流动性（共12篇）
流动性 篇1
摘要：防止流动性过剩, 已经成为目前我国经济应注意的一个重要问题。流动性、流动性陷阱以及流动性过剩的内涵各不相同, 流动性陷阱和流动性过剩在表现及成因上也存在较大差异, 政府应对流动性陷阱和流动性过剩所采取的宏观调控政策也各不相同。本文认为, 当前我国既要化解流动性过剩, 同时也要防止从流动性过剩转向流动性陷阱。
关键词：流动性,流动性陷阱,流动性过剩
一、流动性、流动性陷阱与流动性过剩的内涵
所谓流动性, 国内外学者对此有多种不同的看法, 比较权威的《路透金融词典》对流动性定义为“流动性泛指将资产变现的容易程度。高流动性的资产有一个活跃的市场, 有足够的买家与卖家可以消化对该资产的需求与供应, 资产的价格不会轻易因供需的变动而出现扭曲, 这样的市场称为具有深度的市场。资产的流动性若不足, 急需变现时往往需要以较大的折扣卖出。此词亦泛指流动资金。”
所谓“流动性陷阱” (Liquidity Trap) , 是凯恩斯提出的一种假说, 按照货币与经济增长的关系, 一个国家的中央银行可以通过增加货币供给量来降低利率。假定货币需求不变, 当货币供给量增加时, 资金的价格即利率就必然会下降, 而利率下降可以刺激国内投资和消费以及出口, 由此带动整个经济的增长。如果利率已经降到极低水平, 人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期, 货币需求弹性就会变得无限大, 即无论增加多少货币, 都会被人们储存起来。即便中央银行想靠增加货币供给量来降低利率, 人们也不会增加投资和消费, 再宽松的货币政策也无法改变市场利率, 使得货币政策失效, 起不到刺激经济的目的, 国民总支出水平也不再受利率下调的影响。上述状况被称为“流动性陷阱”。
所谓“流动性过剩” (Excess Liquidity) , 国内大多数学者认为一是指银行存贷差的持续扩大;二是指货币供应量的持续走高;三是指社会可用资金的大量剩余。
二、流动性陷阱与流动性过剩的表现
凯恩斯认为, 人们可以选择的财富只有两种———货币和债券。当利率无限低的时候, 人们预计未来债券价格只会下跌, 因此无论有多少货币都不会去购买债券。因此, 流动性陷阱的主要表现就是货币的投机性需求无限大, 即狭义货币需求对利率的弹性无限大。
流动性陷阱理论尽管由来已久, 但在世界经济史上真正陷入进去的只有日本等较少数国家。日本所谓的“失去的10年” (1992～2001年) , 就是陷入流动性陷阱的十年。从日本陷入流动性陷阱的情况来看, 一个国家的经济陷入流动性陷阱宏观上主要表现为: (1) 整个宏观经济陷入严重的萧条之中, 经济增长率极低, 资产与通货紧缩, 有效需求严重不足, 居民个人自发性投资和消费大幅减少, 失业情况严重, 仅仅依靠市场的自发调节显得力不从心。 (2) 利率已经达到最低水平, 名义利率水平大幅度下降, 甚至为零或负利率。在极低的利率水平下, 投资者和消费者都对未来前景持悲观态度, 这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用失效。货币政策对名义利率的下调达不到启动经济复苏的目的, 只能依靠财政政策, 通过减税、扩大政府公共支出以及增加转移支付等手段来摆脱经济的萧条。 (3) 货币需求的利率弹性趋向无限大。
流动性过剩则比较普遍, 从国际经验看, 主动进行汇率升值的国家或地区, 都不同程度地出现过流动性过剩的问题。1990年到1994年期间, 阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、泰国等国家或地区在本币升值期间, 都出现了货币供应量以及银行信贷的加速增长。流动性过剩还表现在资产价格大幅膨胀, 引发严重的资产泡沫。以日本为例, 日本大城市的商业地价指数从1986年的38.4%飙升到1991年的103%, 而日经225指数从1984年12月的11542点飙升到1989年12月的38915点。
从我国目前的经济来看, 存在着流动性过剩的问题主要表现为:一是货币供应量过多, 广义货币M2与GDP的比值达1.65, 处于国际最高水平 (欧美等发达国家在1.5左右, 发展中国家在1.3左右) ;二是银行存款大于贷款的差额日益扩大, 达11万亿元之多 (参见图1、图2) 。
1、货币超额供给。
截止到2006年底, 我国的广义货币M2已达34.56万亿元人民币, 当年GDP总值为20.94万亿元人民币, 货币存量与GDP的比值为1.65倍。截止到2007年底, 我国的广义货币M2已达40.34万亿元人民币, 当年GDP总值为24.66万亿元人民币, 货币存量与GDP的比值为1.64倍, 我国货币与GDP比值以及超额货币供应都远远超过发达国家。根据世界银行和美联储的数据, 2006年底美国M2为7.1万亿美元, 当年GDP总值为12.9万亿美元, 美国货币存量相当于GDP的55%。我国的货币存量已相当于美国的60.6%, GDP总值却仅相当于美国的20.2%, 如果以同等经济规模折算, 我国的货币存量是美国的3倍。
2、银行业存贷差额不断扩大。
进入新世纪以来, 我国金融机构存差呈逐步扩大趋势, 截止到2006年底, 我国金融机构人民币各项存款33.54万亿元, 人民币各项贷款22.53万亿元, 存差已经高达11.01万亿元, 比2005年增长1.7万亿元。截止到2007年底, 我国金融机构人民币各项存款38.94万亿元, 人民币各项贷款26.17万亿元, 存差已经高达12.77万亿元, 比2006年增长1.76万亿元。截止到2008年2月份, 我国金融机构人民币各项存款40.49万亿元, 人民币各项贷款27.22万亿元, 存差已经高达13.27万亿元。存差快速扩大是我国流动性过剩的直接体现。
3、资产价格膨胀, 房地产市场和股票市场泡沫严重。
我国的流动性过剩还表现在全国大部分城市房价持续上涨。截止到2007年10月份, 深圳房价已经连续21个月同比涨幅超过10%, 北京房价连续18个月同比涨幅超过8%。2005年6月份以来股票价格大幅上涨, 2006年全年上涨了130%, 2007年1—10月份上涨了120%以上。同时, 我国股票市场的市价总值、成交额都创下了历史新高。以上证综指为代表的平均市盈率从2005年的16倍上升到2007年前三季度的64倍, 与欧美股市20倍左右的市盈率相比明显偏高。
三、流动性陷阱与流动性过剩的成因
流动性陷阱与流动性过剩的成因是不同的。凯恩斯认为:流动性陷阱的出现在很大程度上由社会总需求决定, 是因为社会有效需求不足造成的。当一个社会的总需求下降到很低的水平时, 意味着投资和消费需求很小, 人们的投资和消费支出也会下降到较低水平, 人们更愿意将货币保留在手中而不去进行投资。这时, 既使中央银行采取积极的货币政策降低利率, 仍然很难刺激投资和改善经济运行状况。
1、全球流动性过剩的原因。
据国内经济学家分析, 其原因主要有以下几方面:一是金融体制变迁。国际金融自由化程度较以前有大幅提高, 上世纪九十年代初美国消除金融分业经营管制, 金融创新、对冲基金等衍生金融工具的发展, 使得可流动的资金总量和流动速度大大增加。二是现代通讯技术在金融领域广泛应用极大地降低了资金流、信息流、物流的交易成本。由于各国资本账户日益开放和浮动汇率体制的盛行, 资金在全球流动的技术障碍和规制壁垒日益得到消除, 各国资金的融通程度增加, 融通速度加快。三是发达国家宽松的货币政策诱发了全球性流动性过剩。美国在经历“911”事件、NASDAQ市场高科技泡沫破灭后, 经济增速放缓。为恢复经济增长, 美国连续降息1%的低利率保持超过两年之久, 尽管近年来多次加息但美国长期宽松的货币政策使美国国内储蓄率过低国际收支逆差严重, 对外输出大量美元。日本为走出经济困境, 也采取了长达十多年之久的低利率甚至零利率政策, 使日元的流动性大幅提高。欧盟也在欧洲央行的坚持下, 2005年才将保持了5年之久的2%的利率提升25个基点, 至今仍维持在3.25%。三大经济体长期宽松的货币政策, 加速了全球经济的流动性过剩。
2、我国的流动性过剩原因。
笔者汇集国内学者的观点, 认为其原因是多方面的:首先, 我国国际收支“双顺差”导致巨额外汇储备是流动性过剩的直接原因。据海关统计, 2007年我国国际收支经常项目顺差达2621.97亿美元, 外贸出口比上年增长25.7%, 外贸进口比上年增长20.8%。2007年上半年我国资本和金融项目顺差902亿美元, 同比增长1.3倍。双顺差形成的外汇收入都需要央行用人民币来收购。为此, 央行每年都要被动地增发大量的基础货币。基础货币在货币乘数作用机制下, 必然引起货币供应量的多倍扩张, 其实质是制造了更多的流动性。其次, 进入20世纪90年代以来, 发达国家实施宽松的货币政策导致全球性流动性过剩, 另有大量国外热钱赌人民币升值而进入我国房地产市场、股票市场上套利。这种输入性的流动性过剩则进一步加剧了我国的流动性过剩, 中国事实上成为世界流动性的巨大蓄水池。
3、造成流动性过剩的根本原因在于我国国内经济结构的失衡。
区域二元金融结构、城乡二元金融结构、收入分配差距过大是导致流动性过剩的重要根源。我国的流动性过剩在股市和房地产等领域表现为绝对过剩, 而在区域发展、城乡发展等结构问题上则表现为相对过剩。城乡金融不和谐导致大量农村资金通过金融机构流向城市, 城市过剩资金进而助涨了股市、楼市的泡沫。城市资金的流动性过剩是以农村资金的流动性严重不足为代价的。区域金融不和谐则导致大量中西部资金通过金融机构流向东部发达地区, 结果是欠发达地区资金的严重不足, 而东部过剩资金流向房地产市场则加剧当地房价飙升, 形成楼市泡沫。东部地区的流动性过剩是以中西部地区的资金相对流动性不足为代价的。我国在经济转轨过程中出现了阶段性的收入和财富分配两极分化的趋势, 即一极是贫困的持续和积累, 一极是财富的持续和积累。表面上看是全社会的资金过剩, 实际上这种过剩是以另一部分人的财产极大不足为代价的。我国长期实行的优惠的招商引资政策和出口退税政策是导致我国流动性过剩的政策根源。这些优惠的政策吸引了大量外资进入我国, 外企利用我国劳动力成本低的优势, 投资生产并转而出口, 加剧了我国国际收支的失衡。
4、储蓄-消费结构处于严重失衡状态。
我国储蓄率过高, 而消费率相对过低。储蓄率过高主要是由企业和政府的储蓄增长过快造成的, 而消费偏低的主要是由于收入分配不合理, 居民收入增长过缓以及社会保障体系不完善所导致。过高的储蓄率既支持了高投资率, 也维持了经常项目基础上的大规模的顺差, 消费相对落后使大量资金沉淀在银行体系, 从而使银行体系的流动性过剩增大。
四、应对流动性陷阱与流动性过剩的宏观调控对策
由于流动性陷阱与流动性过剩的成因和表现都不相同, 因此应对二者的宏观调控政策也不相同。以日本为例, 日本政府在对付“流动性陷阱”时实施了超宽松的货币政策和扩张性财政政策相结合的宏观调控政策, 取得了一系列的短期和长期的政策效果。
1、实施超宽松的货币政策。
日本当时在零利率政策下实施了数量宽松货币政策 (刘瑞2007) , 即将大量现金注入商业银行在央行的往来账户, 希望借此鼓励银行放贷, 刺激经济增长。尽管在实施的最初阶段, 释放了大量基础货币, 提高了金融市场流动性, 但由于金融机构存在大量不良债权, 导致银行产生惜贷行为, 低利率和充足的资金供给并没有刺激企业和居民扩大消费需求, 数量宽松政策的效果并不明显。但随着货币政策时滞效应的释放, 超宽松货币政策下持续供给的充沛资金满足了金融机构的流动性需求, 消除了金融机构的融资紧张局面, 起到了稳定金融体系的重大作用, 同时间接激活了人们的预期, 企业和个人的投资和消费得以扩张, 发挥了支撑经济恢复的间接作用。
2、实施扩张性财政政策。
日本当时的减税措施主要是降低个人所得税和公司所得税, 公共投资主要用于交通、城乡基础设施、治山治水和社会福利设施建设等方面。政府还大力增加社会保障支出、提高老年人群和低收入人群的收入水平。总之, 日本政府通过扩大国债发行、减税、扩大公共投资和增加社会保障支出等政策对刺激经济的复苏起到了显著的效果。
对于“流动性过剩”, 许多国家采取了紧缩性货币政策, 通过提高存款利率以增加银行的储蓄存款, 减少市场的流动性。通过提高贷款利率来增加贷款需求方的资金使用成本, 从而抑制信贷需求和投资过热, 引导投资的合理增长。提高法定存款准备金率来减少商业银行超额准备金, 抑制货币信贷过快增长, 中央银行则加大公开市场业务操作的力度, 回笼基础货币以减少流动性。同时, 实施中性财政政策。
五、防止从“流动性过剩”转向“流动性陷阱”
虽然流动性过剩与流动性陷阱在表现、成因以及应对政策上截然不同, 但是二者也有一定的联系。历史上日本就是从“流动性过剩”掉入“流动性陷阱”, 从而使日本经历了长达十多年的经济低迷。笔者认为, 当前我国既要加强宏观调控, 主动积极化解流动性过剩, 同时也要注意汲取日本等国的经验教训, 防止从“流动性过剩”转向“流动性陷阱”。
参考文献
[1]刘瑞:日本走出萧条过程中的货币政策--近年来的零利率政策与数量宽松政策分析, 日本学刊2007, 1;
[2]谌坤:克服货币政策的“流动性陷阱”:日本的经验及影响, 福建金融2007, 1;
[3]N.格里高利·曼昆 (N.Gregory Mankiw) , 宏观经济学, 中国人民大学出版社, 2005;
[4]http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/中国人民银行网统计数据;
[5]http://www1.customs.gov.cn/Default.aspx?tabid=2453&MoreModuleID=15677中国海关统计数据。
流动性 篇2
■流动性总量并不短缺■央行已提供流动性支持■市场传言商业银行违约系谣言
2013年06月26日 08:16:31 来源： 新华每日电讯7版 ■权威访谈
新华社北京6月25日电(记者张旭东 王宇)受多重因素影响,近期我国银行间市场利率水平出现大幅上扬现象,社会各界对货币市场运行情况高度关注。
当前市场流动性怎样?中国人民银行将如何调控市场流动性?针对市场关心的问题,新华社记者25日采访了央行有关部门负责人。
流动性总量并不短缺
这位负责人称,当前,我国经济金融运行总体平稳,物价形势基本稳定。前5个月货币信贷和社会融资总量增长较快。5月末,金融机构备付率为1.7%,截至6月21日,全部金融机构备付金约为1.5万亿元。
他说,通常情况下,全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求,若保持在1万亿元左右则比较充足,所以总体看,当前流动性总量并不短缺。
央行已提供流动性支持
这位负责人表示,为保持货币市场平稳运行,近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持,一些自身流动性充足的银行也开始发挥稳定器作用向市场融出资金,货币市场利率已回稳。随着时点性和情绪性因素的消除,预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解。
下一阶段,央行将认真贯彻落实国务院常务会议精神,继续实施稳健的货币政策,把稳健的货币政策坚持住、发挥好。同时,也要根据市场流动性的实际状况,积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合,适时调节银行体系流动性,平抑短期异常波动,稳定市场预期,保持货币市场稳定,为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件。
央行表示,大型银行要进一步发挥好市场稳定器作用。重大突发性问题要及时报告央行。对于贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构,若资金安排出现暂时性头寸缺口,央行将提供流动性支持；对流动性管理出现问题的机构,也将视情况采取相应措施,维持货币市场的整体稳定。
五大原因导致近期市场波动
这位负责人介绍,有五个方面的主要因素影响了近期市场流动性。
原因之一:贷款增长较快。由于6月商业银行面临半年末考核和信息披露,“冲时点”较为明显,最近贷款增长较快,且贷款结构中票据增加较多,对自身流动性产生压力。
原因之二:企业所得税集中清缴。5月底和上周是重要的税收清缴期,财政存款增加也导致银行体系流动性减少。
原因之三:端午节假期现金需求。由于端午节假日之前现金需求增加,银行体系流动性会受到一定影响。
原因之四:外汇市场变化。国家外汇管理局近期出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》,外汇贷款较多的商业银行需要购汇,占用了人民币流动性；同时,银行购汇较多增加了外汇市场需求,外汇市场的供需相对平衡,也减少了央行购汇注入流动性的因素。
原因之五:补缴法定准备金。按照规定,每月5日是一个新的考核时点,金融机构须根据上月末的一般存款余额缴足准备金。由于今年5月末金融机构存款大幅冲高,5月31日一般存款较5月20日增加约1.4万亿元,使得金融机构因补缴法定准备金又冻结了一部分流动性。6月以来金融机构信贷增加比较多,比较急,预期6月末存款“冲时点”现象还会出现,这势必进一步加大机构补缴准备金的资金压力。
“多种因素的叠加影响,造成了近期货币市场利率出现上升和波动。”这位负责人说。
市场传言商业银行违约系谣言
除了上述叠加因素外,这位负责人也直言,近期市场也存在一些非理性因素,一些市场谣言也加剧了市场恐慌。
据了解,上周伴随货币市场利率的攀升,市场谣言四起,如某银行与某银行之间出现同业存款违约、某国有银行违约等虚假传言,这也不排除与近期一些境外对冲基金做空中国的市场操作行为有关。
由于近期商业银行对流动性管理未能高度重视,对流动性状况的预估不足,流动性管理措施不到位,加剧了流动性和利率的波动幅度。部分商业银行流动性管理的压力加大。总的看,这是暂时现象,一些时点性因素会逐步消除,银行体系流动性总体是适度的,金融机构也没有出现支付问题。
适中流动性利于经济平稳可持续增长
这位负责人表示,今年以来,在银行体系流动性风险总体可控的情况下,央行坚持稳健的货币政策,保持适中的流动性水平,这有助于抑制今年以来货币信贷和社会融资总量扩张较快的势头,为实现经济平稳可持续增长提供稳定的货币环境。
商业银行要做好三项工作
央行强调,商业银行要继续加强流动性和资产负债管理。主要做好以下三方面工作:
一是要加强对流动性影响因素的研判,正确估计流动性形势,沉着冷静应对流动性波动,避免非理性行为,保持日常流动性合理水平。
二是要统筹兼顾流动性与盈利性等经营目标,按宏观审慎要求,合理安排资产负债总量和期限结构,合理把握一般贷款、票据融资等的配置结构和投放进度,谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险,加强同业业务期限错配风险防范。同时,要按照“用好增量、盘活存量”的要求,在保持信贷平稳适度增长的同时,调整优化信贷结构。
三是要进一步规范市场交易行为,严肃交易纪律,维护良好市场秩序。上海银行间同业拆借利率(Shibor)报价行要严格按照报价准则理性报价,并切实履行报价成交义务。公开市场业务一级交易商和货币市场成员要自觉维护市场交易秩序,真实报价和交易,严禁虚假报价误导市场。对发生此类问题的机构将予以严肃处理。
商业银行流动性
商业银行流动性是指商业银行满足存款人提取现金、支付到期债务和借款人正常贷款需求的能力。商业银行提供现金满足客户提取存款的要求和支付到期债务本息，这部分现金称为“基本流动性”，基本流动性加上为贷款需求提供的现金称为“充足流动性”。保持适度的流动性是商业银行流动性管理所追求的目标。
商业银行流动性管理的必要性[1]
流动性被视为商业银行的生命线。流动性不仅直接决定着单个商业银行的安危存亡，对整个国家乃至全球经济的稳定都至关重要。
1997年爆发的东南亚金融危机中，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾等国家都发生了因客户挤兑而引发的流动性危机，并迫使大批商业银行清盘，以致引发了一场波及全球许多国家和地区的金融危机。
商业银行流动性的衡量方法[1]
（一）财务比率指标法
又叫流动性指标法，是指商业银行根据资产负债表的有关数据，计算流动性指标，用以衡量商业银行流动性状况的预测方法。
1、资产流动性指标
（1）现金状况指标(Cash position indicator)。（与流动性正相关）
（2）流动性证券指标(Liquid securities indicator)。（与流动性正相关）
（3）净联邦头寸比率(Net federal position)。（与流动性正相关）
（4）能力比率(Capacity ration)。（与流动性负相关）
（5）担保证券比率(Pledged securities ration)。（与流动性负相关）
2、负债流动性指标
（1）游资比率(hot money ration)，又称为热钱比率。（与流动性正相关）
（2）短期投资对敏感性负债比率。（与流动性正相关）
（3）经纪人存款比率(Deposit brokeage index)。（与流动性负相关）
（4）核心存款比率(Core deposit ration)。（与流动性正相关）
（5）存款结构比率(Deposit composition ration)。（与流动性负相关）
（二）市场信号指标
1、公众的信心
2、股票价格
3、商业银行发行债务工具的风险溢价
4、资产售出时的损失
5、履行对客户的承诺
6、向中央银行借款的情况
7、资信评级
商业银行流动性预测[1]
1、资金来源与运用法
基本步骤为：
(1)存贷款趋势预测。
(2)存贷款季节性因素预测。
(3)存贷款周期性因素预测。
(4)存贷款预测值为趋势性存贷款、季节性因素与周期性因素之和：
存（贷）款预测值=趋势预测+季节性因素+周期性因素
(5)流动性需求预测=贷款变化的预测值+法定准备金变化值-存款变化的预测值
2、资金结构法
该方法根据商业银行资金来源稳定性的高低，相应提取不同比例的流动性准备，同时根据银企关系，确定新增合理贷款数额，这两项合计构成一定时期内商业银行总的流动性需求。
在这种方法中，商业银行的存款和其他资金来源可以分为以下三类：
(1)游资负债。
(2)易变负债。
(3)稳定资金。
根据上述三类负债的稳定性程度，相应提取不同比例的流动性准备。例如，对游资负债提取95%的流动性准备，对易变负债持有30%的流动性准备，对于稳定资金持有不超过15%的流动性准备。这些比例的确定大多根据经验掌握，并非千篇一律。在上述假定条件下，则负债流动性准备公式如下：
负债流动性准备=95%（游资负债-法定准备）+30%×（易变负债-法定准备）+15%×（稳定资金-法定准备）
在贷款方面，根据目前盛行的保持客户关系原则，商业银行应尽量满足客户的合理贷款需求，以建立与客户的长期合作关系。因此，商业银行必须估计最大可能的新增贷款额，并保持100%的流动性准备。商业银行的总流动性需求公式如下：
流动性总需求=负债流动性需求+贷款流动性需求=95%×（游资负债-法定准备）+30%×（易变负债-法定准备）+15%×（稳定资金-法定准备）+100%×预计新增贷款
3、概率分析法
在商业银行流动性管理中，可借助数学中概率论有关方法来分析其流动性状况，这种方法便称为概率分析法
商业银行流动性管理原则[2]
银行管理人员对流动性需求作出准确的预测后，就面临着如何满足流动性需求的决策问题。商业银行在进行流动性管理时，一方面面临着复杂的外部市场环境，另一方面其自身的流动性资产与负债也处于不断变化中。因此，针对特定时点上的流动性需求有多种方案可供选择。银行在进行流动性管理决策时主要应遵循以下原则：
(一)进取型原则
当出现流动性缺口时，银行管理者不是依靠收缩资产规模和出售资产，而是通过主动负债的方式来满足流动性需求，这称为进取型原则。按照进取型原则进行决策时，关键是看借人资金的成本是否小于运用其所获得的收益。采用进取型原则有利于银行业务扩张，降低银行经营成本，提高经济效益。但是，主动负债筹集资金受许多因素影响，在市场资金供给紧张时，筹资成本增加，或者难以筹集到足够的资金，因此具有一定的风险性。
(二)保守型原则
当出现流动性缺口时，银行管理者不采取主动负债的方法，而是靠自身资产转换、出售的方式来满足流动性需求，这称为保守型原则。运用这种原则进行流动性管理，由于银行的资金调整、转换不受或少受市场资金供求关系的影响，在不确定的资金需求增加时，可以较可靠地通过内部资金调整来补足流动性，安全可靠且风险较小。但是，运用这种管理原则，银行付出的成本代价较高。一般，规模较小、资金实力不够雄厚的银行在资金市场上融资难度往往较大，故多采用这种原则进行流动性管理。
(三)成本最低原则
流动性缺口的满足应以筹资成本最低为原则。流动性缺口的满足，不论是以主动负债方式还是以自身资产转换方式，都必然要付出一定的成本代价。成本最小化是最优方案选择的基础，银行可以在对未来流动性需求以及市场资金供求状况、利率走势预测的基础上，设计多种筹资方案。通过对不同方案的对比分析，从中确定一个最佳方案。
商业银行流动性风险
商业银行流动性风险(liquidity risk of the commercial banks)
商业银行流动性风险的概述
流动性风险是商业银行所面临的重要风险之一，我们说一个银行具有流动性，一般是指该银行可以在任何时候以合理的价格得到足够的资金来满足其客户随时提取资金的要求。银行的流动性包括两方面的含义：一是资产的流动性，二是负债的流动性。资产的流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力；负债的流动性是指银行以较低的成本适时获得所需资金的能力。当银行的流动性面临不确定性时，便产生了流动性风险。
商业银行流动性风险的现状
1.流动性缺口客观存在。从商业银行近年来经营的实际情况看，流动性供给无法充分满足流动性需求，客观上已经存在一定程度的流动性缺口。
2.资本杠杆比率偏高。近年来，由于各商业银行资本金增长速度远远低于存款的增长速度，资本杠杆比率越来越高，近两年均超过50％。自有资金抵御流动性风险的能力逐年下降。即便如此，随着近年来金融机构所处的社会制度背景、经济金融环境及其影响的广度和深度等方面的变化，经营的安全性已不能用单一的资本充足率来衡量，在国内外金融市场日益发达从而金融风险日益增加的情况下，即使资本充足率达到警戒线以上也已不足以保证银行经营系统的安全和经济的稳定发展。
3.资产形式单一，变现能力较差。按照现代商业银行资产负债管理的标准衡量，合理的资产形式及其结构应该是多元化的。但是，目前商业银行普遍存在着资产形式单一的问题，资产的大部分被贷款所占据。贷款受合同期限等因素的影响，流动性较差，属于固态资产，其在资产结构中的高占比，必然限制了整个资产的流动性。
4.信贷资产质量低，资金沉淀现象严重。目前信贷资产质量低已成为影响我国商业银行，尤其是国有商业银行流动性的主要因素，不良贷款形成的风险成为流动性风险最重要的组成部分。不良贷款占比较高，使得占全部资产较大比重的信贷资产缺乏流动性，从而影响了资产的总体流动性。
5.流动性负债比例上升，潜在风险加大。目前各商业银行流动性负债比例呈不断上升的趋势，加大了各商业银行流动性管理的难度和潜在的流动性风险。
商业银行流动性风险产生的原因
商业银行流动性风险来源于两个方面：负债方和资产方。由负债方引起的流动性风险主要源于商业银行很难在不受损失的情况下变现资产或者被迫以较高成本融入资金来满足负债持有人即时提取现金的需求；资产方引起的流动性风险是指表外业务的贷款承诺。考虑到我国商业银行的实际情况，本文主要分析由负债方引起的流动性风险。
(一)商业银行的资产负债期限不相匹配
商业银行的负债业务即资金的主要来源有存款、同业拆借、央行存款、从国际货币市场借款和发行金融债券等，其中具有短期性质的存款占了绝大部分比重；而商业银行的资金主要运用于贷款、贴现、证券投资、中间业务、表外业务等，其中贷款业务在商业银行资产构成中占了绝对比重，而这些贷款以盈利性较高的中长期贷款为主。在这种资产负债结构下，当市场发生突然变动，客户大量提取额度的情况下，如果其它要素不变，银行便很难在不受损失的情况下将其资产变现而满足其流动性需求，从而产生流动性风险，因为银行流动性保持是一个在时间上连续的过程，现期的资产来源和运用会影响未来的流动性需求和供给，靠短期拆借来维持流动性只能产生恶性循环。
(二)经济环境的变化
1、中国资本市场的迅速发展对商业银行流动性风险控制的影响。从上世纪九十年代开始，中国资本市场得到了迅速发展，而在这其中，无论是从市场规模还是对国民经济的影响力来看，股票市场都居于领先地位。因此我们主要分析股票市场的发展对商业银行流动性的影响。
首先，从总体上看，我国股市的发展还很不成熟，经常大起大落，当熊市转为牛市时，大量的短期性银行存款便从居民的存款账户上转到居民的证券账户，使短期内银行的流动性需求激增，在流动性供给不能相应增加的情况下，便产生了流动性风险。而在牛市转熊市时，银行短期存款大量增加，不仅增加了银行的经营成本，而且这种存款很不稳定，易带来流动性风险隐患。
其次，众所周知，我国的新股发行一向一本万利，因此常常获得超额认购。许多企业和机构出于追逐利润的目的，在新股发行时将大量资金在企业存款账户和证券公司间来回转账，随着股市的大起大落，来回转账既造成了银行资金来源的不确定性，又扩大了流动性负债的波动性，使银行流动性风险增加。
第三，股票市场的发展改变了很多企业的融资方式，那些经营良好、效益突出的企业为了降低筹资成本，纷纷改制上市，从证券市场吸收资金获得发展,而这些企业很多是银行的优质客户和贷款对象，当这些企业改变融资方式，资金需求从长期性贷款需求转向短期性的周转性贷款之后，从总体上说，银行的贷款质量下降，流动性风险增加。
2、利率市场化对商业银行流动性的影响。随着中国利率市场化改革的进展，利率水平逐步由市场的资金供给和需求决定。利率市场化将对企业和居民的融资和理财行为产生深刻影响，从而影响商业银行的流动性。例如，当预期利率要下降时，为了减少财富的损失，此时居民储蓄存款会相应增加，而贷款则会因为未来成本的下降而转为在未来进行，此时贷款需求减少，这时银行一般不会产生流动性风险；而当居民和企业预期利率上升时，为了减少未来融资成本，现时企业的贷款需求会突然放大；而居民的储蓄意愿会向后推迟，造成银行的预期资金来源减少，从而造成银行流动性供给不足，产生流动性风险。此外，当银行存在资金利率缺口时，利率的变化将会对银行利率资产和负债产生影响，进而影响到银行的资产负债流动性。
3、经济过热发展对商业银行流动性的影响。从去年下半年开始，国内经济开始加速发展，投资需求旺盛，房地产、钢铁、水泥、电力等行业呈现出过度投资的迹象，除少部分资金外，绝大部分投资资金都来源于银行信贷，信贷资金大规模集中于几个行业的发展，中间孕育着很高的流动性风险，一旦行业进行周期性调整或者市场需求发生变化，银行的呆坏账必然大量增加，资产遭受严重损失，从而资产流动性下降，流动性风险增加。此外，在经济高涨时期，央行将会执行紧缩性的货币政策，货币供应规模下降，银行筹集资金的成本上升，主动性负债的能力受到削弱，从而负债的流动性下降，也会产生流动性风险。
防范和控制流动性风险对策
1.全面实施资产负债管理
流动性风险不是单纯的资金管理问题，而是多种问题的综合反映，因此，应当从资产负债综合管理的角度来探讨流动性风险的防范。
① 加强各级商业银行法人体制，强化经营系统调控功能。可以将银行系统内资金逐级、逐步集中，充分发挥资金管理行对于全系统内资金的调控功能，建立健全一级法人体制下的内部控制体系，规范各级银行的经营行为。建立应对流动性风险的内部决策控制、实施控制、事后监控和预警机制。
②建立高效、科学的系统内资金调控反馈机制，管理行及时根据各分支机构资金头寸情况，进行有效的资金调剂，建立起系统内资金预测、统计和分析的管理体制。
③实现各商业银行资金的优化配置。通过强化资金在各行全系统调拨，充分利用好有限的资金资源，实现资金在全系统的优化配置，以增强系统内资金的效益性和流动性。
2.对资产负债进行结构性调整
①优化储备资产结构，建立分层次的流动性准备。根据资产的流动性，各商业银行可以通过配置各类资产的数量，确定相互间的配比关系，构建适宜的资产结构，建立起多层次、全方位的防范流动性风险的防线。
②降低信贷资产，提高非信贷资产比重。力争使债券投资等非信贷资产占比逐年增加，保证债券投资每年以3％～5％的比例递增。
③增加贷款总类，提高贷款的变现能力。要逐步提高票据贴现、质押贷款的比重，增强信贷资产的变现能力，同时，由于资产结构固态化严重，因此，各商业银行必须着力盘活存量，压缩不良贷款，建立有效的约束机制，健全科学的放贷机制，确立贷款的保障和补偿机制。
④ 抓住公开市场业务的新机遇。由于公开市场业务为银行提供了方便、迅捷的融资渠道，从长远看，公开市场业务的发展、成熟必将带动银行间债券市场的发展，给商业银行流动性管理带来更多的便利。
3.通过金融创新降低流动性风险
①负债业务的创新，重点是通过主动型负债，增强负债的流动性。
②资产业务的创新，包括在逐步增加优质信贷资产比重的同时减少信贷资产总量占比，开展低风险的中、短期投资业务等。
③中间业务的创新，通过提高商业银行的电子化水平，完善其服务功能，大力开办各种委托代理和中间服务业务，提高资产负债的总体流动性水平。
4.建立健全流动性风险预警机制
①做好对资产负债流动性的预测和分析，通过对流动性供给和需求的变化情况的预测和分析，完成对潜在流动性的衡量。
②建立流动性风险的预警系统，包括预测风险警情、确定风险警况、探寻风险警源，即通过对风险警情指标的预测，银行可以大体评估未来经营时期流动性风险的具体状况，确定风险警况。流动性风险预警系统运行的最终目的是提供线索，排除警情，使流动性风险减至最低程度。因此，探寻警源是预警系统的重要程序。
非流动性枷锁 篇3
在日本，“匠人”精神颇受尊崇，虽然中国也有尊重手艺的传统，但相对于被海洋圈起来的岛国，中国更相信“树挪死、人挪活”的灵活性。中国有广阔的地方供人们发展，从东北到广州，从山东到新疆，换个地方，又是一番天地。
地理上的局限，让日本民众不愿意让出一点地方给外来户，当地人会本能地歧视外来户。这种排外心理限制了日本人的流动，正是这种非流动性，在二战之后为日本产业带来了发展。在几乎所有大国都被卷入冷战和意识形态斗争中时，没几个国家能像被美军占领的日本那样安然世外地认真搞产业发展，尤其是消费品制造，根本不用担心产品销售。这是绝无仅有的历史机遇。
那时，日本企业不希望职员离职，而职员在一家工厂取得的生产经验，拿到别处也不一定管用和被重用，再加上日本的非流动性文化，整个日本都流行着一个关键词——“终身雇佣”。也就是说，企业雇了一个职员，就要让他永远在这里工作，直到退休。如果一个职员经常琢磨是不是应该去寻找一个更好，或更适合自己的企业，就会被认为不守本分。所以，当一个职员跳槽到另一个企业时，人们会用不屑的眼光看他，尤其是多次跳槽的人，更会被打上不本分、不可信的烙印，自然得不到一个好的待遇。这和中国通过跳槽改善待遇的情况迥然不同。
那么，日本的这种非流动性给日本带来什么了呢？日本家电产业的繁荣就是一个证明。然而十年如一日地洗脑，大家都认为终身雇佣、非流动性是日本战后高速成长的要因，是日本的传家宝，不能丢掉。他们认为自己积累下来的经验是自己的人生财富，要求他们去改变，要求他们从头学一个东西是一种对自己的否定。
随着传统家电市场日趋饱和，日本人仍用工匠精神对原有产品或技术的改进非常精益求精，但对一个全新技术，尤其是更新迅速的互联网技术，要他们去迅速适应一个新市场时，他们就要面对一大堆被培养成只在自己企业、只在过去的产品和技术上优秀的员工。故而曾经给日本家电产业带来繁荣的非流动性，逐渐变成了日本产业界的枷锁，日本人的工匠精神也很难再发挥其优势。相反，三星、LG等新兴企业通过大量资金和技术投入，不但能够生产和日本同等质量的产品，更能在数量和变化速度上胜过日本企业一筹。
如果日本有流动性，他们可以通过市场，去找到自己的手艺和技术还可以应用的企业，但是那种流动等于不安分的社会观念，会让雇佣者和被雇佣者踌躇不前，这就是日本家电产业不能按市场要求迅速撤退和重组的原因。
不能迅速撤退和重组的产业肯定会被市场淘汰。十年前，三星就在世界范围超过了日本，可日本国内产业界人士和舆论界人士，就是不愿承认。他们经常引用的数据就是诸如索尼的专利技术是三星的几十倍，三星是靠从日本引进生产技术和熟练工人发展起来的，所以不值得恐惧。
但现在，日本所有家电企业捆在一起，也抵不过一个三星了。
日本的工匠精神为何失去其威力了呢？根本原因就是日本企业家们习惯了工匠是精英，所以他们的职员都是工匠，他们的技术都是工匠们发明的自用工具。工匠不管用了，那些为工匠而用的技术也就不管用了，那么再多的技术专利都没用处了。
能不能扛得住人员流动性，也就是降低对工人熟练度的依赖，这是科学管理的核心。
[编辑 韩 洋]
E-mail： hy@chinacbr.com
流动性 篇4
一、相关文献回顾
由于流动性具有不同层次,Baks和Kramer(1999)[1]认为流动性包括货币流动性和市场流动性,认为货币流动性先于市场流动性,中央银行可以通过提供货币来支持市场流动性。从流动性的本意出发,中国人民银行的《2006年第三季度货币政策执行报告》[2],认为流动性包括宏观流动性和市场流动性两个层面。Chordia、Sarkar和Subrahmanyam(2005)[3]研究发现危机时期货币政策扩张会提高市场流动性,而货币政策与市场流动性的关系在非危机时期并不明显。国外学者Fujimoto(2004)[4]用VAR方法,检验了过去40年美国宏观经济对股票市场流动性的影响,把样本期以20世纪80年代中期为界分为前后两个时期,结果发现在20世纪80年代中期以前,美国商业周期更加波动时,货币政策的扩张会实质上提高市场流动性,而在20世纪80年代中期以后,货币政策对市场流动性的影响不如之前明显。
目前,动荡的国际金融环境导致更多的中外学者研究货币政策对股票市场流动性的影响。Brunnermeier和Pedersen(2009)[5]建立了联系市场流动性和融资流动性的模型,认为投资者提供市场流动性的能力取决于他们的融资能力;反之,投资者的融资能力也受其市场流动性影响,一定条件下在市场流动性和融资流动性之间会出现相互加强的流动性螺旋,这可以用来解释市场流动性的突然“蒸发”现象。Goyenko和Ukhov(2009)[6]发现货币政策会影响市场流动性,货币政策通过债券市场流动性渠道影响股票市场流动性,市场流动性随着货币政策紧缩而下降。Amador等(2011)[7]发现欧洲中央银行的货币政策扩张,能够导致德国、法国和意大利股票市场流动性的增加。
国内学者储小俊等(2008)[8]采用VAR方法,对影响我国股市微观流动性的因素进行了分析,发现货币政策对股市流动性并无显著影响,宏观货币流动性的增强或减弱并不必然导致股市微观流动性的增强或减弱,市场流动性主要受市场收益影响。然而,丁焕强等(2011)[9]采用VAR模型对影响市场流动性的宏观经济因素、货币政策因素和市场因素进行了研究,发现市场因素本身是决定市场流动性的最主要原因,而宏观经济因素和货币政策因素也起了非常重要的作用,宏观经济因素和货币政策因素不但直接影响市场流动性,还通过影响市场收益率和波动性来影响市场流动性。方舟等(2011)[10]进一步对货币政策影响股票市场流动性的不对称性进行了研究,他们利用Markov区制转换的VAR模型,实证研究显示货币政策扩张有助于提高市场流动性,货币政策收缩会导致市场流动性降低,货币政策冲击对市场流动性影响在股市膨胀期比低迷期明显。王明涛等(2011)[11]使用VAR模型研究了货币政策对股票市场流动性风险的影响,发现货币供应量与流动性风险负相关,M2变化对流动性风险影响最大,M1变化影响次之,M0变化影响最小,利率对流动性风险有正向影响,但影响力度小于货币供应量。
从这些已有文献来看,大都研究货币政策对股票市场流动性的影响,并且在研究方法上都只使用VAR模型。与已有研究不同的是,本文基于当前宏观金融环境相对动荡,导致市场流动性的波动和风险问题突出,因而研究货币流动性与市场流动性的波动关系以及货币流动性对市场流动性风险的影响。本文不研究利率,这是因为中国目前货币政策的中间目标是货币流动性而不是利率,而且货币流动性反映的是宏观货币资金面,与反映微观股票市场资金面的市场流动性直接相关。此外,本文在研究方法上利用多变量GARCH模型(MVGARCH),研究货币流动性与市场流动性波动的动态相关性,这是现有文献都没有做的,然后利用VAR模型研究货币流动性对市场流动性波动风险的影响。
二、货币流动性与市场流动性的联系
(一)货币流动性影响市场流动性的原理
货币流动性增加造成投资者货币持有量增加,追求投资效用最大化的投资者会通过货币与证券持有量之间的相互替代,增加对股票等证券资产的配置,这样使得流入股票市场的资金增加,市场流动性提高。在市场买入指令的推升下,股票价格不断上涨,产生的赚钱效应又会吸引更多的资金流入股票市场,从而进一步提高市场流动性。货币流动性变化还会间接影响市场流动性。央行通过调整存款准备金率对宏观货币流动性进行控制,会间接影响投资者从银行等金融中介机构的融资规模。在外部融资受限的情况下,投资者用于股市的资金也会发生变化,从而影响市场流动性。
(二)货币流动性进入股票市场的渠道
目前,我国银行货币资金进入股票市场主要通过货币市场渠道和信贷市场渠道进行。货币市场一直是银行资金间接进人股市的一条重要通道。1999年8月20日和10月12日,中国人民银行先后下发了《证券公司进人银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》,银行资金通过证券公司和基金管理公司间接进人股市合法化。信贷市场一直是我国银行资金进入股票市场最基本、也是规模最大的一条途径。股票市场的高风险高回报特征对企业、个人等微观经济主体具有较大吸引力。投资者可以将银行存款和信贷资金通过多种途径购买股票,既可以通过银证转账、银证通等业务直接投资股票,也可以通过购买基金的方式间接投资股票。此外,有关引导银行理财资金直接进入二级市场的逐步推进,将成为银行货币资金进入股票市场的新渠道。
三、货币流动性与市场流动性度量
(一)货币流动性
货币流动性指货币的充裕程度,货币流动性与货币总量相联系。在宏观经济层面上,货币流动性可以理解为不同统计口径的货币信贷总量,亦即货币供应量。目前,我国官方公布的货币流动性包括M0、M1和M2三个层次,流动能力依次减弱。
M0指流通中的现金,包括企业单位的库存现金和居民持有现金。根据货币需求理论,人们持有货币是因为货币的交易媒介和价值贮藏功能,这两种功能与股票市场的风险投资功能关系不大,因此M0的变化与股票市场的关系并不密切。
M1指M0加上企业、机关等单位在银行的活期存款。M1体现社会经济主体的即期购买力,主要与短期经济活动相关。由于活期存款金额远大于M0,例如2011年7月,企业活期存款约是M0的6倍,因此M1的构成主要是活期存款。企业为追求盈利最大化,可以直接用活期存款进行股市投资。
M2指M1加上企业等单位在银行的定期存款和居民储蓄存款以及证券客户保证金,代表货币供应量的总规模。M2可以较方便地转变为现金或可转让存款的储蓄存款和期限很短的定期存款,具有较高的流动性,又被称为准货币,体现经济活动中长期的购买力。M2受央行货币政策影响大,可作为观察和调控中长期金融市场的目标。
由于M2、M1和M0原始数据较大,为保证数据的平稳性,对原始数据取对数并作一阶差分。本文实证研究中的M2、M1和M0均指经过上述处理后的数据。
(二)市场流动性
对于个股流动性的大小有不同的度量指标,其中Amihud(2002)[12]的非流动性指标使用较多。股票i在第t个交易日Amihud非流动性计算方法为ILLIQit=|Rit|/Vit,分子为股票i在第t日的收益率,分母为第t日的成交金额。Amihud非流动性指标易受股票流通市值影响。许睿、冯芸和吴冲锋(2004)[13]用换手率代替成交额得到ILLIQit=|Rit|/Hit,分子仍为股票第t日的收益率,分母为股票第t日的换手率。该非流动性指标没有量纲,便于研究对比。股票市场流动性越好,该非流动性指标值越低。本文将使用换手率调整收益率非流动性指标。各月市场非流动性计算如下:
首先,利用第t个交易日个股非流动性的算术平均计算第t个交易日股票市场的非流动性:
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式(1)中n为第t个交易日进行交易的个股数目,ILLIQmt为第t日市场非流动性。
其次,股票市场月度非流动性为当月各交易日市场非流动性的算术平均值:
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式(2)中k为第y个交易月中交易日的天数,ILLIQmy为第y月市场非流动性。
四、货币流动性与市场流动性的相关性
(一)研究模型介绍
本文拟采用MVGARCH-BEKK模型,实证研究货币流动性与市场流动性波动的动态相关性。MVGARCH-BEKK模型是Engle和Kroner(1995)[14]综合Baba,Engle,Kraft和Kroner(1990)[15]研究的基础上,提出的以四人名字第一个字母命名的一类多变量GARCH模型,其一般形式为:
rt=λX′t-1+εt,εt|It-1～N(0,Ht) (3)
Ht=CC′+Aεt-1ε′t-1A′+BHt-1B′ (4)
式(3)是向量形式表示的均值方程,式(4)为条件方差-协方差矩阵。由于本文实证需要的是二元BEKK模型,此时式(3)中rt是2×1维的收益率向量,Xt是1×(k+1)维的解释变量向量,λ是2×(k+1)维系数矩阵,式(4)中A代表ARCH项的系数矩阵,B代表GARCH项的系数矩阵,Ht表示条件残差在t时刻的方差协方差矩阵。由于矩阵A和B中参数较多,考虑它们的简化形式,当矩阵A和B为对角矩阵时,此时得到MVGARCH-BEKK模型的对角形势。该模型优点是既能保证Ht的正定性,同时具有较少的参数。本文将利用简化的对角BEKK模型来分析货币流动性与市场流动性波动的动态相关性。将式(4)展开可以得到对角BEKK模型条件方差-协方差矩阵各元素的方程形式:
h11,t=cundefined+aundefinedεundefined+bundefinedh11,t-1 (5)
h22,t=cundefined+aundefinedεundefined+bundefinedh22,t-1 (6)
h12,th21,t=c11c21+a11a22ε1,t-1ε2,t-1+b11b22h12,t-1 (7)
其中(5)式和(6)式是两变量各自的条件方差方程,它反映变量自身的波动情况。(7)式是两变量之间的条件协方差方程。由条件相关系数的定义,有:undefined
ρ显示了变量之间波动的动态相关性,ρ的大小和符号可以反映变量之间动态相关性的强弱和方向。在利用MVGARCH-BEKK模型前,有必要先检验变量的平稳性和ARCH效应。
(二)变量平稳性和ARCH效应检验
数据样本期为2002年9月至2011年10月。M2、M1、M0和市场非流动性ILLIQ的ADF平稳性检验见表1,在5%显著水平下,各变量均为平稳序列。为了检验变量的ARCH效应,对变量进行滞后3阶、5阶和10阶的序列相关Q2检验,结果见表2。可见各变量残差平方均序列相关,具有ARCH效应,可以利用MVGARCH-BEKK模型进行分析。
(三)动态相关性分析
本文分别对M2、M1、M0和ILLIQ建立二元MVGARCH-BEKK模型,得到各自波动的动态相关系数。M2、M1、M0各自和ILLIQ动态相关系数描述性统计见表3,可以看出M2、M1与ILLIQ均值为负,但值不大。M0与ILLIQ相关系数均值接近0,进一步对M0的均值和0进行对比检验,发现对比检验t值为0.817707,对应P值为0.4153,不能拒绝M0均值为0的原假设。由于M0与ILLIQ动态相关系数JB统计量为2.697534,接受正态分布假设,这说明M0与ILLIQ的动态相关性服从均值为0的正态分布,即M0与ILLIQ不相关。从货币流动性M2、M1、M0和ILLIQ相关系数的最值看,M0与ILLIQ相关系数最大值和最小值相差较大,显示M0与ILLIQ的动态相关性波动幅度较大。
注:C、T分别代表截矩项和趋势项,N表示不含C或T,数字代表滞后阶数,原假设为有单位根。
注:***为1%显著水平显著,**为5%显著水平显著,*为10%显著水平显著。
进一步对M2、M1、M0与ILLIQ的动态相关系数作图,图1显示了M2与非流动性ILLIQ的动态相关性走势。可以看出M2与非流动性ILLIQ基本动态负相关,这说明M2波动会导致市场流动性的同向波动。从图1还可以看出在整个样本区间,M2和ILLIQ动态相关系数基本上围绕均值-0.15上下波动,但在2009年4月M2和ILLIQ相关系数出现了峰值,达到-0.47。这说明国际金融危机后我国央行实行宽松性货币政策,在市场流动性和融资之间产生了向上的流动性螺旋。由于流动性螺旋的加速作用,M2和ILIIQ的相关性得到增强。
图2显示了M1与市场非流动性ILLIQ的动态相关性走势,可以看出M1与ILLIQ动态相关系数在整个样本期大约围绕均值-0.2波动,在国际金融危机后并未和M2一样出现峰值。这显示金融危机后央行宽松性货币政策导致流入股市的信贷资金主要是M2。由于企业现金流和活期存款需要面对金融危机,M1难以流入股市,造成M1与ILLIQ的相关性变化不大。
图3显示了M0与市场非流动性ILLIQ动态相关性走势,可以看出M0与ILLIQ动态相关系数在整个样本期基本围绕0上下波动,时正时负,且变化幅度大,这反映M0与ILLIQ的波动关系不稳定,没有明显相关性。作为现金,M0在日常活动中主要起着交易媒介的作用,而较少用来投资,因此和市场流动性没有稳定关系。
Fujimoto(2004)对美国宏观经济和股票市场流动性的研究发现在宏观经济动荡时期,货币政策与市场流动性的关系将更稳定。本文同样检验在中国是否存在这种现象。2007年4月,美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司申请破产,标志着次贷危机正式爆发。此后几年国际金融环境动荡,导致我国宏观经济和货币政策也变化较大。因此,本文以2007年4月为界,划分为前后两段时期进行对比检验,两段时期时间长度相等。2002年9月至2007年3月为次贷危机前的相对稳定时期,这段时间我国经济保持了稳定、快速增长,央行也一直执行稳健性货币政策。2007年4月至2011年10月为美国次贷危机后的相对动荡时期,期间2007年美国爆发了次贷危机并引起2008年出现国际金融危机,2011年又出现了持续至今的欧债危机。这些危机导致我国宏观经济出现波动,央行货币政策这几年也变化较快,短短四年货币政策经历了稳健→紧缩→宽松→稳健的历程。
表4显示了对比检验结果,可以看出M2与ILLIQ动态相关系数两段时期均值和标准差存在显著差异。样本期后半段M2与ILLIQ的负相关性强于前半段,并且标准差小于前半段。这说明2007年4月后由于国际金融环境的动荡,M2与市场流动性的动态相关性加强,且更稳定。M1与ILLIQ动态相关系数均值在10%显著水平下拒绝相等原假设,标准差接受原假设,说明M1在次贷危机后与ILLIQ动态相关性也得到增强,不过没有M2明显。M0与ILLIQ动态相关系数均值前后并无显著变化,显示M0与ILLIQ保持不相关。
注:均值对比检验采用T检验法,标准差对比检验采用F检验法。
注:C、T分别代表截矩项和趋势项,N表示不含C或T,数字代表滞后阶数,原假设为有单位根。
五、货币流动性与市场流动性波动风险
(一)基于波动的市场流动性风险概述
市场流动性风险是指投资者买卖股票时面临交易困难,不能在适当或期望的价格上交易的风险,其大小可以用不可预期的流动性水平的波动来衡量。由于金融时间序列具有异方差和波动集聚性,出现了条件方差测度流动性风险的方法,条件方差法流动性风险的度量模型如(9)所示,为一个ARMA-GARCH模型,包含一个流动性的均值方程和条件方差方程。条件方差σt2即为随时间变化的市场流动性风险,它体现的是流动性波动所产生的风险。
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样本数据期为1998年1月至2011年10月。首先对市场非流动性ILLIQ按照式(9)建立模型,获取条件方差σt2序列作为市场流动性风险ILLRISK。然后对M2、M1、M0和ILLRISK建立VAR 模型,进行脉冲响应与方差分解分析。通过脉冲响应检验货币流动性冲击是否能够影响市场流动性风险,通过方差分解分析货币流动性对市场流动性风险的影响程度。在进行VAR分析前,有必要先检验变量的平稳性。M2、M1、M0和ILLRISK的ADF单位根检验结果见表5,在5%显著水平各变量均为平稳序列。
(二)脉冲响应分析
ILLRISK对变量M2、M1、M0和ILLRISK的脉冲响应结果见图4。可以看出流动性风险ILLRISK对M2和M1的冲击响应为负向,这说明M2和M1一单位正向标准差冲击能降低市场流动性风险。ILLRISK对M1与M2的冲击响应有所不同,对M1的响应在第一期就达到负向最大,此后逐渐衰减,对M2的响应第二期达到负向最大,这说明由于M1比M2的流动性强,M2对流动性风险的缓解有所滞后。
流动性风险ILLRISK对M0冲击响应为正,说明M0一单位标准差冲击不但不会降低流动性风险,而且会增加市场流动性风险。这是由于M0的为流动性最强的现金,但与市场流动性波动没有动态相关性,因此M0在股票市场的频繁进出会导致市场流动性风险增加。流动性风险ILLRISK对自身冲击响应也为正,并且第一期就达到最大值,然后衰减,说明流动性风险的增大会马上导致下一期流动性风险继续变大。流动性风险会自我强化,不断蔓延。
(三)方差分解分析
表6显示了流动性风险ILLRISK对各变量的方差分解,方差分解顺序为M2、M1、M0、ILLRISK。第7期后各变量的影响基本稳定。在第7期,货币流动性总共能解释流动性风险不到7%,其中M1对流动性风险的解释力相对最大,为3.85%,M2次之,为2.06%,M0最小,不到1%。对市场流动性风险ILLRISK影响最大的还是其自身,达到93.33%。这说明虽然货币流动性能缓解市场流动性风险,但是要从根本上解决市场流动性波动较大造成的风险,还是要加强市场自身制度建设,提倡价值投资理念和鼓励长期资金入市。
六、结论与政策建议
本文分析了货币流动性与市场流动性的联系,阐述了本文使用的货币流动性和市场流动性的度量方法,并对货币流动性和市场流动性波动的动态相关性,以及货币流动性对市场流动性波动风险的影响进行了研究。本文研究发现货币流动性M2、M1和市场非流动性动态负相关,M0与市场非流动性动态不相关。2007年4月美国次贷危机后,由于宏观经济波动较大,M2和ILLIQ动态相关性得到加强,M1和ILLIQ动态相关性也得到一定增强。货币流动性M2、M1对缓解市场流动性波动风险有一定作用,M0会导致市场流动性风险增加。本文研究结论的政策意义在于:
首先,由于M2、M1和市场非流动性动态负相关,显示M2和M1的变化会影响市场流动性,并且在当前宏观经济比较波动的情况下M2、M1和市场流动性的联系更加密切,因此央行制定货币政策除了盯住实体经济外,有必要考虑对股票市场流动性的影响。以2011年为例,货币政策偏紧就导致了市场流动性出现不足。
其次,在国际金融危机时期,M2、M1与市场非流动性相关性增强,而且M2、M1的正向冲击能降低市场流动性波动风险,这就为危机时期通过货币流动性救市提供了支持。股市危机往往伴随市场流动性危机,关键时刻政府和央行能够向市场提供流动性支持,就能起到恢复市场信心、降低市场流动性风险进而稳定市场的作用。
国债市场流动性论文 篇5
一、流动性的定义
流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对其所作出的定义：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。
二、制约我国国债市场流动性的主要因素
由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。
(一)管理体制不完善，市场人为分割
分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场：证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。
其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统：第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜;第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。
(二)国债结构有较大缺陷
国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。
1.国债品种结构
我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在5种左右。而发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达31种、加拿大为20种、英国则有100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。
2.国债期限结构
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会影响国债市场的流动性。
(三)国债衍生产品发展滞后
国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在：
1.现有国债回购市场交易结算制度不规范
这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。
2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具
在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货作为高级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流动性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在：一是报价券种差价太大，有价无市。二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。
三、加强我国国债市场流动性的主要对策
(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合
证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系个市场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进行交易，债券在两个市场之间能够自由转托管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保整个国债市场具有较高的流动性和效率。
1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模的扩大，提高国债市场的.流动性。
2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。
(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要
1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。
2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。
(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制
1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提高国债交易信息的透明度;(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益;(3)建立账户清算制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算;(4)明确规定封闭式回购放大套做的倍数。
2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。
(四)进一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善：
1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做市商提供对等的激励机制。
2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。
3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持：(1)完善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。
参考文献：
[1]袁东，等.中国债券流通市场运行实证研究[M].北京：经济科学出版社，.
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[6]郭田勇.对我国债券市场发展中若干问题的思考[J].货币金融评论，2004，(4).
等待流动性好转 篇6
自从日本股市发生单位暴跌以后，亚洲股市，欧洲股市，纷纷走出了回落的走势。而作为国内市场一个重要参考系的香港股市，也没法幸免。本周香港股市创了年内的新低，分析原因，我们觉得，资金外流是一个重要促发因素。根据全球资金追踪机构新兴市场投资基金研究公司（EPFR）最新公布的一期数据显示，在截至6月5日的一周内，有超过40亿美元的资金从新兴市场股票基金中撤出。与此同时，从中国股票基金中撤出的资金量达到了2008年第三周以来的最高，从香港股票基金撤出的资金则达到了近十年最高。在这样的条件下，你想让股市走强也是一件很困难的事情。
5月份以来成长股炒的火热，很多投资者以为就没有风险了。讲到长期成长股，核心就一点，就是你有没有技术进步：第一种是物理性技术进步，第二种是模式的技术进步。国内企业走到技术进步的很少，有一些公司走下来了，但是我相信数量不会很多。国内大多数成长股都是周期性成长股，不是长期成长股。当我们面临经济再次下行的时候，长期成长股就会体现出周期性成长股的特点出来。随着中报的来临，越来越多高估值公司会经历业绩的考验，一旦业绩不如预期，出现断崖式下跌是迟早的事情。本周资本市场最吸引人眼球的ST宏盛就是一个很好的例子，重组成功与不成，导致股价一个天上，一个地下。成长股也是一个道理，美好的预期导致股价高企，一旦期望落空，股价就是被打回原形。
目前市场面临两难的困境：一方面美国国债收益率下半年面临回升，中国资本流入可能减缓，而且国内货币供应增速进一步回升的空间已不大，去年底以来的流动性改善可能告一段落；另一方面，中国经济上半年已出现流动性陷阱的迹象，实体经济并没有因流动性宽松而出现改善，下半年业绩检验面临压力。在各方面因素对空方有利的情况下，谨慎防御是目前唯一的选项。
流动性 篇7
1.1 美国情况分析
1.1.1 M1 与股市的关联度较低
如图1所示,M1与股市在1997-2005年间高度相关,基本同步。另外,2008年5月M1增幅由0.1% 左右迅速提高到12 月的16.2%,创之前21年新高。股市则于2009年3月开始触底反弹,滞后于M1增幅变化约10个月。但在M1增幅于2011年8 月又创21.1% 的历史新高并持续收窄之后,美股上涨动力渐趋减弱,2015年5月见顶后出现下跌。其他时段,二者相关度较低。
1.1.2 M1与楼市的关联度高于股市
M1 与楼市的关联度比较高,尤其是1996 年以来更为明显。例如:2003年8月M1增幅到顶,2005 年9 月房价指数增幅到顶;2011 年8 月M1增幅触顶,2013年10月房价指数增幅创阶段性新高。近两年来,M1 增幅持续收窄,受其影响,房价指数增幅逐渐下行。
1.1.3 股市和楼市的关联度最高
股市和楼市具有较高的关联度,其主要表现为大周期变化上的一致性。1991-2006年房价指数基本保持了不断增长之势,2007 年金融危机渐渐显现后,股价和房价齐落。2009年3月前后,二者同步持续小幅反弹。2013年10月房价指数增幅达到阶段性新高,而股市于2015 年5月见顶,其后二者增幅均逐步收窄。
数据来源:美联储、标准普尔、大智慧、易居研究院。
1.2 香港情况分析
1.2.1 M1 与股市基本同步
如图2 所示,M1 与股市相关度较高,尤其是2005年以后。例如:2007年6月M1增幅达阶段性高点,10 月股市创历史新高;2008 年9 月M1 增幅跌至谷底,11 月股市触底;2009 年6 月M1 增幅创近十几年来新高,11月股市达阶段性高点。其后M1震荡下行,2015年3月达到阶段性峰点,股市则在5 月创2007 年10 月份以来新高,之后开始下行。大致而言,股市变化滞后M1增幅变化2-5个月。
1.2.2 M1 与楼市的相关度尤高
M1 同比增幅与私人住宅售价指数同比增幅走势基本上全部同向,1999年以来,在7个高点中,有5次是M1增幅领先于房价指数同比增幅,一次滞后,一次同步,平均领先2.3个月。在5个谷点中,M1增幅均领先于房价指数增幅,平均领先10个月。从近两年走势来看,2012年12月,M1增幅达阶段性高点,2013年2月房价指数增幅也达高点;2014年年初,M1增幅与楼市几乎同时进入谷底;2015年3月,M1增幅重新升至高点,4月楼市也出现峰值。
1.2.3 股市与楼市相关度非常高
除2003年年中至2006年年中,以及2013年年中至2014 年年末两个时段外,股市与楼市走势基本一致,2003 年4 月,股价触底,8 月房价增幅触底;2007年10月,股价创历史新高,2008年2月房价增幅达阶段性高点;2013年1月,股价出现阶段性峰值,2 月房价增幅随达高点,不过此后股价一路震荡上行,房价增幅却开始下跌,直至2014年2月后才重新上拐,二者于2015年4月、5月分别达到新的峰值。
数据来源:香港政府统计处、香港差饷物业估计署、大智慧、易居研究院。
近期来看,流动性、股市、楼市三个指标全部出现下行趋势,主要原因有四个:其一,香港货币政策跟随美联储,美国退出QE及加息预期,皆影响到了香港货币供应与流动性。其二,香港目前经济前景预期不明,动力不足。香港经济各项数据在2012 年一季度出现最低谷,随后平稳运行,到了2014年下半年又开始新一轮的下跌,这对股市和楼市都有拖累。其三,美股和大陆股市下跌,也影响了港股。其四,最近几年由于香港政府不断增加商品房供应,此前多年供应短缺的情况正在逐步改善,未来三年可供出售的单位数量也会创新高,随着供应的不断上升,买家入市的节奏会受到影响。
2 我国M1、股市、楼市关系的实证分析
2.1 货币供应与经济增长的关系
按经济学原理,货币供应量应与经济增长需求相符,所以我们选取一个指标,即广义货币供应增幅减去名义GDP增幅(包含CPI因素)。从近十几年的走势看,2001-2003年货币供应充足,2004年国家实行宏观调控,紧缩银根,导致货币供应量偏少。2009 年,受货币供应大放量和宏观经济整体低迷的影响,这一指标急剧飙升至22%,货币供应量远远超过GDP增长水平,形成了近十几年来最严重的流动性过剩。2010年,随着经济的复苏和M2增幅回落。2011年,这一指标逐渐跌落至0点以下,流动性过剩正逐步转向流动性短缺。2012年,这一指标转负为正,流动性恢复到较为宽松的水平。2013-2014年,GDP增幅持续放缓,而广义货币供应平稳,这一指标逐渐上行(见图3)。
2015 年上半年,这一指标延续了2014 年以来的走势,流动性趋于宽松,尽管宽松程度远不及2009 年,但也是2004 年以来的较高水平, 处于2000 年以来均值2.9% 以上。由此可见,当前全社会流动性处于偏宽松水平,有利于房价上涨,同时当前房贷利率处于历史最低水平,且股市重挫,进一步为房价上涨创造了有利条件。
2.2 M1 和股市之间基本呈正相关关系
我国M1 与股市正相关性较强,且具有领先性。整体来看:1999 年起,M1 增幅逐渐上行,至2000年6月达到23.7%的阶段性高点,同期上证指数也在不断提升,至2001年6月超过2200点;此后直至2005 年,M1 增幅和上证指数均在低位徘徊;2006年起,M1增幅和上证指数重新进入上行区间,M1增幅在2007年8月达到22.8%的阶段性高点,上证指数在2007 年10 月突破6000 点,创历史新高;此后两指标均触顶回落,2008 年11 月和2009 年1 月,M1 增幅只有6.6%,创历史低点,而2008 年10 月至2009 年1 月,上证指数都在底部徘徊;随着2009年2月后M1增幅加大,股指持续上扬,2010 年M1 增幅触顶回落,股指亦回落;2011年以来M1增幅整体呈现下降趋势,并于2012年4月触底,增幅仅为3.1%,受此影响股指持续近两年的颓势,于2012年11月底跌破2000 点,低探1963 点,创下了2008 年9 月后的新低。
数据来源:国家统计局、中国人民银行、易居研究院。
2013年以来,M1增幅处于下行态势,至2014年1 月创下历史新低,近期呈现触底反弹的趋势,但仍处于较低水平。与此同时,股市仍然持续低位盘整,但2015年上半年,M1虽然仍处于低位,上证指数却急剧飙升,2015年6月一度突破5000点大关,此后又急速下滑,震荡颇为剧烈,其影响因素较多,包括国企改革预期和创纪录的杠杆资金,央行出台进一步宽松措施的预期也提振了股市。
总体而言,M1变化与股市基本同步。过去的四轮股市牛市中,第一次,2001年上半年,此前M1 增幅在22% 之上持续了5 个月。第二次,M1 增幅超过22%的情况发生在2007年8月-10月,持续3个月。第三次,2009年下半年和2010年上半年M1 增幅较高,期间2010 年1 月曾创39% 的近十几年新高,但上证综指却没创历史新高,而且涨幅也有限,远逊于世界主要股市,其原因比较复杂,其中新股发行量太大是主要因素。第四次,2015年上半年,但2013年以来M1增幅一直未有明显大幅上升,二者关系明显弱化(见图4)。
2.3 M1与房价环比增幅同步,领先于房价同比增幅
从全国70 个大中城市房价环比增幅上看,M1 增幅基本上和房价环比增幅同步变化。M1 增幅上行,房价环比增幅上行,反之则下行。2007年8 月,M1 达到阶段性高点,9 月房价环比增幅也达高点;2009 年1 月,M1 增幅触底,同月房价环比增幅触底;2010年1月,房价环比增幅攀升至1.4%的峰值,M1也创下39%的历史最高;2012年3月房价环比增幅触底,2012年4月M1触底;2013年1月M1触顶,2013年3月,房价环比增幅触顶。
数据来源:中国人民银行、大智慧、易居研究院。
近期来看,2014年1月M1增幅大幅收窄,其后有所回升,但7月份起重新回落,直至12月重新触底。而房价环比增幅于5 月首次由正转负,并于8 月创下-1.15% 的历史新低,其后逐步上行。2015年以来,M1增幅震荡上行,房价环比增幅则由-0.46% 一路上行至8 月份的0.2%。由于央行增强流动性的政策效果仍在进一步释放,加之股市动荡,资金撤出较多,预计房价仍有一定的上涨空间(见图5)。
从房价同比增幅上看:2007 年8 月M1 增幅触顶,2008年1月全国房价指数同比增幅触顶;2008 年11 月至2009 年1 月,M1 增幅出现低谷,2009年3月房价指数同比增幅触底;2010年1月M1增幅触顶,2010年4月房价增幅触顶;2012年1-5 月M1 增幅底部徘徊,2012 年3-12 月房价同比下跌,其中6月份跌幅最大,之后随着M1增幅上升,房价跌幅逐渐收窄。整体而言,M1 增幅领先房价同比增幅5个月左右。
但是,从近期的情况来看,2013年1月M1增幅触顶后开始回落,2013年12月房价指数同比增幅触顶,这次滞后了长达11 个月。主要原因是,2012年货币放松(降息两次)力度不大,导致货币供应增幅的波幅较小,对市场的影响较弱,打破了历史规律。2014 年1 月M1 增幅创下历史新低,其后出现回升,但由于宏观经济环境不佳,M1 反弹节奏较慢,震荡上行,同期,房价指数同比增幅仍然处于下行通道,直至2015 年4月触底。预计2015年四季度两指标仍有一定上行空间(见图6)。
数据来源:国家统计局、中国人民银行、易居研究院。
数据来源:国家统计局、中国人民银行、易居研究院。
2.4 2005 年以来股市变化多领先于楼市
2005 年之前,由于我国楼市和股市皆比较特殊,所以关联度不高;不过,2005 年之后至2011年,股市和楼市呈正相关,一般股市领先于楼市。但2012年年中至2014年年中情况较为特殊,70个大中城市房价指数同比增幅在2012年6月份开始逐步脱离底部,2013年涨幅明显,12月见顶。与此同时,除了2012年12月至2013年2 月,上证指数曾上涨两成外,其他时间以下跌或盘整为主,直至2014年7月才开始逐渐上行,这与当期流动性支撑不足不无关系。近期来看,上证指数上涨至2015 年6 月见顶后开始下滑,而房价同比增幅一直到2015 年4 月才触底而后现反弹趋势,预计该趋势仍将持续,距离重新见顶时间尚远(见图7)。
数据来源:国家统计局、大智慧、易居研究院。
3 银行间拆借利率与股市、楼市关系的实证分析
3.1 M1 与银行间拆借利率负相关
按照古典经济理论,利率作为货币的价格,取决于资本市场的供求关系。银行间拆借利率作为市场化程度最高的利率之一,直接受到货币供应量的影响.货币供应量越大,银行拆借利率越低;货币供应量越小,银行拆借利率越低。两者之间呈现出负相关关系。从图8 可以看出,2007年7月,M1增幅达到峰值,随后银行间拆借利率开始向下波动,并于2009年3月触底;2008年11月,M1触底,银行间拆借利率于2009年3月震荡上行,并于2011 年6 月触顶;2010 年1 月,M1 增幅创下历史新高,2011 年6 月银行间拆借利率向下波动,于2012年5月创下阶段性低点;2012年4月,M1增幅跌入谷底,而银行间拆借利率于2013 年6 月创下历史新高。2013 年1 月M1增幅触顶,2015年5月银行间拆借利率达到阶段性低点。
什么时候利好楼市呢?一是2009-2010年,市场货币流动非常宽松同时利率水平持续低位运行,对楼市推动作用明显;二是2012年下半年至2013年一季度,M1增幅上行,利率平台盘整,也小幅度的利好楼市。与前述相反,在2009年以来的其他时间段,货币面或者利空楼市,或者形成中性影响。而今年以来利率大幅下滑,如果M1增幅继续上行,利率下滑,将会重新出现类似于前两次利好楼市的情况,虽然幅度可能不及2009年,但也会对楼市产生良好的推动作用。
3.2 银行间拆借利率和楼市之间的关系
一般而言,银行间拆借利率在高位区间时,开发商融资困难,房贷发放也呈紧张态势;这种情况下,楼市降温,房价环比增幅逐渐收窄,等银行间拆借利率到高位区间的后半段时,环比房价开始出现实质性下降。比如:2007年9月至2008 年10 月,银行间拆借利率处在高位区间,楼市于2008年1月份开始降温,并且房价于2008年8月出现环比负增长;2011年7月至2012年4月,银行间拆借利率处在高位区间,房价于2011年10月开始出现环比负增长,并在2012年4月大幅跳水。
数据来源:中国人民银行、易居研究院。
与上述相反,当银行间拆借利率在低位区间时,房地产融资面较为宽松,有利于房价上涨。比如:2008年12月,银行间拆借利率从高位快速下跌,2009年3月,房价环比扭跌为升,可见银行间拆借利率明显下降时,楼市会快速升温,房价环比增幅很快转负为正。2014年3月,银行拆借利率降至阶段性较低水平,房价环比增幅自2014年8月开始上行,于2015年5月转负为正。而2015 年5 月,银行拆借利率重新降至1.4% 的历史低点,是推动房价上行的重要因素(见图9)。
4 主要结论及趋势预测
4.1 通过以上实证分析,可得出以下规律性结论
4.1.1 M1和银行拆借利率是资产价格的领先指标
一般而言,在经济繁荣期,包括股市和楼市在内的资产价格都会上涨,M1往往也是资产价格的领先指标。从内在原理分析,如果M1 快速增长,除经济正在或者将要向好外,也有可能是企业倾向于进行非经营性的投资活动。比如,2009年实体经济并未全面复苏,但M1 增幅持续保持高位,这意味着部分资金必然进入股市和楼市。M1 领先股市和楼市的时间,因国别(地区)和商业周期的不同,美国领先时间相对较长,平均约10 个月左右,香港领先时间较短,平均约3个月左右。在我国香港和美国,M1 与楼市的关联度高于M1与股市。在大陆,去年以来M1先于房地产市场约15个月触底,一方面是前期货币放松力度较小,M1波幅不大,另一方面是2013年房地产市场存在一定透支,上升期过长。2013年以来,M1和股市的相关性大幅弱化,2014年进一步弱化,主要与宏观经济下滑、利率市场化等特殊情况有一定关系。从银行拆借利率与房价来看,二者关系更为紧密,银行拆借利率平均领先楼市3个月左右,对楼市走向有着重要影响。
数据来源:国家统计局、中国人民银行、易居研究院。
4.1.2 股市与楼市存在正相关关系
总体来看,二者不存在所谓的“跷跷板”关系。绝大部分情况下,股市都领先于楼市。相较而言,香港楼市与股市的变化情况有很大的共性,这点值得我们参考。股市领先于楼市的主要原因:一是股市是经济的晴雨表,对经济和流动性的变化反应快;二是股市流动性优于楼市,投资者在短时间内可方便的进出;三是股市的财富效应明显,牛市时促进楼市需求,熊市时抑制楼市需求。但值得关注的是,2013年以来,二者关联度减弱。本轮股市大跌之后,对楼市的负面影响较小。
4.1.3 在商业周期出现拐点时,M1、股市和楼市的相关度非常高
拐点是商业周期的重要阶段,各种数据之间的相关性表现显著,比如1997年前后的香港,2007年以来的我国大陆,货币供应和股市、楼市的相关性非常显著。而在商业周期的非峰点和非谷点期,以及资本市场只是出现小幅波动时,如2013-2014 年,M1 并未出现大的波动,股市也一直处于低位盘整期,三者的关联度变得较低,甚至不相关。
4.2 通过上述规律,对楼市和股市走势略作预测4.2.1 货币政策仍然宽松,适度流动性利好市场
2015 年以来,针对经济下行压力较大等新的形势,央行更加注重松紧适度,适时适度预调微调。搭配使用多种货币政策工具增加流动性供给,有效弥补因外汇流入减少和市场主体持汇意愿变化形成的流动性缺口,保持流动性总量合理充裕;同时今年已三次普降金融机构人民币存款准备金率,四次下调人民币存贷款基准利率,公开市场逆回购操作利率相应有所下降,引导市场利率下行,从量价两个方面保持货币环境的稳健和中性适度。这一系列政策均利好于流动性,已对楼市和股市产生了较强的积极影响。预计四季度和明年上半年,M1增幅将有所扩大,而银行间拆借利率仍保持低位。另外,还应关注美联储的加息进程,届时将会影响中国的货币政策。
4.2.2 房价增幅仍有一定的上行空间
2015年8月,M1同比增幅为9.3%,虽然仍处于较低水平,但较3月份的2.9%已上升6.4个百分点,二三季度增幅明显,预计在央行多种政策的影响下,M1 增幅上行趋势将继续维持一段时间。同时,今年以来国家对房地产市场的放松政策力度不断加大,诸如放松个人房贷、下调公积金贷款首付比例等,促使房地产市场逐渐回暖,70城房价环比增幅已于5月进入正增长区间,同比跌幅连续6 个月收窄。但受制于当前经济低迷、广大三四线城市库存量偏大、市场需求量较大的一线城市实行限购限贷,本轮房地产市场上扬趋势较难长时间持续,且不同城市间分化愈加严重。预计四季度和明年上半年房价仍保持上涨态势。
4.2.3 股市进入新一轮的底部盘整期
股市楼市流动性 篇8
在现代经济运行体系中，资本市场特别是股市无疑处于核心地位，处在资源配置的前沿。从经济发达国家的经验看，股市楼市一般呈正相关。当然，前提是股票市场的成熟。股市反映的是-国实^经济运行情况。但从中匡现有情况看，好像多了几分“特色”。顶尖经济学家眼屮的“大赌场”也好“投机市”也罢，其根本原因在于中国股市是—个资金推动型的投机市场，股市走势与经济发展貌合神离。在实体经济不景气的情况下，过職本就会踏进股市。股市“稍牛”又会诱发大量投机资金加速进场，循环往复，这而对楼节尤其是投资型项目产生负面影响。
固然，由于股市楼市都借助巨量资金推动，每一轮殷市赛跌、巨震对房地产业也势必造成重大创伤，严重冲击楼市（或延迟刚需族购房时间或让人们个时期$失去《肖费动力）。股市一旦进入.震周期，与房地产市场表现出一种同向变动关系，会对房地产市场成交额产生拉动或抑制作用。但是，股市有自己的周期，不会"长牛”，也不会长期保持较高的收益，流入股市的资金最终还是要回到实体经济中去。换言之，健康向上稳步推进（“慢牛”）的股市具有财富拉动效应，投资人在股市上赚到钱可以加大对楼市的投资，楼市发展壮大也可以让房地产开发企业在市场上融到更多的资金。
伟业我爱我家副总裁胡景晖认为，从全球成熟市场的经验来看股市和楼市的关系，在一个中长期阶段，股市、楼市和经济发展整体的趋势是一致的，当然，股市>楼市间存在着各自的规律，也会出现—些短期的背离，但是，这种背离往往木是因果关系下的此消彼长，更多的是各自的规律在发挥作用。中长期来看，GDP、、楼市和股市是一个同步、同向的过程，本身并不存在“跷跷板”效应。
相关的数据似乎也丨左证了上述观点。中原集团研究总监刘渊日前撰文称，从2005年4月到2015年4月，上证综指涨了283%，而一线城市二手房价涨了248%(中原“北上广深”二手住宅平均价格指数）。十年间房价和股价涨幅如此接近并不是巧合。从宏观上看，楼市和股市都是整体经济的反映。股市被称为宏观经济的晴雨表，而楼市则是社会总财富的反映。中国经济的持续增长是过去十年股市、楼市增长的基础。同时，货币的流动性也对这两个市场有直接影响。当整体流动性提高时，社会投资意愿增强，对股市和楼市都有正面影响，反之亦然。对比房价指数和股指曲线可以发现，在过去十年的多数时间段内，股价和房价的上涨下跌周期都是同步的。
按照中原集团研究中心的趋势性研究，每次股市上涨，都会带动房价上涨;而当房价下跌的时候，股市也常出现下跌。反过来则不成立，比如房价.上涨时，股市不一定涨;而股市下跌时，房价也不一定下跌。之所以股市涨会带动房价上身涨，除了宏观基本面因素外，财富效应是主要原因。股市大涨使得投资者资产增值，促进包括住房在内的各类消费增长。而房地产生产周期长，供应短期无法跟上。供不应求情况下房价自然随之上升。美国互联网泡沫期间，硅谷豪宅价格飞涨就是例证。
中国股票市场上所谓的“价值投资语录”基本都是骗人的鬼话。在这个场子里哪有什么“价值投资”，连中央汇金公司这样的国际级特大央企都是"见好就收”。既然是投机，收益高风险大也基本符合中国人时下的理财逻辑。资本市场原本就是逐利之地。作为投资而言，从资本利益最大化的角度看，收益大的投资标的对投资人来说吸引力也大。近一段时间股票市场的引力事实上还是基于资本市场的投资属性和居民的投资偏好及投资配比的转变，与流动性宽松相关。不过，与股市相比，房地产投资的稳定性还是有自身的优势，投资房子收益虽非最大化，但相比股市风险而言>却是不错的选择。说不上是最优与次优选，这与个人的风险偏好相关。一个在股票市场上把财富搞得朝不保夕的刚需族，如何激发出其原本的＿房欲，这才是真问题。目前的中国已经全面进入降息降准周期，流动性不容质疑。当前，市场资金面宽裕，种种迹象也表明，目前无论公司还是个人，都正在或考虑在流动性充裕的环境下对金融资产进行重新配置，这些当然对房地产市场构成潜在利好。宽松的流动性可以产生成本降低效应，使得房企和购房者面临更低的融资和信贷成本，进而加快入市节奏。固然，并非直接针对楼市，不过，6月28日最近的一次定向降准仍将为市场释放近5000亿的流动性，也为传统的楼市淡季七八月带来暗合利好的“正能量”，给正在复苏的房地产市场继续注入新动力。比如，此轮降息降准之后，增加了二套房贷降首付落地的可行性，对改善型需求后续持续释放给予了保障。
众所周知，自今年年初始，包括稳定房地产在内的中央政府信贷“组合拳”接连出台，楼市“限贷”政策宽松显现。在今年的“两会”上，李克强总理提出了“因地制宜，分城施策，鼓励居民自住性住房和改善性住房需求，保持房地产长期平稳健康发展”的主基调。“ 两会”之后，相关部委马不停蹄地宣布了新的房贷政策，对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭购买二套房，最低首付款比例调整为不低于40%。公积金贷款首付比例也做出调整，购买首套普通自住房首付最低为20%，对拥有-套住房并已结清相应购房贷款再次公积金贷款的，最低首付款比例为30%。同日，个人住房转让营业税免征期也由5年改为了2年。另外，根据不同情况，多个城市还出台了财政补贴、契税减免和奖励购房等多重措施。
目前的中国已经是如此大的经济体，与往日不可同日而语。任何信贷政策工具的推出都要有精准的算计。何况，货币没放更是一个技巧活。至今为止，新常态下房地产市场需求的释放，并没有迹象显示事投资客数量有较大增长。数据也显示，2007年楼市投资客占到了30%至40%，如今则不足5%。过去十年股市楼市的增长是建立在中国经济持续增长的基础之上，此外，流动性对这两个市场也起着巨大作用。
作为.股市重要的推动力和新的市场因素，“超额杠杆”的存在仍然是中国政府最大隐忧之一。上涨时助推暴涨，下跌时加速杀跌，杠杆将市场上的不稳定因素成倍放大，据国泰君安分析师的测算，截至6月30日，杠杆资金存量估算为4万亿左右，大致分布为场外配资规模约一方亿、伞形信托规模7000亿、融资融券余额2.13万亿。值得警觉的是，房地产信贷质押杠杆化在不同的企业间也存在或大或小的问题。在房地产企业，多元化的资金来源，某些高杠杆资金同样面临爆仓危险。房地产企业信贷资产“去杠杆化”应注意风险可控和真正达到资源配置优化的目的。不宜对企业的现有融资渠道采取“休克疗法”。
在我国，包括信贷额度及利率水平在内的信贷政策对房地产价格的影响非常关键。事实上，去年至今的降息降准等政策并没有起到稳定经济增长的目标，相反，大量资金流入股市，周小川行长在两会期间曾表示，流入股市也是对实体经济的支持。不过，股市迅速泡沫化后，这种观点发生了改变，货币政策不能只有利于资本泡沫，所以，必须采取措施降低长期利率，实现对实体经济的刺激。正是这种态度的扭转，导致资本市场对货币政策走向感到恐慌，成为股市巨震的原因之一。
流动性 篇9
一方面, 开放式基金吸纳了大额的流动资金, 对社会资金的供给面造成了压力, 同时也引发了基金公司间为争夺流动性资金而形成激烈的竞争局面。在激烈的竞争环境下, 基金集中化程度加剧, 基金的经营好坏直接关系到基金的规模甚至生存。为了增强资本实力, 提高竞争力、抵御风险并降低成本、许多基金管理公司选择了兼并、收购或者上市, 使得不断集中成为基金行业的一种趋势。这使得开放式基金陷入更为动荡变换的风险之中。另一方面, 开放式基金对投资品种的要求更为广泛, 在很大程度上促进了全球金融衍生品的发展和繁荣。中国目前的开放式基金品种十分有限, 也不存在金融衍生品的交易, 因此开放式基金面临的风险不如西方发达国家复杂, 但随着中国资本市场的逐步开放, 将来中国开放式基金面临的竞争将是全球性的, 所潜在和暴露的风险也将逐步显现。包括市场风险、操作风险、流动性风险、政策风险、经济周期风险和利率风险等其他风险。
其中开放式基金的主要风险是市场风险和流动性风险, 而又以后者最为关键。因为市场风险的延伸最终将会表现为流动性风险。因此, 研究流动性风险在开放式基金风险管理中具有特别重要的意义。
一、开放式基金的流动性风险
流动性是指金融资产迅速转变为货币而又不会在价值上蒙受损失的能力。詹姆斯·托宾曾提出一种考量流动性的方案, 即当卖方愿意立即将其所持有的金融资产出售时其可能损失的程度作为评价该资产流动性的标准。由于开放式基金的管理人面临着巨大的赎回压力, 在其资产组合中必须保持相当比例的现金或流动性较好的资产;同时, 我国证券投资基金不允许向银行借贷。因此, 对开放式基金而言, 流动性风险是指其所持各种资产在变现过程中价格的不确定性和可能遭受的损失。1
二、开放式基金的流动性风险的形成及管理特性
(一) 开放式基金流动性风险形成机理
从投资者角度看, 开放式基金与封闭式基金有许多相似之处, 都是收益共享、风险共担的集合投资工具。但两者的申购和赎回方式却存在较大的差别:封闭式基金一旦设立, 投资者在存续期不能申购和赎回, 只能在二级市场按市价买卖;而开放式基金在存续期内可随时申购和赎回, 为持有者提供了相对便利的进入与退出机制。但从基金管理人角度看, 由于这种差别使开放式基金资产具有类似银行短期负债性质, 而且规模的弹性大, 因此会引致较大的流动性风险。这是因为:
1. 面临巨额赎回时, 流动性风险更突出。
我国《开放式证券投资基金试点办法》规定, 巨额赎回是指基金单位在单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10%。一旦发生, 基金管理人, 可对其余赎回申请延期办理, 而对当日的赎回申请, 应按单个账户赎回申请占赎回总量的比例确定其赎回份额;当连续发生巨额赎回时, 基金管理人可按基金契约及招股说明书规定, 暂停接受赎回申请。这一制度安排虽能在一定程度上缓解赎回压力, 提供一个缓冲期, 但要将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场冲击成本和价格损失。
2. 基金管理人——客户之间委托关系的基石将面临崩溃, 流动性风险会因信用基础丧失而呈现加速上升之势。
因为一次暂停接受赎回申请, 将可能导致基金持有者蜂拥而至“挤兑”, 而潜在投资者去望而却步, 新增申购就越少, 基金管理人兑付也越困难, 可能使基金陷于被清算的境地。
(二) 我国开放式基金流动性风险管理的特殊性
流动性风险是世界各国开放式基金面临的共同挑战。而我国与海外成熟的开放式基金相比, 尚处于发展阶段, 所面临的流动性风险又具有某种特殊性。主要表现为:
1. 可供交易的金融品种少。
由于中国证券市场还处于发展阶段, 因此市场上可供交易的金融品种非常少, 加上中国现阶段债券市场和货币市场尚未发育完善, 使得开放式基金更加难以选择流动性或收益性较好的金融品种进行投资。
2. 缺乏做空机制和规避风险的金融工具。
现阶段中国证券市场中系统风险占较大的比例, 众所周知, 系统风险是难以通过简单的分散化投资来规避的, 只能制来规避。而无论金融期货还是做空机制在中国目前并未合法, 这样开放式基金将很难对系统风险进行控制。特别是在股市暴跌或出现长期的熊市时, 由于缺乏可以弥补亏损的反向操作工具, 投资者信心将产生动摇。开放式基金将面临巨大的赎回压力, 导致流动性风险的产生。
3. 资金来源过于分散。
在中国目前的证券市场上, 由于机构投资者较少, 开放式基金的资金过多的来源于散户, 缺乏战略投资者。这种局面不利于资金来源结构的稳定性, 并且会对基金管理人实施其投资目标造成影响。由于散户风险承受能力差, 以及在证券市场上出现“羊群效应”的结果, 一有风吹草动必然会纷纷提出赎回申请, 进而使开放式基金面临巨大的赎回压力, 产生流动性风险。
三、中国开放式基金流动性风险的管理方法——强化基金内部流动性风险的预算管理
开放式基金的流动性管理目标是:在保证基金一定的收益和净值增长水平的条件下, 保持资产适当的流动性, 以应付可能发生的赎回要求, 并降低资产的流动性风险, 具体管理措施有:
在现有的投资环境下, 开放式基金加强自身流动性的预算管理, 是有效防范流动性风险现实可行的方法之一。预算管理的主要目的是确定开放式基金的预期赎回比率, 以及流动性资产的适当比重应保持在什么水平上。通常可以采取以下措施:
(一) 预测赎回申请的现金需求
开放式基金持有人赎回决策主要受股票市场的整体走势、市场利率、投资者偏好、基金经营的业绩表现等诸多因素的影响。主要预测方法有:历史模拟法和时间表法。历史模拟法是建立在历史数据统计分析的基础之上, 根据历史经验和现实条件确定现金资产的持有量, 这种方法适用于数额小且交易次数多的现金流量, 主要是散户投资者的日常申购和赎回。时客户的发售和赎回, 因为机构客户的申购和赎回金额较大, 而且时间安排比较确定。当然, 要能准确了解机构客户赎回申请的现金需求, 这还有赖于同机构客户建立良好的关系以及丰富的处理经验。
对赎回现金需求进行预测的常用历史模拟法。其中最常用的是米勒-奥尔模型法, 该方法特别适合预测数额小且日常交易次数多的情况, 如面对散户投资者的申购与赎回。该方法的应用原理是现金需求尽管波动幅度大且难以预知, 但可以根据历史经验和现实条件, 制定出现金持有量的上限和下限。当现金量达到控制上限时, 用现金购入证券, 使持有量下降;当现金量下降到控制下限时, 则抛售证券换回现金。若现金量在控制的上下限之内, 便不必进行现金与证券之间的转化, 保持其各自的现有存量。
式 (1) 、式 (2) 中“*”为最小值标志, σ2为根据历史资料测算出的日赎回现金净流量的方差, Z为目标金额数量, F是证券和现金之间转换的固定交易成本, K是证券的日利息率 (F和K可以通过历史的平均值测定) , H和L则是平均现金金额
另外对赎回现金需求预测还有一个常用的管理模型即最优现金留存模型。
开放式基金风险管理的调节目标在于使留存现金与赎回资金量达到动态平衡, 即:留存现金量足以满足投资者的赎回申请, 从而避免资金流动性风险;同时留存现金量不至于过分超过赎回资金量而出现“闲置”资金, 影响基金收益率及市场表现。可见, 开放式基金流动性管理的调节目标是实现基金收益最大化与流动性均衡调节最小化的辩证统一;故考虑在出现资金缺口时及在投资收益率差异性情况下, 构建流动性管理模型。较为常用的是最优留存现金模型。
设开放式基金净资产为A, 基金管理者决定留存的资金为F, 则投资量为I=A-F。为了简化, 来用静态模式, 假设期末时净赎回量是一个随机变量X, 如果在期末X的观测值X>F那么开放式基金面临流动性短缺;为弥补这个资金缺口, 现金持有量的上下限。通过该模型计算出的平均现金余额为:必须卖出一部分资产或寻求额外资金来源, 这时基金就暴露了流动性风险, 而弥补这个资金缺口要付出一定的代价r1, 相当于流动资金成本;又设rL为投资收益率r为活期存款利率;则开放式基金的期望收益为:
式 (4) 最后一项是资金出现缺口的期望成本, 以C (F) 表示, 为关于F的凸函数。假设X有一个连续的密函数f (x) , 则可用该函数微分表示期望成本:
显然P (F) 是关于F的一个凹且可微的函数。对P (F) 求最大值
这时流动性资产F*的最佳值由式 (5) 所决定。从式 (5) 不难看出 (将r1移到左边) 当流动性短缺的预期成本等于准备金的边际成本时, 准备金达到最佳值, 即流动性短缺概率等于流动性加价与惩罚利率的比例时, 开放式基金的利润最大。
例如红石基金公司的资产中投资与具有较强流动性项目的投资收益率为6%, 投资于流动性较差的项目的投资收益率为9%, 再借款的平均利率为20%, 这时、当保存一定数量的流动性资产, 使得出现流动性短缺的概率为 (9%-6%) ÷20%=15%时, 该项基金所获得的收益最大。
但在现实中, 再借款利率r1通常会随着开放式基金寻求用于赎回额外资金数量的增加而增加.在极端情况下, 如果国家法律禁止基金动用信贷资金用于赎回时, 或拆借十分困难时, r1将变得非常大, 这时开放式基金只能维持一个相当小的流动性准备.而当基金管理者为风险规避者时, 也将导致流动性准备的水平减少。
此模型还需要结合现实情况采用具体的方法和措施。
总之, 由于中国证券市场还存在市场不发达、金融衍生产品品种有限、机构投资者数量有限、制度不完善等方面的问题, 注定了中国开放式基金流动性风险的控制是一个复杂的问题, 所以要和完善市场机制加强法制建设等其他措施相结合才能得到很好的解决, 从而推动中国证券市场的快速发展, 发挥开放式基金的积极作用。
摘要：随着中国对外开放的程度不断加深, 证券市场面临对外开放的考验也更加严峻, 在开放条件下, 急需有效的市场机制来化解和防范可能出现的金融风险和金融危机。现代市场经济中的证券市场具有自我调节、自我控制风险、提高收益的机制。发展开放式基金, 能够提供必要的机制来稳定市场, 分散和降低市场风险, 然而开放式基金自身也存在不少风险, 最主要的是流动性风险。本文介绍了开放式金流动性风险的定义即指金融资产迅速变为货币而又不会在价值上蒙受损失的能力。阐述了开放式基金流动性风险的形成机理以及我国开放式基金管理的特殊性, 这主要因为我国与海外成熟的开放式基金相比, 尚处于发展阶段, 所以可供交易的品种少、缺乏做空交易和规避风险的工具、资金来源分散而造成的, 从理论上提出了中国开放式基金流动性风险的管理方法。分析了强化基金内部流动性风险的预算管理。分为预测赎回申请的现金的需求、分析基金持有人的清单及证券选择。给出了对赎回现金需求进行预测的常用历史模拟法模型。
关键词：开放式基金,流动性风险,风险控制
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[3]于嘉我国开放式基金风险管理现状及存在问题分析黑河学刊
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[6]姚小军风险、收益成为影响资金流动的决定性因素——2004年基金年度系列报告之三国都证券年度报告
[7]喻洪涛开放式基金的流动性管理研究证券市场导报
[8]许荣, 桂荷发开放式基金投资与管理实务北京:中国时代经济出版社
中国股市系统流动性研究 篇10
关键词：系统流动性,主成分分析,GARCH模型
1 引 言
近些年由于长期资本公司 (LTCM) 的倒闭, 越来越多的学者认识到流动性是金融资产一项重要的特性。长期资本公司是由美国一些顶尖的金融学家和华尔街的金融投资家共同发起的投资公司, 该公司的合伙人包括Merton 和Scholes两位1997的Nobel经济学奖获得者, 他们利用严密的数学模型在金融市场中寻找套利机会, 并以此获得盈利。在成立初期, 该公司的却获得了丰厚的投资回报, 但是在1998年却遭遇了严重的流动性危机, 由于市场流动性不够, 长期资本公司不能及时地变卖手中的资产, 最终宣布破产。从这时候开始, 关于市场流动性的研究吸引了越来越多的金融学者的关注。
最近有一些学者通过实证研究发现:无论是在做市商市场还是在指令驱动的电子撮合交易市场当中都存在一个系统性的流动因子, 这个系统的流动性因子对整个市场的流动性变化有很强的解释能力。这方面的研究最早的是Chordia、Roll和Subrahmanyam (2000) , 他们利用各股的流动性指标 (如买卖价差和市场深度) 对市场平均流动性指标进行回归, 发现在纽约交易所有30-35%的股票的回归结果在统计上是显著的。Hasbrouck 和Seppi (2001) 则对道琼斯30指数中的股票的流动性做了主成分分析, 发现在美国股票市场当中确实存在一个系统性流动因子, 它对每只股票的流动性变化都有比较强的解释能力。Huberman和Halka (2001) 的研究也证明了在美国市场上系统性流动性因子的存在。Brockman 和Chung (2002) 则利用香港股票交易所的数据对该问题进行了实证研究, 他们发现香港这样一个指令驱动的股票市场当中也存在系统性的流动性因子。
国内有关流动性的研究主要集中在两个方面, :一方面是研究流动性水平的影响因素及其统计特性, 如靳云汇和杨文 (2002) 分析了交易量、收益率的波动对流动性指标的影响, 类似的还有郭剑光、孙培源和施东晖 (2003) 等;另外一方面就是研究股票流动性水平与收益率之间的关系, 如苏冬蔚和麦元勋 (2004) 以换手率作为流动性的替代指标对我国股市流动性与资产定价的关系进行了实证分析, 发现我国股市存在着显著的流动性溢价, 类似的还有杨朝军、孙培源和施东晖 (2003) 、陆静与唐小我 (2004) 等。
对于股票市场的系统流动性, 目前国内还没有类似的研究。本文就是针对这一问题, 利用上海A股市场的数据, 结合主成分分析的方法, 对A股市场的系统流动性进行了实证研究。研究发现, 第一主成分能够解释整个市场流动性变动的50%以上, 这就说明中国股市确实存在系统流动性, 不同股票的流动性之间存在一定的联动性。本文还把第一主成份对应的特征向量与股票的流通规模进行了相关性分析, 发现并不是如预料的那样大盘股在解释市场的总体流动性波动发挥重要作用, 与此相反, 一些小盘股的流动性变动对整个市场的流动性有很好的解释能力, 这说明我国的大盘股还没有发挥“蓝筹”稳定市场的作用, 继续培育市场蓝筹股在我国还有一段路要走。最后本文针对系统流动性与市场收益率之间的关系进行了分析, 结果说明系统流动性对市场收益率有非常显著的影响。
本文接下来的内容安排如下:第二部分是样本数据的选择, 包括流动性指标的选取;第三部分是对系统流动性的实证研究;最后一部分是讨论与总结。
2 样本数据的选取及流动性指标
本文选取数据研究样本是1995-2004年的上海A股市赛场的日交易数据。1990-1994年上海证券交易所刚成立不久, 可供交易的股票比较少并且股票价格波动比较厉害, 因为本文在研究的时候, 把这一时间段的数据给剔除了。由于每年都有新的股票上市以及部分股票的退市, 因此本文在对每一年的流动性指标进行主成分分析时作如下处理:如果一只股票在该年的交易日少于正常 (245日) 的三分之一 (80日) , 那么这支股票就不参与该年的主成分分析。
由于高频数据样本获取难度很大, 通常的样本期都是一年到两年左右, 期限很短, 不利于考察我国市场流动性的发展历程, 所以本文主要基于日交易数据构建流动性指标, 选择的指标包括常见的换手率、交易量, 同时也借鉴Amihud (2002) 构建了如下两个流动性指标:ILLIQ1=|r|/tradeshare和ILLIQ2=|r|/trademount, 其中r指的是按照收盘价计算得到的股票日收益率。ILLIQ1、ILLIQ2这两个流动性指标分别度量了每交易一股或一单位金额的股票对收益率的影响, 与市场深度的含义比较类似。下表是样本数据的市场平均统计值。
上表中的结果表明:从1995年-2004年, 上海A股市场的流动性虽然在短期内有波动, 但是长期来看, 交易的活跃程度 (换手率、交易量) 在变大;同时相同的交易量所带来的股票价格的变动在减小, 意味着A股市场的流动性 (ILLIQ1、ILLIQ2) 也在增强。
3 实证研究结果
3.1 流动性指标的主成分分析
利用主成分分析可以构建股票之间的线性组合, 用以对整个市场流动性变化进行解释。如果第一主成分对整个数据样本变动的解释比例很大, 那么就说明在市场当中, 各只股票的流动性存在一定的协同性, 也就验证了市场上存在系统的流动性因子, 本文针对不同的流动性指标, 利用每一年样本数据进行了主成分分析, 得到的结果如下:
从整个数据样本的平均值来看, 无论是换手率、交易量、ILLIQ1还是ILLIQ2, 第一主成分对数据样本的变动的解释能力达到了50%以上。从每一年的情况来看, 第一主成分的解释能力虽然有变动, 但基本都保持了比较高的比例。由此可见, 在上海A股市场, 不同股票的流动性变动存在一定的协同性, 市场当中的确存在系统流动性因子。针对做市商市场的系统流动性, 很多经济学家都认为是如下原因造成的:在做市场商市场, 整个市场的流动性基本上都由为数不多的几个做市商共同提供, 而这些做市商都面临一些共同因素影响, 如宏观经济波动、经济政策的变动等, 他们的行为有一定的相似性, 这就造成了市场上流动性的同向性变化。而针对指令驱动的电子撮合市场来说, 上述的解释就不能适用, 因为在指令驱动的电子撮合市场中并没有指定的做市商, 市场的流动性由多数投资者共同决定, 那么系统流动性取决于投资者的多元化程度。从我国市场的实际情况来看, 一方面市场上投资者的多元化程度不够, 在成立初期大多数都是“跟风”的散户投资者, 而且刚开始“政策市”现象很严重;另一方面我国目前宏观经济主要依赖于投资拉动的粗放型增长, 整个经济的系统性变动很大, 这些原因都造成了我国市场上存在显著的系统流动性因子。
3.2 大盘股在系统流动性中的作用
主成分分析得到的特征向量描述了不同股票在系统流动性中所起的不同作用, 这就给本文研究中国市场的大盘股是否稳定了市场流动性, 提供了一个非常好的机会。本文把每年得到的第一特征向量与股票的流通股本规模进行相关性分析。
注:***, **, *分别表示在1%, 5%, 10%置信水平下显著, 本文以下的表格中符号含义类似。
从交易量指标上来看, 特征向量与流通股本规模的相关系数显著为正, 说明大盘股在解释整个市场的交易量中发挥了很重要的作用。但是从换手率、ILLIQ1和ILLIQ2指标来看, 实证结果与我们事前的猜想正好相反, 大盘股在系统流动性发挥的总用很小, 对整个市场流动性解释能力很差。有读者会说换手率在市场初期由于市场投机性比较严重, 并不能很好的代表流动性, 但是从ILLIQ1和ILLIQ2这两个指标来看, 结果也是类似的。并且两个指标从定义上来说指的是交易带来的股票价格的波动, 描述了市场的稳定性。由此可见, 在A股市场中大盘股并没有起到稳定市场的作用。即使到了2002年以后, 特征向量与流通股本规模的相关系数在减小, 但是仍然为负, 说明继续加大蓝筹股的培育力度以稳定市场是我国金融市场改革要继续走的道路, 目前, 我国很多当年在海外上市的大型国企 (如中国人寿) 回归A股上市正好说明了这一点。
3.3 系统流动性对市场收益率的影响
在研究流动性的文献中, 很多是研究流动性对股票收益率的影响, 这方面的文献请参看Amihud、Mendelson和 Pedersen (2005) 的综述。大多数这方面的研究都是利用个股数据进行实证检验的, 这就需要在实证检验中控制住截面变化的一些变量, 例如很多研究都是基于Fama 和French (1992) 的“三因子”模型, 在检验时需要控制企业的市值规模、市场价值/帐面价值等一些变量, 这给实证研究带来了一些麻烦。本文在前面已经得到了流动性的主成分, 那么把市场收益率 (上证A股指数的收益率) 直接和主成分进行回归分析, 就可以很方便进行系统流动性对市场收益率影响的实证检验。具体的方程如下:
Market_retrunt=β0+β1Liqprint+εt (1)
其中Liqprin指的是流动性指标的第一主成分得分, 用以代表系统流动性。如果直接回归, 发现得到的模型残差有很强的异方差性, 结果如下:
结果表明, 市场收益率有很强的条件异方差性, 而且无论是Q还是LM检验在滞后12阶都是非常显著, 同时王美今和王华 (2002) 、熊连庆和刘煜辉 (2004) 等文献说明GARCH-t模型能够解释股票收益率的“胖尾”分布, 所以本文GARCH (1, 1) -t模型进行估计, 即对 (1) 模型的残差作如下设定:
结果表明, 正态分布检验显著地拒绝了原假设, 而且t分布的自由度都显著的在4左右, 由此可见利用t分布对残差分布进行假设是比较合理的。系统流动性对市场收益率的影响主要由参数β1度量, 从统计结果上来看都是非常显著的, 并且参数的符号也比较符合经济学界学的解释, 系统流动性越好 (换手率、交易量越高;ILLIQ1、ILLIQ2越低) , 股票当期的价格越高, 当期的市场收益率也就越高。该项实证研究, 进一步验证了流动性是金融工具的一项重要特性, 它直接对金融工具的收益率有显著的影响。
4 总 结
“流动性过剩”困局难解 篇11
市场上的钱太多了。
著名经济学家吴敬琏最近在香港的讲话又一次引起经济界关注。吴敬琏说，国内30万亿元的过剩流动性资金在兴风作浪。央行目前可以利用的行政措施已渐渐力不从心，下一阶段将无可避免地要加息。
吴敬琏对内地游资过盛的情况深感担忧。他表示，中国现在有超过8万亿元的外汇存款，但央行只发行2万亿元央行票据冲销，这意味着还有6万亿元资金留在市场。在乘数效应下，等于有至少30万亿元的“热钱”在市场兴风作浪，导致资产价格出现暴涨，年前的房地产热及现在的股市狂潮就是两大明证。
面对日益泛滥的流动性过剩问题，央行也在其报告中承认，短期内难以解决。
原因在于内外部“双失衡”
吴敬琏认为，造成现在局面的原因在于内部及外部“双失衡”。在内部主要为投资和消费失衡，外部失衡主要是贸易顺差不断积累导致人民币升值压力增加和贸易摩擦加大。一旦外部环境改变，经济将出现系统性风险。
吴敬琏的忧虑是有道理的。政府和学界所形成的共识是，国际收支的失衡是造成中国流动性过剩的重要原因，而贸易顺差过大不利于中国经济持续发展。商务部决定把减少顺差作为今年外贸发展的头等大事。
最新数据显示，2006年中国对外贸易规模高达17607亿美元，比上年净增3388亿美元，增长23.8％；实现贸易顺差1775亿美元。其中，2006年外贸出口9691亿美元，较上年同期增长27.2％，增幅回落1.2个百分点；进口7916亿美元，较上年同期增长20％，增幅上升2.4个百分点。
“外汇多渠道流入——央行用人民币买进——基础货币投放增加”，由此形成一个“漩涡”，从而导致流动性过剩。
海外“热钱”难以阻止
商务部研究院课题组近期发表的报告认为，到2007年底人民币的累计升值可能达到9％～10％。“由于国内各界都形成人民币每年升值5％的预期，所以进来的资金固定了风险。”银河证券首席经济学家左晓蕾说。
现在，人民币升值预期非常明确，海外资金就源源不断流入国内。在货币市场上，央行则力图维持相对较低的利率，将中美利差水平锁定在2％～3％之间，以提高成本来抑制境外热钱的流入，从而缓解人民币升值的压力。但国内股票市场有100％的收益，这点利差又怎能阻挡热钱的流入呢?
左晓蕾说：“这些无风险的资金进来后，不会就此闲下来，资本的本性驱使它总要寻找出路，结果是进入股市、楼市等，推动这些资产价格不断膨胀。像中国人寿市盈率这么高了，市场资金还在往上打，这最终将酿成泡沫经济，对国家经济和投资者带来巨大损害。”
贸易顺差仍将持续增长
那么流动性过剩问题能否得到根治?贸易顺差在2007年能否降下来呢?
虽然有人民币升值和全球经济放缓等不利因素，但不可否认，出口增速在2007年不会大幅度放缓。
首先，全球经济增速在2007年会保持平稳，中国的外部需求并无剧烈变化。
其次，产业结构升级使得中国作为全球制造业中心的比较优势日益稳固。这些因素都导致中国出口增速不会出现大幅度放缓。而中国进口增速在2007年也大致保持平稳。由此可以预计，贸易顺差依然将持续增长，人民币升值的压力将进一步增大。
上调存款准备金率收效不明显
面对现状，央行的行政手段就如吴敬琏所说的也已渐渐力不从心了。
去年，央行已连续2次加息、3次提高存款准备金率，货币紧缩的力度之大、政策推出之频繁可以说是历年来所罕见的。但是从调控效果来看，应该说并没有起到明显的成效。
2006年1到11月，央行公开市场净回笼5700亿元，加上3次上调存款准备金率回笼的4800亿元，累计回笼10500亿元，远远低于1到11月新增的23336亿元外汇占款，央行对冲外汇占款的比率甚至还不到50％。
2007年1月15日，央行提高准备金率0.5个百分点，回收了1500亿元流动性，同时又发行2100亿元央票，2天央行总共收回了3600亿元的流动性。然而市场反应平平，利率不升反跌，股市暴涨，债市也微幅收高。一切都表明，过剩的流动性不买央行的账。
加息可能只是“隔靴搔痒”
看来，提高准备金率对流动性过剩并不怎么管用，加息势在必行。“但加息又能加多少呢?即使加息27个基点又能有多大作用呢?”左晓蕾表示怀疑，“关键是我们的政策还在让外面的资金流不断进来。”
中国社科院金融研究所彭兴韵博士也对加息产生的效果提出其看法。自2006年6月以后，美联储就停止了升息的步伐，中国大幅度提高利率，极大地缩小了中美之间的利差，这又为游资提供了更多的套利机会。在全球资本市场“中国热”和“中国概念”的推动下，加息无疑会助长更多的游资进入。更多投机资本的进入，会推动人民币汇率的更进一步上升。但一年多来的事实证明，人民币升值对缓解中国贸易顺差的作用甚微。各种因素综合在一起，加息的结果可能会使中国面临更严重的国际收支失衡和更加泛滥的流动性。
他认为，中国现在面临的流动性问题，是结售汇制下的必然结果。没有结售汇制与汇率制度的根本改革，要想以加息来减轻资产泡沫，无异于“隔靴搔痒”。
有学者提出，只有大幅度加息才有可能见效，但加息对整个国民经济发展将会产生抑制作用，所以政府权衡利弊，不太可能大幅加息。在物价没有大幅变动的情况下，加息只是“火上浇油”。
政府多花钱“远水难解近渴”
中国社科院金融研究所研究员殷剑峰提出，流动性问题的解决不能仅靠货币政策，还要同时发挥其他政策工具的作用。
针对引发流动性问题的内外两个因素，解决途径有两个：一是减税和增加福利支出，解决政府储蓄的快速增长；二是改革外汇管理体制，由独立于央行的机构负责外汇储备管理，发行特种债券对冲外汇头寸，割断外汇占款被数倍放大形成基础货币投放的链条。
数据显示，去年9月，财政存款和机关团体存款增速分别高达39.45％和27.79％，远远高于全部存款增速17.11％。同时，储蓄存款和企业存款增速却分别只有15.99％和15.06％。
据分析，2000年以后国民储蓄率的上升主要原因在于政府储蓄率上升，而政府储蓄率上升的原因有二，其一在于政府投资引发的政府储蓄倾向的上升，其二在于初次分配和再分配环节中收入分配向政府部门的倾斜。
国民收入分配向政府偏斜，直接后果是挤压居民收入增长空间，阻碍居民生活质量的提升；间接后果则是抑制国内需求，减缓中国经济可持续发展进程。
专家指出，为实现经济的持续发展，也为了体现社会公正、公平原则，必须改变现有国民收入分配失衡格局。政府应该转变财政政策，完善保障制度，并通过税收调节等手段减小收入差距。同时，改革地方政府考核机制，转变投资主导型经济增长模式。
浅析中国流动性过剩问题 篇12
“流动性过剩”其传统上的定义为:商业银行所拥有的超过法定要求的存放于中央银行的准备金和库存现金。从这个定义出发, 容易看出所谓“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多, 金融体系中的过剩流动性资产就越多。
二、我国出现流动性过剩的原因
1现有金融体系的缺陷是流动性过剩的制度因素。
我国以银行信贷为主的融资体系决定了制造业和基础设施发达, 而科技产业和服务业相对落后。企业必须拥有足够的固定资产甚至存货作抵押, 以及足够的现金流以确保还本付息, 才能从银行借到钱。普通制造业在我国早已产能过剩, 因此企业必须出口, 从而造成贸易顺差加大, 人民币面临升值压力和预期, 升值预期进一步导致国际游资的流入, 流动性加剧。
2外汇占款大量增加是我国流动性过剩的直接原因
最近几年我国对外贸易增长迅速, 而且持续保持顺差, 加上商务环境的改善与市场机会的增加, 我国吸纳的外商直接投资连年保持较大规模, 加上我国资本项目管制依然比较严格, 资本流出存在一定的障碍, 使得我国资本项目也一直呈现较大的顺差。在经常项目和资本项目均持续呈现顺差的情况下, 我国外汇储备不断增加, 成为世界上外汇储备最多的国家。由于人民币汇率浮动区间有限, 大量的外汇储备倒逼央行被动投放基础货币, 尽管央行也积极采用发行央行票据等手段进行对冲操作, 但还是无法遏制基础货币的迅速增加, 这必然导致金融体系内流动性扩张。
3国内储蓄率过高是流动性过剩的根本原因
由于社会保障体系不完善、收入分配差距偏大等原因, 我国居民整体消费率偏低, 储蓄率偏高, 无论是同历史水平比较, 还是同世界平均水平或其他大的经济体相比, 我国储蓄率都处于一个很高的水平。于是, 尽管这几年投资增长很快, 但投资活动仍不能吸纳国内的全部储蓄, 多余的投资必然转化为对外出口, 进而转变为外汇流回国内, 增加国内的流动性。
4人民币升值、房价与股价上涨预期是流动性过剩的直接推动力。
伴随着中国国际贸易多年持续巨额顺差, 2003年以来国际社会对人民币升值的预期不断提高, 以及这种预期不断变成现实, 使国际资本借助各种渠道进人国内市场, 直接导致了流动性过剩。
三、我国化解流动性过剩的有效措施
(1) 积极引导流动性资金进入资本市场, 加大股市扩容力度, 为股市增加优质资产;积极开拓银行中小企业信贷。目前的流动性过剩, 应该说是货币有效需求不足, 而不是中国实体经济总体投资需求不足, 实际上, 有绝大部分中小企业面临资金不足的困境未能解决, 政府应加大力度扶持中小企业发展, 解决信用瓶颈, 可以增加银行对中小企业信贷额度, 也可减少流动性过剩问题。
(2) 解决流动性关键在于解决经济结构性失衡, 在于切实转变经济的增长方式, 调整经济发展战略。实现国民经济中储蓄、投资、消费三项比例的协调均衡, 促进经济增长由外需拉动型向内需推动型转变, 通过增加消费来扩大内需, 实现经济增长由投资、消费、出口协同推动, 内需与外需均衡发展, 只有这样, 才能从根本上促进国际收支平衡, 解决流动性过剩问题。
(3) 完善人民币汇率形成机制, 发挥汇率政策在调整国际收支中的作用。一是要完善人民币汇率形成机制, 强化市场供求在汇率形成过程中的基础作用。为防止汇率问题对我国经济社会造成的不良影响进一步积累, 应加快汇率形成机制的改革, 不断拓展外汇市场的广度和深度, 夯实汇率形成的市场化基础, 提高汇率在调节我国国际收支中的作用;二是要加快推进外汇管理体制改革, 逐步减少外汇干预, 进一步完善和落实经常项目可兑换, 促进贸易活动便利化, 有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制, 基本实现资本项目可兑换。总之, 汇率形成机制及外汇管理体制的改革, 应以经常项目平衡状况和外汇储备为依据, 既要保持经济平稳较快增长, 又要改变国际收支顺差和外汇储备过快增长的局面。
(4) 降低居民储蓄率是解决流动性过剩的根本。如果我国居民的最终消费率能够有较大幅度的提高, 那么储蓄率偏高和流动性过多的问题就能够从根本上得到解决, 经济运行的基础也会更加牢固。
参考文献
[1]练光华、何远新:《股票市场流动性问题研究评论》, 《法制与经济》2006年第10期[1]练光华、何远新:《股票市场流动性问题研究评论》, 《法制与经济》2006年第10期
[2]程伟力、谭淞:《当前我国流动性过剩的原因、影响及化解措施》, 《科学决策月刊》2007年9月。[2]程伟力、谭淞:《当前我国流动性过剩的原因、影响及化解措施》, 《科学决策月刊》2007年9月。