资金投向变更

资金投向变更（精选7篇）

资金投向变更 篇1

目前,我国很多上市公司公开募资后并没有执行承诺的招股说明书,上市公司募集资金变更的现象较普遍。据统计,1996—2010年,我国上市公司3571次募集资金有623次发生变更,占比17.53%。现阶段的大部分研究结果都表明,上市公司变更募集资金后,公司的业绩并没有得到改善,会计收益仍然呈下降趋势。

1 募集资金投向变更的原因

1.1 外部原因

首先,募集资金变更追溯到的最根本的原因是制度因素。在美国等资本市场,上市公司公开招股时,并没有明文规定募集资金的使用问题,就不会出现募集资金变更的问题,国外对募集资金变更的研究也相对较少。我国证监会要求上市公司在进行招股、配股、定向增发时,需要对募集资金的使用方向、范围等做出充分的论证和说明。又由于公司内外部等不确定因素,后期项目如果不能给公司带来价值,势必会改变原来募集资金的方向,或做适当的调整,甚至终止项目。

其次,市场和行业环境在不断变化,上市公司在募集资金时虽然预测未来几年的环境及行业变化,但不能面面俱到,特别是一些更新换代比较快的产品,市场竞争较为激烈的行业,存在太多不确定性。还有国家产业政策、法律法规的变化,对于法律法规明确规定的,需要上市公司变更募集资金,以及公司为了迎合产业政策争取到政府补助而变更募集资金。

最后,政府监管部门成本收益的权衡。一方面是由于信息不对称性,外部难以分辨变更募集资金的真实原因;另一方面,从历史数据来看,上市公司变更募集资金几乎不会受到证监会的惩罚,政府很难从监管过程中获得财政支撑,加剧了监管上对变更募集资金不严肃对待。

1.2 内部原因

上市公司变更募集资金最直接的原因是公司的治理问题。马连福、曹春方(2011)研究发现,公司治理与募集资金投向变更有关,且在不同的产权下发挥的作用不同。较好的公司治理在非国有企业中能有效降低募集资金变更的概率,支持公司的战略;在地方国有企业中只对缺失性变更起到“防火墙”的作用。还有大量研究显示,募集资金变更与上市公司的资产规模、市场集中度、董事会人数、独立董事所占比等相关。股权集中度问题可能会产生关联交易,资金截留,大股东可能利用自己对公司的控制权随意变更募集资金的实施主体,如让公司的子公司来实施项目,使募集资金得不到有效使用。

变更募集资金也可能是因为其本身在募集资金时,对项目的可行性没有进行严谨的论证,对未来的环境变化没有正确预见性,以至于影响后期项目的变更或终止。但如果可行性研究报告是经过充分论证且具有前瞻性,上市公司却在募集到资金后改变募集资金投向,且改变后的项目没有太多的可行性披露,那变更的动机就值得怀疑了。

2 募集资金投向变更的经济后果

2.1 经营业绩

当前很多研究利用财务指标法研究了募集资金投向变更对上市公司业绩的影响,主要的指标包括主营业务收入、主营业务利润、税后利润、每股收益等。张为国、翟春燕(2005)通过对1999—2001年A股729家发生融资行为的上市公司研究表明,上市公司募集资金投向变更后存在显著的业绩下滑现象。刘少波、戴文惠(2004)按照公司募集资金是否用于承诺的项目、是否用于主营业务来研究IPO募集资金的使用效率,结果表明IPO募集资金用于承诺的项目和主营业务的资金使用效率高于用于非主营业务和改变资金用途的资金使用效率。

2.2 市场反应

2.2.1 募集资金变更与公司价值

研究表明,上市公司披露募集资金投向变更后,公司的股价会下跌。池明举(2006)以A股市场2004年121家进行募集资金投向变更的上市公司为对象,通过计算市场超额收益率,发现在我国资本市场募集资金变更公告对上市公司总体上有显著的负面影响,但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。杨全文、薛清梅(2009)用事件研究法来观测IPO募资投向变更之后的市场反应情况,结果显示投资者对IPO募资投向变更消息持负向市场反应。

2.2.2 上市公司与投资者的逆向选择

李虎(2005)利用162家上市公司的样本数据表明,上市公司募集资金投向变更的多元化与变更程度存在正相关关系,因此,市场对募集资金的“单一化偏好”存在合理性,上市公司会进行逆向选择,从而使募集资金投向存在非正常的单一化趋势。而且,上市公司经营业绩与募集资金变更负相关,上市公司募集资金的变更在一定程度上向市场传递出一种信号,使投资者做出与公司未来业绩下降相同的交易行为。

3 建议与对策

3.1 加强监管

基于监管的收益成本的考虑,证监会对募集资金变更行为缺乏深入的追踪与惩罚。一方面,证监会应该加大随意变更募集资金行为的惩罚力度与责任追究制度,出台切实可行的明文规定,使监管和惩罚有据可循,增加上市公司募集资金变更的成本,而不是雷声大雨点小,使上市公司存在侥幸心理。另一方面,地方政府可以加强其在监管中扮演的角色,特别是在地方国有企业,由于公司治理对募集资金变更发挥的作用较小,“党管干部”“行政命令”可能弥补公司治理的不足。

3.2 加强公司治理

上市公司治理与募集资金投向变更的概率有关。特别是在非国有企业,公司治理对募集资金投向变更发挥的作用较为显著。上市公司应该权衡股权集中度、独立董事所占比,合理安排董事会人员与人数,以做出使公司价值最大化的正确决策。避免出现大股东利用对公司的控制权,随意变更募集资金,截留占用或将超募资金投资于证券市场,致使公司的投资泡沫化,导致投资实体虚拟化。

3.3 加强公司管理

有学者指出,上市公司经理以圈钱、掏空和欺诈行为对待投资者是一种天性,上市公司变更募集资金投向很可能就是为圈钱而随意拼凑投资项目,资金到位后移作他用的一种外在表现。上市公司在募集资金时,应该对项目可行性进行严格充分验证,预见未来环境的变化,出具项目可行性报告;项目实施过程中,严格按照规定的范围使用资金。

摘要：中国上市公司在IPO发行或后续再融资时,是针对项目募集资金,所以势必涉及募集资金变更的问题。上市公司募集资金变更的行为是否向市场传递出一种有价值的信号。变更行为是顺应市场的变化而做出的适当调整,还是因为其本身在募资时,对融资项目未进行全面考量,以致现阶段项目已不再具有价值而变更;变更募集资金是否影响公司绩效以及市场将如何做出反应,文章将对这些问题进行进一步的探讨。

关键词：上市公司,募集资金变更原因,经济后果

参考文献

[1]刘少波,戴文惠.我国上市公司募集资金投向变更研究[J].经济研究,2004(5).

[2]张为国,翟春燕.上市公司募集资金投向动因研究[J].会计研究,2005(7).

[3]李虎.我国上市公司募集资金投向的逆向选择[J].财经研究,2005(4).

[4]马连福,曹春方.制度环境、地方政府干预、公司治理与IPO募集资金投向变更[J].管理世界,2011(5).

资金投向变更 篇2

一、募集资金投向变更的原因

从宏观层面来讲, 上市公司募集资金投向变更与我国当前以项目为核心的股票融资制度、以股权分置改革为契机的证券市场改革、政府行政干预力度和全球金融危机对实体经济的影响都不无关系。董屹 (2006) 从股票融资制度缺陷的独特视角来审视我国上市公司变更募集资金投向的行为, 并对上市公司募集资金投向变更与相关当事方的关系进行了梳理, 从一个新的视角对上市公司募资投向变更与公司治理、法规制度和市场发展之间的关系提供了研究思路, 总结出了目前监管制度背景下上市公司的行为规律。

正是基于对当前证券市场环境的研究, 有学者 (如董屹) 建议我国股票融资制度应从“项目型”向“打包型”转变, 即上市公司将募集资金所需数额由按项目分类披露变为按相关用途分类打包披露, 允许上市公司将募集资金用于满足公司除指定项目需要外而进行其他的正常投资或业务建设。笔者认为, 目前从宏观方面提供解决思路的研究较少, 上述建议对后续研究有启发, 但是否适合我国当前资本市场的实际情况, 监管方如何确定监管边界还值得进一步研究。

从中观层面来讲, 上市公司募集资金投向变更行为与公司所处的地域、行业、上市板块和创业投资发展水平都有关系。王忻 (2009) 研究中小企业板273家上市公司募集资金使用情况后发现, 大部分公司做到了制度健全、使用规范, 募集资金变更比例不高。但是, 还有少数公司存在募集资金管理不善、使用进度缓慢、频繁补充流动资金、变更用途比例较高等问题。他针对中小板企业募集资金使用情况, 提出要适时引入存量发行方式与储架发行机制、加强对募投项目出现异常情形公司信息披露的监管及惩戒力度、进一步完善相关制度等建议。笔者认为, 当前从中观层面对变更募集资金投向原因进行的研究较少, 因此建议对募集资金投向分地域、分行业进行研究, 以及对在主板、中小板和创业板上市的公司进行对比研究, 以提出有针对性的改进建议。

从微观层面来讲, 上市公司募集资金投向变更与公司的投资决策水平、股权结构、关联方交易等有关。朱武祥、朱白云 (2002) 研究后认为, 上市公司募集资金投向“变脸”不可忽视的原因是财务决策体制存在问题:可行性研究不够、财务预测能力不强、技术分析水平不高等。这些问题导致决策不准甚至失误。伍惠 (2003) 通过研究认为, 我国上市公司投资决策不当是导致其盲目变更募资投向的深层次原因。刘勤等 (2002) 研究后认为, 许多上市公司之所以随意更改募股资金投向:一方面是其纯粹出于圈钱的目的而随意拼凑投资项目;另一方面是其没有长远发展战略而盲目跟风追逐市场投资热点。笔者认为, 虽然当前对募集资金投向变更微观层面的研究为上市公司提高投资决策水平提供了理论依据, 但缺乏结合具体变更募集资金投向决策进行的案例研究。

总的来看, 目前只有少量研究试图从宏观、中观、微观层面研究募集资金投向变更行为的原因。刘少波、戴文慧 (2004) 研究后认为, 融资成本约束缺失、证券市场约束机制缺失、上市公司诚信约束缺失和公司治理约束缺失是导致上市公司变更募资投向的主要原因。

二、募集资金投向变更的影响因素

从公司内部来讲, 影响募集资金投向变更的因素主要有:公司规模、长期投资、关联方交易、闲置资金及股权集中度、内部控制制度、公司的成长性、股权结构、大股东圈钱、融资受限、公司的投资机会、业绩、资金被占用、大股东持股比例、公司治理结构的复杂程度、资产规模和债务约束等。研究者普遍认为, 变更募集资金投向的几率和程度与公司规模、长期投资、业绩显著负相关, 而与关联方交易、闲置资金、股权集中度、多元化程度、内部控制制度显著正相关。

目前的研究模型通常将企业的外部因素作为控制变量, 显得不够全面, 因此笔者建议在以下方面进行改进:

第一, 针对不同动机的募集资金投向变更行为, 可以分类设计研究假设, 如假设变更为对外投资与股权集中度、大股东资金占用和关联方交易相关, 或假设变更为对内主营业务与公司的投资机会、公司投资决策水平相关。

第二, 针对股权结构方面的变量, 除了可以考虑第一大股东持股比例、股权集中度, 还可以区分不同股权性质如区分国有股和非国有股进行研究。

第三, 鉴于风险投资机构在IPO、配股、增发融资过程及后续资金管理中所扮演角色的重要性, 可以研究风险投资机构对募集资金投向变更的影响, 其影响程度可通过中小企业板和创业板上市公司的实证研究来说明。

第四, 研究越来越受到重视的IPO超募资金对募集资金投向变更决策的影响。

在研究募集资金投向变更的影响因素时, 绝大部分研究使用的是多元线性回归研究模型, 在后续研究中可以考虑使用因子分析、结构方程等统计方法进行研究。

三、募集资金投向变更对企业绩效的影响

当前研究募集资金投向变更决策对企业业绩的影响, 运用的方法主要是财务指标法。刘少波、戴文慧 (2004) 选择主营业务收入、主营业务利润和税后利润三个指标对样本公司募资到位前后三年的业绩进行了对比分析。唐清泉、罗党论、陈美玉 (2005) 用ROA和ROE衡量公司业绩。刘津、郭志明、李礼 (2008) 用财务指标ROA、ROE、EPS衡量公司绩效。郭昱 (2008) 从公司价值、盈利能力、发展能力三个方面综合考察募集资金的投资效果。薛爽、杨静 (2006) 用上市公司IPO当年和之后3年的财务指标来衡量资金的使用效率, 用市场对配股公告的反应、配股的发行费用率和配股折价幅度来衡量再融资成本。笔者认为, 运用财务指标法要注意到募集资金投向变更的效果具有滞后性, 变更募集资金投向对变更当年企业的绩效影响或许不大, 但应该考虑到其对后续年度的持续影响, 因此需要运用更加科学的统计方法。

除了财务指标法, 还有些学者运用数据包络法 (DEA) 、问卷调查法、结构方程法等。张凤娜 (2010) 运用DEA以2004年上市的38家中小板公司作为样本, 从各输入输出变量的合计改进、输入变量的改进 (包括用于规模扩张、技术改造的资金) 、输出变量的改进 (包括产出的改进、净资产收益率、扣除非经常性损益的净利润) , 探讨中小板上市公司募集资金整体使用效益。肖钢 (2008) 基于问卷调查的结果, 采用结构方程模型研究我国上市公司募集资金闲置与投资绩效低迷之间的关联性, 取得了一定的研究成果。

上述方法研究募集资金变更投向对企业绩效的影响总的来看说服力还不够强, 说明这些方法还存在不足。不过它们为之后的研究提供了有益的启示。

四、市场对募集资金投向变更的反应

当前针对市场对募集资金变更投向的反应的研究还比较少。刘斌、段特奇、周轶强 (2006) 的研究表明, 我国上市公司募集资金变更投资方向公告并不具有信息含量, 募集资金的使用尚未成为投资者进行投资决策的重要依据。杨文全、薛清梅 (2009) 利用事件研究法来观测IPO募资投向变更之后的市场反应情况。结果表明, 上市前后经营业绩下降幅度越大, 越会引起IPO募资投向变更, 而这种变更能够改进未来经营业绩, 因为这种投资变更从总体上看是一种具有“好”的动机的善意行为。但由于中国资本市场发展尚处于初级阶段, 因而市场的有效性并不强, 投资者对IPO募资投向变更消息基本上持负面反应。池明举 (2006) 以中国A股市场2004年进行募集资金投向变更的121家上市公司为研究对象, 通过计算市场超额收益率, 结果发现, 我国资本市场募集资金变更公告对上市公司带来了显著的负面影响, 但是对上市公司各交易日的超额收益率没有显著影响。

可以看出, 研究者在这方面的研究持有不同的观点, 有的研究认为我国资本市场对募集资金投向变更没有反应, 有的研究则认为投资者对募集资金投向变更信息持负面反应。这是由于不同研究者或使用了不同的研究样本或观测了不同的窗口期或使用不同的研究方法的缘故。总的来看, 不管哪种观点, 目前都还缺乏令人完全信服的根据。

五、研究展望

对募集资金投向变更的研究要基于企业的投融资视角, 提出合理规范募集资金投向的建议来实现对中小投资者权益的保护。笔者认为, 后续研究要在微观层面强调企业提高自身的投资决策水平和诚信使用资金觉悟的重要性, 创新研究显著影响募集资金投向变更的因素。同时, 还要在中观层面对不同板块、不同区域、不同行业的公司募集资金使用情况进行分类研究, 特别要研究不同动机下的募集资金投向变更对公司绩效的影响。更重要的是, 要从宏观层面提出完善资本市场股票发行、信息披露、募集资金使用监管的制度意见, 提高资本市场的有效性, 帮助投资者理性进行投资。

参考文献

[1].王忻.2008年中小板公司募集资金使用情况分析.证券市场导报, 2009;7

[2].朱武祥, 朱白云.募集资金投向“变脸”探析.科学决策, 2002;9

[3].刘少波, 戴文慧.我国上市公司募集资金投向变更研究.经济研究, 2004;5

[4].张为国, 翟春燕.上市公司变更募集资金投向动因研究.会计研究, 2005;7

[5].朱云, 吴文锋, 吴冲锋.圈钱行为与后果:募集资金滥用与再发行长期业绩恶化.上海交通大学学报 (自然科学版) , 2007;41

[6].刘津, 郭志明, 李礼.上市公司募集资金闲置与公司绩效的实证研究.经济问题探索, 2008;4

[7].郭昱, 顾海英.首发募集资金投向变更的影响因素研究.统计与决策, 2008;11

[8].刘斌, 段特奇, 周轶强.我国上市公司募集资金变更投向的市场反应研究.当代财经, 2006;10

资金投向变更 篇3

关键词：首募资金,投向,变更,制药公司

引言

制药产业属于资金密集型产业, 无论是营销还是研发等环节都需要有高额的资金投入。面对资金短缺的瓶颈, 众多制药企业积极争取利用股票市场来解决资金不足的问题, 通过首次公开发行上市 (IPO) 来从股票市场上募集大额资金。通常情况下, 制药企业应当依据招股说明书或上市公告书的预先说明, 将募集资金按计划进行投资于本企业的经营管理活动。

一、文献回顾

募集资金的变更通常是指上市公司公开发行股票所募集的资金没有按照招 (配) 股说明书的有关承诺进行投资的行为[1]。国外文献中对募集资金使用的研究主要集中在探讨过度投资与投资不足行为[2]、公司的低效率投资行为[3~5]、上市后公司的绩效研究[6]等问题, 鲜见对上市公司或特定的制药行业上市公司募集资金变更的研究。究其原因在于国外证券市场相对较为健全, 对上市公司变更募集资金投向有非常严格的规定, 企业若进行变更不仅会经历烦琐的过程, 而且会影响投资者的投资信心。

相比之下, 中国上市公司的募集资金变更则是非常显著的现象。据统计, 1999—2001年间有729家公司进行了新股发行、配股及增发, 至2003年12月就有440家公司变更了募集资金投向, 变更行为总体上呈现“大面积、高幅度和强频度”的特征[7]。而且从变更的频率和程度来看, 实行首发的新上市的公司变更募资投向的现象最为严重[8]。

在募集资金投向变更类型方面, 不同的研究者提出的分类也各异:根据变更的原因从客观和非客观两个方面可将募集资金投向变更类型划分为善意变更和恶意变更[9];根据是否履行法定程序可分为显性变更和隐形变更[10];从变动金额的角度可划分为部分变更和全部变更[1]。此外有研究者将变更的类型分为募集资金、项目取消、实施地点、实施方式、投资方式、投资进度等十九种类型, 并发现上市公司发生募集资金的变更主要体现在募资投向、募资金额和实施地点的变更上, 上市公司对所募集资金进行变更的类型是有所偏好和选择的[8]。

募集资金的投向变更牵涉到不同的动因, 从外部和内部的角度来分析, 外部因素包括政策改变、监管环境、市场变化快和行业环境等;内部因素大致包括公司特征和投资策略的改变、上市公司内部治理的角度诸如“投资决策过程缺乏民主”、“对项目的控制和反馈失效”以及“项目管理人员能力不足”[11]。从客观原因和主观原因的角度来看, 客观原因大致有证券市场不完善和投融资体制缺陷等因素、融资成本约束缺失和市场机制约束缺失[1]、投资审批体制不适应实际需要[12]等;主观原因包括公司诚信约束缺失和治理约束缺失, 公司经营混乱、管理能力低等原因[13]。有研究者认为对募集资金使用存在误区、项目可行性论证不充分、对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因[14]。无论是从内外部还是主客观的角度来分析, 造成中国上市公司募集资金投向变更频发的原因都与中国资本市场的不成熟、上市公司治理不规范有直接关系。

在募集资金投向变更对企业绩效的影响方面, 多数研究认为募集资金投向变更对企业绩效有负面作用。有研究发现, 当IPO募集资金被用于主营业务的发展和按照计划投向承诺项目时, 资金运用所产生的效益要分别高于资金被用于非主营业务 (多元化) 、改变资金投向和资金闲置的情况[15]。并且, 很多变更资金投向的公司发生了业绩变脸现象[16], 因此IPO募集资金投向变更可能是中国A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因之一[17]。

二、研究设计

(一) 研究方法与样本

为了全面地分析中国制药上市公司的首募资金变更情况, 本研究采取二手数据分析的方法。由于首募资金的变更在公司上市后三年内都可能发生, 所以选取中国制药产业1993—2006年上市的公司为研究对象。此外, 以主营业务为制药业和无数据异常为两项基本筛选条件, 最终选取74家上市制药公司作为研究样本。相关数据主要来源于上市公司的招股说明书、上市公告书、上市公司年报、变更公告及中华人民共和国各年年鉴。数据主要从广发证券实时网上交易系统生物医药板块、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券网和中国上市公司资讯网、金融界网等网站等公开的数据获得。

(二) 变量编码

由于本研究重点希望对中国制药产业上市公司首募资金投向变更的类型进行分析, 因此借鉴既往的研究基础, 首先, 将募集资金的投向根据其内容分为六大类。各投向类型及编码 (如表1所示) :

其次, 对变更的类型, 根据是否涉及首募资金金额将首募资金投向的变更类型分为与金额有关的首募资金投向变更和与金额无关的首募资金投向变更两类。与金额有关的首募资金投向变更共分为21项, 其类型及编码 (如表2所示) :

而与金额无关的首募资金投向变更则包括实施方式的变更 (TZFS) , 实施地点的变更 (TZDD) , 实施地点/实施方式的变更 (TZDDFS) 和进度迟缓 (SSJDCH) 四种变更类型。

三、结果

从整体样本分析, 74家上市制药公司发行总市值为2 425 691.17万元, 扣除发行费用募集资金净额为2 355 931.28万元, 承诺投资总金额为2 501 326.03万元。样本公司承诺投资金额与实际投资金额的对比 (如图1所示) :

(一) 数据结果

从图1可以看出, 与承诺金额相比较, 生产类和业务拓展类的降幅较大, 而资本运营类增幅较大。在生产类中, 扩建生产线/生产项目/公司/工厂/车间增加的变更金额数值最大, 为208 918.28万元, 投入技术改造金额减少142 007.95万元。在业务拓展类中, 与制药业务相关的投向类型募集资金减少投入64 668.40万元;此外在研发上也存在减投的情况。相反, 在资本运营类中补充流动资金增加了33 337.29万元的募集资金投入。

在具体的变更类型方面, 样本公司中有八类变更类型未有发生, 包括减少项目募集资金投资/实施地点的变更、减少项目募集资金投资/实施方式的变更、减少项目募集资金投资/实施地点/实施方式的变更、增加项目募集资金投资/实施地点的变更、增加项目募集资金投资/实施方式的变更、增加项目募集资金投资/实施地点/实施方式的变更、减少某投向资金增资到其他项目/实施地点的变更、以及减少某投向资金增资到其他项目/实施方式的变更。除此八项外, 样本公司发生首募资金变更的情况 (如表3所示) 。

(二) 结果分析

1. 变更样本数量及总金额分析。

在1993—2006年间上市的74家样本公司, 64家样本上市制药公司发生了变更, 占样本总数的86.49%, 可见变更比例较高;仅有10家上市制药公司未发生变更, 这其中还包括两家公司在年报公告方面不规范以至未能找到其变更的公告。

2. 变更类型统计分析。

在与变更金额有关的变更类型中, 项目取消/投向变更 (33家样本) 、项目结束/结余资金投向变更 (21家样本) 、增加项目募集资金投资 (21家样本) 、资金闲置/资金投向变更 (15家样本) 、项目中止/投向变更 (12家样本) 等变更类型发生变更的公司数量较多, 变更次数也较多。

3. 资金闲置严重。

对项目暂缓、取消、中止、结束变更类型而产生的闲置募集资金进行加总统计, 闲置资金总额为45 506.19万元, 另外还有相当一部分募集资金在没有投资项目的情况下被上市公司充作流动资金。资金的闲置这一定程度上助长了募集资金使用不规范之风。有上市公司在逐步投入募集资金的过程中也产生大量的资金闲置, 大量闲置的资金为公司进行短期投资购买国债、委托理财、再次投入股市等提供了温床。片仔癀在上市当年即2003年便利用1亿元闲置募集资金购买国债等短期投资, 至2007年底仍有6 000万人民币无法追回。

4. 增资并购方式较多。

在扩建生产线/生产项目/公司/工厂/车间66项投向变更中, 有20项是通过增资并购等方式完成变更。通过并购这种实施方式, 较简单, 且能快速扩大公司的生产规模, 相对于公司亲自新建和改建项目时间成本要小。但也增大了低水平重复建设的可能性, 同时生产规模的迅速扩大也可能会对供求状况产生影响, 若出现供大于求, 反而会影响公司的收益。

讨论

中国上市制药公司在研发、营销等投向上首募资金的投入远远低于在技术改造、扩建生产线/生产项目/公司/工厂/车间等生产类项目上的投资。在项目取消/投向变更、项目结束/结余资金投向变更、资金闲置/资金投向变更、项目中止/投向变更等类型上公司变更的数量和次数较多。而且有近一半的样本公司存在募集资金投入进度迟缓问题。有的上市制药公司会利用变更将募集资金转为收购子公司的资产, 通过发行股票溢价所得帮助子公司实现套现。总之, 对制药企业核心的研发和营销投入的忽视表明对制药公司募集资金的管理还存在问题。

资金投向变更 篇4

(一) 中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变更的公司数与变更比例本文以2004年～2008年在中小板上市的273家上市公司为样本, 统计研究这五年中在中小板上市的公司在上市当年、上市后第一年、上市后第二年的募集资金使用情况。剔除25家未披露募集资金使用情况的公司样本, 最后得到794家公司样本。

在2004年～2010年期间披露募集资金使用情况的794家公司中, 发生募集资金投向变更行为的公司共有149家。其中上市当年、上市后第一年和上市后第二年变更募集资金投向的公司分别为14家、62家和73家。由统计结果可以发现, 随着上市时间的增加, 募集资金投向发生的公司数逐年增多, 变更比例逐年增加。上市当年有5.19% (14/270) 的公司发生了募集资金投向变更行为, 募集资金变更比例主要集中在0%～20%。上市后第一年有23.22% (62/267) 的公司发生了募集资金投向变更行为, 募集资金变更比例主要集中在0%～40%。上市后第二年有28.40% (73/257) 的公司发生了募集资金投向变更行为, 募集资金变更比例主要集中在20%～40%。

(二) 中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变的主要类型本文统计研究中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变更的149家公司发现, 募集资金投向发生变更主要可以分为两大类:变更为投资主业和变更为对外投资。变更为投资主业主要包括将变更用途的资金投资于固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等, 而变更为对外投资主要包括将变更用途的资金用与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等。

在募集资金投向发生变更的149家公司中, 上市当年募集资金投向发生变更的14家公司中有10家将募集资金变更为投资主业, 有2家将募集资金变更为对外投资, 有2家未披露募集资金投向发生变更的原因;上市后第一年募集资金投向发生变更的62家公司中有32家将募集资金变更为投资主业, 有21家将募集资金变更为对外投资, 有9家未披露募集资金投向发生变更的原因;上市后第二年募集资金投向发生变更的73家公司中有34家将募集资金变更为投资主业, 有28家将募集资金变更为对外投资, 有11家未披露募集资金投向发生变更的原因。由统计结果发现, 有将近一半的中小企业板上市公司将IPO募集资金变更为投资主业, 还有将近一半的上市公司将IPO募集资金变更为对外投资或未披露变更募集资金投向的原因。

二、两类IPO募集资金投向发生变更的中小企业板上市公司值得关注

(一) 募集资金投向变更为投资主业中小业企业板上市公司将IPO募集资金变更为投资主业, 多是由于随着时间推移外部市场变化导致招股说明书中承诺投资项目的可行性发生重大变化, 据此改变了公司上市时的投资决策, 将变更用途的资金投资于固定资产项目、收购在建工程、用于购买或研发某项技术或专有权等。如2007年在中小企业板上市的精诚铜业 (002171) 在上市后第二年变更用途的募集资金总额比例高达90.69%, 公司披露的变更原因主要为2008年下半年受全球金融危机影响, 公司募集资金项目生产的产品出口严重受挫, 产品需求量严重萎缩, 市场竞争日趋激烈, 考虑到我国未来经济将向拉动内需方面转变, 公司于2008年10月底开始对项目重新进行可行性论证, 拟调整原募集资金方案, 将原来以主要生产锌白铜带、锡磷青铜带为主而向黄、紫铜带进行转化, 同时在产品的档次、产能上进行适当的调整。公司因市场变化改变投资决策还需更加谨慎, 因为这在一定程度上体现了公司投资决策能力和市场前瞻性的不足。

(二) 募集资金投向变更为对外投资中小企业板上市公司将IPO募集资金变更为对外投资, 多是由于招股说明书中原承诺投资项目的实施存在较大困难或风险, 而与他人合作进行固定资产项目投资、对外股权投资组建企业法人等。如2007年在中小企业板上市的怡亚通 (002183) 在上市后第二年变更用途的募集资金总额比例达到48.28%, 公司披露的变更原因主要为“怡亚通供应链华南物流配送中心项目”由于政府规划调整, 短期内无法完成该项目土地的置换工作, 使得该项目无法正常开展, 导致募集资金人民币28139.02万元处于闲置状态超过一年之久。为更加有效的发挥募集资金效益, 公司股东大会审议通过了将募集资金变更为投入“公司通过增资全资子公司联怡 (香港) 有限公司参股伟仕控股有限公司项目”。

公司通过控股子公司联怡香港与伟仕控股签订股份认购协议、从香港二级市场购买伟仕控股股份, 拟最终达到持股伟仕控股25%股权的目的。但由于伟仕控股股价的大幅攀升, 公司难以在短时间内以合理价格完成预定认购及购买伟仕控股股份的计划。怡亚通决定放弃与伟仕控股的重大资产重组, 出售伟仕控股股权, 交易方案见图1。2009年12月17日, 怡亚通全资子公司联怡香港在二级市场以2港元/股的价格出售伟仕控股股份6000万股, 公司实现投资收益约5500万港元 (税前) 。2010年11月26日怡亚通全资子公司联怡香港与PO TEN T G R O W TH LIM ITED签署协议, 授予PO TEN TG R O W TH LIM ITED在协议生效之日起至2011年11月26日期间要求联怡香港以2.1港元/股的价格向其出售联怡香港所持有的伟仕1.5亿股普通股的全部或部分的选择权 (“股票期权”) 。截止2010年12月31日, 怡亚通共持有伟仕159159999股普通股, 持有成本为1.0723港币/股, 收盘价为2.29港币/股。怡亚通将募集资金用途变更为对外投资, 通过子公司收购其他公司股权以实现资产重组, 在香港二级市场购买股份, 导致伟仕控股股价在两个多月内大幅攀升, 随后又通过股票期权形式出售股权, 有利用募集资金炒作资本市场从中获益的嫌疑。

三、《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》关于募集资金管理的规定

为了规范主板和中小企业板上市公司的组织和行为, 提高上市公司规范运作水平, 保护上市公司和投资者的合法权益, 深圳证券交易所2010年7月28日发布了《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》, 其中关于募集资金管理的规定主要集中在:

(一) 公司治理关于股东大会的规定。上市公司应当健全股东大会表决制度。股东大会审议下列事项之一的, 公司应当通过网络投票等方式为中小股东参加股东大会提供便利:拟以超过募集资金净额10%的闲置募集资金补充流动资金。这体现了上市公司对中小股东权益保护的关注。我国当前的中小投资者自我权益保护意识较弱, 大股东非法占用资金的现象时有发生, 完善公司治理是提高募集资金使用效率的前提保障。

(二) 董事、监事与高级管理人员管理董事行为规范要求。董事在审议变更募集资金用途议案时, 应当充分关注变更的合理性和必要性, 在充分了解变更后项目的可行性、投资前景、预期收益等情况后作出审慎判断。独立董事特别行为规范。独立董事应当对下列上市公司重大事项发表独立意见:需要披露的关联交易、对外担保 (不含对合并报表范围内子公司提供担保) 、委托理财、对外提供财务资助、变更募集资金用途、股票及其衍生品种投资等重大事项。这体现了上市公司对董事、监事和高级管理人员进行投资决策时的管理要求。提高上市公司投资决策水平是消除募集资金投向变更行为不利影响的关键。

(三) 募集资金管理募集资金总体管理要求。上市公司应当审慎使用募集资金, 保证募集资金的使用与招股说明书或募集说明书的承诺相一致, 不得随意改变募集资金的投向。公司应当真实、准确、完整地披露募集资金的实际使用情况, 并在年度审计的同时聘请会计师事务所对募集资金存放与使用情况进行鉴证。上市公司董事会应当负责建立健全公司募集资金管理制度, 并确保该制度的有效实施。募集资金管理制度应当对募集资金专户存储、使用、变更、监督和责任追究等内容进行明确规定。关于变更募集资金的要求, 上市公司应当在董事会和股东大会审议通过变更募集资金用途议案后, 方可变更募集资金用途。上市公司董事会应当审慎地进行拟变更后的新募集资金投资项目的可行性分析, 确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力, 能够有效防范投资风险, 提高募集资金使用效益。公司变更后的募集资金用途原则上应当投资于主营业务。这体现了以项目为中心的募集资金专户存储、使用、变更、监督和责任追究等要求, 但募集资金监管存在边界问题, 过度监督可能产生大量募集资金的闲置, 监管实效则会扰乱资本市场秩序, 致使募集资金使用效率低下。

(四) 内部控制上市公司应当加强对关联交易、对外担保、募集资金使用、重大投资、信息披露等活动的控制, 按照本指引及有关规定的要求建立相应控制政策和程序。内部审计部门应当将对外投资、购买和出售资产、对外担保、关联交易、募集资金使用、信息披露事务等事项相关内部控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性作为检查和评估的重点。内部审计部门应当至少每季度对募集资金的存放与使用情况进行一次审计, 并对募集资金使用的真实性和合规性发表意见。这体现了上市公司通过内部控制加强对募集资金的管理, 从源头上遏制“圈钱”、“掏空”和欺诈等违法行为的发生。

四、中小企业板上市公司募集资金使用完善建议

(一) 完善股票发行制度如引入“储架发行机制”, 由“项目型股票融资制度”向“公司型股票融资制度”发展, 缓解监管的两难处境。中小企业板上市公司IPO募集资金投向发生变更, 客观原因是原承诺投资项目投资金额较大、时间跨度较长, 市场发生了重大变化影响原承诺项目的实施。因此建议在条件成熟时, 引入储架发行机制, 允许上市公司在申请发行股票时一次申报核准但可多次发行股票, 根据项目的实际需要, 分次募集资金。同时, 逐步形成上市公司、投资者与监管者之间的制衡关系, 如果上市公司不按照规定执行资金的使用计划, 或者投资效益达不到承诺标准, 将会对后续的筹集资金产生不利影响, 甚至被监管当局取消筹资资格。

我国当前的股票融资制度是一种以投资项目的名义而进行筹资、募集资金专户管理和严格限定用途改变的融资制度, 特别是对于中小企业板上市公司而言, “专户管理”从建板之时就已经成为一项严格的强制性措施, 但这种“项目型股票融资制度”下公司筹集的资金是服务于具体项目而不是服务于公司全局经营发展, 公司经营发展需要用到资金的方面企业不敢放入招股说明书中作为筹资的目的, 从而影响公司正常的投资决策。“公司型股票融资制度”的发展, 可以要求公司披露拟定的募集资金的主要用途和每种用途的大致使用募集资金数量。如果发行人尚未确定募集资金的用途, 或者尚未确定募集资金的分配, 发行人必须如实说明并论述发行的主要原因。同时, 允许上市公司将部分募集资金用于合理的经营发展, 如偿还债务、购买资产和并购等, 但需加大披露力度防止关联交易。通过完善股票发行制度, 缓解监管的两难处境。

(二) 提高企业投资决策水平, 优化股权结构, 完善公司治理, 实现企业价值最大化要从根本上降低中小企业板上市公司IPO募集资金投向变更的不利影响, 就要提高公司的投资决策水平, 增加上市公司对市场的判断力和前瞻性, 运用合理的财务决策分析方法对投资项目进行估值, 从而对募集资金投向变更进行慎重决策。同时, 针对我国上市公司股权的集中性问题, 大股东可能存在变更募集资金投向进行关联交易、非法占用或者掏空上市公司资金的行为, 这就需要公司优化股权结构, 实现公司的资金使用和决策过程在股权制衡基础上的民主化和科学化。中小企业板上市公司由于规模较小、上市年限较短, 公司治理水平有待提高, 建立和健全公司问责制和高管人员失责追究制度, 合理界定上市公司董事和高管人员的权责利, 有利于实现企业价值最大化的财务管理目标。

(三) 加强中小投资者权益保护力度, 完善立法, 加大对“圈钱”、“掏空”与欺诈等违法行为的惩戒上市公司随意变更募集资金投向的问题是公司内部大股东对中小投资者利益的漠视。当前我国中小投资者对上市公司募集资金的使用还未成为其进行投资决策的重要依据, 投资行为不能约束上市公司恶意变更募资投向的动机。在投资者提高投资意识和投资水平的同时, 建议引进集体诉讼制度, 在上市公司章程中增加对大股东行为进行有关限制的规定, 切实加强对中小投资者权益的保护力度。

上市公司利用变更募集资金投向, 通过关联交易等手段实施“圈钱”、“掏空”和欺诈的违法行为, 扰乱市场秩序, 恶意抬高股价。对这种行为要继续严厉打击, 堵住行为发生可能的制度缺口, 并跟踪牟利行为从募资变更方式上的转移路径。明确管理层在募集资金使用中的责任, 对违规使用募集资金负有直接责任的管理者或内部控股股东进行严厉处罚, 以此强化经理人员和控股股东的责任心, 提高其违规违法行为的成本, 一旦发生违规行为就要限制甚至剥夺证券市场从业资格以及全额或部分赔偿损失等, 让违规者对其违规行为负责, 以迫使其职尽责。也只有这样, 上市公司募资使用效率才会逐步提高。

参考文献

[1]刘勤、, 陆满平、寻晓青、何才元:《变更募集资金投向及其监管研究》, 《证券市场导报》2002年第1期。

[2]刘少波、戴文慧:《我国上市公司募集资金投向变更研究》, 《经济研究》2004年第5期。

上市公司募资投向变更行为浅析 篇5

关键词：募资投向,变更公告,可行性

从证券市场上募集资金是上市重要的资金来源,募集资金的使用方式对上市公司至关重要,它既决定了投资者的投资收益,又关系到整个公司的发展壮大。因此,募集资金的使用情况备受社会各界关注。通过对近几年上市公司发布的变更公告进行整理分析发现,近十年来,沪深两市共发生2 841起变更事件。本文以变更募资投向的A股上市公司为研究对象,对其变更行为展开分析。

一、募资投向变更的去向

1.用变更后的募集资金投资新项目。募集资金用途变更后最常见的方式就是寻找新的投资项目。由于市场环境发生变化,募集资金时的最优项目在实际项目实施过程中已经丧失其独有的优越性,或是原项目的可行性本来就存在一定问题。比如江苏亚邦染料股份有限公司在2016 年4 月发布的《关于变更公司募集资金投资项目的公告》中写道,将原园区集中供热项目募集而来的资金27 302 万元投入新的热电联产项目,新项目投资总金额41 037.75 万元,其余资金由公司自筹解决。

2.用变更后的募集资金对母公司或子公司增资。对母公司或子公司增资是提高募集资金的使用效率,提高公司集团的核心竞争力的有效举措。弘业股份在关于变更部分募集资金用途暨增资江苏爱涛艺术精品有限公司的公告中表述:公司前次募集资金中闲置了2 亿元,为了提高资金利用效率,大力发展公司文化产业,强化公司文化经营特色,提升公司核心竞争力。故将部分募集资金用于增资其子公司“爱涛艺术精品有限公司”。

3.变更后的募集资金用于暂时性或永久性补充流动资金。上市公司用变更后的募集资金补充流动资金一般有以下两种原因:一是项目在建设过程中资金是逐步投入的,故出现暂时性的闲置;二是在做项目预算时,募集总额超过了项目实际需求额,出现永久闲置。为了提高资金使用效率,故会将这部分闲置资金改为他用。比如托普集团发布了《关于公司使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金》的公告,公告指出,为降低公司运营成本,维护公司和股东利益,满足业务增长对流动资金的需求而变更募资投向。

二、募资投向变更的原因

1.外部原因。从外因来看,市场坏境变化和产业政策是导致上市公司募资投向变更的直接原因。大部分上市公司募资投向变更是由于市场环境变化,原项目不再适应现状。另外,我国企业的投资行为具有较强的政策导向性。上市公司在对投资项目进行评估时,会充分考虑国家现行的产业政策,更倾向投资于受到政策支持的行业或项目。如果国家的产业政策发生变化,公司会对原投资项目进行调整,若原项目是现行产业政策不支持的,很可能被放弃。

2.内部原因。可信性研究对项目投资决策至关重要,是公司降低投资风险、实现投资收益的重要保障。纵观变更公告,大部分上市公司变更募资投向是可行性研究不足导致的。决策层在分析即将上马项目的可行性时,需要依据一定的决策过程和步骤,如果其中一个步骤存在失误,则会使项目的可行性评价产生问题。通常有三种情况:(1)高估市场。比如对在开发某景区时,忽视景区的最大接待能力。(2)低估费用。在可行性分析时低估投资预算与成本,高估预期收益率,如部分项目的可行性研究对水电等辅助性投资的预算缺乏一定的弹性空间,辅助性材料价格上升则造成项目所需资金不足。(3)缺乏风险分析。部分上市公司不重视对项目进行风险分析,缺乏对偶然性突发事件的反应能力,比如自然灾害等。

3.政府角度。我国施行项目型融资制度,项目审批制的缺陷在一定程度上成为募资投向变更的推手。上市公司要通过发股票的方式进行融资,就必须使投资项目通过政府的审批。而审批是有条件的,为了符合条件,上市公司不得不改变项目的形式,比如对项目进行拆分、或将多个项目合成一个项目、或是改变项目的名称等来降低通过审批的难度。另一方面,项目审批需要一定时间。上市公司在决定投资于某一个项目时,是充分考虑和依据当前试点的政策及市场环境的,然而,经过了审批和等待资金到位这个时间段,原计划投资的项目已经丧失了最好的机会,不再是最优选择,甚至已经没有可行性。继续投资于该项目固然遵守了对投资者的承诺,却降低了资金的使用效率,既不能给公司带来最大效益,也不能实现投资者的预期收益。此时,对原投资计划进行变更是上市公司的必然选择。

三、变更后的业绩变化

通过分析上市公司变更募集资金的原因来看,大部分公司变更投向是依据当时的客观条件。由于产业政策的改变、技术条件的提高、城市规划的调整、产业结构的提升以及企业组织形式的变化,使得原投资项目投资价值降低,或是不再具有投资价值,上市公司为了最大限度地提高募资使用效率,提高经营效率,将资金用于效益更高、回报更快的项目,不但不会损害投资者的利益,还能提高公司的募集资金使用效率,增加经营绩效,有利于上市公司持续稳定发展。但另一方面,如果在募集资金时缺乏必要的可行性论证;或是根本没有合适的项目,单纯为了获取资金,都会造成资金的浪费,使企业业绩降低,企业信用恶化。

综上,论文以上市公司发布的变更公告为依据,对变更资金的用途、变更原因、变更后业绩变化三个方面进行了分析。上市公司募集资金投向变更既受到客观市场环境和产业政策变化的影响;也受到内部因素,如公司决策能力缺乏、可行性分析不足等内部原因的影响。善意且合理的变更行为对企业业绩的提升能够起到积极的作用,对于管理者和投资者来说,要正确认识上市公司的募资投向变更行为。

参考文献

[1]任健华.上市公司募资投向变更的市场反应研究[D].西安:西北农林科技大学硕士学位论文,2012.

[2]陈菲.上市公司再融资投向变更的原因分析[J].金融经济:理论版,2006,(11):146-147.

[3]胡岚.募集资金投向变更的现状及动因分析——基于上市公司2007年的数据研究[J].现代商贸工业,2008,(10):237-238.

IPO融资投向变更与股价波动 篇6

一、文献综述

从迄今为止的国外相关研究文献来看, 由于西方发达国家和地区成熟股票市场中的上市公司很少发生股权融资资金投向变更的情况, 所以国外学者对IPO融资资金使用问题的研究主要集中在公司经理的过度投资行为和对自由现金流的滥用等方面。例如, Jensen (1986) 研究认为, 当企业存在着大量的闲余现金收益流量时, 公司经理有可能将闲余现金投资到不能为企业带来收益的投资规模扩大方面, 从而导致过度投资行为的发生[1]。Myers (1988) 研究发现, 当企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着信息不对称时, 企业为实施投资项目所发行的股权融资证券的价值有可能在资本市场上被投资者高估或低估, 这也可能导致企业过度投资或投资不足行为的发生[2]。Heinkel和Zechner (1990) 认为, 当信息不对称仅仅限于新投资项目的价值时, 公司可能会实施部分净现值为负的项目, 进而导致过度投资[3]。Bommel和Vermaelen (2003) 通过考察1987-1995年间1543只IPO股票在IPO后的非预期投资与IPO过程中的反馈信息之间的关系, 用实证的方法检验了市场反馈假说, 在一定程度上证明了IPO过程中聚集的信息对企业投资决策是有用的[4]。

国内学者对IPO股权融资资金用途的研究也主要集中在股权融资资金投向变更的动机、IPO融资资金的使用行为和IPO融资对公司业绩的影响等三个方面。例如, 刘勤、陆满平、寻晓青和何才元 (2002) 研究发现能将募集资金投向所承诺项目的上市公司不到五成, 募集资金到位后按原计划进度实际投入资金的公司则更少[5]。刘少波和戴文慧 (2004) 研究发现资金投向变更与上市公司资产规模呈显著负相关, 约束缺失是导致上市公司变更募集资金投向的主要原因[6]。陈文斌和陈小悦 (2005) 在单一股东价值模型的基础上, 引入第一大股东的代理行为, 发现IPO募集资金的使用会受到第一大股东代理行为和股东价值驱动因素的影响[7]。黄品奇和杨鹤 (2006) 以2000年进行A股IPO的非金融类上市公司为样本, 根据其公开披露的相关信息, 研究了上市公司IPO募集到资金后大量闲置募集资金的问题, 发现闲置募集资金大部分被存放于银行, 且有少量闲置资金被用于购买国债、补充流动资金或者归还银行借款等用途[8]。郭昱和顾海英 (2008) 研究了农业上市公司IPO募集资金变更的影响因素, 通过构建Logistic回归模型, 发现该行业中非流通股持股比例越高, 公司IPO募集资金规模越大, 公司越容易变更募集资金投向;公司息税前利润越高, 越不容易随意变更募集资金投向[9]。陈文斌和陈超 (2007) 从盈利与成长能力的角度考察了中国A股公司IPO前后的长期基本面特性以及IPO市场基本面的动态变化, 研究发现A股公司的长期盈利能力在IPO之后显著下降[10]。王呈斌 (2007) 通过对IPO利益相关者的分析, 认为造成IPO融资动机误区的因素主要有证管部门管理导向不当、地方政府盲目发动、中介机构的推波助澜以及企业对战略的迷失[11]。刘斌、段特奇和周轶强 (2006) 在对上市公司变更募集资金投向引起的市场反应进行理论分析后认为, 变更募集资金投向将引起该公司的股价下跌;但是他们随后的实证研究结果却表明, 当上市公司变更募集资金投资方向时, 该公司股价并没有显著下降, 这与其理论分析结论并不相符, 这说明募集资金使用方向尚未成为中国股票市场投资者进行投资决策的重要依据[12]。

从上述文献分析可以看到, 目前的国内外相关研究文献在IPO股权融资资金投向变更行为对上市公司股票价格波动性影响方面的研究是非常少的, 而这一问题对中国股票市场发展来说又是非常重要的。基于这一考虑, 本文拟以1996年12月16日-2006年6月15日期间在中国A股主板市场进行首次公开发行的公司为样本, 利用恰当的计量经济学模型和方法, 实证研究中国上市公司IPO融资资金投向变更对公司股票价格波动性的影响。

二、样本选择和数据获取

笔者基于如下几个方面的考虑, 选取1996年12月16日-2006年6月15日期间在中国A股主板市场通过IPO上市的752家公司作为研究样本: (1) 为了消除中国股票市场涨跌幅限制对上市公司股票价格波动性产生的可能影响, 本文选择1996年12月16日开始实施涨跌停板制度后通过IPO上市的公司为研究样本; (2) 由于本文的研究需要公司上市后三年内的每日收盘价和股本规模等相关数据, 所以本文选取2006年6月15日以前通过IPO上市的公司为研究样本; (3) 由于本文主要研究A股主板市场上市公司的IPO募集资金投向变更行为对公司股票价格波动性的影响, 因此剔除了同时在A股和H股市场IPO上市的公司; (4) 剔除了为解决历史遗留问题而IPO上市的公司, 因为这些公司首次发行股票的方式大部分属于私募发行, 而且它们在深圳、上海两个证券市场成立之前就已经实际发行了; (5) 由于金融行业公司的IPO募集资金用途多为提高资本充足率, 而且与非金融类公司具有不同的融资结构和会计制度, 因此, 在本文的研究样本中剔除了金融行业上市公司; (6) 为了保证数据的完整性, 本文剔除了IPO上市后在年报或者公告中没有明确披露IPO募集资金使用情况的上市公司。

本文研究中涉及到的主要数据包括:上市公司IPO募集资金净额与投向发生变更的数额、公司IPO上市后三年内每个交易日的收盘价数据、上市公司股本规模以及上市公司的最终控制人类型。所有数据都来源于北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCER中国证券市场数据库系统以及巨灵证券信息系统和中国上市公司资讯网提供的上市公司招股说明书、上次募集资金使用情况报审核报告、上次募集资金回访报告和年度报告等。

三、研究方法

(一) 变量设计和描述

1. IPO融资资金投向变更的度量指标。

根据刘少波和戴文慧 (2004) 对上市公司募集资金投向变更的定义, 募集资金投向变更是指上市公司没有将其融资资金严格地投资于其在招股说明书中说明和承诺的投资项目, 改变了原定的融资资金投向;从表现形式上看, 募集资金投向变更包括投资项目的变更、投资项目的终止、对原定项目的投资超过一年半以上的延期以及将所募集资金用于其他用途等, 但不包括资金的增减和项目开工后的进度快慢[7]。基于此, 本文采用公司IPO上市后三年内的融资资金变更总额与公司IPO融资资金净额的比值来度量IPO融资资金投向的变更程度。

2. 上市公司股票价格波动性的度量指标。

股票市场价格波动性常用股票价格的方差 (或标准差) 来进行度量。因此, 不失一般性, 本文以公司在IPO上市后三年内的股票日收盘价的标准差作为股票价格波动性的度量指标。由于在中国股票市场上, 公司IPO上市后首个交易日的股票价格不受日涨跌幅的限制, 所以为了避免IPO上市首日涨跌幅对股票价格波动性可能产生的异常影响, 在计算股票日收盘价的标准差时剔除了IPO上市首日的收盘价数据。

另外, 由于还有其他很多因素可能对股票市场价格波动性产生重要影响, 所以本文根据研究需要, 还选取了上市公司规模、上市时机以及国有属性等作为控制变量。变量设计和描述如表1所示。

(二) 实证模型选择

根据研究需要, 选择如下模型研究上市公司IPO融资资金投向变更对股票价格波动性的影响。

四、样本描述性统计分析

(一) 上市公司IPO融资资金投向变更的总体情况统计

从表2中可以看到, 在进行IPO融资的752家公司中有456家公司融资资金投向发生了变更, 比例高达60.64%, 这表明, 进行IPO融资的公司大部分都在不同程度上改变了股权融资资金投向。

对于发生IPO融资资金投向变更的具体原因, 本文在仔细分析上市公司IPO招股说明书、上次募集资金使用情况审核报告、上次募集资金回访报告以及公司半年报和年报中披露的每个投向变更项目的变更原因后发现, 部分上市公司变更IPO融资资金投向可能有其“不得不变”的客观原因, 如市场环境发生变化、产业政策和产业结构调整、技术条件变化等。但大多数公司的IPO融资资金投向变更是出于主观原因, 如公司为了达到上市目的而虚构一些本来不存在的项目, 公司在招股说明书中故意夸大拟投资项目的未来收益和技术经济可行性, 公司在招股说明书中有意减小一些高风险项目的不确定性、而故意夸大项目的成功概率, 公司将一些本来可预见的、可能在未来不符合国家产业发展政策和其他相关政策、而现在国家还没有出台明文规定禁止的项目列入公司的拟发展项目清单等, 在这种情况下, 公司将会在很大程度上把IPO股权融资资金投向其他项目和用作其他用途。

(二) 各个指标变量的描述统计

从表3中可以看到, 股票价格波动性最大值为24.66170, 最小值为0.428492, 均值为3.633991, 说明中国市场的股票价格总体风险比较大, 这与我国股市经常出现的大起大落现象是一致的, 股票价格波动性的标准差为2.405689, 说明上市公司间股票价格波动性的差异比较大;IPO融资资金投向变更比例的最大值为1.000000, 平均值为0.231463, 说明我国上市公司IPO融资资金投向变更的比例比较大, 平均有高达23.15%的IPO融资资金发生了投向变更;国有属性的平均值为0.803191, 说明我国上市公司大多数属于国有控股公司;在上市时机选择上, 有大约38.16%的公司选择在牛市中通过IPO方式上市。

五、自相关和异方差检验

为了保证实证研究结果的正确性与合理性, 有必要对上述实证模型进行自相关性和异方差检验。

从表4可以看到, 模型的回归残差滞后1-12阶的各阶Portmanteau-Q统计量的伴随概率都大于0.05的显著性水平, 无法拒绝不存在自相关的零假设, 说明模型不存在明显的自相关性。同时, 从表5可以看到, 在White异方差检验中, 统计量Obs*R-squared值为5.377735, 其伴随概率为0.496355, 大于0.05的临界值, 所以不能拒绝模型无异方差的零假设, 即模型不存在异方差。

六、实证结果及分析

利用Eviews5.1软件, 可以得到中国上市公司IPO融资资金投向变更对公司股票价格波动性影响的OLS回归结果 (如表6所示) 。

注:括号内为t检验值, ***、**和*分别表示在1%、5%和10%的置信水平上显著。

从表6可以看到, 中国上市公司IPO融资资金投向变更对公司股票价格波动的影响是不显著的;公司规模增大将使公司股票价格波动性显著降低;国有控股上市公司的股票价格波动性显著低于非国有控股的上市公司;在牛市中通过IPO上市的公司在其后三年内的股票价格波动性显著高于其他时候通过IPO上市的公司。该结论对于我国股票市场的合理性和经济意义表现在如下几个方面:

第一, 从直观上说, 上市公司大幅度改变其招股说明书中说明的IPO融资资金用途将会严重影响公司经营效率, 加大公司股票未来价值的波动性和风险, 进而对公司股票价格波动性产生显著的正向影响。但是, 本文的实证结果却表明, 中国上市公司IPO融资资金投向变更对公司股票价格波动的影响是不显著的。这一结果虽然不同于人们的直观感觉, 但对于中国股票市场的实际情况来说仍然是合理的, 具体表现在: (1) 从中国股票市场的投资者结构来说, 个人投资者在数量上占据着主导地位, 他们既没有时间和精力、也没有能力和专业知识去对上市公司发布的招股说明书、财务报表和相关公告进行正确的分析和处理, 也就不会关注上市公司IPO股权融资资金的投向变更情况;他们常常根据自己的主观感觉和市场流言来进行股票交易决策, 公司IPO股权融资资金投向变更没有成为其股票交易决策的重要依据加以考虑, 这使得上市公司的股票价格中没有充分反映公司IPO股权融资资金投向变更产生的可能影响。 (2) 中国股票市场是一个有效性比较弱的新兴资本市场, 股票市场对经济基本面的反映功能存在一定程度的缺失, 股票市场价格波动与经济基本面变化严重背离 (例如, 在2005年6月6日-2007年10月16日期间, 上证指数从998.23点串升至6 124.04点, 上涨幅度达到513.5%;在2007年10月16日-2008年8月11日期间, 上证指数从6 124.04点一路下跌到2 470.07点, 下跌跌幅达59.67%, 这远远背离了中国经济在此期间年均10%左右的增长速度和波动幅度) 。/公司股票价格及其波动性不能真实地反映公司的未来基本价值及其波动性, 也就不能反映公司IPO股权融资资金投向变更对公司未来基本价值及其波动性产生的可能影响。可见, 中国上市公司IPO股权融资资金投向变更带来的可能影响没有能够充分反映到中国股票市场上市公司的股票价格中, 当然也就不能对中国股票市场上市公司股票价格波动性产生显著性的影响。

第二, 对于在牛市中通过IPO上市的公司来说, 剧烈上涨的股票市场“牛市”可能会对其产生如下两个方面的影响: (1) 当股票市场处于剧烈上涨的牛市时 (如2007年的中国股票市场) , 市场上可能存在很大的泡沫, 证券监管部门为了抑制股票市场过热, 可能会适当放宽公司上市限制, 加快公司上市进度, 增加上市公司数量, 进而在对拟上市公司进行审查时适当降低公司质量标准, 致使一些在一般情况下没有达到上市要求的公司成功上市;这些质量相对较差的公司在IPO上市后的经营业绩稳定性也不会太高, 他们既可能因获得了巨额IPO股权融资资金而产生良好收益, 也可能因巨额股权融资资金使用不当而产生巨额亏损, 这显然会使得公司股票价格的稳定性降低、波动性增大。 (2) 当股票市场处于“牛市”时, 股票价格一般都比较高, 股票市场人气都比较旺盛, 公司可能以较少的股本数量容易地融得足够多的资金, 这在一定程度上可能会促使一些根本不具备上市条件的公司产生IPO上市融资的冲动;为了满足上市条件和取得上市资格, 他们可能会花费重金对公司进行包装、粉饰甚至勾结有关的会计、审计部门对其财务报表和拟投资项目进行人为加工和美化, 这显然会加大公司IPO上市的包装成本, 缩小公司的盈利空间, 进而增加公司的未来价值风险。可见, 在牛市中通过IPO上市的公司因其较大的未来价值风险而导致其IPO上市后的股票价格波动性显著高于其他时候通过IPO上市的公司。

第三, 公司股本规模越大, 推动其股票价格变化所需要的资金量和交易量就越多, 其股票价格被操纵的可能性就越小, 其股票价格也就越稳定, 波动性当然就越小。相对非国有控股公司来说, 国有控股上市公司大都是一些具有一定垄断地位的大型企业, 其不仅经营业绩相对比较稳定, 而且由于有国家支持而投资风险比较小, 这显然会使其股票价格波动性比较小。

七、结论和政策建议

本文以1996年12月16日-2006年6月15日之间在A股主板市场进行首次公开发行的公司为样本, 利用计量经济学模型和方法, 对中国上市公司IPO融资资金投向变更对公司股票价格波动性的影响进行了实证研究, 得到了如下主要结论:中国上市公司IPO融资资金投向变更对公司股票价格波动的影响是不显著的;公司规模增大将使公司股票价格波动性显著降低;国有控股上市公司的股票价格波动性显著低于非国有控股上市公司;在牛市中通过IPO上市的公司在其后三年内的股票价格波动性显著高于其他时候通过IPO上市的公司。

基于本文的上述研究结果, 针对中国股票市场和投资者的实际情况, 提出如下政策建议: (1) 加大理性市场主体的培育力度, 充分发挥机构投资者对市场的引导作用。 (2) 加强投资者教育, 以提高我国投资者在投资过程中的自我保护能力;通过多种教育手段和教育方式提高投资者理性水平, 以帮助个人投资者学会利用各种有效信息做出尽可能理性的投资决策。 (3) 进一步加强公司IPO上市融资的审查力度, 对IPO招股说明书中列示的投资项目进行更加严格的评估, 同时加大对IPO上市造假行为的打击力度, 完善退市制度, 最大限度地降低IPO融资资金投向变更的比例。 (4) 加强对IPO股权融资资金投向的监管, 完善相关法律法规的建设, 加大对IPO融资资金变更行为的惩处力度, 严厉打击将IPO股权融资资金用于股票市场投资的行为, 使公司融资行为和投资行为受到有效的外部约束, 促进我国股票市场持续健康发展。

摘要：上市公司变更IPO融资投向可能对中国股票市场发生重要影响, 此种情况已受到了我国相关监管部门及学术界的广泛关注。为此, 系统研究上市公司IPO融资投向变更对中国股票价格波动性影响, 旨在加强中国股票市场风险管理和控制, 进而保障中国股票市场健康、稳定、持续发展。

关键词：IPO融资投向变更,股票价格波动性,中国上市公司

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巨额专项资金投向农村物流 篇7

2月底, 广西自治区所辖各市的商务、财政部门及有关项目单位完成了“2009年度农村物流服务体系发展专项资金” (以下简称“专项资金”) 项目的验收工作。去年全年, 广西财政共筹集专项资金8816万元, 积极落实农村物流服务体系建设项目, 大力推进“万村千乡市场工程”、“双百市场工程”以及“下乡产品流通网络”建设。

去年下半年, 财政部、商务部联合下发了《关于2009年度农村物流服务体系发展专项资金使用管理有关问题的通知》 (财办建[2 0 0 9]7 1号, 以下简称《通知》) 。《通知》要求, 各省级商务部门会同有关部门组织专项资金项目的实施及验收工作, 并将项目验收和资金安排情况以正式文件报送商务部。其中, 根据项目实施和验收情况需对具体项目安排进行调整的, 应报财政部、商务部备案。

近期, 这一专项资金验收工作先后在全国各地纷纷启动。

支持力度显著

为了规范2009年度专项资金的使用管理, 《通知》详细界定了资金的支持重点范围及金额标准。其中, 专项资金的重点支持项目包括“万村千乡市场工程”, “双百市场工程”, 农产品“农超对接”, 家电汽车摩托车下乡产品流通网络建设, 以及农资流通体系建设等等。

对于建设“万村千乡”农家店、农村商品配送中心并经验收合格的“万村千乡市场工程”, 《通知》规定对东部地区每个农家店支持4000元、中西部地区每个农家店支持6000元, 每个农村商品配送中心按不超过5 5万元的标准予以支持;对于建设改造农产品批发市场、农贸市场并经验收合格的“双百市场工程”, 专项资金拟按每个农产品批发市场200万元、每个农贸市场5 0万元的标准予以支持。同时, 对于农村商品配送中心、农产品批发市场及农贸市场的支持资金均不可超过其项目总投资的50%。

对于农产品“农超对接”项目的支持, 则率先在河北、吉林、浙江、安徽、江西、山东、青岛、河南、湖北、湖南、海南、重庆、四川、贵州、陕西等15个省市试点。在试点地区实施农产品“农超对接”项目并经验收合格的, 每个“农超对接”项目原则上按200万元的标准予以支持, 且不得超过总投资额的70%。其中, 对鲜活农产品冷链系统或农产品配送中心项目每个支持150万元, 鲜活农产品快速检测系统项目每个支持30万元, 基地农产品品牌建设项目每个支持20万元, 支持额度亦均不得超过项目总投资的50%。

对于农资流通体系建设的支持, 则先在内蒙古、辽宁、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃、宁夏、新疆和新疆兵团等地试点, 在试点地区建设农资配送中心并经验收合格的, 每个配送中心原则上按50万元的标准支持, 同时不得超过项目总投资的50%, 并且不得与“万村千乡市场工程”等其他财政补助政策重复享受。

在专项资金重点支持的项目中, 仅有下乡产品流通网络建设的支持力度未能得以明确, 只规定对于建设汽车摩托车和家电下乡产品销售网点、售后服务网点及配送中心并经验收合格的项目予以支持, 但具体支持标准由各地财政部门与同级商务部门确定。

综合上述项目的支持标准及下达给各地的专项资金建设任务安排 (详见后表) , 尚且不计家电、汽车、摩托车下乡产品流通网络建设以及农资流通体系建设的项目支持, 中央财政2009年下达的专项资金就高达22亿余元。

以获得专项资金总额列全国第一的河北省为例, 2009年河北省共计获得国家农村物流服务体系发展专项资金12350万元。这笔资金主要用于支持河北省建设“万村千乡市场工程”、“双百市场工程”以及农产品“农超对接”项目, 建设任务包括10000个农家店、60个配送中心, 6个农产品批发市场、25个农贸市场以及13个“农超对接”项目。

建设热情高涨

前所未有的巨额专项资金支持力度, 极大鼓舞了相关部门和企业参与构建农村流通体系的热情, 各地纷纷掀起了构建新农村流通体系建设的高潮。

2009年全年, 广西自治区财政积极落实农村物流服务体系建设项目, 共筹集专项资金8816万元, 大力推进农村物流服务体系的建设。一是安排资金2160万元, 支持建设包括3600个农家店及30个物流配送中心的“万村千乡市场工程”;二是安排资金2000万元, 支持建设包括22个批发市场和农贸市场的“双百市场工程”;三是安排资金2651万元, 支持下乡产品流通网络升级改造, 为下乡产品流通服务网点配置电脑1296台、扫描枪7889支, 建设售后服务网点1000个、下乡产品配送中心3个;四是安排资金400万元, 支持1 6个农资流通网络项目建设。

值得注意的是, 全国各地的邮政企业和供销系统均在此轮农村物流体系的建设高潮中发挥了显著作用。2月10日, 由中华全国供销总社全额出资的中国供销集团有限公司在北京正式宣告成立, 全国供销总社直属的12家企业全部纳入其中, 中国供销集团因此成为集贸易、实业、信息、服务、科研为一体的综合性企业集团。据悉, 中国供销集团有限公司组建后, 将通过产权扩张和联营合作等形式, 推动系统企业联合, 着力带动和加强农资、棉花、农副产品、日用消费品、再生资源经营服务网络建设, 进一步发挥农村商品流通主渠道作用, 促进农产品、日用消费品双向流通, 发挥整体规模优势, 使供销集团公司在新农村现代流通经营服务网络建设中真正发挥龙头作用。

农村现代流通网络作为供销社服务新农村建设的重要抓手, 是各地供销社当前工作的一号工程。去年, 河南省供销系统实现了农村现代流通网络建设的新跨越, 截至2 0 0 9年底, 全省供销系统发展超市、连锁店5.2万个, 建立各类物流配送中心581个, 县有配送中心、乡有超市、村有便利店的连锁经营体系逐步形成, 共实现连锁经营销售额260亿元, 占系统消费品零售额的67.67%。

同时, 河南省供销系统积极争取政策支持, 去年全省供销社共争取到财政部、全国供销总社新农村现代流通服务网络工程、农业综合开发专业合作社项目35个, 国家及省内配套资金2700多万元, 项目数量和扶持资金均位居全国前列。

同时, 河南全省的供销社以项目为载体, 2009年共引进资金23.7亿元, 农资、日用消费品物流配送中心建设, 农产品加工、冷藏物流、规模化生产基地农业产业化经营等一批关键性的涉农项目正在强力推进, 有的已经建成见效。全国供销总社新合作集团将在近两三年内向河南省投资1.3亿元, 建设农村日用消费品流通网络;郑州市政府2009年安排扶持资金2000万元, 支持郑州供销社规划建设了29个配送中心、再生资源集散市场等新网工程项目, 新建和改造农村超市9万平方米, 并且这三个项目的建设均取得了显著成效。

地方政策配套

《通知》中关于专项资金的使用管理程序规定, 对于“万村千乡市场工程”、“双百市场工程”及家电汽车摩托车下乡产品流通网络建设项目, 均采取因素法将专项资金先行分配到地方, 按照下达给各地的项目建设任务、中央财政下达的专项资金及相关规定, 各省级财政、商务部门负责制订本地区资金使用管理的具体操作办法, 省级商务部门负责组织本地区项目并提出项目安排初步意见, 省级财政部门终审后会同商务部门将项目安排意见及项目资金使用管理操作办法报财政部备案。

其中, 操作办法应明确本地资金申报、审核、拨付等具体程序、所需材料等方面的详细要求;项目安排意见应包括项目安排的原则和标准, 并在“项目安排一览表”中列明项目名称、所在地、实施企业、项目内容、项目总投资、支持方式和拟支持的资金额度等方面的具体内容。在各省级商务部门及有关部门组织项目实施, 并及时进行验收之后, 各省级财政、商务部门再根据验收结果和规定的支持标准, 按规定程序及时拨付资金。

对于农产品“农超对接”和农资流通体系建设项目, 各地试点工作方案审核通过后, 再采取因素法将专项资金分配到地方。具体使用管理程序是由省级商务、供销部门提出试点工作方案, 省级财政部门终审后会同同级商务部门报财政部、商务部。财政部会同商务部对试点工作方案进行确认后, 财政部下达专项资金。并且, 试点工作方案应明确本地区项目安排的原则和标准、具体项目安排意见、地方配套资金等保障措施以及资金申报、审核、拨付具体程序等方面的详细要求。