套期保值的合理运用（精选10篇）
套期保值的合理运用 篇1
根据我国《企业会计准则第24号:套期保值》规定, 套期保值是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险及信用风险等, 指定一项或一项以上套期工具, 使套期工具的公允价值或现金流量变动, 预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期保值可分为“套期”和“保值”:套期是指套期工具与被套期项目建立起来的一种关系;保值是指通过采取措施规避各种风险, 以保证被套期价值不会产生巨烈波动。
一、套期保值会计准则的实施对建筑企业的影响
在建筑企业中, 钢材是一种常用的建材, 所以部分建筑企业会通过钢材期货进行企业风险规避。下面通过一个实例里具体分析下套期保值会计与传统会计处理方法的差异点。
1、会计处理层面的影响。
案例:A建筑企业于2012年12月有5000吨螺纹钢的库存, 成本为4450元/吨;同期市场价为5000元/吨, 该库存的成本和账面价值均为2275万元, 其公允价值为2500万元。该公司管理层预计今后一段时间螺纹钢的市场价格会下跌, 为规避持有的库存因下跌可能带来的损失, 该企业决定进行期货套期保值, 卖出螺纹钢期货合约1000手, 价格为4800元/吨。2013年初螺纹钢的市场价格下跌至4600元/吨, 同时期货合约价格为4500元/吨;2013年1月该企业将5000吨螺纹钢全部售出, 售价4550元/吨, 同时将期货空头头寸进行平仓, 平仓价4350元/吨。
1) 运用传统会计准则。将期货合约在表外核算, 2012年该公司的财务报表并未对预期交易和期货合约进行确认和计量。该企业除了在财务报表的附注中会对套期保值信息进行披露外, 并没有其他相关的信息进行反映。同时2013年1月实现的套期保值收益也没有可以抵消的表内项目。在这种情况下, 企业是否进行套期保值会计, 报表呈现出的结果是一样, 不能合理反映企业管理层在规避价格风险时进行的努力。
2) 运用套期保值会计。在上面的案例中, 如果利用套期保值会计进行核算, 在期货合约上实现的150万元收益在2012年的报表上可以抵消确定的被套期项目200万元的损失;同样也会反映在2013年的报表中反映当年产生的套保效果;在这个例子中可以看出套期保值会计在一定程度上可以完整、恰当地反映出套期保值活动的经济内涵, 能够真实的反映管理者规避风险的效果, 会计报表中的会计利润波动较小。
2、风险管理层面的影响。
1) 建筑企业对钢材价格的波动只能被动接受, 缺乏有效应对现货经营中面临的措施, 而期货提供了一种转移价格变动风险的渠道;期货市场固有的特性使得大量投资者参与, 这就为库存有钢材现货的建筑公司提供了将价格风险转移给投机者的渠道, 从而可以有效规避现货价格波动所带来的经营风险;建筑企业还可以通过利用不合理的升贴水进行期现套利操作、跨期套利、跨市套利等获取较为稳定的低风险套利收益。
2) 从企业的经营实际情况中看, 套期保值业务越来越受到企业高层的关注, 钢铁行业链中包括建筑企业在内的各环节企业均在一定经营范围内开展套期保值业务;但很多企业在一定程度上因无法合理使用套期保值会计准则, 很容易产生企业业绩的波动, 给广大非财务和金融专业的投资者造成经营业绩的错觉和不理解, 进而影响企业股东财富最大的经营目标的实现。
二、套期保值会计准则存在的问题及对策
1、套期保值准则存在的问题。
1) 套期保值计算方法难度大。传统会计方式能够确定会计政策变更对企业的累计影响数额, 但套期保值会计处理的特殊性使得会计政策变更的累计影响数无法简单的进行计量;有些套期保值业务进行追溯调整的会计期间就会过长, 在计算会计政策变更的累计影响数时就会有一定的难度, 我国的评估体系和相关的市场体系还不够完善, 进行追溯调整时对其公允价值的确定也具有很大的不确定性。
2) 套期保值实施工作量繁重。套期保值准则对其会计确认及应用方面都做了详细具体的规定, 使得企业实施套期保值的工作量十分大;实施之前, 企业需要将繁杂的套期保值相关准则予以了解熟悉, 再按照规定对套期关系进行确定;在实施的过程中, 企业不仅要对套期保值实施进行持续有效的评价;这些无疑都加大了企业实施套期保值的成本, 阻碍了很多企业实施套期保值的脚步。
3) 会计人员缺乏专业知识。套期保值与其他传统的风险管理不同, 是一种通过创新性金融工具进行风险管理的行为, 其会计处理需要会计人员具有扎实的专业知识及实践经验, 并要求会计从业人员具有相关经济、金融及统计方面的知识。但我国目前的会计人员普遍达不到这种专业水平。
2、完善套期保值应用的对策。
1) 降低门槛简化细则。套期保值方法与套利存在本质区别, 但如果应用不当、企业管理当局利用其实现不正当目的, 会对整个行业甚至社会经济造成负面影响, 套期保值准则出于多方面考虑对套期保值作了十分严格的规定, 但从另一方面打击了可以采用套期保值进行风险管理企业的积极性。所以需要有关部门适当的降低套期保值方法应用的门槛, 并对准则进行适当简化, 从而推动套期保值方法在我国的应用及发展。
2) 完善套期保值的会计核算方法。现在套期保值的计量模式是混合计量模式, 容易产生计量属性不一致等问题;需要对套期保值会计处理方法进行完善, 强化会计相关信息可比性;对于不能满足套期保值会计处理条件的风险管理, 应该在报表中给予充分的披露, 使套期保值的风险能够得到全面的计量和控制, 并使风险及信息可以全面的反映在衍生金融工具的风险管理实践之中。
3) 加强人员培训。需要提高对执行套期保值会计准则的从业人员进行业务培训, 保证其能够完善地实行会计评估及计量;需要加强责任识别, 在法律及行政规范范围内严肃追究违规人员的责任, 以此强化管理层的责任感;要在企业内部构建合理有效的评价机制, 企业组织专人管理套期保值业务, 加强企业内部控制, 最终避免在企业经营过程中套期保值业务所造成的经营风险。
摘要：随着我国经济快速发展, 套期保值成为规避风险的工具, 已引起很多企业重视并被加以使用;本文基于此背景, 详细论述了套期保值对建筑企业在会计处理层面及风险管理层面的影响;总结归纳了套期保值在我国建筑企业中常见的问题, 并对如何提高套期保值使用提出了建议。
关键词：套期保值,建筑企业,应对措施
参考文献
[1]房文华.新会计准则下套期保值业务会计处理方法探[J].科技情报开发与经济, 2008 (32) [1]房文华.新会计准则下套期保值业务会计处理方法探[J].科技情报开发与经济, 2008 (32)
[2]杨勇.浅议公允价值在新会计准则中的运用[J].商业文化, 2011 (7) [2]杨勇.浅议公允价值在新会计准则中的运用[J].商业文化, 2011 (7)
[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则[M].北京:中国法制出版社, 1992[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则[M].北京:中国法制出版社, 1992
期权套期保值的统计分析 篇2
[关键词] 现货 期权 套期保值
一、引言
套期保值是投资者利用衍生金融工具规避现货价格风险的一种有效策略，人们多数使用期货来保值，然而，使用期权也是一种有效办法。本文对期权套期保值进行一些统计分析，分别建立风险最小的模型和收益最大且风险最小的模型，通过求解模型来确定期权合约的数量，并且导出一些统计指标对所得到保值策略进行评价。
二、期权套期保值的收益与风险
设投资者买入欧式期权对现货进行套期保值，将来交易现货的时间是期权到期的时间，期权的期限是t。将来交易现货分买入和卖出两种情况,考虑买入看跌期对将来卖出现货保值,买入看涨期对将来买入现货保值。设现在现货的价格为s0，到时刻t时,现货的价格为s。如果投资者要保值的现货量为，而需要交易的期权标的物数量为，令，则称k为期权套期比。再设期权的敲定价格为X，每单位标的物所需要的期费用为,在时刻时,看跌期权的收益为,看涨期权的收益为，所以对卖出单位现货保值的收益为:，对买入单位现货保值的收益为:。
它们都是随机变量，记，和C的期望分别为，，，则这两种保值策略的期望收益分别是：
（1）
（2）
记，和C的方差分别为，,;与，与C的协方差和相关系数分别为,;。如果用方差表示套期保值的风险，则这两种保值策略的风险分别是：
（3）
（4）
三、风险最小的期权套期保值模型
对卖出和买入单位现货保值的最小风险模型分别是:，。分别令和关于k的导数等于0，再求解两个关于k的方程，就得到模型和模型的解分别是:
用这两个套期比，就可以确定期权合约数，从而可以制定最小风险的套期保值策略。我们还要对所得的保值策略进行评价，为此引入以下的评价指标：
1.风险最小的套期保值策略的预期收益
把和分别代入(1)式和(2)式，得到两种保值策略的预期收益分别是：
（5）
（6）
2.风险最小的套期保值策略的预期风险
把和分别代入(4)式和(5)式，得到两种保值策略的预期风险分别是:
（7）
（8）
3.风险最小的套期保值策略的预期效率
我们也可以用相对数进行评价，即用保值风险与不保值风险之比来评价套期保值风险，这个比值称为套期保值效率，对卖出现货保值和对买入现货保值的效率分别是：
（9）
（10）
四、收益最大风险最小的期权套期保值模型
因为保值收益也是要考虑的一个重要指标，所以设计套期保值策略考虑风险最小的同时，还要考虑到收益最大，为此建立最大收益最小风险模型。
对卖出单位现货保值的最大收益最小风险模型是:
对买入单位现货保值的最大收益最小风险模型是:
两个模型的套期比，分别是：
（11）
（12）
用这两个套期比，确定相应的期权合约数，制定收益最大风险最小的套期保值策略，并且考虑以下的评价指标：
1.收益最大风险最小的套期保值策略的预期收益
把和分别代入(1)式和(2)式，得到相应于 和 的保值策略预期收益分别是：
（13）
（14）
2.收益最大风险最小的套期保值策略的预期风险
把和分别代入(4)式和(5)式，得到相应于和的保值策略预期风险分别是：
（15）
（16）
3.风险最小的套期保值策略的预期效率
类似地，对卖出现货保值和对买入现货保值的效率分别是：
（17）
（18）
五、应用例子
设某锌品企业在2000年4月3日就有计划，要在2000年7月3日买入或卖出一批现货锌，希望交易价格达到x＝114%美元/吨。
根据伦敦金属交易所(LME)从2000年1月1日到3月31日三个月的交易数据计算，得到现货价格和期权收益的期望值、标准差，现货价格与期权收益的相关系数如下：
已知4月3日的现货价格，不妨设期权价格，由此就可以设计各种模型的套期保值策略，并且用统计指标进行评价。
1.风险最小的保值策略
对卖出现货保值和对买入现货保值的套期比分别是:，
由(5)式和(6)式，得到相应于套期比和的预期收益分别为：
，
由(7)式和(8)式，得到相应于套期比和的风险分别为：
，
由(9)式和(10)式，得到相应于套期比和的效率分别为:，
由上述指标，就可对两种保值策略进行分析评价。例如，如果企业在4月3日通过买入看跌期权对卖出现货保值，并且每吨现货买入1.8924吨标的物的期权，则每吨现货得到的保值收益为50.6575美元，但保值风险较大，其方差为；保值效率较低，效率值为。
2.收益最大风险最小的保值策略
由(11)式和(12)式，对卖出现货保值和对买入现货保值的套期比分别是:
，
由(13)式和(14)式，得到相应于套期比和的预期收益分别为：
，
由(15)式和(16)式，得到相应于套期比和的预期风险分别为：
，
由(17)式和(18)式，得到相应于套期比和的效率分别为：
，
如果从预期收益判断，4月3日适合对卖出现货保值，而不适合对买入现货保值。对卖出现货保值的策略为：每吨现货锌买入标的物为2.938吨的看跌期权，保值的方案的期望收益是61.2824美元/吨，但是方案的风险较大，效率也偏低，它们的数值分别1129.1612和0.7093。
六、结束语
我国已经加入WTO，越来越多的企业在现货交易中利用衍生工具进行套期保值。但是应该灵活运用衍生工具，而且还要建立更好的模型来设计套期保值策339略。本文提出使用期权作为工具对现货交易进行套期保值，并且通过建立风险最小模型、收益最大风险最小模型来设计套期保值策略，并且设计统计指标对策略进行评价，使企业能够根据指标判断采用哪一种策略。希望做能给企业进行套期保值提供一定的帮助。
參考文献:
[1]约翰·赫尔.期权,期货和衍生证券[M]. 张陶伟译.北京:华夏出版社,1997
[2]C.R.劳.线性统计推断及其应用[M].张燮译.北京:科学出生社,1987
套期保值的合理运用 篇3
一、套期保值概述
1. 套期保值的含义
传统套期保值是指交易者配合现货市场的买卖, 在期货市场买进或卖出现货市场交易品种、数量相同, 但方向相反的期货合同, 其目的是为了在未来某一时间通过卖出或买进此期货合同来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格的风险。因此, 套期保值可以说是将期货市场当作价格风险的避风港, 利用期货合约来临时代替未来某时间现货市场上商品, 对其现在买进准备以后售出商品或对将来需要买进商品的价格进行保险的交易活动。
我国在《企业会计准则第24号———套期保值》中, 套期保值主要指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等, 指定一项或一项以上套期工具, 使套期工具的公允价值或现金流量变动, 预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。在现代企业经营管理中, 套期保值经常会出现在企业的风险管理实务中。
2. 套期保值的要素
套期保值的会计处理方法是将套期工具和被套期项目公允价值变动的抵消结果计入当期损益中, 其主要要素涉及三个方面:
(1) 套期工具。大多数是衍生工具, 它是为套期而持有的金融工具, 主要包括期货合同、远期合同、互换和期权等, 或是类似于以上三者的特殊工具。套期工具的公允价值或预期的现金流量变动能够抵消被套期项目的公允价值或现金流量的变动。值得注意的是, 非衍生金融资产或负债通常是不能成为套期工具的, 但有一点例外, 即套期的对象是外汇风险时。
(2) 被套项目。根据第24号准则规定, 在符合相关条件的前提下包括长期借款、到期投资、可出售金融资产、库存商品、预期商品销售、境外经营净投资等均可成为被套期项目, 这些项目往往可能使企业面临着损失的风险, 或是使企业面临公允价值或未来现金流量变动的风险。在一定的条件下, 金融资产或负债组合也可整体成为被套项目, 如金融资产、负债组合的各单项应共同承担被套期风险, 在这期间由单项引起的公允价值变动应当预期与由整体组合引起的公允价值整体变动基本成比例。
(3) 套期关系。套期关系是指套期工具和被套期项目之间的关系。按照套期关系可以将企业为规避资产、负债、确定承诺、很可能发生的预期交易, 或在境外经营的净投资有关的外汇风险、利率风险、股票价格风险、信用风险等而开展的套期保值业务, 区分为公允价值套期、现金流量套期和境外经营净投资套期三类。公允价值套期, 指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺 (或该资产、负债或确定承诺中可辨认的一部分) 的公允价值变动风险进行的套期, 该类价值变动源于某特定风险, 且将影响企业的损益。现金流量套期, 指对现金流量变动风险进行的套期, 该类现金流量变动源于与已确认资产或负债 (如浮动利率债务的全部或部分未来利息支付) 、很可能发生的预期交易 (如预期的购买或出售) 有关的特定风险, 且将影响企业的损益。境外经营净投资套期, 指对境外经营净投资外汇风险的套期。境外经营净投资指报告企业在境外经营净资产中的权益份额。
二、企业运用套期保值规避风险的意义
期货市场的两大主要功能是规避风险和价格发现, 其中最突出的功能就是为企业经营活动提供规避价格风险大的手段, 即通过套期保值来规避现货交易中价格波动带来的风险, 从而锁定经营成本, 实现预期利润。企业运用套期保值规避风险的意义主要有以下几点:
1. 企业可持续发展的需要
2008年金融危机给全球商品价格带来了剧烈的波动, 主要商品价格纷纷出现大幅度波动, 整个市场都受到了较大的影响。企业为了在这样的危机中生存下来就需要增加避险工具和提高避险能力, 即利用期货市场进行套期保值, 以规避商品价格暴涨暴跌带来的风险。企业规模越大、市场信用越高、原材料或成品的价格波动越大越需要进行套期保值, 通过套期保值转移或抛售风险, 稳定成本和利润, 提高抗风险能力, 实现企业的可持续发展。
2. 保证大宗商品稳定交易的需要
大宗商品价格的剧烈波动风险会直接给生产企业、加工工业和贸易商的利润带来极大的不确定性, 甚至给企业生产经营带来实质性损害。企业已充分认识到大宗商品市场价格的波动并不是一个短期现象, 企业必须调整采购模式并利用期货对冲风险, 即运用套期保值进行风险规避是必要的。例如, 美国粮食贸易有限公司每年都会向中国出口上百万吨的大豆, 如此巨大的贸易势必会面临巨大的价格风险, 因此美国粮食贸易公司从当地农民手中收购大豆后都会在期货市场进行套期保值操作, 然后再卖给中国进口商, 完成交易后再对冲平仓, 这样即使价格下跌也仍可实现一定的利润。
3. 企业经营管理的需要
在企业经营管理活动的每个环节, 从采购、生产、贮存到销售都会面临着原材料和商品价格的变化, 若是参与国际市场则还要面对汇率波动的问题, 这无疑会给企业带来一定的经营风险。对于价格和汇率虽然一定程度上可以进行预测, 但不能保证完全的准确性, 而对于大部分企业来说即使能够预测到价格的不利变化, 仅依靠自身力量在现货市场进行操作还是无法有效规避市场风险。因此, 套期保值就成为企业经营管理过程中规避价格和汇率波动风险的必然选择。
三、国内外企业套期保值成功案例分析
1. 中国国航套期保值有效回避原油价格波动风险
2001年中国国航就开始涉足套期保值业务, 2007年在国际原油价格高涨声中, 中国国航的套期保值成本控制发挥了巨大的作用, 使盈利再创新高。相对于原油价格的剧烈波动, 石油现货交易价格也伴随着剧烈波动感, 使得全球航空公司经营顾此失彼, 众多航空公司纷纷亏损。因此只有采取有效措施降低航油成本, 才能获得足够的利润空间, 在激烈的竞争中立于不败之地。中国国航每年在董事会核定的航油套期保值计划内进行套期保值操作, 收获颇丰。其中2003年、2004年和2005年采取套期保值交易共对冲的航油成本约2.65亿元人民币, 2006年2007年继续进行航油套期保值交易, 分别节省航油成本1.13亿元人民币和2.36亿元人民币。根据2008年初中国国航设定的航油套期保值中间价为80美元/桶, 在原油价格上涨到140美元/桶的情况下, 2008年一季度套期保值操作收益已经超过亿元人民币。然而, 从2008年7月开始, 原油价格急剧下挫, 国航的套期保值收益由盈利转变为大幅亏损。据中国国航公告声称, 该公司2008年套期保值账面亏损达到60多亿元人民币, 笔者根据中国国航公布套期保值合约数量 (约180吨) 测算, 同样数量航油现货采购也可以节省采购成本50多亿元人民币。结合期货市场和现货市场综合测算, 中国国航的套期保值交易使得公司航油采购成本稳定在合理范围之内, 规避了航油剧烈波动对公司经营的不利影响。
2. 棕榈油的套期保值
棕榈油目前主要依赖进口的植物油品种。国内贸易商在采购棕榈油的时候, 就面临着一定的贸易风险。因此, 在国内棕榈油期货推出之后, 国内贸易商就可以选择在国内卖出相应的棕榈油期货合约进行套期保值。2007年10月10日, 国内某棕榈油贸易商, 在国内棕榈油现货价格为8270元/吨的时候与马来西亚的棕榈油供货商签定了1万吨11月船期的棕榈油定货合同, 棕榈油CNF价格为877美元, 按照当日的汇率及关税可以计算出当日的棕榈油进口成本价在8223元/吨, 按照计算可以从此次进口中获得47元/吨的利润。由于从定货到装船运输再到国内港口的时间预计还要35天左右, 如果价格下跌就会对进口利润带来很大的影响。于是, 该贸易商于10月10日在国内棕榈油期货市场卖出12月棕榈油合约1000手进行保值, 成交均价为8290元/吨。到11月15日, 进口棕榈油到港卸货完备, 该贸易商卖到10000吨棕榈油现货价格为7950元/吨;同时在期货市场上买入1000手12月棕榈油合约进行平仓, 成交均价为7900元/吨。该贸易商规避了棕榈油市场下跌的风险, 保住了该贸易商的47元/吨的进口利润并从期货市场额外获得了70万元赢利。但需要注意的是卖出套期保值目的是销售利润的锁定, 及价格下跌时的风险回避, 不是从中获得利润。
3. 中粮集团大豆保值案例
2008年9月15日, 中粮集团一下属公司以4300元/吨的价格, 在美国采购一船6万吨的大豆。10月份运到国内时, 大豆价格已下跌至3000元/吨, 仅此一船现货, 就要面临7800万元的亏损。但是, 该公司利用了商品期货的套期保值功能, 有效规避了这一价格波动风险。购入大豆现货的第二天 (9月16日) , 他们在期货交易所卖出了3.6万吨大豆和1万吨豆油的商品期货。至现货大豆运至国内时, 该期货交易行为盈利了7710万元, 现货亏损与期货盈利相抵, 公司仅亏损90万元。
4. 美国棉商套期保值规避价格风险
美国某棉商于2000年5月与意大利某纺织企业签订了500万磅的棉花出口合同, 价格为60美分/磅, 当年12月交货。为了回避这种价格风险, 该棉商决定通过期货交易来进行套期保值, 当时纽约棉花期货交易所 (NYCE) 棉花12月合约期货价在50美分/磅, 该棉商在期货市场上以50美分/磅的价格在12月合约上买进500万磅的期货合约。进入12月份, 棉花现货价格涨至65美分/磅, 该棉商在交货时棉花每磅亏损65-60=5美分/磅, 500万磅总共亏损:5000000×5/100=25万美元;同时, 因期货价与现货价具有同方向波动的特点, 期货价也涨至65美分/磅, 棉商通过卖出12月期货合约每磅获利:65-50=15美分, 500万磅总共获利:5000000×15/100=75万美元, 期货现货盈亏相抵后, 该棉商不仅没有因为现货价大涨受损失, 反而赢利:75-25=50万美元, 从而成功地回避了因现货价格波动所带来的市场风险, 锁定了自己的销售利润。
综合上所述, 从以上案例分析来看, 在经济高度全球化和市场化的现代社会中, 套期保值工具可以帮助企业锁定原材料成本或销售利润, 抵御市场价格的大幅波动, 保持企业生产经营的持续稳定。
参考文献
[1]张洁, 牛晓斌.企业规避风险之策——套期保值[J].投资理财, 2009 (6) :40-41
[2]徐耿彬.套期保值的必要性探析[J].新会计, 2011 (91) :28-29
金融期货套期保值的相关问题分析 篇4
[关键词]金融期货；套期保值；问题
一、金融期货套期保值的原理分析
金融期货交易的出现为金融市场提供了套期保值的手段，其可分为卖出、买入和相互保值三种类型，卖出套期保值即空头期货保值，其是在预计未来受多方面因素的影响，投资者手中的现券价格会下降的情况下，对期货市场做对冲以实现缩减风险，期货保值的方法；买入套期保值即多头期货保值，其是在预计未来受多方面因素的影响现券价格会上涨，投资者买入现券的成本会增加的情况下，在期货市场做对冲以缩减现货价格上升风险的方法。相互保值是在期货市场中不存在与保值现货价格相同的期货的情况下为避免现货风险而选用与保值现货具有价格联动关系的现货对其进行保值的方法。通过上述套期保值的方法分析可以发现，套期保值的风险由期货与现货之间的关系决定，即基差风险决定了套期保值的风险，可见在此过程中实质上是利用基差风险替代了传统的价格风险。
二、以股指期货套期保值为例进行金融期货套期保值问题分析
2010年中国金融期货交易所以2005年中证指数公司提出的沪深在300指数为标的物推出沪深300股指期货合约，可见两者的相关性非常高，实践证明两者套期保值比率极其接近1，在投资者股指期货套期保值的过程中要对相关的数据状态进行检验，如平稳性、正态性、协调性等，在检测后进行模型的选择，如最小二乘回归模型、向量自回归模型、误差修正模型等，但不同的模型具有不同的优缺点，具体选择要结合数据的特性，分别用以上三种模型对股指期货上市至2014年3月25日两者的收盘价样本数据进行计算，可以发现，三种方法所获取的套期保值比率分别为0.924、0.946、0.928；三种方法所获取的套期保值效果分别为0.916、0.915、0.915，通过三种模型的计算数据对比可以发现，三种方法的计算结果极为接近，考虑到小二乘回归模型相比其他模型具有计算简单、操作便捷的优点，所以在股指期货套期保值中如果对计算结果的要求相对较宽松，应该得到广泛的应用。
随着融券业务的发展，投资者低融券的需求欲望逐渐增强据统计2013年标的证券数量已经达到713支，在融券业务开展的过程中，券商要掌握一定数量的股票为客户借券做准备，担当券商手中的证券得到一定数量后，其将直接面临跌涨风险，为保证我国股票市场上唯一作为有效对冲工具的股指期货能够对融券实现有效的对冲，需要完成以下两个步骤，首先，对股票Beta系数更加全面的了解，Beta系数可以衡量证券系统性风险，描述证券对市场总体波动性的作用，判断资本模型的重要依据，现阶段通常将第a支股票与沪深300期货两者收益的Beta系数表示为，其中ra代表第a支股票所产生的收益；rm代表
沪深300所产生的收益，Cov代表第a支股票所产生的收益与沪深300所产生的收益的协方差，代表沪深300市场收益的方差，通过转化可以发现Beta系数的绝对值与1的不同关系可以体现出证券价格与沪深300指数之间的不同关系。当运用股指期货套期保值对冲含热点券源的股票组合的风险进行控制时，需要对一篮子股票与深沪300指数之间的Beta系数进行确定，而確定的过程需要建立相关的计算模型，实践证明股指期货套期保值在冲含热点券源的股票组合的风险控制中的作用比较理想。
三、以国债期货套期保值为例进行金融期货套期保值问题分析
国债期货交易是国债派生的一种，属于利率期货，国债期货合约标的决定在期货合约终止时利用转换因子可以使可交割国债折算成标准的债券，这里的转换因子即将面值1元的可交割国债在合约即将到期的剩余时间段，以3%的贴现率转化成现值，可见转化因子在合约上市全生命周期内存在且保持不变；每一支可交割国债都对应一个转换因子，而不同阶段同支可交割国债的转换因子存在差异；转换因子与1的关系直接体现出可交割国债票面利率与标准国债票面利率的关系。为通过国债期货实现套期保值，投资者需要确定最便宜交割证券的方法，现阶段主要应用三种方法，即隐含回购利率法、基差法和经验法，前者是空头方在交割日前的交易日卖出手中的国债期货，并同时在二级市场买入国债现券，在后续国债期货交割中所获取的理论收益，其通常可以表示为：（交易日国债期货成交价×转换因子+上一付息日与交割日之间的应计利息）-（国债现券净价+上一付息日与交易日之间的应计利息）与（国债现券净价+上一付息日与交易日之间的应计利息）×（365/交易日与交割日之间的天数）的比值，其计算结果越大选择的效果越理想；中间方法是指某阶段现货与对应期货价格的差，其通常可以通过国债现券净价-国债期货在交易日成交价×转换因子计算获取，通常情况下，其计算结果越小，选择的结果越理想；而后者是通过对比可交割债券收益率与3%的大小关系，判断久期最小或最大的债券是最理想的交割债券。通常情况下最便宜交割债券与期货合约的关系和套期保值债券与最便宜交割债券的关系两种关系能够随国债期货套期保值比率进行反映。
结论
通过上述分析可以发现，现阶段随着金融期货的多样化发展，投资者在投机、套利的同时逐渐认识到套期保值在保证现有和预期的投资组合价值不受未来价格波动影响方面的重要性，并对其具体操作进行了深入的探索。
参考文献
[1]王继莹.我国股指期货市场效率的实证研究[D].长春：吉林大学，2014.
[2]季宇.中国股票指数期货市场的功能实证研究[D].长春：吉林大学，2015.
[3]曹正明.金融期货套期保值的几个问题研究[D].济南：山东大学，2014.
套期保值的合理运用 篇5
一、套期保值的一般运用
按照《企业会计准则第24号——套期保值》定义, 套期保值是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等, 指定一项或一项以上套期工具, 使套期工具的公允价值或现金流量变动, 预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动。套期保值策略通常是, 买入 (卖出) 与现货市场数量相当、但交易方向相反的同类商品期货合同, 以期在未来某一时间通过卖出 (买入) 期货合同来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。套期保值之所以能够实现, 是因为在期货合约到期日前, 期货价格和现货价格受相同的经济因素和非经济因素影响和制约, 具有高度的相关性, 导致期货市场和现货市场盈亏必然相互抵销。由于中国《企业会计准则第24号——套期保值》与《国际会计准则第39号—金融工具:确认与计量》中套期保值会计内容已实现趋同, 下面的论述依据中国会计准则展开, 仅在个别地方引述国际准则。
航空公司成本中航油成本占比很高, 航油成本随油价波动变化很大, 会给其利润带来很大波动, 因此, 航空公司普遍面临很高的航油价格风险, 存在套期保值需求。
[例]假设某中资航空公司2007年8月31日需购入航油100万吨 (相当于未来3个月海外航油用量) , 公司判断未来3个月内航油价格可能持续上涨。2007年5月31日, 航油现货价格为580美元/吨, 决定在境外某交易所做期货多头100万吨为该预期交易套期保值。该航油期货执行价格为600美元/吨, 8月31日到期交割。6月30日, 航油现货价格为660美元/吨, 期货价格为670美元/吨。7月31日, 现货价格为735美元/吨, 期货价格为710美元/吨。8月31日, 现货价格为705美元/吨。
显然, 本例中被套期项目是预期航油成本, 套期工具是期货合约。常见的套期有效性评价方法有三种:一是主要条款比较法, 二是比率分析法, 三是回归分析法。笔者使用前两种方法进行评价。第一, 将预期交易和航油期货的主要条款对比, 可以发现, 标的都是航油价格, 数量都是100万吨, 交割日都是8月31日。第二, 使用比率分析法评价, 如表1所示。
单位:万美元
抵销程度比率均在80~125%之间, 结合主要条款对比结果, 可以认定套期工具产生的盈亏基本能够抵销被套期项目的亏盈, 因此预期套期高度有效。这时会计账务处理, 如表2所示。
单位:万美元
如果不运用套期保值, 衍生工具通常被划分为交易性金融资产或金融负债, 账务处理如表3所示。
单位:万美元
由表2、表3可以看出, 不运用套期保值的6、7、8月利润波动较大, 8月31日的采购成本与5月31日相比波动也较大。也就是说, 套期保值达到了锁定成本、锁定或平滑利润的目标。不过, 如果将从套期保值开始到航油全部使用的期间假设为一个会计期间, 其采购成本和利润都是固定不变的, 也就是说, 套期保值会计只能调节盈亏的期间分布, 并不能造成实质性盈亏。
期权是可以放弃的单方面权利, 如将买入期权作为套期工具, 买入方的最大当期损失就是期权费, 除此之外, 期权套期保值的实现过程及套期保值会计的运用与期货合约基本一致。
二、套期保值的实质及运用条件
从会计角度来看, 套期保值在账面上应体现为利润的相对稳定性。套期工具按公允价值计量, 变动计入当期损益, 被套期项目按历史成本计量, 这种常规处理必然在账面上产生利润波动。从上述分析可以看出, 套期保值会计实质就是要改变这种常规做法, 减少利润波动。粗略地说, 在现金流量套期中, 将套期工具公允价值变动改计入所有者权益。在公允价值套期中, 将被套期项目以公允价值计量, 变动计入当期损益。由此可知, 是否运用套期保值会计对当期利润影响很大, 这就为企业操纵利润提供了空间。因此, 《企业会计准则第24号——套期保值》要求, 运用套期保值会计必须同时满足五个条件, 其中最重要条件即套期关系期初认定和套期高度有效。
需要注意的是, 《国际会计准则第39号——金融工具:确认与计量》规定套期保值会计是选择性的, 有套期保值活动并不必然运用套期保值会计。也就是说, 虽然套期保值会计可以减少利润波动, 但企业可以考虑成本效益等因素而放任这种波动。
三、ST东航套期保值分析
笔者无法获知ST东航航油期权合约的具体内容, 因而无法详细分析其交易结果。下面仅以ST东航正式公告和有关新闻报道为依据进行分析。
ST东航《2008年半年度报告》披露, 2008年6月30日, 需以62.35~150美元/桶的价格购买航油约1135万桶, 并以72.35~200美元/桶的价格出售航油约300万桶, 期权合约将于2008年至2011年间到期。ST东航《关于航油套期保值业务提示性公告暨2008年度预亏公告》进一步披露, 期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差, 同时下方卖出看跌期权。有关新闻报道, ST东航航油期权的交易对手是某知名国际投行。
在ST东航的期权合约结构中, 主要包括三种期权买卖:买入看涨期权, 即ST东航以比较高的约定价 (如上述的150美元/桶) 在未来规定的时间从对手方买定量的油, ST东航有权选择是否买入, 对手方必须接受;卖出看跌期权, 即ST东航以较低的约定价 (如上述的62.35美元/桶) 在未来规定的时间从对手方买定量的油, 不过对手方有权选择是否卖出, ST东航必须接受;卖出看涨期权, 即ST东航以更高的约定价 (如上述的200美元/桶) 在未来规定的时间向对手方卖定量的油, 对手方有权选择是否买入, ST东航必须接受。ST东航行权需买入的数量为1135万桶, 每年平均378万桶, 对手方的买卖数量最多为300万桶, 每年平均100万桶。
依据主要条款比较法和比率分析法, 其套期有效性分析如下:第一, ST东航是用油方, 卖油不符合实际需求。第二, 现货耗用是渐进的, 期权交易是相对集中的。第三, 双方买入和卖出的油量差额较大。第四, 当油价大幅下跌到低于62.35美元/桶或暴涨到高于200美元/桶时, 对手方以高价卖出或低价买入, ST东航只能接受。
在这种期权合约安排下, ST东航锁定成本价是72.35~150美元/桶, 当油价跌破看跌期权执行价格下限62.35美元/桶时, 不仅看涨期权成为一张废纸, 而且因现货耗用量远小于期权买入量, 现货耗用成本降低额远低于卖出看跌期权公允价值损失。显然, 套期抵销程度比率远超出80~125%范围, 不能满足套期保值会计运用条件, 套期工具公允价值损失只能计入当期损益, 从而造成当期巨亏。即使将来油价能够如愿调整, 那也只能造成以后各会计期间的利润变化, 当期巨亏仍然不可避免。
进一步分析, 这种期权合约安排实际就是和某知名国际投行场外投机对赌, ST东航赌的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。遗憾的是, 2008年7月11日后油价一路暴跌, 2008年底一度跌破40美元/桶。当油价跌破看跌期权执行价格下限62.35美元/桶时, ST东航的噩梦就开始了。
四、套期保值操作建议
从套期保值会计来看, ST东航航油期权交易不符合套期高度有效的要求, 实际上不属于套期保值, 而是在套期保值名义下的投机对赌。笔者认为应该从ST东航的失败中吸取教训, 对企业正常的套期保值操作提出三点建议。
第一, 坚持套期保值操作原则。从套期保值基本原理和套期保值会计运用条件来看, 套期保值必须有实际需求, 必须遵守“商品种类相同、数量相等、交易方向相反、交割时间相同或相近”的操作原则, 必须只求保值不求赚钱。ST东航上方买入看涨期权没问题, 但下方卖出看跌期权显然没有实际需求支撑。期权买卖数量差距较大, 相对集中的期权交易与渐进的现货耗用之间不匹配, 都明显违反了套期保值操作原则, 导致套期工具和被套期项目的公允价值或现金流量变动不能互相抵销。
第二, 只进行短期套期保值。从2008年下半年开始, 全球航空需求下滑, 航油套期保值头寸本应减仓, 但ST东航期权合约长达三年, 眼看巨亏也无法掉头。从较长时期看, 航空公司收入会随着票价变动, 而票价变动往往与市场需求、油价波动一致, 油价波动还可通过燃油附加费转嫁。可以说, 市场供求关系会自然产生一定程度的套期保值效应, 没有必要把未来三年的成本锁定, 使用长期套期工具反受其害。
第三, 不要使用过于复杂的衍生工具。衍生工具越简单, 市场竞争越充分, 价格形成越公平。期权比期货复杂, 期权互换比期权复杂, 场外交易比场内交易复杂。ST东航本想利用卖出看跌期权权利金来对冲买入看涨期权权利金, 反而落入期权互换场外交易的陷阱, 可能亏损远大于可能盈利, 套期有效性荡然无存。一念之差, 套期保值变成投机对赌。
参考文献
[1][美]罕尼·梵·格鲁宁:《国际财务报告准则:实用指南》, 中国财政经济出版社2006年版。
[2]财政部:《企业会计准则——应用指南2006》, 中国财政经济出版社2006年版。
[3]财政部会计司编写组:《企业会计准则讲解》, 人民出版社2007年版。
套期保值的合理运用 篇6
一、国有企业存在套期保值需求
中信泰富有限公司 (下称中信泰富) 2008年从事衍生品交易巨亏146.32亿港元的事件不仅震惊了国人也震惊了世界。简述如下:2006年春, 中信泰富斥资227亿港元收购澳大利亚西澳磁铁矿项目, 于2007年8月将其20%的股权售予中国冶金科工集团 (下称中冶集团) 。该笔交易完成后中信泰富持股量降至80%, 并由中冶集团总承包, 于2008年4月开工。中信泰富因有在澳洲的投资项目, 因而对澳元汇率进行了“套期保值”。
同样, 其他企业也存在类似问题, 如表1所示。
也许有人会问, 既然衍生产品风险大, 我国禁止企业参与境外衍生产品交易, 在国内不开展衍生产品交易, 不就可以了吗?答案显然是否定的。金融衍生产品从其设计的初衷和设计的原理来说, 是用来规避风险的工具。在经济全球化迅速发展、投资日益国际化的今天, 如果不利用衍生产品的风险规避功能和价格发现功能, 无论是对一个国家经济还是对一个国际化的企业来说才是最大的风险。如果不让国内企业从事衍生产品交易, 就相当于把他们的手脚捆起来, 这些企业在不能对冲风险的情况下, 就没有办法和国外公司抗衡。
无论被抨击为“金融领域的大规模杀伤性武器”, 抑或被盛赞为投资者的保护伞, 金融衍生品并没有因全球金融危机的爆发而减慢其发展创新的步伐。因套期保值或投机需求, 越来越多的中国企业在进行金融衍生品投资。中航油巨亏不是第一个, 中信泰富豪赌也不是最后一个。金融衍生品业务是“套期保值”还是投机, 套期保值失败的根源在哪里?这是一个“历久弥新”的问题。如何避免套期保值失败, 已成为中国企业和中国政府亟需解决的重大课题。
二、国有企业委托代理问题
中国国有企业是一个多层次的委托机制。从理论上讲, 国有企业是全体国民作为大股东投资兴办的企业, 也就是说13亿纳税人每一个人都是国有企业的股东。但是, 由于纳税人太分散, 每个人不可能直接对这个企业进行管理。所以2003年开始通过体制改革, 建立出资人制度, 调整落实政府层面出资人代理职责。到目前为止, 我国共有2 000余家上市公司, 其中多半由国家最终控股, 由国务院国资委或者地方国有资产管理部门代表国家履行出资人职责。但是国资委要管理的企业很多, 它管理这些企业从整个规模上来讲有一定的困难, 而且国资委作为国有股权的出资人又是一个非人格化的主体。
国资委又委托董事会来管理企业, 董事会又聘任管理层来负责企业日常经营管理。除极少数的独立董事和外部董事外, 几乎所有的董事会、监事会成员均是由原国有企业的管理人员出任, 使得管理层与董事会成为行为一致人。国有上市公司虽然都建立了形式上较规范的法人治理结构, 却无法发挥其应有的相互制衡作用。鉴于国有企业董事会和管理层之间交叉任职过多, 所以国企董事会成员和管理层都是国有企业的代理人。由于信息不对称的实际存在, 容易产生“内部人控制”现象。
正如我国经济学家张维迎所说:“在我看来, 国家所有制只能产生官僚经理, 而不能产生真正的企业家。因为国家所有制缺乏财产的人格化主体, 企业财产名义上是全民所有, 实际上无人所有, 代表全民所有制的官员并不是真正的财产主体, 他们并不关心财产的增值, 所以不能够对企业领导人形成有效的约束, 预算约束一定是软的。企业的所有权可以与经营权分离, 但是财产关系必须明确。财产不确定, 企业就只有短期行为不会有长期行为, 因为短期收益是自己的, 长期收益是别人的”。
三、套期保值还是投机?
2008年, 继中信泰富爆出衍生品危机后, 坏消息接踵而来, 其中最为典型的是航空业。由于航油成本在航空公司的费用结构中举足轻重, 为了管理油价波动风险, 东航和国航做了大量相关对冲, 最终损失惨重。在东航和国航的公告里, 均声称其对冲交易为套期保值合同。
(一) 从套期保值和投机的判断标准来看, 属于后者
航空公司燃油套期保值和中信泰富在澳元衍生品交易的模式极为相似, 都是近年来在亚洲风行的Accumulator (累计期权) 。下面分析一下中信泰富和航空巨头的“套期保值”合同。
第一, 目标错位。作为未来外汇需求的套期保值, 中信泰富的目标是锁定购买澳元的成本, 也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润, 对风险没有任何约束。中信泰富的风险是完全敞开的, 这不符合“套期保值”原则。
第二, 量价错配。中信泰富在2008年7月的前3周内, 签订了10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时, 最多需买36亿, 而当价格大幅下跌时, 则需要购入90多亿澳元。根据中信泰富公告, 中信泰富铁矿项目截至2010年的资本开支, 不过16亿澳元, 2010年投产后每年营运开支为10亿澳元, 但中信泰富的外汇衍生品合约, 最高需要承接的澳元金额高达94亿, 这是量上的错配。在价格上, 中信泰富的选择更是糟糕。2008年7月份, 美次贷危机发展成金融危机, 并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国, 其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看, 澳元走软的可能性也很大。
第三, 期限太长。国内航油市场并不开放, 国内油价短期内并不随国际油价波动, 因此航空公司主要是对海外航线成本进行套期保值。由于航空公司通常最多只能锁定未来几个月的收入, 因此最好是在收入已固定的情况下, 再将成本锁定, 达到锁定利润的目的。据东航介绍, 新加坡航空公司通常只做3个月的短期套期保值。假如1年后油价大幅上涨, 航空公司自然会提高票价, 收入也就往上涨, 这就是说, 市场供求关系产生套期保值自然机制, 过度使用衍生产品不能达到套期保值目的。航空公司收入会随着票价、市场需求变动, 而票价、需求的变动往往与油价波动一致, 因此, 从科学角度来说, 没有必要把未来一到两年的成本锁定, 故国航、东航的套期保值合约签到2011年, 值得商榷。
第四, 工具错选。Accumulator不是用来套期保值的, 而是一个投机产品。因为当价格直线下降时, 简单的买入卖出期权组合可以在市场上找到对手进行对冲, 但Accumulator本身并非标准化的产品, 市场上很难找到与之正相匹配的交易对手, 或是重组成本异常巨大。
(二) 未获资格许可证, 明知其不可而为之
从现有法规来看, 国企在境外通过期货交易进行“套期保值”, 一直属于被严格管制行列。1997年株洲冶炼厂在伦敦金属交易所爆炒, 锌期货造成十几亿元亏损后, 国企的境外期货交易均被严厉禁止。直到2001年5月, 证监会、原国家经济贸易委员会、原对外经济贸易合作部、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局联合发布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》后, 才允许少数国有企业经国务院批准, 并取得中国证监会颁发的境外期货业务许可证后进行境外套期保值业务。到2005年11月, 证监会分4批批准了31家大型国有企业, 获得从事境外期货套期保值业务的许可证。值得注意的是, 国航和东航虽然都公开承认从事了境外衍生品交易, 但是这两家国企并不在证监会审批的31家有资格从事境外期货业务的国企名单中。
综上所述, 中信泰富、东航、国航的衍生合约是典型的投机行为。东航、国航巨亏与中信泰富案例的相同之处在于都使用了过于复杂的衍生产品、都没有锁定风险。不同之处在于, 两大航空公司签订套期保值合约期限太长, 而中信泰富的澳元持仓量远远大于其澳元的实际需求量。企业的对冲策略事实上是单边看涨的, 几乎没有考虑到价格暴跌的可能性。而在亏损发生之后, 多家企业将问题归结为2008年市场的突然逆转, “小概率”事件集中爆发, 自己“看错了趋势”, 只字不提机会主义心理作用。
四、基于委托代理视角揭示国企套期保值失败根源
(一) 代理人责权不匹配
1. 代理人有权无责
首先, 代理人有利益驱动。从以往的年报中可以看出, 不少国有企业在复杂的衍生品市场上斩获颇丰。2001年, 国航首次涉足国际燃油期货市场, 出师不利损失1亿元;但从2002年起, 国航已开始尝到甜头。2003年, 国航的油料衍生工具已交割部分收益为1.01亿元, 而这一年, 国航的净利润不过1.60亿元。“2002年、2003年的时候航空公司的套期保值都做得很好, 当时他们在衍生品市场上的盈利情况可能比航空公司一年赚的还要多。”随着油价的上涨, 国航在燃油衍生工具上的收益颇丰, 2006年为1.13亿元, 2007年为2.36亿元。在2008年巨亏来临之前, 国航和东航在燃油“套期保值”合同已交割部分盈利甚至超过了主营业务。同时, 国航燃油套期保值量也在扩大, 套期保值量占现货采购量的比例上限也从30%上升到近50%。另外, 在东航和国航的2008年度报告中也披露了“公司对董事、监事和高级管理人员的报酬同公司的效益挂钩”。企业效益好, 代理人自然多拿报酬。详见表2。
表2的数据显示:中信泰富执行董事 (主要管理人员) 年度薪酬随着年度利润的增减而增减, 其中:年度花红的比重最大, 约占2/3。董事会主席荣智健2007年年度花红4 800万港元, 2006年年度花红4 000万港元, 2008年由于巨亏, 不派给董事2008年全年花红。
金额单位:百万港元
数据来源:中信泰富2006年、2007年、2008年年报。
中信泰富、东航、国航犯了国有企业的通病。在外汇、汇率、商品价格风险管理方面, 对冲风险的本意是锁定交易成本, 但代理人都会对市场走势有一个判断, 并且依此进行单边赌博, 把投机叫做对冲, 实在是自相矛盾。
从另外一个角度而言, 代理人无后顾之忧。主要原因如下:
第一, 国家常态注资。国有企业金融衍生品巨亏后, 中信泰富得到了大股东实力雄厚的中信集团紧急出手救援 (将其由国有相对控股变成国有绝对控股公司) ;东航获得了国家注资70亿元。2008年11月国资委研究中心称:“为提高国企的抗风险能力, 注资这样的事以后会经常发生, 成为一种常态。”“因为国家现在鼓励国进民退, 而企业的发展不能只靠利润支撑, 需要自有资金的投入和收购兼并, 而国有资本金预算的支出未来将成为常态, 并对关键企业和行业投资, 此次金融危机只是加快了注资的进程。”
第二, 无需承担责任。在产生巨亏, 严重危及企业持续经营和国有资产安全之后, 代理人为避免承担责任一般采取如下做法:
做法一:坚称衍生品交易在“套期保值”范围之内
东航董事会坚持认为衍生品交易在“套期保值”范围之内, 称其“套期保值”的航油量并没有超过用油量的35%, 且目前的浮亏可以用航油现货来弥补。年报显示, 东航总负债截至2008年底高达842.49亿元, 即已资不抵债110.65亿元, 若不是国家及时注入70亿元资本金, 东航恐已面临破产。“套期保值”说辞在这一事实映衬下, 难免过于苍白。
做法二:辩称“判断失误”
国航董秘认为这是“判断失误”, 他强调油价变化莫测, “7月时谁能说油价到顶点了?”东航董秘认为, “做的过程中有判断力高低问题, 判断是个人能力问题。但判断是不能去谴责的。”他们都强调, 各项操作、包括建仓量都在董事会授权范围之内。但从公告和有关衍生品合约的实际情况看, 最大问题在于, 这些合同并未将油价上升的风险真正锁定, 又比国际同行们放大了油价下跌带来的风险。这样的“套期保值”策略, 如何让人相信不是为了投机?
2. 交易对手积极攻关
航空公司有套期保值的需求, 但有些航空公司在套期保值的幌子下, 或者自己主动投机, 或者受外资对家诱惑, 做了一些有损于股东和国家利益的投机。在国有企业的实践中, 由于国有股权出资人缺位, 产权虚置, 导致被授权管理者权利义务严重失衡。公司董事会、管理层不能妥当履行对国有股的授权经营, 有些甚至利用权利谋取私利, 道德风险引发的不当管理成为国有企业的普遍问题。主要表现为:投行角色和功能改变。
国际银行利用其定价优势, 恶意欺诈, 在最理想的情况下, 中信泰富最大盈利5 150万美元。但是因为定价能力不对等, 签订合同时, 中信泰富就已经亏了1亿美元。过去投资银行是把资金跟需要资金的人折合在一块, 仅充当交易中介。可是最近几年投行的角色和功能已经有所改变, 投行不一定是代理人, 他们作代理人的利润远远低于作自营业务, 而且自营已经替代本来投行应有的角色。投行为什么卖复杂衍生品?一单复杂衍生品是一单简单衍生品利润几十倍以上, 为什么赚那么多?因为知识不对称特别厉害。越复杂竞争越小, 投行利润越高。有人比喻“投行卖复杂衍生品是把兴奋剂当补品卖”, 投机企业开始可能会有所收益, 接下来巨亏、破产在后面等着。
在利益的驱动下, 投行会竭力向国企推销复杂衍生品。企业通过衍生产品进行投机, 往往是承受敞口风险, 仓位随市场价格波动而承担风险。但投行在兜售衍生产品后, 会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲。更有甚者, 有时候投行自身拥有相应的风险需要解脱, 可以通过衍生产品而转嫁给客户, 也避免了承担风险。故而, 在复杂衍生产品市场, 买卖双方可能存在着极大的风险不对称。
(二) 出资人监管不到位
第一, 出资人及监管机构相互“谦让”。根据《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》, 中国证监会先后分4批批准了31家企业从事境外期货交易, 最后的批准日期是2005年11月。但实际情况:几乎所有涉足外汇、进出口业务的国企都与衍生品交易有染, 远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。航空公司并不在许可之列, 但国航、东航、上航全都身陷“套期保值门”, 全都发生实际赔付。
仅仅靠发境外期货“套期保值”的许可证来监管, 显然是不够的。国务院国资委有关领导在2006年谈及市场准入许可制度的主要缺陷时, 提到3个监管未能关注到的领域:一是国资委作为国有企业的出资人和监管主体, 在配合证监会审批国有企业境外期货业务资格, 出资人准入许可未充分发挥作用。二是仅对国有企业在境外期货交易所内从事“套期保值”期货业务进行审批和监管, 而对国有企业在境外从事的期权、金融衍生品交易以及场外交易等高风险业务不进行监管。三是只对境内国有企业进行审核和监管, 未将境外国有企业纳入监管范围。
不难看出, 有关部门对于国企金融衍生品管理面临的挑战和风险, 不可谓不清醒。但遗憾的是, 这种认识和警示, 无论在企业层面, 还是出资人层面, 都没有真正贯彻和落实。
其实, 早在2006年, 由国资委主持、证监会参与起草《中央企业期货交易管理暂行条例》 (以下简称《条例》) 。可能是出于谨慎原则, 《条例》时至今日仍未酝酿成熟, 下发央企讨论。
根据2007年2月国务院发布的《期货交易管理条例》, 证监会负责监管的是国企从事境外期货的场所是否符合规定, 即是不是国际上有代表性的交易所, 形成的价格是不是能够反映市场变化;此外, 国企从事境外期货交易通过的跑道是否有较高的资信水平, 是否是交易所的清算会员。简单地说, 证监会只管在境外正规期货交易所做的交易, 场外交易、柜台交易、结构性产品证监会不管。场外交易目前无人监管。不过, 航空公司通常并不直接参与交易所场内交易, 而是通过投行来进行场外交易, 这些投行通常也是他们的对家。
2007年12月, 在证监会第4次公布取消行政审批项目中, 证监会停止了国企境外期货交易的资格审批。据说:“证监会一直不太想管这事, 觉得是出资人的责任。”但来自国资委的说法是:“当时征求意见时我们不太同意, 觉得还是应该由证监会管起来。”
双方“谦让”导致的直接结果是监管真空。相关监管制度的滞后, 对央企的持仓时机、交易规模等行为, 客观上留下了监管盲区。即使在几年前中航油、国储铜等巨亏案发后, 亦未引起足够重视。直到进入2008年下半年, 随着全球金融危机的深化, 潜伏的巨大风险才水落石出。
套期保值的策略分析 篇7
在实际操作中, 如某个钢铁公司为了抵御钢铁产品在未来市场价格波动中带来的风险, 在产品产出之前, 就以固定的价格出售;或者某些加工企业, 一次性从钢铁厂订购一季度的钢铁原材料, 他们就是在套期保值, 以抵御价格变动给他们带来的风险。如果钢铁市场出现价格变动, 双方就会出现盈亏。
一、研究套期保值策略的意义
随着我国企业经营规模的不断扩大, 企业与国际市场的不断接轨, 企业要面临国内和国外市场动荡的双重市场风险环境, 同时承受着产品市场和生产要素市场的双重风险的压力。因此, 企业为了规避风险, 尽量的减少价格浮动带来的损失, 一般会选择期货市场进行套期保值, 这也是期货市场得以发展的原因。
在实际的市场当中, 受价值规律的影响, 商品价格往往受市场供求的影响, 价格总是在不断的浮动, 而产品的销售跟市场往往具有一定的滞后性, 因此商品价格的剧烈浮动可能会给企业带来巨大的风险, 商家通过进入期货市场进行套期保值在商品实际价格运动过程中, 基差总是在不断变动, 而基差的变动形态对一个套期保值者而言至关重要。基差变化是判断能否完全实现套期保值的依据。套期保值者利用基差的有利变动, 不仅可以取得较好的保值效果, 而且还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。一旦基差出现不利变动, 套期保值的效果就会受到影响, 蒙受一部分损失。
二、如何进行套期保值
为了更好实现套期保值目的, 企业在进行套期保值交易时, 必须注意以下程序和策略。
(1) 选择正确的套期保值动机。套期保值, 是企业为了规避市场风险而进行的商业活动, 其出发点是为了避免市场价格变动给企业带来巨大的经济损失。因此, 企业在进行套期保值策划时, 应该以保值为目的, 根据实际情况, 弄清企业套期保值的动机, 合理进行套期保值。套期保值的动机可分为良好动机和不良动机, 一般企业套期保值的良好动机可分为, 减少纳税义务负担、降低财务危机成本、增强债务能力、缓和投资不足问题和降低业绩考评难度等。良好的套期保值动机是企业确定其具体套期保值策略的基础, 不同的套期保值动机, 要根据企业现有的企业行情、企业财务现状和核对未来行业的市场前景进行合理的判断后进行确定。
(2) 根据企业实际制定套期保值方案。由于套期保值行为要遵守“均等相对”的原则, 企业在进行套期保值方案制定时, 一定确认企业能保证期货市场交易货物和现货市场交易商品在商品类别和数量上保持一致。由于进行保值交易需要支付一定量的交易费用, 本着企业利益最大化的考虑, 所选保值交易现货一定是在未来市场中很有可能出现价格波动的商品, 并且在具体商品是否进行套期保值的决策中, 要考虑冒险额和保值费用之间的关系, 最终考虑是否进行套期保值。如果某种商品价格一直稳定, 并且企业有信心, 在可预计的时间范围内不会出现大的价格波动, 企业不会因为市场商品价格波动风险出现巨大损失, 不用进行套期保值。
利用相关期货市场常用模型, 结合现货市场运行情况资料, 以及国家现有影响市场的政策等, 对进入和离开期货市场、以及进入期货市场的商品量占总现货的比例 (即套期保值寸头) 进行系统的分析和估计, 制定理论上最佳的套期保值方案, 最大限度的提高套期保值的效果。
(3) 套期保值步骤。套期保值对于企业规避风险有着重要的意义, 合理的套期保值步骤直接关系到企业套期保值的效果, 一般的套期保值步骤为:方案启动条件-确定建仓-平仓了结。虽然看似三个步骤, 但每个步骤中又需要进行大量的小步骤对相关数据进行统计和分析。
方案启动中要考虑未来套期保值期间市场经济形势、宏观经济调控政策、重大事件影响等, 确定未来行业市场会出现价格的大幅波动后可以启动套期保值方案。建仓过程应该充分分析保值寸头、预测基差变化情况、制定建仓策略等, 因为持仓较重, 如果行情判断失误会产生较大损失, 如果对于行业未来形势判断没有太大把握, 可选择分批次建仓。部分保值, 未必能完全化解市场风险, 给经营活动带来隐患, 所以建仓过程非常重要。平仓了结应该制定相关对策, 应对市场变化导致的不利平仓形势。由于市场的变化只能依靠现有数据进行预测, 很难将所有不确定因素加入其中, 因此制定合理的平仓策略可以帮助企业挽回一定的损失, 如开仓时设定严格制定止损点, 一旦价格运行与预期不符, 果断止损、分批次进行平仓等。
结论:在企业进行套期保值计划启动前, 一定要确定企业自身套期保值动机, 通过现有行业形势相关的数据以及社会市场大环境进行综合分析, 制定合理的套期保值策略, 充分考虑套期保值出现判断失误时如何进行止损措施的执行, 会大大提高企业在套期保值过程中抵御风险的能力。
参考文献
[1]袁卫秋.套期保值动机研究综述[J].云南财经大学学报, 2012, 22 (6) :57-61.[1]袁卫秋.套期保值动机研究综述[J].云南财经大学学报, 2012, 22 (6) :57-61.
[2]党剑.钢材期货与企业套期保值实务[M].北京冶金工业出版社, 2009年4月.[2]党剑.钢材期货与企业套期保值实务[M].北京冶金工业出版社, 2009年4月.
套期保值的合理运用 篇8
2006年底, 美国的次级债券危机初现。2008年9月以来, 美国次贷危机转化为严峻的金融危机, 并迅速向全球蔓延和扩散, 形成一场自1929年经济大萧条以来规模最大, 影响最为深远的金融海啸。这次金融危机强烈震撼了美国金融市场, 对国际金融市场和世界经济发展均产生了深远影响。当前, 我国经济已经逐步融入世界经济全球化当中, 世界经济的变化很大程度上也通过中国经济的发展和变化显现出来。根据2008年和2009年前三季度上市公司公布的年报数据可以看出, 我国上市公司中, 许多大型企业的业绩大幅下降, 甚至亏损, 一些民营企业也陷入了经营困境, 国家经济发展放缓, 因此, 此次金融海啸对中国经济的运行带来了前所未有的困难和挑战。
目前, 我国的大宗商品消耗量正速度增长。地球政策研究所所长莱斯特·布朗指出, 在基础大宗商品 (谷物、肉类、石油、煤炭和钢铁) 的消费中, 现在除了石油以外, 中国对其他四种大宗商品的消费量均已超越了美国的消费量, 而且在石油消费量方面, 中国也在迅速赶超美国。
我国是资源稀缺国家, 加之极为浪费的资源消耗量, 使我国的资源供应面临着极为严峻的局面, 其中能源资源和高品质矿产资源的供应困境最为严峻, 原油、铁矿石进口比例已超过50%。资产价格的大幅波动, 必然使得我国企业产生了巨大的经营成本, 侵吞了企业利润, 给企业带来极大的经营风险, 会对我国的宏观经济基本面产生严重冲击。因此, 当今的经营环境下, 企业加强自身的经营风险管理是极为迫切的解困之道。为应对近期国际商品市场的巨幅波动、加强企业风险控制, 套期保值锁定企业的经营成本是风险管理的一种常见手段。
实际上, 我国套期保值的应用在改革开放初期就已开始, 1990年10月12日, 中国郑州粮食批发市场经国务院批准, 以现货交易为基础, 引入期货交易机制, 作为我国第一个商品期货市场正式开业, 为套期保值这一风险管理方式提供了应用基础, 但这一风险管理手段的广泛应用始于本世纪初, 主要运用于农产品和燃料油领域。而其在业界得到普遍的关注是基于一些国企的套期保值损失的曝光。2008年三季报中, 国航套保损失37亿元, 东航套保损失18.3亿元, 江西铜业套保损失13.51亿元。2009年6月底, 中国远洋的远期运费合约公允价值损失近2亿元。由此引发了公众对套期保值功能的质疑, 学界也对蒙受巨额浮亏的企业采用的套期保值策略进行了广泛的讨论。
二、研究现状
对于套期保值进行风险管理的相关文章很多, 我国在期货市场创立之初学界就有了相关的研究。王建 (1993) 、朱世武、李豫、董乐 (2004) 、郑尊信 (2008) 、宋军、吴冲锋、毛小云 (2008) 等对在我国期货市场上进行套期保值的策略进行研究;包晓林 (1995) 对套期保值进行了经济学上的分析;林孝贵 (2002) 、刘列励、黄鹏 (2006) 、王赛德 (2006) 、杨万武、迟国泰、余方平 (2007) 、刘京军 (2008) 、王玉刚、迟国泰、杨万武 (2009) 等对套期保值模型和最优比率进行了分析与实证;齐明亮 (2004) 、王骏、张宗成 (2005) 、方虹、陈勇 (2008) 、梁权熙、欧阳宗旨、廖焱 (2008) 、刘京军、曾令、梁建峰 (2009) 等实证了套期保值的有效性;袁卫秋 (2006) 、郭玲、阴永晟 (2009) 等对上市公司套期保值的动机进行了深入分析;李毓 (2006) 、曹中红 (2008) 、付胜华、檀向球 (2009) 、孙才仁 (2009) 等都肯定了套期保值在风险管理中的作用。国外的相关文献更是浩如烟海。
从我国的研究现状来看, 相关研究成果都肯定了套期保值这一风险管理手段, 套期保值的具体策略和技术模型趋于合理和科学, 实践应用中的数据也支持套期保值在风险管理中的效果, 但对于套期保值策略的理论分析和套期保值的目标的研究还不够。只有理论策略的有用才有具体策略的可行, 只有目标的明确可行才有技术运用的有效实施。因此, 在当前的现实背景下, 对这一问题进行深入探讨是必要的, 也是迫切的。
三、套期保值策略理论评析
有用性即明晰、有效, 其取决于可接受性和质量。可接受性是指制定的套期保值策略要得到执行机构的认同。具体的执行机构了解更多的资产市场信息, 熟悉具体的套期保值技术, 是企业风险管理效果实现的实施者。只有得到他们认同的策略才有实现的可能, 策略才能发挥效率。可接受的套期保值策略还必须和企业的整体目标相一致, 和高层管理者的价值目标相一致。质量和设计出一套科学合理的套期保值策略的能力密切相关。这与企业所处的现实环境、企业的风险厌恶程度和风险管理理念有关。企业外部市场环境包括资产市场环境、金融市场环境等。不同的资产市场行情, 不同的金融交易市场状况和市场结构, 以及不同的政策监管环境, 都会对套期保值策略的制定产生影响。不同风险管理理念的策略制定者也会影响其制定策略的质量。
对某一资产价格的波动风险进行套期保值就是建立一个相反的头寸, 从而锁定资产的价格, 消除资产价格变动的风险。套期保值的技术方法很多, 可以通过远期市场、期货市场进行套期保值, 也可以在期权市场实现套期保值, 可以通过场内交易, 亦可通过场外交易。当企业选择具体的套期保值技术时, 应考虑以下几个影响因素:
首先, 要明确的是管理何种风险。资产价格波动引发的风险可以划分为交易风险和经营风险, 都属于经济风险的范畴。交易风险是指企业已经达成的交易在完成之前可能面临的资产价格变化所造成的损失。而经营风险是由于资产价格的变化可能对企业未来的收入和成本产生的影响。对于不同的风险类型应该有不同的风险管理方法, 不同的套期保值技术。
其次, 多个套期保值策略目标之间相一致, 而且要和企业的整体目标相一致。套期保值的策略可以有多个, 不同的风险类型的管理会有不同的策略, 各策略之间要有相应的协调机制和指导原则, 避免目标之间相互冲突。
第三, 明确风险管理技术的利弊, 风险程度的可控性。技术的使用前提是了解相应的技术, 明确具体技术的局限性, 把承受的风险控制在可接受范围之内。
第四, 明确操作人员, 建立风险管理的监控和评价系统。资产市场的套期保值技术的具体应用通常都是一些金融产品, 甚至涉及一些复杂的金融衍生品, 这类产品的专业性很强, 对操作人员的专业要求和经验要求都很高, 必须要有专门的人才来具体操作才能保证策略效果的发挥。否则, 非专业或没有相关经验的人士操作的话, 很有可能好的策略会产生不良的效果, 造成巨大损失。此外, 相应的评价系统应该得以建立, 以牵制操作者的交易行为, 保证策略的实施。
第五, 进行宏观经济分析, 明确资产价格的影响因素, 对资产价格的未来走势可能产生的影响进行审慎的分析。
四、套期保值策略目标分析
成功的套期保值需要建立一套可操作的目标。Alan C·Shapiro在其所著的《跨国公司财务管理》中认为, 在外汇风险管理中企业套期保值的目标或显或隐地包括以下6个目标:
第一, 会计风险最小化。会计风险是指由于资产价格的波动所引起的资产负债表和损益表中的相关项目发生账面价值的变化。会计风险最小就是为了保证企业的账面数据不因资产的价格变化而产生大的变化。但会计风险是由会计准则的相关规定所导致的, 它只能度量过去的交易或事项的账面价值变化。比如我国企业会计准则第1号——存货的第三章就规定, 存货应当按照成本与可变现净值孰低计量, 成本高于可变现净值的, 应当计提存货跌价准备, 计入当期损益。显然, 资产价格的变化会对存货的可变现净值产生影响, 从而通过计提跌价准备和转回跌价准备影响企业当期的收益。由于这是账面上的损益, 是可追溯的, 并不会对现实的经济利润产生影响。国内外的大量实证文献已证明了专注于这一类风险的管理并不能对提升企业价值产生实质性作用, 投资者通常都能过透过短暂的现象洞悉企业真正的产生现金流的能力, 使得企业价值的市场表现不会受到趋势性的影响。
第二, 收益波动最小化、交易风险最小化和避免意外的大额损失。收益波动最小实际上只考虑了企业的会计风险和交易风险。和会计风险一样, 该类目标的使用者通常都认为收益的波动程度会对投资者、客户、员工等利益相关者对企业发展前景的看法产生不利的影响, 因此, 力求收益稳定是有利的, 应避免意外的巨额损失的发生。实际上, 确立收益波动最小化这一风险管理目标的价值只在于企业已经达成但尚未完成的交易风险的管理, 其会计风险和已达成并完成了的交易风险的管理并不能完全契合企业价值最大化的目标, 因此这几个目标都是不完备的。
第三, 风险管理成本最小化。风险管理成本最小实质上是假设风险是中性的, 企业把套期保值的决策看作和其他项目决策一样, 要进行成本—收益分析, 只有符合成本—收益原则的套期保值策略才接受。这就促使企业尽量降低套期保值成本, 实施有选择的套期保值策略。显然, 这是和利用套期保值进行风险管理的理念不一致的目标。特别是在一些以财务部门为利润中心的企业特别盛行, 这一目标会鼓励财务部门尽量减少套期保值的成本从而提高部门利润率, 这样, 他们平常放任风险的存在, 并不进行套期保值, 只在资产价格发生变动时才采取套期保值措施, 实际上, 使得企业处在高风险之中, 套期保值从根本上丧失了风险管理的功能。
第四, 经济风险最小化。经济风险包括交易风险和经营风险, 本质上是指资产价格的变化导致企业未来现金流的变化。这里的经济风险既包括资产价格的变化可能影响现实的交易, 又包括可能的资产价格变化对企业未来经营的影响 (如未来生产资料价格变化对成本的影响, 未来商品价格的变化对收入的影响等) 。企业的经济风险最小实质上也就是企业的总风险最小化。企业的总风险和企业的价值呈反向关系, 总风险越大, 企业的价值越小, 反之反是。套期保值能够降低企业的总风险, 从而确保企业的资金链不会因某些不确定因素的影响而断裂, 提升企业价值。
因此, 一个成功的套期保值策略应该以减少企业的经济风险为目标, 其他任何一个单个的目标都不够完备, 在具体的操作指导中都难以有效管理企业的风险, 有时会造成风险失控, 甚至带来更大的风险, 产生巨额损失。
五、东方航空套期保值策略目标分析
航油成本是航空公司最大的成本消耗, 我国航空业航油成本已经超过了总成本的30%。因此, 航油价格的上涨将直接增加航空公司的成本。为规避航油价格的波动带来的成本变化的风险, 对航油进行套期保值是航空业的必然选择。现实中我国航空业显然也意识到了套期保值在风险管理中的重要性, 但当现实的不利情况发生时, 为何使用套期保值这一风险管理技术却没有使得我国的航空企业规避或减少相应的风险呢?本文以东方航空公司采用的套期保值技术来做个简单的分析。
2008年的年报中, 在公司“关于燃油套期保值的提示性公告”中披露出这样的信息:2008年, 在东航139.28亿元的亏损中, 燃油套期保值业务的损失为64.01亿元, 占比46%。根据东航2008年的年报, 在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中 (附注十四) 写到:“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险。截至2007年12月31日, 根据签订的航油期权合约, 本集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约7980000桶, 并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约2300000桶。此等合约将于2008年与2009年间到期, 本集团的航油期权合约不适用于套期会计原则, 其公允价值的变动计入当期损益。”此外, 东航于2008年6月30日签订了一份航油期权合约约定, 需以每桶62.35美元至150美元的价格, 购买航油约1135万桶, 并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶, 此合约将于2008年至2011年到期。而东航另一份《关于航油套期保值业务提示性公告暨2008年度预亏公告》则进一步披露:公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是“上方买入看涨期权价差, 同时下方卖出看跌期权。”
第一, 套期保值合约的技术效果分析。可以从有限的公开信息中来作分析。从东航公布的关于套期保值信息来看, 如果东航是为了锁定航油成本规避成本上升的风险的话, 这一套期保值策略组合的运用是令人费解的。可以用收益状况图的方式来解析。
东航的套期保值技术实际上是两个期权合约组合。以2008年6月30日签订的套期保值合约来看, 这里是东航所描述的两个期权构成的组合, 它们的收益状况图1所示:
从这两个期权的收益状况图可以看出, 这两种期权都是看涨型的。买入看涨期权可以在价格上涨时获得收益, 从而抵补现货市场购买航油多支付的成本;当航油价格在中性区63.35到150这一区间段内, 公司愿意承担相应的市场风险按现价购买, 从而执行合约, 但存在期权费用的损失;当航油价格下跌低于63.35美元的价格, 公司就会放弃行权, 这一合约最大损失只能是期权费用 (又称权益金) , 因此这一期权技术的使用能对未来的采购成本起到套期保值的效果。而卖出看跌期权在价格上涨时会限制收益 (最大收益就是权益金) , 而价格下跌时会产生很大的损失, 而且毫无选择的余地。如果东航只采用买入看涨期权, 套期保值的目的就能很好实现。同时把卖出看跌期权纳入组合当中不仅没有规避风险, 反而加大了公司的风险。如果两种期权费用是相抵, 那么这一组合的收益状况图如图2所示:
从组合收益状况图中可以看出, 只有航油价格突破150美元, 才能产生收益来抵补现货航油成本的上扬, 而价格下跌时, 现货市场成本下降的好处会被这一组合吞噬殆尽。
第二, 东航套期保值策略目标分析。从东航的采用的套期保值工具的分析中, 可以看出, 这一组合对公司航油成本的风险控制几乎没有效果。东航风险管理人员作出这样的风险管理决策的内在原因不得而知。但对这一风险管理方式深入分析可以发现, 上述期权组合中两个期权都是看涨期权, 这就说明了签订合约时东航对航油市场油价作出看涨的研判。组合中的买入看涨期权就能很好地对航油成本实现套期保值作用, 然而同时卖出看跌期权, 这不仅不能降低风险, 而且抵消了原套期保值的作用。作此安排的原因无非是减少或抵消期权交易费用, 在航油持续上涨中获利, 问题在于东航对航油市场油价作出看涨的研判是否正确, 如果市场走势相反, 就会造成巨额损失, 显然, 这种依靠预测市场走势的投资安排就是一种投机行为。因此, 可以看出东航的套期保值策略目标是:降低合约成本和市场投机获利。这样的策略不仅没能实现套期保值目标, 反而增加了市场风险, 这也正是这次东航在套期保值中巨额浮亏的根本原因。因此, 东航的损失是自身策略目标的失误造成的损失, 而不是所谓投资银行设计的金融衍生品复杂难懂而上当受骗带来的损失。换言之, 造成损失的责任不在技术执行者, 而在于公司管理层。管理层在制定风险管理目标时要明确责任, 并勇于承担责任。
正如有些学者所指出的, 简单的套期保值技术就可以实现风险控制的目标, 问题在于如何根据企业风险类型和所处的市场环境来选择何种技术。而从上述分析可以看出, 套期保值风险管理的有效性保障, 核心的问题在于套期保值策略目标的正确性, 然后才是具体的套期保值技术的适用性。实际上, 我国也不乏利用套期保值成功规避风险的实例。中石油在国际原油市场上的套期保值业务与现货贸易挂钩, 并未在这项业务上出现损失;中国最大的棕榈油进口加工企业天津聚龙集团通过套期保值锁定利润的原则, 最终在国际棕榈油价格的暴跌中站稳了脚跟。这些企业套期保值的有效性保障并不在于采用了更好的技术, 而在于策略目标的明确与正确。因此, 不同的目标会影响不同技术的选择, 不同技术会产生不同的套期保值效果, 但首要的核心问题在于策略目标。
从制度层面来说, 在公司内套期保值技术应用的各层级责任要明确, 策略目标的制定责任在于管理层, 而具体的技术操作层面的责任在于执行层, 没有明晰的责任担当, 就难以保证套期保值策略目标和企业价值最大化目标的一致性。
参考文献
我国企业套期保值巨亏的教训 篇9
关键词：套期保值；期货；风险
1 引言
中信泰富外汇交易巨亏、中国远洋深陷FFA、中国国航、东方航空在燃油市场折戟，这些在境外从事套期保值受损的企业都是失手于结构性期货期权，加上之前的“中航油事件”、“国储铜事件”等，境外金融衍生品已经屡次扮演我国企业的杀手。
从表1不难看出，我国企业套期保值巨亏令人触目惊心，在金融危机肆虐全球的今天，总结经验、汲取教训已经迫在眉睫。
2 巨亏原因探究
2.1企业对境外期货市场缺乏了解
境外不同的期货市场往往具有其独特的管理机制与运行机制，对境外市场缺乏深刻的了解，是参与境外衍生品交易者面临的一大问题。企业参与者除了必须了解现货供需的基本情况，还要对国际金融环境、汇率变动、市场的波动规律、投资者的分布、交易规则等有相当了解，才能结合企业实际情况制定合理的套期保值方案。由于我国企业远离海外市场，企业很难掌握第一手信息资料，滞后的信息往往使企业错失交易机会，而且还会成为投机基金所猎杀的对象。
我国企业对境外期货市场缺乏了解的根本原因在于期货人才的缺乏，操作人员素质不高严重影响了套期保值效果。《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》规定：进行境外套期保值的企业必须至少有3名从事境外期货业务1年以上并取得中国证监会或境外期货监管机构颁发的期货从业人员资格证书的从业人员，其中应包括专职的期货风险管理人员；至少有1名高级管理人员了解境外期货业务。但很多企业并不能达到上述要求。除了少数企业具有较为强大的投研团队外，大部分进行境外套期保值的企业都面临人才缺乏的问题。
2.2企业对衍生品交易缺乏风险意识
传统的套期保值指通过买进/卖出与现货数量相等，但交易方向相反的衍生品合约以达到锁定现货市场价格风险的目的。受近年来组合投资、流动性管理等技术影响，嵌套型套保合约不断翻新，可以帮助当事人以最低的成本获得最好的效果。但套保交易不论形式如何变化，其经济实质均应严格遵循四个基本原则：交易方向相反、商品种类相同或相近、商品数量相等、交割月份相同或相近，交易的目的是为了冲销风险敞口。违反这四个原则之一，套期保值行为就将演变为投机行为。
反观中信泰富与中国国航的“套期保值”合约，其投机成分远大于套期保值成分，应可归为“套保+投机”的混合合约。中信泰富在澳大利亚铁矿项目实际投资额仅为16亿澳元，但签下的澳元结构性产品合约金额高达94.4亿澳元，远大于所需套保的金额。中国国航买入看涨期权对燃油进行套保的做法虽然能有效规避油价上涨风险，但是，它同时又卖出了一个看跌期权，表面上这个双向期权交易将油价锁定在一定区间，但是，双向交易自身就构成一种套利行为，真实经营中所需燃油的套期保值作用也就不存在了。
3 解决问题的途径
3.1加大金融创新力度
金融体系落后，实体经济就要挨打。我国企业的套期保值巨亏事件也呼唤我国加大金融创新力度，力求品种创新和制度创新，实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。具体而言，我国期货市场历经坎坷，逐步驶向平稳快速增长车道，但利用套期保值发挥保障国民经济各产业安全飞行的跑道却仍有重大缺失。目前国内四家期货交易所仅有19个品种，但主要集中于农产品、有色金属和工业品，缺乏畜产品、黑色金属，能源品种仅有燃料油，工业品刚刚起步，金融期货更是难见踪影。衍生品种缺失仍是制约企业套期保值的根本性障碍。在上述一系列套保案中，由于国内没有相应的衍生品种，我国相关企业只能选择陌生的境外市场。
因此，我们应加大金融创新力度，加速引进重要衍生品种，缩短与国际金融市场和金融业务的差距，为企业提供更多规范的避险工具。同时，将国内期货市场逐步向境外投资者开放，活跃国内期货市场，使国内期货市场成为国际投资者认可的定价中心。如此，企业在国内就可以完成套期保值，避免去海外市场沦为“弱势群体”。
3.2 加快培养期货人才
套期保值的基础理论浅显，但是市场瞬息万变，企业实际的套保操作却属于高精尖专的高端业务。针对不同企业需要和不同市场情况，套期保值的方案也应有所不同。我国企业进行套期保值常常遇到缺乏专业人才和操作经验的窘境，因而处处碰壁。从业人员只有具备足够的专业胜任能力，如掌握现代证券投资和衍生产品定价理论，熟悉中外资本市场和衍生品市场运作等，才能有效地利用金融市场进行套期保值。必须多途径培养既精通现货贸易、又熟悉期货交易，既熟悉国内期货市场、又熟悉国际期货市场的专业人才。企业可以通过与期货经纪公司合作、选送优秀人才到国外培训等方式，让企业套期保值人才尽快成长起来，提高企业期货业务水平。也可以聘请一些专业的人士来成立专门的套保部门，多分析研究，做到对金融市场的走势比较有把握后再出手。
3.3多层次完善风险防御体系
要有效地控制企业从事套期保值的交易风险，就必须完善风险控制机制。大量案例表明，衍生工具灾难往往并非全因交易本身所引起，而是由于缺乏健全的风险控制。尤其对实业资本来说，其长处在于自己所处的行业，金融衍生交易本是自己不熟悉的领域，因此进入这一市场更需有风险意识，认真加以防范。完善风险防范体系要从企业自身内部行为与强化外部监管手段两方面着手。
第一，要通过建立完善企业内部风险控制制度，有效防止风险事件的发生。
我国企业套期保值失败的背后，其实是内部控制的失效。例如，中信泰富的巨额期权交易仅由财务总监一人决定，中国国航未对所采用的衍生品工具进行风险评估与压力测试。有必要针对衍生工具业务的特点，建立专门的风险内部控制机制，改善公司的治理结构，完善工作程序，从套期保值研究、方案制定、决策、操作授权、人员分工等进行风险控制，制定各种风险预案。定期对制度执行情况进行自查自检，对发现的问题及时纠正，严格执行风险监控部门独立报告制度，定期进行外部审计。对于企业来说，在执行套期保值的过程中要树立正确的风险管理理念：首先是要明确套期保值的目的，其最终的目的是规避风险而不是放大风险敞口，因此要时刻要保持一个谨慎的态度对待，以免走入投机的轨道；其次，要设立止损策略。从理论上看，用期权进行的最合理的套期保值策略是买入期权，但是，由于期权费在基础资产处于高位运行时，会相对昂贵，可能会部分吞噬公司利润，因此产生了多种创新型衍生品，利用嵌套反向期权的方式，抵销部分期权费，例如，部分公司利用在买入期权同时卖出低位期权以构建一个圆筒式定顶定底的期权。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受无限风险，企业应设立合理的止损策略，而一些公司没有设定必要的止损策略，导致亏损无限加大。
第二，管理层要加强对衍生品交易的监管与规范，确保国有资产安全和实现保值增值。
一是进一步完善金融监管的法律体系。完善的法律体系是公共金融基础设施的重要组成部分，也是强化金融监管的基础条件。我国颁布的相关法律法规主要有：1999年6月，国务院发布《期货交易管理暂行条例》；2001年5月，证监会等部门发布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》； 2006年2月，财政部制定《企业会计准则第24号——套期保值》；2006年6月、7月，国资委相继出台了《中央企业全面风险管理指引》、《中央企业投资监督管理暂行办法》。接连不断的巨亏损事件暴露了法律条文的缺陷，为此，我们应进一步修订和完善原有法律法规；健全涉外金融法律法规，全面规范我国企业的套期保值活动。
二是建立专业化的监管队伍，加强对我国现有监管人员的培养，加大对金融监管优秀人才的引进，提高金融监管队伍的进入门槛。
三是完善监管手段，实施监管创新，坚持非现场监测和现场监管相结合，建立规范性的监管报告制度。
四是建立完善的金融风险预警机制，建立科学的风险识别、预警和评估体系，实现对金融风险的动态分析和综合评估，及时预警并防范系统性金融风险。
五是进一步与海外期货交易所以及监管部门合作，及时沟通信息，化解金融风险。特别是针对一些海外上市公司的金融衍生业务，更要与公司上市所在地协同监管，防止出现监管真空。
六是从财务角度加强对企业套期保值业务的监管。有效的财务监管是套期保值业务监管的重要途径。首先，要进一步规范套期保值业务的会计核算，合理预计投资损失，真实反映投资损益；其次，严格杜绝企业套期保值账外核算行为，要求企业必须将套期保值纳入账内统一核算，并在会计报表附注等资料中充分披露；再次，加强套期保值资金管理，规范资金来源，建立大额资金联签制度，确保企业套期保值规模与自身财务状况相适应。
参考文献:
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套期保值的合理运用 篇10
股票市场的价格波动严重影响金融资产收益,股指期货作为一个重要的金融创新衍生产品,可以降低市场波动所带来的资产风险,并通过套期保值等对冲方法稳定企业收益。2010年4月在中国金融期货交易所进行交易的沪深300股指期货合约不仅丰富了主体投资多元化的投资策略,同时其作为一种风险管理工具,能有效降低股市的波动性对上市公司收益稳定性的影响。近年来,沪深300股指期货整体走势较为平稳,主力合约成交量和持仓量稳步增加,为企业提供了良好的对冲工具,达到套期保值的作用。因此,利用股指期货进行套期保值交易对于改善和增强企业的金融资产管理水平具有重要的现实意义。一方面,股指期货很好地模拟了市场组合,能有效降低市场的非系统性风险,增强企业所持金融资产的收益稳定性;另一方面,资产组合理论的基本要求是风险分散化,而现实中各方面的限制使企业无法在有限的资金约束下实现风险分散的预期,股指期货合约就能很好地弥补这一缺陷, 让企业能够实现锁定收益、降低风险的目标。本文在借鉴以往学者的研究方法和模型的基础上,探讨沪深300股指期货对沪深300ETF建立套期保值,确定最优套期保值比率,从而降低系统性风险的可行性,为企业在不同市场状态中选择套期保值工具以稳定资产价值提供参考。
二、文献综述
(一)国外研究关于套期保值理论,早在20世纪30年代凯恩斯等人就提出等额套期保值,即期货合约和现货合约按1:1的比例进行套保。Working(1960)率先提出基于基差预测的选择性进行套期保值。Johnson和Stein(1961) 引用Markowitz资产组合理论来解释套期保值理论,最佳套期保值比率以及套期保值有效性问题逐渐成为期货市场研究的热点,其认为期货市场和现货市场可以通过某种组合达到风险既定条件下的收益最大化。
关于套期保值最优套保率的确定,Ederington(1979)以方差为风险控制目标,提出最小风险模型,用OLS模型计算出最优的套保比率。Hervst等(1989)用双变量向量自回归模型来消除残差的自相关问题。Cecchetti (1988) 使用ARCH模型对美国国债期货合约的最优套保比率进行计算。Baillie和Myers(1991)通过构造GARCH模型对美国期货市场上的大豆和玉米期货合约进行最优套保比率的实证分析。Ghosh(1993)用ECM来刻度现货与期货的长期均衡关系以及短期动态调整。
关于套期保值绩效方面的研究,Lien等(2002)提出套期保值绩效的衡量指标,即与未参与套期保值相比较,参与套期保值组合收益方差的减少程度。Chirstos Floros等 (2004)对OLS、ECM、M-GARCH等模型进行比较发现,MGARCH在动态最优套期保值率中规避风险的效果最好。
(二)国内研究针对企业资产管理中收益波动的问题, 吴冲锋(1998)和张宗成、苏振华等(2004)研究股指期货如何对原有证券进行套期保值,并构造对应套期保值组合。 之后,学者主要应用模拟数据对股指期货套期保值进行运算,如高辉和赵进文(2007)运用多个模型同时对静态选择的50只股票组合、基于模型动态选择的17只股票的投资组合以及单个股票投资进行沪深300股指期货套期保值比的模拟实证分析;曹国海(2009)通过对股指期货套利策略的基本原理、境内外机构投资者股指期货套利策略运用的比较来估计沪深300指数期货套利的收益空间,并以沪深300股指期货仿真交易数据为基础进行实证分析,发现国内股指期货交易市场存在较多的套利机会和可观的套利收益。国内股指期货推出后,佟孟华(2011)利用沪深300期货和沪深300指数(HS300)收盘价交易数据,首先对各种检验股指期货套期保值模型和估计方法进行分析,然后根据我国股票市场不完善的特点,在检验沪深300指数存在异方差以及信息对股票市场存在巨大影响的基础上,建立ECM-BGARCH(1,1)模型,对沪深300股指期货动态最优套期保值率进行实证研究。贺鹏和杨招军(2012)利用OLS、ECM、ECM-GARCH模型对沪深300股指期货和恒生指数期货的最优套期保值率进行估算,并在风险最小化框架下对其套期保值效果进行对比研究。相关学者也对套期保值最优比率的计算模型进行改进,阎石等(2012)提出利用风险价值Va R建立套期保值资产组合的风险约束,然后对沪深300股指现货和期货的数据进行实证分析;韩立岩和任光宇(2012)基于预测的Vec HAR-RVRCOV-J模型,首次将高频数据中蕴含的跳跃信息引入套期保值决策,对期货和现货收益率的已实现二阶矩做异质滞后阶向量自回归构造动态套期保值比率的预测统计量。
国外针对股指期货套期保值的研究,无论从理论还是实证方面都比较成熟,国内相关研究主要基于国外的研究成果,并进行一定的拓展,对模型进行改进。本文旨在通过不同的套期保值模型进行定量建模分析,对不同模型进行比较得出最优股指期货套期保值模型和最优套保率。
三、研究方法
最优套期保值比率是研究股指期货套期保值的核心问题。当前关于套期保值比率模型的计算主要有基于风险最小化的套期保值、单位风险补偿最大化套期保值以及效用最大化套期保值三种,其中基于风险最小化的套期保值的应用最广泛。因此本文采用此方法对沪深300股指期货进行ETF套期保值研究。
(一)风险最小化套期保值思想Johnson(1960)在收益方差最小化的条件下,最早提出了商品期货最优套期保值比率的概念,并给出了最优套期保值比率的计算公式, 即MV套期保值比率,具体是用h表示套期保值比率,St、Ft表示t时刻现货和期货的价格,记 △St=St-St-1,△Ft=Ft-Ft-1, R=△St-h△Ft,R为套期保值收益率。套期保值组合资产收益率方差为:
最优套期保值比率应使Var(R)极小,即有:
因此,最优套期保值比率为:。
(二)套期保值模型
(1)最小二乘回归模型(OLS)。传统回归模型对套期保值比率的估计主要通过最小二乘法(OLS)进行,Witt(1987) 提出如下回归方程:
其中,斜率系数 β1的估计给出了套期保值比率值,即:
其中,△ln St和 △ln Ft为t时刻取对数的现货价格和期货价格;α 为回归函数的截距项;β1为回归函数的斜率,套期保值比率;εt为随机误差项。
(2)双变量向量自回归模型(B-VAR)。OLS模型中要求残差序列相互独立且不相关,而利用OLS进行最小风险套期保值比率的计算会受到残差序列相关的影响。为消除这种影响以及增加模型的信息量,可以利用B-VAR模型。 在B-VAR模型中,期货价格与现货价格存在如下关系:
其中,Cs、Cf为截距项,αsi、αfi、βsi、βfi为回归系数,εst、εft为服从独立同分布的随机误差项,这一模型中,找到最佳滞后值l,从而可以使残差项的自相关消除。令Var(εst)= σss,Var(εft)=σff,Cov(εst,εft)=σsf,从而得到套期保值比率:
上述最佳套期保值比率也可通过下列回归模型给出:
其中,β2就是所需估计的最佳套期保值比率。
(3)误差修正套期保值模型(ECM)。VAR模型虽然解决了OLS模型中的残差项自相关问题,但忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响。 Ghosh根据Granger、Engle的协整理论,提出估计套期保值比率的误差修正模型ECM,该模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。
其中,Zt-1为误差修正项,与VAR模型相比,ECM模型中增加了一个误差修正项,λs、λf至少有一个不为零。
最佳套期保值比率可通过下列回归模型给出:
其中,△ln Ft的回归系数 β3为待估计的套期保值比率。
(4)广义自回归条件异方差模型(GARCH)。Engle(1982) 提出ARCH模型分析时间序列的异方差性后,Bollerslev (1986)又提出了GARCH模型,除去和普通回归模型的相同之处,GARCH对误差的方差进行了进一步建模。特别适用于波动性的分析和预测。GARCH(1,1)模型中的套期保值比率可由以下模型得出:
其中,斜率系数 β4的估计给出了套期保值比率的值,即:
(5)指数GARCH模型(EGARCH)。GARCH模型的一个主要约束是其对正的或负的冲击做出对称反应。然而, 对于金融时间序列而言,负冲击往往比相同程度的正冲击引起更大的波动。为解释这种非对称性现象,Engle(1993) 提出指数GARCH模型。用EGARCH(1,1)模型来计算套保比率:
其中,斜率系数 β4的估计给出了套期保值比率的值。
(三)股指期货套期保值绩效衡量采用套期保值绩效的衡量指标和方法,即与未参与套期保值时收益方差相比, 参与套期保值后收益方差的减少程度。其中未参与套期保值和参与套期保值收益方差可分别表示为:
于是可以得到套期保值绩效的指标:
Hε指标反映了进行套期保值相对于不进行套期保值的风险降低程度。
四、样本选择与数据检验
(一)样本选择最早推出的两只沪深300ETF是嘉实300ETF和华泰柏瑞300ETF,根据资料显示嘉实300ETF在2012年11月30日基金份额进行折算,基金份额以及单位净值发生变化,为避免该事件对研究的影响,本文选择华泰柏瑞300ETF作为沪深300股指期货套期保值的现货。 华泰柏瑞300ETF为完全复制型指数基金,其根据标的指数成分股以及权重来配置和调整,因此与实际指数走势偏离较小,适合作为沪深300股指期货套期保值的现货。由于华泰博瑞沪深300ETF于2012年5月28日开始在交易所交易,因此本文选择2012年5月28日至2014年6月4日共489个交易日的交易数据作为样本数据,包括华泰博瑞沪深300ETF、沪深300股指期货每个交易日的收盘价。数据均来源于同花顺股票交易行情软件。为消除沪深300股指期货价格不连续的影响,本文选择IF0001当月连续合约的日收盘价作为期货市场数据。用St表示华泰博瑞沪深300ETF每日的收盘价,Ft表示沪深300股指期货的收盘价,为了消除异方差的影响,对数据进行对数化处理,分别记为ln St和ln Ft。定义现货的收益率为 △ln St=ln St-ln St-1,期货的收益率为 △ln Ft=ln Ft-ln Ft-1。
(二)数据描述性统计特征首先,使用Eviews做出沪深300股指期货与华泰博瑞300ETF收益率走势图 (如图1所示),可以看出两者走势基本一致,围绕0上下波动,且存在波动率聚集现象。然后,计算两者的相关系数为0.951,两序列具有非常高的相关性。最后,对两收益序列进行描述性统计分析(图2和图3),根据JB统计量对应的p值看出沪深300期货和现货的收益率都不服从正态分布; 峰度系数都大于3,因此呈现尖峰的现象;由偏度系数可知,华泰博瑞300ETF是正偏,而沪深300股指期货是负偏;总体来看二者的对数收益率都较小。
(三)数据序列检验
(1)平稳性检验。若时间序列是非平稳的,通过最小二乘回归得到的模型可能有较高的拟合度,通过这些统计量对模型估计结果的推断往往是不正确的,回归可能是无意义的“伪回归”。而金融和经济序列往往都是非平稳的,对相关的金融时间序列建立模型时要考虑模型成立的前提条件。因此,本文采用ADF单位根检验。
注:I(p,q)代表 ADF 检验截距项和趋势项的选择,当 p=1 有截距项, p=0 无截距项;q=1 有趋势项,q=0 无趋势项。
从表1可以看出,沪深300股指期货与华泰博瑞300ETF对数收盘价ADF检验值大于10%显著水平对应临界值,说明不能拒绝原假设,所以两个序列都存在单位根。 而对数收益率(即收盘价一阶差分序列)则在1%的显著性水平下是平稳的,因此,原收盘价序列都是一阶单整序列。
(2)协整检验。经过ADF单位根检验,得到沪深300股指期货与华泰博瑞300ETF对数收盘价都是一阶单整序列。下面对序列进行协整检验,采用EG两步方法。首先,两对数收盘价序列进行最小二乘回归,模型如下:
然后,得到残差计算值ut,再对残差序列进行平稳性检验,若平稳,则说明ln St和ln Ft具有协整关系。由表1可知, 残差序列在5%的显著性水平下是平稳的,因此可以认为沪深300股指期货与华泰博瑞300ETF对数收盘价序列式协整,所以两者对数收盘价存在长期均衡关系。
(3)Granger因果检验。在经济分析中,要想验证因果关系,需要采用Granger因果检验。对华泰柏瑞沪深300ETF基金和沪深300股指期货的数据进行Granger因果检验得到的检验结果见表2。由表2可以看出:在5%的显著性水平下,拒绝原假设“DFT不是DST格兰杰原因”,即沪深300股指期货是沪深300ETF基金的原因,也就是说,沪深300股指期货的变化引导沪深300ETF基金的变化。而不能拒绝原假设“DST不是DFT格兰杰原因”,即沪深300ETF基金不是沪深300股指期货的原因,也就是说,沪深300ETF基金的变化不能引导沪深300股指期货的变化。
五、实证结果与分析
本文分别运用最小二乘法回归模型、向量自回归模型、 误差修正模型、GARCH模型和EGARCH五种方法,对2012年5月28日至2014年6月4日沪深300股指期货和沪深300ETF基金的配对数据建立套期保值模型,并计算在不同方法下,沪深300股指期货与沪深300ETF基金的套期保值比率,进行套期保值效果的实证分析,并比较得出计算套期保值比率的最优方法。
(一)OLS套期保值模型计算根据通过最小二乘法(OLS)对计算最优套保比率估计方法,建立如下模型:
其中,斜率系数 β1的估计值给出了套期保值比率的值。用Eviews得出估计结果:
0.9189即为最优套保比率,且在1%的水平下显著。
(二)双变量向量自回归模型计算根据信息准则法AIC、SC、 LR统计量,得出B-VAR模型的滞后阶数是2阶。因此,用沪深300股指期货与华泰博瑞300ETF收益率建立B-VAR (2)模型:
用Eviews进行参数估计,结果如表3所示,根据最佳套期保值比率公式得出最佳套期保值比率为0.9232。
注:* 表示在 5%水平下参数显著不为 0。
(三)误差修正套期保值模型计算由协整分析可知, 沪深300股指期货与华泰博瑞300ETF对数收盘价序列是协整的。因此,可引入误差修正型建立ECM(2)模型为:
用Eviews进行参数估计,结果如表4所示,模型估计的输出包括两部分:第一部分显示了第一步从Johansen过程所得到的结果,系统默认的正规化表述为:将ECM模型中前r个变量作为剩余k-r个变量的函数,其中r表示协整关系数,k是ECM模型中内生变量的个数;第二部分输出是在第一步之后以误差修正项作为回归量的一阶差分的VAR模型,误差修正项以Coint Eq1,Coint Eq2,...表示形式输出。同时得到ECM模型的残差矩阵见表5。根据最佳套期保值比率公式得出最佳套期保值比率为0.9205。
(四)广义自回归条件异方差模型计算首先,对OLS模型得到的残差进行ARCH-LM效应检验,结果如表6,可以看出检验结果拒绝原假设,表明残差序列存在ARCH效应,可以建立GARCH(1,1)模型进行分析。通过Eviews对GARCH (1,1) 模型进行参数估计得到结果如表7。得到GARCH(1,1)模型为:
根据斜率系数 β4的估计得出套期保值比率为0.9432。 为了检查GARCH(1,1)模型是否消除了残差序列的ARCH效应,还需进行ARCH检验。首先进行ARCH-LM检验,检验结果见表8,显然已经消除ARCH效应。
(五)指数GARCH套保模型计算与GARCH模型方法类似,估计EGARCH(1,1)模型参数结果如表9所示。得到EGARCH(1,1)模型为:
根据斜率系数 β4的估计得出套期保值比率为0.9487。 (六)股指期货套期保值绩效比较Hε指标反映了进行套期保值相对于不进行套期保值的风险降低程度。本文可以该指标综合五种模型对沪深300股指期货与沪深300 ETF基金进行套保得到的套期保值比率得出套期保值效果见表10。由表10可知,利用五种模型计算的套期保值率差别很小,其中运用EGARCH(1,1)模型计算套期保值率最高,运用OLS模型计算套期保值率最低。在套期保值效果中,运用GARCH(1,1)模型进行套期保值的效果最好,运用B-VAR模型进行套期保值的效果最差,五种模型观察到的套期保值效果相差不大,说明五种模型都能有效降低沪深300ETF基金的系统性风险。其中,GARCH(1,1)模型的套期保值效果最好,是因为其考虑了金融时间序列的波动性聚集的动态特征,更加全面地刻画资本市场的波动。
六、结论
本文以沪深300股指期货与沪深华泰柏瑞300ETF为研究对象,分析不同套期保值模型的适用情形和效果。研究发现,第一,由于华泰柏瑞沪深300ETF与沪深股指期货之间的高度相关性,使得沪深股指期货能够作为华泰柏瑞沪深300ETF降低系统性风险的工具,成为企业套期保值稳定收益的首选。第二,运用OLS、B-VAR静态套期保值模型和ECM、EGARCH(1,1)、GARCH(1,1)动态套期保值模型进行套期保值分析能有效降低系统风险。企业在对金融资产进行套期保值管理时,静态模型中OLS模型较好;动态模型中GARCH(1,1)模型最好;综合静态和动态模型, 华泰柏瑞沪深300ETF与沪深股指期货最佳套期保值模型是GARCH(1,1)。因此本文建议企业在财务管理中可以考虑GRACH模型进行套期分析,达到管理目标。第三,沪深股指期货可以对华泰柏瑞沪深300ETF进行套期保值,有利于降低企业持有金融资产的风险,使企业在波动较大的市场环境中保持稳定的收益和发展。
摘要：本文以2012年5月28日至2014年6月4日的沪深股指期货和华泰柏瑞300ETF交易数据为样本,对不同套期保值模型进行实证分析,得出的最优套保比率和套保绩效评价值是:在静态模型中,OLS模型较好;动态模型中,GARCH(1,1)模型最好。综合静态和动态模型,华泰柏瑞沪深300ETF与沪深股指期货的最佳套期保值模型是GARCH(1,1)。