多元化并购

多元化并购（精选3篇）

多元化并购 篇1

一、引言

跨入新世纪以来, 中国加入世界贸易组织、国有企业股份制改革等重大经济事件, 中国企业的全球化程度及中国资本市场完善程度均得到提升。近年来, 中国企业, 尤其是上市公司, 更加积极地参与到了并购交易中。对企业并购的研究历来都是公司金融领域的热点与难点问题。多元化并购折溢价问题也是多年来学术界争论的焦点之一。并购的股东财富效应 (Shareholder Wealth Effect) 主要指在并购交易公告前后上市公司的股票价格呈现的上涨或下跌的趋势, 其中股价上涨即为正财富效应, 股价下跌为负财富效应。近年来对各类型并购交易中股东财富效应的研究不胜枚举, 结论亦有不同。成熟市场研究普遍达成并购损害股东财富的共识。中国并购市场研究既有支持并购为股东创造财富, 也有认为并购导致负股东财富效应的。细分到多元化并购和同行业并购, 多方学者更是各执一词。故本文旨在研究我国A股主板上市公司多元化并购和同行业并购行为对短期股东财富效应的影响, 并试图探究股权结构及企业性质与并购短期绩效间的关系。

二、文献综述

(一) 国外文献

20世纪80年代对托拉斯的放松管制使得同行业企业合并在法律上得到认可, 企业纷纷剥离非核心业务, 回归专业化经营。充斥于美国资本市场上成功的LBO、MBO、爆裂接管 (Bust-up takeover) 、拆分、资产剥离等归核化、专业化的战略选择及实施更是为多元化损毁企业价值这一观点提供了有力的实践支持。并购失败导致价值减损的多元化企业容易成为LBO的对象, 而后者接管后通常将企业拆分或业务剥离 (Berger, Ofek, 1996) 。相比于同行业并购, 多元化并购的主并方更倾向于剥离目标企业资产 (Sicherman, Pettway, 1987;Bhagat, Shleifer, Vishny, 1990;Kaplan, Weisbach, 1992) 。专业化经营的增加也让资产出售者尝到了甜头 (Sicherman, Pettway, 1987;John, Ofek, 1996) 。20世纪80年代的爆裂接管大获成功, 正是对先前60~70年代多元化并购的惩罚, 60~70年代溢价现象只不过是市场的预期过度乐观导致的 (Jensen, Ruback, 1983) 。总体而言, 这些交易代表了美国多元化企业的业务解构与专业化经营的趋势, 也间接证明了非相关多元化的无效率观点。多元化企业的股东财富受到极大损害。其他并购市场, 特别是新兴市场经济体, 研究结论并不像美国的那么一致。Lins和Servaes (2002) 用超额价值对1995年7个亚洲新兴市场经济体的超过1000家公司进行检验, 发现相比于单一经营企业, 多元化企业在交易中折价达到约7%。Fauver, Houston和Naranjo (2003) 研究了1991年至1995年期间35个国家的超过8000家企业, 却得出了不同的结论。他们认为资本市场的发达程度、国际一体化程度及法律系统完善程度对企业多元化价值有较大影响:在资本市场完善、与国际高度接轨的高收入国家, 的确存在显著的多元化折价;但在资本市场欠发达、与国际资本市场分割的国家中, 多元化折价现象不显著, 甚至发现了多元化溢价。Khanna和Palepu (2000) 对1993年印度上千家企业的研究表明, 无论是以托宾Q值或是ROA衡量的企业绩效, 都与集团多元化程度成U型关系, 即起始都随多元化程度增加而下降, 当达一定程度后转而上升。不同于美国集团式经营企业, 印度多元化程度高的集团联营企业表现得更佳, 这与美国LBO企业相仿。Lins (2003) 发现股东权益保护制度薄弱的国家或地区中, 管理层的控制权超越相应现金流量权使得管理者代理成本激增, 导致企业价值较低;而非管理层大股东持股比例较高对企业价值有积极作用。新兴市场国家企业在管理层持股比例在一定区间范围内时, 多元化企业折价严重。所有权集中度, 特别是管理层持股, 对多元化企业是一把“双刃剑”。当内部人拥有的权力足以掠夺少数股东权益, 并且不用为此举承担全部现金流损失后果的情况下, 折价将非常严重 (Lins, Servaes, 2002) 。

(二) 国内文献

国内的研究更是难以给出定论。20世纪90年代末期, 我国国内并购交易数量开始激增, 相关研究才逐渐丰富。随着各方文献的深入探讨, 切入角度、研究方法、评判指标不再单一。虽然对多元化并购短期股东财富效应的研究甚少, 但多元化并购对于企业是“馅饼”还是“陷阱”的问题, 已经是众说纷纭, 莫衷一是。张新 (2003) 采用事件研究法和会计研究法, 实证分析了1993年至2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了分析。研究表明, 标的获得方业绩下降, 股价平均丧失16.76%, 净资产收益率和主营业务利润率亦有下降趋势。多数研究支持多元化并购导致了企业长期绩效为负, 并购后1~3年内股东财富有不同程度损失 (李善民、朱滔, 2006;洪道麟、刘力、熊德华, 2006) 。多元化程度与上市公司可持续发展能力存在着一定的负相关关系 (姚禄仕、聂瑞, 2007) 。然而有些学者发出了不同的声音。苏冬蔚 (2005) 深入调研了2000年至2002年间926家沪深两市上市公司样本, 得出我国上市公司多元化溢价的结论。多元化公司市值-账面值比、托宾Q值及超额价值均较高, 并且在控制了多项变量后, 溢价现象仍然显著 (张翼、刘巍、龚六堂, 2005) 。朱江 (1999) 发现多元化程度与经营绩效没有显著的因果关系, 但多元化经营能够平滑盈利水平的波动, 降低经营风险。

三、研究设计

(一) 研究假设

借鉴已有研究成果, 本文提出如下研究假设:

假设1:并购交易存在超过行业同期平均水平的超额收益, 同行业并购的超额收益大于多元化并购的

假设2:短期股东财富效应与股权集中度成倒U型关系, 即股权集中度过低或过高时, 股东财富效应劣于股权集中适度时结果;并且在多元化并购下, 股权集中度的影响更为显著

假设3:国有性质的上市公司短期股东财富效应优于非国有性质的上市公司;这一效用在同行业并购中比在多元化并购交易中更高

(二) 变量选取

本文选取如下变量: (1) 被解释变量。累计超额收益 (CAR) :指并购交易事件窗口期内上市公司显著异于0的特定区间的累计平均超额收益, 该指标反映了上市公司由于实施并购交易, 使股东获得的超出预期的财富。由于我国证券市场行业效应明显 (范龙振, 王海涛, 2003;熊胜君, 杨朝军, 2006;杨小燕, 王建稳, 2008;王书斌, 王雅俊, 2011) , 本文将样本企业的累计超额收益减去各自证监会行业同期累计超额收益, 以消除行业影响。 (2) 解释变量。主要包括:第一大股东持股比例 (CR1) :表示上市公司第一大股东持有的股份数量与总股本之比;前五大股东持股比例合计 (CR5) :表示上市公司前五大股东持有的股份数量与总股本之比;赫芬达尔 (Herfindahl) 指数 (H10) :表示上市公司前十大股东持股比例的平方和, 大股东比例取平方和后将显现出股权马太效应 (安烨, 钟廷勇, 2011) , 敏感地反映出大股东持股优势;股权制衡指数 (Z) :表示第二大股东持股比例/第一大股东持股比例的比值, Z越大, 说明其他股东对第一大股东的制衡能力较强, Z越小, 说明第一大股东控股情况显著优于其他股东, 制衡作用微弱;国有性质 (GO) :标的获得方企业性质为“国有”的, GO取1;企业性质为“民营”及“外资”的, GO取0。 (3) 控制变量。选取反映上市公司自身特性的指标作为控制变量, 并利用各证监会行业同期数据对其进行标准化, 避免数据异方差性的同时, 消除行业特性对不同上市公司之间的影响。企业规模 (SIZE) :本文选用上市公司交易前一年度的资产总值来反映上市公司的规模;成长性 (GROW) :本文选用上市公司交易前三年的净利润复合年增长率来反映上市公司近年来成长性, 由于该衡量指标适用于描述趋势, 故拉长取值的时间跨度, 而非取一年数据。

(三) 模型建立

本文拟用市场模型的事件研究法对多元化并购及同行业并购的短期绩效进行对比研究。理论上市场模型的事件研究法相比于均值调整和市场调整的事件研究法更完整, 同时目前各国的学术研究也多是采用此法, 沿用此法便于进行国际对比 (张新, 2003) 。超额收益 (AR, Abnormal Return) 、累计超额收益 (Cumulative Abnormal Return, CAR) 、超额平均收益 (Average Abnormal Return, AAR) 和累计平均超额收益 (Cumulative Average Abnormal Return, CAAR) 是事件研究法中的关键指标。如果并购会带来股东财富损失, 那么只有区分并购类型 (同行业并购或多元化并购) 并验证多元化并购给企业短期绩效带来的损害大于同行业并购时, 才能说明多元化并购相对于同行业并购对股东财富具有消极影响。如果二者不加区分或者没有显著差别, 那么只能证明是并购影响了企业短期绩效, 与是否多元化并购无关 (洪道麟、刘力、熊德华, 2006) 。超额收益ARit是该股票第t日的实际连续复利收益率Rit与期望收益E (Rit) 之差, 即ARit=Rit-E (Rit) 。Rit为单只股票i在第t日的实际连续复利收益率, 即Rit=ln (Pit) -ln (Pi (t-1) ) , Pit为股票i在第t日的收盘价。市场模型中, 期望收益E (Rit) 由CAPM模型E (Rit) =αi+βi Rmt+εi得出。其中αi代表股票i在观察期间无法用市场风险解释的平均收益, βi作为对风险的测量, 代表股票i与市场波动的相关程度, εi是统计误差, 此三项通过回归估计期股票i的股价表现得出。Rmt为第t日的市场收益率, 本文选用沪深300指数作为市场组合的替代。利用估计窗口的日时间序列数据对每只股票的日收益与沪深300指数的日收益进行回归, 得到各股票模型α与β的估算值。进而用此估算值带入ARit=Rit-E (Rit) =Rit- (αi+βiRmt+εi) , 计算得出事件窗口内各股票每日超额收益ARit。将每日所有样本股票的超额收益求平均值, 即可得到每日样本的平均超额收益AARt, , N为并购样本数量。最后将平均超额收益加总, 即可得到事件窗口内的累计平均超额收益CAARt, CAARt=∑AARt。本文选取并购交易的首次公告日期作为事件日 (t=0) , 估计窗口为首次公告日期前180日至前31日, 即[-180, -31];事件窗口为首次公告日期及前后30日, 即[-30, 30]。我国股票市场的信息披露制度尚未健全, 从一定程度上影响了市场的健康运行。没有较长的事件期, 便无法获得与现实高度拟合的数据 (舒博, 2008) 。相比于股价, CAR能够消除股价受大盘影响产生的系统性变动, 更好地描述某个事件对该上市公司股东财富价值造成的影响。接下来进行显著性检验, 检验CAAR是否显著异于0。若CAAR>0, 且检验结果显著, 说明该事件使股东财富有所增加;若CAAR<0, 且检验结果显著, 说明该事件损害股东财富;若证据无法拒绝CAAR显著异于0, 则表明股东财富在该事件中几乎没有受到影响。T检验的公式如下:, 其自由度为 (N-1) 。最后进行回归分析, 将CARit (CARit=∑ARit) (经行业调整) 作为被解释变量, 与解释变量和控制变量 (经行业调整) 进行回归。回归模型如下:

模型1~4:CARit=αi1+βi1 (OC) +βi2 (SIZE) +βi3 (GROW)

模型5:CARit=αi1+βi1 (GO) +βi2 (SIZE) +βi3 (GROW)

其中, 模型1~4中的OC代表股权集中度, 四个模型分别代入第一大股东持股比例 (CR1) 、前五大股东持股比例合计 (CR5) 、赫芬达尔 (Herfindahl) 指数 (H10) 、股权制衡指数 (Z) 等四个解释变量。

(四) 样本选取和数据来源

本文从Wind资讯金融数据库中, 选取2006年至2011年间首次发布公告的29794件并购事件作为总体, 并且基于以下条件 (及原因) 进行筛选: (1) 并购事件的标的获得方, 应在沪深主板市场发行A股的上市公司 (剔除三板、中小板和创业板上市公司) , 且交易标的与获得方不得为同一上市公司; (2) 剔除证监会行业分类为金融、保险业的上市公司; (3) 并购公告发布前后30天内未发生其他可能影响股价的重大事件 (如分红、送股、配股、违规、诉讼仲裁和公布年报等) ; (4) 甄别标的方内容, 特别是标的方所在行业为房地产服务的, 剔除交易标的物仅为在建工程、土地、土地使用权、非经营性资产等的样本, 该部分交易与并购方的经营业务是否多元化、业务范围是否发生改变无直接关系; (5) 同一上市公司作为标的获得方进行多次并购交易的, 剔除与上一次交易的首次公告日期间隔小于180天的;同一天内进行多次并购交易的, 剔除筛选条件矛盾的; (6) 剔除交易首次公告日期前180天至其后30天内数据缺失及异常的; (7) 剔除其他数据缺失及异常的; (8) 以标的获得方及交易标的所属行业不同作为多元化并购标志, 另外, 任意一方行业被划分为“综合性行业”或“多领域控股”的, 也作为多元化并购样本。最后共获取268家上市公司的327个多元化并购样本, 以及167家上市公司的193个同业并购样本。

四、实证检验分析

(一) 两种并购交易中标的获得方股东的短期财富效应

如图 (1) 和图 (2) 所示, 多元化并购交易与同行业并购交易的事件窗口内超额收益的结果呈现较大差异。事件窗口内, 虽然多元化并购交易的正向平均超额收益AAR仅较同行业并购的多了1天, 但前者波动相对较小, 标准差为0.0014, 后者从首次公告前9天左右开始, AAR便剧烈波动, 标准差达0.0022。多元化并购交易事件窗口期内的累计平均超额收益CAAR达到同行业并购的4.35倍。经行业调整前, 多元化并购的CAAR在事件窗口内均为正, 虽然在事件窗口内稍有调整, 但随时间推移, 总体趋势上升, 在首次公告日后29天达事件窗口期内的最大值0.0210。同行业并购交易CAAR在交易首次公告日期前一周左右甚至达到最低值-0.0086, 事件窗口内最大值为首次公告日的0.0052 (多元化并购当日为0.0168) 。即便如此, 两种并购在某些时间段内亦存在相似之处。首次公告日前4个交易周内AAR波动开始变得剧烈, CAAR进入调整阶段。进入交易前一周, CAAR开始上扬, 并在首次公告日达到阶段最高值, 之后开始下行。首次公告日之后第3个交易周内才出现止步迹象, CAAR开始向上修正。

注:CR1、CR5、H10在1%水平下显著, Z在5%水平下显著。

注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%;括号中为相应T值。

相比于同行业并购, 国内市场投资者似乎更看好多元化并购。如表 (1) 所示, 单从股价上看, 多元化并购标的获得方股东财富增长, 并且优于同行业并购, 但二者统计上均不显著, 即统计意义上而言, 并购标的获得方股东财富在整个事件窗口期内未受到交易影响。考虑到结果不显著可能是个股股价受同时期行业效应影响, 故将各样本CAR进行调整。经行业累计超额收益调整后, 多元化并购交易事件窗口期内的累计超额收益结果与调整前出现显著不同 (表1) 。多元化并购在首次交易公告日后的CAAR虽然仍保持先降后升的趋势, 但前期累积的正向收益完全被吞没, 甚至在首次公告3日之后开始出现负值, 直至窗口期结束。同行业并购调整前后差异虽未通过显著性检验表 (2) , 但情况似乎更加不容乐观。即便和多元化并购同样拥有27天正向AAR, 但同行业并购大于0的CAAR仅有3天, 整个窗口期基本上处于负值。就整个事件窗口期而言, 参与同行业并购的上市公司, 其股东遭受的财富损失总体上比参与多元化并购标的获得方更严重, 但同样未通过显著性检验。

如表 (2) 所示, 在我国的A股二级市场上, 市场操纵和内幕交易对股价产生的重大影响不得不纳入考虑。观察到在并购公告日前1个交易周内的累计超额收益显著为正, 波动率也大幅提升, 交易事件首次公告前, 股价已提前做出了显著的反应。该现象在同行业并购中更为明显, 甚至在控制了行业因素后, CAAR仍然显著。同行业并购在[-5, -1]期间的CAAR甚至超过了整个事件窗口期内的CAAR。二类并购的指标均超过100%, 多元化并购的公告效应仅为12.87%, 说明在并购信息披露前就已泄露, 一部分掌握“内幕消息”的投资者提前采取行动, 使价格提前发生了变化 (林世雄, 2005) 。内幕交易损害外部投资者利益 (Leland, 1992) , 存在内幕交易的事实被揭露后, 股价可能应声下跌。鉴于内幕交易的主要特征就是违法的内部交易或关联交易 (霍爱英, 2008) , 而同行业并购样本中的关联方交易高达49.49% (多元化并购样本中的关联方交易占31.21%) , 或许这可以解释同行业并购在交易公告后股东财富直线恶化现象。

总体而言, 如表 (3) 所示, 事件窗口期内的累计平均超额收益并未显著大于0, 说明上市公司的并购活动并没有给股东带来积极的财富效应;剔除行业因素后, 参与并购的上市公司股东获得的收益为负 (统计上不显著) , 说明股东的财富状况难以优于同一行业中未参与并购的上市公司股东。而多元化并购的短期绩效看似优于同行业并购, 实质上二者无差异, 彻底拒绝假设1。

(二) 标的获得方并购交易首次公告短期绩效影响因素分析

本文验证了股权集中度和股权性质对短期财富效应的影响。

注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%;括号中为相应T值。

注:SIZE在10%水平下显著, GROW在5%水平下显著。

注:*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%、1%;括号中为相应T值。

(1) 股权集中度与短期股东财富效应。对多元化并购和同行业并购两组样本的股权集中度指标进行T检验的结果见表 (4) , 可以发现:两组样本股权集中度差异明显。同行业并购的标的获得方股权集中度明显高于参与多元化并购的上市公司;股东制衡指数明显低于后者。同行业并购上市公司的第一大股东控制权相对更高, 其他股东的制衡作用相对更弱。若内幕消息泄露, 股权集中度较高、制衡较差的上市公司大股东更易提前吸筹或通过其他手段操纵股价从中获利, 侵害其他股东利益。如表 (5) 所示, 尽管股权集中度指标多元回归结果的显著程度不甚理想, 但各股权结构指标回归结果方向一致。多元化并购中, 市场对大股东持股比例较低, 股权制衡较佳的标的获得方较有信心, 交易首次公告后这类公司股东财富表现出正效应。与此不同的是, 股权集中、制衡较弱的标的获得方在同行业并购取得优势。Morck, Shleifer, Vishny (1988) , Lins, Servaes (2002) , Fauver, Houston, Naranjo (2003) , 许冬 (2011) 等均认为所有权结构与企业价值或绩效的关系并非简单的线性。故本文将第一大股东持股集中度分别以10%、30%和50%为界, 划分为四个区间, 并分别设置为变量, 与经行业调整的CAR回归, 结果如表 (6) 所示。可以发现:多元化并购CAR和同行业并购CAR分别与股权集中度调整指标回归的结果差别较大。多元化并购的标的获得方第一大股东持股比例在10%~30%时, 短期股东财富效应与股权集中度正相关, 但未通过显著性检验;超过30%时, 短期股东财富效应与股权集中度负相关, 其中30%~50%间在10%水平下显著。同行业并购中, CAR与第一大股东持股比例始终成正相关, 其中第一大股东持股比例在10%~50%通过5%的显著性水平检验。该结果拒绝了假设2。

对于股权集中度变量在多元化并购及同行业并购中表现出的不同效果, 本文试图给出解释。多元化并购是信息相对不对称的交易, 交易双方对对手方企业及行业的了解都有限, 外部股东对内部人的决策思路仅可从公开信息及自身推断获得, 当公开信息不充分时, 外部投资者难以判断并购交易对企业是否是利好消息。适当的股权 (治理) 结构使得管理层与股东之间、内部人与外部人之间形成良好的制衡机制, 既可避免管理层 (或内部人) 利用交易损害股东 (或外部利益相关者) 价值的行为出现, 又可以缓解大股东与中小股东的代理矛盾。当股东认同该并购交易并非损害自身财富时, 便不会轻易给予负面预期, 相对于同行业并购, 多元化并购标的获得方股价得以较平稳度过交易公告日。如表 (8) 所示, 同行业并购的标的获得方规模及成长性显著高于行业平均水平及多元化并购的标的获得方, 其并购通常被认为是为了进一步实现规模经济, 创造更优绩效的进攻型扩张。即便股权集中度普遍较高、股权制衡较差, 中小股东可能会选择信任持股比例高, 甚至处于绝对控股地位的大股东, 相信其可以充分发挥自身专业知识及对行业的深入了解, 对管理层进行直接有效的监督, 较高的持股比例或作为大股东监督的激励, 管理层利用并购交易攫取私利的概率尽可能降到最低的程度, 股东与管理层之间的委托-代理问题得以解决, 并购获得超额收益。

(2) 国有性质与短期股东财富效应。回归结果见表 (9) , 可以发现:国有性质与短期股东财富效应正相关 (同行业并购标的获得方的国有性质与CAR回归结果在10%水平下显著) , 支持假设3。虽然假设中提及的政府关联与公司管理能力间的替代关系及资源间的互补关系难以数量化, 但即便国有性质上市公司实力雄厚、资源丰富, 将该优势复制到行业外的其他企业, 信息不对称性相对更高, 自身绩效提高的不确定性更大, 多元化并购公告后股价没有足够信心表现出大幅攀升, 也是情有可原的。国有上市公司的并购优势在同行业并购中比较能够体现, 还可能与我国存在政府主导的资产重组有关。人们通常相信政府主导的资产重组, 特别是资产置换, 能为上市公司注入优质资产, 剥离其不良资产, 双管齐下提高上市公司的重组效益 (王跃堂, 1999) , 从而给予一定溢价。

五、结论

本文通过分析公开历史数据, 运用市场模型的事件研究法实证研究了2006~2011年间首次发布并购公告的405家A股上市公司的520个并购事件样本的股东财富效应。得出如下结论: (1) 多元化并购交易的标的获得方股东在交易首次公告事件窗口期内获得了2.07%的累计平均超额收益, 优于同行业并购交易标的获得方股东的0.30%, 但是财富效应在统计上不显著。多元化并购标的获得方股东在首次交易公告日前的一个交易周内获得了显著为正的累计平均超额收益, 公告日前1天至之后一段时间股东财富出现缩减, 但统计上不显著;同行业并购标的获得方股东则在首次交易公告日到来之前的一段时间遭遇了财富负效应, 公告日临近及公告日之后过一段时间, 累计平均超额收益才转而显著为正, 但首次公告日后1天至之后一段时间股东财富明显缩水。在经过行业累计平均超额收益调整后, 多元化并购的累计平均超额收益显著下滑, 同行业并购CAAR同样恶化, 但调整前后的绩效统计上无差异。多元化并购经行业调整的CAAR自首次公告3日之后开始出现持续负值;同行业并购在事件窗口期内仅3天为正值。总体而言, 参与并购的上市公司并未给股东带来显著的正财富效应;行业因素对多元化并购短期绩效存在一定影响;在剔除行业因素后也没有给股东带来超出行业平均水平的超额收益;同行业并购与多元化并购绩效实质上没有显著差异。 (2) 就影响多元化并购交易股东财富效应的因素而言, 股权适中集中的上市公司多元化并购短期绩效较佳;同行业并购绩效好的标的获得方却偏向于拥有较高的股权集中度。第一大股东持股比例在10%~30%时, 多元化并购标的获得方CAR随股权集中度增加而上升, 但不显著;大于30%时, CAR与股权集中度负相关, 特别在30%~50%时显著。本文认为适度集中的股权结构能缓解股东与管理层之间、大股东与中小股东之间、内部人与外部人之间的利益冲突, 代理成本降低, 赢得市场更多信任, 有助于提升并购后股价, 获得更多超额收益。同行业并购标的获得方CAR始终与第一大股东持股比例正相关, 但仅在10%~50%之间显著。本文认为同行业并购股权结构对绩效影响不同于多元化并购的原因在于, 实施同行业并购的上市公司规模较大、成长性较优, 其并购多为进攻型扩张, 中小股东倾向于相信专业知识和信息搜集能力都较强的大股东, 较高的股权集中度或作为其对管理层实施直接有效监督的激励。管理层利用并购攫取私利的概率尽可能降到最低, 股东与管理层之间的委托-代理问题得以解决, 并购获得超额收益。 (3) 国有性质与短期股东财富效应正相关, 但多元化并购统计上不显著 (同行业并购在10%水平下显著) 。国有上市公司进行多元化并购, 凭借其规模及资源等优势, 或可弥补其跨行业并购管理能力不足等方面缺陷, 取得协同效应, 但市场对其信心并不足以使其表现显著优于非国有上市公司。国有上市公司的并购优势在同行业并购中比较能够体现, 还可能与我国存在政府主导的资产重组有关。市场或相信政府主导的资产重组特别是资产置换可有效提高上市公司经营绩效, 而给予其一定溢价。对于部分研究未取得满意结果, 本文认为其原因一方面在于我国金融市场尚未达到半强式有效状态 (林世雄, 2005;明隆, 2011) , 股价对信息的反应尚不够充分;另一方面, 为消除其他不相关因素影响, 对样本范围的多重条件筛选可能过滤掉部分数据, 使得检验结果不显著, 最终结论或稍有偏颇。另外, 由于直接研究多元化并购与同行业并购短期股东财富效应的文献较为缺乏, 本文的理论分析多基于不区分是否多元化的并购理论及多元化经营的相关文献, 理论基础有待进一步完善。

参考文献

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[8]Fauver, Houston, Naranjo.Capital Market Development, International Integration, Legal Systems, and the Value of Corporate Diversification:A Cross-Country Analysis.The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003.

多元化并购绩效及其动机选择 篇2

一、样本选择与研究设计

本文对国泰安数据库中的并购信息进行检索, 以2005年1月1日至2005年12月31日期间发生的并购事件作为研究对象, 并遵循以下原则进行筛选: (1) 主并购公司全部为A股上市公司, 不包括发行B股和H股的公司; (2) 公告的时期数据及财务指标数据完整; (3) 一年内多次发生并购则选择发生事件时间最晚的那次数据; (4) 由于金融行业的特殊性, 剔除金融上市公司; (5) 对于特别处理ST公司和特殊处理PT公司将不予考虑。最后, 将所选数据按证监会公布的行业大类代码进行匹配选择, 最终得到了24起多元化并购的有效样本事件。

在评价方法上, 由于事件研究法对于资本市场的有效性较强, 而我国资本市场对于有效性在某种程度上存在着争议, 为了使研究结果更为客观、严谨, 本文采用财务指标法, 从公司偿债能力、盈利能力、成长能力和营运能力四个方面共计10个财务指标来考察上市公司的经营绩效状况, 如下表所示:

以上的每个财务指标在不同程度上反映了不同的信息, 但是指标之间彼此还是存在一定的关联性, 因而所得到的统计数据在一定程度上有重叠, 这就需要使用主成分分析来提取关键信息, 对并购绩效进行有效评价。

二、多元化并购绩效实证分析

将并购前后共五年的10个财务指标导入SPSS软件进行主成分分析。分析结果显示:五年的财务数据均通过KMO统计量与Bartlett球形检验, 所选取的四个主成分的累积方差贡献率均在80%以上, 说明四个主成分能够有效的评价绩效状况, 将选取的各主成分的方差贡献率为权重进行加权平均, 得到各年的综合得分公式:

2003年综合得分:F03=0.49522x1+0.19527x2+0.12122x3+0.08903x42004年综合得分:F04=0.48213y1+0.21094y2+0.13082y3+0.09364y42005年综合得分:F05=0.49419z1+0.20659z2+0.13689z3+0.07673z42006年综合得分:F06=0.43094m1+0.19269m2+0.11297m3+0.09168m42007年综合得分:F07=0.48040n1+0.24915n2+0.11017n3+0.06541n4将主成分的各年得分代入SPSS进行处理, 再运用描述性统计分析, 结果如下:

为了更加直观、清楚地描述并购各年的得分状况, 将上述表格的得分均值代入EXCEL进行图表处理, 如下图所示:

实证检验结果表明:多元化并购在相对较长的时期内不仅没有改善公司绩效, 反而使公司绩效受损, 其均值得分为负。这与大多数学者所研究的结果相一致。从上图中可以看到, 得分曲线呈“M”形状, 并购前公司绩效呈缓慢上升状态, 而在并购当年, 绩效出现大的拐点, 呈持续下滑趋势, 这可能是由于多元化并购是主并购公司在非相关领域进行的并购, 是对其产品的多角化经营, 因此, 对该领域内的状况还需要进行熟悉, 其盈利能力与运营管理能力会在一段时间内受到限制, 随后绩效大幅度调整, 得分超过并购前的最优状态, 但这仅仅是暂时状态, 从长期看来, 其绩效仍然呈向下态势。

三、多元化并购动机选择理论诠释

上述实证结果表明:多元化并购并不能提高主并购方的长期绩效, 但公司为何还要进行多元化并购?以下的经典理论为我们解开“多元化并购之谜”提供了理论依据。

(1) 狂妄假说。Roll (1986) 等人认为:管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观, 充分相信自己对目标公司具有高度的整合协同效应。在狂妄假说的框架下, 主并购公司对目标公司的估计过于乐观, 使得绩效好的公司更可能进行多元化并购, 因为这些公司的管理层更容易受到狂妄情绪的影响。我国研究学者苏冬蔚 (2005) 的研究也表明:价值高的企业更倾向于采取多元化战略。

(2) 自由现金流量假说。代理理论认为:当公司差的业绩威胁到公司管理者的职位和工作时, 他们有动机进入他们认为可能擅长的新业务 (Shleifer and Vishny, 1989) , 多元化为管理者提供了更多的机会提升他们自己的声望和薪酬 (Jensen and Murphy, 1990) 。在代理理论的基础上, Jensen (1986) 进一步构建了自由现金流假说, 他认为:具有相当多自由现金流量的公司, 倾向于过度投资, 接受负净现值 (NPV) 的边际投资方案。从股东的角度而言, 当公司没有NVP为正的投资项目时, 自由现金应当作为股利返还给股东, 但现金的返还减少了管理者对于资源的控制, 同时也可能增加将来融资的难度, 所以管理者更倾向进行投资, 即使这些投资有损于企业价值。我国学者洪道麟、刘力、熊德华等人 (2006) 也从实证角度给出了相应的解释。

(3) 多元化陷阱。管理理论认为:企业发展过程容易遭遇“多元化冲动”, 即企业达到一定规模后会产生“天花板效应”, 企业在原有的基础上继续加大投资, 却无法产生相应的效益, 甚至出现边际效益递减的现象, 使得企业家会产生投资其它领域的冲动, 或在自由资金较为充裕的情况下, 为防范未来可能出现的风险进行一定限度的非相关领域投资, 但是这也有可能发展成为“多元化陷阱”。

尽管多元化并购使得主并购公司绩效在长期看来呈下降趋势, 但我国上市公司对此仍然乐此不疲。从经典的理论解释我们可以看出, 多元化并购的产生源于公司内部制度的缺陷, 以及制衡机制的缺失, 这同时也充分说明了我国上市公司治理结构、委托代理制度等需要进一步完善, 进而真正提高公司的整体价值。

参考文献

[1]洪道麟、刘力、熊德华:《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》, 《经济科学》2006年第5期。

[2]王化成、刘俊勇、孙薇:《企业业绩评价》, 中国人民大学出版社2004年版。

[3]李善民、朱滔:《多元化并购能给股东创造价值吗?》, 《管理世界》2006年第3期。

[4]吴豪、庄新田:《中国上市公司并购绩效的实证研究》, 《东北大学学报 (自然科学版) 》2008年第2期。

多元化并购 篇3

一、BD市政设计研究总院并购背景

(1) BD市政设计研究总院总体状况

BD设计院是国有大型设计院, 以从事市政领域设计为主。创建于1955年, 具有市政公用行业、公路行业 (公路、特大桥梁、特大隧道及交通工程) 、建筑行业 (建筑工程) 、水利行业 (城市防洪) 、风景园林的工程设计甲级资质, 以及工程咨询、工程造价咨询、市政基础设施工程施工图设计文件审查机构、工程测量、工程监理等甲级资质, 同时还具有工程招标代理资质、对外经营权和进出口经营权, 是全国最具实力的市政工程设计研究单位之一。现有职工880余人。1997年通过ISO9001质量体系认证, 是国家高新技术企业、中关村高新技术企业以及海淀区创新企业, 连续14次被评为“全国市政设计行业百强单位”。

(2) 现阶段BD市政设计企业处在重要的战略机遇面前

北京作为政治经济文化中心和一个国家化大都市, 常驻人口超过两千万, 其交通基础设施建设、产业功能区建设及重点产业项目、资源能源建设任务日益繁重, 民生保障项目以及环境生态项目也在建设当中。同时, 我国国民经济仍处于快速发展的过程中, 国家要实施“城乡经济社会发展一体化”, 许多城乡统筹项目建设的任务也要快马加鞭。中国市政设计行业带来较多的市场机遇。周边省份及大城市由于在经济上与北京有着越来越紧密的联系, 城市建设上也存在不同程度的竞争和合作。最为重要的是外资向北京市迈进, 其步伐速度的加快令人目眩。外资并购北京的设计院, 获得专项资质、市场和人才等案例不断出现, 相比前些年在北京设立办事处或分支机构的做法, 外资进入的方式更直接、力度更大。BD市政设计企业必将面临越来越大的冲击。

(3) BD市政设计企业还面临诸多发展瓶颈

BD市政设计企业在发展的过程中还面临着不少问题。BD市政设计企业同其他设计单位存在严重的业务同质化现象, 由于市场条块分割的情况依然存在, 一旦地方保护主义逐渐减弱和消失, 要走出创新发展的道路并在市场中取得竞争优势将愈发难以显现。我国的市政设计单位都是从事业单位的体制下发展而来计划经济模式下遗留的观念问题一定程度上还在左右着人们的思维。行业内的市场观念、服务意识和危机意识还普遍欠缺。技术研发相对滞后。BD设计院经营总量虽然逐年增长, 但是咨询设计主业收入已趋于高限, 轨道交通专业还属于成长阶段, 新开拓的项目管理及工程总承包业务刚刚起步, 难以形成收入支撑。技术储备不足, 技术优势有所减弱。技术创新和研发能力不强, 缺乏自主知识产权的专有技术, 总体科技水平不具明显优势。科研体制、机制与发展不相适应的状况愈加突出。队伍结构不尽合理, 专业发展不够均衡。有行业影响力的拔尖人才不多;经济类人才、项目管理人才、能够主持大型项目的复合型人才和一专多能的专业人才缺乏;取得执业资格的各类注册人员总量不足, 专业匹配不尽合理;尚未形成与高技术产业创新体系相配套的创新人才队伍。

总之, 在这样的背景下, BD市政设计企业开始认识到必须不断寻求自身突破做强做大企业。在多元化发展的过程中开始探索通过并购等方式实现业务的快速扩张。

二、BD市政设计研究院并购CK勘查设计单位过程

CK勘察公司是一家小型勘察公司, 隶属于某国有大型施工集团。该集团拥有国家房屋建筑工程施工总承包特级资质、房地产开发一级资质、市政工程总承包一级资质等企业经营资质和对外经营权。CK勘察公司是集团的的三级子公司, 拥有正式职工27人, 具有岩土工程勘察专业甲级资质, 主营岩土工程勘察、设计、测试、检测、监测、咨询等业务, 具体服务内容包括基坑支护、降水及复合地基的设计与施工, 复合地基、桩基现场静载荷试验, 建筑基坑的回弹观测和建筑物的沉降、倾斜观测工程建设场地地质灾害调查与评价, 有害气体检测, 地下障碍物调查等。

对于寻求多元化发展、做强做大企业的BD市政设计院而言着眼于首先解决比较严重的设计与勘察脱节问题。缺乏勘察业务导致设计滞后、设计不能满足业主需求困扰BD设计院多年急需通过联盟、自主发展或并购等手段加以解决。勘察设计行业是一个高技术密集、高智力集成的行业, 在我国工程建设中具有主导地位, 发挥着关键作用。对象公司的有形资产和无形资产正好与BD市政设计院寻求的标准相吻合, BD市政设计院也通过CK勘察公司和CK勘察公司的上级单位的沟通, 谋求将CK勘察公司合并过来, 并使之与自身要素相整合, 以提升自身综合业务能力。

企业的兼并与收购往往是社会经济生活中最富戏剧性的故事, 本案例再次印证了这一点, 最终以不成功的并购结束。当然失败的原因完全是突发性意外事件, 让人始料未及。CK勘察公司隶属某国有大型施工集团, 在有关部门审查集团领导相关问题时, 发现案件涉及面广, 问题严重。有关部门当即对该集团进行了托管, 终止了所有涉及该集团的产权交易, 托管期暂定为一年。BD设计院在了解相关情况, 权衡利弊后, 宣布不再谋求对CK勘察公司的并购。

三、BD设计研究总院并购失败的教训及启示

1、缺乏行业并购经验和规范的并购程序。

BD市政设计研究总院通过并购走向多元化还是第一次尝试, 对于如何找寻并购目标和审慎调查, 没有任何先前经验可以借鉴。一般并购除了要有丰富的并购经验, 因为并购过程如何找寻目标企业, 如何防范并购陷阱, 如何避免财务损失和有效整合, 都需要有丰富的行业并购的经验才可以获得。另外, 还需要比较规范的并购程序和操作手法, 例如需要聘请会计事务所对所并购企业进行资产评估。如果是国有资产, 还需要得到上级部门的批准或者备案。而BD市政设计研究院在这起并购过程中虽说做了一些工作, 但是有些阶段却省略了, 例如深度的调查、资产评估以及企业隶属关系的影响。对于小型勘察公司国有资产性质, 有可能涉及将来的管理问题和产权变更带来的相关利益影响问题都考虑不足。

2、对并购要按照市场原则操作的意义理解不足。

BD设计研究总院的领导职工思想观念还不能完全适应并购的市场要求, 在发达国家并购是一种比较常见的扩大经营范围和规模的一种经营手段, 其操作手段和其他的市场经营手法一样, 要符合市场买卖要求。一桩生意要货比三家, 这是最起码的意识, 而BD设计研究总院这桩生意就吊死在CK勘察公司这一颗小型勘察公司的树上, 当不能嫁接这颗小树的时候, BD设计研究总院只好望树兴叹。这里我们可以用联想的例子来说明。2004年联想用12.5亿美元收购IBMPC部门, 在秘密谈判的期间除了IBM还有一家企业也在同一个时间和联想秘密谈着, 当然出于商业守则联想至今未公开该公司的名称。相信BD设计研究总院的领导职工们通过这次小试牛刀, 积累并购经验以便下次出手时能够一举获胜。

3、并购整合的理论铺垫不够。

BD设计研究总院的这场并购, 实际只意识到并购, 而没有意识到整合的作用, 在现在的管理专业领域内, 研究人员通常将并购整合放在一起定义和使用, 通常理解为并购后的整合或并购中的整合, 甚至有的学者当做并购前的整合。并撰文《不会整合就别并购》。并购整合并列使用的原因: (1) 从并购整合的内容看, 并购整合包含“并购”和“整合”两个既有区别, 又有内在紧密联系的两方面内容, 两个方面缺一不可。并购不仅包含并购过程中的产权交易, 解决被并购企业为我“所有”的问题, 还包含如何使被并购企业为我“所用”。解决并购过程中的“所有”问题, 由并购双方企业的产权交易来实现。而要实现并购过程中的“所用”问题, 则必须通过并购过程中的整合来实现。只有把并购过程中的“所有”与“所用”结合起来, 即把企业并购的产权交易和整合结合起来才是完整意义上的企业并购。 (2) 从并购整合的过程来看, 它包括“并购”和“整合”两个范畴不相同的管理过程。一般来讲, 并购在前, 整合在后。但是目前一些成功并购的案例表明, 在并购合同正式签订之前, 就开始制定整合计划, 这样的并购才更加会取得成功。BD设计研究总院的这场并购只涉及并购前的商谈、沟通和准交易过程, 但是还没有来得及考虑未来的整合过程并购就夭折了。所以并购过程理论的铺垫和充实是十分重要的, 希望BD设计研究总院在下次并购时能够及时充电或者聘请并购行业咨询专业人士为其量身定夺。

参考文献

[1]陈元荧.企业并购整合研究——一个技术跨越发展的视角[M].北京出版社.2010年2月

[2]李嘉勘察设计企业并购模式选择[J].中国勘察设计.2010 (3)