投资自由化（精选11篇）
投资自由化 篇1
20世纪80、90年代以来, 信息技术革命的蓬勃发展和跨国公司在全球的大幅扩张使得资本、信息、技术等生产要素打破国界限制在全球范围内实现着自由流动和优化配置, 经济一体化成为不可抵挡的潮流。投资领域的自由化作为其重要组成部分, 也通过国际投资法律不断趋于自由化的调整和转变表现出来。
一、国际直接投资的发展状况
国际直接投资作为生产资本国际流动的重要形式, 已成为经济全球化的主要动力。自上世纪80年代后期, 国际直接投资得以迅速发展, 其速度已快于国际贸易。根据联合国贸易与发展会议公布的数据, 国际直接投资在2000年达到13880亿美元, 达到了创纪录的高水平。虽然从2001年到2004年分别下降到8176亿美元、7161亿美元、6326亿美元、6481亿美元, 2006年又恢复到12000亿美元。2008年金融危机爆发后, 各国跨国公司纷纷破产倒闭或者撤回海外投资, 国际直接投资又出现大幅度的下滑。国际直接投资规模呈现出大起大落的态势, 考虑到经济发展规律和投资增长存在的周期波动的规律, 从长远来看, 国际直接投资在经济复苏后仍会呈现出增长的趋势。
国际直接投资活动的不断发展为国际投资条约与协定日益增多提供了客观基础, 同时也对国际投资协定内容的更新和规则的完善提出来更高的要求, 出现了国际投资自由化、便利化和规范化的趋势。
二、国际投资的自由化发展趋势和表现形式
为了从总体上把握国际直接投资自由化的发展趋势, 我们首先从定义进行分析。所谓投资自由化主要包括以下几个方面:第一、减轻或者消除会导致市场扭曲的措施;第二、加强外国投资者享有的特定待遇标准;第三、加强保证市场正常运行的监督机制。投资自由化旨在突破传统投资法的规定, 消除对于投资的各种限制, 并且在投资者及其投资之间实行非歧视性待遇, 使投资成为全球性的活动。从上世纪80年代后期起各国国际投资立法都呈现出减少对外国投资的限制, 加强对外国投资保护的自由化趋势, 主要表现在以下几个方面。
首先, 在投资准入方面, 东道国享有外资准入管辖权, 可以自主决定是否允许或根据什么条件允许外国投资者进入本国投资, 对一些准许外资进入的行业或部门, 也有权施加种种履行要求。最近投资条约的一个引人注目的变化就是美式双边投资条约 (BIT) 、北美自由贸易协定等将国民待遇、最惠国待遇引入投资准入领域, 要求外资在进入东道国前后都享有国民待遇和最惠国待遇。这将极大削弱东道国对外国投资进入领域和进入条件的普遍审查权, 使得外资在进入的程序、领域等方面享有极大的自由。这些多边条约的自由化准入规定, 预示出发达国家今后在多边立法场合对准入问题可能采取的基本态度:力图将国民待遇和最惠国待遇推广适用于从准入前到准入后的各个阶段, 并限制东道国履行要求方面的外资管辖权。
第二, 对外资的保护上, 发达国家与发展中国家长期以来矛盾的焦点集中在征收及其补偿上。发达国家通常主张对外资征收应根据国际法给予“充分、及时、有效”的补偿, 即采用“赫尔三原则”, 发展中国家坚持认为应该按照东道国国内法给予适当、合理补偿。但从1998年的研究表明, 大多数BIT都使用“赫尔公式”, 从ICSID和美国—伊朗仲裁庭的实践来看, 几乎所有的案件都采用“充分”补偿或“全部”补偿标准。
第三, 在投资争议解决的方法、安排上, 最近投资条约为投资者提供了更多的自主选择权, 并呈现出扩大仲裁管辖权范围、削弱东道国管辖权的态势。国际投资争议中最复杂而且最难以解决的争议就是投资者与东道国之间的争议。解决这类投资争议的主要途径是协商调解、东道国当地救济、外国法院诉讼、外交保护和国际仲裁。长期以来, 在选择何种方法解决国际投资争议的问题上, 两类国家存在着严重分歧:发达国家及其投资者倾向于选择外国法院诉讼、外交保护、国际仲裁等方法解决争议, 而发展中国家一般倾向于选择本国当地救济或由发展中国家创设的仲裁机构解决投资争议。最近越来越多的BIT明确放弃了“当地救济”的要求, 或规定一旦双方协商不成, 外国投资者即可提起仲裁, 或规定提起“当地救济”与否应由外国投资者决定。最近投资条约采用仲裁方式呈现两大特点:一是仲裁提起需要双方同意。据对1985年以后缔结的BIT研究表明, 绝大多数采取强制同意型条款, 这极大削弱了东道国的管辖权。二是引入了选择性仲裁制度。越来越多的投资条约中规定了多种可供选择的仲裁途径, 备选对象主要有ICSID仲裁体制、联合国国际贸易法委员会仲裁体制、国际商会仲裁院仲裁体制以及其他特设仲裁体制。
三、中国双边投资条约的自由化发展及应注意的问题
我国对外投资条约实践, 主要是与他国订立BITs。自1982年与瑞典签订第一个中外双边投资保护协定以来, 截止2005年年底, 我国对外共签订了119个双边投资保护协定。这些协定的签署, 对促进我国和有关国家经贸关系的进一步发展起到了重要作用。
中国早期签订的BIT, 只能说还处于投资自由化的萌芽阶段。“中国的条约在用语上变化非常显著。条约实践经历了一个渐进的过程。早期的条约以谨慎和不情愿丢弃传统保守观点为特征”。规定也较为简单, 反映出来的自由化程度也较低。在随后签订的一系列BIT中, 投资自由化的特征日趋明显。这可简单地概括为:BIT调整范围的扩大;各项待遇标准的到位;投资保护水平的提高;争端解决机制的更为有效;投资自由化力度的加强。目前我国所签定的中外双边投资保护协定的主要内容包括:定义条款, 投资待遇, 资本和收益的汇回, 征收和国有化, 争端解决等。从双边投资条约的某些主要条款的变化中可以发现, 我国在对待自由化投资条款的立场上有所松动。在对外资实施国民待遇问题上, 我国在准入阶段不实施国民待遇, 在对外资的经营管理阶段, 20世纪80年代对外签订的投资条约也没有真正确立国民待遇原则。近年来, 我国在对外资经营方面的国民待遇问题上进行了调整, 将给予外资经营的国民待遇作为我国外资政策的主要目标。在投资争端解决方面, 最近我国对外缔结的大多数BITs规定, 可将争端交由东道国法院或国际仲裁管辖, 不再坚持事先应寻求“东道国当地救济”的要求。此外我国对外投资条约中关于外资保护, 也与国际投资规则的自由化趋势保持一致, 我国承诺除非战争、自然灾害等, 不对外资实施国有化及征收。在国有化、征收的补偿标准上, 中外协定中的有关规定也与发达国家坚持的赫尔公式 (即“充分”、“及时”、“有效”) 非常接近。
但是我们也要意识到, 发达国家作为全球投资自由化的鼓吹者和倡导者, 对其发展演变具有决定性的作用。投资自由化不仅是发达国家生产资本寻求利润最大化的内在要求, 而且是发达资本主义国家垄断资本要求消除阻碍其追逐全球利润的各种形式壁垒的外在表现。作为世界上最大的发展中国家, 我国在参与投资自由化的过程中应该注意到以下问题。
第一, 投资自由化的内涵是减轻或消除市场扭曲影响, 提高给予外国投资者的待遇标准, 但投资自由化政策不能与吸引和促进外资增长的政策等量齐观。就引资而言, 在制定政策时应根据自身实际状况, 实行逐步或渐进式的自由化政策, 引进的目的在于发展本国经济, 不能为追求或迎合西方发达国家的标准置本国经济发展的根本于不顾, 把引进外资作为发展经济的唯一推动因素对待。
第二, 外国投资对东道国的消极影响。诚然, 我国吸引外资的同时可以引进外国的先进技术和管理经验, 增加政府税收, 扩大就业规模, 促进本国企业的竞争与效率的提高, 开拓进入国际市场, 增加产品出口的新途径等等, 但同时也存在着不利的影响。外国投资者的投资方向、经营策略往往与东道国的宏观经济政策不一致, 如果对其采取放任的态度, 或疏于管理, 也可能会对我国的经济发展带来不利影响, 如民族工业受损, 环境受到污染, 资源遭到破坏乃至经济命脉受到外国投资者的控制。如1994年墨西哥爆发的那场严重的金融危机, 就是墨西哥对外国投资, 特别是对美资在外资准入方面出现导向失误, 以及全面取消对外资的业绩要求所至, 以至引进外资非但没有促进本国经济发展, 反而扩大了外贸逆差, 使其最终爆发了金融危机。前车之鉴, 后世之师, 我们应对此予以高度关注。
第三, 投资自由化政策应当与投资环境中的其他因素结合配套互动才能达到引资目的。外资进人不仅取决于一个国家是否实施投资自由化的外资政策, 更重要的取决于经济因素, 诸如国内市场的大小、国内经济增长的速度、经济运行状况的稳定性、政治普遍的安定、国内潜在市场的存在、基础设施的完善、法制健全与否等这些因素, 它们共同构成一国的投资环境系统中的诸多因素。那种把外资法的自由化和投资自由政策的实施, 认为是对吸引外资具有决定性影响的观点是不符合实际的。
第四, 我国应联合其他发展中国家积极参与在国际层面上建立或制定投资协议。在参与投资自由化过程中, 广大发展中国家有着较为一致的利益, 应注重在多边或区域性投资协议问题的协调行动, 加强外资政策的统一立场, 力争建立一个能被广大多数发展中国家所认同的、统一的、透明的投资自由化标准和更公平的投资制度。同时避免利用投资自由化政策时的竞相攀比。东南亚金融危机中, 多米诺骨牌式的连锁反应, 对世人的警示和教训, 也从另一个角度折射出投资自由化政策不应被当作一种相互竞争外资的工具加以使用。
摘要：随着经济一体化的逐步深入, 国际直接投资迅猛发展, 最近以来, 国际投资呈现出自由化的发展趋势, 我国在积极参与到投资自由化过程中时, 也要认识到投资自由化的局限性, 联合其他发展中国家促进建立更公平的国际投资法律制度。
关键词：国际投资,自由化,局限性
参考文献
[1]余劲松.论国际投资法的晚近发展[J].法学评论, 1997 (6) .
[2]卢进勇, 余劲松.国际投资条约与协定新论[M].北京:人民出版社, 2007.
[3]M.Sornarajah.The International Law on Foreign Investment[M].London:Cambridge University Press, 1994:234.
[4]叶兴平.外国直接投资最新发展趋势与变迁中的国际投资规则——宏观考察[J].法学评论, 2002 (4) .
投资自由化 篇2
在商界，最令人激动的事情之一就是从旧事物中开创新事物―例如，启动新的生产线、新型的服务，或者进军新的海外市场。这不但是令人愉悦的，而且是企业成长最有效的一条途径。
其实，由于某种原因，要真正从一家老牌企业中开创新事业并不像说起来那么容易。因为这要求经理人不按照他们完美而合理的直觉办事。例如，很少有公司的经理人有那么冲动的愿望，肯把自己最好的手下送到半个地球之外，去创办一家新工厂，或者把大笔的研究资金投入到一个带冒险性质的新技术中。他们也往往不愿意给予国内外的新项目足够的自主权。
但是要让一个新项目有更大的成功机会，你却必须给它一定的自由度，而且需要投入更多的资金，比通常情况下更持久和更大声地为它鼓劲。管理一条产值为5万美元的新生产线的第一年，要比管理一个销售额为5亿美元的企业的第二十年更为困难，而走向世界市场更是充满挑战。新企业与新的海外项目一样，没有现成的顾客和规则，没有如何通向盈利的指南手册，所以应该特别对待，
但人们通常并未认识到这一点。
多年以来，我看到过无数新业务在GE兴起，许多后来扩展到国际市场。最近，我还担任了几家公司的成长顾问。而在那些讨论会上，我也总是听到人们描述创办新项目时遭遇的种种困难。
总结起来，那些公司在启动新业务时有三个常见的错误。
首先，他们没有给新项目足够的投资，特别是对于业务第一线的人员。
其次，他们对新项目的前景和重要性宣传得太少。事实上，很多人不但没有为新项目的潜力欢呼，反而保持秘而不宣的态度。
第三，他们限制了新项目的自主权。
所有这些错误都是完全可以理解的。开办任何一项新业务，不管是新的IP电话设备，还是在印度设立呼叫中心，都是场赌博。而大多数人在本性上都是回避赌博的，即使在他们参与打赌的时候。有讽刺意味的是，回避的态度将注定新业务失败的命运。在推动一项新业务的时候，你必须鼓励它―“想赢怕输”的心理永远是不对的。
国际投资自由化及我国的对策研究 篇3
关键词：国际投资自由化；外资；投资者
一、国际投资自由化的含义
国际投资自由化是经济全球化在国际投资领域的反映。根据联合国贸发会议的解释，投资自由化主要包括以下内容：（1）减轻或消除所谓的市场扭曲的影响，造成市场扭曲的原因可能是外贸法中专门针对外国投资者的限制措施（如外资进入及经营方面的障礙），也可能是外资法中有关给予或不给予外国投资者某种优惠措施及补贴的规定；（2）提高给予外国投资者的待遇标准，如给予外国投资者以国民待遇、最惠国待遇以及公平公正待遇；（3）加强对市场的监督以保障市场机制的正常运转，如制定竞争规则、信息披露规则等。[1]
二、国际投资自由化在国际投资法中的表现
（一）国际投资自由化在双边条约层面上的体现
首先，在投资准入方面。传统的双边投资条约没有直接赋予外国投资者以“开业权”，而只是对被允许投资的境内外国投资者的财产提供保护。随着经济一体化和服务贸易的发展，80年代以来出现了一些新型的双边投资保护协定，这些协定包括一些要求东道国确保投资者能获取有关法律的信息，或者将国民待遇和最惠国待遇同样适用到准入和开业阶段，有的则禁止将对投资者的业绩要求作为允许外资进入的条件。例如1998年美国和玻利维亚签订的双边投资保护协定就规定了在开业阶段同样适用国民待遇，禁止如当地成分要求，进出口平衡等业绩要求。[2]
其次，在对外资的保护标准方面。发展中国家与发达国家长期以来在投资方面的矛盾主要集中在征收及其补偿标准上。发达国家坚持认为，对外资征收，且应当是给予“充分、及时、有效”的补偿。而发展中国家多主张给予“适当、合理”的补偿。而从ICSID等案件的实践来看，几乎都无一例外的采用“充分”或“全部”的补偿标准。[3]
（二）国际投资自由化在多边投资立法层面上的体现
在区域性多边立法上，1992年的《北美自由贸易协定》中关于禁止履行要求、市场准入自由、相互给予缔约国投资者在投资各阶段的国民待遇和最惠国待遇以及绝对待遇、提高投资者在争议解决中的主动性和加强投资争议的非东道国解决机制等方面的规定，充分表明20世纪80年代以来美国推行的旨在进一步削弱东道国外资管辖权的双边投资条约实践已经在多边立法层面得到了全面的肯定。[4]
另，在中国与东盟建设一体化的过程中，投资也不断的趋向自由化。中国与东盟自贸区《投资协议》的签署就体现了这一点。中国与东盟各国部长共同签署的中国-东盟自贸区《投资协议》，也协议标志着双方成功在中国-东盟自贸区协议的主要方面达成了共识，中国-东盟自贸区已经全面建成。在《投资协议》的框架下，中国与东盟将在自贸区下建立一个自由、便利、透明及公平的投资体制，从而进一步促进双方投资便利化和逐步自由化。[5]
（三）国际投资自由化在国内立法层面上的体现
在国内法层面，东道国（特别是发展中国家）不断弱化了对外资管制的权限。并逐步改变了对外资的态度，从较为严格的管制不断转向放松的政策。另外，发展中国家在外资政策和外资立法上甚至出现了前所未有的单边外资自由化发展趋势。各国都不断的修改原来的以管制为主要内容的外资法，大力推行外资自由化政策。
三、国际投资自由化对我国的影响
首先，外国直接投资自由化会对我国经济会带来一系列的积极影响。可以弥补我国经济发展的资金缺口，对全国GDP贡献巨大，增加就业机会和政府收入。优化出口产品结构，对中国出口贸易贡献突出，增强中国外贸竞争力等等[6]。
同时，这个投资自由化也会带来一些风险。其中以金融危险最大，尤其在如今世界经济普遍不景气的情况下，中国经济被世界各国看好，国际投资者对中国的信心较足。目前国际流动资本中有很多都投资到了中国，其中包含很多的热钱。这些热钱有很大部分进入了中国的股市和楼市，导致了中国的房地产产生了泡沫。[7]
外商直接投资增加我国的金融风险包括：
（1）影响外汇储备的构成。我国的外汇储备以美元为主，美元的贬值使得我国的外汇已经遭受了巨大的损失。中国经济的高速发展又促使外资大量进入中国。而当一定时期有投资利润汇出，形成资本外流，从而影响到我国外汇储备。也就又影响到我国的金融安全。
（2）影响汇率稳定与货币政策的独立性。
在开放经济中，汇率波动首先影响到进出口贸易，进而影响国内总供给与总需求平衡。资本项目的逆差或顺差过大，将影响本国货币的对外稳定。
同时，外资还带来了“超国民待遇”的问题：改革开放以来，我国外资政策的特征是实施对外资的“优惠待遇”，即“超国民待遇”。外资企业在我国得到了地方政府的额外关照，其待遇超过了我国的本土企业，这对于我国吸引外商投资的大量流入起了重要的积极作用，但这些外资企业却又并不能提供给我们真正的先进技术，也不能长久地带动我国经济的发展，这种政策取向带来许多的负面效应。[8]
四、国际投资自由化下中国的对策
（1）完善对外资的监管
在国际流动资本以及热钱还在不断进入中国的时候，我们绝对不能放松对外资的监管，否则会导致金融市场的动荡。在国际投资自由化的情况下，东道国对于外资的管辖是不断的弱化的。
我们要转变观念，从追求外资规模，向遵循市场经济规律引资转变；调整方向，从过去注重以外资投入拉动经济总量增长，向着重引进技术、管理、人才促进自主产业升级转变；完善政策，逐步形成内外资企业政策一致、公平竞争的市场经济环境；加强监管，规范引资秩序，建立以国家产业安全为基础的外商投资监测系统。[9]
同时我们在接受外资的同时，必须采取相应的措施来确保我国的产业安全，防止我国会成为跨国公司和某些经济大国的“经济附庸”[10]在维护经济安全与主权方面还须督促各级政府对外资准入的审批依法进行。[11]加强对外资进入后的监管，进一步落实外资监管责任，以保证每笔外资投入后都取得较高的经济效益和社会效益，为我国改革开放和经济建设服务。
（2）合理引导外资流向
之前，各地方政府吸引外资只是单纯的为了所谓的GDP业绩，往往牺牲了比如环境等等的代价。现在在提倡低碳经济的时候，政府又往往追求所谓的低碳导致了经济的畸形发展。所以在吸引外资的时候，我们要正确利用，合理分配。
（3）完善我国外资立法
首先，在国内立法方面，适应我国经济改革和对外开放的需要，制定统一的外资法典。目前我国法律体系总体来说就是门类多，较为混乱。为了更好的规范外资问题，应当通过最简便、最直接、我国统一的外资法典对其进行统一的管理。其次，在外资待遇方面逐渐实现国民待遇。再次，加强限制性商业行为等方面的规制，减少外资并购带来的负面影响。可见，外资的进入同时伴随着对我国经济的入侵，所以我们必须在法律上加强防范。
（4）加强区域合作
中国在发展的同时一直坚持与发展中国国家尤其是周边的国家进行合作，这是十分必要的。尤其是在东盟一体化的过程中，我们在对外投资方面也要与东盟加强合作。我们要做到周密部署，积极应对国际投资自由化大势趋。目前，从我国的经济社会发展长远战略来看，利用“两种资源”“两个市场”推动和实现我国改革、发展、稳定目标，要求我们必须在投资自由化问题上，周密部署，及早安排，做好应对。
五、结语
面对国际投资自由化的大趋势，我们不应当为了单纯的保护国内的一些产业而只看到他的风险，而是应当利用国外的资金，发展我国的经济。为此我国当顺应时事，不断完善各项政策，规范国际投资规则，建立起全面的法律监管体制，从而更好的为经济发展服务。
参考文献
[1]胡昕蕾.论国际投资自由化[J].法制与社会，2009（5）.
[2]高玉芳.双边投资协定的发展与中国的对策研究[D].对外经济贸易大学硕士学位论文，2005.
[3]刘嘉懿.国际投资自由化背景下双边投资条约的新发展[J].青年科学，2009（9）.
[4]刘笋.投资自由化在晚近投资条约中的反映及地位评析[J].华东政法学院学报，2002（1）.
[5]黄承捷.中国与东盟投资自由化的趋势与策略[J].广西经济，2009（10）.
[6]刘笋.投资准入自由化与投资措施的国际管制[J].暨南学报，2003（2）.
[7]唐风.新货币危机[M].北京：中国商业出版社，2008（9）.
[8]刘凯佳、胡畔.浅析国际投资自由化趋势下我国经济的现状[J].时代经贸，2008（8）.
[9]王红茹、谈佳隆.外贸外资政策大力调整中国对外开放全面升级[J].中国经济周刊，2006（11）.
[10]曹同锋、曾兆伟.经济全球化对我国国家经济安全的影响[J].理论学习，2003（9）.
[11]邓宗豪、冯镜.国际投资自由化趋势与我国外资监管[J].经济体制改革，2008（3）.
作者简介：
投资自由化 篇4
2011年9月8日, 在第十五届中国国际投资贸易洽谈会期间, 商务部陈德铭部长表示中国将认真总结加入WTO十年来的经验, 实行更加积极主动的对外开放战略, 积极推进全球投资贸易自由化进程, 为世界经济复苏和稳定作出应有贡献。陈德铭指出吸引外资、对外投资是中国互利共赢开放战略的重要组成部分, 十年来中国坚定不移地推进对外开放, 在国际贸易、吸引外资和对外投资方面取得了共赢的发展, 投资合作的快速发展既给中国也给外国带来了巨大利益, 为世界各国与中国加强经济交流与合作提供了历史性的契机。目前, 中国正在大力实施的扩大内需战略为投资者带来了难得的机遇, 中国内陆地区的开放为投资者的战略布局提供了新的舞台, 中国完整的产业配套、良好的基础设施、充足的人力资源以及同世界的紧密联系为国内外的投资者提供了有利的保障。因此, 在可以预见的较长时间内, 中国的投资环境将继续保持明显的竞争优势。
投资自由化 篇5
关于印发《中国（上海）自由贸易试验区外商 投资经营增值电信业务试点管理办法》的通知
工信部通〔2014〕130号
为贯彻落实《工业和信息化部、上海市人民政府关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》（工信部联通[2013]410号），推进中国（上海）自由贸易试验区增值电信业务试点开放工作，我部制定了《中国（上海）自由贸易试验区外商投资经营增值电信业务试点管理办法》，现予印发。
中华人民共和国工业和信息化部
2014年4月15日
中国（上海）自由贸易试验区 外商投资经营增值电信业务试点管理办法
第一条 为了适应中国（上海）自由贸易试验区（以下简称试验区）外商投资经营增值电信业务的需要，根据《中华人民共和国电信条例》、《外商投资电信企业管理规定》、《国务院关于在中国（上海）自由贸易试验区内暂时调整有关行政法规和国务院文件规定的行政审批或者准入特别管理措施的决定》及《工业和信息化部、上海市人民政府关于中国（上海）自由贸易试验区进一步对外开放增值电信业务的意见》等有关规定，制定本
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办法。
第二条 试验区外商投资企业可以经营的增值电信业务及外方投资者的出资比例，由工业和信息化部根据有关规定确定。
第三条 试验区外商投资企业申请经营增值电信业务的，应当符合下列条件：
（一）经营者为在试验区依法设立的公司。
（二）有与开展经营活动相适应的资金和专业人员。
（三）有为用户提供长期服务的信誉或者能力。
（四）注册资本最低限额为100万元人民币。
（五）有必要的场地、设施、技术方案以及网络与信息安全保障制度和措施，其中服务设施须设在试验区内。
（六）公司及其主要投资者和主要经营管理人员三年内无违反电信监督管理制度的违法记录。
（七）国家规定的其他条件。
第四条 试验区内申请经营增值电信业务的外商投资企业，应向上海市通信管理局提出申请并报送下列文件：
（一）公司法定代表人签署的经营增值电信业务的书面申请。内容包括：申请经营电信业务的种类、业务覆盖范围、公司名称、公司通信地址、邮政编码、联系人、联系电话、电子信箱地址等。
（二）公司外方主要投资者的有关材料，包括公司登记证、基本情况介绍、经会计师事务所审计的最近财务会计报告、资信证明；公司其他投资者的有关材料，包括公司登记证或者营业执照、基本情况介绍。
（三）公司的《外商投资企业批准证书》或《中国（上海）自由贸易试验区外商/港澳台侨投资企业备案证明》、《企业法人营业执照》副本及复印件。
（四）公司概况。包括：公司基本情况，拟从事增值电信业务的人员、场地和设施等情况。
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（五）公司章程、公司股权结构的有关情况。
（六）申请经营电信业务的业务发展、实施计划和技术方案。
（七）为用户提供长期服务、质量保障及用户个人信息保护的措施。
（八）网络与信息安全保障制度和措施。
（九）证明公司信誉的有关材料。
（十）公司法定代表人签署的公司依法经营电信业务的承诺书。第五条 上海市通信管理局应当对申请材料进行审查，申请材料齐全、符合法定形式的，应当向申请企业出具受理申请通知书。申请材料不齐全或者不符合法定形式的，应当当场或者在5个工作日内一次告知申请企业需要补正的全部内容。
第六条 上海市通信管理局应当自受理之日起60日内完成审查工作，作出予以批准或者不予批准的决定。予以批准的，颁发《中国（上海）自由贸易试验区外商投资经营增值电信业务试点批复》（有效期暂定为3年）。不予批准的，应当书面通知申请企业并说明理由。
第七条 上海市通信管理局向申请企业颁发试点批复后，应当在10日内向工业和信息化部备案。
第八条 试验区外商投资电信企业应当依法规范经营增值电信业务，保护用户合法权益，按时报送业务发展情况，不实施任何方式的不正当竞争，做好用户信息保护，维护网络与信息安全。
第九条 上海市通信管理局对试验区外商投资电信企业实行年检制度。外商投资电信企业应当在报告年的次年第一季度向上海市通信管理局报送下列年检材料：
（一）本的电信业务经营情况；业务发展、人员及机构变动情况；服务质量和用户个人信息保护情况；落实网络与信息安全管理要求情况；执行国家和电信管理机构有关规定的情况等。
（二）公司的企业法人营业执照复印件。
（三）上海市通信管理局要求报送的其它材料。
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第十条 上海市通信管理局进行年检时，应当对外商投资电信企业报送的材料进行全面审核，并对其经营主体、经营行为、电信资费、服务质量和用户个人信息保护、落实网络与信息安全管理要求、执行国家和电信管理机构有关规定的情况等进行检查。
按时参加年检并且年检事项符合规定的，为年检合格。未按规定参加年检或者年检事项不符合规定的，上海市通信管理局应当责令改正，并依法给予相应的行政处罚；按时改正的，为经整改年检合格；拒不改正的，为年检不合格。
年检结果和处罚情况应当在《试点批复》附件《年检和违法记录》中记录，向社会公布并通报工商行政管理机关。
第十一条 试验区外商投资电信企业有《外商投资电信企业管理规定》第十八条至二十条规定情形的，上海市通信管理局依法予以处罚。
第十二条 工业和信息化部负责组织对试验区外商投资经营增值电信业务试点工作进行评估。上海市通信管理局应当依据年检及日常监管情况按季度出具外商投资经营增值电信业务评估报告，报送工业和信息化部。
第十三条 本办法自印发之日起施行,有关内容将根据国务院有关决定适时进行调整。
投资自由化 篇6
关键词：自由现金流；投资效率
一、引言
今年来我国上市公司的非效率投资行为和决策的普遍性引起了社会和学术界的广泛关注，在分析非效率投资的投资不足与投资过度的文献等研究讨论中，投资过度更是成为人们谈论和学术研究的关注焦点。对于投资-现金流敏感性分析，不仅能透析一个企业投资和内部资金的关系，也帮助我们认识了其与外部之间信息沟通及内部公司治理的关系。本文旨在对国内外关于自由现金流与投资效率的关系的文献做一个简要的综述，以供进一步研究使用。
二、国外相关研究文献综述
纵观国外相关研究文献，大部分研究投资的学者都从“投资——现金流敏感性”角度对上市公司投资决策和行为的研究，大体分为基于融资约束理论和基于委托代理理论。
对于融资约束理论而言，内部融资和外部融资成本差异较大，而且资本市场本身是不完美的，内部融资以其较大的成本优势使企业更加倾向于内部融资。最早关于企业投资和融资约束相关理论进行实证研究的是Hubbard，Fazzari和Petersen（1988）[8]，他们选取了美国421家制造行业上市公司1970-1984年的数据进行分析，融资约束程度指标为股利支付，并以此证实企业的现金流和投资水平随融资约束程度的变化呈正相关变化。Stulz（1990）[9]通过实证研究证明，企业自由现金流越充裕那么变会引发更多的过度投资行为；在检验了债务融资的约束作用的同时也证明了企业自由现金流、负债结构和投资机会成正相关，过度投资行为受到企业负债融资的限制。
对于委托代理理论而言，一些西方研究者在探究治理公司过度投资行为的方案时以相关代理理论来诠释企业的投资行为。Jensen（1986）[10]在股东和企业管理者之间存在的信息不对称前提下，首次提出“过度投资”概念，并立足这个研究提出了自由现金流量的假设，他指出，当一个企业缺乏能使其获利的投资机会或成长机会时，公司管理者常因其利益和股东利益不一致而通过避免将公司多余的现金以现金股利的形式分派给其他股东并以此获得额外收益，这也成为非效率过度投资的诱因。
Richardson（2006）[11]通过对企业价值、企业自由现金流、企业货币资金持有量、企业规模等因素研究构建了预期投资回归模型，验证了“投资—现金流敏感度”假说，证明许多企业存在投资不足投或者资过度，较多的自由现金流往往伴随而来的是过度投资行为。
三、国内相关研究文献综述
从目前国内相关文献来看，我国国内学者从20世纪90年代以来在企业投资问题方面，参考国外学者的研究成果，基于中国具体现状和情况的研究也取得一定的成果。
李鑫（2007）[1]利用建立的投资计量模型对上市公司数据进行研究发现，过度投资行为大部分上市公司中，并有不断加剧的趋势。自由现金流水平与过度投资行为呈现的显著的正相关关系也验证了企业自由现金流越是充足那么其过度投资行为更容易产生。胡建平、干胜道（2007）[2]通过构建主要包含企业成长机会和内外部融资约束的预期投资模型对上市公司投资进行研究，其实证结果发现过度投资与自由现金流量显著正相关，支持了自由现金流假说。同时发现，正向自由现金流的公司发生过度投资的可能性更大。熊婷、程博、王菁（2013）[3]借鉴Richardson投资模型，以2006-2011年中国房地产上市企业数据进行研究，结果表明房地产企业自由现金流与企业投资效率显著正相关，随自由现金流水平的提高，企业投资效率降低，过度投资越严重。
李世辉，雷新途（2008）[4]以中小板上市公司为样本进行研究，验证了公司管理者基于自身的控制权私利最大化这一动机，会倾向于过度投资，从而降低公司价值。
肖珉（2010）[5]发现，在我国股票证券市场上，内部现金流富裕的公司实行现金股利有利于抑制过度投资；但是内部现金流紧缺的公司，难以从以往连续分配或较多分配中获得好处，缓解其投资不足问题。
俞红海等（2010）[6]运用动态模型方法研究控股股东对过度投资的影响时，发现自由现金流对过度投资具有正的影响。此外，一个企业的过度投资行为还会受到现金流和控股股东控制权分离程度的影响。
罗付岩（2013）[7]从企业成长机会的视角分析中国A股上市公司内部现金流对企业投资的影响，发现自由现金流与非预期投资存在正的相关关系，同时，不同成长阶段的影响程度不同，高成长阶段最显著。
总体来看，国外研究要早于国内，并且依据委托代理理论和自由现金流理论，和较成熟发达的资本市场的上市公司为样本的研究，已经形成了成熟的理论研究体系；国内的研究表明我国上市公司也存在较严重委托代理问题引发的非效率投资行为，特别是过度投资，并证实了自由现金流和企业过度投资之间显著的正相关关系。（作者单位：杭州电子科技大学）
参考文献：
[1]李鑫.上市公司过度投资行为、程度与形成机理[J].山西财经大学学报，2007，（6）：107-111.
[2]胡建平，干胜道.钱多办“坏事”：自由现金流与过度投资[J].当代财经，2007，（11）：107-122.
[3]熊婷，程博，王菁.自由现金流、债务契约与企业投资效率——基于中国房地产上市企业的实证分析[J].贵州财经大学学报，2013，（6）：59-70.
[4]李世辉，雷新途.两类代理成本、债务治理及其可观测绩效的研究——来自我国中小上市公司的经验数据[J].会计研究，2008，（5）30-37.
[5]肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].金融研究，2010，（10）：117-134.
[6]俞红海，徐龙炳等.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010，（8）：103-114.
[7]罗付岩.成长机会、自由现金流和企业投资效率[J].会计之友，2003，（11）：46-50.
[8]Fazzari S.M，Hubbard R.D，Petersen B.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-206.
[9]Stulz R.Managerial discretion and optional financing policies[J].Journal of Financial Economics，1990，（26）：3-27.
[10]Jensen M.Agency Costs of Free Cash Flow Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-329.
投资自由化 篇7
1 投资准入概述
投资准入即资本输入国允许外国投资者进入本国行业的范围, 有广义和狭义之分。狭义的投资准入是指是否允许外资进入本国行业, 有人称之为“准入权”。广义的投资准入不仅包括“准入权”, 而且还包括外国投资者是否拥有在东道国设业的权利, 即“设业权”。准入权与设业权的区别在于, 前者只是允许外国投资者进入东道国从事临时性商业活动, 而后者则不仅允许外国投资者在东道国从事临时性商业活动, 而且允许外国投资者设立各种类型的永久性商业存在[1]。
投资准入一直都是一个敏感的议题, 各国一般都将外资准入的管辖权视为本国的主权问题, 不会轻易作出让步。以主权国家有权允许和禁止外国资本进入的理论为基础, 投资东道国便有权规范外资进入的形式, 外国投资者应遵守的法律和原则, 如关于环境保护、优先采用当地原材料、产品本地化等。同理, 主权国家亦可制定法律和政策吸引外资的流入和引导外资流向等。因此, 从国际法的角度看, 任何关于市场准入、外资待遇, 包括最惠国待遇和国民待遇等原则, 都是以国际条约和协定为基础, 都需要相关国家的明示认可[1]。在投资准入方面, 国际社会普遍承认的规则是:东道国可以自由决定是否允许或根据何种条件允许外国投资者进入本国投资。实践中, 资本输入国往往为了确保本国的经济安全, 同时使外国投资有利于本国经济的发展方向, 对外国在本国投资的具体范围加以明确界定。一方面, 将关系到国家安全和重大利益的、关系到国计民生的行业和部门, 保留在政府和本国国民手中;另一方面, 将外资引向本国亟待发展的行业和部门, 使外国投资与本国经济发展目标一致, 它体现的是国家通过实施各种法律和规章制度对本国投资市场对外开放程度的一种宏观调节和控制。
2 中国和东盟各国投资准入的现状
2.1 中国投资准入的现状
中国自1978年改革开放后外资开始大规模进入, 特别在入世
益阳职业技术学院曾虹
后随着我国投资领域的进一步开放, 越来越多的外资进入, 已累计实际吸收外资3078亿美元[2]。一般而言, 我国传统的制造业开放程度较高, 对于服务业、金融业等的开放一直都持谨慎态度, 但加入WTO后此领域的情况有所改变。我国通过修改相关法律取消了与WTO规则不符的与贸易相关的投资措施, 尤其是在投资履行要求方面。2004年11月30日我国颁布了新的《外商投资产业指导目录》, 将外商在华投资的产业项目分为鼓励类、限制类、禁止类以及允许类, 新目录在保持我国外资准入政策连续性和稳定性的同时, 对原《目录》进行了部分调整, 主要涉及三个方面:一是适应扩大对外开放和引进先进技术的需要, 将国内急需发展的产业和产品增列为鼓励类条目, 或通过对原鼓励类条目进行修改, 增加鼓励内容;二是放宽外资准入的范围, 加快服务业对外开放的步伐, 这是我国履行入世承诺的重要举措。如将广播电视节目制作、发行和电影制作列为对外开放领域;三是将已经出现盲目投资的产业或部分出现投资过热倾向的产业分别在鼓励类中删除或纳入限制类之中。具体来说, 目前我国在银行、保险、外贸、会计师事务所、律师事务所、零售商业等服务行业有限度地开放, 已经走在许多发展中国家的前面。但我国仍应加强经济立法, 摒弃不适当的地方保护主义, 完善服务业等敏感产业的开放机制, 争取为内外投资者创造更公平的投资环境, 为更深层次的投资自由化奠定基础。
从我国对外资准入采取的诸多政策措施可以看出, 我国对投资准入一直采取较为谨慎的态度, 充分运用了作为东道国的投资准入管辖权对外资的进入进行引导和规范。纵使我国进一步履行入世承诺而扩大投资领域开放的范围和程度, 笔者认为由于目前我国正处于经济转型期, 开放领域中的不少产业仍不成熟, 短时间内我国不会放弃针对投资准入的较为保守的态度。
2.2 东盟国家投资准入的现状
新加坡是东盟内投资领域最为开放的国家, 目前新加坡主要是公用事业 (公共交通、电力、煤气、供水) 、新闻传播、武器制造等领域限制外商投资。通信领域于2004年4月起完全开放, 允许外商自由投资;电力、发电等领域从2002年4月起部分开放, 允许外商投资。另外, 文莱和马来西亚的开放程度也较高, 其中马来西亚在亚洲金融危机后进一步放宽了其外资准入的范围, 例如鼓励外商投资于出口导向型的工业, 并允许出口导向型的劳动密集型企业增聘外国劳工, 放宽金融保险业, 进一步开放电讯市场。其余东盟国家的投资准入政策也是趋于开放型[3]。像泰国、越南、缅甸等国家都有自己的外资法, 对外资进入本国的行业范围进行了明确分类, 包括鼓励、限制、禁止等。一般来说, 东盟国家中经济较为发达的国家对外资进入本国产业的限制较少, 只对国防、军事、通信、大众传媒等关键产业才有限制进入的规定, 其他国家除了同样对上述关系国民经济命脉的部门进行了限制或禁止外, 大都从本国利益考虑, 确定了对外资进入的具体导向。
东盟投资区投资规则有其自身的考量, 1998年《东盟投资区框架协定》 (AIA) 规定, 根据本条款每个成员国应做到立即向东盟投资者开放所有产业[4], 但事实证明这种做法操之过急。因而在2001年《东盟投资区框架协定修正议定书》中规定, 本协议也应当适用于以下行业及与之相关的服务领域的直接投资:制造业、农业、渔业、林业、采矿业和采石业[5], 这样由之前的将所有行业开放限定到了这五个领域。同时, AIA还规定每个东盟成员国应该提交关于任何行业和影响投资的措施的一份暂时例外清单和一份敏感清单, 清单的内容涉及成员国不能向东盟投资者开放或不能给予国民待遇的。另外, 东盟还采取了一种区域性组织中鼓励跨国界投资的区域工业化方案模式, 通过一系列协议鼓励东盟国家的私营部门进行合作与交流, 并对不同东盟国家的公司通过合作安排生产或适用的产品实行优惠制度。
3 中国—东盟自由贸易区的投资准入模式
3.1 投资准入的逐步自由化
随着经济全球化和投资自由化的发展, 区域投资协定投资准入模式也开始由传统的严格管制朝着自由化方向发展, 区域投资协定明显改变了以往模糊立法的做法, 开始明确规定投资准入自由化的义务。2009年8月15日, 中国—东盟经贸部长在泰国曼谷共同签署了中国—东盟自贸区《投资协议》。该协议的签署向外界发出了一个明确的信号, 即中国和东盟各国愿同舟共济, 携手抗击金融危机, 继续推进贸易和投资自由化, 反对贸易和投资保护主义, 为双方投资者创造一个自由、便利、透明及公平的投资环境, 并为双方的投资者提供充分的法律保护, 从而进一步促进双方投资便利化和逐步自由化。
投资准入自由化主要体现在: (1) 投资领域的拓宽和投资形式的多样化。各国通过增加引进外资的鼓励类行业, 减少限制类行业来放宽外资准入的范围。不少国家近年来开放以往的敏感行业, 如电信部门、公共交通等。如印度尼西亚进入21世纪后大幅度放宽了对外资的限制, 它只公布禁止和限制外商投资的行业, 除国防工业、公共事业、港口建设及有影响的宣传事业外, 其他行业均允许外资进入。 (2) 推行准入阶段的国民待遇和最惠国待遇。其中北美自由贸易协定最为典型, 北美自由贸易协定中的缔约国都必须给予其他缔约国的投资者和投资以不低于其在相似情况下给予其本国或任何非缔约国的国家的投资者和投资的待遇, 这一待遇适用于投资的设业、收购、扩展、管理、经营运作以及投资的出售和其他形式的处置[6]。 (3) 限制或废止履行要求。随着WTO下《与贸易有关的投资措施协议》 (TRIMs) 的适用, WTO成员纷纷开始对本国的外资法中与TRIMs不符的投资措施进行改革。我国就直接废止了相关外资立法中TRIMs明令禁止的当地成份要求、贸易平衡要求、国内销售要求等投资措施。
区域投资协定中投资准入的自由化趋势是投资自由化的重要体现之一, 中国—东盟自由贸易区投资协定中纳入投资准入自由化的内容是双方达成的共识, 是双方做出的应对投资自由化的共同选择。首先, 有助于双方加强在投资准入自由化方面的合作与沟通, 避免在吸引外资上采取自由化政策的恶性竞争。其次, 发展中国家参与投资自由化进程时, 因为有着较为一致的利益, 应该在多边和区域投资协定问题上协调, 加强外资政策的统一立场, 力争一个能为广大发展中国家共同认同的透明、公平的自由化规则。投资自由化是目前世界经济发展的大方向, 这也是中国和东盟国家在全球化的当今要取得自身经济发展的着力点所必然做出的选择。最后, 中国和大部分东盟国家经过多年的经济改革、开放和发展, 本国产业已具备一定与外国投资者竞争的实力, 国内投资环境也得到较大改善, 投资市场有相应的开放基础。近年来, 东盟国家外资政策的逐渐宽容, 中国在加入WTO后投资领域尤其服务市场的开放, 更说明了中国和东盟之间顺应投资准入自由化的趋势。
3.2 以敏感清单为例外有选择的开放
3.2.1 纳入敏感清单的必要性
投资准入中纳入产业的敏感清单或者临时例外清单可以说是区域投资不平等待遇的透明化, 它将明确地告诉区域内投资者做出保留的缔约国将在该领域内不能给予外国投资者与本国投资者相同的待遇, 或投资者不能进入该产业部门。虽然这种透明是关于各国投资体制歧视的透明, 但这样更有利于区域内投资者掌握投资信息以做出符合缔约国投资导向的选择。即便像被称为是投资自由化趋势引导者的北美自由贸易协定, 在投资准入方面也规定了保留清单, 就是为了在主要投资条款中排除各国的敏感性产业, 它列明了缔约国的敏感产业以及各国为保护敏感产业所采取的措施。如加拿大最重要的敏感产业是文化产业, 美国列入保留清单的产业则包括航空运输、远洋和沿海运输、能源和电力生产、使用土地和自然资源等。美国和加拿大的投资体制已经相当自由化, 但可以看出即使是美、加这些发达国家, 其基于其国家安全和经济利益的考虑也不可能给予外资以无条件的投资准入。东盟投资区在有关投资领域开放的规定中, 同样采取了允许成员国以敏感清单和暂时性清单作为例外的措施。笔者认为, 尽管敏感清单属于“否定清单”模式, 但从中国和东盟各国的准入现状来看, 各国都在积极修改本国外资法, 缩小禁止外资准入的范围是共同趋势, 在中国—东盟自由贸易区的投资准入规则中以各成员方列明产业敏感清单的做法可行。
3.2.2 有选择地开放——准入渐近式的要求
为避免对国内产业冲击过大, 各国都会谨慎研究本国投资领域开放所需要的时间和顺序, 以维护本国的经济利益。各国的投资准入政策一般都是渐近式的, 包括准入时间上的渐近和准入行业范围的渐近。如日本在《资本移动自由化法典》中对产业部门进行分类, 将那些完全可以与国际投资者竞争的产业列为第一类自由化产业, 可以予以开放;将虽具有一定的竞争力但与发达国家跨国公司的竞争力相比还存在一定差距的产业列为第二类自由化产业, 实行一定程度的保护;将没有竞争力的产业列为第三类自由化产业, 提供相应的保护;将不对外开放的部门列为非自由化产业[2]。发达国家在投资产业方面都是分步骤、分次序进行, 而中国—东盟自由贸易区除新加坡以外, 其他都为发展中国家, 尤其是东盟的新成员国其经济实力和投资体制与其他国家仍存在相当差距。所以发展中国家应该根据本国的经济发展水平, 制定与之相协调的准入措施, 必须有选择地对外来投资进行引导, 以促使其流向符合本国经济发展目标的投资领域。对于关系本国经济之本的“幼稚产业”, 发展中国家应暂缓投资自由化政策, 对其给予适当保护;对于急需外资流入的产业, 发展中国家则需要加快此领域的投资自由化进程。因此, 中国—东盟自由贸易区应该采用选择性开放的准入模式, 即东道国自主决定外资准入和设业的行业。
基于中国—东盟自由贸易区各缔约方之间的发展阶段和发展速度。区域内投资准入应充分考虑区域内欠发达国家的利益, 有必要的话可以在中国—东盟自由贸易区内设立一个投资理事会, 专门
参考文献
[1]王贵国.国际投资法[M].北京大学出版社, 2001, (157) .
[2]游劝荣.区域经济一体化与权益保障研究[M].人民法院出版社, 2007, (44) .
[3]呼书秀.中国与东盟发展相互投资的法律机制研究[M].北京大学出版社, 2005, (57) .
[4]《东盟投资区框架协定》第7条第1款a项.
[5]《东盟投资区框架协定》第1条第2款.
投资自由化 篇8
关键词：上市公司,自由现金流量,投资效率,股利分配
一、引言
上市公司的股利分配行为在资本市场运行中占据着重要位置。然而, 纵观我国上市公司近年来的股利分配现状, 发现上市公司股利分配的特点主要表现为:股利分配存在很大的随意性和不稳定性。据统计, 我国上市公司在上市后连续五年进行派现的公司占上市公司总数的比例不到10%, 而在连续派现的上市公司中, 派现数额在各年间的分配也很不均匀, 存在很大的随意性。派现水平较低, 少派现甚至不派现的行为普遍存在。据中国证监会数据显示, 2000年以前, 不派现的上市公司在整个上市公司中所占比重巨大, 维持在40%左右, 截至到2010年, 仍有404家上市公司存在不派现的情况, 约占我国上市公司的比重为35.39%。不合理的股利分配行为使得中小股东的利益往往得不到有效保障, 导致我国上市公司在中小股东里的信誉下降, 不稳定的股利分配行为也容易降低投资者的信心, 最终会影响我国上市公司的长远发展。我国上市公司普遍存在着非效率的投资行为, 在企业运行的过程中面临着严重的委托代理问题。当企业拥有可供支配的现金流量时, 过多的留存将会导致代理成本的增加, 相反, 盲目进行投资又会使得优质资源得不到合理利用。自由现金流量对上市公司的投资效率具有重要的影响, Jensen (1986) 、Clifford (1995) 、Richardson (2006) 等已得出相应的结论和证据。在自由现金流量一定的情况下, 企业既可以利用富裕的自由现金流进行投资, 以扩大企业规模;也可以用于派发股利, 以提高企业形象。企业如何利用这部分现金资产去处理好投资与分配之间的关系也是上市公司利益相关者共同关心的问题。本文利用我国A股上市公司2010—2012连续三年的数据作为研究样本, 对上市公司自由现金流量与投资效率以及投资效率与股利分配的关系进行了研究。研究发现我国上市公司持有的自由现金流量越多, 非效率投资现象越严重;自由现金流量越大, 过度投资程度越严重, 投资不足程度则越低;我国上市公司的非效率投资程度越严重, 股利分配力度就越大;投资过度程度越大的样本公司, 其股利分配力度越小;投资不足程度越大的样本公司, 其股利分配力度越小。
二、文献回顾
(一) 国外文献
在国外, 关于自由现金流量与投资效率的关系研究源于二十世纪八十年代。研究方法从最开始的定性研究逐步过渡到定性与定量相结合, 形成了较为完善和系统的理论体系和实证研究结果。Jensen (1986) 提出自由现金流假说, 从理论上探讨了企业过度投资行为存在的可能性, 为自由现金流与投资效率之间的关系奠定了理论基础。Jensen认为经理人持有过多的现金流容易导致企业的现金资产消耗在低效率的组织中, 增加其代理成本。因此, 企业应通过派发股利或者股票回购, 把这部分现金流回馈给股东, 既保证了股东的利益又降低了企业的代理成本。Griffin (1988) 选取了美国25家石油公司1979-1985年的数据为样本, 通过构建新古典、纯粹和嫁接三个自由现金流量模型, 通过实证研究验证了石油行业存在着明显的自由现金流量代理成本问题 (1) 。Mark和Clifford (1995) 研究发现处于低成长机会Tobin's Q值的企业的自由现金流量与投资支出具有正相关性, 并且不在预期范围内的自由现金流量更容易导致企业的过度投资。Richardson (2006) 基于自由现金流量假说, 通过建立投资效率模型, 度量了自由现金流量、过度投资与投资不足之间的关系。研究发现拥有大量自由现金流量的企业更容易产生过度投资行为。此外, 由于西方资本主义市场的稳健发展, 关于股利分配的研究, 国外学者起步较早, 研究成果也较为成熟。1959年Gordon提出了著名的“在手之鸟” (Bird in hand) 理论, 成为流行最早、影响最广的股利理论。该理论认为由于投资者一般为风险厌恶型, 所以在股利收入和由于股票价格上涨产生的资本利得收入之间, 更倾向于稳定性较高、风险较低的前者。同时该理论认为, 企业价值与其指定的股利政策之间呈正相关关系, 既股利支付越高, 企业价值越大。Lang和Litzenberger (1989) 以美国429家股息变动的上市公司1979-1984年期间的数据作为样本, 运用实证研究方法对增发股利与企业是否过度投资之间的关系进行分析, 研究表明股息公布对自由现金流过度投资问题具有影响, 支持了“自由现金流量假说”的观点) 。
(二) 国内文献
在国内, 由于我国资本市场起步较晚, 关于上市公司自由现金流量、投资效率与股利分配相关方面的研究相对于国外而言研究历程较短, 但研究结果还是比较丰富的。在结合了国外学者理论研究的基础上, 更多的是进行理论分析和规范性研究。纪建悦、刘建政、孔静 (2003) 以沪市上市公司为例, 分析了我国上市公司股利分配的现状以及存在的问题。研究表明引起我国上市公司股利分配存在此类问题的主要原因之一是我国投资者不理性的投资理念。刘昌国 (2006) 研究发现我国上市公司利用自由现金流量进行过度投资的行为普遍存在, 且情况严重。魏明海、柳建华 (2007) 研究结果显示采用低现金股利政策的上市公司更容易引发过度投资问题, 并且上市公司内外部治理结构的改善会有效的抑制过度投资行为。李鑫 (2007) 通过实证分析发现, 由于我国资本市场的不成熟, 管理层干预导致上市公司股利政策扭曲。因此, 我国上市公司股利支付水平与过度投资之间尚不具有相关关系。蒋宏伟、张栋 (2008) 研究表明我国上市公司投资对自由现金流敏感度显著, 自由现金流量为正值的企业比自由现金流为负值的企业更具有显著的敏感度。闫华红 (2009) 研究发现我国上市公司严重的委托代理问题导致企业的过度投资, 而现金股利的发放则有利于抑制企业的过度投资行为, 从而降低企业的代理成本。肖珉 (2010) 选取了我国沪、深两个证券市场全部上市公司在2000—2008年的相关财务数据, 基于股利的信号模型和代理模型研究现金股利对内部现金流和投资效率之间的关系。实证研究结果表明:现金股利能有效的减少内部现金流充足的企业进行过度投资。熊婷等 (2013) 利用实证研究方法对2006—2011年间中国房地产上市公司的投资效率进行了研究, 研究发现房地产上市公司投资效率与自由现金流量呈正相关关系, 自由现金流量过多会导致企业的过度投资。综上所述, 国内外许多的理论分析和实证研究都表明自由现金流量、投资效率与股利分配之间关系密切。国内外学者关于自由现金流量与投资效率的研究结果较为一致, 研究结果均表明经理人持有过多的自由现金流容易导致过度投资现象, 企业的代理成本也相对较高, 企业价值得不到有效的提升。在我国, 资本市场起步较晚, 关于股利分配行为的实证研究日趋成熟, 但我国对股利分配的研究大部分都是借鉴了西方的研究理论, 而且大多数已有研究都停留在对我国上市公司股利分配的现状、特点以及影响因素等层面, 从投资效率的角度对股利分配进行研究的文献较少。西方理论观点认为, 上市公司派发现金股利或者进行股票回购可以有效的控制企业非效率投资。然而, 由于我国目前处于特殊的制度背景和尚不完善的资本市场环境中, 股利分配受到了内部治理结构和外部治理环境因素的影响, 造成上市公司的股利政策被扭曲, 不分配、少分配的现象严重存在。所以, 我国上市公司的股利分配理论仍需继续进行探索。
三、理论分析与研究假设
投资效率反映了企业资本配置的情况, 直接影响企业的稳定发展和未来的成长性, 而企业的投资行为将会在一定程度上受到代理问题的影响和制约。自由现金流量假说认为, 当企业成长性较低, 缺乏良好的投资机会时, 容易导致管理层盲目的利用自由现金流进行投资, 导致企业现金资源的浪费。但是, 过多的自由现金流量留存又将增加企业的代理成本, 导致代理问题的产生。我国上市公司普遍存在着非效率投资的行为, 在企业运行的过程中面临着严重的委托代理问题。因此, 从自由现金流量的角度考虑我国上市公司投资效率的高低, 有助于上市公司制定合理的投资计划, 充分利用富余的现金资源进行投资, 减少自由现金流的代理成本, 以扩大企业规模, 创造企业价值。本文基于自由现金流量假说, 提出如下研究假设:
假设H1:自由现金流量越高的上市公司, 非效率投资越高
假设H2:自由现金流量越高的上市公司, 过度投资的程度越高
假设H3:自由现金流量越高的上市公司, 投资不足的程度越低
由于上市公司投资行为和股利分配行为本身存在的复杂性与多样性, 投资与分配之间的关系一直是国内外学者研究的重点问题之一。本文认为:拥有良好投资机会的上市公司, 需要有满足预期投资所需的丰厚资金, 企业为了抓住机会扩大规模, 就会挪用用于发放股利的现金, 往往少派现或者不派现, 将大部分盈余用于投资。而缺乏良好投资机会的上市公司, 大量的现金流留存会导致现金资源得不到合理的利用, 而进行盲目投资又将降低企业的投资效率, 所以倾向于增发股利。鉴于此, 本文将对我国上市公司的投资效率与股利分配之间存在的关系进行实证检验, 在控制自由现金流量这个变量的前提下, 探讨我国上市公司的投资行为是否与企业分配股利的多少有关。为此, 本文提出如下研究假设:
假设H4:企业的非效率投资越高, 股利分配的力度就越高
假设H5:过度投资越严重的上市公司, 股利分配的力度就越低
假设H6:投资不足越严重的上市公司, 股利分配的力度就越低
四、研究设计
(一) 样本选取与数据来源
本文以我国A股上市公司为研究对象。本文的研究期间是自2010年1月1日至2012年12月31日止, 收集了2010年至2012年三年间我国A股上市公司的财务数据, 为了避免一年数据的波动, 本文的所有变量采用2010—2012三年数据的平均值。本文选取的数据主要来自于上海证券交易所 (http://www.sse.com.cn/) 、国泰安数据服务中心CSMAR Solution (http://www.gtarsc.com/) 、中国上市公司资讯网 (http://www.cnlist.com/) 、巨潮资讯网 (http://www.cninfo.com.cn/) 等。在选取数据时, 为确保数据的有效性, 尽量消除异常数据对本文研究结论产生影响的因素, 剔除以下数据:1、数据库中数据缺省或存在明显错误的上市公司;2、数据库中未能保持三年数据连续的上市公司;3、经营状况异常、报表可信度较低的PT和ST上市公司。经过筛选, 在A股2568家上市公司的原始样本中, 本研究最终获得的有效样本数量总共为1461家。
(二) 变量定义
(1) 自变量。本文从投资效率的角度, 引入自由现金流量, 把自由现金流量视为影响我国上市公司投资行为的一个重要因素。国内外学者对于自由现金流量的研究成果丰富, 计量方法各不相同。本文借鉴国内外最常用的自由现金流量定义。其计算公式如下:FCF=经营活动现金流量净额-维持性投资-估计的期望投资水平。在研究投资效率与股利分配过程中, 本文将投资效率EInv作为自变量。
(2) 因变量。本文将投资效率作为第一次回归分析的因变量, 研究其与企业的自由现金流量之间存在的关系。为了对上市公司的投资效率进行计量, 本文借鉴Richardson (2006) 建立的残差度量模型来作为衡量投资效率的指标, 既:
通过对模型 (1) 进行回归, 得到的差值ε即为投资效率, 用EInv表示, 如果EInv的非标准化残差>0, 表示过度投资;如果EInv的非标准化残差=0, 表示投资处于理想的状态;如果EInv的非标准化残差<0, 表示投资不足。在研究投资效率与股利分配过程中, 本文将股利分配的衡量指标Dividend/MV作为因变量。
(3) 控制变量。除了自由现金流量外, 还有其他因素会影响上市公司的投资效率。为了能够更好﹑更全面的分析我国上市公司自由现金流量与投资效率之间的关系, 本文综合以往的相关文献, 提出了以下五个影响因素作为控制变量。代理成本, 根据已有文献, 衡量代理成本的方法有两种:管理费用率和资产周转率。本文选取资产周转率来计量代理成本。Tobin Q值, 根据托宾Q (Tobin's Q) 理论, 上市公司的成长能力与预期的新项目投资机会呈正相关关系。既投资机会越多, 投资支出也越多。高管持股比例, Denis (1997) 的研究表明, 增加高管的持股比例是解决上市公司过度投资行为的有效方法之一。财务杠杆, 上市公司负债水平与投资效率之间存在负相关关系, 负债水平越高的企业, 越容易导致投资不足或者过度投资。本文采用资产负债率来衡量我国上市公司的财务杠杆 (Lev) 。企业规模, 已有研究表明, 管理者的私人收益是企业规模的增函数。规模大的上市公司管理者往往会选择运用自有现金流量来增加自身财富而摒弃最优的投资项目。本文采用三年平均总资产的对数来度量我国上市公司的规模变量。盈利能力, 盈利能力与企业的股利分配具有密切关系, 本文以净资产报酬率 (ROE) 表示为企业的盈利能力指标。股票的盈利能力。股票的盈利能力与投资效率、股利分配都有密切的关系, 本文用每股收益 (EPS) 表示股票的盈利能力。
(三) 模型构建
本文对企业自由现金流量与投资效率以及投资效率与股利分配的关系建立多元线性回归模型进行检验, 模型为:
自由现金流量与投资效率的关系模型:
投资效率与股利分配的关系模型:
模型 (2) 用来检验假设H1、假设H2和假设H3;模型 (3) 用来检验假设H4、假设H5和假设H6。
五、实证分析
(一) 描述性统计
表1、表2和表3分别表示全样本描述性统计表、全样本自由现金流量与投资效率相关系数 (Pearson) 和全样本投资效率与股利分配相关系数 (Pearson) , 鉴于文章篇幅, 投资过度 (EInv>0) 描述性分析、投资不足 (EInv<0) 描述性分析未在文中表示, 如果读者感兴趣, 可以向作者索取。从全样本来看, 投资效率 (EInv) 的最小值和最大值分别为-2.3371和5.6992, 说明我国上市公司既存在投资不足又存在投资过度现象。其中位数为-0.00990, 说明我国存在投资不足的上市公司多于存在过度投资的上市公司。自由现金流量 (FCF) 的平均值和中位数分别为0.02747和0.02605, 最小值为-0.18788, 最大值为0.18672, 说明我国上市公司持有的自有现金流之间存在差异。EInv与FCF的显著性为0.032<0.05, 相关性为0.056>0, 表明两者之间为显著正相关, 说明上市公司的自由现金流量越多, 过度投资的程度越大或者投资不足的程度越小。EInv与Tobin Q显著正相关, 说明当企业拥有的投资机会越多, 投资效率就越高。EInv与Lnasset显著正相关, 说明规模较大的上市公司比规模较小的上市公司的投资效率高。FCF与Mcost、Tobin Q显著正相关, 说明上市公司的代理成本越高, 托宾Q值越大, 自由现金流量越多。FCF与Lev显著负相关, 说明上市公司的负债水平越高, 自由现金流量越少。股利分配力度指标 (Dividend/MV) 的最小值为0.00000, 最大值为0.54886, 说明样本公司在股利分配力度上并不一致。中位数为0.00357, 说明虽然我国上市公司股利派发存在很大的随意性, 但是派发股利的企业还是多于不派发的企业。投资效率 (EInv) 的最小值和最大值分别为-2.3371和5.6992, 说明我国上市公司既存在投资不足又存在投资过度现象。其中位数为-0.00990, 说明我国存在投资不足的上市公司多于存在过度投资的上市公司。自由现金流量 (FCF) 的平均值和中位数分别为0.02747和0.02605, 最小值为-0.18788, 最大值为0.18672, 说明我国上市公司持有的自有现金流之间存在差异。Dividend/MV与EInv的显著性为0.026<0.05, 相关性为0.029>0, 表明两者之间为显著正相关, 说明上市公司的非效率投资越高, 股利分配力度越大。Dividengd/MV与FCF显著性为0.000<0.05, 相关性为0.170>0, 表明两者之间显著正相关, 说明上市公司持有的自由现金流量越多, 股利分配力度越大。Dividend/MV与Size显著正相关, 相关系数为0.137, Dividend/MV与EPS显著正相关, 相关系数为0.172, 说明企业的规模越大, 每股收益越多, 股利分配力度越大。
**.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .*.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .
**.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .*.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .
(二) 回归分析
表4、表5、表6、表7、表8和表9分别表示各种情况下的回归结果, 根据回归数据分析可以看出, 从全样本的回归结果来看, FCF的回归系数为0.159, 且在0.05水平上显著正相关, 说明上市公司持有的自由现金流量越高, 非效率投资越高, 该结果支持了假设一。Tobin Q的系数显著为正, 说明我国上市公司的投资机会越多, 投资过度的程度越大或者投资不足的程度越小。Lev的系数显著为负, 说明我国上市公司的财务杠杆系数在一定程度上可以抑制企业的投资过度或者投资不足。Lnasset的系数显著为正, 说明企业规模越大, 投资效率越高。从640家存在过度投资的上市公司样本的回归结果来看, FCF的回归系数为0.000, 且在0.05水平上显著正相关, 说明我国上市公司持有的自由现金流量越高, 过度投资越严重。该结果支持了假设二。Tobin Q的系数显著为正, 说明我国上市公司的投资机会越多, 投资过度的程度也越大。Lev的系数显著为正, 说明我国上市公司的财务杠杆系数越高, 越容易导致过度投资。从821家存在投资不足的上市公司样本的回归结果来看, FCF的回归系数为-0.220, 且在0.05的水平上显著负相关, 说明我国上市公司持有的自由现金流量越高, 投资不足的程度越低。该结果支持了假设三。Lev的系数显著为负, 说明我国上市公司的财务杠杆系数在一定程度上可以抑制投资不足问题。Lnasset的回归系数为0.021, 在0.05的水平上显著正相关。从全样本的回归结果来看, EInv的回归系数为0.000, 且在0.05水平上显著正相关, 说明上市公司的非效率投资越高, 股利分配力度越大, 该结果支持了假设四。FCF的回归系数为0.045, 在0.01水平上显著正相关, 说明我国上市公司持有的自由现金流量越多, 股利分配力度越大。Size的系数显著为正, 说明我国上市公司的规模越大, 股利分配力度就越大。Lev的系数显著为负, 说明企业的财务杠杆系数越高, 股利分配力度越低。从过度投资样本的回归结果来看, EInv的回归系数为-0.004, 且在0.05水平上显著负相关, 说明上市公司的过度投资行为越严重, 股利分配力度越小, 该结果支持了假设五。FCF的回归系数为0.062, 在0.05水平上显著正相关, 说明我国上市公司持有的自由现金流量越多, 股利分配力度越大。Size的系数显著为正, 说明在存在过度投资的上市公司中, 企业的规模越大, 股利分配力度就越大。从投资不足样本的回归结果来看, EInv的回归系数为-0.005, 且在0.05水平上显著负相关, 说明上市公司的投资不足行为越严重, 股利分配力度越小, 该结果支持了假设六。FCF的回归系数为0.022, 在0.05水平上显著正相关, 说明我国上市公司持有的自由现金流量越多, 股利分配力度越大。Lev的系数显著为负, 说明在存在投资不足的上市公司中, 企业的财务杠杆系数越大, 股利分配力度就越小。
*.Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed) .**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
a.因变量:EInv*.Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed) .**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
a.因变量:EInv*.Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed) .**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
a.因变量:Dividend/MV*.Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed) .**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
a.因变量:Dividend/MV*.Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed) .**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
a.因变量:Dividend/MV*.Correlation is significant at the 0.1 level (2-tailed) .**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
(三) 稳健性检验
为了保证实证研究结果的客观性和可靠性, 本文分别对自由现金流量与投资效率、投资效率与股利分配的实证研究结果进行稳健性检验。通过自由现金流量与投资效率的实证研究分析可知, 自由现金流量与投资效率之间存在显著的相关关系。本文将模型 (2) 中的代理成本 (Mcost) 这一控制变量使用管理费用率 (管理费用/营业收入) 来计量, 进行稳健性检验, 如表10所示。由表10可以看出在全样本中, EInv与FCF呈显著的正相关关系, 在投资过度的样本中, EInv与FCF呈显著的正相关关系, 在投资不足的样本中, EInv与FCF呈显著的负相关关系, 这些结论与上述回归分析结论一致, 假设H1、假设H2、假设H3均得到检验, 因此对于自由现金流量与投资效率关系研究结果与分析具有一定的稳健性。本文将模型 (3) 中的企业成长能力 (Growth) 这一控制变量使用Tobin Q值 (公司的市场价值/年末总资产) 来计量, 进行稳健性检验。如表11所示。由表11可以看出, 在全样本中, Dividend/MV与EInv呈显著的正相关关系, 在投资过度的样本中, Dividend/MV与Elnv呈显著的负相关关系, 在投资不足的样本中, Dividend/MV与Elve呈显著的负相关关系, 这些结论与上述回归分析结论一致, 假设H4、假设H5、假设H6均得到检验, 因此本文对于投资效率与股利分配关系研究结果与分析具有一定的稳健性。
**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
**.Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .***.Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .
六、结论及展望
投资自由化 篇9
在证券投资领域，交易心理决定帐户结果，智商不是关键先生。如果智商成为决定因素，股票市场中会出现这样的场景：经济学家赚博士的钱，博士赚硕士的钱，硕士赚学士的钱，学士赚低学历者的钱……显而易见，这是荒谬可笑的推测。果真如此的话，交易倒变得简单了，“书中自有黄金屋”，用功念书即可获利。在交易场上，无论智商高低，人性的贪婪和恐惧都一样的根深蒂固，而书生意气的“高智商人士”在心理承受能力上也许反而不及一般草根股民，这也是证券交易的魅力所在。
自从踏进交易投资这扇沉甸甸的大门，没有谁能够避免经历三个阶段的心路历程。第一阶段，希望并相信在这个行业能轻松发财。这显然是最初级的阶段，我们沉湎于财经报道中的一些极端暴发的案例，幻想可以同报道里的主人公一样成千上万倍的获利，然后携手家人，徜徉地中海，滑雪阿尔卑斯，悠闲自得地享受人生。殊不知“一将功成百骨骷”，一个横财暴发的例子后面，是多少失败者痛苦心酸的泪水。更何况，这个成功的灵魂能够走得多远，在下次极端的行情里能否幸免，只有苍天知道。幸好踯躅在这个原始阶段的朋友不会太多，也不会太久，因为市场很快就阴沉着脸教育我们“风险”的真正内涵。
于是乎，我们自觉进入第二阶段：寻求神奇操盘方法。经历了最初的市场洗礼之后，我们承认自己距离成功还差很远，但是我们固执地相信，那些在交易行业中能够生存下来，掘得一桶一桶金子的高手，一定有一套秘不示人的百战百胜的方法，公式，或者软件。很自然地，我们花费了大把的时间，精力和金钱去寻求心中的“圣杯”。这段跋涉，无疑将持续很久很久。绝大多数投资者没有坚持下来，不是途中绝望离场，就是途中力竭倒下，连盔甲撞地的回响，也没能听见。其中的凤毛麟角，在沧海桑田之后，醒悟到世界上本来没有圣杯，我们孜孜以求的原来只是海市蜃楼。
极少数交易者，终于到达彼岸世界，领悟到交易的精髓：建立适合自己的交易系统，在概率的基础上取得长久稳定的盈利。交易系统包括三个方面：心理控制，资金管理和技术策略。三者密不可分，互为犄角，相辅相成，只有融会贯通，才能运用自如，立于不败之地。
心理控制是需要首先介绍的部分。因为，离开良好的心理控制能力，不仅交易不会成功，任何事业都不会成就。更可怕的是，在交易中，不懂自我控制的你，看着行情，敲着键盘，晃晃悠悠，糊里糊涂，其本质是通过自己的手把自己的帐户里的金钱输入到别人的帐户中去。
在高杠杆比例（期货，外汇）交易中，许多输家认为：只要再多一点资金，我就可以避免爆仓，继续持有直到获利。确实，在输家死扛不住，无奈出局之后，市场往往朝着他原来预期的方向发展。我们习惯把失败归咎于资金不足，其实失败是由于心智不够成熟。如果过度交易，没有妥善的资金管理，不论资金多寡，出局是必然不是偶然。
许多投资者在交易时的表现无异于一个赌徒。弗洛伊德认为，赌博确实具有普遍性的诱惑，大多数人在一生中都曾经经历过某种形式的赌博。赌博能够给人带来重复性的刺激，难以抗拒的欲望，令人上瘾的愉悦与一丝丝罪恶的感觉。同样，在证券交易中，可以让交易者享受到类似赌博的快感与高潮，而且金融市场上的赌博显得富有内涵与学问，更易让人沉湎。没有受过良好心理锻炼和交易培训的交易者，极易用赌徒的心理特征进行交易，导致交易失常。
很不幸，或则说值得庆幸的是，我们在交易中的思维能力和状态直接影响到最后的帐户结果，这种直线型的因果关联是其他任何行业不可比拟的。在其他行业，经常会出现“运气”“贵人”弥补能力和思维的实例，在交易圈子，从长远来看，绝无侥幸可能。在交易这个行业，没有贵人相助，只有你自己。
赢家和输家在交易时的心理截然不同，我们必须学会赢家的思考方式。当然，彻底改变自己是很困难的事情，因为人类的思维习惯在交易中天生符合输家的特质。但是想到自由交易能带来的一切，舒适，稳定，安全感，自由自在，被人尊重，不必出卖灵魂，这样的学习和改变显然物超所值。
下面的14点心理控制内容是作者在长期交易过程中总结提炼的精华，可谓字字是泪，句句是血。每次爆仓，作者反思整理几条教训，爆仓多了，便构成了完整的内容。于是不再爆仓，能够稳定地盈利，以交易为生。这里全部呈现给读者，万望细心玩味，充分体谅。
◆利润是风险控制的产物，不是欲望的产物。成功的交易者就是成功的风险控制者。切勿念念不忘利润，发财。心中常存风险，懂得风险控制，甚至完全忘却盈利。利润反而水到渠成，瓜熟蒂落，如沐春风，扑面而来。
◆交易为生可以避免复杂的人际关系，但是不能避免自己和自己的反人性较量。
人性中天然存在着以下的一些心理倾向，这些倾向在交易中是有害无益，需要克服的。
努力倾向：我们都知道要成功就要努力工作，抓住一切机会。在金融交易中，这种心理状态却是大错特错的。在交易中，需要与市场保持一定距离，若即若离，可有可无，心无挂碍，坦坦荡荡，才能够避免诸如：抢单，急躁，焦虑，顾此失彼，铤而走险，孤注一掷等等错误行为，才能抓住真正的市场机会。实际上，真正的市场机会往往在你“努力”过后才来临，让你扑空。
获利时保守，亏损时冒险的倾向：当价格朝有利于交易者发展的时候，人性中的天然倾向往往希望把盈利尽快确定下来，所谓“落袋为安”。当价格不利于交易者发展的时候，人性又往往希望奇迹发生，不忍尽快止损，认输离场。这是致命的人性弱点。华尔街有句名言：截断亏损，让利润奔跑。实际就是反人性的提炼：输的时候要快速认赔，赢的时候需要忍住性子，克服心理波动，让利润自然奔跑。这样才能够达到“资金管理”里面强调的：回报风险比大于2，甚至大于3。
赌徒谬论倾向：赌徒往往在连续输了几局后下更大的赌注，而在连续赢了几局后下很小的赌注。赌徒总是认为：在连续的输局后，赢局会在某个角落等待你。连续的赢局后，输局必然而至。这是错误的博弈心理。根据资金管理原则，连续输局后，交易者的资金总量会减少，即使保持同样的风险百分比，由于总量的减少也应该降低赌注。按照赌徒的作法，在一生的交易生涯中，只要遭遇连续输局后继续连续输局的局面（这其实很容易发生），交易生涯就会终止。资金管理原则同样适用连续赢局，因为连续赢局后资金总量增大，即使同样的风险百分比，赌注也应该增加。
当前交易必须成功倾向：交易者在确定某次交易的时候，事先往往是花了功夫的，技术面，基本面，消息面一个都不能少。这就容易导致一种心理偏向：这次交易是不应该错的，错也不能轻易认错。实际上，交易是一个概率心理游戏，应该以概率的眼光处理交易问题，而不是着眼于具体的某次对错。每次下单，都假设是错的，输了正常，盈利是惊喜。这才是正确的心理状态，才能避免死不认错，小错成大错的悲剧。
◆把正确的交易方法重复1000遍，等于成功。交易不是走秀场，不需要太多的花俏招数。“样样通，样样松”的结果只能是无所适从，不知所措。记住玩保龄球的启示：职业高手永远以一种固定的手法和姿势击球。
◆不求暴利，但求稳定的赢利能力。暴利背后一定蕴藏着致命的操作风险，犹如定时炸弹，一旦引爆，就会爆仓。世界上不存在稳定的暴利交易能力，如果存在的话，贩毒，集团走私，抢劫银行等恶性犯罪便会自行消灭。犯罪集团只须运用庞大的财力和影响力寻求到这样的方法和操盘手即可。但是“短期暴利”是存在的，而且令人炫目不已。其操作手法无非是赌博式的：行情突破止损点，非但不严格止损，而且加码补仓，融资借贷。这样在短期运气极佳的牛市可以获得暴利。但是由于其一贯如此投机，行情真正转向，形成头部时必遭致命一击。利润“来也匆匆，去也匆匆”，自欺欺人，浪费生命。暴利实在等同于“爆力”。
◆交易是概率心理游戏。以概率的眼光处理交易问题，而不是着眼于具体的某次交易。交易是心理游戏：许多朋友在模拟交易中能取得不错的成绩，一旦回归实战，却时常一败涂地。说明实战心理的巨大影响力。交易是基于概率思想的心理游戏：偶然性蕴含在必然性之中，必然性通过偶然性表现出来。交易不是孤注一掷的赌博，而是连续进行的游戏，掌握了良好的方法，盈利是必然的不是偶然的，尽管我们未必能够事先完全把握哪次是盈利的，哪次是失利的。不要执着于某次具体的交易，输赢都是可能的，输了就止损，赢了就止赢，在资金管理的基础上顺其自然。
◆成功的止损要接受，失误的止损也同样必须接受。理解止损就必须理解错误的止损。如果止损都是正确的，就不需要止损了。“成功的止损”是指：止损后行情继续向坏的方向发展，避免了更大的损失。“失败的止损”是指：止损后行情向有利方向发展，如果不执行止损指令，反而能减低损失。最低级的选手对成功的止损都是耿耿于怀不能接受的。中级交易员有了进步，成功的止损后，能够心怀坦然。但是多次面对失败的止损，会产生强大的心理挫折感，甚至完全放弃止损，导致满盘皆输。实际上，“止损”作为一种平仓操作，必然有成功和失败两种结果。所有失败的止损，对于交易都是作出贡献的：他们保证了每次“成功的止损”能够被执行。为了抓住每个坏人，有时须要误伤一些好人的。更何况，如果你的止损每次都是成功的，说明你对行情拐点的把握100%的正确，还需要什么止损呢？成功和失败的止损，好比秃鹫的双翼，保证了其展翅翱翔的能力。
◆严格按照自己的交易系统和资金管理进行交易，输赢顺其自然。这里给大家推荐一个资金管理的模式。
资金管理，也叫风险管理，是交易系统中决定每一次投入多少资金，承受多少损失的部分。在一次特定的交易中，我们经常关心买什么品种，什么价格买入，什么价格卖出，但很多人没有真正懂得另一个重要的因数：买多少。
有人做过这样一个试验：40个博士做一个投资游戏，初始资金10000元，可以投资100次。每次投资若赢，投入资金翻倍。若输，投入资金全部损失。假设赢的概率略高于输的概率。这应该是一个不会输的系统，既然赢面略高于输面，只要一次下注不要太大，而且等值，比如每次下注100元，永远等值下注，盈利是无疑的。但是结果40个博士只有2个获得了最后盈利。这说明看似简单的资金管理原则，没有被大多数人掌握。
资金管理的原则是什么呢？我们介绍一个职业选手常用的风险百分比模式：将每一次投资的风险控制在规定的百分比内。
举例：一个50000元的帐户，规定每次投资的最大风险必须在4%以内。如果以10元的价格买入了某只股票，而将止损点设在8元，那么最多只能买1000股。因为：50000x4%=2000元，每只股票最大损失2元，所以，2000/2=1000股。
风险百分比模式是专业投资者最常用的模式，也是作者推荐的模式。这个模式确定了一次交易中的两个要素：买多少，最多损失多少。
美国一家权威金融研究机构，研究了一位资深职业投资者的操盘系统。这个系统积累了多年的完整股市交易数据。研究显示：使用同一个良好有效的操作系统，如果每次投资的风险百分比不同，即使用不同的资金管理方式，会导致投资业绩的巨大差别。
下面是该项研究得到的结果：
举例，见图表中第五行，如果每次投资的风险百分比为1%，那么使用该投资系统最后可以获得的净利润为110790元，平均年投资回报率为7.2%，而在整个测试阶段，该帐户出现的最大缩水率为13.2%。（缩水率：一个帐户最高价值点—最低价值点/最高价值点。）
从图表中我们可以看到，虽然同样使用同一个良好有效的操作系统，但如果每次投资的风险百分比不同，即使用不同的资金管理方式，得出的结果将会有巨大的不同。
我们注意到，当每次投资风险百分比提高时，虽然最后得到的总赢利大幅增加（这是因为这个交易系统是良好的），但是投资帐户出现的最大缩水率也同样大幅度增加。
比方，如果每次投资风险百分比为10%，该帐户年盈利率高达70.20%，但是会出现72.7%的缩水率。而如果每次投资风险百分比为35%，则使用该交易系统（尽管是良好有效的）就会遭遇彻底的失败，在测试时间段内，帐户内的所有资金都会赔完（缩水率100%以上）。
因此，我们可以得出一个资金管理的规律：对于一个良好有效的交易策略，风险百分比越高，盈利率越高，但是帐户的最大缩水率也就越高，爆仓可能也越大。长期的实践结果显示，2%-5%的风险百分比数值，可以作为每次投资的参考数值。
对于资金管理，我们必须介绍一个极其重要的概念：回报风险率（RETURN RISK RATIO) 。回报风险率是指：一次交易的可能的回报值/可能的风险值。比如：一次交易的可能风险百分比为2%，可能的回报百分比为6%，则回报风险率=3。比如：一次交易的设定止损值是500美元，而获利值为1500美元，这次交易的回报风险率=3。
为什么必须了解这个重要的概念?因为交易不是一次性赌博，而是一种连续进行的概率游戏。利用回报风险率可以量化地计算出长期交易的帐户的每次平均盈利能力。
每次交易的平均赢利能力=成功概率*回报风险率*R—失败概率*R (R=风险值）。举例说明：一个交易系统，成功率为50%。如果每次盈利与每次亏损值之比为2.0，即回报风险率=2.0，从长远看，这个交易系统的每一次交易的盈利能力为：50%*2*R-50%*R=0.5R (R=每次交易的风险，即止损值）。
说得通俗一点，你的交易都是盈利一次，失利一次，再盈利一次，再失利一次。。。假设赢2000元，输1000元，回报风险率=2.0，每2次就盈利1000元，平均每次交易盈利即是500元。也就是0.5R, R=1000元。
◆入场后，自己唯一能够控制的是不要大输，其他小输，小赢，大赢都是可以接受的。控制不要大输就是控制自己。只要不是止损点之外的损失，其他局面都是可以而且应该接收的。
◆正确的交易会赢利，也会亏损。正确的交易是指：严格按照合理的交易策略，良好的资金管理方法，并辅以稳定交易心理保证执行的交易。就连许多资深交易员都容易产生这样的定义误区，认为只有盈利的交易才是正确交易，亏损的交易等同于失败的交易。其实，对于某次特定的交易，正确的交易可能盈利也可能失利。然而，从长期角度观察，正确的交易必然稳定盈利。
◆决不补仓。补仓可能在一次，两次挽救你，从长远，概率的角度看，补仓必死。补仓对于交易无异于糖衣炮弹，表面香甜，内容致命。假设一生交易1000次，999次使用补仓的方法解套，只要一次遇到人力不可抗拒的股灾，比如：战争，地震，持有的股票退市等等，一生心血将付之东流。而且灾难出现越晚，越发难以弥补，万劫不复。因为补仓的操作习惯，早已酿成了前因后果，爆仓并非历史的误会。任何补仓法门，都是灾难的渊源。
◆连续亏损后，充分休息再操作，切不可急于翻本。连续赢利后，切不可飘飘然，也要充分休息。
◆每次开仓，都假设是“错”的。输了正常，赢利是惊喜。每次开仓前的准备，技术面，基本面和消息面，一般都是充分的。然而，这种“充分”与盈利无关，只和“信心”有关。在信心的作用下，一旦出现意外，行情突破止损点位，很容易措手不及，放弃止损。职业选手的心理控制绝活是：每次开仓前假设已经输了，一次一次地问自己：这次5%或则8%的损失，你能够接受吗？有的职业选手还会计算自己的帐户，在这次失利后，资金缩水到什么水平。这样风平浪静了，内心已经波澜不惊。到了止损点，该出手时就出手，反倒是能够长久地风风火火闯九洲。日本人的一本关于剑道的书中说，以剑作战的前提是：当你进入剑斗之中，立即想象你是一个已死亡之人，因此你不必担心被杀，你须要考虑的全部只是作出适当的动作，这样你的生存几率反而大大提高。
◆甘心情愿错过一些交易机会，就是稳定赢利的状态。实际上市场会给你充分的机会。
◆准确率的提高必须以损失一定的可能盈利机会为代价，这是交易者为了长期生存必须心平气和接受的。
以上14条交易心法，旨在帮助投资者破除“贪嗔痴”，建立“戒定慧”。王阳明曰：破山中贼易，破心中贼难。信夫！请记住交易的本质：在无法100%精确预测后市的前提下，采取尽可能正确的策略，立于不败之地。绝非以回顾目光判断此前动作，追求盈利最大化。若以回顾目光判断，追求盈利最大化，此前所有交易动作都是错误的。
上面介绍了心理控制和资金管理的基本内容，下面结合技术策略，讨论如何融会贯通地运用。具备了良好的心理控制和资金管理能力，你可以做到一次止损，两次止损，三次止损，第四次仍然挥刀止损，恭喜你，你具有成为赢家的潜质，然而，目前你还是输家。这是因为你的技术策略没有过关，反反复复止损过程中，为什么受伤的总是你？！
介绍传统技术分析的书籍汗牛充栋。对于传统技术分析方法，作者觉得合适的态度是：1，不要视而不见。因为这些经典的分析方法是许多大师对于集体交易心理的总结，而且一定程度上经受了时间的考验。2，不要盲目迷信。这些路人皆知的秘密，很可能被主力反其意而用之，成为猎杀散户的陷阱。
传统技术分析方法，均可以作为交易技术策略，只要获胜概率略高于失败概率，并严格风险管理，完善心理控制，一样可以稳定盈利。一条均线，一个K线形态，一串财务数据，飞花摘叶，无招有招，皆可制敌。
一个最基本的技术策略包括：入场信号，止赢信号和止损信号。
举例说明：如果选择短线交易，你可以运用一条10日均线，若均线向上，在均线附近做多，价格不利的话跌破均线某个百分比止损，价格有利的话上升到某个百分比止赢，力争止赢空间高于止损空间，而且盈利几率大于失败几率。
如果选择基本面投资，你完全可以认准一个基本面数据，在出现入场特征时买入，出现出场特征时平仓。
一个有趣而发人深省的现象值得说明：甲乙两个投资者，在同一时间，同一价格，买入同一股票，可能一方是正确的交易，另一方是错误的交易。比如甲方的交易信号为短线10日均线，乙方的长线交易信号为某个财务数据。此时，10日均线向上，甲方在均线附近的价格买入，买入后短线下跌，甲方如果及时按照交易规则止损，则甲方进行了一次正确但失利的交易，若甲方不及时止损，任由价格随意飘荡，则甲方进行了一次错误而且失利的交易。若此时，10日均线已经向下，甲方在均线附近的价格买入，买入后短线上涨，无论甲方随后获利多少，甲方进行了一次错误但盈利的交易。反观乙方，若此时基本面数据符合信号要求，乙方买入，短线下跌，不能说明乙方的操作错误，乙方的这次操作盈利与否需要观察长线走势才能确定。若长线盈利，则为一次正确而盈利的交易，若长线失利，则是一次正确但失利的交易。若乙方买入时，财务数据信号尚未出现，即使短线上涨，也不能认为乙方的交易正确。
但是需要着重强调的是：技术策略（交易信号）的设置，不是主观人为的，应该在统计意义上得以完成。主观客观必须一致，你认准的出入场信号应该确实具备不错的胜率以及盈利空间。否则出发点固然优秀，无奈实战效果不给面子。
“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。”万法皆空，因果不空。任何人为的方法都是存在缺陷的，股市没有铁律，如果有，股市本身将被消灭。但是，你有怎么样的思维状态，即会导致怎么样的帐户结果，这里的因果关系确是实实在在，屡试不爽。掌握一个高胜算技术手段作为交易策略，对于交易者的心理控制的能力要求降低很多，交易也相对简单易行。这是高胜算策略的唯一价值所在。
一个优秀的技术策略应该具有如下特质，并且以统计学方法确认：1，可重复的高胜算率：同样的信号条件下，相同或相似的高胜算表现。2，可证伪的低失败率：能够被很清晰地判断信号成功或则失败，同时，失败率低。波浪理论永远正确，错了可以换一种方法数浪，但是永远没有价值，因为无法确定止损点的位置。3，符合一致性原则：什么信号买入，什么信号卖出，没有半点含糊。有朋友常常技术信号买入，吃套后对自己说这个股票的基本面不错，就放着吧。这样的后果，炒股炒成股东，炒房炒成房东，一次邂逅变成老公。千万使不得使不得。“可重复性”，“可证伪性”是判别一种理论“科学”与否的重要标志。
老子曰：治大国若烹小鲜。意思是讲治理一个国家就象煮一条小鱼一样就可以了。问题来了，小鱼该怎么煮？有人认为需要反复翻炒，鱼肉才不致焦糊。有人认为不能反复翻炒，否则鱼肉容易破碎。这样的言语，放之四海而皆准，可以象万金油一样抹来抹去。然而只有思辨意义，没有操作意义。
假设你能够构造一个技术策略，设计成功率在85%左右，设计回报风险率为2.5左右（即做100次交易盈利85次，每次盈利500元，每次失利200元），并且经过统计学意义验证，我们可以计算一下这个交易系统的盈利能力。
理论上，如果严格按照风险百分比资金管理模式进行交易，每次交易风险值（即止损值）为R，则这个系统的每次平均交易盈利能力为：85%*2.5*R—15%*R=1.975R。
假设你有一个5000元的帐户，每次交易你的止损值（R) 为帐户总值的4%=200元。用这个系统交易，长远来看，你的每次交易的平均盈利能力为1.975*R=1.975*200=395元。
假设你每周交易1次，每月交易4次。每月的盈利率为：4*395/5000=31.6%。
当然，以上是单纯概率意义上的理论推导，在实际操作过程中，交易者必须严格按照风险百分比模式进行资金管理，以概率游戏的角度看待每次交易过程，完善心理控制能力。这样，实际操作才能够向理论意义上的盈利能力逼近。
高胜算技术策略的构造方法可以参见作者博客：http://laojy blog.sohu.com/作者使用这个技术策略进行了100次左右的公开实战演练，符合预期数据。
一个完整的交易系统包括：技术策略，资金管理和心理控制。一个合格的交易者是对良好交易系统的实践者和掌握者。交易如人生，怎样的思维就会产生怎样的结果，交易成功的关键是把握你自己。
投资自由化 篇10
近年来, 世界经济区域化、一体化进程的不断发展, 对全球资本流动尤其是国际直接投资 (FDI) 产生了重大影响。国内外关于自由贸易区FDI效应的理论研究集中于20世纪60年代以来的相关文献。1966年, 美国学者金德尔博格 (Kindleberger) 借鉴瓦尔纳 (Warner, 1950) 的区域一体化贸易创造和贸易转移学说, 提出了投资创造和投资转移理论。我国学者杜群阳、宋玉华 (2004) 在该理论的基础上, 构建了直接投资的两层次投资创造和投资转移模型, 分析指出中国-东盟自由贸易区的FDI效应是指自由贸易区的形成与发展对该地区及各成员国FDI流量与流向的动态效应。本文在该理论的基础上, 首先介绍了中国与东盟吸引直接投资的现状与前景, 然后分析了中国与东盟建立自由贸易区的FDI效应, 并分析了这种FDI效应对我国企业的影响, 在此基础上提出了我国企业应对FDI效应的对策。
二、中国与东盟直接投资的现状及前景
1.中国与东盟吸引FDI的现状与前景
东盟自20世纪90年代到东南亚金融危机前, 一直受到国际资本的青睐, 流入东盟的直接投资增长很快。1991～1996年平均为203.23亿美元, 1997年为331亿美元。在东南亚金融危机之后外资流入大幅减少, 2003年东盟十国吸收直接投资仅为108亿美元, 2006年东盟吸收直接投资上升为411.7亿, 比2003年增长了近3倍。可见, 随着其各成员国经济的复苏, 东盟仍对直接投资具有很大的吸引力。
与东盟形成鲜明对照的是, 20世纪90年代以来, 中国吸引外国直接投资保持了高速增长。在加入世界贸易组织后, 随着投资环境的改善和经济的高速稳定增长, 中国已成为吸引外国直接投资最多的发展中国家。自1996年来我国实际使用外资每年均超过400亿美元, 2002年中国引进海外直接投资已突破500亿美元大关, 首次超过美国成为全球最大的外资引进国, 与当年世界直接投资总量减少了一半形成鲜明对照。截至2006年底, 中国累计合同外资金额1937.27亿美元, 实际使用外资金额630.21亿美元。
资料来源:中国的数据来自中国统计年鉴2006;东盟数据来自ASEAN Foreign Direct Investments Database
2.东盟对中国直接投资的现状
东盟国家自20世纪80年代开始对我国进行投资, 80年代后半期投资数额逐年增长, 1993～1995年对华投资进入高峰期, 但1997年东亚金融危机后, 东盟国家对华投资增长趋势出现逆转, 1999年实际投资金额大幅下降, 比1998年下降了22%, 2000年再下降4.4%。2001年起, 东盟国家对华投资略有回升。如表2, 近几年, 东盟每年对华投资金额徘徊在30亿美元左右。
数据来源:中国统计年鉴2001-2006
东盟十国中新加坡对华投资表现最为突出。根据国家商务部统计资料显示, 2000年东盟十国对华实际投资额为32.56亿美元, 投资项目1759个, 约占中国当年实际利用外资总额的6.2%。除了新加坡以外, 同期东盟其他国家在中国的投资仅占我国利用外资总额的1.74%。表3显示了东盟十国对中国直接投资的合同数, 可见截至2005年8月, 东盟对华直接投资的实际利用额已达到373.3亿美元, 几乎全部 (99.1%) 来源于新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾、印度尼西亚5个国家, 仅新加坡一国就占了72.7%。
资料来源:中国商务部外商投资统计。http://www.mofcom.gov.cn
3.中国对东盟的直接投资现状
2000年以前中国对东盟的直接投资仅属于试探性的, 投资项目并不多, 金额也不大, 1999年中国政府批准的对东盟投资总额仅为7200万美元。2000年以来, 中国对东盟发展中国家的FDI投资也迅速发展。2001年中国企业在东盟国家投资740个项目, 总投资6.55亿美元, 占中国对外直接投资总额的7.7%。截至2003年底, 中国企业在东盟国家投资857个项目, 总投资9.4亿美元, 占我国对外直接投资总额的8.25%。2004年中国对东盟新增投资项目90个, 新增投资额为2.235亿美元, 占我国对外直接投资总额的6.02%, 见表4。中国对东盟的投资主要集中在泰国、印尼、柬埔寨、新加坡和越南5国, 这显然与这几个国家本身的经济和投资环境以及与中国常年的经贸往来密不可分。
三、中国与东盟建立自由贸易区的FDI效应
根据杜群阳、宋玉华等学者的分析, 中国-东盟自由贸易区的直接投资效应是指自由贸易区的形成和发展对该地区及各成员国直接投资流量与流向所产生的效应, 主要包括投资创造与投资转移。静态效应表现为创造与转移的资本流动在两个层面上展开:一是区内成员对区内成员的资本流动, 二是区外成员对区内成员的资本流动。
数据来源:中国商务部网站http://www.mofcom.gov.cn
图1可以简要表明中国-东盟自由贸易区直接投资静态效应作用的产生机制, 具体过程如下:
1.区内对区内的投资创造
中国-东盟自由贸易区建立后, 资本、熟练劳动力、专业技术人员和技术在成员间将实现自由流动, 阻碍成员间投资流动与投资项目运行的管制和限制将逐渐得以取消, 这些都将促进成员国之间相互投资的增加, 即产生区内对区内的投资创造效应。根据东盟秘书处的研究结果显示, 自由贸易区启动后, 东盟对华投资将增长48%, 对华实际投资规模将由现在每年的30亿美元增加到近50亿美元。另外, 自由贸易区的建立会推动区内经济产业结构进行整合, 若东盟某一两个成员国对华投资有所增长, 其他成员国受竞争压力的推动也必然要考虑加大对华投资, 以维护并扩大其在华的市场份额。
2.区外对区内的投资创造
中国-东盟自由贸易区建立后, 成员间将进一步取消关税, 这将使得区外的跨国公司在与区内成员跨国公司的竞争中处于劣势。区外跨国公司由于丧失产品竞争优势而被迫在自贸区内建立企业, 享受国民待遇, 以保持其在自贸区内原有的市场份额。此外, 自由贸易区建立后, 将极大扩展中国-东盟市场的地理空间与容量, 从而给区内的生产企业直接带来规模经济效益和范围经济效益, 获得更高的利润。受统一大市场的吸引, 区外跨国公司也会加速在区内建立生产基地, 进一步扩大其市场份额。无论是出于防御性或进攻性动机, 区外跨国公司的战略动机都将导致区外对区内的资本增量流动, 即产生区外对区内的投资创造效应。
3.区内对区内的投资转移
中国-东盟自由贸易区的建立会导致区域内投资布局重新调整, 即某一成员的外国直接投资流入的增加, 将导致另一成员的外国直接投资流入的减少, 产生区域内的投资转移。对中国和东盟各成员国而言, 经济一体化是市场在空间上的扩展和层次上的提高, 这会使各成员的区位优势格局发生变化, 从而导致外国直接投资存量和增量由区位优势较小的成员向区位优势较大的成员转移, 即产生区内对区内的投资转移效应。
4.区外对区内的投资转移
如果流入中国-东盟自由贸易区的外国直接投资是从世界其他潜在的东道国转移来的, 则一体化区域内各成员的外国直接投资的增加, 导致了对区域外其他国家直接投资的减少, 产生世界范围内的投资转移, 即区外对区内的投资转移效应。
四、我国企业应对中国与东盟自由贸易区的直接投资效应的对策
1.加快现代企业制度的建立及企业的创新能力, 全面提升我国企业的市场竞争力
我国企业只有做好自身建设, 提升国际竞争力, 才能更好地享受中国—东盟自由贸易区直接投资效应带来的好处。这就要求我国企业首先要把建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度作为企业自我完善的目标, 使企业真正作为商品生产经营者和市场的主体。其次, 要想全面提升我国企业的创新能力。而就国际市场创新而言, 我国的企业要将以出口创汇为导向转变为以创品牌为导向, 要创出名牌, 闯进国际市场, 把我国企业上升为国际化经营的企业。再次, 要重视企业家的作用。必须重视企业家资源的充分利用, 进一步完善激励机制, 给予企业家发挥其才能的空间, 保障企业家资源的流动顺畅, 不断培养新型企业家, 让他们更好地为经济持续健康发展服务。
2.合理调整产品结构, 发挥我国产品的竞争优势
随着自由贸易区的建立, 各成员国的区位优势会发生变化, 我国企业要抓住机遇, 针对东盟市场的实际需要, 调整出口产品结构, 生产并出口适销对路的产品, 积极营造新的经济增长点和主导产业, 大力开展与东盟国家在电力机械、办公用机械、通用工业机械等制成品的产业内贸易, 并利用好与某些东盟国家经济的互补性和地缘优势, 多开展适合中国和东盟各国国情的对销贸易和补偿贸易, 促进边境贸易的发展, 扩大出口创汇。企业应努力改进技术, 降低成本, 提高产品的附加值, 保持我国在农产品、纺织品、服装和机电产品的生产上的竞争优势, 争取在出口产品数量上和出口贸易额上有进一步的突破。
3.合理扩大对东盟国家的直接投资
国际直接投资有三种形式:创建国际合资企业、国际合作企业、国际独资企业。我国企业可以选择合资经营、非股权安排和建立独资企业的方式对东盟的市场进行投资。前两种方式可充分发挥投资方在资源、技术、原材料、销售方面的优势, 不易受到东道国民族意识的抵制, 投资风险小, 较易打入对方市场。建立新的独资企业可垄断技术, 但其经营活动受东道国限制, 经营风险较大。独资企业技术的先进程度优于合营企业, 根据生产折衷理论中的内部化优势, 越是技术先进的跨国公司越是倾向于采取独资形式。中国企业可以根据自身的实力和相应国家的特点, 选择合理的进入方式进行投资, 这样可以为剩余的生产能力找到出路, 还可以积累资本和经验, 为进入发达国家、拓展市场和参与全球性竞争打好基础。
4.加快产业结构的调整和升级
中国、东盟可以在充分利用区域内比较优势的基础上大力发展以竞争优势为特征的产业分工体系, 我国企业可以向自由贸易区内更低阶梯的一些发展中国家开展跨国经营, 实现资本和技术的输出, 把“夕阳产业”或是“边际产业”转移到这些国家中去, 带动我国的技术设备、原材料和零部件的出口, 利用当地的劳动力资源和自然资源, 开发出适合当地市场需求的产品, 直接占领市场或出口到第三国。对于自贸区中更高阶梯的一些经济较发达国家, 我国企业可以进行技术和资金的引进, 利用我国相对优势的劳动力资源和自然资源进行生产, 并利用这些国家的销售渠道扩大出口, 赚取外汇, 从而获得我国产业结构的调整升级所需的先进技术、大量资金和发展空间, 带动产业结构的升级。
5.不同类型的企业针对自身特点, 正确选择对策
现阶段, 国有大中型企业是我国国民经济的支柱, 有着不可比拟的资金、技术和人才的优势, 作为利用外资和跨国经营的主体, 政府在政策上已经给了很大的支持, 这些企业更应抓住成立自由贸易区这个机会, 加大利用外资的规模和质量, 利用东道国的资源, 结合自身的优势, 建立真正意义上的跨国公司。相比国有大中型企业, 民营企业在生产经营上有很大的自主性, 市场化程度相对较高, 其可以进行国际化分工, 以自身优势吸引东盟各国外资的进入, 同时还可以适度加大资本输出的力度。
参考文献
[1]李荣林, 宫占奎, 孟夏.中国与东盟自由贸易区研究[M].天津大学出版社, 2007.
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[5]郭宏.中国-东盟的直接投资关系:趋势与展望[J].东南亚纵横, 2006 (8) .
[6]李鸿冰, 李庆杨.企业跨国经营的几个问题[J].企业世界, 2003 (1) .
[7]占卫, 李皖南.试析中国-东盟自由贸易区的贸易和投资效应[J].亚太经济, 2004, (6) .
投资自由化 篇11
关键词：自由现金流,FCFF模型,企业价值,投资分析
企业的投资价值高低通常可以通过企业现金流折现法来进行分析评估。企业现金流贴现法考虑了货币的时间价值因素, 可以尽量降低企业管理者对于投资者的误导, 更加准确地描述了企业的价值。因而投资者分析企业价值时, 关注现金流量状况而不是单纯的依靠年度利润和每股收益指标就显得格外重要。
一、企业自由现金流折现模型的基础——DCF模型
现金流折现模型即DCF模型, 该模型认为企业的整体价值是企业未来获取的现金流量经过折现率的折现之后的现值。该模型的公式为:
其中:CFt:第t期的企业净现金流量;r:反映预期现金流风险的贴现率;
n:企业的寿命
DCF模型将货币的时间价值因素考虑在内, 同时, 还考虑了资本投入额和资本成本。对企业来说, 资本回报率越高, 在经营过程中机会投入相对较少的资本, 产生更多的净现金流, 企业的价值也就会相应的更高。
现金流折现模型 (DCF模型) 通常可以分为股利折现模型 (DDM模型) 、股权折现模型 (FCFE模型) 、企业自由现金流量折现模型 (FCFF模型) 三种。
二、企业自由现金流量折现模型 (FCFF模型)
企业自由现金流折现模型 (FCFF模型, freecashflowoffirm) 是基于现值原则, 即:对于任何资产而言, 资产的价值可以通过该资产预期未来可以获取的现金流进行折现之后得到的现值来计算得出。将权益资本成本与资本成本通过比例计算出企业的加权平均资本成本 (WACC) , 将自由现金流通过加权平均资本成本折现, 就是企业的整体价值。
(一) 企业自由现金流稳定增长模型
我们在进行投资决策分析时也要从企业持续经营的角度来进行分析。投资者在进行企业价值评估时首先要对自由现金流的预测期间进行合理地估计。当企业处于这种持续稳定的发展阶段时, 投资者就可以采用自由现金流稳定增长模型进行企业价值评估。那么自由现金流折现稳定增长模型如下:
其中:FCFF1:下一年度的企业自由现金流量;WACC:公司加权平均资本成本;g:企业自由现金流量的稳定增长率
在FCFF稳定增长模型中, 自由现金流的稳定增长率的微小变动就会引起企业价值的较大变化。如果FCFF的稳定增长率和企业的加权平均资本成本趋于相等时, 将二者带入自由现金流模型就会得到企业的价值趋向无穷大。当然, 除了现金流的增长率之外, 资本性支出和固定资产等的折旧也十分重要, 必须加以关注。
(二) 企业自由现金流两阶段增长模型
为了确保在现实的操作过程中切实可行, 我们需要对自由现金流的稳定增长模型做出一定的假设与改变, 使得对企业自由现金流可以做出正确的预测。在对自由现金流进行预测时, 通常可以把企业的整个存续期分为两个阶段:第一阶段是自由现金流预测期, 通常要取一个相对较长的时间 (可以为8年) ;第二阶段是预测期之后的后续期, 假定企业达到了一定的均衡, 对于自由现金流不再过度关注, 用一个单一估计值来表示其后所有的自由现金流。也就是说企业价值可以通过下面的公式来表示:
V=明确的预测期内现金流量现值+明确的预测期后现金流量现值, 这就是FCFF两阶段增长模型, 用公式表示为:
其中:FCFFt:企业第t期预测的自由现金流量;WACC:高速增长期的资本成本;gn:n年后的固定增长率;WACCn:稳定状态下的资本报酬率
三、利用自由现金流贴折模型 (FCFF模型) 进行投资分析的过程
(一) 利用企业会计报表获取历史的自由现金流量。
根据企业所披露的财务报表中的相关会计科目结合上述公式中的计算方法对企业自由现金流进行调整, 计算得出企业的历史自由现金流。
(二) 预测未来自由现金流量情况。
在实际的企业价值评估中, 利用有关评估机构的数据以及企业的历史自由现金流情况对企业的未来现金流做出预测, 进而对企业的整体价值做出评估。在对企业的现金流进行预测时, 主要是对企业年度财务报告中披露的相关报表进行数据预测, 进而预测自由现金流情况。在对相关报表进行预测时最重要的方法是“比率固定法”。
(三) 确定企业的加权平均资本成本 (WACC) 。
在用FCFF模型进行折现计算时, 需要对折现率进行合理的计算, 在进行企业价值评估时, 采用的是加权平均资本成本即WACC。同时, 投资者的要求收益率中包括了其对风险因素的估计, WACC中既反映了股东也反映了债权人的要求, 所以说, 用WACC来计算是最合适的。加权平均资本成本的计算公式如下:
其中:Kd:债务的税前利率;KP:优先股股本;Ks:普通股股本;T:所得税率;Wp, Wd, Ws分别代表优先股资本、债务资本、普通股资本占总资本的比重
通过该公式可以发现债务成本可以根据市场数据直接得到, 但是股权的资本成本需要进一步的计算。综合各方面因素, 根据CAPM模型计算企业的股权成本是最合适的。CAPM模型的公式如下:
其中:K (Rj) :资产 (股票) j的期望收益率;Rf:无风险利率;Rm:市场投资组合的风险报酬率;βj:资产的系统风险系数
通过该公式可以发现, 资产的期望收益率和β值之间是成线形关系的, 也就是说资产的期望收益率会随着资产的风险增加而增加的。
无风险利率通常采用的是我国中长期国债的利率来作为其数值, Rm可以采用企业所在的上市证券市场的近几年的整体收益率的算数平均数进行计算, 至于β值, 每年会有专门的评估机构进行评估并发布, 所以可以根据专业机构的评估值来作为β值。只要可以确定Rf、Rm、βj的值就可以根据CAPM公式确定股本成本了。在股本成本确定之后将其带入WACC的计算公式, 就可以得出企业的WACC, 确定企业价值估算的折现率, 为接下来利用FCFF模型进行价值测算提供数据支持。
(四) 计算企业整体价值。在计算企业的整体价值之前, 已经通过前期的准备工作得到了大部分的数据信息, 主要完成的工作有:
1. 根据企业的财务报表, 调整计算企业的历史自由现金流, 为接下来的自由现金流的预估做好准备;
2. 针对企业目前的经营状况、财务状况、行业形势、宏观经济政策等因素, 结合企业的历史自由现金流, 合理预估企业未来几年的发展状况, 对未来几年企业的自由现金流做出合理预测;
3. 根据CAPM模型以及加权平均资本成本公式, 结合外部数据, 对企业的加权平均资本成本做出计算。
(五) 、做出投资决策分析。
根据公司报表披露找出企业目前的股本数量, 根据企业的整体价值除以股本的数量得出每股的实际价值, 然后与现行的股价比较, 得出是否进行投资的分析。由于我们分析的是中长期的投资决策, 所以通常来讲应该遵循以下原则进行决策:当企业的价值被高估时, 投资者不应该在此时对该公司进行投资;当企业的价值被低估时, 投资者应该在此时对该公司进行投资, 以在未来获取更高的收益。
四、自由现金流折现模型投资分析存在的不足
从理论上来讲FCFF法是切实可行的, 并且存在众多优势。现金流相对利润来说更真实可靠, 受会计政策的影响小, 但这种方法也存在以下问题:1.自由现金流在反映企业短期价值的增加方面存在不足, 收入和支出难以遵循会计中的配比原则。2.企业管理者可能为了短期内现金流的增加而缩减企业必要的投资活动, 这样不利于企业的发展。3.在进行利润转为现金流的调整过程较为复杂, 自由现金流预测存在一定的主观因素。
本文通过研究认为, 企业的价值在很大程度上取决于企业的自由现金流, FCFF模型在进行企业价值估算时较为准确, 所以, 投资者在进行投资决策分析的过程中, 利用FCFF模型进行企业价值的估算是十分必要的。同时, 由于企业的发展情况各有不同, 自由现金流预测存在一定的主观性, 难以对所有企业的价值做出准确的预估, 这需要进一步的研究与改进。
参考文献
[1]蒋屏.公司理财[M].北京:中信出版社, 2012.