投资公司与制衡机制

投资公司与制衡机制（精选5篇）

投资公司与制衡机制 篇1

一、文献回顾

我国资本市场在历经近20年的发展后, 逐步完成了股权分置改革的进程。然而上市公司由于其历史渊源性所具有的股权过度集中和“一股独大”的现象仍然成为公司股权结构的主流现状。高集中度股权固然能够赋予大股东有效的决策权和监督权, 并减少了委托——代理的风险。然而, 由此所带来的控股股东侵害中小股东现象, 以及“大股东机会主义”行为, 也成为市场广泛关注的热点。因此, 要想改善公司治理环境, 就要寻求一种合理的股权制衡结构来优化公司的产权结构。股权制衡模式的引用在对抑制公司内部人掠夺方面起到了积极作用, 它是一种通过各大股东的内部利益牵制, 达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。

(一) 国外研究

关于股权制衡与上市公司治理关系, 国外学者也进行过研究。Pagano and Roel (1998) 和Volpin (2002) 研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用, 他们认为, 多个大股东的存在可以起到相互监督的作用, 从而可以有效地限制大股东的掠夺行为, 可以提高上市公司的治理效率。Gomes (2001) 指出, 当公司有超额现金流量可以进行过度投资并且资本成本又很高时, 股权制衡有利于公司治理效率的提高。但是, 当公司面临着较好的投资机会并且管理者又能较好的进行决策时, 股权制衡未必是很好的制约机制。

(二) 国内研究

我国学者结合我国市场的特征进行过尝试性研究, 实证研究得出不同的结论。其一, 股权制衡机制有助于公司治理效率的提高, 徐莉萍、辛宇等 (2006) 选取了1999年~2003年间的样本公司, 并采用组间比较、回归分析等统计方法研究公司治理机制中股权结构的作用。他们认为, 控股股东之所以产生不利于公司治理和中小股东利益的行为, 是因为他们缺乏有效的监督机制, 而建立持股比例相当的两个或两个以上的大股东互相牵制、互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为, 从而提高公司治理效率。其二, 股权制衡未必有利于公司治理效率的提高, 杜莹、刘立国 (2002) 通过回归模型的建立对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。他们发现, 不同性质的股权结构与公司治理效率之间的关系也是不相同的:国家股比例与公司治理效率是负相关的, 法人股比例与公司治理效率是显著正相关的, 流通股比例与公司治理效率不存在显著相关性。此外, 朱红军、汪辉 (2004) 通过研究宏智科技股份有限公司控制权之争的案例, 认为在我国现有的制度背景下, 缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的民营企业采用股权制衡的治理机制无法发挥应有的效果。

国外资本市场发展比较成熟, 关于股权制衡结构的积极影响的结论也较为一致。而我国不同学者得出的研究结论为何不同;究竟什么样的股权结构才是有利于公司发展的制衡结构;我国上市公司股权制衡机制在公司治理层面上又面临着怎样的困境。本文试通过上市公司股权制衡现状的分析, 探讨完善公司治理的政策建议。

二、上市公司股权制衡的缺陷制约了公司治理效率

公司股权制衡治理模式主要是通过股东之间一系列相互制约、相互牵制的制度性约束来实现的, 主要实现途径包括公司控制权竞争、股东对公司决策的相互制衡, 以及公司主要股东的股权属性等方面。股权制衡机制的形成无疑有利于公司的决策效率的提升。而我国上市公司的股权结构无法实现有效的股东牵制, 尽管在股权分置改革后, 理论上来说, 股票的流动性增强利于股权的分散化, 但大股东特别是国家股的减持还是存在一定的制度障碍, 很多深层次的问题并没有因此而解决, “一股独大”的股权结构仍然存续于市场中, 股权制衡模式仍囿于市场环境制约了公司治理效率。

(一) 股改后国有股的持股结构和流通性能仍待改善

经过股权分置改革之后, 国有上市公司基本上实现了股权全流通。但是, 国有股获得流通的权利并不意味着大股东会减持国有股, 更不意味着上市公司“一股独大”的问题会自然而然地解决。到目前为止, 国有资产非但没有通过上市流通实现从竞争性领域退出, 反而通过发行上市和再融资控制了更多的资产, 市场接管机制受到抑制。这与我国“十五大”制订的“国有资产战略性重组”的目标是背道而驰的。此外, 虽然随着股权分置改革的逐步完成, 国有股的比例不断降低, 法人、机构投资者以及境外投资者持股比例不断提高, 最终将形成多个大股东制衡的趋势, 但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。

这种持股结构导致了一系列的公司治理问题:首先, 国有股的产权代表存在缺位现象, 使得国有股在产权上表现为“超弱控制”, 公司内部治理机制对经营者的监督机制难以落实, 因而“内部人控制”现象非常明显。其次, 国有股背景下地方政府的行政干预和法人股背景下的集团越权管理的弊病会凸显, 由此导致了“利益输送”和挖空上市公司资金的行为屡见不鲜。最后, 股权流通仍然存在一定的制度性障碍。虽然目前基本实现了股权全流通, 但是股票在市场上的流通仍然存在问题。因为这些股票数额巨大, 按照股改得平均支付对价10:3计算, 流通股在股权分置改革前约占33%, 股改后增加的流通股占总股本的比率大约为43%, 国家股及法人大股东占有的比率高达57%为绝对控股股东, 即使逐步减少, 但在很长一段时间里依然是相对控股的大股东。

(二) 经理层的约束激励机制仍存在缺陷

目前我国上市公司对经理人员主要实行的是工资、奖金为主体的单一的薪酬制度。经理人员持股比例低使得以持股权为长期激励手段的股权激励机制在我国上市公司中并没有完全形成, 从而导致了经理人员经营行为的短期化。同时, 目前的经理人激励机制并没有将经营风险和经理的工作绩效进行有效的结合, 因此经理层会缺乏为股东创造财富的动力, 甚至会通过经营决策权损害股东的利益, 并由此导致我国上市公司的经济效益大面积严重滑坡。

(三) 股本结构类型单一且创新性不足

我国大部分上市公司的前十大股东构成单一并且缺乏创新性。公司的股本结构大体上分为:国家股、法人股和社会公众股。其中, 国家股在大部分的上市公司持股比例中处于控股地位, 法人股持股比例居中, 社会公众股很少能在公司前十大股东中占有一定席位。股东会和董事会的“一个面孔”重复出现的现象经常发生, 经理人员的更换次数也很少。内部治理结构中, 以控股股东绝对持股, 各中小股东分散持股的现状依旧存在。

虽然随着近年来要求大力引进外来投资者的呼声越来越高, 但是以机构投资者主导的多元化投资体系并没有形成。在上市公司的前十大股东中, 机构投资者持股比例仍然偏低, 并不能完全与控股股东进行非常有效地股权制衡。同时, 民间资本的引入力度不够, 员工持股计划的实施依旧处于搁置状态, 制衡的股权结构无法真正运用到公司股权优化方案中。

三、上市公司股权制衡机制完善对策

虽然引进股权制衡的股权优化结构已经成为业界人士在解决此类公司治理问题所共同指向的方式, 但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多见。许多上市公司即是是拥有几个相对控股股东仍然存在着损害小股东利益的行为发生。外部控制权市场上的自由竞争体制仍然受到阻碍, 外部机构投资者介入公司治理的有效性仍然备受质疑。那么, 什么样的股权制衡机制才有利于公司治理效率的提高呢, 针对这些问题, 本文提出了以下对策和建议:

(一) 正确引导国有资本, 鼓励民间资本投资

2010年5月, 国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》, 其中明确界定了政府投资的范围, 即政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置资源的经济和社会领域;并表示对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他公共服务领域, 应鼓励和支持民间资本进入。国有资本要把投资重点放在不断加强和巩固关系国民经济命脉的重要行业和关键领域, 在一般竞争性领域, 要为民间资本营造更广阔的市场空间。

“国退民进”的倡议在正确引导国有股减持的方向上给予了指引。多元化的投资渠道对于制衡制度的建设起到了积极作用。首先, 在关系国计民生的行业中, 为了保护国有资产不流失, 适当的控股是必要的。对于这些行业, 政府在合法的保护中也应该强化其公司治理机制, 通过制度制衡的手段来规避各种“内部人控制”现象;其次, 应适当放开国有资本对公共服务业和市政工程的持股量。应在总量减持的同时, 可以采取存量优化的策略。如可以把国企委托给优秀的管理团队经营, 国有资本也可以参股业绩好的民企, 从而实现国有资本的保值增值, 提高我国经济的市场化程度。最后, 应鼓励大股东适当的减持股份, 并优先转让给本公司的战略投资者, 如社保基金。在公司治理准则、上市首发、增发和配股过程提出股权制衡的指引, 引导上市公司中第一大股东降低持股比例, 从而解决上市公司一股独大的问题。

(二) 加强法律和市场约束, 发挥股权制衡优势

加强法律法规对公司股权结构的规范制度, 通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”, 从而充分发挥股权制衡的优势。首先, 要用法律手段规范证券市场的恶意侵害小股东的行为。对不正当竞争和恶意收购行为进行一定的规范和制止。《会计法》应规范管理层和经理人员的职业操作, 对违背市场秩序和公司管理制度的行为给予严格的惩罚措施。其次, 应加强公司中大股东减持行为的信息披露, 努力消除大股东的信息垄断和不良行为, 保证信息的公正、透明。同时应健全大股东减持的法律法规制度。如2007年6月1日深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》已经实施, 该指引规定控股股东、控制权在近期内出售时的数量、时间和原因等情况应予以公示和披露。但是, 对于规定以外的上市公司不需事前公告。因此, 在对于规定外的公司的法律规范上仍需要加强监管。最后, 要继续完善证券监管体系, 赋予证券交易所一定的审查和监督职能。健全交易机制与规则, 逐步解决上市公司股票全流通的制度障碍, 建立科学、合理的控制权转让体系, 实现“同股同价”。只有这样才能提高证券市场的资源配置效率, 提升其对公司治理的制衡力。

(三) 完善公司治理结构, 形成有效制衡格局

良好的公司治理结构是充分发挥股权制衡效用的前提条件。在内部治理中, 首先, 要形成具有实质制衡意义的董事会, 充分发挥监事会的监督和约束使命, 使其代表整个公司的利益, 并对经理层实施有效的监督与激励, 并促进公司价值的提升。其次, 股东之间的利益必须独立, 我国很多公司股权开放的目的仅仅是为了满足公司设立或上市融资的法规需要, 股权结构的形成不是按照公司机制, 遵循市场化选择的结果, 而是带着个别股东的利益包装的结果, 发起人股东在吸引新的投资者的时候, 内心里希望的还是能够在实际上保持自己对公司的控制权, 会倾向于挑选能够与自己站在同一个战壕的同盟者, 使得大家联合起来的股权占到相对控股甚至绝对控股的地位, 剥夺其他股东与发起人股东形成制衡的机会, 所以保持股东间利益的独立性是维护良好内部治理效率的前提条件。最后, 应提倡股权激励机制, 增加员工持股比例, 使公司的投资主体多元化。

在外部治理中, 要充分发挥公司控制权市场的自身调节功能, 通过接管和收购等外部监控手段对经理层形成有效监控和激励。此外, 要加强外部投资者对公司治理的参与程度。例如, 要大力发展机构投资者, 全方位引进基金、保险资金、证券公司和QFII等介入公司治理中, 鼓励机构投资者通过二级市场进入制衡大股东的行列, 并引导其对控股股东进行股权制衡和监督。通过资金雄厚、管理经验丰富的机构投资者持股与公司大股东进行股权制衡, 并能通过积极的股东主义, “用手投票”的方式为公司治理效率的提高提供有力保障。

(四) 加强制度与内部控制制衡, 发挥多方位制衡力量

股权制衡的结构并不仅仅拘泥于持股比例的相互制约, 上市公司通过投资主体的多样性、公司制度的约束以及内部控制规范的运用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日, 《亚洲货币》杂志在其网站公布了其年度最佳公司治理票选结果。其中民生银行以最高票数成为本年度中国区最佳公司治理企业。民生银行自成立以来第一大股东持股比例就不超过8%, 同时在前十大股东中, 各股东持股比例相对均衡, 不存在“内部控制人”的现象。因此, 相对分散的股权结构, 在一定程度也有利于实现大股东之间的相互制衡。多元化、清晰的股权结构和运行规范, 确保了所有股东享有平等的地位并能够充分行使自己的权利。

事实上, 真正有效的相互制衡的股权结构, 并不是说高度集中或高度分散的股权结构就是不好的, 如果公司股东、董事会和管理层中有一批实事求是、高度自律、始终以企业利益为重、主动完善治理机制的人, 靠这些“人”的高觉悟弥补决策、监督、激励机制的不足, 每种治理结构都可以建设成好的治理机制。

参考文献

[1]黄渝祥、孙艳, 、邵颖红、王树娟:《股权制衡与公司治理研究》, 《同济大学学报》 (自然科学版) 2003年第9期。

医院财务监督与制衡机制的研究 篇2

摘要：医院财务管理作为医院的一项重要职能，在很大程度上决定着医院的生存与发展。如何加强财务管理监督，建立完善的制衡机制，这是一个值得探讨的问题。本文首先分析了加强医院财务监督与制衡机制研究的必要性。其次，从积极推行医院药品政府集中采购制度，加强药品开支的财务监督管理；加强会计基础规范化工作，强化会计系统的监督控制作用；加强对医院的预算管理；加强对医院领导班子主要负责人的监督；建立有效的监督制约机制，提高监督的整体效能；加大惩治力度，充分发挥惩处在财务监督和制衡机制建立体系中的重要作用；提高医院负责人的会计法律意识，加强医院领导在财务监督中的责任等方面就如何有效加强医院财务监督与制衡机制建设提出了自己的建议和看法，具有一定的参考价值。

关键词：医院；财务监督；制衡机制；研究

一、前言

当前，医疗体系改革正成为百姓关心和议论的热点问题。医院作为一个既承担社会公益事业任务，又相对独立的特殊经济实体，医院财务管理作为医院的一项重要职能，在很大程度上决定着医院的生存与发展。如何加强财务管理监督，建立完善的制衡机制，这是一个值得探讨的问题。

二、加强医院财务监督与制衡机制研究的必要性

加强医院财务监督与制衡机制研究，能够规范医疗机构财务收支行为，加强会计基础工作和财务管理工作，提高会计信息质量和财政资金使用效益，合理控制药品收入比重和债务规模，强化政府举办医疗机构的公益性，促进医疗卫生事业健康发展，为广大人民群众提供质优价廉的医疗服务。

三、如何有效加强医院财务监督与制衡机制建设

1.积极推行医院药品政府集中采购制度，加强药品开支的财务监督管理

药品集中采购是与社会主义市场经济体制相适应的医院药品采购管理模式。这一模式突出了现代信息网络技术在医院药品采购管理过程中的应用，强调了药品采购、销售、配送的分开管理，增加了药品采购财务开支的透明度，建立和完善了财务相互约束机制，代表了医院药品采购管理逐步实现社会化的趋势。集中采购包括招标和议价两种方式。其中招标采购根据有无品牌限制分为公开招标采购和邀请招标采购。卫生行政部门负责集中采购的组织协调、监督管理和政策引导，但不介入集中采购的决策过程。这种采购方式，既不是“联购分销”，也不是卫生行政部门“另起炉灶”或“包办采购”，药品采购的行为主体没有变。这种采购方式更加规范了医院药品开支的财务监督管理工作，为更好地遵守国家的财经法律、法规和各项财务规章制度打下了良好的基础，加强了医院资金的管理，提高了医院经费的使用效益。

2.加强会计基础规范化工作，强化会计系统的监督控制作用

会计基础工作为单位各项财务管理工作提供了基本保障，为强化预算管理、合理统筹安排资金，单位必须加强会计基础工作。事业单位规范的部门预算编制方法及编制要求，也要求会計人员必须全面了解单位基础工作，否则，难以达到部门预算的编报要求。会计系统包括会计机构与人员的配备，会计核算与会计管理两大方面，会计系统的好坏直接影响到会计信息和财务管理的质量，因此，要提升行政事业单位内部控制水平，必须重视会计基础工作，强化会计系统的控制作用。同时，要建立内控长效机制。进一步建立完善、严密、合理的内控制度，健全经营和管理行为规范体系，确保内控制度的全面性、适用性、协调性、发展性、严肃性。具体而言，一是全面性，各项制度要全面覆盖业务发展和内部管理各个环节，确保业务操作有据可依，进而实现业务操作统一性；二是适用性，制度的制定必须确保可操作性，不宜繁多，尽量通俗简单、容易掌握，避免产生制度混杂，员工只知道有制度约束，但不能明确掌握；三是协调性，即医院内部不同部门间内控制度的协调统一，充分认识各业务操作的关联性，避免各职能部门各自为政，独立制定内控制度，致使制度重复、混杂，使员工无法掌握，难以有效操作；四是严肃性，制度的制定必须定位准确，是非界定严格明确，制度执行坚定坚决，杜绝各种随意性的存在。

3.加强对医院的预算管理

按照财政部、卫生部颁布《医院财务制度》中关于对医院实行“核定收支、定额或定项补助、超支不补、结余留用”的预算管理办法规定，切实加强医院预算管理。根据医院事业发展计划和任务，按照“以收定支、收支平衡、统筹兼顾、保证重点”的原则和统一规程，编制医院年度部门预算(财务收支计划)，并将全部收支纳入预算进行监管。同时，对医院执行、调整年度部门预算情况进行监管。

4.加强对医院领导班子主要负责人的监督

(1)贯彻落实民主集中制。贯彻执行党的路线方针政策决议和国家法律法规；执行民主集中制及领导班子议事规则；执行廉洁自律和党风廉政建设责任制；执行领导干部选拔任用工作条例；以及坚决执行财务、资金、工程项目、设备物资采购等制度。

(2)完善领导班子民主生活会制度，督促领导班子成员认真开展批评与自我批评，整改存在的问题。党总支委员要坚持参加指导所分管党支部的民主生活会，保证民主生活会的质量。

(3)建立和完善领导干部述职述廉、民主评议、谈话和诫勉、回复组织函询等制度。坚持对新任领导干部、新提拔或轮岗、交流的干部进行上岗前廉政教育谈话制度。

(4)加强对领导干部出入国(境)的管理和监督。健全党员干部出国(境)登记备案制度，形成有效预防和处理党员干部在出国(境)方面违纪问题的工作机制。

5.建立有效的监督制约机制，提高监督的整体效能

加强党内监督。严格执行《中国共产党党内监督条例(试行)》规定的相关监督制度，并加强对落实执行情况的监督检查。党总支部要加强对党内监督工作的领导。贯彻执行《中国共产党党员权利保障条例》，拓宽党员参与党内事务的渠道，发扬党内民主，切实保障党员的知情权、参与权、选择权和监督权。

加强群众监督。进一步规范和完善院务公开工作，扩大群众有序的政治参与。继续完善行风建设、院外监督员制度，接受社会监督。认真贯彻《信访条例》，细化信访工作，院领导必须认真做好信访工作的调查研究及处理工作，院内设立监督电话、监督信箱，畅通群众监督渠道，认真听取群众建议、意见，完善受理群众举报违纪违法行为的工作机制，及时处理群众反映的问题。

6.加大惩治力度，充分发挥惩处在财务监督和制衡机制建立体系中的重要作用

(I)坚决查办违纪违法案件。严肃查处党员干部中滥用权力、以权谋私的违纪违法案件，严肃查处利用人事权、审批权违纪违法的案件，严肃查处贪污、受贿、行贿、挪用公款等违法案件，严肃查处失职渎职、严重损害国家利益的案件。

(2)采取有效措施防止党员干部违反规定收送现金、有价证券和支付凭证，参与赌博，放任、纵容配偶、子女及其配偶和身边工作人员利用党员干部职权和职务之便谋取非法利益，以及其他行业不正之风和腐败现象。

(3)完善信访举报投诉制度。拓宽信访渠道，健全信访调查登记、反馈工作制度，公开监督电话，鼓励实名举报，建立院领导接访工作制度，加强督查督办工作，定期分析、及时核实信访举报情况，挖掘案件线索。完善实名信访信件反馈制度，保障举报人的合法权益。

7.提高医院负责人的会计法律意识，加强医院领导在财务监督中的责任

投资公司与制衡机制 篇3

后股改时代的上市公司, 无论何种所有制性质公司其最大特点依然是“一股独大”。大股东直接或间接控制了股东大会、董事会、经理层, 掌握了监事、独立董事任免权、注册会计师聘请或解聘等权力。

1.1 股东大会成大股东会

股东大会在由股东大会、董事会、监事会和经理阶层组成的制衡机制中处于最关键的环节。股东大会作为公司的最高权力机构是否能够发挥作用决定了公司治理的成败。由于“一股独大”, 我国上市公司的股东大会形同虚设。通过对上交所和深交所的475家上市公司2002年和2003年4次股东大会年会统计发现, 80%的公司的年度股东大会人数在100人以下, 有2家公司只有2名股东出席股东大会, 出席股东大会的大多是大股东的代表。对于中小股东来说, 股东大会只是走走过场而已, 大股东在股东大会中担当主要角色, 操纵股东大会, 致使大多数中小股东无法通过股东大会行使自己的控制权, 股东大会成为大股东履行法定手续的“橡皮图章”。中国平安增发风波就是一个典型事例。中国平安在2007年2月通过IPO筹资339亿元后, 时隔不到一年于2008年1月提出增发12亿A股、发行412亿可转债两项预计筹资1500亿的议案, 且议案并未说明筹资用途。该议案明显不符合中小股东利益, 遭到以基金为代表的中小股东的广泛反对, 但因支持该议案的汇丰保险控股等少数大股东握有过半的表决权, 最终该议案临时股东大会上“没有悬念地”高票通过。这一事例再次表明股改只是解决了法人股流通的问题, 并没有使得大小股东利益真正一至, 凸显了后股改时代股东制衡机制的缺陷。

1.2 直接控制董事会

《公司法》规定, 董事会由股东大会选举产生。但由于上市公司大股东股权过度集中, 股东大会流于形式, 中小股东不能有效地行使对公司的控制权, 致使董事会被大股东把持。据上交所2003年底的调查表明, 在我国上市公司中, 董事会中70%左右的成员来自于股东单位的派遣, 来自第一大股东的人数已超过董事会总人数的50%。

1.3 间接控制经理层

《公司法》规定, 公司总经理和其他高级管理人员是由董事会聘任的。股改并没有改变大股东控制了董事会也就控制了公司经理层的状况。

1.4 控制监事会

监事会是公司内部监督机构, 是防止董事专权损害公司利益的一个重要权力制衡机构。监事会成员由股东大会和职工民主选举产生, 但由于“一股独大”的股权结构, 大股东的代表通过股东大会控制监事会, 使监事会成为看大股东眼色行事的人。调查显示, 上市公司监事会组成中外部监事和内部监事约各占1/3和2/3。在外部监事中, 大都由大股东派出。在内部监事中, 工会人员占了28%, 内审部门人员占82%。由于监事的工薪、职位基本上由管理层决定, 其地位受制于公司董事会和经理阶层, 不能达到公司治理的制衡作用。可见在股改完成后的“一股独大”的股权结构下, 监事会人选大都依然由大股东操纵。

1.5 独立董事不“独立”

根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》, 我国上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东提出独立董事候选人, 经中国证监会审核后, 由股东大会选举产生。但在“一股独大”股权结构下, 独立董事及其津贴实质上是由大股东决定的。独立董事产生程序及其薪酬决定模式都严重动摇了独立董事的独立地位, 使其履行职能的时候, 很可能只会迎大股东的口味从而丧失独立性、客观性和公正性。

由上可见, 股权分置改革并没有改变“一股独大”的股权结构, 当前我国证券市场上普遍出现的“一股独大”变成“一股独霸”、股东大会开成“大股东会”、控股股东与上市公司“一套人马、两块牌子”、大股东占用上市公司资金与不公平关联交易“剪不断、理还乱”等现象, 都是股改后公司制衡机制依旧失衡的后果。

2 后股改时代公司制衡机制失衡的根本原因:资本多数决原则

我国《公司法》第一百零四条规定:股东出席股东大会会议, 所持每一股份有一表决权。这一规定体现了资本多数决原则。所谓资本多数决原则, 是指在股东大会上, 股东按其所持有股份对公司重大事项行使表决权, 经代表多数表决权的股东通过, 即能形成决议的一种议事方式。也就是说根据资本多数决原则, 股东具有的表决力与其所持股份成正比, 即“一股一表决权”, 同股具有同等的表决权, 股东持股越多表决力越大。

资本多数决作为一项决议原则, 它对于保护大股东的投资热情, 平衡股东间的利益关系和提高公司决策效率等均有十分重要的作用, 且资本多数决原则在一定程度上体现了管理的民主, 又可以反映出利益所带来的相应权利, 其有相当的合理性, 从而被广泛的承认与接受。

但资本多数决原则的弊端也是显而易见的。首先, 它妨碍了股东平等原则的实现。资本多数决原则在使大股东的意志上升为公司意志的同时, 却使中小股东所享有的表决权变得毫无意义。再次, 资本多数决原则存在被滥用的危险。大股东为实现自己或第三人所追求的利益, 行使其表决权或运用其基于多数派股东之资格所具有的影响力而实施的损害公司利益和小股东利益的行为。

正是由于资本多数决的缺陷, 现代各国公司法在维持股权资本多数决原则的前提下, 无不采取种种法律手段加强对中小股东的特殊保护, 这已成为现代公司法发展的一个重要趋势。但反观我国公司法, 却依然极端坚持资本多数决原则的绝对适用, 在保护少数股东利益方面几乎没有任何规定, 这也是导致股改后无法避免大股东高度控制的根本原因。

3 对策:创新制度、强化监管、规范行为

如何应对上市公司中普遍存在的大股东高度控制, 上市公司制衡机制失衡呢?笔者认为, 要解决这一问题, 需要在法律制度、市场监管及公司运行等方面形成符合我国国情的权力制衡结构。基本思路如下:

3.1 建立法律保护和法律救助制度

资本市场发达的国家对中小股东利益的保护给予了高度重视, 并建立了一套比较完善的法律保护和法律救助制度, 使大股东控制问题得到一定的解决。我国大股东实际控制着公司, 少数股东的表决权仅仅在理论上存在。同时由于缺乏对中小股东利益的法律保护, 更在一定程度上纵容了大股东的机会主义行为。必须通过行政、法规的手段, 从法律上营造出一个适宜的制度环境。

(1) 赋予中小股东特别诉讼权, 防止控股股东在形式合法的外表下实质违法。如当中小股东认为利益受到大股东侵害时, 应赋予公司中小股东对大股东提起诉讼的权利, 使中小股东直接用诉讼活动对大股东形成卓有成效的监督。

(2) 赋予中小股东特别否决权, 确立少数股东否决权制度。为防止控股股东控制公司意志, 应赋予中小股东一定的额外权利, 对大股东进行限制, 如允许少数股东通过行使否决权的方式推翻不合理的决策, 充分保障中小股东的利益, 保障公司和全体股东整体的利益。

(3) 赋予聘请或解聘会计师事务所的权利。现行制度安排中, 会计师事务所由董事会聘任, 同时董事会又是被审计人员, 这种审计委托人与被审人员合一的状态, 破坏了审计关系中三方 (审计委托人、被审计人员和审计人员) 有序的平衡关系, 使独立审计的作用大打折扣。因此会计师事务所聘请或解聘的权利可考虑由中小股东选举产生。

(4) 赋予中小股东若干其他特殊权利, 使中小股东真正参与到公司经营管理中, 避免“用脚投票”的现象。如股东会提议权, 业务调查权, 账本查阅权等等。

3.2 加强市场监管, 以完善的市场机制保护中小股东

(1) 建立规范、透明的市场保障机制, 构成对大股东的有效监督和约束。

不规范的、缺乏透明度的市场保障机制是产生大股东控制的一个重要因素, 要有效遏制大股东控制, 就必须严格按照相关法律法规的要求建立规范、透明的市场保障机制。

(2) 成立具有权威的中小股东利益保护委员会。

保护委员会专门处理中小股东维护权益的申诉及纠纷, 使大股东受到失去控制权的威胁, 强化控股股东的诚信义务, 从而潜在地促使大股东依法经营。

3.3 严格公司运行行为, 以规范的公司运行机制约束大股东

建立大股东监督机制, 把容易产生大股东控制的行为罗列出来并加以禁止, 通过强制性的信息披露、重大决策, 如大股东占用公司资金及资源、利用关联交易掏空公司等事前公告征求意见等方式, 形成对大股东控制行为的约束机制。

(1) 规范关联交易, 强化对关联交易的事前约束与监控。

披露关联方及其交易, 进而通过资本市场的监督来约束公司的行为, 目前已发挥了一定的作用, 应加强对关联交易中竞业禁止的规范, 对重大的关联交易要通过股东会、特别是中小股东表决通过后方可实施, 严格规定和执行董事回避制度。

(2) 建立及时、准确的信息披露制度。

在市场上应实行强制性信息披露制度, 使涉及股东利益的股份回购、分红、担保、质押、关联交易等, 包括方案的提出、决策过程以及执行的结果都应及时告知中小股东和有关主管机构, 接受社会的监督, 增强关联交易的透明度。

摘要：股改并没有使大股东和中小股东的利益一致化, 股改完成后, 我国上市公司“一股独大”的股权结构也未发生变化。大股东控制了公司股东大会表决权、董事会经营权、经理层管理权和监事会监督权等权力, 公司内部和社会外部又缺乏有效的制约机制, 目前更需要建立有效制衡和约束大股东权力的制度, 限制大股东权力滥用, 保护中小投资者利益, 维护公平与正义, 规范市场秩序。

关键词：大股东控制,制衡机制

参考文献

[1]姚峰, 杨宗, 李廷振.完善我国上市公司制衡机制的探讨[J].南方经济, 2004, (3) .

[2]南方婷, 黄园嫒.少数股东权益回归之思考[J].甘肃政法成人教育学院学报, 2004, (3) .

投资公司与制衡机制 篇4

自2006年5月8日中国证监会颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》以来, 定向增发 (即非公开发行) 逐渐成为了我国上市公司直接融资的主要方式和渠道。根据国泰安金融数据库统计, 从2008年1月1日到2009年12月30日止, 通过定向增发进行再融资的公司有212家, 其中有15家公司进行了两次定向增发融资。然而, 在我国上市公司股权结构较为集中的市场环境下, 第一大股东因持有较高比例的股份而能够参与公司的重大决策, 甚至拥有实质性的控制权, 这些控制权能让控制股东享有其他中小股东所没有的私有收益。因为控股股东常常采取资产转移、债务担保、关联交易、并购等方式将上市公司的资源从中小股东手中转移到自己所控股的企业中去, 从而出现了控股股东掠夺中小股东利益的现象, 亦称“隧道行为” (Shleifer等, 1997) [1]。

从2004年股权分置改革开始, 我国证劵市场逐步实现了“同股同质, 同股同权”, 此时大股东可以利用其对定向增发融资方式的控制权影响对上市公司实施“隧道效应”, 如通过发布利空消息、串通机构对定向增发的价格进行操纵, 或以劣质资产认购定向增发股票等方式获得额外资本利得, 且在这种“一买一卖”的双重关联交易中, 定向增发过程中的增发时机、增发价格、资产定价等环节都存在着“隧道效应”的可能。

然而, 国外学者Bennedsen (2000) [2]认为股权制衡在一定程度上能抑制控股股东对中小股东的隧道行为, 有利于提高公司业绩和价值, 是一种良好的公司治理制度。基于中国资本市场发展不完善, 投资者保护不足等现状, 李增泉等 (2004) [9]、陈信元等 (2007) [10]的研究表明大股东在股权制衡的公司发生隧道行为的程度较低, 市场价值更高。高雷等 (2006) [11]通过对控股股东资金占用和公司治理结构的PLS回归分析, 证实了股权制衡对控股股东的掏空无显著影响。徐丽萍等 (2006) [12]、赵文景 (2005) [13]的研究, 均表明股权制衡程度与公司业绩并无显著正相关关系。总而言之, 在中国资本市场环境下, 股权制衡是否能够发挥公司治理作用, 有效约束大股东的隧道行为, 仍是一个值得研究的课题。

股权分置改革后, 上市公司大股东的利益与公司股票价格的关联度大大增强, 大股东所持股权的价值与公司股票的高低直接相关。因此, 控股股东在参与上市公司定向增发认购时, 有很大的动机对其他中小股东权益进行侵害, 控股股东持股数量越大, 越有可能通过定向增发进行利益输送 (隧道行为) 。此时股权制衡程度对定向增发的影响程度如何, 这是本文需解答的问题。本文拟选择我国2008-2009年定向增发的上市公司为研究样本, 以定向增发折价程度为被解释变量, 构建多元回归模型, 具体讨论定向增发过程中前五大股东的持股比例, 大股东控制力, 大股东制衡度对于上市公司定向增发折价的影响, 从而为后股权分置时期股东制衡和定向增发折价的研究提供新的视角和证据。

二、文献回顾

(一) 定向增发和隧道行为

现代资本市场关于定向增发的研究均表明, 定向增发过程存在着普遍的折价发行现象。现有文献主要从股权结构、信息不对称理论和管理层的机会主义行为等方面, 对定向增发的折价发行进行了解释。Wruck (1989) [3]认为定向增发是对特定对象发行股票, 这将会改变上市公司的股权结构, 从而带来新的外部监督力量。此时公司管理层会有更大的动力去改善业绩, 从而提升公司价值。因此, 定向增发的折价发行是对增量股权监督成本的一种补偿。Hertzel等 (1993) [4]的研究表明:在信息不对称的情况下, 潜在投资者在对公司的情况进行预测或评估时需要一定的成本, 而定向增发的折价则是对投资者这种搜寻信息成本的补偿。Maury等 (2005) [5]认为定向增发折价是管理层对那些认购股票却不会参与或监督管理层的特定对象的补偿成本。管理层为了实现对公司的控制, 减少委托人的监督力量, 从而更愿意对那些消极投资者进行定向增发折价。

然而, 部分学者认为定向增发的折价可能与利益输送行为 (隧道效应) 有关。国外学者Baek (2006) [6]以1989-2000年间韩国定向增发的上市公司为样本, 研究了定向增发中的隧道效应, 其研究表明定向增发的价格决策受到财阀内大股东的掏空动机影响, 当大股东持有财阀内认购方的股份比例高于其持有财阀内发行方的股份比例时, 大股东的掏空动机更为强烈, 因为大股东此时通过关联方的定向增发能获利更多。国内学者黄建中 (2007) [14]认为董事会融资权过大, 大股东可以利用定向增发中定价基准日的确定和增发价格折价率的选择等方式进行利益输送行为。方勇华 (2008) [15]指出, 由于我国资本市场监管法律和审核机制不够完善, 大股东很容易在定向增发过程中通过关联交易、资产占用等方式进行利益输送, 从而侵害中小股东的利益。

刘宇 (2006) [16]以武钢股份定向增发为案例, 重点分析了定向增发中各大相关利益体 (上市公司、非流通股股东和流通股股东等) 在定向增发前后的财富变化情况, 结论表明定向增发将在一定程度上“牺牲”非流通股股东利益, 而流通股股东利益损害的情况有所减弱。张鸣等 (2009) [17]通过考察大股东控制下的定向增发折价行为, 实证发现大股东的机会主义行为动机是影响上市公司进行定向增发的重要因素, 上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定了大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的多少。朱红军等 (2008) [18]主要对“驰宏锌锗”定向增发事件进行案例研究, 揭示了驰宏锌锗定向增发中大小股东间的利益协同行为的本质是利益输送行为。陈信元 (2007) [10]基于我国上市公司股权集中的特征, 对定向增发折价原因的实证结果表明, 大股东会利用定向增发进行隧道行为, 从而导致较高的折价程度。王志强等 (2010) [19]的实证研究发现大股东在定向增发中会通过刻意打压定价基准日股价、提高折价幅度等手段进行利益输送, 即隧道行为。

综上所述, 在目前国内外的关于定向增发的规范研究文献中, 学者们普遍对定向增发折价的原因及影响程度进行了讨论, 且针对大股东认购定向增发股份中是否存在隧道效应提出了疑问, 而中国的上市公司所面临的股权集中度较高, 大股东能够有效的控制定向增发过程中的资产定价、增发时机、增发价格等。由于中小股东与大股东在定向增发中会有利益协同行为, 加之我国资本市场的投资环境较为薄弱, 因此大股东很容易通过定向增发侵占中小股东的利益, 从而产生隧道效应。

(二) 股权制衡和隧道行为

在股权制衡研究方面, 国外学者Pagano等 (1998) [7]的研究认为理想的股权结构是多个大股东的同时存在, 并表明大股东之间的相互监督可以内部化控制权私人收益。Gomes (2005) [8]也认为股权制衡是种有效的公司治理机制, 拥有足够股份的第二大股东可以在一定程度上减少大股东的隧道行为, 从而提高公司业绩, 并且多个大股东之间互相约束和监督能够有效抑制大股东的隧道行为。Maury等 (2005) [5]的实证分析, 发现多个大股东并存与公司价值显著正相关。由此表明, 国外研究普遍认为股权制衡有利于完善公司治理的作用。国内学者陈信元等 (2004) [10]也认为股权制衡对公司价值和市场价值有正向影响, 李增泉等 (2004) [9]发现股权制衡公司的大股东掏空行为更少。只有少数学者如高雷等 (2006) [11]人通过对控股股东资金占用和公司治理结构的回归分析, 证实了股权制衡与控股股东的掏空没有显著相关性。另外, 徐丽萍等 (2006) [12]和赵文景 (2005) [13]的研究均表明股权制衡程度高的公司业绩比股权制度程度较低的公司业绩更差。考虑我国资本市场的有效性和制度特征等, 股权间的制衡是否能抑制定向增发的隧道行为, 这仍需进一步细致的研究, 以提供更直接的经验证据。

三、研究假设

由于上市公司在定向增发过程中, 大股东可以利用其控制权对定向增发的增发时机和价格制定进行有效控制, 故第一大股东有更强烈的动机利用定向增发进行隧道行为。本文参照Baek等 (2006) [6]、陈信元 (2007) [10]、唐跃军等 (2006) [20]的研究方法和思路, 选取定向增发的折价程度作为衡量定向增发隧道行为的主要变量, 即定向增发的折价幅度越大, 定向增发的隧道行为越严重。基于此可以假设:

假设1:在其他因素不变的条件下, 第一大股东的持股比例越高, 定向增发的折价幅度越大。

在中国的上市公司中, 其他大股东 (本文指第二至第五大股东) 在持股比例上明显少于第一大股东的持股比例, 不太热衷于定向增发的隧道行为, 且出于长远利益, 他们更愿意充当监督和制衡的角色。基于此可以假设:

假设2a:在其他因素不变的条件下, 第二至第五大股东的持股比例与定向增发的折价幅度呈负相关关系。

假设2b:在其他因素不变的条件下, 第二至第五大股东中的部分或全部持股比例之和与定向增发的折价幅度呈负相关关系。

根据内部治理平衡和成本收益的考虑, 如果第二至第五大股东认为监督制衡第一大股东的成本大于联合第一大股东的收益, 那么在定向增发时, 他们中的一部分甚至全部都可能和第一大股东一起进行隧道行为, 从而侵害其他中小股东的利益。但是, 随着股权分置的改革, 股票逐渐实现全流通, 第一大股东的持股比例在一定程度上会减少, 而此时其他大股东对第一大股东的制衡能力会逐渐增强, 且其他大股东可以依靠联合制衡能力对第一大股东实施监督和制衡。因此可以假设:

假设3:在其他因素不变的条件下, 第二至第五大股东的制衡度①与定向增发的折价幅度呈负相关关系。

四、 研究设计

(一) 研究样本选择与数据来源

本文选取2008年1月1日到2009年12月31日已完成定向增发的上市公司为研究样本, 其相关数据主要来自国泰安CSMAR系列研究数据库和巨潮资讯网, 同时根据上市公司公布的 《非公开发行股票发行情况暨上市公告书 》及相关公告补充收集了部分数据资料。初步统计共收集了212个样本公司, 但为了研究的需要, 本文对研究的样本公司进行了筛选: (1) 剔除金融类上市公司进行定向增发的样本, 因为金融类上市公司与非金融类上市公司的经营范围不一样, 共3家; (2) 剔除B股公司增发A股, A股公司增发H股以及H股公司增发A股的样本, 共1家; (3) 剔除财务数据和市场交易数据无法获得的样本; (4) 剔除定向增发两次或两次以上的样本, 共15家; (5) 剔除在定向增发前后被ST, ST﹡的公司, 共6家; (6) 剔除存在其它异常或缺乏相关数据的公司。进行以上剔除后, 本文总共选取了187家样本公司。

(二) 研究变量及其说明

被解释变量PD:上市公司定向增发股票的折价率, 本文采用定向增发价格相对于公告前一日收盘价来衡量, 计算公式为:$\text{Ρ}\text{D}=\frac{\text{Ρ}{}_{\text{a}}-\text{Ρ}{}_0}{\text{Ρ}{}_{\text{a}}}$, 其中Pa为公告日前一日的收盘价, P0为增发价格, 公告日为上市公司公布的《非公开发行股票发行情况报告书》的日期。

主要解释变量如下: (1) 大股东的持股比例, 主要考察单个大股东的持股比例对定向增发折价幅度和隧道行为的影响。 (2) 大股东控制力, 主要用于考察第一大股东是否处于“一股独大”, 以及其他股东中的部分或全部持股比例之和, 即股权集中与股权制衡的不同对定向增发折价幅度和隧道行为的偏好程度。 (3) 大股东制衡度, 用于考察第二至第五大股东中的部分或全部的联合制衡度对于定向增发“隧道效应”的影响程度。

鉴于定向增发受多种因素的影响, 故引入以下变量为控制变量: (1) 资本结构 (LEV) 。上市公司增发前一会计年度的财务杠杆系数, 主要用于衡量公司风险, 计算公式为总负债除以总资产。 (2) 成长性 (OPE) 。上市公司的主营业务利润率, 用于考察公司的盈利能力对定向增发“隧道效应”的影响。 (3) 公司规模 (LNTA) 。上市公司总资产的自然对数, 这是用于考察公司规模的代理变量, 公司规模越大, 信息披露就越全面。 (4) 增发规模 (Fraction) 。定向增发的股票数量与增发后股票总数量的比例, 增发规模的大小会给外界传递大股东的经营信心, 其代表着大股东或特定对象的认购比例, 具体如表1。

(三) 研究模型设计

本文以上市公司定向增发的折价率 (即折价幅度) 作为被解释变量, 构建多元回归模型如下:

PD=α+β1S1+β2S2+β3S3+β4S4+β5S5+β6LEV+β7OPE+β8LNTA+β9Fraction+ε (1)

PD=α+β1DS1+β2S1t5+β3S2t5+β4S3t5+β5S4t5+β6LEV+β7OPE+β8LNTA+β9Fraction+ε (2)

PD=α+β1S2/1+β2S23/1+β3S3/12+β4S2t5/1+β5S345/12+β6S45/123+β7LEV+β8OPE+β9LNTA+β10Fraction+ε (3)

五、实证分析

(一) 描述性统计分析将全部样本的主要变量进行描述性统计分析, 结果如表2所示。

从中可以看出我国上市公司第一大股东的平均持股比例较高 (约为40.62%) , 显示出第一大股东对上市公司仍有较大的控制权, 在所有定向增发的样本公司中约有31.02%的第一大股东持股比例超过50%。平均而言, 第二至第五大股东持股比例仅依次为7.42%、3.25%、1.80%、1.37%, 这表明第二至第五大股东与第一大股东的持股数有明显差异, 进而体现他们的监督制衡能力明显不足;同时, 第二至第五大股东、第三至第五大股东、第四至第五大股东的持股比例之和 (均值) 也仅为13.84%、6.42%、3.16%, 这说明即使第二至第五大股东之间联合, 其对第一大股东的监督制衡能力也相当有限。此外, 从各大股东间的制衡度均值比较可知, 第二大股东对第一大股东、第二和第三大股东对第一大股东、第三大股东对第一大股东、第二至第五大股东对第一大股东、第三至第五大股东对第一和第二大股东、第四至第五大股东对前三大股东的制衡度依次为0.2504、03714、0.0833、0.4914、0.1700、0.0746, 这进一步表明在上市公司定向增发时, 股权制衡的作用仍受到大股东的很大限制。

(二) 多元回归分析

多元回归分析的具体结果如表3所示, 从表3中可知各回归方程的D.W值均在2附近, 这表明该模型基本不存在自相关问题。多元回归分析检验多重共线性的容忍度Tolerance值远大于0.1, 方差膨胀因子VIF值远低于10 (限于篇幅, 没有列示各变量的Tolerance值和VIF值) , 这说明模型的各变量间不存在多重共线性问题。从表3的模型1可以看出, 定向增发的折价率与第一大股东持股比例呈正相关关系, 且模型2中哑变量DS1的回归结果亦支持假设1。这说明第一大股东持股比例越大, 定向增发的折价幅度也越大, 进而第一大股东更有动机通过定向增发对中小股东进行隧道行为。

在模型1中对各大股东持股比例的回归结果说明, 第三至第五大股东的持股比例与定向增发的折价率显著负相关, 而第二大股东与定向增发的折价率的相关性并不太显著, 这可能是因为第二大股东与第一大股东有共同的利益出发点, 两者趋于联合决策, 共同对其他股东进行隧道行为, 但该实证结果仍支持假设2a。在模型2中, 对前五大股东中部分或全部持股比例之和的回归结果表明, 在其他因素不变的条件下, 前五大股东持股比例之和与定向增发折价率显著正相关, 而第二至第五大股东中的部分或全部持股比例与定向增发折价率却呈显著负相关关系, 该结果证实了假设2b。在对模型3的回归分析中发现, 在其他因素不变的条件下, 在10%的显著性水平上, 各大股东间的制衡度基本上与定向增发折价率呈负相关关系, 只有后两大股东对前三大股东的比值与定向增发折价率呈正相关关系, 这可能是因为在中国的上市公司中, 后两大股东的持股比例太低, 其制衡度完全不起作用, 且出于制衡成本和附和控股股东的收益考虑, 他们更倾向于支持第一大股东的行为, 而不是充当监督和制衡的角色, 所以该实证结果基本上支持假设3。

此外, 相关控制变量的回归结果显示, 财务杠杆、主营业务利润率和定向增发规模与定向增发折价率的相关系数全部显著为正, 而资公司规模与定向增发折价率的相关系数显著为负。这可能因为上市公司的财务杠杆越小, 陷入财务困境的可能性越低, 从而在定向增发过程中, 大股东为了保护自己的利益, 从而选择较少的折价进行增发。由于主营业务利润率主要反映上市公司的盈利能力, 盈利能力越差的上市公司, 定向增发的股份就越大, 定向增发的股份就越大, 从而有更多的机会进行隧道行为。由于定向增发的规模会向市场传递一种投资的信号, 增发规模越大, 传递的投资信息越积极, 从而大股东有更大的动机和能力进行定向增发隧道行为。根据公司法和信息不对称理论可知, 上市公司规模越大, 其信息的披露量越大, 从而信息的不对称程度就越小, 信息搜寻成本也就越小, 从而可能降低定向增发的“隧道效应”。

注:表中括号里标注的是t值;*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%和1%。

六、研究结论与展望

本文基于股权分置改革后定向增发的现实情况, 从大股东制衡的视角, 以我国2008-2009年上市公司定向增发的187个观察值为研究对象, 重点研究了前五大股东的持股比例、定向增发的隧道行为以及大股东制衡机制对定向增发隧道行为的影响, 研究表明:

第一, 第一大股东持股比例与上市公司定向增发的折价幅度呈显著正相关, 这表明大股东与中小股东间存在着严重的利益冲突, 大股东有充分的动机和能力在定向增发折价发行的过程中对中小股东进行隧道行为。随着股权分置改革的推进, 第一大股东占绝对控股地位 (持股数超过50%) 的比例依然较大, 一股独大的治理问题及如何建立制衡的股权结构仍需进一步的研究。

第二, 实证结果表明大股东之间确实存在着互相监督与制衡, 在定向增发的过程中, 第二至第五大股东的持股比例和制衡度会在一定程度上会抑制大股东的隧道行为, 减少中小股东利益被掠夺的可能性。这主要是因为第二至第五大股东的联合制衡能力和收益有可能高于其个体对大股东的监督行为, 但同时发现第二大股东在面对定向增发隧道行为时所表现的不确定性。股权制衡理论认为第二大股东是对第一大股东监督制衡的重要力量, 而实证结果表明第二大股东与定向增发折价率并无显著相关关系, 这说明第二大股东在定向增发中存在着与第一大股东联合进行隧道行为的可能性。然而, 从模型3中对第四和第五大股东制衡度的实证结果可知, 这两大股东的持股比例有限, 即使联合也无法发挥应有的制度制衡能力, 他们反而更倾向于附和第一大股东, 因为附和第一大股东所带来的收益可能大于被第一大股东掏空的成本。

第三, 在后股权分置改革时期, 大股东间的股权制衡会进一步抑制定向增发的隧道行为。因为股价的高低会进一步影响大股东自身的利益, 而定向增发的折价发行幅度会影响股价的走势, 从而在定向增发的隧道行为中, 大股东间的监督和制衡作用会更积极。

本文的发现为股权分置后期研究上市公司大股东制衡机制与定向增发之间的关系提供了一个新的视角和证据。与前人研究相比, 本文对制衡股东和定向增发折价的研究提供了更为直接的证据, 对相关资本市场的监管部门如何发挥大股东制衡作用以及加强对定向增发隧道行为的监督具有一定的实践意义。未来可能进一步研究的问题包括:不同性质的大股东制衡机制会如何影响定向增发的隧道行为?在大股东制衡机制中, 第二大股东的具体性质值得我们进一步探讨, 第二大股东到底是监督制衡能力大, 还是与第一大股东联合的可能性更高?

摘要：基于股权分置改革后定向增发的现实情况, 本文从大股东制衡的视角, 以我国2008-2009年定向增发的上市公司为研究对象, 重点探讨了定向增发的隧道行为和大股东制衡机制对上市公司定向增发折价的影响。研究表明第一大股东有更大的动机和能力利用定向增发进行隧道行为, 前五大股东的持股比例、大股东联合控制力、大股东间的制衡度在一定程度上会约束定向增发的隧道行为。

论现代自由心证的保障与制衡机制 篇5

历史上, 自由心证制度是作为法定证据制度的替代物出现的, 一方面法律不可能巨细无遗地对各种社会关系作出详尽的规定, 因而必然要赋予审判人员以自由裁量的权力;另一方面, 已经发生的案件事实在诉讼中不能重现, 证据的真伪以及与案件联系程度的强弱仍然要靠审判人员推理、判断。其相比法定证据制度而言, 在构成要素的多样性、结构的合理性、环境的适应性等方面均占据优势, 具有更加符合人类客观的认识规律和思维方法, 有利于发挥司法人员的认识能力与主观能动性、减轻法律不确定性与滞后性之影响, 有利于特定环境下更加合乎情理地认定个案事实的正当性。

自杜波尔在18世纪末明确主张实行自由心证起, 经过两百余年的发展, 自由心证制度经历了一个从侧重主观标准到确立客观标准的过程、并逐步由一种精神理念转向制度层面的技术化构建, 在制度上和实务中也开始为确立客观标准不断努力。

现代自由心证制度通过对法定证据制度下机械的证明方法的否定, 解放了法官在认定案件事实过程中的主观能动性, 将这种主观能动性、心证差异限制在一个合理的范围之内, 以确保司法的公正与统一。

一、客观保障———证明标准的法定化

司法活动是法官、当事人及其代理人的相互作用过程, 不可避免地会包含法官主观能动性在内的主体因素。因而在赋予法官事实认定的自由裁量权的同时, 为保障其不被滥用, 还必须使法官心证的结果客观化。证明标准是现代自由心证结果客观化最好的保障机制之一。

证明标准, 要求法官内心对于案件事实真实性的认知达到确信程度。英美法系的最高的证明标准为“排除合理怀疑”, 大陆法系为“内心确信”。“排除合理怀疑”和“内心确信”标准都属于主观性证明标准———只能是一种高度的盖然性, 而非对案件事实的再现。当然, “排除合理怀疑”对法官自身而言是百分之百的确信, 而不是可能性或者盖然性。就我国的证明标准而言, 我国三大诉讼法实行的是统一的标准即“事实清楚, 证据确实、充分”, 实际上也就是“客观真实”标准, 其主张“排除一切怀疑”, 要求认识结果在客观上完全符合客观真实, 属于客观性证明标准。因此, “高度盖然性”的主观证明标准相对与“客观真实”的客观证明标准来说更加理性科学。

二、理性制约———经验法则和论理法则

自由心证的进步在于以经验法替代了有限的法定证明制度, 但是容易产生法官恣意心证的情况。为此, 必须重视对法官享有的心证自由加以限制。有学者指出:“虽法律对证明力之有无及其程度委由法官自由判断, 惟此非谓审判官可依其恣意而对证据予以评价, 亦即其在判断时, 仍然遵守论理法则与经验法则。若有违反, 仍非合法之证明力判断。”总体来说, 现代自由心证的理性制约应当是指经验法则和逻辑法则的制约。

论理法则是指人们正确思维和进行推理所必须遵循的规律性法则, 一般主要指逻辑规则, 其主要作用是通过逻辑推理帮助人们根据已知事实推导未知事实。而所谓经验法则, 则是指人们在日常生活中对个别经验进行总结归纳所得出的有关事物之间因果关系的普遍性规则或知识经验, 其能够充当法官推理活动的大前提。法官在司法审判中同时以通过对证据证明力的评判所得出的具体事实为小前提, 将其适用于大前提的经验法则, 根据逻辑规则从而推导出结论。而能够称之为“法则”的经验不仅仅是法官个人的经验, 而应当是客观、大众的。

三、误用防范———法定证据证明力规则

自由心证制度与法定证据制度在发现事实真相方面各有其相对合理性。日本学者松岗义正曾经指出, “自由心证既以法官的自由确信为判断证据之标准, 则审判官具有相当之学识经验与其适当之能力者, 故能获得判断适当抑制裁判正当之利益;然亦有任意判断以致于裁判失当之弊害。反之, 法定证据主义, 审判官因受法定证据方法及证据力之拘束, 其结果势必以其学识经验不能证明确信之事实, 又不能不认定之, 又其所短。此二种主义即各有短长, 以故舍短取长, 方为立法上适当之政策, 近代各国, 大都以采用自由心证主义为原则, 以兼采法定证据主义为例外者, 职是故耳。”

我国立法以及司法实务中实际上也是认可法定证据规则的补充作用的。《民事证据规定》第六十四条规定:“审判人员应当依照法定程序全面、客观地审核证据, 依据法律的规定, 遵循法官职业道德, 运用逻辑推理和日常生活经验, 对证据有无证明力和证明力大小独立进行判断, 并公开判断的理由和结果。”该条文既赋予了法官对证据“进行判断”的权力, 又要求法官评“应当依据法律的规定”。在此意义上, 为了防止法官对成熟的经验法则误判的作用, 以法定证据规则作为现代自由心证的补充是非常必要的。

四、滥用防范———法官选任制度

法官资格限制能够保障法官以其法律素质、理性良知及其所熟知的经验法则、逻辑法则等形成合理心证。哈耶克曾言:“对正义的实现而言, 操作法律的人的质量比其操作的法律内容更为重要。”现代各国采用自由心证制度的主要原因之一就是出于对法官认定事实能力的信任, 因此我们有理由强调程序公正和法官的资质、经验及专业能力。

法官具备良好的职业道德也是司法公正所必须具备的条件。亚里士多德认为:“那些想学高尚和公正的人, 也就是想从事政治事物的人, 最好是从习性或品德开始。”司法的目标是追求正义, 法官作为司法判断的主体, 应当富有正义感、公正无私, 反之则损害整个社会的公平正义。

为了避免外界干扰法官心证的正确形成, 确保其在从事审理和制作司法裁判方面拥有独立自主权, 大多数国家甄选法官都注重法官内在条件的审查, 除对法官的自身素质如道德素质、法律素养、职业背景等提出了很高的要求外, 还对法官的薪俸、任期、惩戒、免职等事项作出了规定。

五、监督机制———审判公开原则

审判公开, 尤其是法官心证过程的公开使得当事人、上级法院、社会公众以及媒体舆论对司法审判进行有效监督成为可能, 有利于防止法官恣意心证的发生。将司法过程中审查证据、认定事实等司法程序置于阳光之下, 接受经验和逻辑的检验, 有利于使人们通过对程序正当性的认可建立起对结果真实性的信赖。

审判公开主要体现在公开审判、判决理由公开制度和上诉制度等几方面。现代自由心证的过程公开, 其实是将司法过程中审查证据、认定事实的程序公开, 接受经验和逻辑的检验。要实现这一目标, 必须完善并贯彻公开审判制度、自由旁听制度以及证据的提供、调取、质证、审核和认证等制度。判决理由公开, 即由法官在判决书中载明法官形成心证的证据基础以及证明评价的过程, 也就是描述法官认定事实的心理过程。例如德国《民事诉讼法》第二百八十六条第一款规定:“作为法官心证根据的理由, 应在判决中记明”以及前述我国《民事证据规定》第六十四条之规定。

另外, 还有很多其他保障自由心证正当性的制约机制, 如司法独立有利于禁止外部的非法干预, 确保法官能够自由地形成心证;回避制度保证法官能够进行理性和中立判断;辩护制度和直接言词原则保障法官心证形成的原因或基础的真切性;无罪推定原则使得被告人能够对法官心证形成加以控制等等。

法治的基本含义是法律的理性统治而非依赖于个人智慧, 如何抑制权力的滥用是一个任何法律制度都无法回避的问题。现代自由心证保留了传统自由心证的允许法官心证自由的合理成份, 而又彻底摒弃了传统自由心证的非理性和非民主性因素, 并设置了充足的保障措施和合理的制约措施来保障自由心证理念原则的体现和发挥。正如顾培东所说:“‘自由’解脱了法官心证的某些外在约束, 却为法官的任意行为设定了一定的合法前提”, 更有利于保证自由心证的正当性与合理性, 让法治目的真正落到实处。

参考文献

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