行业型开放式基金

行业型开放式基金（共8篇）

行业型开放式基金 篇1

截止到2012年8月, 我国基金数量已达1050只, 其中开放式基金的数量已达1025只。在证券投资基金绩效评价方面, 在许多发达国家, 尤其是资本市场高度发达的美国, 已有理论和实证方面的大量研究。一个合理有效的评价体系对于我国基金市场的健康发展和投资者的有效投资都具有重要的参考意义。但由于我国基金成立时间 (20世纪90年代初) 还不长, 因此对基金绩效的评价并不全面。大部分专业的研究机构多采用单一的指标来评价基金业绩。其中最为流行的就是传统的单因素评价指标:特雷诺指数 (Treynor Index, 1965) 、夏普指数 (Shar p Index, 1966) 和詹森指数 (Jensen Index, 1968) 。但是基金市场的快速发展和基金数量的迅速增多需要一个能够对基金绩效进行综合评价的方法。由于我国的开放式基金多以投资股票为主, 所以本文选取我国开放式股票型基金公开的历史数据, 采用主要的绩效评价指标, 引用因子分析方法, 对我国开放式股票型基金在2011年和2012上半年的表现进行分析和排名, 以期得到在我国股票市场表现不理想的情况下基金的表现。

1 实证研究

1.1 研究样本和数据计算

(1) 研究对象。本文选取2009年后至2011年前成立的89只开放式股票型基金做为研究对象, 用因子分析进行实证分析, 研究这89只基金从2011年1月7日到2012年7月13日期间的表现。本文采用的数据为周数据, 选取每周最后一个交易日的基金单位净值和累计单位净值进行各项计算。除去国庆和没有数据的周数, 本文共采取了77周的数据。本文数据来源于锐思金融数据研究库 (RESSET/DB) 和天天基金网 (http://fund.eastmoney.com) 。

(2) 市场基准收益率的确定。我国开放式基金的投资对象是沪深两市的A股可流通股票及债券。因此, 本文的市场基准按沪深两市的股票与债券的周收益率加权得到。股票周收益率采取沪深300指数的周收益率, 权重为80%, 债券周收益率采取中信债券指数的周收益率, 权重为20%。因此市场基准的周收益率为:

(3) 无风险收益率的确定。本文直接引用锐思金融数据库中的周无风险收益率。锐思数据库是使用“三个月期中央银行票据”的票面利率, 将年度化的基准利率转化为以周为单位计量的收益数据。

1.2 评价指标的选取

基金的绩效评价是指根据基金公司公布的历史数据对基金在一定时间内的表现进行评价。基金的绩效主要是从收益、风险、基金管理人的择时选股能力和基金业绩持续性等方面进行评价。

(1) 基金收益评价指标。本文选取算术平均收益率的方法来计算每只基金的平均周收益率。

公式如下:

其中, 为期初净值;为期末净值;为当期分红

由于单位累计净值的变化反映了基金单位净值和当期分红的变化, 因此采用每周最后交易日的单位累计净值。

(2) 基金风险评价指标。本文选取方差 (或标准差) 、系数 (Beta Coefficient) 来衡量证券投资基金的风险。

证券投资基金方差的公式为:

其中, 为基金i的标准差;为基金i在第t时期中的收益率;为样本期间内基金的平均收益率;为度量期数。

系数通常根据资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, 简称CAPM模型) , 将基金收益率与市场基准组合收益率进行回归分析得到。

回归方程为:

其中, 为无风险利率;为市场基准的收益率。

系数用来衡量基金投资组合的系统性风险。是指一只基金收益相对于市场基准指数的总体波动情况。

(3) 经过风险调整后的收益。夏普指数 (Sharp Index)

其中, 分别为投资组合收益率和市场无风险收益率, 为投资组合的标准差。

夏普指数衡量的是基金在承担单位总风险 (包括系统风险和非系统风险) 上所获得的超额报酬, 是一种相对指标。

特雷诺指数 (Treynor Index)

其中, 分别为投资组合收益率和市场无风险收益率;为贝塔系数, 即投资组合的系统性风险。

特雷诺指数是衡量的是基金在承担单位系统性风险上所获得的超额报酬, 同夏普指数一样, 是一种相对指标。

詹森指数 (Jensen Index)

其中, 为詹森指数;分别为投资组合收益率、市场无风险收益率和市场组合的收益率;为贝塔系数, 即投资组合的系统性风险。

如果詹森指数的值显著大于零, 则说明证券投资基金的投资回报大于承担相同风险的市场组合收益率, 说明资产管理人具有较好的管理能力, 能够在其承担的风险水平上获得超额收益。如果詹森指数的值显著小于零, 则说明证券投资基金的投资回报小于承担相同风险的市场组合收益率, 说明资产管理人的选股能力和预测市场走势的能力较差。

(4) 其他风险调整绩效衡量方法。信息比率 (I n fo r m a t io n Ratio) , 信息比率又叫估价比 (Appraisal Ratio) , 用来衡量超额风险所带来的超额收益。

公式为

表示该超额收益的标准差

(5) 证券投资基金的择时选股能力。衡量基金经理管理能力的两个主要方法就是“选股能力”和“择时能力”。

T-M模型

T-M模型是由特雷诺 (Treynor) 和梅泽 (Kay Mazuy) 在1966年提出来的, 用来衡量基金经理选择证券和证券买卖时间的能力。T-M模型认为, 一个成功的基金经理能够正确预测市场走势, 当他认为市场处于涨势时, 他会提高投资组合的值, 从而可以获得高风险的高额回报;反之, 当他认为市场处于跌势时, 他会降低投资组合的值以规避市场风险。

在T-M模型中, 值表示为

将上式代入单因素詹森指数模型, 就得到了一个与詹森指数相似的二次回归模型 (T-M模型) :

其中, 、、的值由二次回归得到, 为误差项。

的值代表证券投资基金与具有相同系统风险水平的投资组合收益率的差异, 可以衡量基金经理的选股能力, 如果的值大于零, 则表明基金经理具备选股能力。的值越大, 则说明基金经理的选股能力越强。是证券投资基金组合所承担的系统风险。如果的值大于零, 则表明基金经理具有市场时机选择能力, 的值越大, 则基金经理的市场时机选择能力越强。用Eviews软件对T-M模型进行回归, 结果是当前的89只基金中只有中欧价值发现这只基金的值的P值小于0.05, 通过了t检验, 说明89只基金中只有中欧价值发现这只基金具备选股能力, 其他基金都不具备选股能力。同时, 89只基金中的P值都大于0.05的显著水平, 均未通过t检验。因此, 在对证券投资基金业绩进行因子分析中我们排除回归结果中的值和值。

1.3 因子分析 (Factor Analysis)

因子分析是一种多元统计中处理降维的分析方法。方法就是找到尽可能少的能够代表样本数据的公因子, 构造一个简单的因子模型。本文对89只基金的绩效评价就是建立因子分析模型, 找到能够分别代表证券投资基金绩效的测量指标, 将原始样本数据转化为各个因子的因子值, 从而构建因子综合分析评价模型。

本文选取有代表性的7个评价证券投资基金绩效的评价指标作为因子分析的因子, 它们分别为: (1) 基金平均周收益率 (X1) ; (2) 基金平均周收益率的标准差 (X2) ; (3) 基金的系统风险 (X3) ; (4) 基金的夏普指数 (X4) ; (5) 基金的特雷诺指数 (X5) ; (6) 基金的詹森指数 (X6) ; (7) 信息比率 (X7) 。

本文采取因子分析中主成分分析方法对样本数据进行分析, 根据最大方差旋转法得到旋转后的因子模型系数, 然后结合实际中证券投资基金的具体问题对公因子进行恰当的解释, 最后计算各项因子的得分和综合得分。本文利用SPSS Statistic19.0统计分析软件对样本数据进行因子分析。首先对数据进行标准化处理, 从相关系数矩阵可以看出, 这7个指标之间存在较大的相关性, 而KMO检验的值为0.647>0.5, 说明样本适合进行因子分析。

提取方法:主成分分析

提取方法:主成分。旋转法:具有Kaiser标准化的正交旋转法。

从表中可以看出, 旋转后的公共因子的意义比较明确。第一个因子中X1 (基金平均周收益率) 、X2 (基金平均周收益率标准差) 、X3 (基金系统性风险) 、X6 (詹森指数) 有较大载荷, 将其命名为风险因子;第二个因子中X4 (夏普指数) 、X5 (特雷诺指数) 、X7 (信息比率) 具有较大载荷, 可以看作是收益因子。

根据表3, 建立因子得分模型为:

建立综合评价得分模型为:W=-0.5213F1+0.4787F2

得分模型中各个因子的权重是根据各个因子的方差贡献率占累计方差贡献率的比例来确定的。因为证券投资基金的绩效与风险因子成反比, 与收益因子成正比, 所以收益因子前系数为正, 风险因子前系数为负。

本文选取具有代表性的23只基金

F1 (风险因子) 数字越大, 排名越靠前, 表明此证券投资基金所承担的风险越大。从表中可以看出, 景顺长城能源基建、国富中小盘、嘉实主题新动力、新华行业周期轮换、中欧价值发现排在前五位, 说明这五只基金较其他基金来说承担了较大的风险。

F2 (收益因子) 数字越大, 排名越靠前, 表明此证券投资基金的获利能力越强。从表中可以看出, 新华行业周期轮换、国富中小盘、泰信发展主题、中欧价值发现、国联安主题驱动排在前五位, 说明这五只基金较其他基金来说具有较强的获利能力。

综合得分排名越高, 表明基金的业绩表现越好。从表中可以看出, 泰信发展主题、新华行业周期轮换、诺安成长、泰达红利宏利先锋、银河创新成长的排名占据了前五位, 说明这五只基金的表现在样本期间内较其他基金来说相对比较优秀。从表中看出, 综合得分大于零的基金有40只, 占样本数的45%, 表明这40只基金的表现相对于剩下59只来说较好。

μ比较风险因子和收益因子对综合排名的影响程度可以发现, 两者对排名的影响程度差不多, 但风险因子对排名的影响较收益因子相对大一点, 说明投资者是厌恶风险的, 是理性的。

从表中可以看出, 综合排名得分前五位的证券投资基金中, 除了新华行业周期轮动是高风险高收益之外, 其他基金都是高收益低风险的。高风险高收益说明高收益是由高风险带来的收益补偿。高收益低风险说明这几只基金的管理与投资组合较合理。

2 结论和建议

2011年~2012年间, 我国A股市场的表现并不理想。同时, 2011年基金市场的表现也不尽如人意。从2012年开始到2012年7月, A股市场和基金的表现有所好转, 但是总体来说仍然表现较差。选取的89只基金在样本期间内的表现正体现了2011年~2012年7月整个市场的表现。但是由于本文选取的样本时间较短, 以及样本数据局限在开放式股票型基金, 因此不能全面反映整体和长期的情况, 对投资者来说只能作为参考。

摘要：2011年和2012年上半年, A股市场和基金市场的表现都并不理想。影响证券投资基金业绩的因素有很多, 在总结国内外证券投资基金评价指标研究成果的基础上, 引用因子分析模型, 利用SPSS软件对我国89只开放式股票型基金在2011年～2012年7月13日之间的绩效进行因子分析, 归纳出影响基金绩效的两个主因子:即风险因子和收益因子, 并对各只基金计算因子得分, 最后计算综合得分及排名。结果发现, 所研究的89只基金中, 有40只基金的表现较其他49只基金来说较为优秀, 但整体表现不理想。

关键词：开放式股票型基金,基金绩效,因子分析

参考文献

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[5]沈维涛, 黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J].经济研究, 2001 (9) .

行业型开放式基金 篇2

基金合同摘要

华泰柏瑞基金管理有限公司

华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

基金管理人：华泰柏瑞基金管理有限公司 基金托管人：中国工商银行股份有限公司

0 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

一、基金份额持有人、基金管理人和基金托管人的权利、义务

1、根据《基金法》、《运作办法》及其他有关规定，基金份额持有人的权利包括但不限于：

（1）分享基金财产收益；

（2）参与分配清算后的剩余基金财产；（3）依法申请赎回或卖出其持有的基金份额；（4）按照规定要求召开基金份额持有人大会；

（5）出席或者委派代表出席基金份额持有人大会，对基金份额持有人大会审议事项行使表决权；

（6）查阅或者复制公开披露的基金信息资料；（7）监督基金管理人的投资运作；

（8）对基金管理人、基金托管人、基金销售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼；

（9）法律法规和《基金合同》规定的其他权利。

2、根据《基金法》、《运作办法》及其他有关规定，基金份额持有人的义务包括但不限于：

（1）遵守《基金合同》；

（2）缴纳基金认购、申购对价及法律法规和《基金合同》所规定的费用；（3）在其持有的基金份额范围内，承担基金亏损或者《基金合同》终止的有限责任；

（4）不从事任何有损基金及其他《基金合同》当事人合法权益的活动；（5）返还在基金交易过程中因任何原因，自基金管理人、基金托管人及代销机构处获得的不当得利；

（6）执行生效的基金份额持有人大会的决定；

（7）法律法规及中国证监会规定的和《基金合同》约定的其他义务。

3、根据《基金法》、《运作办法》及其他有关规定，基金管理人的权利包括但不限于：

（1）依法募集基金；

（2）自《基金合同》生效之日起，根据法律法规和《基金合同》独立运华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

用并管理基金财产；

（3）依照《基金合同》收取基金管理费以及法律法规规定或中国证监会批准的其他费用；

（4）销售基金份额；

（5）召集基金份额持有人大会；

（6）依据《基金合同》及有关法律规定监督基金托管人，如认为基金托管人违反了《基金合同》及国家有关法律规定，应呈报中国证监会和其他监管部门，并采取必要措施保护基金投资者的利益；

（7）在基金托管人更换时，提名新的基金托管人；

（8）选择、委托、更换基金代销机构，对基金代销机构的相关行为进行监督和处理；

（9）担任或委托其他符合条件的机构担任基金注册登记机构办理基金注册登记业务并获得《基金合同》规定的费用；

（10）依据《基金合同》及有关法律规定决定基金收益的分配方案；

（11）在《基金合同》约定的范围内，拒绝或暂停受理申购与赎回申请；（12）在符合有关法律法规和《基金合同》的前提下，制订和调整《业务规则》，决定和调整除调高管理费率和托管费率之外的基金相关费率结构和收费方式；

（13）依照法律法规为基金的利益对被投资公司行使股东权利，为基金的利益行使因基金财产投资于证券所产生的权利；

（14）在法律法规允许的前提下，为基金的利益依法为基金进行融资融券；（15）以基金管理人的名义，代表基金份额持有人的利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为；

（16）选择、更换律师事务所、会计师事务所、证券经纪商或其他为基金提供服务的外部机构；

（17）法律法规和《基金合同》规定的其他权利。

4、根据《基金法》、《运作办法》及其他有关规定，基金管理人的义务包括但不限于：

（1）依法募集基金，办理或者委托经中国证监会认定的其他机构代为办理基金份额的发售、申购、赎回和登记事宜;如认为基金代销机构违反《基金合 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

同》、基金销售与服务代理协议及国家有关法律规定，应呈报中国证监会和其他监管部门，并采取必要措施保护基金投资者的利益；

（2）办理基金备案手续；

（3）自《基金合同》生效之日起,以诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产；

（4）配备足够的具有专业资格的人员进行基金投资分析、决策，以专业化的经营方式管理和运作基金财产；

（5）建立健全内部风险控制、监察与稽核、财务管理及人事管理等制度，保证所管理的基金财产和基金管理人的财产相互独立,对所管理的不同基金分别管理，分别记账，进行证券投资；

（6）除依据《基金法》、《基金合同》及其他有关规定外,不得利用基金财产为自己及任何第三人谋取利益，不得委托第三人运作基金财产；

（7）依法接受基金托管人的监督；

（8）采取适当合理的措施使计算基金份额认购、申购、赎回对价的方法符合《基金合同》等法律文件的规定，按有关规定计算并公告基金资产净值，确定基金份额申购、赎回的对价；

（9）进行基金会计核算并编制基金财务会计报告；（10）编制半和基金报告；

（11）严格按照《基金法》、《基金合同》及其他有关规定，履行信息披露及报告义务；

（12）保守基金商业秘密，不泄露基金投资计划、投资意向等。除《基金法》、《基金合同》及其他有关规定另有规定外，在基金信息公开披露前应予保密，不向他人泄露；

（13）按《基金合同》的约定确定基金收益分配方案，及时向基金份额持有人分配基金收益；

（14）按规定受理申购与赎回申请，及时、足额支付投资者申购之基金份额或赎回之对价；

（15）依据《基金法》、《基金合同》及其他有关规定召集基金份额持有人大会或配合基金托管人、基金份额持有人依法召集基金份额持有人大会；

（16）按规定保存基金财产管理业务活动的会计账册、报表、记录和其他 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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相关资料15年以上；

（17）确保需要向基金投资者提供的各项文件或资料在规定时间发出，并且保证投资者能够按照《基金合同》规定的时间和方式，随时查阅到与基金有关的公开资料，并在支付合理成本的条件下得到有关资料的复印件；

（18）组织并参加基金财产清算小组,参与基金财产的保管、清理、估价、变现和分配；

（19）面临解散、依法被撤销或者被依法宣告破产时，及时报告中国证监会并通知基金托管人；

（20）因违反《基金合同》导致基金财产的损失或损害基金份额持有人合法权益时，应当承担赔偿责任，其赔偿责任不因其退任而免除；

（21）监督基金托管人按法律法规和《基金合同》规定履行自己的义务，基金托管人违反《基金合同》造成基金财产损失时，基金管理人应为基金份额持有人利益向基金托管人追偿；

（22）当基金管理人将其义务委托第三方处理时，应当对第三方处理有关基金事务的行为承担责任；但因第三方责任导致基金财产或基金份额持有人利益受到损失，而基金管理人首先承担了责任的情况下，基金管理人有权向第三方追偿；

（23）以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或实施其他法律行为；

（24）基金管理人在募集期间未能达到基金的备案条件，《基金合同》不能生效，基金管理人承担全部募集费用，将已募集资金并加计银行同期存款利息在基金募集期结束后30日内退还基金认购人，同时将已冻结的股票解冻；

（25）执行生效的基金份额持有人大会的决定；

（26）建立并保存基金份额持有人名册，定期或不定期向基金托管人提供基金份额持有人名册；

（27）法律法规及中国证监会规定的和《基金合同》约定的其他义务。

5、根据《基金法》、《运作办法》及其他有关规定，基金托管人的权利包括但不限于：

（1）自《基金合同》生效之日起，依法律法规和《基金合同》的规定安全保管基金财产； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

（2）依《基金合同》约定获得基金托管费以及法律法规规定或监管部门批准的其他收入；

（3）监督基金管理人对本基金的投资运作，如发现基金管理人有违反《基金合同》及国家法律法规行为，对基金财产、其他当事人的利益造成重大损失的情形，应呈报中国证监会，并采取必要措施保护基金投资者的利益；

（4）以基金托管人和基金联名的方式在中国证券登记结算有限公司上海分公司和深圳分公司开设证券账户；

（5）以基金托管人名义开立证券交易资金账户，用于证券交易资金清算；（6）以基金的名义在中央国债登记结算有限公司开设银行间债券托管账户，负责基金投资债券的后台匹配及资金的清算；

（7）提议召开或召集基金份额持有人大会；（8）在基金管理人更换时，提名新的基金管理人；（9）法律法规和《基金合同》规定的其他权利。

6、根据《基金法》、《运作办法》及其他有关规定，基金托管人的义务包括但不限于：

（1）以诚实信用、勤勉尽责的原则持有并安全保管基金财产；

（2）设立专门的基金托管部门，具有符合要求的营业场所，配备足够的、合格的熟悉基金托管业务的专职人员，负责基金财产托管事宜；

（3）建立健全内部风险控制、监察与稽核、财务管理及人事管理等制度，确保基金财产的安全，保证其托管的基金财产与基金托管人自有财产以及不同的基金财产相互独立；对所托管的不同的基金分别设置账户，独立核算，分账管理，保证不同基金之间在名册登记、账户设置、资金划拨、账册记录等方面相互独立；

（4）除依据《基金法》、《基金合同》及其他有关规定外，不得利用基金财产为自己及任何第三人谋取利益，不得委托第三人托管基金财产；

（5）保管由基金管理人代表基金签订的与基金有关的重大合同及有关凭证；

（6）按规定开设基金财产的资金账户和证券账户,按照《基金合同》的约定，根据基金管理人的投资指令，及时办理清算、交割事宜；

（7）保守基金商业秘密，除《基金法》、《基金合同》及其他有关规定另有规定外，在基金信息公开披露前予以保密，不得向他人泄露； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（8）复核、审查基金管理人计算的基金资产净值；（9）办理与基金托管业务活动有关的信息披露事项；

（10）对基金财务会计报告、季度、半和基金报告出具意见，说明基金管理人在各重要方面的运作是否严格按照《基金合同》的规定进行；如果基金管理人有未执行《基金合同》规定的行为，还应当说明基金托管人是否采取了适当的措施；

（11）保存基金托管业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料15年以上；

（12）建立并保存基金份额持有人名册；

（13）按规定制作相关账册并与基金管理人核对；

（14）依据基金管理人的指令或有关规定向基金份额持有人支付基金收益和赎回对价；

（15）按照规定召集基金份额持有人大会或配合基金份额持有人依法自行召集基金份额持有人大会；

（16）按照法律法规和《基金合同》的规定监督基金管理人的投资运作；（17）参加基金财产清算小组，参与基金财产的保管、清理、估价、变现和分配；

（18）面临解散、依法被撤销或者被依法宣告破产时，及时报告中国证监会和银行监管机构，并通知基金管理人；

（19）因违反《基金合同》导致基金财产损失时，应承担赔偿责任，其赔偿责任不因其退任而免除；

（20）按规定监督基金管理人按法律法规和《基金合同》规定履行自己的义务，基金管理人因违反《基金合同》造成基金财产损失时，应为基金利益向基金管理人追偿；

（21）执行生效的基金份额持有人大会的决定；

（22）法律法规及中国证监会规定的和《基金合同》约定的其他义务。

二、基金份额持有人大会召集、议事及表决的程序和规则

基金份额持有人大会由基金份额持有人或基金份额持有人的合法授权代表共同组成。基金份额持有人持有的每一基金份额拥有平等的投票权。华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

鉴于本基金和本基金的联接基金（即“华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金联接基金”，以下简称“联接基金”）的相关性，联接基金的基金份额持有人可以凭所持有的联接基金的份额直接参加或者委派代表参加本基金的基金份额持有人大会表决。在计算参会份额和计票时，联接基金基金份额持有人持有的享有表决权的基金份额数和表决票数为：在本基金基金份额持有人大会的权益登记日，联接基金持有本基金份额的总数乘以该基金份额持有人所持有的联接基金份额占联接基金总份额的比例，计算结果按照四舍五入的方法，保留到整数位。

联接基金的基金管理人不应以联接基金的名义代表联接基金的全体基金份额持有人以本基金的基金份额持有人的身份行使表决权，但可接受联接基金的特定基金份额持有人的委托以联接基金的基金份额持有人代理人的身份出席本基金的基金份额持有人大会并参与表决。

联接基金的基金管理人代表联接基金的基金份额持有人提议召开或召集本基金份额持有人大会的，须先遵照联接基金基金合同的约定召开联接基金的基金份额持有人大会，联接基金的基金份额持有人大会决定提议召开或召集本基金份额持有人大会的，由联接基金的基金管理人代表联接基金的基金份额持有人提议召开或召集本基金份额持有人大会。

（一）召开事由

1、当出现或需要决定下列事由之一的，经基金管理人、基金托管人或持有基金份额10%以上（含10%，下同）的基金份额持有人（以基金管理人收到提议当日的基金份额计算，下同）提议时，应当召开基金份额持有人大会：

（1）终止《基金合同》；（2）更换基金管理人；（3）更换基金托管人；

（4）转换基金运作方式（法律法规、基金合同和中国证监会另有规定的除外）；

（5）提高基金管理人、基金托管人的报酬标准，但根据法律法规的要求提高该等报酬标准的除外；

（6）变更基金类别；

（7）本基金与其他基金的合并； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

（8）变更基金投资目标、范围或策略（法律法规和中国证监会另有规定的除外）；

（9）变更基金份额持有人大会程序；

（10）对基金当事人权利和义务产生重大影响的其他事项；

（11）法律法规、《基金合同》或中国证监会规定的其他应当召开基金份额持有人大会的事项。

2、以下情况可由基金管理人和基金托管人协商后修改，不需召开基金份额持有人大会：

（1）调低基金管理费、基金托管费；（2）法律法规要求增加的基金费用的收取；

（3）在法律法规和《基金合同》规定的范围内调整本基金的申购费率、调低赎回费率；

（4）因相应的法律法规发生变动而应当对《基金合同》进行修改；（5）对《基金合同》的修改对基金份额持有人利益无实质性不利影响或修改不涉及《基金合同》当事人权利义务关系发生变化；

（6）除按照法律法规和《基金合同》规定应当召开基金份额持有人大会的以外的其他情形。

（二）会议召集人及召集方式

1、除法律法规规定或《基金合同》另有约定外，基金份额持有人大会由基金管理人召集；

2、基金管理人未按规定召集或不能召集时，由基金托管人召集；

3、基金托管人认为有必要召开基金份额持有人大会的，应当向基金管理人提出书面提议。基金管理人应当自收到书面提议之日起10日内决定是否召集，并书面告知基金托管人。基金管理人决定召集的，应当自出具书面决定之日起60日内召开；基金管理人决定不召集，基金托管人仍认为有必要召开的，应当由基金托管人自行召集。

4、代表基金份额10%以上（含10%）的基金份额持有人就同一事项书面要求召开基金份额持有人大会，应当向基金管理人提出书面提议。基金管理人应当自收到书面提议之日起10日内决定是否召集，并书面告知提出提议的基金份额持 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

有人代表和基金托管人。基金管理人决定召集的，应当自出具书面决定之日起60日内召开；基金管理人决定不召集，代表基金份额10%以上（含10%）的基金份额持有人仍认为有必要召开的，应当向基金托管人提出书面提议。基金托管人应当自收到书面提议之日起10日内决定是否召集，并书面告知提出提议的基金份额持有人代表和基金管理人；基金托管人决定召集的，应当自出具书面决定之日起60日内召开。

5、代表基金份额10%以上（含10%）的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金管理人、基金托管人都不召集的，单独或合计代表基金份额10%以上（含10%）的基金份额持有人有权自行召集，并至少提前30日报中国证监会备案。基金份额持有人依法自行召集基金份额持有人大会的，基金管理人、基金托管人应当配合，不得阻碍、干扰。

6、基金份额持有人会议的召集人负责选择确定开会时间、地点、方式和权益登记日。

（三）召开基金份额持有人大会的通知时间、通知内容、通知方式

1、召开基金份额持有人大会，召集人应于会议召开前40天，在至少一家指定媒体及基金管理人网站公告。基金份额持有人大会通知应至少载明以下内容：

（1）会议召开的时间、地点、方式和会议形式；（2）会议拟审议的事项、议事程序和表决形式；

（3）有权出席基金份额持有人大会的基金份额持有人的权益登记日；（4）授权委托书的内容要求（包括但不限于代理人身份，代理权限和代理有效期限等）、送达时间和地点;（5）会务常设联系人姓名及联系电话；

（6）出席会议者必须准备的文件和必须履行的手续；（7）召集人需要通知的其他事项。

2、采取通讯开会方式并进行表决的情况下，由会议召集人决定通讯方式和书面表决方式，并在会议通知中说明本次基金份额持有人大会所采取的具体通讯方式、委托的公证机关及其联系方式和联系人、书面表决意见寄交的截止时间和收取方式。

3、如召集人为基金管理人，还应另行书面通知基金托管人到指定地点对书 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

面表决意见的计票进行监督；如召集人为基金托管人，则应另行书面通知基金管理人到指定地点对书面表决意见的计票进行监督；如召集人为基金份额持有人，则应另行书面通知基金管理人和基金托管人到指定地点对书面表决意见的计票进行监督。基金管理人或基金托管人拒不派代表对书面表决意见的计票进行监督的，不影响表决意见的计票效力。

（四）基金份额持有人出席会议的方式

基金份额持有人大会可通过现场开会方式或通讯开会方式召开。会议的召开方式由会议召集人确定。

1、现场开会。由基金份额持有人本人出席或以代理投票授权委托书委派代表出席，现场开会时基金管理人和基金托管人的授权代表应当列席基金份额持有人大会，基金管理人或托管人拒不派代表列席的，不影响表决效力。现场开会同时符合以下条件时，可以进行基金份额持有人大会议程：

（1）亲自出席会议者持有基金份额的凭证、受托出席会议者出具的委托人持有基金份额的凭证及委托人的代理投票授权委托书符合法律法规、《基金合同》和会议通知的规定，并且持有基金份额的凭证与基金管理人持有的登记资料相符；

（2）经核对，汇总到会者出示的在权利登记日持有基金份额的凭证显示，有效的基金份额不少于本基金在权益登记日基金总份额的50%（含50%）。

2、通讯开会。通讯开会系指基金份额持有人将其对表决事项的投票以书面形式在表决截至日以前送达至召集人指定的地址。通讯开会应以书面方式进行表决。

在同时符合以下条件时，通讯开会的方式视为有效：

（1）会议召集人按《基金合同》规定公布会议通知后，在2个工作日内连续公布相关提示性公告；

（2）召集人按基金合同规定通知基金托管人（如果基金托管人为召集人，则为基金管理人）到指定地点对书面表决意见的计票进行监督。会议召集人在基金托管人（如果基金托管人为召集人，则为基金管理人）和公证机关的监督下按照会议通知规定的方式收取基金份额持有人的书面表决意见；基金托管人或基金管理人经通知不参加收取书面表决意见的，不影响表决效力； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

（3）本人直接出具书面意见或授权他人代表出具书面意见的，基金份额持有人所持有的基金份额不小于在权益登记日基金总份额的50%（含50%）；

（4）上述第（3）项中直接出具书面意见的基金份额持有人或受托代表他人出具书面意见的代理人，同时提交的持有基金份额的凭证、受托出具书面意见的代理人出具的委托人持有基金份额的凭证及委托人的代理投票授权委托书符合法律法规、《基金合同》和会议通知的规定，并与基金登记注册机构记录相符，并且委托人出具的代理投票授权委托书符合法律法规、《基金合同》和会议通知的规定；

（5）会议通知公布前报中国证监会备案。

采取通讯方式进行表决时，除非在计票时有充分的相反证据证明，否则提交符合会议通知中规定的确认投资者身份文件的表决视为有效出席的投资者；表面符合法律法规和会议通知规定的书面表决意见即视为有效的表决，表决意见模糊不清或相互矛盾的视为弃权表决，但应当计入出具书面意见的基金份额持有人所代表的基金份额总数。

（五）议事内容与程序

1、议事内容及提案权

议事内容为关系基金份额持有人利益的重大事项，如《基金合同》的重大修改、决定终止《基金合同》、更换基金管理人、更换基金托管人、与其他基金合并、法律法规及《基金合同》规定的其他事项以及会议召集人认为需提交基金份额持有人大会讨论的其他事项。

基金管理人、基金托管人、单独或合并持有权益登记日基金总份额10%（含10%）以上的基金份额持有人可以在大会召集人发出会议通知前向大会召集人提交需由基金份额持有人大会审议表决的提案；也可以在会议通知发出后向大会召集人提交临时提案，临时提案应当在大会召开日至少35天前提交召集人并由召集人公告。

基金份额持有人大会的召集人发出召集会议的通知后，对原有提案的修改应当在基金份额持有人大会召开日30天前公告。

基金份额持有人大会不得对未事先公告的议事内容进行表决。

召集人对于基金管理人、基金托管人和基金份额持有人提交的临时提案进行 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

审核，符合条件的应当在大会召开日30天前公告。大会召集人应当按照以下原则对提案进行审核：

（1）关联性。大会召集人对于提案涉及事项与基金有直接关系，并且不超出法律法规和《基金合同》规定的基金份额持有人大会职权范围的，应提交大会审议；对于不符合上述要求的，不提交基金份额持有人大会审议。如果召集人决定不将基金份额持有人提案提交大会表决，应当在该次基金份额持有人大会上进行解释和说明。

（2）程序性。大会召集人可以对提案涉及的程序性问题做出决定。如将提案进行分拆或合并表决，需征得原提案人同意；原提案人不同意变更的，大会主持人可以就程序性问题提请基金份额持有人大会做出决定，并按照基金份额持有人大会决定的程序进行审议。

单独或合并持有权利登记日基金总份额10%（含10%）以上的基金份额持有人提交基金份额持有人大会审议表决的提案，或基金管理人或基金托管人提交基金份额持有人大会审议表决的提案，未获基金份额持有人大会审议通过，就同一提案再次提请基金份额持有人大会审议，其时间间隔不少于6个月。法律法规另有规定除外。

基金份额持有人大会的召集人发出召开会议的通知后，如果需要对原有提案进行修改，应当最迟在基金份额持有人大会召开前30日公告。否则，会议的召开日期应当顺延并保证至少与公告日期有30日的间隔期。

2、议事程序（1）现场开会

在现场开会的方式下，首先由大会主持人按照下列第七条规定程序确定和公布监票人，然后由大会主持人宣读提案，经讨论后进行表决，并形成大会决议。大会主持人为基金管理人授权出席会议的代表，在基金管理人授权代表未能主持大会的情况下，由基金托管人授权其出席会议的代表主持；如果基金管理人授权代表和基金托管人授权代表均未能主持大会，则由出席大会的基金份额持有人和代理人所持表决权的50%以上（含50%）选举产生一名基金份额持有人作为该次基金份额持有人大会的主持人。基金管理人和基金托管人拒不出席或主持基金份额持有人大会，不影响基金份额持有人大会作出的决议的效力。

会议召集人应当制作出席会议人员的签名册。签名册载明参加会议人员姓名 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（或单位名称）、身份证号码、住所地址、持有或代表有表决权的基金份额、委托人姓名（或单位名称）等事项。

（2）通讯开会

在通讯开会的情况下，首先由召集人提前30日公布提案，在所通知的表决截止日期后2个工作日内在公证机关监督下由召集人统计全部有效表决，在公证机关监督下形成决议。

（六）表决

本基金的基金份额持有人所持每份基金份额有一票表决权。基金份额持有人大会决议分为一般决议和特别决议：

1、一般决议，一般决议须经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的50%以上（含50%）通过方为有效；除下列第2项所规定的须以特别决议通过事项以外的其他事项均以一般决议的方式通过。

2、特别决议，特别决议应当经参加大会的基金份额持有人或其代理人所持表决权的三分之二以上（含三分之二）通过方可做出。转换基金运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、终止《基金合同》以特别决议通过方为有效。

基金份额持有人大会采取记名方式进行投票表决。

采取通讯方式进行表决时，除非在计票时有充分的相反证据证明，提交符合会议通知中规定的确认投资者身份文件的表决视为有效出席的投资者，符合会议通知规定的书面表决意见视为有效表决，表决意见模糊不清或相互矛盾的视为弃权表决，但应当计入出具书面意见的基金份额持有人所代表的基金份额总数。

基金份额持有人大会的各项提案或同一项提案内并列的各项议题应当分开审议、逐项表决。

（七）计票

1、现场开会

（1）如大会由基金管理人或基金托管人召集，基金份额持有人大会的主持人应当在会议开始后宣布在出席会议的基金份额持有人和代理人中选举两名基金份额持有人代表与大会召集人授权的一名监督员共同担任监票人；如大会由基金份额持有人自行召集或大会虽然由基金管理人或基金托管人召集，但是基金管 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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理人或基金托管人未出席大会的，基金份额持有人大会的主持人应当在会议开始后宣布在出席会议的基金份额持有人中选举三名基金份额持有人代表担任监票人。基金管理人或基金托管人拒不出席大会的，不影响计票的效力。

（2）监票人应当在基金份额持有人表决后立即进行清点并由大会主持人当场公布计票结果。

（3）如果会议主持人或基金份额持有人或代理人对于提交的表决结果有怀疑，可以在宣布表决结果后立即对所投票数要求进行重新清点。监票人应当进行重新清点，重新清点以一次为限。重新清点后，大会主持人应当当场公布重新清点结果。

（4）计票过程应由公证机关予以公证,基金管理人或基金托管人拒不出席大会的，不影响计票的效力。

2、通讯开会

在通讯开会的情况下，计票方式为：由大会召集人授权的两名监督员在基金托管人授权代表（若由基金托管人召集，则为基金管理人授权代表）的监督下进行计票，并由公证机关对其计票过程予以公证。基金管理人或基金托管人拒派代表对书面表决意见的计票进行监督的，不影响计票和表决效力。

（八）生效与公告

基金份额持有人大会的决议，召集人应当自通过之日起5日内报中国证监会核准或者备案。

基金份额持有人大会的决议自中国证监会依法核准或者出具无异议意见之日起生效。

基金份额持有人大会决议自生效之日起2个工作日内在至少一家指定媒体及基金管理人网站上公告。如果采用通讯方式进行表决，在公告基金份额持有人大会决议时，必须将公证书全文、公证机构、公证员姓名等一同公告。

基金管理人、基金托管人和基金份额持有人应当执行生效的基金份额持有人大会的决议。

生效的基金份额持有人大会决议对全体基金份额持有人、基金管理人、基金托管人均有约束力。华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（九）其他

法律法规或监管部门对基金份额持有人大会另有规定的，从其规定。

三、基金收益分配原则、执行方式

（一）基金收益分配原则

1、基金收益分配采用现金方式；

2、每一基金份额享有同等分配权；

3、基金管理人每季度定期对基金相对标的指数的超额收益率进行一次评估，基金收益评价日核定的基金累计报酬率超过标的指数同期累计报酬率达到1%以上，方可对超额收益进行分配；

4、基于本基金的性质和特点，本基金收益分配不须以弥补浮动亏损为前提，收益分配后有可能使还原后基金份额净值低于面值；

5、基金收益分配比例为收益评价日符合上述基金分红条件的基金超额收益的100%，自基金合同生效日起不满3个月可不进行收益分配，基金收益分配每年至多4次；

6、法律、法规或监管机构另有规定的从其规定。

（二）基金收益分配数额的确定原则

1、在收益评价日，基金管理人计算基金累计报酬率、标的指数同期累计报酬率。

基金累计报酬率为收益评价日基金份额净值与基金份额折算日基金份额净值之比减去1乘以100%；标的指数同期累计报酬率为收益评价日标的指数收盘价与基金份额折算日标的指数收盘价之比减去1乘以100%。

基金管理人将以此计算截至收益评价日基金超过标的指数的收益率=基金累计报酬率－标的指数同期累计报酬率

截至收益评价日基金超过标的指数的超额收益=（基金累计报酬率－标的指数同期累计报酬率）×收益评价日发行在外的基金份额总额×基金份额折算日基金份额净值。

2、每基金份额的应分配收益为上述确定的基金超额收益数额除以收益评价日发行在外的基金份额总额，保留小数点后3位，第4位舍去。华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（三）收益分配方案

基金收益分配方案中应载明基金超额收益、基金收益分配对象、分配时间、分配数额及比例、分配方式等内容。

（四）收益分配方案的确定、公告与实施

本基金收益分配方案由基金管理人拟定，并由基金托管人复核，在2日内在至少一家指定媒体及基金管理人网站公告并报中国证监会备案。

四、与基金财产管理、运用有关费用的提取、支付方式与比例

（一）基金费用的种类

1、基金管理人的管理费；

2、基金托管人的托管费；

3、《基金合同》生效后与基金相关的信息披露费用；

4、《基金合同》生效后与基金相关的会计师费、律师费和诉讼费；

5、基金份额持有人大会费用；

6、基金的证券交易费用；

7、基金的银行汇划费用；

8、基金上市费及年费；

9、基金的注册登记费；

10、基金收益分配中发生的费用；

11、指数使用费；

12、按照国家有关规定和《基金合同》约定，可以在基金财产中列支的其他费用。

本基金终止清算时所发生费用，按实际支出额从基金财产总值中扣除。

（二）基金费用计提方法、计提标准和支付方式

1、基金管理人的管理费

本基金的管理费按前一日基金资产净值的0.50%年费率计提。管理费的计算方法如下： 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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H＝E×0.50%÷当年天数 H为每日应计提的基金管理费 E为前一日的基金资产净值

基金管理费每日计算，逐日累计至每月月末，按月支付，由基金管理人向基金托管人发送基金管理费划款指令，基金托管人复核后于次月前2个工作日内从基金财产中一次性支付给基金管理人。若遇法定节假日、公休假等,支付日期顺延。

2、基金托管人的托管费

本基金的托管费按前一日基金资产净值的0.10%的年费率计提。托管费的计算方法如下：

H＝E×0.10%÷当年天数 H为每日应计提的基金托管费 E为前一日的基金资产净值

基金托管费每日计算，逐日累计至每月月末，按月支付，由基金管理人向基金托管人发送基金托管费划款指令，基金托管人复核后于次月前2个工作日内从基金财产中一次性支取。若遇法定节假日、公休日等,支付日期顺延。

3、指数使用费

本基金的指数使用费即指数许可使用基点费，收取标准为基金资产净值的0.03%，许可使用基点费的收取下限为每季人民币伍（5）万元（即不足5万元部分按照5万元收取）。在通常情况下，指数许可使用基点费按前一日的基金资产净值的0.03%的年费率计提。计算方法如下：

H = E×0.03%÷当年天数

H为每日应计提的指数许可使用基点费 E为前一日的基金资产净值

指数使用费每日计算，逐日累计至每季度末，按季支付，由基金管理人向基金托管人发送指数使用费划款指令，基金托管人复核后于次季前10个工作日内从基金财产中一次性支付给中证指数有限公司。若遇法定节假日、公休日等,支付日期顺延。

上述

一、基金费用的种类中的其他项费用，根据有关法规及相应协议规定，按费用实际支出金额列入当期费用，由基金托管人从基金财产中支付。华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（三）不列入基金费用的项目 下列费用不列入基金费用：

1、基金管理人和基金托管人因未履行或未完全履行义务导致的费用支出或基金财产的损失；

2、基金管理人和基金托管人处理与基金运作无关的事项发生的费用；

3、《基金合同》生效前的相关费用，包括但不限于验资费、会计师和律师费、信息披露费用等费用；

4、其他根据相关法律法规及中国证监会的有关规定不得列入基金费用的项目。

（四）费用调整

基金管理人和基金托管人协商一致后，可根据基金发展情况调整基金管理费率、基金托管费率、基金销售费率等相关费率。

调高基金管理费率、基金托管费率等费率，须召开基金份额持有人大会审议；调低基金管理费率、基金托管费率等费率，无须召开基金份额持有人大会。

基金管理人必须最迟于新的费率实施日前2日在至少一种指定媒体和基金管理人网站上公告。

五、基金财产的投资方向和投资限制

（一）投资方向

本基金以标的指数成份股、备选成份股为主要投资对象。此外，为更好地实现投资目标，本基金可少量投资于新股(一级市场初次发行或增发)、债券、权证、股指期货以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。

本基金根据相关法律法规或中国证监会要求履行相关手续后，还可以投资于法律法规或中国证监会未来允许基金投资的其它金融工具。

本基金投资标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的95%，因法律法规的规定而受限制的情形除外。

（二）投资限制

1、禁止行为

为维护基金份额持有人的合法权益，本基金禁止从事下列行为：（1）承销证券； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（2）向他人贷款或提供担保；（3）从事承担无限责任的投资；

（4）买卖其他基金份额，但法律法规或中国证监会另有规定的除外；（5）向基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或债券；

（6）买卖与基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券；

（7）从事内幕交易、操纵证券价格及其他不正当的证券交易活动；（8）当时有效的法律法规、中国证监会及《基金合同》规定禁止从事的其他行为。

如法律法规或监管部门取消上述禁止性规定，本基金管理人在履行适当程序后可不受上述规定的限制。

2、投资组合限制

本基金的投资组合将遵循以下限制：

（1）本基金进入全国银行间同业市场进行债券回购的资金余额不得超过基金资产净值的40%，在全国银行间同业市场中的债券回购最长期限为1年，债券回购到期后不展期；

（2）本基金财产参与股票发行申购，所申报的金额不得超过本基金的总资产，所申报的股票数量不得超过拟发行股票公司本次发行股票的总量；

（3）本基金不得违反《基金合同》关于投资范围和投资比例的约定；（4）本基金投资于股指期货的，在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%；在任何交易日日终，持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和,不得超过基金资产净值的100%，其中，有价证券指股票、债券（不含到期日在一年以内的政府债券）、权证、资产支持证券、买入返售金融资产（不含质押式回购）等；基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%；在任何交易日内交易（不包括平仓）的股指期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的20%；每个交易日日终在扣除股指期货合约需缴纳的交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金；

（5）本基金在任何交易日买入权证的总金额，不超过上一交易日基金资产 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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净值的0.5%，基金持有的全部权证的市值不超过基金资产净值的3%，基金管理人管理的全部基金持有同一权证的比例不超过该权证的10%。法律法规或中国证监会另有规定的，遵从其规定；

（6）相关法律法规以及监管部门规定的其它投资限制。

如法律法规或监管部门取消上述限制性规定，履行适当程序后，本基金不受上述规定的限制。

由于证券市场波动、上市公司合并或基金规模变动等基金管理人之外的原因导致的投资组合不符合上述约定的比例，不在限制之内，但基金管理人应在10个交易日内进行调整，以达到标准。法律法规另有规定的从其规定。

六、基金资产净值的计算方法和公告方式

（一）估值目的

基金资产估值的目的是客观、准确地反映基金资产是否保值、增值，依据经基金资产估值后确定的基金资产净值而计算出的基金份额净值，是计算基金申购与赎回对价的基础。

（二）估值日

本基金的估值日为相关的证券交易场所的正常营业日以及国家法律法规规定需要对外披露基金净值的非营业日。

（三）估值对象

基金所拥有的股票、债券、权证和银行存款本息等资产和负债。

（四）估值程序

基金日常估值由基金管理人进行。基金管理人完成估值后，将估值结果加盖业务公章以书面形式加密传真至基金托管人，基金托管人按法律法规、《基金合同》规定的估值方法、时间、程序进行复核，复核无误后在基金管理人传真的书面估值结果上加盖业务公章返回给基金管理人；月末、年中和年末估值复核与基金会计账目的核对同时进行。华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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（五）估值方法

本基金按以下方式进行估值：

1、证券交易所上市的有价证券的估值

（1）交易所上市的有价证券（包括股票、权证等），以其估值日在证券交易所挂牌的市价（收盘价）估值；估值日无交易的，且最近交易日后经济环境未发生重大变化，以最近交易日的市价（收盘价）估值；如最近交易日后经济环境发生了重大变化的，可参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价格。

（2）交易所上市实行净价交易的债券按估值日收盘价估值，估值日没有交易的，且最近交易日后经济环境未发生重大变化，按最近交易日的收盘价估值。如最近交易日后经济环境发生了重大变化的，可参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价格；

（3）交易所上市未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值；估值日没有交易的，且最近交易日后经济环境未发生重大变化，按最近交易日债券收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值。如最近交易日后经济环境发生了重大变化的，可参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价格；

（4）交易所上市不存在活跃市场的有价证券，采用估值技术确定公允价值。交易所上市的资产支持证券，采用估值技术确定公允价值，在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值。

2、处于未上市期间的有价证券应区分如下情况处理：

（1）送股、转增股、配股和公开增发的新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价（收盘价）估值；该日无交易的，以最近一日的市价（收盘价）估值；

（2）首次公开发行未上市的股票、债券和权证，采用估值技术确定公允价值，在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值。

（3）首次公开发行有明确锁定期的股票，同一股票在交易所上市后，按交易所上市的同一股票的市价（收盘价）估值；非公开发行有明确锁定期的股票，按监管机构或行业协会有关规定确定公允价值。华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

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3、因持有股票而享有的配股权，从配股除权日起到配股确认日止，如果收盘价高于配股价，按收盘价高于配股价的差额估值。收盘价等于或低于配股价，则估值为零。

4、全国银行间债券市场交易的债券、资产支持证券等固定收益品种，采用估值技术确定公允价值。

5、同一债券同时在两个或两个以上市场交易的，按债券所处的市场分别估值。

6、如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值的，基金管理人可根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。

7、相关法律法规以及监管部门有强制规定的，从其规定。如有新增事项，按国家最新规定估值。

根据《基金法》，基金管理人计算并公告基金资产净值，基金托管人复核、审查基金管理人计算的基金资产净值。因此，就与本基金有关的会计问题，如经相关各方在平等基础上充分讨论后，仍无法达成一致的意见，按照基金管理人对基金资产净值的计算结果对外予以公布。

（六）基金份额净值的确认和估值错误的处理

基金份额净值的计算保留到小数点后3位，小数点后第4位四舍五入。当估值或份额净值计价错误实际发生时，基金管理人应当立即纠正，并采取合理的措施防止损失进一步扩大。当错误达到或超过基金资产净值的0.25%时，基金管理人应报中国证监会备案；当估值错误偏差达到基金份额净值的0.5%时，基金管理人应当公告，并报中国证监会备案。因基金估值错误给投资者造成损失的，应先由基金管理人承担，基金管理人对不应由其承担的责任，有权向过错人追偿。

（七）公告方式

《基金合同》生效后，在开始办理基金份额申购或者赎回前，基金管理人应当至少每周公告一次基金资产净值和基金份额净值。

在开始办理基金份额申购或者赎回后，基金管理人应当在每个开放日的次日，通过网站、基金份额发售网点以及其他媒介，披露开放日的基金份额净值和 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

基金份额累计净值。

基金管理人应当公告半和最后一个市场交易日基金资产净值和基金份额净值。基金管理人应当在前款规定的市场交易日的次日，将基金资产净值、基金份额净值和基金份额累计净值登载在指定媒体和基金管理人网站上。

七、《基金合同》解除和终止的事由、程序以及基金财产清算方式

（一）《基金合同》的变更

1、以下变更《基金合同》的事项应经基金份额持有人大会决议通过：（1）更换基金管理人；（2）更换基金托管人；

（3）转换基金运作方式（法律法规、基金合同和中国证监会另有规定的除外）；

（4）提高基金管理人、基金托管人的报酬标准，但根据法律法规的要求提高该等报酬标准的除外；

（5）变更基金类别；

（6）变更基金投资目标、范围或策略（法律法规和中国证监会另有规定的除外）；

（7）本基金与其他基金的合并；

（8）变更基金份额持有人大会召开程序；（9）终止《基金合同》；

（10）其他可能对基金当事人权利和义务产生重大影响的事项。

但出现下列情况时，可不经基金份额持有人大会决议，由基金管理人和基金托管人同意后变更并公告，并报中国证监会备案：

（1）调低基金管理费、基金托管费；（2）法律法规要求增加的基金费用的收取；

（3）在法律法规和《基金合同》规定的范围内调整本基金的申购费率、调低赎回费率；

（4）因相应的法律法规发生变动而应当对《基金合同》进行修改；（5）对《基金合同》的修改对基金份额持有人利益无实质性不利影响或修改不涉及《基金合同》当事人权利义务关系发生变化； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

（6）除按照法律法规和《基金合同》规定应当召开基金份额持有人大会的以外的其他情形。

2、关于《基金合同》变更的基金份额持有人大会决议经中国证监会核准生效后方可执行，自《基金合同》生效之日起在至少一家指定媒体及基金管理人网站公告。

（二）《基金合同》的终止

有下列情形之一的，《基金合同》应当终止：

1、基金份额持有人大会决定终止的；

2、基金管理人、基金托管人职责终止，在6个月内没有新基金管理人、新基金托管人承接的；

3、《基金合同》约定的其他情形；

4、相关法律法规和中国证监会规定的其他情况。

（三）基金财产的清算

1、基金财产清算小组：自出现《基金合同》终止事由之日起30个工作日内成立清算小组，基金管理人组织基金财产清算小组并在中国证监会的监督下进行基金清算。

2、基金财产清算小组组成：基金财产清算小组成员由基金管理人、基金托管人、具有从事证券相关业务资格的注册会计师、律师以及中国证监会指定的人员组成。基金财产清算小组可以聘用必要的工作人员。

3、基金财产清算小组职责：基金财产清算小组负责基金财产的保管、清理、估价、变现和分配。基金财产清算小组可以依法进行必要的民事活动。

4、基金财产清算程序：

（1）《基金合同》终止后，由基金财产清算小组统一接管基金；（2）对基金财产和债权债务进行清理和确认；（3）对基金财产进行估值和变现；（4）制作清算报告；

（5）聘请会计师事务所对清算报告进行外部审计，聘请律师事务所对清算报告出具法律意见书； 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

（6）将清算报告报中国证监会备案并公告。（7）对基金财产进行分配；

5、基金财产清算的期限为6个月。

（四）清算费用

清算费用是指基金财产清算小组在进行基金清算过程中发生的所有合理费用，清算费用由基金财产清算小组优先从基金财产中支付。

（五）基金财产清算剩余资产的分配

依据基金财产清算的分配方案，将基金财产清算后的全部剩余资产扣除基金财产清算费用、交纳所欠税款并清偿基金债务后，按基金份额持有人持有的基金份额比例进行分配。

（六）基金财产清算的公告

清算过程中的有关重大事项须及时公告；基金财产清算报告经会计师事务所审计并由律师事务所出具法律意见书后报中国证监会备案并公告。基金财产清算公告于《基金合同》终止并报中国证监会备案后5个工作日内由基金财产清算小组进行公告。

（七）基金财产清算账册及文件的保存

基金财产清算账册及有关文件由基金托管人保存15年以上。

八、争议解决方式

各方当事人同意，因《基金合同》而产生的或与《基金合同》有关的一切争议，如经友好协商未能解决的，应提交中国国际经济贸易仲裁委员会根据该会当时有效的仲裁规则进行仲裁，仲裁地点为北京，仲裁裁决是终局性的并对各方当事人具有约束力，仲裁费由败诉方承担。

《基金合同》受中国法律管辖。

九、基金合同存放地和投资者取得基金合同的方式 华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金

基金合同摘要

《基金合同》正本一式六份，除上报有关监管机构一式二份外，基金管理人、基金托管人各持有二份，每份具有同等的法律效力。

行业型开放式基金 篇3

随着基金市场参与主体的增加以及投资者投资渠道的拓宽, 开放式基金面临着日趋激烈的竞争压力。如:基金发行主体和新基金数量扩张迅速, 基金产品更加多样化, 投资者可选择范围大大拓展;基金管理公司市场集中度下降, 早期大基金管理公司的垄断格局被打破;随着证券公司的集合资产管理业务及信托公司、银行、保险公司等机构理财产品的不断推出, 基金产品面临更大的竞争压力。在市场潜在投资者充裕的前提下, 适度竞争可以提升基金产品品质, 提高基金市场效率, 吸引更多的投资者和资金进入基金市场, 增加基金的现金流入。但在投资者饱和的市场中, 市场竞争只能导致投资者的资金在不同基金之间的重新分配, 竞争越激烈, 单只基金所面临资金流出的风险也越大。

基金的同业竞争由两个方面组成:一是现有基金之间的竞争, 二是现有基金与新进入基金之间的竞争。由于短期内基金市场现有基金之间的竞争格局较为稳定, 决定了基金特征与基金主体行为也较为稳定。只有新的基金进入市场, 才会打破现有的竞争格局, 导致基金产品特征与基金主体行为发生变化。

本文拟研究同业竞争对我国证券投资基金市场基金流量的影响, 有助于发现基金流量变化的影响因素, 对提升基金管理公司竞争力及规范基金市场有十分重要的意义。本文主要用市场老基金和新进入基金持有证券的相似程度来衡量基金之间的同业竞争程度, 通过构建量化指标 (MOV) 分析同业竞争对基金流量的影响, 为规范和深化基金市场的发展, 保持和提升基金产品竞争力提供相关参考建议。

2 文献回顾

同业竞争对基金的影响主要体现在基金价格、基金业绩、基金现金流等方面。

关于同业竞争对基金价格的影响, 主要有以下三种观点:一是同业竞争影响基金价格 (费用) , 认为竞争是导致费用差异化的重要原因 (Wilcox, 2003;Hortacsu, Syverson, 2004) 。二是同业竞争对基金价格的影响在基金费用内部抵消, 投资者不能获益 (Casavecchia, Scotti, 2009;Wahal, Wang, 2011) 。三是同业竞争对基金价格无影响 (Barber等, 2005) 。大多数学者都支持同业竞争对基金业务产生负向影响的观点, 即同业竞争使基金无法获得超额收益, 如Waring (1996) 的研究发现产业竞争和产业盈利之间的很强的负相关关系;Keswani和Stolin (2005) 研究证实上述结论在基金行业中也同样成立。国内学者肖继辉 (2012) 以股票型和混合型开放式基金为对象, 研究了我国基金行业锦标赛及其影响。

关于同业竞争对基金现金流的影响, 相关研究尚未得出一致结论。如Barber等 (2005) 研究发现基金现金流与基金既往业绩、管理费用存在较大相关关系, 但与竞争无较大相关性。但Sunil和Albert (2011) 却认为基金现金流量与竞争程度负相关, 即基金之间竞争越激烈, 单只基金面临的现金流出就越明显, 且这种负相关关系在业绩较差的基金中表现更为明显。马宝玲和张宝成 (2013) 从“竞赛假设”理论的前提条件入手, 采用分段线性模型对基金业绩与流量的关系进行检验, 结果发现基金流量与基金业绩表现之间存在正向、非对称的关系。

在基金流量与基金业绩的关系方面, 国外学者普遍认为基金现金流与基金业绩呈显著正相关关系, 即业绩好的基金, 流入的现金越多, 如O’Neal (2004) , Kempf和Ruenzi (2004) 。同时, 基金业绩与基金流量之间的相关关系是不对称的, 即业绩好的基金面临的基金现金流入要大于业绩差的基金面临的基金现金流出, Sirri和Tufano (1998) 称之为“处置效应” (Disposition Effect) 。Ivkovic和Weisbermer (2006) , Huang等 (2007) 分析了基金业绩与基金现金流量之间这种不对称关系发生的主要原因。国内学者对基金流量与基金业绩关系的研究结论并不统一, 部分研究认为基金流量与基金业绩呈显著负相关关系, 业绩较好的基金, 面临的赎回压力也越大, 即“赎回异象”, 如李学峰等 (2009) 、韩靓和于建科 (2012) , 但王鹏 (2013) 、杨坤等 (2013) 的研究表明我国基金市场不存在“赎回异象”。还有学者对影响基金流量的其他因素进行了研究。如:证券市场回报率、基金流量基金赎回费率、基金成立时间、机构投资者比重、基金分红等, 还有部分学者从整体上多角度研究了基金流量的影响因素。如何小杨 (2010) 研究对比了2006年4季度“基金热”开始前后的数据后认为, 基金分红、基金赎回费率、基金规模、基金业绩波动性以及基金业绩均是基金现金流变化的影响因素。

显然, 目前关于基金同业竞争与基金流量的相关研究主要存在以下问题:一是在研究同业竞争对基金特征要素的影响时, 主要集中在竞争与基金费用之间的关系研究, 且没有统一的结论;二是大多数研究主要关注基金业绩对基金流量的影响, 对同业竞争与基金流量之间关系的研究成果并不多见, 国内研究多以定性研究为主, 且我国实行的固定费率制度限制了基金在面对竞争时通过降低费用来吸引投资者的行为, 导致国内基金市场竞争的特殊性。

3 基金同业竞争指标的构建

3.1 基金同业竞争的界定与测度

(1) 基金同业竞争的界定。国内外大量研究主要从基金家族层面展开, 但本文所界定的基金同业竞争选择单只基金层面进行研究, 即对于每一只基金而言, 任何一只其他基金都对其构成同业竞争。

(2) 基金同业竞争的测度方法。依据Sunil和Albert (2011) 的观点, 基金所持股票的相似程度越高, 竞争程度就越大, 可用基金之间持有股票的相似程度来衡量基金之间的竞争程度。在基金市场上, 将基金所持有的证券组合作为基金产品的投入, 基金持有证券的相似程度与基金产品之间的可替代性具有高度关联性, 基金持有证券的相似程度越高, 基金产品之间的可替代程度越大, 竞争程度也就越大。因此, 本文用基金产品之间的可替代性和基金产品的数量来测度基金同业竞争的程度, 单只基金的可替代性越强, 相似的基金产品数量越多, 表明同业竞争程度越大。

3.2 新老基金的界定

本文对新、老基金的界定如下:新基金是指当年市场上新成立的基金, 如2010年市场新基金指所有在2010年发行的新基金, 并将成立后两个季度内没有公布的新基金予以剔除;老基金是指当年在市场上存在的成立时间超过一年的基金, 以季度为单位, 如2009年第一季度基金市场上的老基金是指2008年第一季度以前发行的全部基金。

3.3 基金同业竞争指标的构建

本文借鉴Sunil和Albert (2011) 评价美国基金市场竞争程度时使用的方法, 假设在季度时间t (t=1, 2, …, T) 内有i (i=1, 2, …, M) 只老基金, 同时有j (j=1, 2, …, N) 只新基金在这个时间段内进入, 定义τ (τ=1, 2, …, θi, j, t) 代表新老基金拥有的共同证券, γ (γ=1, 2, …, NSi, t) 代表老基金所拥有的所有证券。基于以上定义, 可知τ≤γ, 且θi, j, t≤NSi, t.对于每一个配对的新基金和老基金, 定义一个如下假设的组合权重ωτ, t:

其中, Pτ, t-1、Pτ, t是新老基金共同持有的证券τ分别在t季度初、t季度末的价格, SEτ, t、SτE, t-1分别是新基金、老基金持有证券的数量, Pγ, t-1是老基金拥有的证券γ的价格, SτI, t-1是老基金拥有的证券γ的数量。本文设定新基金与老基金分别归为不同的时间规范, 新基金为时间t, 老基金为时间t-1, 由于缺少新基金具体的时间信息, 假设新基金成立发生在季度末。A表示的是新、老基金所持证券中重合证券的市场价值在两类基金市值中的比重。B表示的是重合部分的证券在老基金所持有的证券组合中的比重。

以上计算出来的ωτ, t是新老基金重合的每一只证券。还需要构造一个在老基金水平上面的重合率MOV (Measure of Overlap) , 计算方法是首先将每一只新基金中与老基金重合的全部证券的ωτ, t求和, 再根据所有新基金求平均值。具体公式如下:

式 (4) 计算的是所有新基金对同一只老基金的影响。为了减少不同配对基金之间的交叉重合率的影响, 还需要对所有不为零的ωτ, t进行加总。具体公式如下:

根据上述定义可以发现, TruncMOVi, t在数量上大于MOVi, t, 但二者在性质上是一致的。利用我国开放式基金市场的实际数据, 同业竞争程度的统计结果如表1所示。

从表1可看出, MOVi, t和TruncMOVi, t的平均数分别为0.5325和0.6567, 远大于中位数0.0673和0.0957, 标准差几乎是平均数的三倍, 说明部分老基金所面临的同业竞争较大。

4 研究样本与数据

4.1 样本选择

(1) 基金分类

本文选择开放式股票型非指数共同基金作为研究样本, 按照投资风格将基金分为成长型、平衡型、价值投资型、稳健成长型、增值型、积极成长型、收益型以及其他8大类。之所以选择开放式股票型非指数基金, 主要原因是: (1) 开放式基金是我国投资基金市场上的主流, 股票型基金在开放式基金中占据较大权重, 开放式股票型基金在很大程度上能反映证券投资基金市场的基本情况; (2) 我国基金市场的开放式股票型指数基金数量较少, 且指数型基金的证券持有方式和非指数型基金的完全不相同。

(2) 样本年限

样本期间的选择主要基于两方面考虑:第一, 我国的第一支开放式基金于2001年发行, 2005年开始进入快速发展阶段;第二, 实证计算的数据均为季度数据, 需要观测老基金在新基金进入后一年内的流量变化情况, 需要数据集中且完善的逐年季度数据。因此, 本文选择的样本年限为2005年第一季度至2009年度第四季度共计20个季度。

(3) 样本选择结果

根据以上标准, 从国泰安数据库中共选出254只基金, 1417个样本。表2列出了2005~2009年每年年末开放式股票型非指数基金市场中老基金的数量以及每年新进入基金的数量和类型。

从表2看出, 自2001年首次发行开放式股票型非指数基金以来, 新基金的发行密集期在2005年以后。最后一列E/I比值表示每年新进入基金的数量占老基金数量的比例, E/I值呈现出下降的趋势, 主要原因在于基金总量的增加大于新基金数量的增加, 并非新基金数量的减少。

表3列示了样本期 (2005~2009年) 内, 新基金成立的时段和数量, 以及相应时段内老基金的数量。

数据来源:国泰安数据库。

数据来源:国泰安数据库。

4.2 数据定义

(1) 控制变量的选择与计算

(1) 基金净值收益率 (Ri, t) , 其计算公式如下:

Ri, t为基金i第t期的收益率。Di, t (dividenti, t) 为基金i第t期单位基金分红, Pi, t为基金i第t期末的基金单位净值, Pi, t-1为基金i第t-1期末的基金单位净值。

(2) 基金本期净值 (Pi, t) :开放式基金具有受托理财的特征, 基金当期净值与基金现金流量之间存在直接关系。

(3) 基金规模 (log (size) i, t) :当期基金份额来衡量基金规模, 并在回归方程中取对数。

(4) 基金时间 (log (time) i, t) :基金i成立日期距t期的时间。以季度为单位, 成立首期值为1, 下期为2, 以此类推, 在回归方程中取其当期对数值。基金成立时间的长短可以反映出基金的生存能力与对行业环境的适应能力。

根据MOVi, t和TruncMOVi, t的分布将每一季度的老基金分别分成10个层级, 表4和表5列示了每一层级基金相关变量值的分布情况。

从表4、表5可看出, 随着MOVi, t和TruncMOVi, t值的增加, 相应组别的基金净值和基金净值收益率也逐渐增加, 但基金规模逐渐减少。这一现象可通过基金投资资产重合率与基金规模之间存在相关性的假设得到解释:即在相同条件下, 规模较小的新基金更容易与老基金的投资资产配置产生较大的重合, 大基金一般年限较长, 流动性小, 费用也较低。因此, 考虑到这些变量之间的共同决定作用, 需要对这些共线性变量加以控制。

数据来源:国泰安数据库。

数据来源:国泰安数据库。

(2) 基金流量的定义与计算

参照Sirri和Tufano (1998) 的方法来计算基金现金流量, 但本文计算的是基金季度流量, 非年度现金流量, 计算公式如下:

其中, Flowi, t代表基金i第t期现金流增长率, NAVi, t是t期末第i只基金的资产净值, NAVi, t-1是t期初 (t-1期末) 第i只基金的资产净值, Ri, t是t期末第i只基金的净值收益率。

5 实证假设与分析

基于前文分析, 本文提出如下两个实证研究假设:

假设1:在投资者数量不饱和的基金市场上, 同业竞争能够促进基金市场发展, 可以吸引更多资金进入基金市场。同业竞争与基金现金流量呈正相关。

假设2:在投资者数量饱和的基金市场上, 同业竞争使得资金在基金间重新分配。同业竞争与基金现金流量呈负相关。

本文采用Fama-Mac Beth截面回归法来分析同业竞争对基金现金流量的影响。假设回归模型为:

其中Yt为第t期应变量的N×1维向量, l为N×1维单位向量, X1为自变量X的N×1维向量。

本文建立如下F-M分析模型:

根据上述分析, 要检验同业竞争 (MOVi, t和TruncMOVi, t) 对基金现金流量 (Flowi, t) 的影响, 需要通过估算系数α5和β5, 并计算t统计量。本文选择的样本期为2005年第一季度至2009年第四季度, 共20个样本期, 也就是说T=20, 具体计算步骤如下:

第一步:根据每一个样本期内的基金数据回归估计MOVi, t和TruncMOVi, t的系数α5和β5, 得到20个时间序列的α5和20个时间序列的β5.

第二步:计算α5和β5的t统计量, 判断变量系数是否显著。

各季度样本数据的描述性统计如表6所示。

模型1和模型2的F-M回归结果如表7和表8所示。

从表7和表8可以看出, MOVi, t (TruncMOVi, t) 的系数平均值为0.86951 (0.763196) , t检验值为6.5557 (6.7058) , 也就是说, MOVi, t (TruncMOVi, t) 与基金流量在1%的置信水平上显著正相关。同时, 随着MOVi, t (TruncMOVi, t) 值的增加 (竞争程度的增加) , 基金现金流增长率也增加, 即二者存在正相关关系, 假设1不成立。其原因可能是: (1) 基金市场消费者 (投资者) 尚未饱和, 竞争程度比较合理, 竞争环境良好。新基金进入市场所吸收的资金并不全部来自于从老基金中赎回的资金, 更多的可能是来自于投资者追加的投入资金和新进入基金市场投资者的资金。 (2) 频繁发行新基金通常是在证券市场或整个金融市场的繁荣期, 这给投资提供了一个市场繁荣的信号, 发行的新基金越多, 吸引的进入基金市场的投资者和资金越多。 (3) 对于资产配置和投资风格相似程度越高的基金, 投资者更倾向于相信市场已经存在的老基金。

注:*显著水平10%, **显著水平5%, ***显著水平1%.

基金净值收益率系数的平均值为-2.27218 (-2.22194) , t检验为-3.3299162 (-3.2186338) , 与基金流量在1%的置信水平上显著负相关, 假设2不成立, 这与国内学者关于基金业绩与基金流量之间关系的结论是一致的, 说明我国基金市场确实存在赎回异象。

20个样本期内的MOVi, t (TruncMOVi, t) 系数回归结果如表9所示。

综上, 几乎所有的样本期回归结果均显示MOVi, t (TruncMOVi, t) 与基金流量显著正相关, 只有第20个样本期内, MOVi, t (TruncMOVi, t) 与基金流量负相关, 但并不显著。

注:*显著水平10%, **显著水平5%, ***显著水平1%.

业绩与基金现金流量存在正向相关关系。

6 结论

行业型开放式基金 篇4

基金管理人：中银基金管理有限公司基金托管人：中国工商银行股份有限公司签发日期：2008年1月21日

一、重要提示

本基金管理人的董事会及董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

本基金的托管人--中国工商银行股份有限公司根据本基金合同规定，于2008年1月18日复核了本报告中的财务指标、净值表现和投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

本基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。

基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书。

本基金管理人在报告期内公司名称为“中银国际基金管理有限公司”。经中国证监会证监基金字[2007]339号《关于同意中银国际基金管理有限公司股权转让、公司名称变更及修改公司章程的批复》及中国商务部批准，并经国家工商行政管理总局办理完毕有关变更登记，本基金管理人已于2008年1月16日履行完毕相关法律程序并刊登《关于中银国际基金管理有限公司股权变更和公司名称变更的公告》，公司名称正式变更为“中银基金管理有限公司”。

二、基金产品概况

基金简称：

中银增长

基金代码：

163803 基金运作方式：

开放式契约型基金

基金合同生效日： 2006年3月17日

报告期末基金份额总额：13,102,247,154.80 份

投资目标：

着重考虑具有可持续增长性的上市公司，努力为投资者实现中、长期资本增值的目标。

投资策略：

本基金采取自上而下与自下而上相结合的主动投资管理策略，将定性与定量分析贯穿于公司价值评估、投资组合构建以及组合风险管理的全过程之中。

业绩比较基准：

本基金的整体业绩基准＝MSCI 中国A股指数×85% +上证国债指数×15%

风险收益特征：

本基金是主动型的股票基金，属于证券投资基金中风险偏上的品种。

基金管理人名称：

中银基金管理有限公司

基金托管人名称：

中国工商银行股份有限公司

三、主要财务指标和基金净值表现

（一）主要财务指标（未经审计）2007年第4季度

项目

金额（元）1 本期利润

1,029,243,474.10 2 本期利润扣减本期公允价值变动损益后的净额后的净额 754,790,728.69 3 加权平均基金份额本期利润

0.0753 4 期末基金资产净值

15,335,856,128.36 5 期末基金份额净值

1.1705 注 :2007年7月1日基金实施新会计准则后,原“基金本期净收益”名称调整为“本期利润扣减本期公允价值变动损益后的净额”,原加权平均基金份额本期净收益=第2项/(第1项/第3项)。

（二）与同期业绩比较基准变动的比较

1、本报告期基金份额净值增长率与同期业绩比较基准收益率比较

阶段

净值增长率① 净值增长率标准差② 业绩比较基准收益率③ 业绩比较基准收益率标准差④ ①-③ ②-④

过去三个月

7.56% 1.35%

-3.39%

自基金成立起至今 295.05% 1.61%

316.65%

2、图示自基金合同生效以来基金份额净值表现

中银增长基金累计净值增长率与业绩比较基准收益率历史走势对比图

（2006.3.17-2007.12.31）

注：按基金合同规定，本基金自基金合同生效起6个月内为建仓期，截至报告日本基金的各项投资比例已达到基金合同第十一条

（二）投资范围、（四）投资组合中规定的各项比例，投资于股票的比例不低于基金净资产的60%，投资于可持续增长的上市公司的股票占全部股票市值的比例不低于80%，现金类资产、债券资产及回购比例符合法律法规的有关规定。

四、管理人报告

（一）基金经理简介

伍军先生，中银基金管理公司执行董事（ED），国际金融博士研究生，武汉大学软件工程学硕士。完成美国德克萨斯州立大学商学院EMBA课程学习，并曾在英国伦敦接受美林投资的全球资产配置培训。曾任东方证券股份有限责任公司证券投资业务总部负责人、光大证券（上海）资产管理部副总经理，具有12年证券投资、分析经验。具备基金、证券、期货从业资格。

陈志龙先生，中银基金管理公司副总裁，英国雷丁大学ISMA中心金融工程与数量分析专业硕士、英国约克大学经济与金融专业硕士、北京航空航天大学管理信息系统专业学士。曾任中银国际证券有限责任公司资产管理部分析员、经理。持有全球风险专业人员协会颁发的金融风险管理师（Financial Risk Manager）资格，全球风险协会（GARP）会员；特许金融分析师（CFA），香港财经分析师协会会员。具有6年证券投资分析从业经验,具有基金从业资格。

（二）基金运作合法合规性报告

本报告期内，本基金管理人严格遵守《证券投资基金法》、中国证监会的有关规则和其他有关法律法规的规定，严格遵循本基金基金合同，本着诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，在严格控制风险的基础上，为基金份额持有人谋求最大利益。

本报告期内，本基金运作合法合规，无损害基金份额持有人利益的行为。

（三）基金投资策略和业绩表现说明

一、宏观经济、行情回顾与运作分析 1.宏观经济分析

四季度，中国经济保持高速增长，但是CPI连续数月维持在较高水平，同时PPI也掉头向上，国内的通胀压力愈加明显。固定资产投资和出口增速维持在高位，社会消费品零售总额虽然保持较高速增长，但是扣除高企的通货膨胀后其实际增速没有明显提高。经济有明显的从偏快转向过热倾向。虽然政府已经明确了防过热和防通胀，宏观调控也已经展开，但是其效果尚未显现。

美国次贷的危机远比市场人士之前所预计的要严重，而为了应对危机所创造的流动性正在带来新的通胀的问题。依照目前的情况，美国经济在未来的几个季度里出现放缓甚至衰退的概率非常大。

全球经济环境和国内的宏观调控，可能会导致中国经济在2008年的前两个季度里面临较大的压力，尤其是出口导向行业和部分周期性行业。在2008年稍晚些时候，国内经济可能会出现回暖，回暖的原因可能是因为美国度过次贷危机而国内的宏观调控力度减弱，也有可能是因为政府担心经济放缓而采取包括减税和转移支付等财政政策对经济起到刺激作用。2.行情回顾

经过了三季度的大幅上涨后，大盘蓝筹股的估值明显上升，部分行业出现了一些泡沫。在宏观调控和美国次贷危机的双重作用下，前期的热点板块，其中也包括基金重仓的部分行业如地产、有色等，出现了明显的回调，个别行业甚至下跌超过30%。

而在大盘下跌的过程中，前期率先调整的中小市值股票，以及具有良好成长性的股票取得了比较好表现，如医药、科技、军工等行业。

在过去的3个月里，大量的资金囤积在新股申购的一级市场，博取着无风险的高收益。显示出市场的资金面的充裕与匮乏是相对的，而决定资金流向的最关键因素还是投资标的的投资价值。3.运行分析

过去的一个季度，面对不断变化的市场，中银增长的基金经理继续坚持了一贯秉承的持续增长的投资理念，寻找值得长期持有的股票，并力求利用市场的波动逐步建立起基金分拆后的核心仓位。在这一过程中，我们经历了大盘蓝筹股的快速拉升而基金净值增长较慢的不利时期，然而最终随着时间的推移，我们的持续增长策略取得了良好的效果，在市场距离前期高点仍有14%时，基金净值创出了历史新高。

目前中银增长的核心仓位已经基本建立完毕，我们重点配置了医药、科技、军工和钢铁等行业，适度的配置了农业、食品饮料和零售等行业，在短期内低配了银行、地产、有色等行业。

二、本基金的业绩表现

截至2007年12月31日为止，本基金的累计单位净值为3.4073元；季度内本基金净值增长7.56%，同期业绩基准下降3.39%。

三、市场展望和投资策略

展望2008年一季度，A股市场可能受制于国际宏观经济的不确定性和国内的宏观调控而处于相对波动的状态。与宏观经济相关性较小的行业有望取得超越市场平均水平的回报率。

未来的市场将和过去两年里我们所经历的大牛市有所不同，结构性的机会可能将会取代全局性的市场机会。我们将坚持既定的投资风格，力求控制基金的整体风险暴露，提升所选择股票和行业的仓位有效性，着重考察上市公司的行业发展优势、核心竞争优势以及产业控制优势，寻找持续增长的投资机会，不断优化基金的投资组合。

五、基金投资组合（一）

期末基金资产组合情况期末市值（元）占基金总资产的比例

股票

12,159,508,736.90

78.46% 权证

9,087,408.11

0.06% 债券

559,801,875.10

3.61% 银行存款和清算备付金合计 2,575,888,890.98

16.62% 其他资产

193,171,738.21

1.25% 合计

15,497,458,649.30

100.00%

（二）期末按行业分类的股票投资组合行业分类

市值（元）

占基金资产净值比例

A 农、林、牧、渔业

147,793,382.14 0.96% B 采掘业

434,204,263.84 2.83% C 制造业

7,270,442,323.09 47.40% C0 食品、饮料

674,867,223.55 4.40% C1 纺织、服装、皮毛

362,560.40 0.00% C2 木材、家具

226,586,782.26 1.48% C3 造纸、印刷

149,182,310.08 0.97% C4 石油、化学、塑胶、塑料

1,191,452,698.61 7.77% C5 电子

1,696,520.98 0.01% C6 金属、非金属

2,391,596,097.36 15.59% C7 机械、设备、仪表

1,351,713,887.05 8.81% C8 医药、生物制品

1,282,984,242.80 8.37% C9 其他制造业

-3 应收股利

-7 待摊费用-

-合 计

193,171,738.21 1.25%

6、处于转股期的可转换债券明细

截至本报告期期末，本基金未持有处于转股期的可转换债券。

注：由于四舍五入的原因分项之和与合计项之间可能存在尾差。

六、开放式基金份额变动

期初基金份额总额 加：本期基金总申购份额 减：本期基金总赎回份额 期末基金总份额

15,244,511,556.90 1,375,426,616.41 3,517,691,018.51 13,102,247,154.80

七、备查文件目录

（一）本基金备查文件目录

1、《中银国际持续增长股票型证券投资基金基金合同》

2、《中银国际持续增长股票型证券投资基金招募说明书》

3、《中银国际持续增长股票型证券投资基金托管协议》

4、中国证监会要求的其他文件

（二）存放地点

基金管理人和基金托管人的住所并登载于基金管理人网站

（三）查阅方式

519,557.8,681,16 投资者在开放时间内至基金管理人或基金托管人住所免费查阅，也可登陆基金管理人网

站查阅

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行业型开放式基金 篇5

本文研究的主要对象是我国股票型开放式基金, 主要原因是股票型开放式基金是目前基金占比最大的门类, 同时股票型基金直接投资于股市, 相比货币型、债券型基金更具有实际研究意义。本文研究的主要目的是探讨基金业绩的成因:来自于选股 (微观预测) 、选时 (宏观预测) 、还是运气。因此, 相对应的方法是运用T-M模型对基金业绩的分解。本文期望通过对基金业绩的分解研究, 能给监管者、管理者、投资者等市场参与者带来一定的实际参考价值。

二、样本的来源和整理

(一) 样本的选取和期间的确定

本文对2005年8月之前成立的41支股票型开放式基金的周业绩进行考查。考察期为2005年8月至2009年8月, 这期间我国证券市场经历了由熊转牛, 由牛转熊, 一个完整的周期过程。

(二) 无风险收益率的选取

在无风险收益率的选取上, 国外通常采用国债收益率作为其衡量指标, 但由于我国国债市场并不发达, 国内学者一般采用一年期定期储蓄存款利率来代替无风险收益率。由于国内学者研究发现不同期间的利率并不影响基金业绩排序结果。因此, 本文根据选择考察期平均的一年期定期存款利率作为无风险收益率, 并将其换算为周收益率。

(三) 基准组合的选取

我国证券市场上主要有三大系列指数:反映沪市总体股价的“上证系列指数”, 反映深市总体股价的“深证系列指数”, 同时反映两市总体股价走势的“中证系列指数”、“中信标普系列指数”、“申万系列指数”、“道琼斯中国指数成分类”等。国内的文献发现基准组合的选取对业绩的评价影响显著, 但何种指数才是最优基准组合一直没有定论。本文认为股票型开放式基金一般没有限制只投资沪市或深市, 所以仅反映沪市或深市的指数不够合理。根据选取的样本个体基准指数情况, 中信标普300指数和新华富时中国A600指数使用度最高, 因此本文选取中信标普指数作为基准组合。

中信标普指数的样本包括中国A股市场中中市值最大和最具流动性的股票, 采用流通市值加权计算。其中中信标普300指数于2004年3月1日正式发布, 其2004年2月27日收盘价承接中信指数同日收盘价1065.87, 中信标普300指数是基准指数, 用于描述中国A股市场的总体趋势, 样本股是中国A股各行业上市公司中流通市值最大和最具流动性的300家公司, 中信标普300指数的行业标准采用标准普尔和MSCI共同开发的全球行业分类体系 (GICS) , 这一标准在国际上广为指数供应商和投资者采用, 因此比较适合作为样本基金业绩的基准指数。中信标普300指数的公式为:

其中, Rzt为中信标普300指数的收益率, Indexz (t-1) 、Indexzt为中信标普300指数t-1、t时期的指数。

同时本文选取中信标普国债指数作为国债基准指数, 国债收益公式为:

其中, Rgt为中信标普300指数的收益率, Indexg (t-1) 、Indexgt为中信标普标普国债指数t-1、t时期的指数值。

根据样本基金平均仓位情况, 本文选取80%的股票收益指数加20%国债指数收益制定一个开放式股票型基金基准指数, 公式如下:

其中, Rzt、Rgt分别为中信标普300指数的收益率、中信标普标普国债指数。

(四) T-M模型

Treynor&Mazuy在1966年首次提出了用T-M模型来检验基金的选时选股能力, 他们利用这个模型实证分析后发现, 基金的选时能力普遍很差, T-M模型的具体形式为:

其中, rp、rf、rm分别表示基金P、无风险资产F、市场基准组合M的收益率, b为基金p的系统性风险, εp为随机扰动项。

a是基金的选股能力, 它与系统风险无关, 表示基金经理个股选择的能力带来的回报。如果a为正, 说明基金经理拥有正的选股能力, 如果a为负, 说明基金经理拥有负的选股能力。如果a在统计意义上显著, 说明基金经理拥有显著的选股能力。

c是基金的选时能力, 即对市场上升或下降的预测能力。如果c是正数, 则说明基金经理有正的选时能力, 如果c为负数, 则说明基金经理有负的选时能力。如果c在统计意义上显著为正或为负, 则说明基金经理拥有显著的对的或错的市场判断能力。

三、实证结果分析

从考察期样本与大盘、基准指数比较来看, 27只基金业绩超越大盘, 30只基金业绩超越基准指数。其中华夏大盘精选、易方达策略成长、广发小盘成长累计净值增长位居前三甲, 而泰达荷银稳定、国联安小盘精选、融通蓝筹成长三只基金累计净值增长排名倒数前三。所有的基金都获得了比国债指数高的收益。

从整个样本考察期的回归结果来看, 大部分调整值都在0.8以上, 拟合程度较理想。

从整个样本考察期的T-M模型回归结果来看, 大部分基金拥有正的选股和选时能力。华安创新、华安MSCI中国A股、大成价值增长、万家上证180、泰达荷银成长、泰达荷银周期、招商安泰股票、金鹰成份股优选、华宝兴业消费品、博时裕富、融通蓝筹成长、易方达上证50、国联安小盘精选、长城久泰中标300、博时精选、景顺长城增长、华夏大盘精选、光大保德信核心、华夏上证50ETF、博时主题行业、长信银利精选、广发小盘成长22只基金拥有正的选股能力。华安创新、华夏成长等35只基金拥有选时能力。大成价值增长、金鹰成分股优选、融通蓝筹成长、博时主题行业4只基金拥有显著的选股能力, 泰达荷银稳定、易方达策略成长、国联安小盘精选、华宝兴业多策略、富国天益价值、景顺长城增长、泰达荷银行业精选、银华道琼斯88精选、易方达积极成长、中海优质成长、友邦华泰盛世中11只基金拥有显著的选时能力。

比较净值排名前三的基金和T-M模型回归结果, 累计净值增长第一的华夏大盘精选同时拥有正的选股和选时能力。累计净值增长第二的易方达策略成长选时能力显著为正, 而选股能力为绝对值较小的负值, 可见该基金业绩主要来源于选时能力。累计净值增长第三的广发小盘成长也同时拥有正的选股和选时能力。

比较净值排名倒数前三的基金和T-M模型回归结果, 累计净值增长倒数第一的融通蓝筹成长选时能力为负, 选股能力为正数, 导致业绩很差的主要原因是选时能力不佳。累计净值增长倒数第二的国联安小盘精选在整个周期的选时、选股能力为正, 但熊市表现不佳, 选时、选股能力均为负数, 从而导致了业绩的排名较差。累计净值增长倒数第三的泰达荷银稳定选时能力为正, 但选股能力为负, 从而导致业绩较差。

四、结论

通过分析, 我们认识到, 3/4的基金业绩超越了基准指数, 所有的基金业绩都比无风险收益高。但导致基金业绩排名的原因却各不相同, 有的基金擅长选股, 有的基金擅长选时, 有些基金既有选股能力也有选时能力。认识到这些差异, 管理者可以改正基金的弱势, 强化自己的优势, 投资者可以在不同的资本趋势下选择不同风格的基金, 监管者可以更好地促进基金健康成长。

摘要：文章选择2005年8月之前成立的41支股票型开放式基金作为研究样本, 以2005年8月到2009年7月历经牛市和熊市的资本市场时期为考察期, 利用T-M模型, 以spss为研究工具, 研究分析了样本的选时、选股能力。

关键词：T-M模型,选时选股能力,业绩归因

参考文献

[1].沈维涛, 黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价.经济研究, 2001 (9)

[2].汪光成.证券投资基金业绩计量与因素分析.上海财经大学博士学位论文, 2002

[3].郭建军, 刘浩.净收益率指标对基金绩效评估的可靠性.统计与决策, 2003 (2)

[4].于光祥.证券投资基金绩效评估模型及其实证应用.华东经济管理, 2003 (5)

[5].肖奎喜, 杨义群.我国开放式基金的市场把握能力研究.中央财经大学学报, 2005 (1)

行业型开放式基金 篇6

自2001年以来, 中国开放式基金已经走过了近十年。从初始只发行了50亿份基金份额的华安创新基金, 到现在的600多只基金、2万多亿份的基金份额, 中国开放式基金从无到有, 已逐渐建立起品种齐全、风格各异的基金体系。如图 (1) 和图 (2) 所示, 基金份额和基金净值快速增长。尤其是2007年以后, 基金发展呈现几何式增长态势, 基金品种结构逐步优化。近几年来, 基金逐渐成为广大投资者理财的重要工具。投资者在购买基金时, 往往参照其过往业绩进行挑选。那么, 这种以过去业绩作为评判基金优劣的标准是否科学, 就显得格外重要。本文拟使用统计方法对基金业绩的持续性问题进行研究, 试图揭开基金业绩持续性的“画皮”, 还原市场的本来面目。由于业绩的持续性需要时间检验。我国开放式基金的发展历史只有短短十多年。用十余年的业绩数据来评论业绩的持续性为时尚早。目前, 国内主动式基金比例远远高于被动式基金, 这说明无论是投资者还是基金公司均将战胜市场作为其主要的投资目标。但是, 正如本文将要揭示的, 基金业绩无法保持。一时的优秀业绩极可能只是运气而已。国外成熟市场的发展历程告诉我们, 随着市场发展, 主动式基金的相对盈利空间会不断缩窄, 未来基金将作为一种重要的保值工具, 而不是投机工具。

二、文献综述

(一) 国外文献

国外对于基金业绩表现的研究已经有很长历史, 已有研究旨在说明共同基金的业绩表现平均而言是否比市场表现要好, 最好的基金经理的表现是否在统计意义上显著, 但这些研究并未对基金业绩是否具有持续性进行深入探讨。关于基金业绩表现是否可持续的研究, 大量学者及业界人士做了诸多尝试, 大致有两类看法, 亦即基金业绩具有持续性和不具有持续性, 具体阐述如下:基于不同的资产分类及不同的时期, 业绩表现无持续性。Jensen (1968) 使用美国市场上1945-1964年115只共同基金进行检验, 发现根据历史数据并不能预测股票的收益, 亦即基金的业绩没有持续性。Dunn和Theisen (1983) 使用1973到1982年201个机构投资组合的数据进行研究, 也未发现基金业绩持续性的证据。Elton, Gruber和Rentzler (1990) 使用1980到1988年51个公开发行的商品基金进行分析, 发现基金的业绩表现不具有持续性。Carhart (1997) 指出购买上年表现好的基金可以获得高于市场表现的收益, 但不具有持续性。同时, 本文的结果还指出了共同基金经理业绩并不存在持续性。其它研究指出基金的业绩表现可持续。如Grinblatt和Titman (1988) 使用1975-1984年157只共同基金的数据进行了验证, 得到了基金业绩持续性的相关证据。Lehman和Modest (1987) 使用1968到1982年130只共同基金进行检验, 得到了相同的结论。Brown和Draper (1992) 利用英国550个养老基金经理业绩表现的数据, 论证了基金业绩可持续。Hendricks, Patel和Zeckhauser (1993) 使用1974到1988年165只股票型共同基金数据证明了业绩持续性的存在。Goetzmann和Ibbotson (1994) 使用1976到1988年728只共同基金的数据验证了持续性的存在。Droms和Walker (2001) 以1977-1996年国际股票型基金为研究对象, 对其历史业绩的持续性进行分析, 发现短期内基金业绩存在持续性。Crystal和Kennetn (2004) 则通过对1993-2001年房地产基金基金进行研究, 发现房地产基金存在短期业绩持续性。

(二) 国内文献

国内学者近年来对基金业绩是否可持续也进行了大量研究。其中, 支持基金业绩可持续的研究主要有:吴启芳、汪寿阳和黎建强 (2003) 选取1999年1月至2003年6月间40只封闭式基金作为样本, 对其持续性进行了研究, 发现基金收益在中长期内具有一定的持续性。刘翔 (2008) 采用Jegadeesh和Titman构造赢者组合和输者组合策略, 发现基金业绩在一年内存在持续性但会随时间递减。认为基金不可持续的研究主要有:刘红忠等 (2001) 则发现基金并未表现出明显的证券择时特征, 季 (月) 度原始收益和风险调整的收益也未表现出持续性。肖喜奎、杨义群 (2005) 采用绩效二分法和横截面回归法对我国2003年之前上市的55只开放式基金的业绩持续性进行检验, 研究发现我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强, 业绩持续性只是在短期内出现。李凯风 (2010) 应用spearman相关方法, 对我国2003年12月31日前成立的开放型基金进行研究, 结果表明无论在短期还是长期, 我国开放式基金业绩尚无显著的持续性。

三、研究设计

(一) 样本选取和数据来源

本文样本选取2004年7月前已发行的开放式股票型基金, 共58个有效样本。本文所使用的数据区间有如下两个: (1) 以2004年7月至2006年6月为样本期, 2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期; (2) 以2004年7月至2006年6月为样本期, 2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月为观察期。选择第1个样本区间的原因是:中国的基金市场开展的比较晚, 2004年后开放式股票型基金的数量才逐渐增多, 而2004年之前的基金数则相对较少, 研究时存在诸多不便, 因而本文选择2004年7月到2006年6月24个月作为样本期 (In-sample period) , 使得数据期较长, 保证最终得到的实证结果较为准确。此外, 本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期是基于中国股市的实际情况考虑。2006年7月至2007年12月中国股市恰处于大牛市, 而2008年1月至2009年6月则处于熊市区间, 选取这两个极端数据期旨在验证基金的业绩持续性是否在牛熊交替的特殊情况下仍然成立。选择第2个样本区间的原因是:第1个样本期在牛熊交替的市场情况下对基金业绩的持续性进行了相关检验, 但由于样本期的特殊性, 结论并不具有一般性。鉴于中国资本市场的实际情况 (如开放式股票型基金的数量和发展时间等) , 且为了与第一个样本区间的结果相比较, 本文选择2004.7-2006.6月24个月为样本期 (In-sample period) , 而两个观察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月则分别对应牛市末期和震荡市时期。数据来源于CCER数据库,

(二) 变量定义

已有文献在对基金业绩持续性进行研究时, 通常使用总收益或超额收益、风险调整的收益和信息比率来衡量。其中, 风险调整的收益可由下面的回归方程求得:rn (t) =αn+βn×rB (t) +εn (t) 。

上式中, rn (t) 表示基金在t月的超额收益, rB (t) 表示市场基准的超额收益, αn为所估计的基金的风险调整收益。Lehman和Modest (1987) 指出, 研究中所选择的参照基准会对估计的风险调整收益有显著的影响。本文沿用风格分析将基金的总收益拆分成风格部分和选择部分, 用总收益、选择收益和信息比率来衡量基金的业绩表现。其中, 信息比率指选择收益与选择风险的比率。

(三) 风格指数 (XMX指数) 的构建

对于样本期内沪深两市上市的所有股票, 在每年7月初, 利用每只股票每年6月底的流通市值将所有股票分为大盘、中盘、小盘三组, 而后再利用账面市值比BM (账面价值/去年12月底的市值) 分为三组, 由此得到9个股票组合。这些股票组合的持有期为一年, 计算每个组合的流通市值加权月度收益率。其中, 组合内各股票以年为频率调整。在上述基础上, 选取小盘成长、中盘成长、大盘成长、小盘价值、中盘价值、大盘价值六个组合的收益率序列作为风格指数收益率。在下面分析中, 本文主要以第一个样本区间中价值型组合的表现为例进行说明。由图 (3) , 在所选择的样本区间, 即以2004.7-2006.6月为样本期, 2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月为观察期, 大盘价值型的表现最好, 而小盘价值型的表现最差, 中盘价值型业绩表现居中, 这与直觉中小市值股票业绩较好的现象不符。为了验证这个疑惑, 对中国股市1999年7月至2009年6月的股市情况进行分析。按照Fama-French三因素模型方法构建这段时期的三个因素SMB、HML和MKT。研究发现, 2006-2009年个股的SMB多为负值, 亦即大盘股表现优于小盘股, 一定程度上验证了本文结论。这可能是因为这段时间中国股市波动性较大, 人们出于避险或其它目的而更倾向于持有大盘股票。取样本期 (共24个月) 中58只基金的月度收益作为因变量, 取上述6个风格指数收益率为自变量, 进行回归, 得到各基金的beta, 回归方程为:r (t) =∑ωj×fj (t) +ψ (t)

而后, 根据上面所求得到的beta, 将各基金的实际收益减βn×rB (t) 得到选择收益率 (selection return) , 亦即基金经理通过个人能力进行选择得到的超额收益部分。

四、实证检验分析

(一) 不考虑管理费和托管费的实证检验

取如下时间段:样本期:2004年7月-2006年6月;时期一:2006年7月-2007年12月;时期二:2008年1月-2009年6月。得到实证结果如图 (5) 、图 (6) 和图 (7) 。其中, 横纵坐标分别为时期一和时期二的累计收益率。由上述图形可以发现, 以总收益率衡量, 在观察期内基金业绩具有明显的反转特征, 即在时期一表现良好的基金往往在时期二表现较差, 但这与两个时期市场特征有关。去除掉风格影响后, 以选择收益率衡量, 无论基金在第一期业绩如何, 第二期表现出随机分布的特征 (斜率不显著为0) , 即无法仅仅通过基金过去的业绩表现来预测未来的表现。以信息比率作为业绩衡量指标也得到类似的结果。

X2=63.95, p<0.001

ÁX2=1.78, p<0.18

使用另一种统计方法, 下面表格中的数字表示符合每种情况的基金个数及占总基金个数的比例。第一行的两个表格分别代表在第一期表现优异 (优于中位数之上) 且 (但) 在第二期表现优异 (较差) 的基金, 以此类推。从表 (1) 至表 (3) 可以看到, 当以总收益率来衡量时, 基金业绩表现具有明显的反转特征, 当然, 这与两个时期不同的市场特征有关。当以选择收益率来衡量时, 基金业绩也具有较显著的反转特征, 这与使用回归方法得到的结果不一致, 这是统计方法的差异。当控制了选择收益率的波动, 以信息比率来衡量时, 无论第一期表现如何, 基金在第二期表现出随机性, 第一期的业绩表现无法预测第二期的业绩表现, 这与使用回归方法得到的结论一致。

(二) 考虑管理费和托管费的实证检验

即基金业绩=费后净值增长率+管理费率+托管费率时, 再次进行上述检验, 结果如图 (8) 、图 (9) 和图 (10) (时间段选择与上述相同) 。可以看出, 是否考虑管理费和托管费结果相差不大, 说明管理费和托管费对于基金业绩比较的影响较小, 结果同第一部分。

(三) 改变观察区间进行实证检验

重新选择样本期:2004年7月-2006年6月;时期一:2007年7月-2008年6月;时期二:2008年7月-2009年6月。因管理费和托管费影响较小, 故不再考虑其影响, 以下收益率均为费后净值增长率。从图 (11) 至图 (13) 可以看出, 收益率区间的改变并未改变最终结论。以总收益率来衡量, 基金的业绩表现具有明显的反转特征。以选择收益率和信息比率来衡量, 无论第一期基金业绩如何, 在第二期均表现出随机分布的特征, 无法用第一期的业绩表现来预测该基金第二期的业绩表现。

(四) 稳健性检验

为了结论的稳健性, 本文选取另一种检验基金业绩持续性的方法, 即使用Carhart (1997) 的方法, 在每个月月初, 根据每支基金过去m个月的累计收益率将所有基金从小到大排列, 分为五组, 每组内部基金个数相同。然后买入过去表现最好的基金组合 (winner组) , 卖空过去表现最差的基金组合 (loser组) , 持有期为一个月, 组合按月调整。在本文中, 研究区间为2003年2月-2010年1月, 结果如表 (4) 所示。可以看出, 当m取6个月时, t值在5%的意义上显著, 即基金的业绩具有持续性, 而当选取其他月份的表现时, 均得到基金业绩无持续性的结果。下面详细分析当m=6时组合的收益情况, 见图 (14) 。在这78个月中, 共有32个月 (41.03%) 组合的收益率小于零, 46个月 (58.97%) 组合的收益率大于0。由图亦可看出, 正的均值主要来源于2007年4月-2008年10月间超长的大牛市时期。因此, 基金过去六个月的收益率能否预测未来的业绩表现仍是一个有待考察的命题。截至目前, 与发达国家资本市场相比, 中国的开放式公募基金罕有清盘的情况。我国在2004年颁布的《证券投资基金运作管理办法》第44条规定, 在开放式基金合同生效后的存续期内, 若连续60日基金资产净值低于5000万元, 或者连续60日基金份额持有人数量达不到100人的, 则基金管理人在经中国证监会批准后, 有权宣布该基金终止。若合同生效后连续20个工作日出现前述情形的, 基金管理人应当向中国证监会说明原因。由上述规定可知, 在中国资本市场上, 基金的清盘条件十分严苛, 面对中国如此庞大的基民数量, 基金清盘无疑是十分之罕见的现象。因此在本文中, 我们未对生存偏差的影响进行深入分析。

五、结论与启示

行业型开放式基金 篇7

投资风格指基于所投资产品的风险收益特征而表现出的固有投资行为模式。目前几乎所有的开放式基金都在招募说明书中披露自身的投资风格,供不同偏好的投资者选择。然而在基金的持续运营中,基金的实际资产配置常常与之前声称的投资风格不吻合,存在羊群效应,一味跟风操作。对于股票型开放式基金,风格漂移现象的影响尤其严重。本文旨在对股票型开放式投资基金风格漂移风险建立一个有效的综合测度系统,即从是否漂移到漂移程度,再到漂移的道德性和应对态度,为投资者深入了解风格漂移、更有效地识别和利用风格漂移提供参考。

二、文献综述

(一)国外研究分形市场理论是Peters(1994)在研究股票市场整体特征时提出的,他发现,股票市场并非有效,股票间的关系也远非线性关系那么简单,现实中的股票市场具有鲜明的分形特征,只有运用包括分形方法在内的非参数方法,才能对股票市场的运动规律得出正确结论。在基金投资风格的研究上,Sharpe(1992)以收益率特征作为基金投资风格的划分标准,并选取若干风格资产的收益率作为自变量,将样本基金的收益率作为因变量,建立线性模型进行回归分析,其中回归系数最大的风格资产代表的风格被确定为该样本基金的投资风格。Fama和French(1992)对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究发现,上市公司的市值、账面市值比、市盈率可以解释股票回报率的差异。Gruber(1996)在Fama-French三因子模型的基础上,加入债券指数这一因子,形成了著名的Gruber四因子模型。Carhart(1997)将Gruber四因子模型中的债券收益率替换为持续趋势资产,同时利用差分法消除各个解释因子的多重共线性,得到Carthart四因子模型。Volkman(1997) 在Carhart四因子模型的基础上加入了市场收益的二次项,形成了Volkman五因子模型,该模型突出了市场环境对基金实际风格的影响,同时也反映了基金管理人在选择基金风格方面的择时能力。Moon Kim,Shukla和Tomas等(2000)提出了基于持仓的基金投资风格的分析方法(HSA),该方法需要两类数据———基金所持仓的股票种类和股票数量,同时要求涵盖全部变化的、每一时段的基金持仓数据。HAS对于基金投资风格的事后分析准确率较高。

(二)国内研究在开放式基金风格的研究方面,董铁牛、杨乃定、邵予工(2008)受到sharp模型的启发,在此基础上加入了聚类分析方法,并对部分基金进行了实证研究,结果表明债券型基金的风格稳定性高于其他类型的投资基金。龙振海(2010)研究发现,2006~2008年三年中,不同基金的投资风格逐渐趋同,羊群效应随着时间推移越来越明显。倪志伟(2010)详细论述了分形理论中各种技术的应用与改进,提出最小二乘法拟合的改进模型和分形技术的结合能够达到更精确的效果。陈灵(2010)通过实证中国股票型投资基金的投资风格发现,不同基金公司的投资风格差异悬殊,同一基金公司的各基金之间投资风格非常相近。陈进(2011)认为,在股票市场变动不大时,股票型基金的投资风格相对稳定,一旦发生转折震荡,尤其是牛市和熊市更替时,基金风格明显出现漂移。许林(2011)首次引用分形维的方法对中国开放式基金投资风格进行归类,同时提出了CIS指标,该指标可以在百分位的细小差别上评定并比较基金风格漂移的幅度。曾锴(2012)利用Gruber模型对中国的开放式股票型基金进行实证研究发现,在某些情况下风格漂移能够避免重大损失,因此,在讨论基金风格漂移的道德性时不宜过于死板和偏激。张剑 (2013) 采用Copula模型对股票市场异像和基金投资风格漂移之间的动态关系进行考量,认为我国基金管理者并不能迅速地探测到股票市场异像,因此其风格漂移是盲目的。

综上可知,目前针对基金风格及漂移现象的研究主要基于线性回归模型,这种模型的应用假设较多,分析结果存在明显误差。而分型理论具有假设少、结果更贴近实际的优势,更好地将分形技术加以改进,应用于对中国股票型开放式基金风格的研究上,是本文希望达到的目标。

三、实证结果与分析

(一)模型设定

(1)盒子分形维模型。该模型用来量化基金收益序列

的分形几何特征,计算得出基金收益序列及风格资产收益序列的分形维数。盒子分形维的基本表达式为A是实数空间的任意非空有界子集(δ大于0),N(A,δ)表示覆盖A的半径所用到的为δ的最小闭球数。具体测算方法是:第一,设覆盖盒子的尺度δ分别是第二,以不同的δ分别统计出所覆盖时间序列点集的最小闭球数,也称盒子数M(δ),然后计算得出1/δ和与之对应的M(δ);第三,令,通过拟合得到DB,即为被测分形时间序列的盒子分形维。第四,不同风格的收益时间序列应具有不同的分形维数,但相同风格的投资收益序列的分形维数之间保持相同或至少没有显著性差异的关系。用基金收益率序列的分形维分别与不同风格资产序列的分形维作差,取min|Di-Dj|所对应的风格资产即为基金i的投资风格,其中Di为第i只基金的分形维,Dj为第j种风格资产指数的分形维。即通过分析其分形维数之间是否存在差异,并以基准风格资产分形维为中心进行集中,对基金投资风格进行识别。

(2)风格漂移度(RESD)模型。该模型源于张建华提出的基尼系数简便算法,即,许林在基金风格一致性测定时将其改进为CIS模型,即,其中:n为基金研究时期数;为各期分形维数的均值;D1,D2,…,Dn为各期分形维数,D∈[1,2)。风格漂移度模型如下:

其中,CISF为所考察基金的CIS指标值,而CISMAX为风格漂移极大值,计算方法是:首先,应用计数盒子维模型计算在n个研究时期不同风格资产收益序列分形维,然后从其中挑选出最大者和最小者,分别记为CISMAX和CISMIN,假设在n个研究时期内,一半时间基金的投资风格与CISMAX所代表的的风格资产相同,另一半时间基金的投资风格与CISMIN所代表的的风格资产相同,于是将CISMAX和CISMIN带入CIS模型,计算得出CISMAX。CISMAX表示基金严格按照风格资产的特征进行投资,并在研究时期内进行不同风格间的风格漂移所能达到的最大漂移幅度。

如果RESD指标小于1,即认为样本基金的风格只发生小幅漂移;如果RESD在1-2之间(包括1,不包括2,以下同理),样本基金为中度风格漂移,如果RESD在2-5之间,样本基金为大幅漂移;如果RESD超过5,鉴于风格概念的长期性,可以判断该样本基金没有投资风格可言。

(二)变量测度与数据说明本文采纳的中信标普的纯风格指数序列,包括六种基准风格资产指数,即大盘成长指数(LG)、大盘价值指数(LV)、中盘成长指数(MG)、中盘价值指数(MV)、小盘成长指数(SG)及小盘价值指数(SV)。本文根据证券市场环境的变化将整体考察区间分为不同的子时期,分别计算不同子时期中各个基金与风格资产的分形维,并由此确认各基金在不同子时期中的投资风格。不同子时期的投资风格不同即基金发生风格漂移。本文选择的样本区间为2005年6月~2013年5月,依据股票市场环境将整体区间分为四个研究时期,2005年6月到2007年10月为大牛市时期(同期上证股指由998点上升至6124点),2007年11月到2008年8月为暴跌时期(同期上证股指由6124点下降至1664点),2008年9月到2009年8月为反弹时期(同期上证股指由1664点上升至3478点),2009年9月到2013年5月为缓慢下行时期(同期上证股指由3478下降至2317点)。同时,共收集40只开放式股票型基金作为样本,其收益数据源于国泰安数据库。

(三)实证结果

(1)基金风格识别。通过MATLAB软件编程,笔者对样本基金分形维进行求解,并与基准风格资产收益序列分形维进行比较,样本基金在不同时期的实际风格如表1。

从表1可以看出,几乎所有基金在四个时期都出现风格漂移。另外,在大牛市、暴跌和反弹阶段的证券市场大幅波动的背景下,基金经理受到追涨杀跌心理及羊群效应的影响,投资风格往往趋同,因此在这三个时段分别都有一种投资风格占主导地位,50%左右的基金会以该风格作为投资指导。在大牛市,中盘纯成长风格为主导;在暴跌时,中盘纯价值风格占主导;在反弹阶段,中盘纯成长再度成为主导。然而,在缓慢下行时期,并无单个风格可以主导大部分基金,大盘纯价值风格、中盘纯成长风格、小盘纯成长风格三足鼎立。在中国股市“牛短熊长”的特殊背景下,经过前三个阶段的股价“过山车”,人们迎来了时长数年的漫漫熊途,一部分基金比较保守,执着于大盘权重股的持仓,而在大盘短期内难于爆发的普遍预期下,基金当然也更多地增加了价值型而非成长型股票的投资,于是呈现出大盘纯价值的投资风格;另一部分基金,仍旧保持激进风格,主动寻求熊市中为数不多的波段快涨股票,希望得到超额收益,中小盘股票易受到各种因素的影响,比大盘权重股活跃很多,不时出现一些黑马股,当然也就更多地吸引了这部分基金的关注,因此这些基金的投资风格多为中盘纯成长和小盘纯成长。

此外,在大牛市、暴跌、反弹三个时期,由于股票价格波动频繁且幅度较大,所以大多数基金都在平衡获利性与稳定性后选择了中盘型的投资风格。而缓慢下行时期,大盘型、小盘型、中盘型的投资风格平分秋色。在大牛市、反弹等股市上涨时期,基金明显偏好于成长型的投资风格,谋求更多的价差利润,而在暴跌时期,大多基金则选择价值型的投资风格,不再将资金投放在成长性强的股票上,因为缺乏市场环境的强劲配合,成长型风格将承担很大的风险。在缓慢下行时期,基金经理各有对熊市投资的理解,成长型和价值型两种风格没有哪一方明显更受青睐。

(2)风格漂移的确认和幅度。由表1可知,在我国开放式股票型基金市场中,风格漂移非常普遍,在股市大环境的变化中,多数基金经理都不能坚守固定的投资风格,而会根据市场变化采取风格轮换策略,利用风格漂移改变投资组合方向。本文把样本区间分为大牛市、暴跌、反弹、缓慢下行四个子时期,并确定每个子时期的实际风格,于是可以考察三次时期更替中样本基金是否进行风格漂移。数据显示,只漂移一次的基金1只(大成蓝筹),漂移两次的基金13只,漂移三次的基金26只,可见超过一半的基金对股市环境非常敏感。基金为盈利性组织,当大趋势对原有风格不利,基金投资的股票种类受到强烈打压时,出于保值目的,坚守一贯风格的动力减弱,这也充分表明坚守风格并非是基金经理投资行为的首要考虑因素。

然而,漂移次数指标虽然能够描述基金风格漂移的频率,却不能体现风格漂移的方向及基金的风格偏好。具体而言,同样是两次漂移,一种情况为基金由A风格转向B风格,而后从B风格转向C风格,另一种情况可能是基金第一次A风格转为B风格,而第二次又从B风格转回A风格。两种情况相比较,明显第二种情况基金坚守风格的意愿更为强烈。所以本文还统计了四个时期中每个样本基金出现风格的种类数。如果只出现一种,证明基金坚守了一贯的风格,种类数增加,表示基金偏好的风格多样化。漂移次数多并不必然表示风格种类数多,反之,风格种类数多,基于转换的需要,漂移次数也较多。统计结果显示,存在两种风格的4只基金,三种风格的27只基金,四种风格的9只基金。这表示只有十分之一的基金能够在牛熊变换中对少数投资风格保持偏好,而这是一家基金能够坚守风格的基础。大部分基金的表现都很“花心”,超过70%的基金在四个时期具备了三种风格,更有约10%的基金每个时期都选择不同风格,这样的基金投资风格轮换的主动性很强,并非不得已才进行风格漂移,而是着眼于近期市场整体趋势,主观地调整投资组合。由此可见,多数开放式股票型基金都无诚意履行坚守一贯风格的承诺。

本文应用RESD模型对样本基金的风格漂移幅度进行量化测算,具体数据见表2。40只样本基金中RESD小于1的基金有6只,RESD处于1-2(包括1,不包括2,以下同理) 的基金有8只,RESD处于2-5的基金有22只,RESD大于等于5的基金有4只。依据前文的定义,约有13%的基金发生了小幅漂移,说明其管理者的投资行为受固有风格的影响较大。约有20%的基金发生了中度漂移,这些基金的投资风格在不同时期明显发生变化,坚守风格原则的约束力明显下降,基金经理基本上是以对市场的预期为基础建立投资组合,适当参考原有投资风格。约有超过50%基金在一个近乎完整的牛熊周期中进行了大幅的风格漂移,违背了坚守一贯投资风格的承诺。或者出于对业绩排名的争取,或处于净值缩水、基民赎回的压力,亦或是在暴涨暴跌中的抱团从众心理,基金经理对承诺的投资风格没有给予基本的重视,而是主动、高频地改变投资风格。约有10%的个别基金风格漂移幅度巨大,RESD值最高者达到9.5,基金严格按照中信标普基准风格来进行投资组合,漂移所能达到的极大值为CISmax,而RESD为9.5意味着其风格漂移幅度比CISmax还要强近5倍,即该批基金几乎无不存在所谓的投资风格。

(3)基金风格漂移的道德性讨论。基金风格漂移原则上是一种违约行为,且未征得基民的同意或事后追认,不应任由其泛滥,否则基金投资的信托基础和基金市场的诚信形象都将受到动摇甚至摧毁,基民在投资过程中也会盲从,最终不利于长期稳定投资环境的培育。但基金为盈利性机构,基民对基金投资也以升值获利为根本目标,股票市场风云变幻,我国股市又尚未成熟,若完全固守某一风格,基金的风险是巨大的。另外,本文研究的是开放式基金,如果基金业绩由于坚守风格而持续下滑,那么基民就会大量赎回,发生“挤兑”。在这种背景下,要求基金经理坚守风格,既不现实,也无必要。因此,应该允许基金适度地进行风格漂移。在测量基金的收益预测和风格漂移幅度数值的基础上,建立双重风险预警系统。首先,当固守投资风格将面临重大损失时,应发出预警,收到预警后,基金经理可以在事先订立的权限内实施风格漂移(轮换)策略,避免损失的进一步扩大。同时,当基金的风格漂移超过一定幅度,而坚守固有风格在理性预期下并不会导致重大损失的情况下,基金的投资风格应该坚决地被纠正回某一固有风格或偏离程度有限的近似风格。

数据来源:国泰安数据库并经 MATLAB 编程后确认。

四、结论及建议

我国开放式股票型基金在大牛市、暴跌和反弹三个时期都会出现一种主导风格,市场上大部分基金都从属于该投资风格;而在缓慢下行时期,不能形成一种主导市场的投资风格;在不同时期之间出现风格漂移在我国开放式股票型基金中是普遍现象,甚至大部分基金每逢股票市场发生重大变化时都会调换投资风格;大部分基金对投资风格没有明显偏好,不同时期风格迥异,不具备坚守一贯风格的基础;经量化后,大部分基金的风格漂移幅度被证明较大。鉴于此,笔者对开放式股票型基金的监管有如下建议。

统一规范基金的名义投资风格,明确投资风格类别,同时规定并列示实际风格的测算方法,定期出具基金实际风格及漂移的检验报告,使得投资者明确投资风格之间的区别,并有能力跟踪监督基金名义风格是否与实际风格保持一致。另外,还要在权衡利弊的基础上做出对基金风格漂移的约束和奖惩机制。基金漂移有一定的必然性和有益性,同时也具备本质上的不道德性甚至违法性。监管机构应尽早出台政策,鼓励适当幅度的、有利的风格漂移行为,同时抵制有害的、无正当理由幅度过大的风格漂移行为,对相关基金和管理人员予以警告和处罚,维护基金契约的尊严,长远地保护基民权益与基金行业的发展壮大。

摘要：本文以2005年6月至2013年5月的基金收益时间序列数据和基准风格资产指数时间序列数据为样本,在分形市场理论基础上,对我国开放式股票型基金的风格漂移现象进行实证分析,结果发现基金普遍存在风格漂移现象,大部分基金在股票市场环境变化时会调换投资风格,且基金风格在样本区间的漂移幅度较大、风格很不稳定。

行业型开放式基金 篇8

作为开放式基金的主要品种, 开放式股票基金的市场风险主要来源于股票市场价格的波动。基金管理者需要对基金组合在一定时间内面临的市场风险进行量化分析, 从而适时调整投资策略。金融时间序列, 如股票价格、汇率、利率和通胀率通常具有尖峰厚尾特征和波动聚集性, 传统的Va R值估计方法是假定收益率序列服从正态分布, 没有考虑金融时间序列特征, GARCH模型则能比较好的描述收益率波动的动态变化特征。采用GARCH-Va R模型度量风险较符合我国证券投资基金的现状, 并且可得到一个随时间变化的Va R序列, 便于研究Va R的变化趋势和未来Va R的预测。因此, 在研究国内外文献的基础上, 应用GARCH-Va R模型, 对我国开放式股票型基金市场风险进行测量和分析, 对比不同分布下各模型计算出的Va R值的准确程度, 从而为风险管理中计算Va R时模型的采用以及分布的假定提供一个更好的借鉴。

二、GARCH-VAR风险度量模型

鉴于条件异方差的存在, 1982年恩格尔 (Engle) 提出了著名的ARCH模型。随后, Tim Bollerslev (1986) 将了残差方差的滞后项引入ARCH模型的方差方程中, 得到了广义自回归条件异方差模型 (GARCH模型) , 即GARCH (p, q) 模型。其具体形式为:

其中{rt}为基金的收益率序列, μ为收益率序列的均值, α0>0, αi≥0 (i=1, …, q) , βj≥0 (j=1, …, p) 保证条件方差的非负性;It-1是t时刻以前的所有信息集合;保证该过程的平稳性。

大量实证分析表明, 用GARCH (1, 1) 模型就能很好的描述波动的聚类性。在GARCH模型中的残差分布通常有三种:正态 (高斯) 分布、学生t分布和广义误差分布 (Generalized Error Distribution, GED) 。本文分别对比这三种分布下模型计算出的Va R的准确度。

基于GARCH (1, 1) 一正态模型的Va R计算模型为, 其中It-1-N (0, σ2t) 表示t的条件分布服从均值为0方差为σt2的正态分布。GARCH模型各自会产生一个标准差序列{σt2}, 可以先计算出标准差序列的平均值, 然后根据公式计算Va R值:。其中F-1 (g) 是所设定分布的分布函数的反函数, 为标准差序列的平均值, α为置信水平。在计算出Va R值后, 要对模型进行后检测试, 最常用的方法是失败检验法。如果模型有效, 模拟的失败率应等于Va R置信度1-c, 如果失败率与1-c相差较大则表明模型不适合。假定置信水平为c, 置信度为1-c, 实际考察天数为T, 失败天数为N, 则失败频率记为P (=N/T) , 这样失败频率就服从一个二项式分布, 期望概率为=P*, 设零假设为H0:P=P*;备择假设为H1:P≠P*, 检验失败频率是否拒绝零假设。

由于基金未保留有足够的历史收益数据, 本文计算证券投资基金Va R的方法都直接对基金收益率的历史数据建模, 而不是将每一个基金映射为系列“市场因子”的组合。

三、实证研究

(一) 样本描述

选择12只开放式股票及偏股型基金的每日单位净值, 它们分别是华安创新、长城久泰、华安A股、德盛小盘、荷银精选、嘉实增长、海富精选、巨田基础、金鹰优选、博时裕富、融通深证100、景顺增长。时间范围从2004年8月2日到2007年8月1日, 每个序列共计721个交易日的数据。数据来自上海财华信息技术服务公司基金数据库。基金日收益率计算公式为, 其中Rpt为基金在t日的收益率, NAVt为第t日的基金净资产。检验均是在显著性水平a=0.05下进行, 即置信度为95%。

(二) 实证分析

笔者对数据进行计算得到各只基金的日收益率数据, 利用Eviews5.0对其进行实证分析。

1. 样本基金日收益率的统计分析

统计分析发现12只基金日收益率序列峰度统计量的值变动较大, 它们在1%的水平下均是显著的 (原假设为峰度等于3) , 说明样本中的肥尾性要比偏度更为突出。对于检验序列正态性的JB统计量, 在1%的水平下也全部是显著的, 说明日收益率序列的分布不是正态的, 这与前面关于偏度和峰度的检验结果是一致的。对样本基金的日收益率的均值方程残差序列进行ARCH效应检验发现, 当q=5时除金鹰优、博时裕富选外都仍小于显著性水平, 即检验依然显著, 表明残差序列存在高阶的ARCH效应, 即收益率序列存在波动集聚性。

综上所述, 样本数据说明我国开放式基金的日收益率时间序列存在下面三个统计特征:右偏性, 尖峰肥尾性和波动聚集性, 并且这些特性的表现都比较突出。

2. 不同分布下GARCH模型的估计和Va R值的计算与检验

利用GARCH (1, 1) -正态分布模型、GARCH (1, 1) -t分布模型和GARCH (1, 1) -GED分布模型对每只样本基金收益率进行拟合, 得到每只样本基金收益率的均值μ、模型参数值以及t分布和GED分布的自由度。从模型的估计参数来看, 各模型的参数均在5%置信度水平下显著。而对估计残差再作异方差效应的LM检验, 将发现不存在显著的异方差现象, 模型能较好的刻画基金收益率异方差现象。样本基金的日收益率的波动序列型态有着较大的相似性, 大多数基金的滞后系数β都大于0.7, 并且回报系数α小于0.25, 且这些系数在统计上均具有显著性, 这表明各只基金的日收益率波动具有一定的持续性, 它们对市场变化的反映较为迅速, 同时各只基金的α+β<1, 进一步表明了其波动过程的持续性与稳定性。

利用Eviews5.0的GARCH方差序列生成条件方差, 对其取平方根得到条件标准差。运用matlab7.0的逆累计分布函数值的计算功能和数值积分功能分别算出t分布和GED分布的分位数。最后把均值、条件方差标准差和95%执行水平下三种分布的分位数带入公式, 便有每只样本基金日收益率为1天, 置信度为5%的Va R值, 计算结果见下表。

从上表可以看出, t分布下各模型参数估计值在95%的置信水平下显著, 对残差进行异方差效应检验已不存在异方差现象, 说明模型较好的拟合了回报率序列的时变特征。预测未来一日的Va R值发现, t分布下估计出的Va R值明显偏高, 表明在估计出的Va R值过于保守, 并且失败率也未通过检验, 即利用Kupeic准则拒绝零假设。而GED分布假设下回报率序列可以较好的反映厚尾现象, 对模型进行异方差效应检验不存在异方差现象, 表明在GED分布下各模型均能较好的拟合回报率序列的异方差现象。在95%的置信水平下各模型预测的Va R失败率接近5%, 相对误差不大, 并且失败率通过Kupeic准则的检验, 接受零假设。

四、结论

本文对12只股票型基金收益率序列的风险度量进行实证分析, 采用反映市场时变特征的GARCH类模型分别在三种不同的概率分布下预测了未来一日的Va R值, 应用Kupiec准则测试估计出的Va R准确程度, 并对比分析各模型不同分布下计算的Va R精确程度。实证研究表明, 我国基金收益率序列具有显著的波动聚类和尖峰厚尾性, 用GARCH (1, 1) 模型刻画样本基金的日收益率序列是合适的, 在三个不同分布的GARCH (1, 1) 模型中, 描述金融资产序列的尖峰厚尾性特征最佳的概率分布为GED分布。Va R计算结果显示, 平均来看在95%置信水平下根据GARCH-t模型计算出的VAR值都是最大的, t分布因为过于保守而导致Va R值估计过高, 预测出的Va R失败率相对误差较大, 通不过Kupeic提出的似然比检验。GARCH一正态模型计算出的Va R值失败率比较高, 从而一定程度上低估了风险, 而因此这两种分布都不能准确的描述金融资产的尾部特征。

参考文献

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[4]陈小红, 何浩.开放式基金的VaR值测算与评估——基于GARCH模型的实证分析[J].武汉金融, 2006, (8) .