经营活动现金流以满足再融资需求。
参考文献
[1]李常青、魏志华和吴世农:《半强制分红政策的市场反应研究》,《经济研究》2010年第3期。
[2]郭牧炫、魏诗博:《融资约束、再融资能力与现金分红》,《当代财经》2013年第8期。
[3]王志强、张玮婷:《上市公司财务灵活性、再融资期权与股利迎合策略研究》,《管理世界》2012年第7期。
[4]魏志华、李茂良、李常青:《半强制分红政策与中国上市公司分红行为》,《经济研究》2014年第6期。
[5]Miller,M.,and F.Modigliani.Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares.Journal of Business,1961.
强制分红,距离上市公司有多远? 篇2
上市公司为何要分红?
分红是股份公司在赢利中每年按股票份额的一定比例支付给投资者的红利(bonus/extra dividend),是上市公司对股东的投资回报。分红是将当年的收益,在按规定提取法定公积金、公益金等项目后向股东发放,是股东收益的一种方式。普通股可以享受分红,优先股不享受分红。股份公司只有在获得利润时才能分配红利。
红利与股息(dividend)合起来统称为股利。股息就是股票的利息,是指公司按照票面金额的一个固定比率向股东支付利息。红利虽然也是公司分配给股东的回报,但它与股息的区别在于,股息的利率是固定的(特别是对优先股而言),而红利数额通常是不确定的,它随着公司每年可分配盈余的多少而上下浮动。因此,有人把普通股的收益称为红利,而股息则专指优先股的收益。
从理论角度分析,股利政策是公司三大财务决策之一,一直是国内外财务理论研究者和实务工作者关注的焦点。围绕股利政策与公司价值的关联性及其对股东财富的影响,主要形成了两大理论流派:股利无关论与股利相关论。1961年美国财务学家M·H·米勒(Miller,MH.)和F·莫迪格里尼(Modigliani,F.)提出了“股利无关论”,简称MM理论。MM理论是在完美资本市场的一系列假设下提出,如果放宽这些假设,股利政策会显现对公司价值(或股价)的影响,研究者陆续提出了“一鸟在手”理论、信号理论、税差理论、代理理论、行为财务理论、迎合理论、生命周期理论等各种理论解释。争争吵吵几十年,至今尚无定论,成为困扰上市公司和财务经济学界的悬而未决的热点问题之一。
简单地讲,我们认为,资本市场是经济增长的重要引擎,股市投资者的资本变成为企业的经营资本,然后再通过股利和资本收益返还给投资者。资本市场如果不能给投资者提供合理的回报,这种资本转化机制就会被破坏,最终影响股市功能的正常发挥。因此,分红是实现投资者投资回报的重要形式,是培育市场长期投资理念、增强资本市场持久吸引力和活力的重要途径,合理的股利分配有利于吸引投资者持续投资,保证市场机制有效发挥。
中国上市公司为何不愿分红?
上市公司是证券市场发展的基石,随着我国上市公司的成长、发展,逐步创造条件,促进股东获得合理投资回报,既是上市公司履行股东受托责任的重要体现,也是证券市场稳定健康发展的内在要求。但是,长期以来,A股市场分红比例过低一直遭到业界诟病。
据有关统计数据,2009年至2011年11月9日,沪深两市通过发行新股和再融资途径合计募集资金为22164.93亿元,其中IPO、增发和配股的募集资金额分别为9431亿元、9691亿元和1958亿元,而自2009年1月至2011年9月的A股印花税高达847亿元。
从利润与分红金额的比例来看,两市所有上市公司现金分红8885.20亿元,利润38829.88亿元,分红占比22.88%,共有262家上市公司近3年来没分红或送股,其中有94家属于创业板公司,占274家创业板上市公司的占34%,占两市所有同类上市公司的35%。其中股利支付率为零的“铁公鸡”上市公司794家,占两市2290家上市公司的34%,在50%以上的115家,在10%-50%之间的为1088家,在0-10%的有269家,23家为负数。
而在欧美等发达国家的上市公司均有着透明的股利政策和长期的分红措施。通用汽车、可口可乐、美国铝业等股票数十年来保持一定数额的派现,其股票被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。即使是金砖四国中的巴西,该国公司法要求股份公司必须在其公司章程中规定每年拿出一定比例的盈余进行现金分红,且比例不得低于盈余的25%。
为何中国上市公司如此不愿意分红呢?
我们要承认,不分红有一定的合理性。对于股东来说,是否分红是一个长期利益和短期利益之间的权衡问题。对于部分公司来说,虽实现了盈利,但是由于公司所处的发展阶段,对现金额需求较大,如果公司为了满足股东对分红的需求而进行现金分红,这无疑会减少公司用于自身经营和发展的资金量,不利于公司的发展,更不利于股东的长远利益,特别是创业板和中小企业板的上市公司。因此,此类公司在实现盈利之后,并不是让股东一起来分享利润成果,而是转而把利润投入到新的生产经营活动中去,以谋求公司持续发展。但是,前提是公司是正常经营、而不是以圈钱为目的的公司。
另一方面,由于现金分红涉及双重征税问题,即在公司层面,分红是在税后净收入中进行分配,在个人层面,分红仍需缴税。因此,一些公司可能会采用股份回购或其他更适合的方式来代替现金分红方式。目前,我国股票红利税执行的是20%减半征收,即10%,投资者实际所得的账面现金收入是分红额的90%。而在分红除权日,分红股票的开盘参考价实行的却是按分红额的100%。这样一来,股票还没开盘,投资者的股票账户市值就已经缩水。所以,投资者对上市公司分红不感兴趣,这也在一定程度上抑制了上市公司分红的积极性。
然而,我们必须要看到,某些上市公司纯粹是为了圈钱。上市公司“重融资、轻回报”,一直被投资者称为是“圈钱市”。据有关资料显示,从1990年末到2010年末的二十年间,上市公司从市场获得的资金总额高达4.3万亿元,但同期现金分红总额只有1.8万亿元,而70%以上却都分给了大股东,普通投资者分得的红利不足30%,也就是0.54万亿元。大股东的套现行为也越来越严重。仅在今年,发布重要股东增减持公告的上市公司就有758家,合计净卖出股份数量为41.746亿股,为去年同期2.55倍,套现金额达到了619.96亿元。更为恶劣的是,一些企业在分红方案除权除息后的几天时间内,大股东就开始大幅减持。大股东圈钱之贪婪之大胆令人触目惊心。中小股民“我为鱼肉”的感觉分外强烈。
分红该不该强制?
一个真正健康的资本市场应该是一个让投资者赚钱,而不是赚投资者的钱的市场。在成熟的股市中,现金分红是上市公司回报投资者的重要方式,对于培育资本市场长期投资理念,增强资本市场的吸引力和活力,具有十分重要的作用。此次证监会推上市公司分红新政,得到了舆论的一致好评,但也激起了一番争论,争论的核心问题——上市公司分红该不该进行强制?
不少人反对强制分红,认为分不分红是公司自己的事,强制分红是行政手段,不应以行政手段干预市场行为。他们认为,一是强制分红并不能改变上市公司无红可分的局面,二是强制分红并不能改变上市公司新股高价发行、股票估值高估的局面,三是强制分红也改变不了现金红利的最大多数流向控股股东的事实。同时还举出了巴菲特的伯克希尔公司从不分红作为例子,巴菲特说:“我们不分红,因为能够用赚到的每1元钱去赚更多的钱。”
的确,如果投资项目未来预期回报率远远高于资金成本,有什么理由要求分红呢?然而,我们必须要承认中国股市的不成熟,必须要承认中国股市是“圈钱市”的可悲本质。当在一个充斥着不诚信、贪婪、投机的资本市场,如何真正捍卫投资者的利益,是监管部门应当履行的神圣职责。
针对分红,证监会曾经也没少出台相关政策。2001年证监会发布了《上市公司新股发行管理办法》,该办法将现金分红作为上市公司再融资的条件之一。2004年管理层曾经公布过一套“强制分红”的规定,规定近三年没有现金分红的上市公司不得再融资。2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》又规定,上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。2008年10月发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,将《上市公司证券发行管理办法》第八条第(五)项修改为:“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。此后,监管层又多次提及,将进一步完善分红制度,逐步引导上市公司在公司章程或年报中明确分红政策,进一步严格上市公司分红作为再融资的前提。但是,效果却不甚明显。
推行分红新政的核心,笔者认为,核心在于建立起上市公司透明、公平合理的投资者回报制度,在上市公司不自觉分红和监管政策执行力低下的情况下,有必要强制分红,规范上市公司行为,以保护投资者利益。分红,尤其是现金分红,符合现阶段中国公司上市的特点,更符合市场初级阶段缺少信用的圈钱市特征,强制分红,本质上是让证券市场与债券市场更接近,使投资者能够获得相对稳定的回报。
上市公司不分红,投资人获取收益的唯一方式就是获取资本利得,这无疑会助长A股市场过度炒作、暴涨暴跌的风气。上市公司持续稳定的分红,有利于改变目前股市过多地依靠差价博弈的特征。要求上市公司尤其是成熟的、垄断行业的上市公司建立高比例的分红机制,有利于投资者更好地建立对企业的投资预期,提升蓝筹股对长线投资者的吸引力,增加投资者收入来源,淡化和扭转投机文化,使股票投资成为分享经济增长和企业成长的有效途径,为投资者提供更好的市场环境,引导投资者更为崇尚价值投资、长期投资的理念。投资者可通过上市公司持续性分红来获取现金流,使得基金管理者在二级市场获得回报的方式更加多元,减少反复操作赚取价差的频率,使市场股价波动更趋平稳。
对于上市公司而言,分红新政有利于督促公司更加重视提供稳定的投资回报,正确估计资金成本,减少过度扩张、过度融资的行为,从而形成良好的股市资金循环。
亟待分红实施细则出台
分红新政的焦点不应该局限于“强制”。增加投资回报,提高股票投资价值,仅仅依赖于强制分红是不够的,并且简单一刀切亦不合理,不少科技类企业很可能处于高速发展期,盈利都将投入到主业之中。关键在于监管部门要依靠政策措施鼓励促进上市公司形成合理的分红制度,积极支持、推动、引导上市公司现金分红。监管部门的责任是揭示问题、明晰主体责任,在制度轨道上实施稽查、督促和惩罚,而不能硬性规定分红指标;分红,从公司法角度上看,须由董事会和股东大会来决策的。监管部门应当对上市公司分红要求形成书面上的制度性文件,以监管法规的形式予以体现,“强制”要求上市公司加强分红信息披露的透明度,“强制”要求每一家盈利的上市公司都将详细披露分红相关信息,从首次公开发行股票开始,在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划,并作为重大事项加以提示,即使是高速发展期的创业型企业,也要求做出分红承诺或者公开其未来几年中的分红意向。切实在制度层面上硬性要求上市公司提高分红决策和信息披露的透明度,这才是分红新政这项制度的基础所在,也不有违于公司法的法律原则。只有企业把分红取向公开透明化,投资者才可以根据自己的投资喜好,选择不同的股票投资,用脚给股价投票。同时,监管机构对上市公司分红问题中的不当行为和不合理情形,在文件中明文规定相关惩罚性措施,明确监管责任,并在执法中坚决执行,严肃处理。
郭主席履新后的第一把火就烧向上市公司分红,可见监管层在推行分红新政上的决心。目前,亟待监管部门尽快推出分红新政的实施细则,切实地按照实施细则严格执行。
关于实施细则,必须同时打破原有的利益框架,推出一系列配套措施。首先是公平机制及惩戒机制。回报投资者,要高效、公平、落到实处。分红不能掏空上市公司,不能成为利益输送,一是要改革新股发行制度,新股发行时,进一步提高公众股的持股比例,解决控股股东高度控股的问题,把大股东的控股比例降到公司总股本的50%甚至是30%以下,使上市公司的分红能更多地流向公众投资者;二是降低新股发行价格,在上市公司分红金额一定的情况下,股票的发行价格越高,其分红回报就越低,像新股发行市盈率达到百倍以上的公司,其分红比例再高,其分红回报也都非常有限。同时,对于上市公司欺诈发行、虚假披露、会计造假等失信行为,须建立起诚信惩罚机制。
其次,积极与财政部、国家税务总局、发改委等相关部门协调,系统梳理和研究分红税收政策,推动分红税收政策合理化。我国上市公司主体是国有企业,尤其是上市的中央企业在上市公司利润中占很大比例。央企归属国资委管理,分红政策以及分红税收政策还需要财政部、国家税务总局的参与。当然,这需要看更高决策层的想法,作为监管部门的证监会应当发挥应有的作用,为上市公司及广大投资者争取利益。根据目前的除息机制和税收政策,个人投资者与公募基金所获得的股票红利与除息后的股票价格相加,抵不上除息之前的股价,在取得股利收入时需由上市公司代扣10%的个人所得税,但获取价差收益时无须缴纳资本利得税,从政策导向来看容易使人产生误解。国家财政收入连续数年以30%左右增长的今日,取消红利税对于国家财政收入不会产生实质性影响,但对于投资者来说能带来实实在在的利益,代价较小,但导向作用明显。在不征收资本利得税的情况下,也不对分红征收红利税,可以增加上市公司现金分红的积极性。
半强制分红 篇3
1、中小股东特点及其投资动机
中小股东, 本文是指资本市场上的个人投资者。此类投资者往往具有持股比例低、风险承受力弱、投资知识匮乏、资金有限和跟风投资等特点。
股票代表着收益性和所有权。由所有权而带来的支配权往往不是中小股东关心的, 中小股东真正关心的是持有股票所带来得投资收益。投资收益主要有两个来源:股利和资本利得 (由二级市场上股票交易差价所形成) 。
2、保护中小股东利益的重要性
资本市场不能成为“圈钱者的乐园, 投资者的泥潭”, 中小投资者是资本市场的重要组成部分, 为其快速发展做出了巨大贡献。资本市场从建立之初就一直偏重于其融资功能, 而当今要使资本市场继续发展, 再一味忽视其投资与资源合理配置功能就不可取。这不仅会直接牺牲二级市场上中小股东的利益, 而且还会因资源配置等功能得不到发挥而造成社会整体收益的损失, 间接损害中小股东利益。待到中小股东对股市完全丧失信心时, 或许就是资本市场“破产”之日。
二、强制分红的利弊分析
对于企业的财务目标, 业界有三种基本观点:利润最大化、每股收益最大化和股东财富最大化, 其中股东财务最大化观点更为理论界所接受。股东财富受股利政策的影响, 表现在股利支付和股票价格两个方面。学术界在股利政策是否会影响股票价格的研究上存在两种基本观点:股利无关论和股利相关论。以米勒和莫迪利安尼为代表的股利无关论者认为投资者对股利和资本利得无偏好, 股利的支付不影响公司价值。值得说明的是, 成熟资本市场上极少有公司信奉股利无关论, 采取无股利的政策。另外, 以戈登为代表的“一鸟在手”理论认为投资者偏好股利而非资本利得, 因为未来资本利得的不确定性高于目前股利支付的不确定性。信号传递理论则认为股利支付向市场传递了企业盈利能力方面的信息。
1、强制分红对中小股东利益保护的积极影响
中小股东对分红新政期盼已久, 新政虽有不科学之处, 但在中国资本市场制度尚不完善、投资回报机制缺乏、上市公司报表惯于粉饰的情形下, 证监会强制分红措施能够通过影响下述几方面来保护中小股东利益。
(1) 强制分红有利于提升股东投资信心。无论企业的报表多么光鲜, 股东对投资回报预期多么乐观, 如果企业不为股东创造价值、不进行分红, 那么资本市场上的蛋糕就永远是固定的, 一个股东蛋糕变多就意味着另一个股东的蛋糕变少, 通常蛋糕变少的就是中小股东。分红新政的出台保障了中小股东可以从上市公司股票投资中获取一定回报。
(2) 强制分红鼓励价值投资, 促进市场健康发展。分红新政一定程度上抑制了资本市场上的短线投机行为, 能够促使稳健型的投资者进行理性思考。只要公司的分红持续稳定且收益率高于同期银行无风险利率, 那么市场上的投资者就会自动减少投机行为, 降低自身财务风险。
(3) 强制分红利于增强市场稳定性, 吸引资金入市。资本的本质属性是增值且倾向于高收益, 但高收益往往伴随着高风险, 而市场上的大部分投资者都属于风险规避者, 如果本就不规范的市场仍缺乏一定的投资保障机制, 则这个市场的投资额就会不正常震荡。分红新政起到一定的资本保障作用, 增强市场稳定性的同时, 又重建起中小股东持续投资的信心。
(4) 强制分红抑制了会计报表利润虚增。分红新政出台后, 上市公司利润虚增成本提高。利润可以调整, 但派出的毕竟是货真价实的钞票。
2、强制分红对中小股东利益保护的消极影响
(1) 强制分红“一刀切”的政策存在迫使一些发展前景良好但资金饥渴的公司无法保留足够盈余支持企业发展, 这就阻碍了企业为股东、为社会创造价值。
(2) 一部分上市公司分红是为了满足再融资条件。上市公司进行配股的财务条件有“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”的规定。为了达到“圈钱”目的, 部分公司则会选择以较少的股利代价获取较高的融资回报, 而分红却成为上市公司“圈钱”的手段。
三、政策的执行、监管与改善
出台好的政策固然重要, 但执行的监管措施跟不上也是枉然。证监会不仅要监督上市公司对政策的执行情况, 还要明确违规企业的惩罚措施。《指引》相较以往的最大亮点不仅在于要求上市公司每年至少进行一次现金分红和将分红比例提高到30%, 更在于对超过50%的高分红上市公司给予再融资优先权。
另外, 对分红持续性和稳定性的保障也是政策执行的难题, 由于我国会计制度仍在发展, 不免会出现上市公司利用各种会计手段隐藏利润, 规避强制分红。针对这一缺陷, 我国在不断完善会计政策的同时, 更要对上市公司分红规范进行整顿。例如, 可把分红持续性与再融资资格、强制退市等进行关联, 把分红额度与再融资额度加强联系等。相关部门还可以通过加强立法建设、完善独立董事制度、制定“铁公鸡”惩罚措施来保护中小投资者合法权益;必要时, 考虑调整股票市场税负体系、取消红利税等措施来鼓励上市公司分红。
摘要：本文以上交所发布的《上市公司现金分红指引 (征求意见稿) 》 (下称《指引》) 为研究背景, 通过研究其对中小股东利益保护的影响, 发现在中国资本市场配套制度尚不完善的情况下, 分红新政对中小股东利益保护更有积极影响。
关键词：强制分红,中小股东,利益保护
参考文献
[1]李常青, 魏志华.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究, 2010
[2]张骜宇, 苗琦.浅析强制分红政策对中国股票市场的影响[J].中国证券期货, 2012
[3]张跃文.强制分红制度的效用评估[J].中国金融, 2012
半强制分红 篇4
由于我国资本市场还没有较为健全的公司治理机制、有效的市场约束以及完善的投资者法律保护机制, 我国诉诸于颁布半强制性股利政策来约束上市公司, 进而保护投资者的利益。中国证监会从2001年起将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩, 不满足股利分配要求的上市公司将不能进行再融资。这对促进资本市场的健康发展具有积极的意义和促进的作用。
但是, 半强制分红也具有一定的局限性。半强制分红的政策干涉了公司自己的决策, 可能使那些明确有再融资需求、资金饥渴的上市公司为了迎合政策而陷入困境。同时, 该强制分红政策还有可能导致“逆向选择”, 真正需要进行再融资的公司大多缺乏现金流, 不一定能达到再融资的需求;相反, 那些企图通过配股、增发来“圈钱”的公司而言, 分红派息可能会是障眼法, 希望放长线钓大鱼, 先付出一点现金股利从而在再融资时融取更多资金。因此得到如下假设:
从长远来看, 计划再融资的上市公司具有较低的超额累计收益, 且投资者并没有偏好政府颁布的半强制分红政策。
一、研究设计
(一) 样本选择与数据来源
本文以2008年12月31日之前在沪深两市上市的所有A股公司作为样本, 研究沪深两市所有A股上市公司2009年年报发布日的CAR值, 从而观察市场、投资者、公司对现金分红的反应。本文所涉及的相关财务数据均来自2009年年报数据, 数据来源CSMAR数据库。
(二) 事件研究法
本文采用事件研究法去考察《决定》颁布一年多以后上市公司年报发布日前后的短期市场反应。以上市公司2009年年报发布日作为事件日, 选取 (-5, +5) 作为研究的事件窗口。估计窗口为年报发布前155天到年报发布前5天, 共150天。根据以上说数据和标准, 我计算了全部A股上市公司在 (-5, +5) 时窗口内的超长收益率 (AR) 和累计超常收益率 (CAR) 。
(三) 变量选择
因变量:回归分析主要选取 (-5, +5) 窗口期的CAR值作为因变量。为了谨慎起见, 我在稳定性检验中也对 (-1, +1) 、 (-10, +10) 时间窗口进行了考察。
解释变量:再融资需求, 我设置了虚拟变量SEOs和虚拟变量RIss。SEOs表示公司进行了增发股票, 上市公司2009年计划或实施增发股票时SEOs取1, 否则取0。RIss表示公司进行了配股, 上市公司2009年计划或实施配股时RIss取1, 否则取0。以前研究表明, 进行再融资的上市公司由于具有直接的再融资需求, 将受到2008年颁布的半强制性分红政策的影响。
控制变量:公司规模 (Size) 、负债水平 (Lev) 、盈利能力 (ROA) 、风险水平 (Risk) , 现金股利保障倍数。
其中, 被解释变量CAR是上市公司2009年年报公布日在某一时间窗口上的累计超常收益率;解释变量是再融资需求SEOs、RIss、和Growth;控制变量为SIZE、LEV、ROA、RISK、DR。
二、主回归分析
解释变量企业在2009年是否或计划增发股票 (SEOs) 、企业在2009年是否进行或计划进行配股 (RIss) 、公司成长性这三个解释变量前的系数都为负, 且哑变量2009年公司是否或计划增发股票前的系数在95%的水平上显著。从此结果我们可以看出, 《决定》颁布一年多以后资本市场呈下降走势, 显示投资者对于半强制分红政策呈现出失望的状态。