高交易量

2024-09-23

高交易量（共5篇）

高交易量篇1

一、引言

盈余公告效应是指上市公司公布财务数据之后股票价格在公告前后出现漂移的现象。更广义的盈余公告效应, 还包括当财务报告连续几次公布好 (坏) 消息之后, 股价就会随着盈余出现反转和调整。股票市场的盈余公告效应和回报溢酬关系一直是具有很强争议的话题, 早期研究结果表明, 股票市场波动应该具极强的敏感性, 与回报溢酬和盈余公告反应的关系应当是理性而又规律的。各种迹象表明, 心理波动和投资意愿因素不会影响市场对消息的种种反应, 这是最早的有效市场假说的理论基础。股票价格和股票交易量并不具有特定的规律。但是股票价格上涨时, 交易量也会上涨, 因此当有重要的信息公布时, 股票价格与股票交易量间存在正相关关系, 即使在股票价格不变, 股票交易量也会发生变化, 但是所占比例是相当小的, 那是因为股票价格并不是影响交易量变化的唯一原因。通过高交易量回报溢酬与成交量之间的关系, 来考虑盈余公告效应对价格波动的影响。技术分析上, 交易量是分析股票未来价格变化的一个重要指标。但交易量是否包含股价未来变动信息, 以及交易量如何影响未来股票价格变化还是不确定的。高成交量由于流动性冲击而带来价格变化, 并且伴随的价格变化往往在随后的周期出现反转。高成交量交易日的股票收益率比起低成交量交易日更倾向于在随后的表现出惯性。

二、文献综述

(一) 高交易量回报溢酬研究现状

1998年, Simon Gervais等曾经对美国纽约的证券交易所部分股票进行分析, 发现在某一周或者一天之内出现异常的高交易量, 该股票在未来的一段时间内会有较高的收益率:如果出现异常的低交易量的股票, 该股票在未来的一段时间内收益率会走低, 利用盈余公告、收益自相关、流动性和市场风险都不能对这种现象做出合理的解释。学者们认为高交易量回报溢酬现象的产生是由于股票交易量的异常上升增加了股票的可视性, 吸引市场上更多投资者的注意, 投资者基础扩大, 从而导致股票价格上升。国内也有很多学者对回报溢酬现象进行研究和分析, 发现回报溢酬在国内市场往往有一定的局限性。王燕辉和王凯涛 (2005) 在深圳成分股中选择了40支股票做为研究对象, 发现国内股市存在高交易量回报溢酬现象, 但规律与国外表现不尽相同, 只在短期内存在, 长时间内则会出现反转, 即高交易量在未来的20天左右收益率会降低, 而低交易量股票的收益会升高, 这可能是机构投资者与散户间的博弈所致。说明国内的高成交量回报溢酬还没有进入良性的运转轨道, 对于其运行规律很难判断。可能是我国资本市场发展不够完善, 影响因素较多的原因造成的。比如虚假信息带来的异常交易量, 短期内会使交易量走高, 而一旦造成影响, 便会急剧走低, 抵消了很多正面的消息。

(二) 高交易量盈余公告效应理论研究现状

盈余公告是向投资者以及其他信息使用者传递信息的会计报告, 主要用于传递盈利信息, 常常被理解为能够在资本市场反映资源配置的展示板。盈余公告效应 (PEAD) 也被称为盈余漂移, 指的是意外盈余相对来说较高的公司在市场回报上会非常明显的高于意外盈余较低的公司, 是市场异常现象之一。Ball and Brown (1968) 通过研究最早发现这一现象, 之后大量学者和专家试图解释这种现象的存在, 但在排除各种风险因素之后, 这种现象依然存在, 至今也难以被否定。国内学者陈国进等在借鉴了Carfinkel and Sokobin的研究模型后, 以沪深两市的部分公司年报为实证对象, 把成交量中的“异象”做为影响投资者分歧的变量, 对意见分歧与盈余公告效应的关联度进行了检验, 在盈余公告之后的较长时间里, 股票的额外收益与分歧呈现负相关。这些结果与国外研究呈现不同结论, 主要原因在于国内的A股市场在实证对象选择区间实行了严格的卖空限制。李凤羽 (2011) 针对A股市场部分上市公司年报对国内盈余公告效应的流动性与意见分歧进行了验证。以投资者意见分歧、意外盈余、流动性和盈余公告后股价变化为变量。

三、研究设计

(一) 研究假设

主要包括: (1) 回报溢酬与盈余公告效应的互补论。股票市场的波动对信息的反应应当是敏感而又理性的, 把“赢利”作为重要的财务指标, 既是上市公司的关注点, 也是市场投资者的关注点, 正是基于这种情况, 大量的研究结果都是针对回报溢酬和盈余公告效应的。在Ball等人发现股票价格具有一定的盈余惯性后, 大量的学者都针对股票市场各个波动期的现象及原因, 进行检验和理论分析, 结果表明回报溢酬与盈余公告效应普遍存在。过去研究发现盈余公告时期的交易量与后期收益正相关 (高交易量回报溢酬) , 盈利预测误差与后期收益正相关 (盈余公告后漂移) 。盈余公告时期的交易量, 盈利预测误差, 后期收益三者之间的关系, 能够做到互响影响, 互有促进。本文在研究中先假设这两种效应是互补的, 每一种效应都对预测盈余公告后的收益发挥不同的作用, 代入相关数据进行理论研究。 (2) 高交易量回报溢酬的可视性。很多研究学者通过研究认为:高交易量回报溢酬产生的原因, 大致有两类, 一是可视性;二是风险补偿。很多学者认为, 证券市场的波动现象对投资者有一定的补偿性, 当大量投入时, 市场会产生定量的补偿, 很多投资者基于这种补偿心理, 会产生投资心理上的预测和影响。笔者认为高交易量回报溢酬产生的原因是公司的可视性而不是风险补偿, 影响投资者情绪变化的因素多种多样, 但中国证券的交易异常波动现象以及不规律变化较多, 投资者往往采取更加稳健的投资策略, 对已经成熟或者大量赢利的股票等具备一定可视性或者可以准确预测的内容参与较多。 (3) 意外盈余信号影响交易量。笔者认为在国内证券市场, 股票的交易量与同期收益的关系呈现出复杂性与多样性, 但这种关系往往取决于意外盈利信号。当高交易量出现时, 即时价格对信息反映较为灵敏, 对坏信息表现出消极的反应, 价格会产生较弱的漂移;好信息会产生积极的影响, 产生较强烈的漂移。只要考虑到这种意外信号给投资者的心理及情绪造成的影响, 就会对股票市场有积极的期待值, 从而影响交易量。要看到盈余公告除了能够提高投资者的信心外, 更重要的意义是要体现公司的经营状况和资本运作情况, 为投资者做出正确而又理性的决策提供依据。只有高交易量和低高易量产生正常的高低回报溢酬, 这种现象才能成为经济市场化的标志。总之, 我国的股票市场仍然处在发展阶段, 市场化处正在逐步放开, 不能够急于套用国外成形的经验, 更多的是要研究国内的股票市场的变化规律, 根据市场周期波动, 摸索符合自己发展特点的措施及办法。高交易量回报溢酬和盈余公告效应结合的研究仍然处在初级阶段, 希望能够为相关理论研究提供点滴建议。

(二) 变量定义

主要变量的设定包括:

(1) 累计超额收益的计算。本文采取市场调整超额收益法, 主要是针对盈余公告后出现的累计超额收益 (CAR) 进行计算, 盈余公告日设定为年报公告日, 即t=0。该设计的特点是更加简单快捷, 易于操作, 与“市场模型法 (Market Model) ”和“CAPM回归方法”比较, 可以从操作上避免贝塔系数存在的影响因素。

模型中的N=30, 60, 90分别表示的是交易量采样时间, 而CARNi代表市场调整累计超额收益数值。

(2) 基于投资者意见分歧的盈余公告效应分析。股票市场中信息的不对称 (如投资者拥有的信息不同, 对股票收益的期望不同) 造成投资者意见分歧, 从而导致投资者对盈余公告产生不同类型和不同程度的认知偏差。对于投资者情绪的计算, 常规可以分为直接 (主观) 或者间接 (客观) 两种, 主要原因在两者指标数据得到的条件不同, 前者是通过问卷调研等感性手段去了解投资者对市场的情绪, 把被调查者的综合反应统计出来做为基本数据, 后者是以实际交易数据为相关指标, 基本上避免了感性因素而导致的数据失真。能够表明投资者意见分歧度的指标有:收益波动性 (Volatility) 、分析师预测偏差度和交易量 (Volume) , 本文主要采用交易量来代表投资者的分歧度。主要原因在于:一是分析师职业掌握的资料相对有限, 做出的预测及分析带有一定的个人感性认识, 会影响数据的真实度;二是不用收益波动性做为代表数据的主要原因在于, 影响收益波动的因素过于复杂, 难以区分;三是盈余公告公布之后, 投资者之间对于相同股票的估价不同导致决策的差异, 最终影响股票交易量的变化。影响交易量的因素还可能包括流动性需求, 因此本文将两者有意分离出来, 用未预期成交量 (Unexpected Volume) 代表投资者的异质信念。

(3) 意外换手率ΔTO的计算。由于每只股票的交易量 (VOLi, t) 同时要受到自身因素和共同因素 (恐慌心理扩散、经济政策调整) 的影响。所以, 利用MKTVOl来表示t日的换手率, 净换手率TOi, t表示盈余公告前后股票变化所带来的净影响。

一般情况下影响盈余公告交易量的流动性需求不会随着时间的变化而变化, 所以用来表示盈余公告前50个交易日的平均换手率, 意外换手率可以用来显示投资者的异质信念。

(4) 标准化未预期交易量 (SUV) 的计算。股票的收益与交易量存在必然联系, 而且交易量对正、负收益的敏感性都不尽相同。研究设定影响预期交易量 (E|VOLi, t|) 计算模型为 (4) 。

(5) 对意外盈余 (UE) 的计算模型。对UE的衡量方法可以分为两类:一是市场衡量法。主要用盈余公告区间的平均收益来表示;二是会计衡量法。主要是用公司实际的财务指标做为基础数据, 代入各种预测模型, 得到的预测数据代表着意外盈余。相比较而言, 人们一般会采取市场衡量法来进行计算。主要原因在于会计衡量法用于计算的各类模型, 都很难从客观角度来反应投资者的思维过程。加之, 财务指标各类过多, 必须综合使用, 单一的指标虽然简单, 但很难反映真实的情况。采用市场衡量法, 就是以盈余公告当天及之后一天的累计超额收益来显示意外盈余, 见模型 (6) 。

模型当中, Ri, t用以表示第 (i) 只股票的实际市场收益率, 用Rm, t表示数据样本股市在交易日 (t) 的流通市值加权平均的收益率。

(6) 变量的控制计算。通过大量的研究发现, 影响回报溢酬的因素还有市净值 (M/B) 、流动性 (Liquidity) 、收益波动率 (Volatility) 、规模 (size) 以及价格动量 (Price-Momemtum) 等, 其代表意义分别为:市净值用年终流动数值与净资产比来表示;流动性用t-5开始前的120天平均换手率表示;收益波动率可以用t-5开始前的120天收益率标准差表示;规模可以用年终流通市值和净资产比来表示;价格动量可以用t-5开始前的120天累计的超额收益来表示。引入这五个控制变量, 可以更全面的计算控制变量, 弥补指标选择和人为因素所带来的计算误差。

(三) 模型建立

以往的研究对高交易量回报溢酬的产生原因有两种解释:公司可视性与风险补偿。本文证明了高交易量回报溢酬的产生原因是公司可视性理论而不是风险补偿。本文对交易量与同期收益的复杂关系进行了研究, 发现主要取决于意外盈利信号, 当出现高交易量时, 即时价格对坏信息表现出消极的反应, 产生较弱的漂移, 而即时价格对好信息表现出积极的反应, 产生较强烈的漂移。所以本文通过建立以下模型, 用以高交易量和盈余公告效应的结合情况。

从上述数据模型显示来看, (7) (8) (9) 中的CAR分别代表30、60、90的交易量采样时间, year03和year04分别代表着模型对年度变量的控制, 观测不同年度时, 分别为1或者为0。模型 (7) 主要用于检测高交易量回报溢酬的变化特质, 如果存在, 则β1应当为正值;模型 (8) 和 (9) 分别用ΔTO和SUV做为代理指标, 用以检验盈余公告的影响情况。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

本文验证数据来自于2007年至2009年沪深两市上市公司的相关统计数据, 消除交易量数据缺失的股票及年报统计区域之外的股票收益等影响因素, 采集数据如表 (1) 。

(二) 回归分析

通过表 (2) 相关数据来看, 在 (1) (4) (7) 回归中, 没有加入代理指标ΔTO和SUV, 表中内容为正, 从 (2) (5) (8) 来看, 代理指标均为负值, 解释力度为Adj.R-Sq, 相对于 (1) (4) (7) 而言分别增加了0.0032、0.0020、0.0019。表明异质信念是影响回报溢酬的重要因素;投资者的意见分歧越明显, 盈余公告后续累计超额收益就越小。在我国的股票市场上, 投资者异质信念与股票未来收益之间存在着显著负相关关系, 这一结论在控制了市场风险这一因素后依然成立, 本文的发现支持了基于异质信念理论, 中国市场上异质信念对股票预期收益的影响程度更大, 且持续时间更长, 这一现象是市场投机氛围较重, 或是因为投资者理念不成熟所导致。因为盈余信息公布之后, 立刻会对投资者的信念产生影响, 从而产生分歧。由于我国股票市场是禁止卖空的, 信念消极的投资者会被阻于门外, 出现股份高于基本价值的现象, 随着信息的逐步透明, 投资掌握了足够的信息, 意见会趋于一致, 造成股份的回落, 后续收益走低。因为我国禁止卖空, 常常会产生制度性缺陷, 使市场产生大量的投机性泡沫, 股份变化习惯从高估到走低。而国外在相关研究上, 结果有很大的不同。其主要原因在于:西方国家经过长期的发展, 证券市场逐步完善, 而且在交易上是允许卖空的。从适应性上看, 这种卖空的机制可以提高整个交易市场的活力, 增加流动性和规律性;同时, 从根本上压缩经济泡沫, 确保股份的合理性与科学性, 更有助于形成规律性发展格局。

五、结论

本文调查了盈余公告时期的交易量, 盈利预测误差, 后期收益三者之间的关系。过去研究发现盈余公告时期的交易量与后期收益正相关 (高交易量回报溢酬) , 盈利预测误差与后期收益正相关 (盈余公告后漂移) 。本文发现这两种效应是互补的, 每一种效应都对预测盈余公告后的收益发挥不同的作用。高交易量回报溢酬和盈余公告效应的集合是十分必要的, 行为金融的应用更能实际地反应投资者对盈余公告效应的影响。通过对盈余公告效应的深入研究, 能够正确的引导投资, 有利于投资者加强对投资策略的研究。这一研究结果表明, 高交易量回报溢酬与盈余公告效应可以实现有机结合, 并对股市产生更加积极的影响。

摘要：股票市场受到大量外在因素的影响, 导致股市发生波动, 进而影响成交量, 如公司规模、市场信息、投资信心和风险指数等指标。本文拟从回报溢酬和盈余公告效应两者对高成交量的影响入手, 重点分析两者结合所产生的波动情况, 力求为其规律性的变化找到佐证。

关键词：高交易量,回报溢酬,盈余公告效应

参考文献

[1]金秀、杨欣:《行业和地区视角下高交易量回报溢酬的影响因素》, 《东北大学学报 (自然科学版) 》2013年第5期。

[2]王燕辉、王凯涛:《股市交易量与收益率的关联分析》, 《系统工程》2005年第23期。

[3]李云涛、王艳梅:《浅析我国股票成交量的影响因素及其相关性》, 《金融观察》2006年第6期。

[4]傅蕴英、孟卫东、崔获:《股票交易量对公司盈余公告的反应》, 《重庆大学学报》2012年第11期。

[5]李凤羽:《意见分歧、流动性与盈余公告飘移》, 《经济研究导刊》2011年第36期。

[6]补冯林、张卫国、何伟:《基于超高频数据的股票流动性度量研究》, 《统计与决策》2005年第4期。

[7]马丹:《中国证券市场高频数据的动态特征》, 《统计与决策》2005年第8期。

[8]蒋玉梅、王明照:《投资者情绪、盈余公告与市场反应》, 《管理科学》2010年第6期。

[9]陈国进、张贻军、王景:《异质信念与盈余惯性》, 《当代财经》2008年第7期。

[10]Gervais S, Kaniel R, Mingelgrin D H.The high-volume return premium.Journal of Finance, 2001.

高交易量篇2

不过，大家也不宜对目前的行情过度悲观。有分析人士认为，随着中报行情即将临近，在市场对中报行情的期待背景下，或许将在后市抑制股市的调整幅度。同时，2000点整数关口情结以及政策底支撑下，2000点的支撑仍然值得期待。在此背景下，投资者应该对中报超预期的个股给予重点关注，期待中报崛起行情。

在大宗交易市场上，7月4日-10日，5个交易日里沪深两市共计发生大宗交易269笔，仅比上周减少1笔，其中深市成交158笔，沪市仅成交111笔，总成交量10.71亿股，成交金额71.8亿元，基本和上周持平。

从单笔成交金额来看，金额最多的为酒钢宏兴（600307）。7月9日，酒钢宏兴成交2.17亿股，成交金额4.89亿元，成交溢价率为2.74%。卖方为广发证券广州天河北路大都会广场营业部，买方为机构专用。值得注意的是，酒钢宏兴也是上周成交金额最多的公司。本周成交金额排在第二和第三位的分别为海螺水泥（600585）和天虹商场（002419），成交金额分别为4.5亿元和2.98亿元。

这些交易中，折价率最高的为18.17%，较上周折价率最高的奥普光电创下的16.93%的折价率下滑了1.24个百分点。该笔交易发生在7月8日成交的三诺生物（300298）上，当日三诺生物成交180万股，成交金额6062.4万元，卖方营业部为国信证券南通跃龙路营业部，买方营业部为东兴证券北京复兴路营业部。此外，折价率超过10%的股票超过15只，包括通鼎光电、精伦电子、益生股份、日科化学、雅化集团、比亚迪、黑牛食品、千方科技、康力电梯、香雪制药和沈阳机床等。

此外，本周没有ST股发生大宗交易。这也是连续二周没有ST股发生大宗交易了。

这些交易中，以下交易值得关注：

雅化集团频现大宗交易：7月4日、8日和9日，雅化集团（002497）共发生7笔大宗交易，合计成交406.76万股，成交金额3707.23万元，成交折价率分别为9.6%、9.9%和13.12%。卖方营业部席位为清一色的申银万国证券扬州扬子江中路营业部；买方营业部有开源证券成都天府大道营业部、信达证券北京北辰路营来部和平安证券深圳金田路营业部。

雅化集团主营各类工业炸药和起爆器材的生产和销售。今年一季度，公司实现营业收入2.89亿元，同比增长18.36%；实现归属于上市公司股东的净利润为3553万元，同比增长5.2%。公司同时预计今年上半年净利润变动区间为1.09亿元至1.42亿元，同比增长0%-30%。公司表示，业绩增长的原因在于公司抓住西部发展机遇，进一步开拓市场，强化管理。

高交易量篇3

一、“营改增”后对楼市健康发展是利好

实行“营改增”之后,是否会增加税负负担?这是纳税人最担心的事。对此,国家税务总局局长王军回应称,税务部分已经在方案制定中,会考虑到政策的延续性,并在此基础上根据不同行业的特点和情况,制定过渡措施,确保所有行业的税负只减不增。

王军还表示,此次“营改增”确实面临诸多挑战,比如二手房交易就要面临前所未有的自然人需缴纳增值税的情况。虽然从税率角度分析,“营改增”后二手房交易的税负应当有所增加,但由于所有行业税负只减不增是本轮“营改增”的主要目标,因此,改革后的二手房交易税负应当不会高于当前。

目前,个人买卖二手房,需缴纳总房价5.6%的营业税。去年的“3·30新政”对免征条件有所放松,从“满5年以上(含5年)”,调整为“满2年以上(含2年)”。今年2月又进一步“松绑”为除北上广深外,所有住房只要满2 年( 含2 年) 对外销售的,均免征营业税。北上广深仍执行非普通住房满2年(含2年),按销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税;普通住房满2年(含2年)免征营业税。

个人住房持有不满两年的,一旦出售,不论是否增值都要全额征收营业税。“营改增”后,只对增值部分征税,预计税率是按房地产业通用的11%来征收。例如,个人出售购买两年内的住宅,按5%的营业税税率,售价为100万元的话,需缴税5万元。“营改增”落地后,按11%的税率,若售价100万元的住宅买入价40万元,则需缴增值税约6万元,超过营业税;如果买入价为90万元,增值税只需缴1万元,远低于营业税。

当然,由于“营改增”具体政策尚未出台,对购房者而言,到底是增税还是减税尚不能断言。不过,“营改增”后,通过对部分增值收益进行课税,能在一定程度上打击二手房投机倒卖,对楼市健康发展是利好。

二、二手房交易过程中整体税费稳中有降

二手房交易征收增值税,是营改增“一揽子”改革方案中的一个内容,在整个营改增改革方案中并不占有重要内容。但是,针对目前我国房地产市场出现的变化,三四线城市去库存与一线城市控房价的压力并存,这一政策将对这种分类调控产生什么影响,自然引起了广泛关注。

随着房地产行业逐步靠近营改增,个人之间的二手房交易在税负上又将呈现出怎样的变化?仅从数值推演上来看,二手房交易的税负相比以前确实要有所增加。据测算,如果按照5.6%的营业税来征收,那么一套成交价为50 万元的普通住宅需缴纳2.8 万元的营业税。而如果按照业内普遍认同的11% 的增值税率来征收,那么同为50 万元的一套普通住宅则需上缴近5万元的增值税。最为关键的是个人住房交易并没有抵扣项,这也就意味着卖房一方要多承担2万多元的缴税压力。

有关人士表示,此次“营改增”的一个首要原则就是税负只减不增,因此看来,二手房交易应当不会沿用房地产行业通用的11%的增值税率。二手房交易的增值税率应当不高于当前5.6%营业税的税率,是否会低至小规模纳税人3%的增值税率目前还不好说,这还需要相关政策对于二手房交易双方的性质进行单独说明。从中央“营改增”的大方向上来看,改革的最终目的应该还是降低个人、企业的税收负担,因此个人二手房交易征收增值税后,交易过程中的整体税费缴纳额度应该是稳中有降的,但在具体操作过程中应该也会根据具体城市不同采取差别化政策。

其实,对于北上广深满两年的非普通住房,现有政策已经是差额征税,即分不同区域按照售出价与买入价差额的5.5% 或5.6% 征收营业税,借鉴了增值税只对增值部分征税的原理。目前,由于具体政策尚未出台,对于单个购房者而言,到底是增税还是减税还不能断言。

三、警惕“增值归房主, 税压买房人”

如果我们不是拘泥于它对目前三四线城市去库存和一线城市控房价的作用,而是站到一个更高的角度,就可以对这一税制的改革提出更高的期望。目前,即使是去库存压力很大的城市,其房价也普遍超过了当地居民的平均收入水平, 也就是普遍超高, 这也正是去库存的难度所在。而构成这种高房价的一个重要因素是政府收取的各类税费名目繁多,加上政府收取的土地费用,占到了整个房价的六成左右,这也是前几年遏制房价过快上涨的调控难以见效的一个根本原因。

这种情况的出现,是长期以来我国税收制度不够规范在房地产市场上的一个表现。因此,在此次推行向二手房交易征收增值税的时候, 应该考虑归并一些税种, 特别是取消住房流通环节的一些收费项目,总体上不增加交易双方税负。

税收的基本功能,除了保证国家财政收入以外,还有一个重要作用是调节市场。前几年之所以决定对二手房交易征收营业税,其目的是为了通过减少投机者收益来限制这方面的交易,但实践证明这方面的效果并没有体现出来。这是因为,在房地产市场活跃的一线城市,住房供不应求是一种长期性趋势,卖房者在市场上的话语权远远高于购房者,卖房者可以轻而易举地将这项税负转移到购房者身上, 从而进一步推高房价。而将要征收的增值税,是“营改增”这一总体税改方向的一项内容,尽管并不以调控房价为目标,但也应考虑到它对房价的影响。

在目前的二手房交易中, 大量出现的是20世纪90年代住房制度改革起步时的房改房和建造的商品房, 尽管已经陈旧, 但其房价上涨也很可观,在目前的交易中是不征收它们的营业税的, 如果“营改增”以后需要征收增值税,而卖房者仍然可以将这笔税负转移给购房者, 房价进一步上升, 购房者的压力势必会大幅增加。

高交易量篇4

一、“营改增”后对楼市健康发展是利好

实行“营改增”之后，是否会增加税负负担？这是纳税人最担心的事。对此，国家税务总局局长王军回应称，税务部分已经在方案制定中，会考虑到政策的延续性，并在此基础上根据不同行业的特点和情况，制定过渡措施，确保所有行业的税负只减不增。

王军还表示，此次“营改增”确实面临诸多挑战，比如二手房交易就要面临前所未有的自然人需缴纳增值税的情况。虽然从税率角度分析，“营改增”后二手房交易的税负应当有所增加，但由于所有行业税负只减不增是本轮“营改增”的主要目标，因此，改革后的二手房交易税负应当不会高于当前。

目前，个人买卖二手房，需缴纳总房价5.6%的营业税。去年的“3·30新政”对免征条件有所放松，从“满5年以上（含5年）”，调整为“满2年以上（含2年）”。今年2月又进一步“松绑”为除北上广深外，所有住房只要满2年（含2年）对外销售的，均免征营业税。北上广深仍执行非普通住房满2年（含2年），按销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；普通住房满2年（含2年）免征营业税。

个人住房持有不满两年的，一旦出售，不论是否增值都要全额征收营业税。“营改增”后，只对增值部分征税，预计税率是按房地产业通用的11%来征收。例如，个人出售购买两年内的住宅，按5%的营业税税率，售价为100万元的话，需缴税5万元。“营改增”落地后，按11%的税率，若售价100万元的住宅买入价40万元，则需缴增值税约6万元，超过营业税；如果买入价为90万元，增值税只需缴1万元，远低于营业税。

当然，由于“营改增”具体政策尚未出台，对购房者而言，到底是增税还是减税尚不能断言。不过，“营改增”后，通过对部分增值收益进行课税，能在一定程度上打击二手房投机倒卖，对楼市健康发展是利好。

二、二手房交易过程中整体税费稳中有降

二手房交易征收增值税，是营改增“一揽子”改革方案中的一个内容，在整个营改增改革方案中并不占有重要内容。但是，针对目前我国房地产市场出现的变化，三四线城市去库存与一线城市控房价的压力并存，这一政策将对这种分类调控产生什么影响，自然引起了广泛关注。

随着房地产行业逐步靠近营改增，个人之间的二手房交易在税负上又将呈现出怎样的变化？仅从数值推演上来看，二手房交易的税负相比以前确实要有所增加。据测算，如果按照5.6%的营业税来征收，那么一套成交价为50万元的普通住宅需缴纳2.8万元的营业税。而如果按照业内普遍认同的11%的增值税率来征收，那么同为50万元的一套普通住宅则需上缴近5万元的增值税。最为关键的是个人住房交易并没有抵扣项，这也就意味着卖房一方要多承担2万多元的缴税压力。

有关人士表示，此次“营改增”的一个首要原则就是税负只减不增，因此看来，二手房交易应当不会沿用房地产行业通用的11%的增值税率。二手房交易的增值税率应当不高于当前5.6%营业税的税率，是否会低至小规模纳税人3%的增值税率目前还不好说，这还需要相关政策对于二手房交易双方的性质进行单独说明。从中央“营改增”的大方向上来看，改革的最终目的应该还是降低个人、企业的税收负担，因此个人二手房交易征收增值税后，交易过程中的整体税费缴纳额度应该是稳中有降的，但在具体操作过程中应该也会根据具体城市不同采取差别化政策。

其实，对于北上广深满两年的非普通住房，现有政策已经是差额征税，即分不同区域按照售出价与买入价差额的5.5%或5.6%征收营业税，借鉴了增值税只对增值部分征税的原理。目前，由于具体政策尚未出台，对于单个购房者而言，到底是增税还是减税还不能断言。

三、警惕“增值归房主，税压买房人”

如果我们不是拘泥于它对目前三四线城市去库存和一线城市控房价的作用，而是站到一个更高的角度，就可以对这一税制的改革提出更高的期望。目前，即使是去库存压力很大的城市，其房价也普遍超过了当地居民的平均收入水平，也就是普遍超高，这也正是去库存的难度所在。而构成这种高房价的一个重要因素是政府收取的各类税费名目繁多，加上政府收取的土地费用，占到了整个房价的六成左右，这也是前几年遏制房价过快上涨的调控难以见效的一个根本原因。

这种情况的出现，是长期以来我国税收制度不够规范在房地产市场上的一个表现。因此，在此次推行向二手房交易征收增值税的时候，应该考虑归并一些税种，特别是取消住房流通环节的一些收费项目，总体上不增加交易双方税负。

税收的基本功能，除了保证国家财政收入以外，还有一个重要作用是调节市场。前几年之所以决定对二手房交易征收营业税，其目的是为了通过减少投机者收益来限制这方面的交易，但实践证明这方面的效果并没有体现出来。这是因为，在房地产市场活跃的一线城市，住房供不应求是一种长期性趋势，卖房者在市场上的话语权远远高于购房者，卖房者可以轻而易举地将这项税负转移到购房者身上，从而进一步推高房价。而将要征收的增值税，是“营改增”这一总体税改方向的一项内容，尽管并不以调控房价为目标，但也应考虑到它对房价的影响。

在目前的二手房交易中，大量出现的是20世纪90年代住房制度改革起步时的房改房和建造的商品房，尽管已经陈旧，但其房价上涨也很可观，在目前的交易中是不征收它们的营业税的，如果“营改增”以后需要征收增值税，而卖房者仍然可以将这笔税负转移给购房者，房价进一步上升，购房者的压力势必会大幅增加。

全面深化改革，要让民众产生获得感。我国房地产市场目前出现的情况在很大程度上挫伤了民众的获得感，因此二手房交易“营改增”需要防范其产生进一步推高房价的作用。让民众认同这项改革，让市场接受这项改革，这才是当前进一步深化改革的目的。基于此，二手房交易“营改增”需要防范推高房价，这已成为业界及老百姓关心的主要问题。

高交易量篇5

马元驹, 首都经济贸易大学会计学院教授。主要研究领域:会计公正理论 (会计过程和会计结果公正问题) 、会计信息披露、计算机在会计中的应用、多媒体教学课件的设计与应用等。主持、参与多项国家自然科学基金项目、教育部人文社科研究规划基金项目。编写著作教材近10本, 发表专业论文29篇, 编写多媒体教学软件6件, 并有多项成果获奖。

一、引言

“高送转”是指高比例送股和转增股本，是公司股利分配的一种形式。随着中小企业大规模上市，大量的高送转现象出现在2009和2010年。高比例的送股和转股就其实质而言只是将“未分配利润”、“资本公积”转入“股本”，仅仅是所有者权益的内部结构的变动，股东股数的变动，股东持有比例和实际财富并没改变。但是在我国的证券市场上，高送转往往被看作是利好消息，认为是企业自信并相信自己具有无限发展潜力的标尺，所以受到中小股东的追捧。配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、一定的比例发行新的股票募集资金的行为，是一种有偿增资发行，是上市公司发行新股的一种方式。我国企业在再融资的热潮中最先采用的手段便是配股，它是我国再融资的主要方式。从1992年开始国家陆续放宽了配股要求，许多上市公司抓住这一契机进行配股融资，完成各自的融资目的。现在运用配股进行再融资的上市公司与日俱增，其中可能也会存在投资者利用企业配股行为而为自己谋取超额收益的情况。本文将对企业高送转和高配股行为能否引发内幕交易进行实证分析。

二、文献综述

孙建锋(2009)运用事件研究法对2006年推出高送转的上市公司进行了研究，发现高送转上市公司的股票的确存在异常收益，因为投资者要想获得收益就只有选择别人或庄家认为最好的股票才能赚取高额利差，从而推高了高送转公司的股价。沈海平(2011)选取了2009～2010两年的高送转上市公司数据为研究对象，以公告日前10个交易日至后20个交易日作为事件窗口，通过事件研究法的实证研究发现中国的股市具有明显的高送转公告效应，高送转预案公告日前后产生了累计异常正收益，说明部分投资者会提前获得内幕信息并买入股票，从而获得超额收益。陈珠明、史余森(2010)选取了2005～2007年A股上市公司所有数据进行实证研究，考察了与高送转相关的所有时间窗口，即股利预案公告日、股东大会通过日和除权除息日，研究结果表明股利预案公告日和除权除息日之前有显著的正超额收益率，股东大会通过日不对股价产生影响，从而得出结论预案公告日的信息已非新的信息，可能是信息提前泄露的结果，也可能是投资者分析预测的理性行为。

Masulis、Korwar (1986)通过研究各种情况的多次发行之后，发现在多次发行公告期内大部分个股都呈现收益率为负的现象，并且平均收益率都显著为负。Loughran、Ritter (1997)进行了实证研究，最终得到结论, 发行新股的公司发行之后的业绩衰退情况与与其规模、经营业绩、行业相当但未发行新股的公司相比要严重，另外其发行之后的股票收益率与增长率与未发行新股的公司相比也要低。Lee (1997)研究了上市公司内部的高层管理人员在多次发行公告前卖出的股票在金额和数量方面都比买入的要多。沈艺峰、肖珉(2001)通过对1995～1999年的配股上市公司进行分析，发现配股公告效应显著为负。迟铭奎、周永强(2003)观察了2000年实施配股的公司在配股公告日前后股价的变动情况，对配股融资的股价效应进行了实证分析，发现投资者对于配股消息很敏感，为了避免配股，普遍采取抛售手段，导致股价大跌。

三、高送转和高配股内幕交易现象实证研究

（一）样本选取

本文定义高送转的比例为10:5以上(其中5股是送股加转股股数之和)，定义高比例配股是10:3。针对2010年度曾经推出高比例送转股政策和2000～2010年度曾经推出高比例配股政策A股上市公司进行分析，样本公司及其数据取自国泰安数据库，剔除了ST上市公司，分析高送转公司时，剔除送转和小于10:5的样本，最后得到符合标准的高送转样本公司247家;分析高配股公司时，剔除配股比例为10:3以下的样本，最后得到符合标准的高配股样本公司282家。

（二）窗口期选择

窗口期就是事件影响股价的时间段，目前学术上把事件日当天设置为0时点。窗口期的选择既不能太短也不能太长，太短容易忽略掉股价提前波动的时段，太长又容易把“噪音”收纳进来。本文采用的事件研究法窗口期为[-30, 30]，即以事件披露前30个交易日至后30个交易日为研究区间，共61天。高送转以预案公告日为0时点，高配股以配股方案公告日为0时点，同时当事件披露当天不是交易日时，将披露日连续下一个交易日作为“新披露日”即0时点，取前后连续30天具有股价的交易日，-1和1分别代表事件日前后1天交易日。

（三）文中指标及公式

公式3.1为股票i在第t日的实际收益率，其中Pi, t为股票i在第t日的收盘价;公式3.2为市场在第t日的收益率，Pm, t为市场大盘在第t日的收盘价，即第t日的上证指数;公式3.3为股票i在第t日的超额收益率;公式3.4为股票i在窗口期的平均超额收益率;公式3.5为第t1到第t2日时间段的累计超额收益率;公式3.6为公告效应;公式3.7为内幕交易效应。

（四）实证分析结果

1．高送转内幕交易现象实证分析结果

本文利用统计软件SPSS中的单一样本t检验，检验所有样本的平均超额收益率是否显著不等于零。

从表1和图1可以发现，就总体样本而言异常超额收益率在-5、-4、-3、-2、-1、0、4、5、16、17、18、19、20、21、22、23、24、25、26、27、28、29、30时点上t检验的p值都小于0.05，意味着在95%的置信区间上具有显著性的差异，拒绝原假设。并且从表1可以看出，AR曲线总体是先上升后下降，从预案公告日前5个交易日开始就出现显著的超额收益，这种显著的超额收益一直持续到公告日当天，表明信息在公告日5天前就可能泄露了。

从图1能够看出在高送转预案公告日附近，平均超额收益率波动比较大，这说明在信息发布前，一些投资者可能已经获得相关的信息并且采取行动，从而影响了股价，引起超额收益率的波动。具体来说，预案公告日之前第9个工作日是一个比较明显的转折点，超额收益率为0.05%，之前的超额收益率波动的不明显，总是围绕着0上下小幅波动，从公告日前第9天开始，超额收益率开始趋于正值，并且在[-9, 0]窗口内始终为正值，公告日后超额收益率又开始了围绕0值上下波动，在公告日后第11天开始到第30天，超额收益率一直为负值，公告宣布后第16天到第30天出现了显著的负超额收益，投资者开始对高送转企业失望，股价下跌。

有效市场假说指出当市场有效时，市场应在预案信息公告之后才出现反应，投资者也是在公告之后获得超额收益，但是实证显示的结果是预案公告日前5个交易日，市场就出现异常波动，可能产生这种情况的原因是内幕人提前获得了内幕信息，在公告之前买入股票，加之信息公布前的预期炒作吸引了不少投资者，推动股价一路上涨，为内幕人获得超额收益提供了机会。

从图2能够看出直至公告日当天平均累计超额收益率达到3.7%，公告日之前平均累计超额收益率基本呈上升趋势，从公告前30个交易日到公告前20个交易日稍有向上的起伏，公告前19个交易日到公告前8个交易日稍有向下的起伏，但总体的趋势仍是上升，在公告日当天达到最大值。而后持续下降，一直到公告日后第15天都处于缓慢下降，从第16天累积超额收益率大幅度下降，第17天开始平均累积超额收益率呈现负值状态。如果投资者于公告日的前30个交易日购买高送转股票，一直持有至公告日当天，可以获得超过3.7%的超额收益。如果是提前5日购买高送转股票至公告日当天，5天之内即能够获得超过3%的超额收益，是一个赚取差价的好时机。信息公布前累计超额收益率曲线显著地异常波动说明在上市公司高送转预案公告前信息已经被少数知情人获得，在信息公布之前买入高送转公司股票，获得了正的超额收益;累计超额收益率曲线在0时点以后呈现下降趋势，如果投资者于公告日当天买入股票，在近一个月内只能获得负的超额收益，短期内投资亏损。由此看来高送转未必全部是利好消息，就目前而言一些没有经济增长点的上市公司也积极推出高送转，只是将其作为一种炒高股价的手段，所以出现了在信息公布之后股价大幅度下跌的现象，这也为内幕人进行内幕交易提供了充足的理由。

从内幕交易效应和公告效应来看，内幕交易效应，由此看来内幕交易现象及内幕信息传递明显存在于2010年高比例送股和转股公司中;进一步计算得到公告效应，此结果说明公司高送转事件公告对样本股价变动影响不大，更加说明内幕交易现象的存在。

如图3, 2010年高送转类公司，换手率曲线一直处于比较平稳的状态，只有公告日当天有一个波峰，为0.282 1，公告前第6个交易日起，换手率开始逐渐攀升，而且攀升速度越来越快，到公告日达到最高点，公告日后又开始急速下降，到公告日后第8个交易日期换手率曲线与没有迅速增长前水平一样，交易量恢复正常水平，小幅度的升降逐渐趋于平缓。通过对换手率曲线的直观描述能够看出在预案公告前几个交易日交易情况比较活跃，交易量比较大，其中的原因可能是在预案公告之前有新的信息被部分人获知，然后大量购入股票导致交易量提前波动。

2. 高配股内幕交易现象实证分析结果

从表2可以看出，异常超额收益率在-23、0、3、6、10、11、12、16、17、21、22、23时点上t检验的p值都小于0.05，意味着在95%的置信区间上具有显著性的差异，拒绝原假设。并且图4显示，从配股方案公告日前12天平均超额收益总体呈下降趋势，在配股方案公告日的前4天证券市场出现负的效应，而且越接近公告日，这种负效应越明显，公告日当天负效应达到直至信息公布当天窗口期内最大值，为-0.004 3，这说明可能有一些内幕人获得了相应的消息而采取行动，卖出自己的股票导致股价受影响，引起超额收益率的波动。在公告日之后的3天仍有集中的负效应，持续到公告后14天平均超额收益率整体表现为负值，体现了投资者对配股的厌恶心理。从图5可以看出，在配股公告日前30天开始，累计超额收益率逐步增加;公告日前4天累计超额收益率迅速下降，投资者如果在前30天买入股票，在前5天卖出便能获得2.01%的累计超额收益，之后超额收益率呈现负值，但是在信息公布当天售出仍然能够获得1.27%的累计超额收益，由此说明投资者越晚卖出，遭受的损失越多，内幕人可能提前获得消息卖出股票，避免重大损失;另一方面内幕人也可能通过沽空，在公告日前5天卖出之后买入，也能够从中赚取差价。公告日后3天内下降趋势变缓，3天之后卖出只能获得负的超额收益，6～14天出现集中的负效应，15天后缓慢增加。因为股权登记日一般出现在公告日后6天或10天，除权以后会出现股价下降的现象，如果流通股股东不愿意配股，就会在股权登记日前卖出股票，如果流通股集中在最后时刻卖出股票，会出现股权登记日之前显著的负效应。由此看来配股对于大多数人来说是利空消息，这也能够很好的解释内幕人公告前内幕交易行为的动机。

从内幕交易效应和公告效应来看，内幕交易效应，由此看来内幕交易现象及内幕信息传递明显存在于2010年高比例配股公司中;进一步计算得到公告效应，此结果说明公司高配股事件公告对样本股价变动影响不大，更加说明内幕交易现象的存在。

如图6，-25，-22，-16都是信息披露前区域范围的波峰，在公告日当天有一个大的波峰为0.096 9。公告前4个交易日平均换手率为0.071 3，公告前10个交易日平均换手率为0.069 78，公告前20个交易日平均换手率为0.069 71，公告前30个交易日平均换手率为0.070 103，说明公告前4个交易日股票交易较频繁。整体来看公告前第4个交易日起，换手率开始逐渐攀升，到公告日达到最高点，公告日后又开始急速下降，而后又经历了两次起伏，到公告日后第10个交易日，换手率又达到一个高峰，之后大幅度下降，然后在下降的水平上小幅度的升降，趋于平缓。[0, 10]窗口期换手率波动幅度较大，该期间整体换手率高于其他期间，说明投资者在公告日后可能大量的卖出股票，体现投资者对于配股消息的厌恶心理。换手率曲线变动趋势与超额收益率一致，在公告前4个交易日证券市场的交易比较活跃，推测出的结论是可能是因为内幕交易人卖出了股票，导致交易量发生了波动。

四、应对高送转和高配股内幕交易现象的政策建议

（一）应对高送转内幕交易现象的政策建议

1. 关注监管对象在信息披露期间的证券交易行为

确定监管对象，有的放矢的进行监管能够提高遏制内幕交易现象出现的效率。上市公司高比例送转股属于公司股利分配政策，是公司内部做出的分配决策，可以通过了解上市公司整个股利分配流程确定股利分配决策所涉及的部门以及涉及的相关人员作为重点监管对象，关注其在信息披露期间证券交易行为。

2. 确定重点监管窗口期

根据高送转上市公司实证研究的结果，发现在高送转信息公布前5个工作日股票的平均超额收益率开始出现显著性的差异，说明内幕人可以在一个时间点买入股票，待信息公布前5个工作日内卖出就能够赚得超额利润。就本文的实证结果，建议监管机构在预案公告日前5个工作日加强对上市公司重点监管对象的监管，进入大资金账号进行跟踪查处。

3. 完善信息披露制度

在当前环境下，应该建立强制披露为主，自愿披露为辅的披露制度。为了保证市场的公平性，防止内幕信息泛滥，有限度的强制性披露是必不可少的，督促上市公司完善内部审议程序，确保信息披露及时、准确、完整。

4. 提醒中小投资者理性看待上市公司高送转

股本的扩张暗示了公司将有规模的扩张和较好的成长前景，投资者看中的就是这种潜在的意义，同时高送转信息发布后，股票的价格会下降，提高了流动性，为股价的上涨带来了有利条件。但是目前现实的行情和一些研究又表明较多的上市公司在送转后并没有持续性的增长后劲，中小投资者应该理性看待这一行为，保持谨慎的态度，增强自我教育，在进行投资时做好前期调查和分析工作，认真分析上市公司高送转的原因，发现真正值得投资的股票，避免帮助上市公司在信息披露前抬高股价，从而减少内幕人获得超额收益的机会，削弱内幕人进行内幕交易的动机。

（二）应对高配股内幕交易现象的政策建议

1. 确定重点监管窗口期

根据高配股上市公司实证研究的结果，发现在高配股信息公布前4个工作日股票的平均超额收益率开始出现显著的差异性，因为高配股是一个利空消息，所以内幕人可能在一个时间点卖出股票，等待股票降价后买入赚得差价;或者在股票降价前卖出减少亏损。就本文的实证结果建议监管机构在预案公告日前4个工作日加强对上市公司重点监管对象的监管。

2. 完善高配股监管体系，确保资金用途正当

上市公司的高配股行为从理论上来说旨在为有潜力的新建项目、改造旧设备、提高效率增强生产能力等而筹资，目的是筹资资金投入项目之后能为企业带来资本增值并为股东谋福利。但是许多学者通过实证研究发现一些上市公司是为了配股而配股，通常采用盈余管理达到配股要求，所以很可能不能给企业带来资产增值，甚至配股之后股价大幅度下跌。流通股股东普遍把配股作为利空消息，当内幕人提前得知内幕消息时，就会提前抛出股票减少损失，或者通过沽空赚取利润。所以要完善配股监管系统，确保筹集的资金真正用于企业价值增值，才能避免高概率的配股后股价大幅度下降的后果出现，削弱内幕人对高配股结果的预期能力和内幕交易的动机，从而达到防止内幕交易现象出现的目的。

(1)监管部门应加强对投资项目的评估，并制定投资后项目情况跟踪政策。一方面证监会应该着重考察筹资之前的立项环节，确保资金能够投入到有前景的项目中去，保证募集资金的有效使用和保值增值。另一方面证监会也要加强配股后投资项目的后续跟踪，并完善赔偿机制。

(2)提高高配股门槛多角度考察上市公司财务状况，加强外部监督。目前我国对上市公司融资的硬性要求是上市公司最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上，期间最低一年的净资产收益率不能低于6%才有资格配股。净资产收益率这一指标的实现一直是上市公司所努力的方向，所以会出现企业为了能够达标而进行财务操纵的行为。因此相关部门应该从该点入手，提高配股门槛，制定多项指标并且该指标不容易通过各种非正当手段能够实现，从多角度考察上市公司状况。

(3)完善会计准则

会计准则的不完善使上市公司有机会粉饰报表，达到理想的财务指标，公司利用现行会计政策的可选择性与会计估计的主观性，有目的地使用会计处理方法，上市公司利用会计准则的不完善制造虚假的净资产收益率，从而获取申请配股的资格。因此需要不断的补充和修订会计准则，不断提高相关会计信息披露的及时性和充分性，使净资产收益率能够真实反映企业的盈利能力，提高配股的效益。

摘要：近年证券市场出现了上市公司“高送转”行为和配股行为涉嫌内幕交易的现象, 内幕人利用内幕信息赚取超额利润不仅破坏了证券市场的秩序, 而且给无法获得内幕信息的中小投资者带来巨大的损失。本文运用事件研究法探讨上市公司高送转信息和高配股信息公布前是否存在内幕交易现象, 具有一定的现实意义。

关键词：内幕交易,高送转,高配股,超额收益率,换手率

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