社会偏好（通用7篇）
社会偏好 篇1
为深入贯彻落实胡锦涛总书记在庆祝清华大学建校100周年大会上的重要讲话精神和《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020年)》,大力提升人才培养水平、增强科学研究能力、服务经济社会发展、推进文化传承创新,2012年3月份教育部下发了《关于全面提高高等教育质量的若干意见》教高[2012]4号。《若干意见》围绕“繁荣发展高校哲学社会科学”发展目标,拟重点加强与推进高校人文社会科学方面的研究工作,并将“加强基础研究,强化应用对策研究,促进交叉研究,构建服务国家需要与鼓励自由探索相结合的项目体系”作为重点研究内容。这一战略发展目标的提出,为高校人文社会科学研究的发展带来机遇与挑战。面对机遇与挑战,在科研人员学术视野与科研能力水平集中体现的课题选题问题上,理性而非功利性的全面介入,是课题研究质量与成果效益的保障。但是客观、冷静地分析当前人文社科类科研课题,我们却强烈感到人文社科类相关课题的选题明显地呈现出一种非理性偏好。这一非理性偏好已经为高校人文社会科研工作的繁荣与发展带来了一些不良的后果与影响,“成果一大片,效果看不见”的“纸上成果”已远远偏离了“构建服务国家需要与鼓励自由探索相结合的项目体系”发展目标。
1 科研选题非理性偏好的常见现象及解析
偏好是指人们对某种事物的特别爱好。而“非理性”是指与“理性”相反的一种认识形态,其特点是非逻辑性、非规范化、非程序化和非组织化。从认识论的角度讲,非理性主要是指人们在加工、处理信息和作出选择的过程中,由于受到个人能力的限制和外界环境的影响,产生的盲目性、冲动性、制约性的选择或决策。
1.1 忽高忽低失定位
基于实践或实践导向的人文社会科学研究,要取得有说服力的结果,必须首先对研究对象进行准确定位,将其置于整个国家、社会飞速发展的时代背景下,以及由此带来人们的思想、观念、意识的转变,科技的突飞猛进、人文社会生态环境的不断变化等等,这样一个繁杂情景中的某个恰当的环节来认识与思考。这是人文社会科学研究取得指导实践成果价值的重要前提。研究选题定位偏低,研究的视角自然受到约束,研究基点就无法深入展开,不容易把握所研究的问题在整体结构中的真面目、影响因素及相互作用机理,得出的结论也必然失之片面。选题定位偏高,则研究的论证领域太宽,不仅不能对所研究的问题本身进行恰当界定,难以写深、写透,且分析问题时极易游离主题、漫无边际,致使研究成果显得浅显而聚焦不足,得出的结论大而无当。
1.2 好将标题当选题
选题是人文社会科学研究工作展开的核心,是一个确定研究方向、研究范围、研究对象、研究目标和研究方法系统过程。选题恰当与否不仅直接关系到第一手资料收集的范围和深度,而且关系到课题研究过程的效率和节奏,以及课题研究成果的最终质量。而研究成果的标题则是在选题既定之后,用概括、简练的文字对研究的主题、研究的内容进行准确、规范、醒目的陈述。好的标题要求的是在让人耳目一新的同时,恰如其分地反映出研究的方向、研究的焦点和研究的深度与范围。可见,选题的过程远比斟酌标题更加复杂、耗时。成果的标题可以剥离于研究内容之外,可以在研究过程中,甚至成果完成后,反复修改以期不断逼近研究的中心内容;而选题则不仅是整个研究工作的第一步,而且是贯穿整个研究过程的核心和思路。而在现实中普遍的现象,是把标题与选题混为一谈,甚至于喜欢将标题立为选题,以致以偏概全、本末倒置,殊不知选题一旦确定一般不轻易更改,而标题则可反复斟酌推定。
1.3 总爱新瓶装旧酒
创新是科学研究的生命。没有新观点、新方法、新举措的人文社会科学研究,不仅没有研究价值,甚至连写报告的价值都没有。当前,我国的经济、社会、人文发展正处在战略转型下新的历史时期,各个领域乃至人的思想认识领域等都面临着许多新情况、新问题,研究新情况,解决新问题,不断坚定中国特色社会主义的理想信念,不断丰富马克思主义中国化在新的历史时期的最新成果,不断为国家重大发展战略、重大现实需求、重大国际问题提供决策与智力服务,是人文社会科研工作者的首要科研任务,也是形势发展对人文科研工作者的迫切要求及赋予的历史责任。因此,选题是否有新意,是衡量人文科研成果价值高低的先决条件。但是,从原创性的角度看,目前在一些科研项目的选题上,不是老理论在新领域的应用“移植”,就是相同的方法、技术与手段或理论成果在不同应用领域间“嫁接”,新瓶装旧酒、换“标签”的现象比较严重,创新性的拓展研究较少,原创性的重大社科理论研究成果更是凤毛麟角。
1.4 亦步亦趋“喜戴帽”
不可否认,当前有相当一部分科研工作者开展有关科研工作时,有着较好的创新性思维和超前意识,特别是在选题的角度与切入点上显示出相当的超前性和敏锐性,能够紧跟社会和时代的发展较为恰当地捕捉到研究的热点、焦点,比如有的课题组能够结合当前党和国家日益重视加强对社会及公众的管理,提出了“转型背景下的公民自我管理”等相关研究选题,该选题不仅较好地抓住了社会难点热点,而且能够“反其道”而论之,并没有“从如何加强社会与公众的管理”等正向的思维直接立意选题,而从反向的研究来支撑正面的论证,不失为一个较好的选题。但也有一些课题组太热衷于抓热点、过度紧跟形势,在选题给人以亦步亦趋之感,比如某课题组在申报某省政府决策研究课题时,紧跟该省经济发展规划,将课题选定为“中原经济区建设规划下某省偏远贫困地区中小学生英语课堂教学方法改革研究”,此类高高举起、轻轻落下的研究选题,给人直观的感受就是瘦弱的小矮人戴了顶又高又大的帽子,着实不伦不类。
1.5 避实就虚“乐擦边”
理论的重要价值是指导实践。“理论如果不能指导人们的实践,那就是一种毫无意义的装神弄鬼”。人文社科类课题研究的现实性既是研究的出发点,也是研究成果的归宿和最终指向。在经济社会飞速发展的大背景下,人文社科类课题研究应紧跟形势,围绕服务经济发展、服务社会和谐、服务文化繁荣、服务人的自我完善与提升等相关领域,提高研究的现实针对性和应用性。尽可能地避免“避实就虚”“从理论到理论”“从纸上到书面”等不解决任何实际问题的“擦边”性课题。课题的选题是否紧贴社会生活实际,是否从现实发展的迫切需要出发,是否回到了当前社会生活、思想意识、文化发展等领域面临的各种新问题和新要求,应该成为衡量人文社科类科研选题价值的根本指标。
2 理性应对科研选题非理性偏好所应遵循的原则
2.1 需要性原则
所谓需要性原则,就是说选择的研究问题要面向经济社会生活实际,按需要选择。有现实意义的题目主要源于三个层次:一是发展战略层面急需回答的重大问题;二是具体社会实践中遇到的热难点问题;三是结合课题组工作实际提出的现实问题。对于研究开展的难易与研究成果的价值而言,面向实际的选题应主要聚焦于后面两个层次,即非全局性,但却是现实中普遍关注、亟待解决的问题。
2.2 可行性原则
可行性原则体现的是研究得以进行的前提条件。如果选题不具备可以完成的主客观条件,再好的选题也只能是一种愿望。因此,可行性原则是决定选题能否成功的关键。可能性原则要求选题时,至少应考虑如下几方面问题:研究这一问题,需使用的相关背景材料是否充足准确?是否易于获得?研究所需的费用能否解决?研究所需的时间是否能够保证?课题组成员的知识结构、研究能力、理解水平是否适合进行这项问题的研究?
2.3 创造性原则
创造性原则是指选择的研究问题要有独创性和突破性。人文社科类课题选题的创造性并不在于问题本身如何标新立异,不在于对问题所在领域有多大的理论贡献,而在于课题组是否探究到了问题的症结所在,是否做出了有针对性、建设性的对策建议。
3 结论
科研项目的选题在某种程度上说是建立在课题组成员知识、能力及创新思维基础上一种选择。对人来说,有选择就难免有偏好,科研选题也不例外。在一定情况下,如果我们能够有意识地去克服这些不良的偏好,在理性应对这些不良偏好的原则指导下,尽可能地在实施科研选题这一科研工作的基点环节上,作出科学地决断,相信定会为该项科研工作的展开带来事半功倍的效果。
参考文献
[1]南宁,邵福球.新时期军队研究生教育改革与科学发展.北京:军事科学出版社,2010:5.
[2]李海林.对教育理论研究的几点思考.[J].云梦学刊,1995(01).
[3]井润田,李仕明,郑家祥,陈宏,邵培基.MBA论文选题标准与流程研究[J].学位与研究生教育,2002(5).
社会偏好 篇2
1“90后”大学生的性格特征
由于我国信息环境的飞速发展, 90后学生的社会背景、经济背景、家庭教育和互联网等发生了很大的变化, 这对他们的理念、心理和行为等带来了深刻影响。
1.1 性格开放, 心理耐受力差
“90后”大学生的成长后面伴随的是中国社会的现代性转型, 一方面他们所拥有的人生发展平台更加广阔, 更加渴望发挥自己的个性, 突破自我, 具备有较强的创新精神、意识和能力;另一方面, 由于经济社会的发展、生活水平的提高、社会条件的改善和家庭生活的富足, “90后”大学生面对直面挫折和失败的耐受力明显不足, 遇到失败便无所适从。有相关调查表明:“90后”在遇到挫折后, 其中64.3%的人表现出自信心动摇, 开始怀疑自己的能力, 6.2%的同学会因此一蹶不振, 只有少部分的学生愿意总结失败的经验从头再来。
1.2 理性分辨能力不足, 叛逆心重
“90后”大学生思维活跃, 整体还是积极向上的, 但理想信念比较薄弱, 社会思潮在“90后”学生身上具有世俗化、日常化和碎片化的特点。他们在社会参与尤其是政治参与上由于理性分辨能力不足以及政治辨别能力欠缺表现为比较情绪化, 但并不缺少社会责任意识, 也会积极关注社会中出现的的各种问题例如政治腐败、贫富分化、民生保障等问题, 但是会随着大多数人人云亦云, 不会去分辨自己的观点否正确。“90后”有较强的自我判断能力, 喜欢自己的事情自己做主, 但是同时也导致了他们有强烈的叛逆意识。相关调查发现, 大部分“90后”学生认为自己的父母或者老师不了解自己, 认为他们不了解社会情况, 总是一厢情愿的教育子女与学生。最终导致反感父母与老师的教育, 随证成长教育的增加, 他们的反叛意识越强。
1.3 崇尚自我, 生活独立性不强
“90后”大学生大部分是独生子女, 由于中国家庭的娇生惯养, 一些大学生常常奉行以自我为中心快乐至上的理念, 过于强调自我感受、自我认知和自我选择, 这就导致他们过于把自我价值、个人的兴趣、爱好放在首位, 不能主动适应社会需求, 顺利实现从“校园人”到“社会人”的过渡, 形成过去经验与未来预期的融合, 常常被各种问题所困惑而陷入冲突, 继而产生心理学家埃里克森提出自我同一性混乱。[1]同时在生活上“90后”们从小养成了凡事依赖父母的习惯, 当离开父母单独面对生活时一旦碰到困难就寝食难安, 难以走出对父母的经济依赖和心理依赖的困境。
1.4 喜欢独处, 不擅沟通
“90后”大学生多数为独生子女, 从小就养成了自我为中心的行为习惯, 从小的生活环境和交往人群单一, 在现实生活中缺少人际沟通的实践环境, 在沟通中具有较强的个人情感意识, 大多习惯以我为中心, 喜欢各种“宅”, 缺乏与周围人的必要交流和沟通。尤其是随着信息技术的飞速发展, 短信、电话、QQ、微信、微博等更是成为“90后”大学生人际交往的主要手段。网络的虚拟性演绎出人们的虚拟人格, 使越来越多的“90”后大学生沉迷于虚拟世界。调查显示, 有77.4%的学生感到缺少知心朋友, 会因无人倾诉而觉得“莫名空虚”和“无助”, 虽然渴望交朋友, 却不主动或者不知道如何与别人交朋友以及如何经营友谊。
2“90后”大学生受人格影响呈现出的就业偏好
美国社会学家乔纳森·特纳指出, 人类的认知, 行为以及社会组织的任何一个方面几乎都受到情感驱动, 情感是隐藏在对他人的社会承诺背后的力量。就业偏好, 是指人们在就业过程中根据自己的人格特点, 包括自身兴趣、思想观念、能力素质等做出的关乎未来职业选择的一种情感倾向, 具体表现为就业择业过程中倾向于做出的某种选择。“90后”接受新的社会环境与家庭教育的影响, 具有其特有的思维方式与行为习惯。“90后”大学生的职业选择有内在因素的影响, 包含职业理想、职业价值观、个人状况、就业准备等, 也收到外部因素的影响, 包含家庭、生活环境、流行观念、就业政策、择业机会等。他们要实现顺利就业, 就要结合自身的内外因素产生的择业偏好, 既要达成就业预期与社会需求之间的平衡, 同时实现自身能力素质与用人单位要求之间统一。
2.1 就业选择偏好
由于市场经济的发展、各种竞争机制的介入、机会资源的匮乏, 社会转型期带来了人们生活方式、精神状态及价值观念全方位的社会大变迁。所以“90后”大学生的就业价值取向呈现出鲜明的时代特点:第一, 偏重个性和自我意识, 更多追求自我价值的实现;第二, 注重自身的发展, 考证、考研、出国成为热门选择;第三, 就业观更加务实, 逐步接受了“先就业、后择业”的观念。但是, 虽然大学生就业观念日趋成熟, 但过于注重发展前途和兴趣爱好, 公德心、责任心和诚信意识相对较弱。据智联招聘的《2014年白领跳槽指数调研报告》显示:在跳槽意向方面, “90后”的跳槽意向更高, 高达65%, 这与“80后”相比高8个百分点。值得注意的是, “80后”们有了跳槽想法后会谨慎行之, 但“90后”则更容易把这种想法付诸实践, 所以用人单位对于如何使用这群职场新人也是喜忧参半。
2.2 就业区域选择
当前“90后”大学生就业观虽然发生了显著变化, 但在选择就业区域问题上, 他们仍然优先考虑大城市和经济发达地区。相关调查显示, 他们就业首要的考虑因素是用人单位所在的地理位置, 超过半数的“90后”大学生选择到大城市和经济发达地区就业, 所占比例占56.24%左右。这就造成了经济发达地区和不发达地区的就业出现“冰火两重天”。一方面, 大城市和经济发达地区涌进越来越多的“90后”大学生;另一方面, 经济欠发达地区尤其是我国西部地区存在着大量空缺岗位无人可聘。但一些“90后”大学生不得不放弃“北上广”等大城市, 因为大城市居高不下的生活成本和人才的激烈竞争让他们退而却步, 面向二三线中小城市追求更有价值的职业从而提高生活品质。由国家相关机构调查显示迫于大城市不断增加的生活、工作压力, “北上广”虽然是中国经济最为发达的地区, 但在大学生群体的职场地域规划中已不再是“福地”。当然, 来自不同地区的“90后”大学生在就业区域的选择偏好上存在一定差异, 如农村生源毕业生相比城市生源毕业生更愿意选择到家乡或就学所在地工作, 但总体上大学生的就业区域偏好呈现出极大的一致性。
2.3 就业岗位选择偏好
临近毕业季, 毕业生在职场上竞相追捧的对象仍然是公务员、事业单位、大型国企、知名外企等对用人单位。在“90后”大学生最理想的就业单位调查数据中显示, 15.1%的学生选择党政机关, 29.6%的学生首选国有企业, 25.3%的学生讲外资企业是为理想的单位, 而民营企业等企业因工资待遇、发展前景、福利保障上不具备竞争优势, 教育或科研单位等事业单位因门槛较高、待遇一般等对学生的吸引力相对较低。虽然国有企业和外资企业仍备受“90后”大学生群体的青睐, 但国企受追捧程度日趋下降, 外资企业的雇主品牌认可度逐年上升, 与国有企业的差距越来越小。外资企业因其相对完善的人才管理模式、较公正的用人原则及对员工尊重度较高等, 日益受到“90后”大学生的欢迎, 这也与大部分受访大学生群体关注的“最佳雇主”特征相一致。虽然国有企业仍具备“薪酬福利”竞争优势, 但“90后”大学生更加倾向于认同企业对员工的认可和尊重。此外, 面对严峻的就业形势, 部分“90后”大学生不再遵循前人经验一味追求安定体面的工作, 保安、掏粪工、油漆工甚至入殓师等特殊职业正成为他们的就业新选择。[2]在浙江、福建、江苏等地, 一些在校大学生已经开始创业, 他们开淘宝店、工作室, 收入不菲。一些学校还专门开设了淘宝课程, 甚至是模拟创业园。不少已就业“90后”大学生仍有创业的计划。[3]
2.4 待遇追求
“90后”大学生就业最看重的三个因素是薪酬待遇、发展机遇和行业前景, 专业对口、兴趣所在和现阶段收入不再是作为定义“好工作”的主要指标, 他们更看重职业未来的发展空间, 更倾向于能否在就业岗位上得到成长和锻炼。由此看出, “90后”大学生对于就业更具有理性, 重视岗位的对自身的发展潜力而把薪酬放在其次。最近北京青年压力管理服务中心关于大学生就业调查的分析报告指出, 2014年毕业升的就业待遇期望值明显降低, 跌至最近4年的最低点, 他们大多数抱着“先生存后观望”的心态, 平均月薪制为3680元。而在10年前当时的就业期望值为2000-2500元, 10年期间物价、工资、房价翻了不止一番, 而这一期望值仅仅增加了1000多元。所以很多大学生求职时对于月薪多少不再奢望, 更有一部分大学生高采取零工资就业的方式工作, 以达到取得就业机会的目的。
结合“90后”大学生所处时代背景和人格特点, 发现“90后”大学生社会人格问题对于探索他们的就业偏好具有重要作用, 而了解他们的就业偏好对于了解他们就业观念、就业心态和就业选择具有重要意义。从而完善国家配套就业政策、调整产业结构、变革人才培养模式、转变就业观念等多方面, 最终达到制定合理的就业机制。
摘要：随着信息化社会的发展和社会观念的变化, “90后”大学生有着鲜明的时代特点和人格特征, 了解“90后”大学生社会人格问题对于探索他们的就业偏好具有重要作用, 而了解他们的就业偏好对于了解他们就业观念、就业心态和就业选择具有重要意义。从而完善国家配套就业政策、调整产业结构、变革人才培养模式、转变就业观念等多方面, 最终达到制定合理的就业机制。
关键词：“90后”,大学生,就业问题,人格
参考文献
[1]伏干.大学生“啃老”现象分析[J].盐城师范学校学报, 2007 (04) :122-123.
[2]李立勋.90后大学生的新择业观[N].北京商报, 2014-05-12 (03) .
社会偏好 篇3
随着社会经济的发展和个人收入水平的逐渐提高, 居民的家庭理财意识不断增强, 但各地区的理财文化及消费者偏好均存在较大不同。国内外关于银行理财产品的研究文献颇为丰富, 多数研究讨论市场、风险、销售等总体概况分析领域 (张辉, 2008;谷秀娟, 门彦顺, 2009;李志强, 赖劲宇, 2010) , 但关注客户个体理财行为的研究较少, 尤其是对于客户的理财产品选择行为的关注不多。随着经济体制改革的不断深化, 大陆居民收入持续稳步增加, 理财产品的种类也日益丰富和完善, 以满足日渐多元化的客户需求。受年龄增长、退休等因素的影响, 居民的收入会相应减少, 其对理财产品的偏好及选择也会随之变化, 如可能更偏好同时配送现金和股息的股票型理财产品 (John&Alok, 2006) 。可见, 当收入发生变化, 加之受个人因素、外部市场等内外部因素影响时, 银行理财客户对理财产品的选择必然会有不同的结果。
陈彤和王积田 (2010) 对中国大陆理财客户的研究发现, 他们大多不具备冒险精神, 理财产品的选择以保守型的储蓄、房产及保险为主。而在经济快速发展的印度尼西亚, 其民众理财心理需求偏好因两种特质而有不同的选择, 一类为具有较强的投资风险承受度者, 能经常投资及接受高风险产品, 勇于尝试及学习各式的理财经验;另一类为安全的投资者, 只能投资低风险的产品并且较少交易, 理财偏好停留在保守商品, 理财经验有限 (Endang, 2011) 。此两种极端特质的产生, 可能源于对现有财产的悲观或乐观发展趋势判断, 悲观者理财选择倾向以『保值、保障』为主, 反之, 乐观者则相信经济环境会持续好转, 故理财选择以把握时机的『投机』为多, 倾向追求最大利润为原则。另外, 从历史理财观来看, 中国大陆的理财客户普遍倾向勤俭节约的保守型为主, 但由于传统的计划经济渐趋开放, 私人也可能为社会财富的占有者或支配者之一 (华金秋, 2002) 。又随着整体经济成长, 使高资产客户 (HNWI, High Net Worth Individual) 也呈正相关成长, 大陆高资产客户大致区分三种理财类型, 保守型、稳健型和积极型。其资产构成以房地产、股票、基金、另类投资和债劵及现金存款为主, 并大都喜欢持有房地产、股票及现金存款, 对离岸资产的关注程度也较高 (王小平, 2011) 。
本文基于上述四类心理特质, 衍生出四种默认假设模式———投机型、偏投机但混合保守、偏保守但混合投机及保守型, 以湖南地区客户对理财产品的选择偏好为研究对象, 在分析当地理财客户群体属性及理财选择偏好因素的基础上, 探讨经济快速发展地区的客户理财行为发展模式。首先, 采用叙述偏好法进行问卷设计, 以各理财产品综合特质及其可能产生的概率为规划方向, 结合消费者偏好分析领域中常运用的多项罗吉特 (MNL) 及巢式罗吉特计量模块 (NL) 来分析湖南地区理财客户的偏好情况。此分析方式与以往的研究的差异, 在于以叙述性偏好法搭配计量统计方式, 按照属性的显著水平判断区域特质或偏好, 更为精准。
二、研究方法与假设
采用个体需求分析模式, 基于叙述性偏好法设计调查问卷, 并运用多项罗吉特 (MNL) 及巢式罗吉特 (NL) 进行理财客户群体的偏好研究, 对比不同模式下各属性 (即变量) 的显着反应水平状态, 估计湖南地区客户理财偏好的共通特质。
(一) 多项罗吉特 (multinomial logit model)
罗吉特模型的基本假设包括: (1) 随机效用理论; (2) 效用最大化原则, 即假定消费者为理性决策者, 当其面对备选方案时, 会选择偏好效用最大的理财产品; (3) 效用函数之随机项ε为独立且一致的Gumble分配, 即选择概率假设εiq为相同与独立服从Gumbel分配, 即基金、股票、外币、保险、定存等方案各自独立于相同出发点的分配。
假设所有的方案属于Cq, i≠j表示全部方案不可能重复, Cq为消费者q所有可选择的理财产品集合。该式代表消费者q对于i方案的偏好高于其他备选方案时, 会选择i的方案。数学表达式为
当消费者实际选择的理财产品与其衡量的效用不一致时, 效用函数可能存在不可衡量部分。因此可将效用函数区分为可衡量部分V与不可衡量ε部分, 公式表示为:
其中, εiq为效用不可衡量部分, 称为效用的随机项, 假定β为待估计参数向量, 上式可进行如下改写:
依据多项罗吉特 (MNL) 选择概率, 并以最大概似法 (Maximum Likeilhood Method) 做为模型参数估计的方法, 如 (4) 式所示:
其中, Piq为消费者q选择方案的概率。
(二) 巢式罗吉特 (nested logit model)
巢式罗吉特模型假设消费者在选择理财商品时, 会基于所欲购买商品的金额、期限、报酬率及获利概率等因素, 依个人的偏好确定理财选择。一般而言, 理财客户可选择的理财产品主要可划分为五类:基金、股票、外币、保险、定存, 但在正式决策时通常只分类为三种, 取决于巢式罗吉特模型之选择模型可利用条件概率的方式加以呈现, 如下 (5) 式:
其中, Vi表示于第一巢层选择理财类型i的效用;Pi/m表示巢层m所选择状况i之理财条件概率;Pm是巢层m之理财边际概率;Nm为在巢层里所有变量包括i及q;μm为巢层里的所有包容值 (或称关联系数) ;μ为包容值系数, 且其合理范围为0<μ<1;Γm指下巢层内方案里之所有变量。选择概率即为消费者在进行决策的巢状结构下概率, 可用 (6) 式与 (7) 式表示:
(8) 式的最大概似法之公式是对所有选择集合中的元素对组合, 将每种组合是为替选方案, 找出对数概似函数值极大之参数值。在对最大概似法估计出的所有参数进行检验时, 需预先确定参数的正负符号是否符合过去的先验知识, 并以t检验观察在某一置信水平下参数值是否达显着水平, 以此判断构建的模型效果是否显着。
LL为个体样本的概似函数;Q为观测的总样本数;fiq为观测指标值, 该值为1, 表明消费者q选择理财方案i;若为0, 表示选择其他方案。
(三) 研究假设
一般而言, 消费者对于五种商品的风险等级选择高低依序为:①股票→②基金→③外币→④保险→⑤存款。本文藉由个体问卷搜集, 搭配多项罗吉特及巢式罗吉特分析, 使产品在假定的选择情境下, 比较多项罗吉特时, 所有理财商品的选择属于同质类, 没有层次分类, 即每个选择都假定是平等独立的。但实际上, 消费者很可能已针对可能的选项内容默认分类, 故再利用巢式罗吉特模式, 即可由方案、变量及属性所分析出来有显着结果之属性, 归纳出受访者的特质及偏好, 故可能较多项罗吉特更进一步贴近受访者的真实偏好。
根据问卷特质及理财客群可能假设, 以及各产品的风险特征, 仿真四种理财商品选择偏好模式如下图1。
其中, 模拟状态分别假定为:I表示风险追高的逐利者, 偏好以获得最大收益及最大收益以外产品的投资者偏好选择;II表示保守及投机兼顾的混合偏投机理财者, 偏好风险最高及最低者 (极端) 以外的偏好选择归类;III表示保守及投机兼顾的混合偏保守理财者, 偏好货币及货币以外的理财投资偏好选择;IV表示极端保守型, 以财产保障为第一优先, 偏好不会赔钱及有可能投资损失的产品以外的选择。
三、基于叙述性偏好法的调查问卷设计
(一) 问卷结构
本研究问卷分为三大部分, 第一部分为个人投资理财行为调查, 主要是了解受访者现行的理财状况;第二部份为假设性的投资产品选择意愿调查, 通过不同行业的小众受访者进行理财访谈机制 (pre-test问卷调查) , 利用SPSS直交法设计排列, 随机产出16种组合, 挑选其中最适宜的4种模拟情境设计, 以此可了解受访者心中真实的理财想法;第三部份为受访者的基本数据, 包括受访者的背景等。经过pre-test调查后筛选, 最终得到五个方案 (基金、股票、外币、保险、定存) 及四个变量 (报酬率、获利概率、投入金额、投入期间) 的叙述性偏好组合情境设计。
(二) 基于叙述偏好法的问卷设计
(1) 叙述方案设计。由于本文研究消费者对于银行理财商品的偏好, 故方案设计为直接考虑的目前大陆常见的银行理财商品, 包括基金、股票、外币、保险与存款等。其中存款为民众理财的基本需求, 因此以其作为其他方案的比较基准。
(2) 属性与水平值。根据产品特征及预期设计的理财方案, 选择报酬率、获利概率、投入金额与投入期限等变量作为理财产品的属性。各属性的水平值通过小规模访谈的方式确定, 针对不同年龄及职业具有理财资格的客户开展开放式问卷的调查, 结合预期的产品属性类别, 将其属性与水平值在每题中皆固定, 其中存款因是比较基准, 仅考虑1种包装方式。具体设计结构如表1:
(3) 情境组合与实验设计。依据表1的理财方案, 以实验设计方式, 发展适宜的直交表, 用以排列组合问卷每题各方案应考虑的方案, 再将其平均分配于4个不同种类的问卷 (A、B、C、D) 。因此每份问卷内容编排了4个叙述偏好问题提供予受访者选择其心目中的最佳方案, 如表2所示。
(4) 理财行为与基本情况。除了叙述偏好问项设计之外, 研究内容也将受访者的理财行为与基本数据等特质纳入问卷分析, 后续可用以提高模式的解释能力及增加地区客群及客群偏好对理财行为的分析。理财行为的问题包括投资经验、投资态度、投资期限、投资目的、主要往来银行、理财信息来源、理财分配比例与交易次数等。基本情况则包括性别、年龄、教育程度、职业、收入与婚姻等问题。
(三) 调查过程及样本特性分析
本文以湖南长沙地区年龄介于30-45岁间, 学历较高, 经济状况良好的优质人士为主要问卷对象, 探讨其对理财商品 (基金/股票/外币/保险/定存) 的偏好特征。调查期间为2011年12月-2012年1月, 随机发放四种不同的问卷, 其商品包装的主要差异在于包装商品的报酬率、获利概率、投入金额与投入期间, 最后获取有效分析问卷数179份, 整体有效问卷数在90%以上。根据回收问卷分析受访者叙述方案选择与样本数据特征如表3所示:
从表3可看出, 受访者男性数量多于女性1.5倍, 年龄多为30-39岁, 家庭年收入以50-200万元人民币为主。受访者不论何种性别、教育及行业都偏好股票。在受访者对于产品损失的态度方面, 股票的损失是最让人感到焦虑的, 尤其损失达投资时的10-20%, 最让人焦虑。当基金的损失达20%以上时, 焦虑感会明显浮现。保险、定存与投资损失的关联较小, 不易产生焦虑感。
四、偏好模式分析
(一) 数据描述
为了解受访客户对不同理财产品包装属性的感受, 搜集了179份完整问卷, 每份问卷设计了4项叙述偏好题, 可得716笔分析资料, 据此构建多项 (MNL) 及巢式罗吉特 (NL) 模型, 以分析客户理财偏好及营销特征, 结果如表4所示。
根据表4模型结果, 多项罗吉特考虑了25个解释变量, 而巢式罗吉特则考虑了26个解释变量, 整体模型解释绩效ρ2各为0.349及0.351, 透过本模型利用巢式罗吉特的特质进行分析, 为锁定特定客群, 并进一步归纳客群可能的行为模式, 客群理财偏好模式的精准度可提升到35.1%;下面根据问卷变量与模型的关系, 对包装方案、包装属性、社会经济及人口统计特性与理财状况等变量分别说明。
(1) 包装方案。本文探讨的理财商品包括基金、股票、外币、保险与定存等五大产品, 据此作为模型设定的方案常数, 经客户行为分析后, 湖南理财者偏好将财富运用的产品包装归类区分为三大类型, 第一类为定存、第二类为外币、第三类则为基金/股票/保险 (货币以外的理财选择) 。
(2) 包装属性。大陆的理财者对于“赔”的强烈感受大于“赚”的。“赔”的系数的呈现负值, 并且t值反应大于“赚”的状况, 即表示当投资损失达某一程度时, 投资人负面情绪反应程度会被更加放大。
(3) 社会经济及人口统计特性。双薪家庭的理财行为偏好买基金, 在一般民营机构上班的, 则不偏好外币商品。依职业来看, 企业主及制造业偏好基金, 而军人、公务员、教师等职业则偏好存款。教育程度越低者越能接受保险, 年龄越长者越偏好存款。
(4) 理财状况。关于理财特质分析, 消费者会因为行员服务态度良好而选择某间银行为主要理财往来银行时, 则此类消费者会偏好存款商品, 也就是说, 如果消费者与行员关系良好有初步的信赖度时, 存款是很容易的入门款商品。当投资占个人收入比重越高时, 则会越加偏好股票商品。但每月理财交易次数越少者, 则越喜欢股票商品, 据此推论消费者投资股票交易时, 投资金额较其他产品交易大。
如果理财者为家庭中主要理财具一定经验的人, 会偏好股票交易。喜欢听家人/朋友推荐理财信息者, 也会偏好股票投资。投资目的若为确保资产安全性, 获得固定收益者, 就不会选择股票当作投资标的。家庭收入用于金融投资 (存款除外) 的比例越低, 越会偏好选择保险。当理财者的过往投资经验为仅有存款或债劵时, 他们对于保险也会产生喜好, 但若过往曾在股票基金外汇等理财产品有投资经验时, 他们对于基金的偏好较高。
(二) 模式构建与分析
根据巢式罗吉特所产出的参数、t值及相似性系数, 发现消费者的理财选择模式中将基金、股票及保险归纳为同一种类, 其他商品为另一类, 产出最贴近客群的显着性选择模式, 故湖南地区的理财客户群体偏好为货币及货币以外的理财选择模式, 如图2所示:
(1) 风险种类
根据多项罗吉特与巢式罗吉特的模式推论, 其相似性系数之结果与默认模式的象限III较为吻合。结合理财商品的风险状态和客户的理财心理, 产生四种预设的模拟状态, 发现最接近湖南地区的理财客群所呈现之风险类型属于投机与保守混合, 但偏向保守。据此, 可对湖南当地可能的客群属性进行推断, 进而根据其理财行为及偏好模式, 衍生规划最适当的理财商品营销包装、银行管理或主管机构监理模式。
(2) 理财偏好商品包装
上文研究显示, 湖南地区的理财客户群体属于混合偏保守型, 结合表3的关联分析及上表4偏好特征, 将理财行为及选择偏好等信息综合归纳, 如表5所示:
注:○指表偏好模式明显值;X指表偏好模式不偏好明显值。
首先, 购买理财产品的经验越丰富, 其对基金的偏好度就越降低;双薪家庭 (即稳定收入结构者) 更偏好基金, 可以考虑将基金包装成投资理财入门款商品, 并针对双薪家庭族群提供营销上诱因, 以激励其投资。同时, 银行人员的服务态度和质量有助于吸引理财客户选择定存类产品。因此, 如能针对上述两类消费者, 打造客户需求导向的整合性商品及服务 (Tuli, 2007;Sheng, 2007) , 如在客户同时投资基金和定存时, 提供手续费折扣优惠, 针对双薪家庭收入者 (即基金商品的目标潜力客户) , 提供适当的营销宣传及建议, 以更好地贴近目标客户需求, 节省银行的营销成本。
其次, 股票偏好度会随着理财投资金额占个人收入比重的提高而增大, 尤其当购买客户是家庭中主要理财交易决策者时状况更为明显, 故建议可提供金融顾问或专家建议的行态模式, 触动 (trigger) 交易决策者的投资脚步。但金融机构除了积极触动客户的理财交易行为外, 也应及时地进行风险告知义务并分析其投资的安全线, 既提升活络安全交易数量, 也能有效降低客户申诉风险。
再次, 保险的偏好者以过往投资经验不多、教育程度不高或家庭收入投资比例低者 (存款除外) 的客户为主。历史投资经验的多寡会影响客户理财行为, 缺少投资经验的客户在面临理财商品选择时, 会产生矛盾、犹豫的心态 (Kida, 2010) 。因此, 银行可提供理财套餐类商品, 搭配有利的诱因, 以影响客户对商品需求的判断, 逐步让经验缺乏的客户不断获取经验 (Sheng, 2007) 。
在理财行为的风险方面, 年家庭收入越高者越偏好风险度较高的股票、基金等产品。投资经验和风险承受度高的客户对于股票、外币偏好度明显更高, 而风险承受度较低的客户对保险、定存有相对更高的偏好程度。投资经历超过两年以上的客户对股票的偏好程度持续增加, 并将所持有的理财产品逐渐由保险及定存移转至股票, 同时, 对于基金偏好会逐渐降低。此外, 风险承受度低的客户数量为风险承受度高的客户数量的两倍, 可见绝大部分客户都属于保守型。
湖南地区之消费者理财行为属于保守及投机兼顾的混合偏保守类型 (货币及货币以外的理财投资偏好选择) , 银行可针对此类客户群体的需求, 提供以人民币存款、外币存款、保险等风险性较低的产品营销包装模式 (bundle product) , 积极有效地引导客户树立理财理念, 积累理财经验。
五、结论与建议
本文研究显示, 湖南地区的理财客户群体属于投机与保守混合型 (偏保守型) , 其理财产品的选择主要偏好于“货币以外的理财选择”与“货币的选择”, 对于高风险的理财产品需求偏低。因此, 建议该地区银行理财产品中, 将保守型的理财产品比重维持在较大比例, 可配合目前保守型人数约占三分之二, 设定六、七成为保守型产品, 以利理财产品的监督管理及鼓励创新并行, 达到安全活跃的交易市场状态。
基金持股偏好研究 篇4
我国证券基金投资业于上世纪90年代中后期起步, 首先出现的是封闭式基金, 然后才出现了开放式基金。1998年3月27日, “基金开元”和“基金开泰”两只封闭式基金的发布, 拉开了我国证券投资基金发展的序幕;2000年10月《开放式证券投资基金试点办法》颁布;2001年9月, 我国第一只开放式基金——“华安创新”诞生, 标志着我国证券投资基金进入了一个全新的发展阶段;2002年8月, 第一只以债券投资为主的开放式基金——南方宝元债券基金成立;2003年3月, 系列基金诞生, 随后的避险保本型基金和准货币型基金也都相继问世。随着ETF基金的出现, 国内投资市场对基金的关注也达到了空前的地步。
如何在证券市场成千上万的投资品种中挑选投资对象是所有投资者都必须面对的问题, 也是投资成败的关键。而无论是机构投资者还是个人投资者都具有不同的投资偏好, 这种投资偏好必然反映在股票的某种属性上, 因此我们便可以从投资者所持有的股票特性来考察其投资偏好。因为封闭式基金不具备广泛的市场意义, 所以本文以中国开放式基金为重点研究对象, 主要分析开放式基金在投资方面的偏好。通过整理相关文献, 找出与基金持股有关的因素, 然后通过回归的方法验证这些因素在基金持股过程中是否起到了重要作用。
其中本文主要研究的因素包括:单个股票的月度市场风险溢价、市盈率、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度 (以月为单位) 。开放式基金持股票好的研究, 一方面有利于找出现有开放式基金持股是否存在着规律性, 其操作分割上是否具备一致性;从而为单个投资人或者券商提供一个相关参考依据。另一方面, 有利于对基金持股的合理性和正确性作出一个公平的判断;验证基金的投资是否遵循了市场的规律。
2 数据来源与参数说明
现有文献关于基金持股偏好多集中于对开放式基金的研究。其主要研究因素主要集中于对上市公司的毛利率、每股经营性现金流和换手率。并且尤其倾向于持有毛利率、每股经营性现金流和换手率都相对较高的上市公司。
有关文献资料认为, 偏股型基金之间表现出较大的同质性。从回归结果看, 在实际运作中无论是成长型基金、价值型基金还是混合型基金, 都重点考察了流通盘和每股收益两个指标, 并且都偏好大流通盘和高每股收益的股票。反映出目前我国尽管基金名称林林总总, 招募说明书中声称投资风格各异, 但实际上操作风格、持股偏好都非常相似。其次开放式基金更注重股票的流动性。开放式基金随时面临赎回的压力, 因此必然更加关注股票的流动性风险。最后, 从操作风格上看, 开放式基金更趋谨慎。开放式基金注重对上市公司质地的考察, 重点关注了毛利率和经营性现金流。从财务角度看, 毛利率体现了公司产品的深加工程度, 反映了公司对产品售价下降和原材料成本上升的承受能力;而每股经营性现金流则体现了公司每股收益的“含金量”。对这两个指标的重视, 反映出开放式基金在选择股票时更注重对基本面的研究, 并且倾向于选择经营风险和财务风险相对较小的上市公司。
本文选取2002年一季度到2005年四季度的所有开放式基金重仓股作为文章的研究立足点。重仓股数据主要来自于和讯基金网站所公布的每季度各基金公报。选取其中所报道的持股数目前10位股票作为重仓股。然后按季度对这个重仓股进行汇总, 并将其所占流通市值的比例作为因变量。通过研究发现, 所有重仓股汇总后, 所占其流通市值的比例大约为2%-5%, 符合重仓股的要求。单个股票的月度市场风险溢价数据, 来自于对市场月回报率数据和单个股票月回报率数据的回归得到。市场月回报率数据主要通过对每月上证指数的回报率来求得。上证指数数据来源于大智慧股票行情软件。月回报率计算方法如下:
undefined
以月度市场回报率作为自变量, 以月度股票回报率作为因变量进行回归, 相应的回归系数就是单个股票的月度市场风险溢价。具体计算公式如下:
Ri=α+βRm+ε
其中, Ri为月度股票i的回报率, Rm为月度市场回报率, β为单个股票的月度
贝塔值。除此之外, 关于2002年一季度到2005年第4季度所有重仓股的每股收益率、
市净率、股票总市值、每股净资产数据, 均来自于大智慧股票行情软件。
3 数据选择与模型检验
3.1 自变量的确定
本文将基金所持重仓股占该股流通市值比例作为自变量, 该变量代表着在对应的季度, 样本基金重仓股所占该对应股票流通股的比重。
本文用Ki代表该观测变量, 具体计算公式如下:
其中M代表中国股票市场中开放式基金总数。可以得到如下数据:
从上面表格可以看出:
(1) 重仓股的数量是在逐年递增。
这一方是由于开放式基金数量的不断增加, 投资类型更加丰富所造成的, 另一方面, 也是因为中国股市本身的发展所推动的。股票市场的成熟, 使得更多的具有投资潜力的股票被发现。
(2) 重仓股占该股票的流通股比例偏小。
最大平均值为2005年的0.12753。说明基金作为一个特殊的投资实体。其投资和控股的能力, 不足以操纵整个市场。市场本身的走向是居多复杂力量的综合结果。
(3) 重仓股占该股票的流通股比例逐年递增。
这说明, 机构投资者占股票市场行为主体的比重越来越大, 股票市场行为进一步趋于规范化。
3.2 因变量的选择
证券投资基金的投资都是由研究驱动的, 也即基金经理在对宏观经济、行业和公司进行深入分析的基础上作出投资决策。在微观层面上, 基金经理十分重视股票基本面的分析, 他们分析的主要公司指标有:每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、每股现金流量、每股股息、流通股本、流通股比例和股利收益等。这些指标完全由公司自身状况决定, 与股票的市场表现无关, 因此被称之为公司特征变量。除了股票的公司特征变量外, 基金经理在制订投资决策时还考虑以下变量, 它们是市盈率、市净率、股票季度收益、股价、流通市值、换手率、β值、标准差、上市年龄等, 这些变量与股票的市场表现有直接或间接的关系, 因此被称为市场特征变量。通常, 基金经理在做投资决策时要综合考虑股票的公司特征和市场特征, 为了全面分析这些特征变量对基金投资决策的影响。
3.3 分析方法
本文在考虑共线性问题的基础上采用线性回归的方法构建模型, 所选取的因变量包括:包括单个股票的月度贝塔值、每股收益、市净率、股票总市值、每股净资产以及上市时间长度 (以月为单位) 。本文主要采用因子分析方法, 分析以上自变量是否确实在开放式基金持股票偏好中期到重要作用, 同时通过回归所得到的结果和对各因素的显著程度以及回归参数的分析。
3.4 模型建立以及回归结果
针对本文所选取的因变量和自变量, 建立如下模型;
undefined
其中, 其中y代表重仓股被所有基金所持有的数量。β代表单个股票的月度贝塔值, EPS代表该支重仓股的每股收益, P/B代表重仓股的市净盈率, NAP代表该支重仓股的股票总市值、P代表重仓股的每股净资产, 最后M代表上市时间长度 (以月为单位) , 代表回归残差。
利用E-viewa5分析工具, 通过回归分析, 可以得到如下回归结果:
Y=0.02314-0.007β+0.064EPS+0.0027P/B+0.0005135P-0.00012M+ε
(0.01017 0.003457 0.006008 0.001517 0.001277 4.17E-05)
R2=0.09715
从回归结果可以看出, 拟合优度R2=0.09715<0.4, 说明整个回归线性回归过程并不能完全反映数据之间的真实情况。所选取的自变量, 不能完全反映因变量的变化。从方差分析的角度来看, 在F检验值为29.94279的条件下, 而统计F值数据为1.07E-32, 远远小于32.14817。这说明回归过程十分显著, 不存在异方差现象。
参考文献
风险偏好实验研究综述 篇5
风险偏好问题的相关论述，最早可以追溯到著名的预期效用模型(Expected Utility Model)。该模型是由Von Neumann和Morgenstern在对圣彼得堡悖论解答的基础上，进行相关的公理化阐述而形成。预期效用模型建立了VN-M预期效用函数，该函数的内涵是：在不确定性条件下，经济人的效用水平是通过对预期效用函数可能出现的损益结果期望加权得到的[1]。预期效用理论的优越性在于把效用函数引入到偏好模型中，证明了效用函数在最终损益空间上的存在性和期望值的大小与排序的一致性。此后，Savage在预期效用理论的基础上提出了主观预期效用理论，用主观概率代替预期效用函数中的客观概率，该模型更能体现出决策者的个体差异。
预期效用模型是现代决策理论的基础，在风险偏好领域影响巨大，几乎扩展到经济理论的每个分支。然而，由于该模型的假设过于严格且脱离实际，在此后实验经济学的兴起中，预期效用模型及其内含的个体偏好思想受到越来越多的挑战，具体可分为对公理性假设和对偏好存在假设的质疑。
2 经典理论中公理性假设的质疑及理论修正
2.1 同结果效应
实验经济学在风险偏好领域所进行的实验研究广泛采取的是彩票选择实验，这方面最早的实验是由Allais提出的。该实验创造了著名的“阿莱斯悖论”，由于阿莱斯悖论所反映的是相同结果的不一致偏好情形，因此也被称为“同结果效应”(Common Consequence Effect)，它违背了预期效用理论所谓的独立性公理，首次对预期效用理论形成了挑战。阿莱斯悖论假设决策者面临以下两对选择。
第一对为：
第二对为：
实验结果表明，人们在第一对选择中偏好X1，在第二对选择中偏好Y2。这表明，决策者并没有忽视共同的结果[2]，现实中的人们面临风险时并不总是追求效用最大化，选择行为也不完全是依据概率行事，因此也就无法遵从期望效用理论关于偏好独立性、替代性等一系列公理性假定。
2.2 同比率效应
作为行为金融学(风险决策领域)的奠基人，Kahneman和Tversky在Allais彩票选择实验的基础上重新设计试验条件，通过对大学学生和大学教师进行调查和实验研究，发现如果对一组彩票中受益概率进行相同比率的变换，被试者也会产生不一致的选择，也就是“确定效应”，这违背了预期效用理论中的替代性公理，该现象被称为“同比率效应”(Common Ratio Effect)。在其实验中，假设决策者面临以下两对选择。
第一对为：
第二对为：
实验结果表明：第一对选择中被试者偏好X1，在第二对选择中被试者偏好Y2。这表明决策者的决策并没有服从预期理论的替代性公理，违背了预期效用函数的线性特征，是预期效用理论无法解释的。
与同结果效应不同，同比率效应并不总那样显著。Mac Crimmon和Larsson发现在不同的参数下，同结果效应非常稳健，在极端的支付和概率条件下尤其如此，而同比率效应相比之下没有那么稳健。
2.3 贝叶斯规则悖论
同结果效应和同比率效应的提出主要是针对VN-M预期效用模型，而针对Savage的主观预期效用，实验学家们也通过实验等方式也提出了异议。
在此方面的一系列悖论主要是针对主观预期效用函数中贝叶斯规则而提出的。贝叶斯规则是预期效用理论中的重要内容，它假定了个体理性在不确定条件下的动态特征，即强调持续调整与学习过程。但贝叶斯统计学是建立在行为规范的理论之上，因此行为表现是否一致对贝叶斯规则在预期效用中使用的合理性有着重要意义。
事实上，人们的表现行为是很难有一致性的。Ellsberg通过以经济学家和统计学家为对象的实验发现，人们往往偏好具体清晰的事件而对模糊事件不关心，因此常常出现概率之和小于1的现象，由此提出著名的“埃尔斯伯格悖论”，和主观预期效用中的确凿性原则相悖，对贝叶斯规则中概率可加性假设提出了挑战。
2.4 理论修正
由于预期效用理论无法合理的解释以上现象，人们需要对风险条件下的偏好形式寻找更为准确的描述方式。在20世纪的最后20年，排序的预期效用理论、加权效用函数、前景期望效用模型等的相继出现，为预期效用理论提供了多角度的理论修正和补充。
预期效用模型的修正可分为两类，一类是在预期效用理论的基础上，保留了“最大化”的内核，发展了一般化的预期效用理论，也被称为传统改进模式;另一类则是完全摒弃了预期效用的理论框架，从实证的角度，通过实验解释人的行为，发展了非期望效用理论。
在一般化的预期效用理论中，主要是放松了预期效用函数的线性特征，或对独立性、无差异性公理进行重新表述，其中最为出色的2个模型是Quiggin的期待效用理论和Machina的扩展效用理论。Quiggin在期待效用中提出了等级依赖预期效用函数，通过用反“S”形概率权重函数代替客观概率，从而把结果的排序加到决策权重中，该模型在实验研究中得到了广泛的支持。同样，Machina也对预期效用模型进行了修正，提出了Machina三角形，将原先用概率三角形表示、体现预期效用函数线性特征的无差异曲线，扩展成体现局部线性近似的扇形，并在之后的研究中解释了同结果效应和同比率效应[3]。
在非期望效用理论中，主要分为主观权重效用模型和非可加性效用模型。主观权重效用模型的概念最早是由Karmark提出的，该模型用决策权重替代线性概率，解释了同结果效应和同比率效应。与此对应的非可加性效用模型主要针对“埃尔斯伯格悖论”，如Yarri的模糊规避理论中提出的双重模型[4]和Schmeidler基于事项及其结果好坏排序而提出的CEU模型[5]。
3 经典理论中偏好存在假设的质疑
3.1 偏好反转
除了以上公理性假设的悖论，实验经济学家还在一系列的实验中发现了否定存在稳定偏好的现象，偏好反转是其中影响力较大的现象之一。偏好反转(Preference Reversal)现象是由心理学家Lichtenstein and Slovic最先发现的一种风险决策中奇怪而普遍的现象：在期望值大体相等的一对博弈中，人们往往选择概率高而损益值小的博弈，却对概率低而损益值大的博弈定高价，也就是说人们在选择与定价中表现出偏好的不一致现象[6]。
此后众多学者的实验也证实了偏好反转的存在。Mowen以新产品开发为背景考察偏好反转，并比较了个体团体决策，实验观察到了很强的偏好反转现象，而且团体比个体决策更倾向于偏好反转[7];Reilly的实验采取了更加严格的控制，包括分小组实验、被试者可以随时发问、现金奖金等摆在被试桌前等，以保证被试理解实验任务，尽管如此，实验结果仍然表明偏好反转是一种普遍的行为现象[8]。
偏好反转产生的影响非常广泛，它几乎违背了经济学中关于偏好的所有原则。目前对于偏好反转现象有两种解释，其一是直接选择与估价是两种不同的思维过程，因此不能用单一的偏好排序解释;另一种解释是，如果偏好存在的话，那么偏好的传递性假设是错误的，而该假设却是理性偏好的一个根本性质。两种解释都说明，偏好反转现象对稳定偏好的存在提出了挑战。
3.2 框架效应
在偏好反转发现后，学者们着手研究影响风险偏好变化的因素，他们在实验中发现，个体会因情景或信息的不同表征而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择。Kahneman和Tversky将这种由于受信息表征的影响而产生的决策偏见称为“框架效应”(Framing Effect)。
框架效应最著名的例子是Kahneman and Tversky提出的“亚洲瘟疫”问题。假定美国正在为亚洲即将爆发的一场疾病做准备，这场疾病预计会引起600人死亡。对付这种疾病有两种可以相互替代的方案A和B。
X：(采用A,200人得救;采用B,1/3概率所有人得救，2/3概率所有人都不得救)
Y：(采用A,400人死亡;采用B,1/3概率没有人死亡，2/3概率没有人得救)
实验结果显示在X中72%的人偏好A，但在Y中仅有22%偏好A[9]。这表明面对同样预期效用的确定性收益与非确定性收益时，如果行为方案强调的是收益的保证性，行为人会选择确定性收益，如果方案倾向于损失是不可避免的，行为人会选择非确定性损失，呈现一种风险追求。
证实框架效应存在的例子有很多，王重鸣在风险决策动态框架效应的研究中发现，框架效应的动态特性受任务性质、任务内容和所处情景的共同影响。庄锦英通过探讨情绪、边框对决策认知过程的影响发现，框架与情绪对认知决策的影响是独立的，这与Kahneman和Tversky的说法并不一致。总之，框架效应对人们是否具有一个定义完好且不依赖问题陈述方式的偏好，是一个有力的质疑。
4 经典理论中偏好存在假设的理论替代与修正
4.1 前景理论
为了解释偏好反转等以上现象，许多学者另辟蹊径，希望脱离预期效用理论的约束，寻找新的合适的风险偏好理论。其中影响力最大的理论是Kahneman和Tversky提出的前景理论(Prospect Theory)，这套理论可以用来解释彩票选择以及偏好反转试验中出现的大量异象，具有很强的说服力。Kahneman and Tversky认为，人们的决策过程是一个心理过程，人们的偏好只是决策过程的反映，随着问题的改变而改变，由更高的价值所构建，并不存在一个明确的偏好关系。
前景理论给出了一个重要的个体风险决策模型，
即。在该模型中，期望的价值V是由价值函数V(X)与权重函数W(P)共同决定。
此外，从价值函数的创立来看，人们关心的财富是相对于中性参照点值的变化而取得的收益和损失，而不是期末的财富，而且函数的“S”型图形表明人们对于损失比收益更敏感。从权重函数的创立来看，权重函数的次确定性、次可加性等特征这说明当事人在不确定结果和确定结果之间更偏好后者。
4.2 后悔理论
对于框架效应中情景变化使得风险偏好改变的问题，众多学者也提出了相应的理论，其中最为著名是后悔理论(Regret Theory)。后悔理论是由Loomes和Sudgen首先提出的，他们把情感和动机的因素合并到期望效用的结构中，认为人们在注重可能的结果以及结果发生的可能性时还要考虑情感因素。他们的实验结果显示，选择风险并且失败而产生的失望是选择确定收益同时失去成功机会而产生失望的两倍多[10]。因此后悔理论认为人们将选择确定收益而不会轻易去冒险，因为后者遗憾的可能性会更大，也就是说人们是后悔厌恶(Regret Aversion)的。
在后悔理论下，一个行动的效用受到另外一个行动的影响，这和传统方式下为每一个行动确定一个独立数字的方法有着本质不同，因为这时人们的无差异曲线可能会相交，导致违反传递性假设，证明独立的偏好不存在。
4.3 决策规则选择理论
Payne,Bettman和Johnson认为，人们有许多不同的决策规则，例如期望效用最大化、满意规则和字典式选择规则等。人们在面对一个问题的时候要先来决策采用哪个规则，这个选择是在决策结果的合意性和进行决策所需要的认识上的代价间做一个平衡，它不仅涉及到对信息理解的思维成本、认知协调成本，还涉及到与感情、信仰、偏好、价值观相关的心理成本[11]。这和Conlisk认为的“有限理性是对经济学理性的延伸而不是偏离”是一致的。而考虑到这种心智成本在内的利益最大化行为，就不是实质意义上的理性行为，一个稳定的、持续存在的偏好难以存在
4.4 成长偏好假说
还有一些经济学家试图在保留偏好存在假设的基础上解释偏好逆转等现象。Plott的成长偏好假说通过考虑个体偏好的形成过程，将人们的理性选择分为3个不同的阶段，通过这些阶段的反馈和学习，人们最终能意识到他人的选择会对自己产生影响。根据成长偏好假说，现有的关于个体选择的悖论可以用学习效应来解释，并通过多次实验来克服。
成长偏好假说实际上是在偏好存在假设的基础上加入了人们感受到的信息这一约束条件，它是偏好存在理论发展的新阶段。在实验方面，成长偏好假说也得到了支持，在验证在市场条件下是否会产生偏好反转现象的实验中，发现在所有的环境下最初都存在偏好反转，但随着重复和刺激因素的作用偏好反转现象逐渐消失[12]。
虽然风险偏好实验研究已经日益成熟，本文认为在以下3个方面仍有着研究空间。(1)实验结论的客观条件和适用范围。由于条件限制，目前大多数实验研究的被试背景单一，虽有些实验采用MBA学员或学生与工作人员对比，而这远不及真实环境中决策主体特征的复杂程度。探讨不同个体间年龄、教育程度、收入水平和地域文化等差异对风险偏好产生影响，将有助于开展对风险偏好影响因素的研究。判断哪些是主要因素及其重要性排序如何，对研究人们为何会出现诸多决策偏差，以及如何更好地避免这些偏差等有着重要意义。(2)多目标条件下风险偏好及群体风险偏好。以往实验多集中于个体风险偏好的研究，并且对风险的描述局限于实验收益的不确定性。而真实环境中普遍存在着群体决策行为，人们的决策目标也是多元化的。这方面实验的拓展将提供大量的研究机会。(3)统计学方法的应用。目前风险偏好领域的实验多集中在心理学和经济学领域，关于实验结论的信度和效度如何目前还没有相关论述，对统计学方法的融合与应用还有很大发展空间。
摘要：随着实验经济学的兴起,实验方法在风险偏好领域成果丰硕,并给传统理论带来强烈冲击,因此梳理风险偏好实验研究对把握该领域的现状和发展方向有重要意义。风险偏好实验方法从经典理论的公理性假设与偏好存在假设两个角度出发,分别对经典理论提出了质疑、理论替代与理论修正,实验方法在该领域有着广阔的研究空间。
关键词：风险偏好,实验经济学,公理性假设,偏好存在假设
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风险投资偏好研究 篇6
风险投资(Venture Capital,VC)是指由专业人士投入到新兴的迅速发展的、具有巨大竞争潜力企业中的一种权益资本,也可称为创业投资。中国风险投资始于20世纪80年代中叶,至今已有近三十年的历史,在这期间主要经历了酝酿产生期、兴起阶段、大发展和调整期四个阶段,我国已成为美国之后的全球第二大风险投资国家。回顾我国1993~2013年的风险投资事件可以发现,在2005年之后,我国风险投资步入了大发展阶段,其中,2011年较2005年几乎翻了20倍,然而2012年我国风险投资行业呈现低迷态势,投资金额与投资次数大幅下滑,随后进入调整期并在2013年有所回升。根据CVSource投中数据终端统计,2013年全年国内市场共披露风险投资事件683起,总投资金额47.34亿美元,同比分别增加了12.3%和11%。风险投资是连接科技创新和金融资本的桥梁和纽带,是促进经济结构调整和企业成长的重要推动力。在投资决策过程中,风险投资机构通常会遵循一定的策略或标准来筛选创业企业,从而在单独(联合)投资、行业、地区等方面体现出一定的投资偏好。风险投资的偏好性研究对投资机构的自我评价与自身策略调整、创业企业融资渠道选择及自身发展规划、政府合理引导风险投资方向以及完善投资环境都具有重要的现实意义。本文选取1993~2013年我国风险投资事件为样本,构建投资偏好指标,深入分析风险投资在单独(联合)投资、行业、地区等方面的偏好性,同时为了探究风险投资存在投资偏好的原因和机理,本文选取领投机构的资金来源、存续时间、声誉以及地区竞争度四个属性对投资偏好作进一步分析。
二、风险投资偏好的类型
风险投资对创业企业或投资项目通常会呈现出一定的偏好性,这种偏好性体现在其提前制定的投资策略中,但从事后观察可以更客观地评价风险投资的偏好性。因此,本文所指的投资偏好是基于投资事件层面,相对于中国风险投资行业的平均水平而言,个别投资事件所显示出的风险投资存在以下三个方面的偏好:
(一)单独(联合)投资偏好
单独(联合)投资偏好是指VC投资时,在选择单独投资还是联合投资所表现出来的偏好性,其中单独投资是指在投资事件发生时,涉及一家投资机构的情况,联合投资是指投资事件所涉及的投资机构大于一家的情况,此时通常有一个机构担任领投角色。VC进行联合投资的原因主要来自于风险分摊、项目源考虑以及企业战略考虑等方面(Hopp,2009)。而在联合投资成员选择上,杨敏利、党兴华(2012)认为若联合投资由高声誉的风险投资机构发起,那么联合投资中其他成员也多是同等声誉水平的,而这种影响在后期的投资中会逐渐减弱。
(二)行业偏好
风险投资的行业偏好是指VC投资时对融资企业的行业类别所表现出来的偏好性。VC是技术创新和金融创新良性互动的产物,对此,普遍认可的一点是VC更多地投资高新技术企业。不过,近几年VC却表现出对传统行业的热情,对科技型中小企业的支持力度不足。
(三)地区偏好
风险投资的地区偏好是指VC投资时对融资企业所在省区所表现出来的偏好性。VC作为一个高风险、高回报的行业,在世界范围都有一个共同的特点,那就是区域聚集,在我国VC已经初步形成了在北京、上海、深圳三地聚集的现象(李志萍,2012)。大学密度、科技成果密度、R&D人员、高新技术企业密度、网络距离、政府政策、联合投资等因素对区域聚集均发挥影响作用。
本文数据来源于投资中国数据库所披露的1993~2013年度的VC/PE性质的投资事件,并对领投机构总部位于中国、领、投机构性质为VC、PE、VC/PE的投资事件进行筛选,最终获得6145次投资事件作为研究样本,用以分析VC的单独(联合)投资偏好、行业偏好和地区偏好。
三、风险投资的单独(联合)投资偏好
(一)单独(联合)投资金额与次数分析
本文样本中每次投资事件涉及投资机构个数为1-13个不等,为方便量化分析建立单独(联合)投资系数作为基础指标,当只有一个投资机构时,投资系数为1,当有两个投资机构参投时投资系数为2,以此类推取值为1-13不等。
根据图1,从整体趋势可以看出,单独投资(即系数为1时)在投资金额、投资次数两项中均占有绝对优势,投资金额占比61.99%、投资次数占比72.81%,比其他12类单独(联合)投资系数所对应投资金额以及投资次数总额还要大,这也显示出我国风险投资行业对于单独投资的偏好性。
图2反应在不同系数类别下每个投资机构平均每次投资金额情况,可以看出金额随投资机构个数的增加在逐渐减少,单独投资时,投资机构出资最多,达到16832万元的平均水平,在投资机构个数为12时平均每个机构出资额最少,只有2113万元。这是由于在单独投资的情况下融资企业的融资需求只能由一个投资机构满足,而在联合投资的情况下会由参投机构共同提供资金以满足需求。由此可以看出,单独投资时投资机构会面临更大的资金压力与投资风险。
图3表明,年加权平均系数分布在[1,3.50)区间内,较之于单独(联合)投资系数1-13的取值范围,该分布是以系数为2上下波动,这是由于样本集中单独投资的投资次数与投资金额占比大,受此影响,整体平均水平偏向于1。
(二)单独投资偏好指标(SIB)
综合考虑投资金额及投资次数,我国风险投资在单独投资方面偏好明显,因此本文重点选取单独投资作进一步分析。本文对每次投资事件建立单独投资偏好指标(SIB),以衡量我国风险投资对于单独投资的偏好性:
SIB=(该年加权平均单独(联合)投资系数-该次单独(联合)投系资数)/该年加权平均单独(联合)投资系数
SIB取值范围为(-12,1),其值等于0时,与行业水平持平;大于0时,对于单独投资的偏好高于行业水平,且SIB越大表现出对单独投资的偏好越强;小于0时,对于单独投资的偏好低于行业水平,且SIB越小则越倾向于联合投资。图4和表1是对样本6145个投资事件的SIB统计分析。样本的SIB中位数、众数、平均值均大于零,且0.25-0.75区间内频数高达4462,占有绝对比重,说明此部分投资在行业平均基础上表现出对单独投资强烈的偏好性,小于0的部分占比较少,这也验证了上文描述性统计分析得出的行业对单独投资的普遍偏好的结论,因此,中国VC表现出了对单独投资的明显偏好。
注:本表平均SIB数列在1%的水平下通过与0的差异的显著性检验(t值为4.79)。
(三)单独投资偏好指标与领投机构属性的相关性分析
为了初步揭示单独投资偏好的影响因素,本文选取每个投资事件领投机构的资金来源、存续时间、声誉和地区竞争度四个属性(资金来源,即是否有外资背景,中资记为0,外资或合资记为1;存续时间,即时间=投资年份-领投VC创立年份+1;声誉,即领投VC至本次投资时累计领投次数;地区竞争度,即领投VC所在地区当年累计投资金额),检验SIB与领投机构属性的相关性。表2显示,SIB与资金来源在1%的水平显著负相关,即外资背景VC的单独投资偏好更低,这可能主要源自外资VC具有丰富的联合投资经验;单独投资偏好与VC存续时间显著负相关,这表明学习与经验积累对于VC开展联合投资具有重要影响;单独投资偏好与VC地区竞争度显著负相关,表明风险投资行业竞争越激烈,VC间越可能进行联合投资;但SIB与声誉的相关性不显著。
注:***表示的1%显著性水平。
四、风险投资的行业偏好
(一)投资行业金额与次数分析
根据国民经济行业分类(GB/T 4754-2011),我国VC的投资行业主要有以下18大类(括号内为投资金额占比):采矿业(11.86%);电力、热力、燃气及水生产和供应业(4.22%);房地产业(5.61%);建筑业(3.04%);交通运输、仓储和邮政业(1.6%);教育(0.63%);金融业(16.97%);居民服务、修理和其他服务业(0.06%);科学研究和技术服务业(0.35%);农、林、牧、渔业(1.55%);批发和零售业(5.29%);水利、环境和公共设施管理业(0.18%);卫生和社会工作(0.26%);文化、体育和娱乐业(0.98%);信息传输、软件和信息技术服务业(6.56%);制造业;住宿和餐饮业(0.55%);租赁和商务服务业(9.16%)。从我国1993~2013年度的投资事件金额分布来看,制造业的投资金额高达38352788万元,占比31.57%,是风险投资的第一大投资行业;其次是金融业,投资金额为20612724万元,占比16.97%;此外,采矿业占比11.86%、租赁和商务服务业占比9.16%、信息业占比6.56%。以上行业共占比76.12%,接近VC总投资额的4/5。图5展示了各个行业的投资次数及其占比,制造业仍稳居第一,紧跟其后的是信息业,而在投资金额上位居第二的金融业,在投资次数的排名后退几位。
(二)热门行业偏好指标(HIB)
前文分析表明中国VC对于制造业、信息业、金融业在投资金额及投资次数方面具有偏好性,因此本文将这三个行业作为热门行业,进行偏好指标分析。分别对样本中每次投资事件建立热门行业偏好指标(HIB),以衡量中国风险投资对于热门行业的投资偏好性:
HIB=(该次投资于热门行业的金额自然对数-该年每次投资金额自然对数的代数和平均值)/该年每次投资金额自然对数的代数和平均值
HIB取值范围为[-1,+∞),其值等于0时与行业水平持平;大于0时,对于热门行业的偏好高于行业水平,且HIB越大表现出对热门行业的偏好越强;小于0时,对于热门行业的偏好低于行业水平,且HIB越小则对热门行业的倾向性越小;等于-1时是不投资于热门行业的投资事件。图6和表3是对样本中6145个投资事件的HIB的统计分析。HIB的中位数与平均数均在1附近,大于0的共4498次,占样本的73%,其中在1到1.5的范围内包含1880次投资事件,占30%。本文认为中国VC表现出了对热门行业的明显偏好。
注:本表平均HIB数列在1%的水平下通过与0的差异的显著性检验(t值为6.10)。
(三)热门行业偏好指标(HIB)与领投机构属性的相关性分析
表4显示,HIB与VC存续时间和VC地区竞争度在1%的水平显著正相关,而与VC资金来源和VC声誉的相关性并不显著。热门行业偏好与VC存续时间显著正相关,表明VC成立时间越长,对于制造业、信息业以及金融业的投资偏好性越强,这可能源自竞争力的积累与培育。热门行业偏好与VC地区竞争度显著正相关,即VC竞争越激烈,越偏好于投资热门行业。一方面是因为在VC竞争大的地区,热门行业也比较发达,尤其是在VC聚集的北京、上海、广东三地;另一方面是因为地区竞争度大的VC可以从同行渠道获得更多融资企业的行业信息,同时也不排除地区竞争度大的VC在投资时会受到同地区VC影响,存在跟风投资的状况。
注:***表示显著性水平为1%。
五、风险投资的地区偏好
(一)投资地区金额与次数分析
将融资企业总部所在地划分为北京、上海、广东、江苏、浙江、山东、香港、四川、湖南、湖北、福建、河南、安徽、重庆、陕西、天津、辽宁、江西、河北、新疆、云南、黑龙江、广西、内蒙古、海南、吉林、山西、台湾、甘肃、贵州、青海、宁夏、西藏、海外等共34个地区。据笔者统计,从各地区的金额分布情况来看,除去海外市场,位列前六的依次是北京(融资33291268万元,占比27.40%)、上海(融资18443773万元,占比15.18%)、广东(融资9949155万元,占比8.19%)、香港(融资8261086万元,占比6.80%)、江苏(融资5272583万元,占比4.34%)、浙江(融资4558535万元,占比3.75%),前六地区的融资额之和占比65.57%。从投资次数角度来看(见图7),地区排名基本没有很大变化,前六依然是北京、上海、广东、江苏、浙江、香港。
(二)热门地区偏好指标(HPB)
上述分析表明中国VC的投资事件集中在北京、上海、广东、江苏、浙江、香港等六个地区,因此本文定义这六个地区为热门地区,进行偏好性分析。分别对样本中每次投资事件建立热门地区偏好指标(HPB),以衡量中国VC对于热门地区的投资偏好性,每次投资事件的HPB为:
HPB=(该次投资于热门地区的金额自然对数-该年每次投资金额自然对数的代数和平均值)/该年每次投资金额自然对数的代数和平均值
HPB取值范围为[-1,+∞),其值等于0时表示对热门地区的偏好与风投行业水平持平;大于0时,对于热门地区的偏好高于风投行业水平,且HPB越大表现出对热门地区的偏好越强;小于0时,对于热门地区的偏好低于风投行业水平,且HPB越小则对热门地区的偏好性越小;等于-1时是不投资于热门地区的投资事件。图8和表5是对样本中6145个投资事件的HPB的统计分析。HPB的中位数与平均数均在1附近,大于0的共4264次,占样本的69%,其中在1到2的范围内包含1915次投资事件,占样本的31%。这说明中国VC表现出了对热门地区的明显偏好。
注:本表平均HPB数列在1%的水平下通过与0的差异的显著性检验(t值为6.96)。
(三)热门地区偏好指标(HPB)与领投机构属性的相关性分析
表6显示,HPB与VC资金来源、VC存续时间、VC声誉和VC地区竞争度均在1%的水平显著正相关。这表明无论VC属性如何,均显示出对热门地区的偏好性,也展示了VC投资活动在我国经济较发达地区的集聚性。
注:***、**分别表示显著性水平为1%、5%。
六、结论与建议
(一)结论
本文以1993~2013年间的6145次投资事件为样本,分析我国VC在单独(联合)投资、行业、地区等方面的投资偏好,结果发现:(1)相比于联合投资,中国VC更偏好单独投资,单独投资偏好指标与VC资金来源、VC存续时间和VC地区竞争度在1%的水平显著负相关,而与VC声誉的相关性并不显著。(2)相比于其他行业,中国VC更偏好投资于制造业、信息传输、软件和信息技术服务业以及金融业等热门行业,热门行业偏好指标与VC存续时间和VC地区竞争度在1%的水平显著正相关,而与VC资金来源和VC声誉的相关性并不显著。(3)相比于其他地区,中国VC更偏好投资于热门地区,包括北京、上海、广东、江苏、浙江、香港,热门地区偏好指标与VC资金来源、VC存续时间、VC声誉和VC地区竞争度均在1%的水平显著正相关。
(二)建议
我国VC在投资时存在一定偏好性,而这些投资偏好会对风险投资机构、创业企业及地区经济运作产生影响。针对上述研究结论,笔者提出如下建议:首先,对于风险投资机构而言,鉴于中国风险投资的普遍投资偏好,首先要注意合理权衡单独投资与联合投资利弊,分散投资风险,兼顾短期与长期利益,同时留意风投行业对于投资行业与地区的显著偏好,尤其是经验丰富的VC可以在控制风险的同时考虑调整投资策略,开拓新的市场,减少竞争度,在带动非热门地区、行业企业发展的同时创造更多价值。其次,对于创业企业而言,风险投资是企业初创阶段融资的重要来源,把握投资机构的投资偏好、了解什么样的企业会更容易获得VC的青睐,对于创业企业匹配到合适的VC至关重要。而且,随着风险投资行业的发展与竞争加剧,应更加关注VC的投后管理与提供增值服务的能力。最后,对于政府而言,应客观对待VC的投资偏好,在私募投资领域通过加强监管营造公平、宽容的创新创业环境,逐步减少和取消行政干预;在产业政策方面,VC表现出一定的“迎合”行为,热门行业的投资偏好性对整体经济来说并不一定是有益的现象,在调结构的转型时期,政府的产业政策应具有长期性和引导性;热门地区的投资偏好性更多源自我国地区经济发展的不平衡性,在当前我国产业转移时期,政府可以从改革红利的视角吸引VC投资转移至欠发达地区。
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上市公司筹资偏好分析 篇7
上市公司融资分为内源融资和外源融资两种。内源融资主要是通过留存收益;而外源融资又可以分为股权融资和债务融资, 债务融资即通过银行或者发行企业债券从投资者那里筹措资金。全球融资结构不尽相同, 但是有着一定程度的相似性。
(一) 发达国家上市公司融资结构
比如美国上市公司融资特征十分鲜明, 绝大多数依赖于内部融资 (64.1%) , 然后是发行债券 (19.3%) 、银行贷款 (12.2%) , 发行股票的份额非常少, 只有0.8%。而日本属于内部融资和间接融资 (银行贷款) 并行的融资结构, 银行贷款 (40.7%) 与内部融资 (35.3%) 两分天下, 发行股票占的份额也非常少, 只有3%。
虽然以美国、日本为代表的发达国家上市公司融资结构不尽相同, 有些偏向内部融资, 有些偏向银行贷款, 但是股权融资占比都不大。
(二) 发展中国家融资结构
内部融资仍是发展中国家上市公司资金的重要来源, 但其在资金来源中重要性低于发达国家;发展中国家对外部资金依赖程度大, 但主要是银行贷款的形式。发行股票这种融资方式在发展中国家也没有占到主导地位。
二、中国上市公司筹资方式现状
(一) 资产负债率偏低
我国上市公司资产负债率与世界相比一直处于比较低的状态。从1999-2008年, 虽然整体上逐年提升, 但即使在资产负债率最高的年度 (2006年, 51.34%) 也没有超过1991年发达国家资产负债率的平均水平。
资产负债率体现了企业长期偿债能力的同时, 还反映了企业对负债的利用水平。负债经营是现代企业的基本特征之一, 其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用, 为股东谋求收益最大化。但是上面的分析反映出一直以来我国上市公司相对忽视了债务融资。
(二) 股权筹资偏好
根据我国上市公司的财务数据, 对我国上市公司资本结构的情况进行分析, 可以发现我国上市公司资本结构存在明显不同于其他国家上市公司的特征, 而偏好于股权融资。
图1是我国近年来采取增发或者配股方式融资的上市公司家数 (不包括首次上市发行) 。可以看到, 上市公司对配股和增发融资的偏爱呈上升趋势。
资料来源:根据国泰安研究服务中心数据库中的数据整理而成。
图2表明了近年来我国上市公司各种融资来源的资金在长期资金中的占比。近年来, 我国上市公司融资结构中内部筹资所占比例相当少, 有时候甚至为负值, 外部筹资比重占绝对优势, 其中股权融资在外部筹资额中占比较大。其他年份都是股权融资占比最大, 但2003年情况不同, 债务融资成为占比最多的方式。这是由于2003年证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管, 并且再融资受到投资者的普遍厌恶, 因此股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降, 长期负债在长期资金来源中的比重达到历年中的最大值。2004-2009年中, 股权融资比例依旧保持高位, 所不同的是债务融资比例上升, 留存收益比例下降。
资料来源:根据国泰安研究服务中心数据库中的数据整理而成。
由上述分析可见, 从上市公司长期资金的来源构成看, 我国上市公司普遍偏好股权融资。我国低资产负债率以及对股权筹资的偏好与现在大多数国家以及发展中国家的上市公司背道而驰, 与现代融资结构理论所得出的债务融资优先的结论也存在着背离。下文主要分析产生这种情况的原因。
三、中国上市公司偏好股权筹资的原因
(一) 融资方式自身原因
股权融资的直接成本低于债权筹资。在西方发达国家成熟的资本市场环境下, 相对于股权融资, 债务融资的成本通常较低。但在我国资本市场上, 股权融资成本却低于债务融资成本。原因主要有以下两个方面:一是各种税收优惠弱化了负债的财务杠杆效应, 使得负债的节税能力变得不明显;二是我国股市二级市场的股价长期被高估, 市场上投机行为过度, 市盈率过高, 致使股息率很低。
以1998-2004年所有中国上市公司为样本, 计算出的股权融资成本、债务融资成本的比较见图3。股权融资成本远低于债务融资成本。
(二) 上市公司内部原因
1. 上市公司的现金净流量不足。
有利润无现金是我国上市公司的普遍现象, 但即使一个盈利的公司, 净现金流入不足会增加企业的经营风险, 因此, 能够减少现金流出的融资方式必然受到公司经营者的青睐。对于债务融资来说, 其成本为利息, 这个现金流出是无法改变的。但是股权融资, 无论是配股还是增发新股, 其成本均为股利回报。而我国上市公司的股利分配政策主要由董事会制定, 他们往往会少支付现金股利或者改为发放股票股利来减少公司的现金流出。股权融资成本 (现金流出) 的弹性使得这种融资方式受到欢迎。
2. 国有企业管理层自身利益驱使。
我国很多企业都是国有控股, 企业的实际所有者是国家, 国企的总经理也都是委派的。没有上市的国有企业管理层薪酬相对来说比较低, 但是他们没有办法改变自己的薪酬水平。这时, 如果企业能够上市, 他们就能够争取获得一定比例的股票期权, 那么随着资本市场的膨胀, 股票期权的价值会越来越大, 对于管理层是一笔非常巨大的收入, 因此, 管理层很有动机提出并实施企业上市的方案。
(三) 外部市场原因
1. 市场对于上市公司业绩考核指标不合理。
我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心的, 经营者试图最大化净资产、净利润。上文提到, 如果利用债务融资会产生节税收益, 由于利息的税前抵扣会带来企业利润的降低, 而利润的降低是经营者不愿意看到的, 因此, 我国上市公司的经营者不愿选择债务融资。
2. 政策导向, 盲目圈钱。
回顾历史, 我国建立证券市场的根本目的是降低国有企业的高负债率, 使它们扭亏为盈。而国有企业到证券市场圈钱恰恰能够满足扩大所有者权益, 降低负债率的要求。因为政策导向以及企业再融资门槛的降低, 引发了新一轮股权融资的热潮, 进一步演变成上市公司争相圈钱。无论上市公司是否需要资金, 都贪婪地扩股融资。
3. 金融危机对我国上市公司筹资偏好的影响。
2008年, 伴随着雷曼兄弟的倒闭, 全球金融危机正式拉开序幕。金融危机对于上市公司的负面影响是不言而喻的, 随着央行货币政策的收紧, 商业银行贷款利率会提高, 对于借款公司的资信审查也会更加严格, 因此上市公司会难以通过债务融资筹措到资金;而股市情况也并不乐观, 上市公司增发、配股的资格会因为要求高而变得困难。在金融危机的背景下, 上市公司的债务融资和股权融资从大环境上来说都会变得困难起来, 而具体的融资偏好也会受政策环境的影响。
摘要：本文主要探讨了上市公司融资偏好, 特别针对中国的特殊情况加以分析。文章首先回顾了企业融资的方式, 之后比较了以美国、日本为例的发达国家、亚洲主要发展中国家和中国融资结构的区别, 发现中国上市公司偏好股权融资。最后, 本文试图说明中国上市公司偏好股权融资的原因, 归结起来可分为三类:融资方式自身原因、上市公司内部原因以及外部市场原因。
关键词：融资方式,股权融资,内部融资,债务融资
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