非理性融资偏好（精选7篇）
非理性融资偏好 篇1
纵观国内上市公司的融资实践, 可以发现它们存在明显的股权融资偏好, 而其与国外主流的融资顺序理论正好相悖, 从而被称之为融资“异象”。针对这种现象, 我国学者进行了大量的研究, 也取得了很多具有建设性的成果。但是, 这些学者的研究普遍具有一个共同点, 那就是研究的理论依据都普遍选择资本市场有效假设作为前提假设, 研究的重点大都集中在公司融资行为和自身的特质因素等方面。陈晓和单鑫 (1999) 运用横截面数据研究了上市公司债务融资对公司融资总成本的影响, 该文章定义股权资本成本为公司的税后利润除以股权资本的总市值, 通过数据运算得出股权资本成本远低于债务资本成本的结论。黄少安和张岗 (2001) 通过对上市公司股权融资单位资本成本和发行企业债券或银行借款的最低单位资本成本的实证研究, 得出上市公司股权融资的单位成本的最大值为2.42%, 其股权融资的总成本包括股利和股权融资交易费用这两项, 远低于当期银行一年期贷款的最低利率水平。
值得一提的是, 笔者在“上市公司股权融资成本的实证分析” (赵砚、张洪霞, 2011) 一文中运用CAPM模型重新对股权融资成本进行了计算, 得出股权融资成本实际上高于债务融资成本的结论。既然股权融资成本远高于债务融资成本, 为何很多股份公司还要偏好股权融资呢?可见, 传统的融资理论难以解析当前国内很多股份公司的融资偏好。鉴于此, 本文从行为金融角度, 以“理性成本假设”为基础, 分析非理性市场条件下的企业融资选择, 以期对国内上市公司股权融资偏好的“异象”进行更好地解释。
1 股权成本高于债务成本的真相
基于前人的研究成果可以发现, 在现实世界中, 股权的会计成本——红利支付水平, 远低于债务的会计成本——利息支出, 因此, 从企业财务记录上, 无法得出股权融资成本要大于债务融资成本的结论。然而, 前文中得出的结论是股权成本高于债务成本。为什么会出现两种截然相反的结论呢?主要是由于以下两方面的原因造成的。
首先, 统计方式的区别导致了股权成本和债务成本的实际差异。前文中的股权成本是以市场成本来统计和计量的, 而债务成本则是以会计账面成本衡量。若只是单纯的以红利来计算股权成本, 则计算的结果显著不同, 股权成本要大大低于债务成本。显然采用的不是这一方法, 因为股权投资收益的获得是连续的、延后实现的。
其次, “配给负债”的存在导致企业的负债水平名义上偏低。在现实中, 上市公司的负债水平主要取决于两个方面的因素:一是公司经理或股东考虑到过高的负债可能会使公司产生财务困境, 增加破产成本, 从而会减少债务融资的使用;二是债权人在考虑到上市公司的道德风险的存在也会致使债权人对企业实行“信贷配给”。上述两种情况在我国都是存在的, 因而整体上降低了债务的最优供给。所以, 在两种因素的共同作用下, “配给负债”的会计成本并不能显示出上市公司的真实负债成本。
传统的股权成本和债务成本之间的关系如图1所示。
名义上看, 股权融资成本较高, 上市公司应该倾向于选择债务融资, 却为何偏好股权融资呢?本文认为, 债务成本的低水平隐藏了许多信息, 而其可以从“理性成本”的角度加以解释。
2 理性成本假设
理性成本, 是指由于“经济人”的行为是不完全理性或者有限理性, 所导致的行动对理想状态的偏离和损失。在这里需要说明的是, 理性成本假设得以成立, 主要信赖以下两个假设。
假设1:“经济人”的行为是不完全理性或者是有限理性的。由于人的教育背景、生存生长环境, 以及社会或企业的法律、制度、文化与习惯的影响, 在接受同样的信息之后, 依然会得到不同的结论, 有时候甚至是完全相反的结论, 即使这类结论都是建立在严格理性的推理基础上。因此, 本文认为“经济人”的行为是不完全理性或有限理性的。
假设2:“经济人”厌恶风险, 而风险厌恶正是一种理性成本。在金融财务研究领域的一个重要假设, 就是理性的行为人的风险厌恶。由于行为人厌恶风险, 面对未来的不确定性, 进行投资决策时会考虑风险因素, 采取保守的态度, 由此导致的行为结果与理想的行为结果之间产生的偏差就是理性成本。风险厌恶, 是典型的理性成本的表现。
3 低成本债务隐藏的信息
低水平的债务成本相对于过高的股权成本来说, 隐藏了许多信息。通过图1可以发现, 股权融资成本是用金融市场的CAPM模型测算的, 该成本已经包含了有关企业债务与破产的成本信息。因此, 对于融资企业而言, 股权融资成本显然是被放大了。而由于信贷配给和相关约束条款的影响, 企业又会感觉债务成本太高, 因而尽量避免使用债务融资或减少债务融资。
如果从市场的角度来考虑债券收益 (成本) 会发现, 当企业在出现信用危机时, 其公开发行的债券要么很难吸引投资者购买, 要么交易时的价格会非常低, 换句话说, 就是会以极高的折价率交易, 或者投资者会要求发行人提供较高的利率来补偿投资者可能面临的高风险, 最直接的影响就是上市公司的负债成本上升。另外, 上市公司的负债率越高, 债权人的风险厌恶系数也会随之上升, 企业的债务边际成本上升, 甚至要远大于股权成本。
真实的股权成本和债务成本之间的关系如图2所示。
通过比较可知, 通过账面价值计算的债务成本, 缩小了企业真实的负债水平和成本。在边际成本上, 企业的负债成本会高于股权成本。对此, 本文将根据前文提出的“理性成本假设”对高计量成本下的股权偏好悖论进行解释。
根据理性成本假设, 经理或股东是风险厌恶者, 作为资金的使用者和筹集者, 他们对于高负债引发的破产成本, 甚至包括相对较高债务水平下对大量现金流的强制请求权的担心, 都会促使他们要求企业保持一个相对较低的负债率水平, 从而更多的考虑利用股权融资方式筹资。另外, 作为资金市场的资金供给者, 为了保障资金的安全性, 债权人会担心负债率较高的上市公司到期无法完成企业支付而损害自身的利益, 因此, 也会实时监控上市公司的资产负债率和违约风险, 债务的违约风险导致债权人对贷款的定量配给和安全担保或抵押, 从而使企业难以达到理想的最优债务水平。
综述所述, 正是由于理性成本的存在, 降低了企业应有的债务水平, 从而低估了真实的债务成本。因此, 企业股权融资偏好的行为, 仍然可以用金融理论的“成本—收益”原则来解释。
参考文献
[1]陈耿.上市公司融资结构:理论与实证研究[M].成都:西南财经大学出版社, 2004.
[2]王增业.企业股权融资:偏好与成本研究[M].北京:中国财政经济出版社, 2004.
[3]陈晓, 单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本[J].经济研究, 1999 (9) .
[4]黄少安, 张岗.中国上市公司股权偏好分析[J].经济研究, 2001 (11) .
[5]赵砚, 张洪霞.上市公司股权融资成本的实证分析[J].会计之友, 2011 (4) .
非理性融资偏好 篇2
股利迎合理论有三个基本的组成部分。第一, 由于心理或制度上的原因, 对于支付股利的股票, 一些投资者具有随着时间不断变化的需求。第二, 这种需求把支付股利与不支付股利的股票价格区分开来, 有限的套利不能阻止股票溢价。第三, 当投资者为那些支付股利的股票提供较高的价格, 而对那些不支付股利的股票提供较低的价格时, 管理者要迎合投资者的需求。迎合理论的关键就在于考虑了投资者对股利的需求将受到情绪影响的可能性。
1 投资者非理性偏好的心理学分析
我国的证券市场投资者大致可以分为五类:债券投资者、国有股权投资者、法人股权投资者、机构投资者和个人流通股投资者。由于在中国当前的资本市场中, 国有股权投资者和法人股权投资者往往是公司的控股股东, 他们能够为了自己的利益最大化直接决定公司的股利政策。因此这里主要讨论个人投资者的利益偏好问题。
个人投资者的利益最集中地表现在经济收益上, 即通过持有上市公司的股票来获得收益, 包括现金股利和股票增值收益。根据西方比较成熟的资本市场的经验, 市盈率通常在15～20倍左右, 市场处于牛市时市净率通常在2倍左右, 较低的市盈率使现金股利成为投资者收益的重要组成部分。但是在中国, 高市盈率使红利相对于股价变得微不足道, 并且中国税法规定要征收20%的现金股利所得税, 所以现金股利给投资者带来的收益基本可以忽略不计。作为理性的投资者自然不会期待上市公司的分红, 何况投资者在实际决策过程中无法做到理性判断。既然寄希望于长期投资以获取股利收益极为困难, 投资者就自然更加关注短期的股票增值收益。个人投资者对股票股利和转增股本的非理性偏好在一定程度上导致了实行该类股利政策的公司股票价格被高估, 而这种偏好又取决于投资者的心理偏差。
1.1 过度自信心理偏差
过度自信是指人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力, 进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。心理学研究表明, 如果人们称对某事抱有90%的把握时, 那么成功的概率大约只有70%。人们的这种过度自信的倾向可以部分地归结为其他两种认知偏差:自我归因和后见之明。前者是指人们倾向于将其在决策活动中的成功归结于自身的才能, 而将失败归因于坏运气而非他们自己的失职。这样, 投资者在投资连续获利之后将可能会变得过度自信。后者是指人们倾向于在某一事件发生之后, 相信他们在这一事件发生之前就已经预计到了。心理学实验证明, 在事过之后, 大多数人不能够准确地记清楚事发之前所做出的判断, 在把结果同判断进行比较时, 人们往往夸大自己事前判断的准确性, 声称自己在事发之前就已经做出了正确的判断。由于存在后见之明这种偏差, 会使人们对于他们预计未来的能力过于自信。
广大中小投资者在股票投资决策时, 往往倾向于只关注推论的最后一步, 而全然不顾推理中其他部分可能的错误, 这种心态造成信心过度, 具体体现为投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”, 而轻视公司的盈利状况、股利分配政策等基本面的消息, 并且在过滤信息时总是关注那些能增加“自信情绪”的信息而忽视其他。信心过度影响到人们对市场未来前景的直觉性认识, 一方面是对其自身能力和成功预期的过高估计, 随着投资成功次数的增加, 投资者会变得更加过度自信;另一方面也是对一系列客观事件的过高估计, 这直接影响投资者对未来做出较为乐观的判断。
1.2 赌博心理偏差
投资者虽然有时存在损失厌恶的心理, 但为寻求更高的收益, 也会采取冒险投机行为。在中国由于历史和制度方面的原因, 一般性的博彩业在中国大陆是被禁止的。在一定程度上, 普通居民的赌博本性需要通过其他变相带有赌博性的活动来表现。因而体彩、足彩以及股票等受法律保护且带有部分赌博色彩的事物会受到社会大众的欢迎。股票市场的赌博特性是与投机性密切联系的, 在某种程度上可以说赌博特性就是投机性。股市的投机性强就隐含着较大的赌性。这种赌性的存在引诱了一部分“赌徒式”股民的热情参与。中国股市赌博特性是众所周知的, 被学者戏称为“赌场”, 从问卷调查统计中发现:有79.64%的投资者认为庄家是合理的存在, 超过50%的投资者有追高的投机倾向。这类“赌徒式”的股民关注的是股票价格在短期内的涨跌, 至于公司是否发放股利, 发放什么样的股利和发放多少并不是他们要考虑的。
1.3 暴富心理偏差
投资者迫切希望尽快获得丰厚的回报而将风险的回避放在次要的位置。其实这正是人类贪婪本性在股市中的体现。进入股市中的股民大都是为了赚钱而来, 并且由于一些媒体和股评人士的不正确的引导, 可以说进入股市中的股民很多是为了发财致富甚至是为了暴富而进入股市的。因此, 他们在炒股过程中, 往往追求赚大钱, 既不分大势的强弱, 也不论股价的高低, 买进股票就想赚30%甚至50%, 有的人甚至想着翻番。如此的心理势必会增加股市的投机性, 而忽略公司的盈利状况和股利政策等基本面信息。因为只有剧烈震荡, 投机性强的股市才能满足投资者的需要。中国人均收入水平低, 经济转型出现了一些低收入群体 (如下岗工人) , 他们更具有暴富心理。目前在新的市场环境中, 上市公司信息披露日益透明化, 股价操纵和内幕交易越来越难, IT奇迹和重组神话已渐渐破灭, 二级市场预期收益大大下降, 但这些市场环境变化并没有完全改变许多投资者的暴富心态。因此相对较低的红利不能满足投资者的暴富心理, 因而投资者就不关注公司的股利政策而更多的是关注能够给他们带来“一夜暴富”想象的股票价格的上涨。
1.4 从众心理偏差
股价受社会心理、尤其是投资者潮流的广泛影响。投资者潮流影响到相对正常、平缓的市场运行。这在中国的股市中表现十分明显。我们可以观察到中国的股票市场具有明显的“齐涨齐跌”特征, 投资者行为一致性极为明显。在这种情况下, 齐涨齐跌几乎与市场的过度反应相伴而生。一致性不仅表现在整个市场上, 还表现在单个股票上。在一些所谓强势股中, 不乏股票在狂热的气氛中连上台阶, 股价连续七、八个涨停板已不罕见, 一些股票在涨停板上的买单甚至远远超过市场可流通的数量。在一些所谓弱势股中, 也不乏股票在跌停板上的卖单超过可流通筹码的90%, 这意味着一夜间90%的股东想要抛售。如此惊人的一致性只能说明投资者有极高的从众心理。因此广大中小投资者过分关注股票价格的涨跌, 而不考虑公司的盈利状况和股利政策, 并且这种行为具有普遍性。
2 结语
迎合理论假定投资者是非理性的, 而公司管理者是理性的。非理性的投资者对股利和资本利得的不同情感产生了对实行不同股利政策的股票的需求, 从而导致股票出现溢价 (Premium) 或折价 (Discount) 情况。理性的公司管理者的假设隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则, 并且他们能够理性地迎合投资者对股票的需求。如果出现了公司股票价格被高估的情况, 理性的公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下, 会继续实行投资者所偏好的股利政策, 进而从投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。
摘要：我国证券市场发展十分迅速, 为我国的经济建设做出了巨大的贡献。但是目前证券市场还不规范、不完善, 上市公司在制定股利政策时存在着侵害中小投资者利益的情形, 同时, 广大中小投资者群体存在非理性心理偏差和行为。利用行为金融学对中国上市公司的股利政策进行分析具有很好的现实意义。
关键词：股利迎合理论,股利政策,非理性偏好
参考文献
[1]伍莉娜, 高强, 彭燕.中国上市公司“异常高派现”影响因素研究[J].经济科学, 2003, 1.
[2]饶育蕾, 马吉庆.中小投资者对现金股利的心理反应的调查与分析[J].中南大学学报, 2004, 10.
[3]黄果, 陈收.公司股利政策的行为金融研究视角[J].管理评论, 2004, 11.
[4][美]罗伯特.丁.希勒.非理性繁荣[M].中国人民大学出版社, 2001.
[5]黄娟娟, 沈艺峰.上市公司股利政策究竟迎合了谁的需求[J].会计研究, 2007, 8.
[6]陈信元, 陈东华, 时旭.公司治理与现金股利:基于佛山照明的案例研究[J].管理世界, 2003, 8:118～154.
[7]胡国柳, 黄景贵.股权结构与企业股利政策选择关系:理论与实证分析[J].商业经济与管理, 2005, 12:3～8.
谈上市公司融资偏好 篇3
一、我国上市公司融资偏好的原因
(一) 股权融资成本较低。
融资成本是上市公司选择融资方式时考虑的重要因素。在传统的资本结构理论中, 股权融资成本比负债融资成本要高。但是由于我国证券市场的不完善, 上市公司年末何时分配股利, 怎样分配和分配多少, 公司决策者的选择性很大。因此, 我国上市公司经常会出现这样一种现象, 即不管是否获得利润都很少分配现金红利, 甚至不分配, 而是主要以非现金股利方式进行分红, 例如送股、配股等。采用非现金股利的分红方式虽然会造成股本规模的扩张, 但是只会产生少量的筹资成本, 不会对经营者造成压力。而且发行股票不存在还本付息的问题, 其财务风险比债权融资的财务风险要小。所以, 大部分上市公司更倾向于选择扩股进行融资。
(二) 债券市场发展不健全。
自改革开放以来, 我国的证券市场得到了迅猛发展。这虽然推动了经济的发展, 但是也造成了股票市场日新月异和债券市场几乎停滞不前的局面。在成熟的西方资本市场中, 企业债券融资额一般为股本市场的3~10倍, 然而由于我国上市公司信息的公开性和真实性与西方成熟证券市场相比还较低, 再加上股票市场的门槛不高且进出自由性强, 公司决策者更愿意通过内部信息在股市赚取更多的超额利润。据统计, 2006~2013年我国上市公司通过股票市场累计筹资金额达54, 425亿元, 而通过债券市场累计的筹资金额数仅为13, 762亿元, 不足股票筹资额的30%。2013年我国拥有2, 489家上市公司, 其中通过证券市场发行债券的上市公司为494家, 占公司总数的20%。
(三) 法律法规存在缺陷。
我国的法律法规对上市公司发行债券实行了严格的监管和控制, 并设置了较高的准入资格, 但是对股票发行的约束明显宽松许多。中国证券监督管理委员会2001年发布的《上市公司新股发行管理办法》相关规定再一次放宽了股票市场准入条件, 净资产收益率标准从10%降到6%, 上市公司股权融资门槛进一步降低。股票市场准入资格的宽松不但对股票市场自身的发展不利, 而且也会阻碍债券市场的发展, 这也是我国要大力推行股票发行注册制的主要原因。
二、我国上市公司融资偏好造成的影响
(一) 降低资本使用整体效率。股权融资的资金来源具有不确定性, 任何投资者都可以通过股权交易市场获得企业的股权, 他们可以根据市场变化随时抛售股权, 这就导致企业的资金流动性也不稳定, 从而严重影响公司经营能力的提升。
(二) 不利于公司资本结构的优化。
适度负债具有避税和财务杠杆的作用, 因为借款利息归属于财务费用, 在计算企业所得税前扣除, 而普通股股息是税后扣除, 没有节税效应, 并且存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。如果上市公司的利息率低于息税前利润率, 公司应当采用适当增加负债的策略, 使净资产收益率获得增长。相当一部分企业在宏观经济形势良好、资产负债率偏低的情况下还是会选择进行股权融资。例如, 在创业板上市的公司相比其他版块来说资产负债率是最低的, 尤其在第一批创业板公司里, 很多公司的资产负债率不足30%, 有的甚至在10%左右。这些公司在财务风险很小的情况下, 也依然选择发行股票, 并且采取配股、增发新股等手段形成股票价格下降的市场预期, 诱惑原股东购买增发新股, 却忽视了对债权融资的利用, 加大了股权融资和债权融资比例的失衡。
(三) 加剧公司治理结构的失衡。
财务治理结构是公司治理结构的核心, 而融资结构是企业财权分配的基础, 对企业财务治理结构具有决定性的影响。股东和债权人都是与公司经营有关的利益相关者, 但是享有不同的财权。债权人更加注重对债权风险的控制, 他们与债务人签订债权债务协议时, 为了监督资金的使用去向, 督促经营者提高资金的使用效率, 获取更多的经济效益, 通常会要求协定一系列的限制性条款对债务人的行为进行约束;相反, 如果上市公司偏向选择股权融资, 虽然可以相应降低财务风险, 但与此同时也增加了股东的代理成本, 会失去或弱化债权人对公司治理的监督作用, 加剧了公司治理结构的不平衡。
三、改善我国上市公司融资偏好的对策
(一) 公司内部
1、优化股权结构。
当前, 我国上市公司的股权结构是导致企业形成股权融资偏好的重要因素。针对我国目前上市公司国有股一股独大的现状, 若想要改善我国上市公司的股权结构, 从源头上改变股权集中的现状, 优化股权结构, 需要适量减少国有股的持有量, 削减国有股在上市公司股份中的持股比例。并且可以通过兼并重组、互相参股、引进战略投资者等多种方式分散股权结构, 从培植和发展投资主体多元化方面出发, 实现多元化的投资主体。
2、完善公司治理。
想要完善公司的治理, 可以通过建立有效的利益激励机制, 把公司代理人和股东的利益结合起来以达到完善的目的。因为这样可以促使代理人和股东的目标趋于一致, 代理人在从事日常经营管理活动的时候, 就会从股东利益的角度出发, 进而使股东利益得到保障, 最终有效地降低委托人的监督成本。
(二) 外部环境
1、发展并规范债券市场。
发展债券融资是改善融资偏好问题的好方法, 但是债券融资的发展与债券市场的发展息息相关, 所以发展债券市场并严格监管债券融资活动, 对于改善我国上市公司融资偏好的问题有着重要的作用。为解决债券市场的问题, 可以通过延展企业债券市场的准入范围, 适当宽松企业债券发行和上市的标准, 相应削减上市公司债券的融资成本, 从而改善上市公司债券融资在整个融资结构中的比重不大的情况, 来缓解上市公司股权融资偏好的现象。
2、加强资本市场监管。
缓解股权偏好的问题还需要加强资本市场的监管, 特别是对股票市场的监管。监管部门应进一步完善监管体系, 形成多方位、多层次的统一, 把政府监管、行业自律与社会监督结合起来, 加强对中介结构的监管, 健全信息披露机制, 防止市场上出现信息不对称现象, 使市场投资者, 尤其是中小投资者了解上市公司的真实信息, 引导投资者了解投资风险, 从而理性地进行投资。同时, 还可以对上市公司获得发行新股、增发股票和配股资格进行严格把控, 提高审批的标准, 从监管方面避免上市公司形成过度的股权融资偏好。
参考文献
[1]颜熔荣.中国上市公司股权融资偏好:成因、效应与对策.会计之友, 2014.16.
[2]崔巍.中国上市公司股权融资偏好研究.时代金融, 2013.2.
[3]包钧.中国上市公司的融资结构特征分析.中国外资, 2013.287.
中小企业融资偏好分析 篇4
一、中小企业融资现状及影响因素
1.现状及问题
(1) 融资渠道狭窄:受客观条件及经济环境的的影响, 中小企业缺乏多样化的融资手段, 融资方式较单一, 融资渠道狭窄。主要通过企业自筹资金和政策性融资的支持, 以直接融资和间接融资相结合的形式。
(2) 融资结构不合理:内源融资所占比例远远高于外源融资的比例, 外源融资的形式较单一, 主要通过银行贷款的方式, 并且贷款结构也不合理, 一般银行只向中小企业提供短期贷款, 中小企业很难借到长期贷款。间接融资所占比例偏大。
(3) 融资成本较高:由于中小企业信誉度较低, 它很难从银行获得贷款支持, 主要通过抵押和担保两种形式, 贷款手续复杂。企业需要支付抵押资产评估费、担保费等费用。除此之外, 由于中小企业自身的不足, 它无法享受政府和央行给予国有企业的利率优惠, 它们在融资过程中还要承受利率上的歧视。
(4) 地区差异明显:东部地区中小企业在经济发达的大环境下, 企业在融资数量相对较多, 融资渠道和方式较广, 融资水平较高。西部地区经济水平较落后, 中小企业在融资数量、融资渠道和融资水平方面都稍逊与东部地区。
(5) 依赖非正规的金融渠道:由于中小企业自身信用度较低, 信息不对称等原因, 中小企业想要从银行等正式的金融机构获得资金较难。企业对资金需求的迫切性, 使中小企业不得不通过其他的渠道筹集资金, 从而转向于依赖商业信用和民间信贷等非正规金融机构。由于非正规的金融渠道的准入条件较低, 融资手续较简便, 中小企业大多都偏好于依赖非正规的金融渠道筹集资金。
2.影响企业融资的因素
(1) 企业规模:这对企业融资能力起着决定性作用。规模越大的公司, 经营管理体制相应的较健全, 抗风险的能力越高, 融资水平也相对较高。从贷款资金的安全性方面考虑, 对于规模越大的公司, 国家贷款政策上给予的优惠会更多。由于中小企业规模小, 抗风险的能力较弱, 从根本上决定了其融资能力较弱, 难以获得银行贷款的支持。
(2) 信用能力:银行贷款通常会考虑企业的信用能力, 中小企业普遍存在诚信度较差, 信用能力低, 还款意识不强的现象。经常会出现各种形式的拖欠账款、逃废债务的现象, 使得银行与企业之间的信用关系被破坏。从银行经营机制的盈利性和贷款资金的安全性方面考虑, 银行贷款对中小企业的限制条件较高。
(3) 企业财务制度:这是银行放贷要考虑的首要因素, 中小企业由于经营管理体制不够健全, 存在财务制度不完善的现象。信息不对称严重, 银行对企业的财务信息没有明确的把握, 贷款资金存在安全隐患, 资金回收风险过大。考虑到贷款资金的安全性, 银行大多不愿意为中小企业提供贷款。
(4) 金融市场:目前我国还缺乏专门为中小企业融资服务的成熟市场环境。在银行体制方面, 缺乏专门的政策性银行来支持中小企业的融资。在社会社会信用体系方面, 没有专门的中小企业信用担保机构。
(5) 政府政策:尽管我国政府大力扶持中小企业的发展, 努力为其创造一个良好的发展环境。但是由于很多措施没有得到具体落实, 受客观条件的限制, 我国政府尚未建立一个健全的中小企业扶持机制, 政府出台的相关法律法规也不够完善。想要从根本上解决融资难题, 还要不断加强政府的扶持力度, 将相关措施落到实处。
二、中小企业融资偏好的具体分析
1.从内源融资与外源融资方面分析
在内源融资与外源融资方面, 我国中小企业更喜欢选择外源融资方式, 与发达国家的偏好截然不同。发达国家的中小企业, 由于自身实力雄厚, 在通过内部方式筹集资金上具有很大优势, 所以更偏好于内源融资方式, 内源融资在其融资结构中占有很大比例。而我国中小企业, 由于企业底子较弱, 内源供给不足, 更偏好于从外部筹集资金。从理论上分析, 内源融资不但可以节约交易成本, 而且可以促进企业资产增值, 应当是中小企业首选的融资方式。但是由于我国中小企业规模较小、自身实力较弱, 内源融资的资本不足。另一方面, 中小企业经营管理体制不健全, 自我积累体制不完善, 进而影响了企业内源融资的规模和效益。在利润分配中, 中小企业的利润分配具有明显的短期倾向, 很少考虑利用自身积累进行再投资, 内源性融资的供给不足。
2.从股权融资与债权融资方面分析
股权融资和债权融资是企业外源融资的两种主要形式, 在二者的选择上, 我国中小企业通常会优先选择股权融资方式。形成这一偏好的主要原因有:
(1) 由于中小企业信用度低, 向中小企业提供贷款风险较高, 贷款资金的回收率低。银行从自身利益出发, 大多不愿意向中小企业提供贷款, 中小企业想要通过银行信贷的渠道筹集资金较困难。
(2) 由于中小企业自身实力不够雄厚, 加上我国资本市场的准入条件较高, 中小企业很难达到公开发行公司股票、债券的标准, 因此很难参与到债权融资市场。
(3) 由于大多数中小企业存在严重的信息不对称的现象。企业与投资者之间信息不透明, 通过债权方式对企业进行投资, 投资收益和回报存在很大的不确定性, 债权资本的风险大。而以股权资本的方式进入企业, 风险与收益是对等的。如果企业发展状况好, 收益良好, 相应的股权资本价格也会上涨, 股东就可以获得更多收益分红。与债权融资方式相比, 股权融资方式能有效降低投资的风险性。因此, 由于中小企业自身的不足, 以及受客观经济条件的约束, 即使股权融资的成本相对高于债权融资的成本, 中小企业也会偏好通过股权融资方式进行投资。目前, 中小企业主要通充分利用好创业板市场, 及引进战略投资者实现共赢这两种手段来进行股权融资。
3.不同类型企业的融资偏好
(1) 创新型中小企业:这一类企业总体上偏好于股权融资方式, 创新性的中小企业由于生产技术不够成熟, 经营管理体制不够健全。一般面临较高的市场风险, 在市场机制条件下, 投资者对其的投资收益是不确定的, 也存在很高的风险性。风险与收益是对等的, 由其高风险的特点决定了它的投资回报也是相对较高的。因此, 最适合它的融资方式是股权融资方式, 选择股权融资方式具有很多优势。首先, 通过股权融资可以改善企业的公司治理结构, 提高其经营管理水平, 有利于提高公司的融资能力。其次, 在中小企业融资困难的经济环境下, 开拓股权融资渠道有利于缓解中小企业的融资难题, 促进融资方式的多样化, 有利于优化企业的融资结构, 提高企业融资水平。最后, 对于创新型的中小企业而言, 大多数企业不愿对外公开企业内部信息, 投资者由于对企业没有足够的了解, 往往不愿意轻易进行投资。信息的不对称, 是导致中小企业很难吸引到外部资金的支持关键因素。
(2) 生产型的中小企业:由于这一类企业破产率和歇业率高, 信用度较低, 在信用担保体系不健全的环境下, 难以获得银行贷款的支持, 也难以进入正规的证券市场融资。在企业创立初期, 通常是通过内源融资的方式进行融资。此阶段, 企业最普遍的一种融资方式就是融资租赁, 通过出租物件的使用权与所有权相分离的形式, 把物件出租给需要的人使用, 承租人暂时拥有租赁物件的使用权, 并且按期向出租人支付一定的租金, 租赁物件的所有权没有转移。当企业进入成长期, 企业规模逐步扩大, 有了一定的经营效益, 银行开始愿意为中小企业提供贷款, 中小企业开始通过银行贷款的渠道获取资金。这一时期, 企业也开始具备发行股票的条件, 此时中小企业通常会选择股权融资与信贷融资相结合的融资模式。主要通过在市场上公开发行股票、债券和向金融机构贷款等方式进行融资。
(3) 科技型的中小企业:在初创阶段, 这类型的企业通常会优先选择内源融资方式。处于这一阶段的中小企业, 由于企业刚刚起步, 生产经营还未步入正轨, 很难吸引到外部的投资者的投资。因此, 这一时期的企业可以通过出售一些使用效率不高的资产来获取一定的资金。这一时期优先选择内源融资方式是明智的做法, 当内源融资无法满足企业的资金需求时, 企业才会考虑外源融资方式。当企业进入成长期, 企业的技术不断提高, 资产规模和销售规模不断扩大, 盈利能力增强。外源融资开始成为中小企业的主要融资方式, 企业的融资模式的重心开始由内转向外。主要的融资渠道有:从商业银行或其他金融机构获得贷款, 向非金融机构贷款、利用产权交易方式获取资金。当企业的发展进入成熟期时, 企业首选的融资方式是广泛的运用资本运作方式进行融资, 其次是通过银行信贷和其他非金融机构的信贷, 最后是积极创造条件进入创业板市场融资, 吸引外部投资。
(4) 民营型中小企业:大多数中小企业的资本主要来自于民间, 它们的融资结构中, 内源融资占很大比例, 外源融资比例小。民营企业的资本主要来源于企业的内部积累, 内源融资是其筹集资金的主要方式。在外源融资方面, 主要采取民间融资的形式, 偏好于通过非正规金融渠道进行融资, 存在明显的民间融资偏好。从企业自身来看, 中小企业自身信息不透明, 财务制度不健全, 信用度较低, 难以从银行等正规的金融机构获得贷款支持;从外部因素分析, 在当前的市场机制下, 银行等金融机构的经营目标主要是为了盈利, 为中小企业提供贷款, 面临较高的风险性, 不利于盈利目标的实现。因此, 银行大多不愿意向中小企业提供贷款。民间融资的主要形式:通过民间各种渠道的借贷来筹集资金;商业票据贴现的方式获取资金;买卖转让有价证券;从企业内部集资。
三、结论
中小企业普遍会优先选择内源融资方式进行融资, 主要是因为它的融资成本最低, 在企业内部融通资金, 不需要对外支付相关费用。但是随着企业的进一步发展, 此时企业会考虑进行外源融资, 从外部获取生产经营所需的资金。外源融资方式能够弥补内源融资的不足, 为企业生产经营提供更多的资金。
在外源融资方式的选择上, 一般情况下企业会优先选择债权融资方式, 小企业大多数只能在非公开的市场发放企业债券, 发行范围一般较小。这个范围一般涉及内部职工、生产相关联企业、相关管理部门等。通过债权方式筹集的资金有限, 因此, 债权融资方式在中小企业的融资总额中占的比例相对较小。
由于多数中小企业是没有资格进入公开的金融市场发行股票, 往往只能在相关部门以及内部员工等有限范围内进行小额的发行股票。在目前的经济体制和金融体系下, 中小企业想要通过股权融资的渠道来筹集资金是比较困难的。
因此得出我国中小企业的融资偏好顺序为:首先是内源资方式、然后是外源融资方式、再者是债权融资方式、最后是股权融资方式。
摘要：中小企业是指生产规模中小型的企业, 它在我国占有重要的经济地位。由于中小企业自身资产少、偿债能力较弱、财务规范性差、信息不对称、缺乏完善的经营管理体制等问题, 中小企业抵御风险的能力一般较弱。中小企业融资困难, 是阻碍中小企业健康发展的重要原因, 也是阻碍我国国民经济发展的关键因素。中小企业筹集资金的渠道有很多, 但主要的融资方式有:综合授信、信用担保贷款、买方贷款、项目开发贷款、出口创汇贷款、自然人担保贷款、个人委托贷款、无形资产担保贷款、票据贴现融资、金融租赁、典当租赁等。一个企业的融资结构受企业管理体制、融资成本等因素的影响, 需要从多方面进行考虑, 是一个多要素、多层面的综合型问题。企业应根据自身发展的特点选择适合自己的融资渠道, 不同类型的企业, 及企业发展的所处的不同阶段, 所选择的融资渠道是不同的。中小企业必须要清楚认识自身的现状, 善于分析内外环境, 积极预测未来发展趋势对融资方式和渠道的影响, 从全局出发, 用发展的眼光来选择融最适合的资渠道和方式。对于企业而言, 尽管拥有各种各样的融资渠道和方式供其选择, 但是最佳的往往只有一种, 这就要求企业管理者, 必须要把握机会, 结合自身实际情况, 选择最优的融资方式。
关键词：中小企业,融资偏好,企业融资
参考文献
[1]周艳.中小企业融资现状、问题与创新[J].特区经济, 2007, 04.
[2]施金影.中小企业融资问题探讨[J].财会研究, 2007年, 01.
[3]张素青.中国中小企业融资模式研究[M].中国金融出版, 2009, 01.
[4]卢凯.我国中小企业融资的路径选择[M].科学出版, 2007, 08.
[5]张继方.中小企业融资渠道[M].中国金融出版, 2004, 02.
[6]施金影.中小企业融资问题探讨[J].财会研究, 2007, 01.
[7]陈慧莉.新形势下中小企业融资策略研究[J].事业财会, 2007, 01.
上市公司融资偏好研究 篇5
融资作为公司筹集资金的一项活动,一直是公司金融中一个重要的组成部分。从微观的层面来看,融资决策是公司筹集资金、解决资金周转问题的一项重要决策,关系到公司是否具有稳定的现金流,是否具有充足的资金拓展业务,是否能够及时解决债务问题等;从宏观层面来看,公司的融资活动又受到整个资本市场的限制,同时公司各种各样的融资决策也将影响资本市场的运行。因此,融资问题是一项需要长期研究的课题。
二、上市公司融资行为特点
(一)股权融资偏好表1反映的是2000~2008年我国上市公司内外源的融资情况。在外源融资中,股权融资占据了绝对的主导地位。2005年和2006年股权融资比例下降主要是因为期间我国进行了股权分置改革,股权融资被暂停了一年的时间,但数据显示,股权融资在2007年立即开始回升。
数据来源:国泰安数据库
或许在上述数据中有债券市场不发达的因素,导致企业无法通过债券市场融资,但我国有很多大型国有企业在股票市场和债券市场都能够进行融资的情况下,仍然选择股权融资。以上汽集团为例,上汽集团只在2008年发行了一次企业债,而在2011年进行了一次大规模的增发,发行总量为178314.49,募集资金总额达到了2947538.58元,在企业上市期间还进行了多次配股,这体现出了我国上市公司对于股权融资的偏好。这样重股权、轻债权的现象在我国上市公司中比比皆是。
上述一系列的数据显示:我国上市公司表现出了与西方优序融资理论相违背的现象,即强烈的股权融资偏好。不管是自身效益好的公司还是效益差的企业,不管是发展前景乐观的企业还是前景悲观的企业,不管是需要融资的企业还是不需要融资的企业,都不约而同地选择股权融资。在未上市之前,这些企业会用尽各种方法去争取首次公开发行并成功上市,等到公司上市以后,在再融资方式的选择上,又会首选配股或增发股票的融资方式,这就是现在中国资本市场上的“配股热”和“增发热”。这也意味着现在有越来越多的企业通过股票市场进行融资。事实上, 股票市场融资只是企业筹资的一个工具,企业忽略了股票融资和债务融资的分配比例,从而无法取得更适合企业的资本结构。
数据来源:国泰安数据库。
表2显示我国有相当多的上市公司的资产负债率低于30%,其中,后几名的上市公司资产负债率甚至低于5%,这些上市公司在保持着低资产负债率的情况下仍然选择了配股、增发的股权再融资方式。由此可见,我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。
(二)零长期借款现象我国上市公司在出现强烈股权融资偏好的同时,也产生了零长期借款的现象。也就是说, 企业即使选择了债务融资,也会优先选择短期贷款,最后才会考虑长期贷款。这也是我国上市公司融资时体现出来的另一个现象。
三、上市公司融资偏好成因分析
(一)内部环境因素
(1)融资成本因素。融资成本的因素是企业在选择融资方式时重点考察的因素之一。根据已知的财务理论,股权资本成本是大于债券资本成本的,然而这里所指的资本成本是从投资者的角度出发,其代表的是一个期望报酬率。而融资成本是从企业管理层的角度出发的,是公司筹集和使用资金所付出的代价。根据投资学基本理论,在强势有效的市场上,投资者的期望报酬率应当等于筹资者愿意付出的资本成本,否则就会发生无风险套利的现象,直到资本市场达到均衡。然而,我国现有的资本市场只能达到弱势有效,投资者也就是股票持有者普遍将注意力集中在股票的资本利得,而不是长期的股利回报上,这就使得我国的上市公司可以比均衡资本成本低的成本获得资金。即使这样,这些上市公司仍能吸引大量的投资者。
另外,近年来,我国股市市盈率普遍较高,但是上市公司股利发放比率却很低。我国大多数上市公司都没有形成持续稳定的股利分配方案,对于股利的发放存在着较大的随意性,甚至有很多上市公司常年不分红,只有极少的上市公司拥有稳定的股利分配政策。因此,我国上市公司在股利方面的支出是很少的,这也就降低了股权融资的成本。Wind数据统计显示,173家上市已满10年的公司,在上市期间竟然没有进行过一次现金分红。这些公司包括保税科技、北海港、海南海药、大通燃气、安信信托、多伦股份、工大高新、哈高科、长城电工等。虽然这些企业中大部 分在10年的合计净利润中为亏损,但是还是有几家盈利的企业也没有进行分红,如华业地产、远兴能源、正和股份和罗牛山,10年累计净利润分别为10.74亿元、6.56亿元、4.77亿元和4.75亿元。这些10年里未曾分红的企业却始终活跃于资本市场上进行融资。粗略统计可见,173家上市公司其间共进行了约400亿元的增发融资。到2011年上半年,“铁公鸡”伫立A股而不倒的现象依然存在。数据显示, 2011年上半年A股现金分红总额418.2亿元,同时A股市场的融资总额为4212亿元,融资现金分红比为10.07倍。
来源于巨潮网的统计,截至2012年3月21日,按证监会行业分类,农、林、牧、渔业行业为沪深两市滚动市盈率最高的行业,加权平均数为39.31倍,其中林业子行业的市盈率为65.95倍,为市盈率最高的子行业。金融、保险业滚动市盈率最低,加权平均数为8.44倍,其中,银行子行业的市盈率为7.02倍,为市盈率最低的子行业。而整个证券市场的平均市盈率在20~30倍,这相比于西方发达股市平均市盈率10~20倍,以及香港股市平均市盈率10倍以下高出不算太多,但是我国计算的平均市盈率一般都是加权平均市盈率,通过赋予大盘股大得多的权重来拉低加权平均市盈率,因为小盘股的市盈率通常要高于大盘股,而国外赋予大盘股、小盘股的权重是一样的。如果用国外的方法计算我国股票市场的市盈率,那么计算结果将是60~70倍。我国公司法规定,上市公司分配当年税后利润时,应当提取利润的10%作为公司法定公积金, 并提取利润的5%~ 10%作为公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后,经股东会决议,可以提取任意公积金。因此,普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%。那么每股收益仅为(1/65)×85%=1.31%,再加上我国对于股利分配没有硬性的规定,上市公司可以低比例分红,甚至不分红, 这就使得股权融资成本比理论上来得低。
(2)内部人控制因素。内部人控制是指现代企业中的所有权与经营权(控制权)相分离的前提下形成的,由于所有者与经营者利益的不一致,由此导致了经营者控制公司,即“内部人控制”的现象。所有的权力都掌握在公司的经营者手中,即内部人手中,对于股东来说,想要起到监督作用是比较困难的。由于权力过分集中于“内部人”,因此股东利益将会受到不同程度的损害。由于我国现有的上市公司大多是由原有的国有企业转变而来的,股权高度集中于国家,因此上市公司缺乏股东的监控,从而形成了严重的内部人控制现象。
数据来源:上海证券交易所。
从表3中可以看出,在尚未流通股份中,国有股优势明显,其他股占的比例都微乎其微。这可以说明我国“一股独大”的现象仍然严重。也就是在这样的条件下,我国的内部人控制问题非常严重,很可能造成不利于国有企业发展的影响。
在内部人控制的情况下,经理人在选择融资方式时, 一定会选择最有利于自身的融资方式。经理人之所以不选择债券市场融资而偏好股权融资是因为:首先,股权融资不会对经理人自身利益产生影响,股权融资不会影响经理人自身的控制权;另外,在我国,经理人一般不持有公司的股票,因此,他们不需要为股票价格的下跌而担心自身利益的受损。相反地,如果经理人选择了在债券市场融资,就会使得经理人担负还本付息的压力,容易使企业陷入财务困境,从而影响经理人自身的控制权及收益。总的来说,内部人控制的因素是导致我国上市公司强烈股权偏好的一个重要因素。
(3)公司自身财务状况和经营成果因素。如前所述,融资顺序理论揭示,上市公司在选择融资方式时应当首先选择内源融资,企业的内源融资主要来自于公司的留存收益,而我国上市公司放弃这种融资方式,选择股权融资的其中一个原因在于公司自身的财务状况和经营成果不太稳定。同样,使用债券融资的方式一大缺点在于财务困境成本。要利用债务融资,就必须保持充足的现金流以应对还本付息,一旦企业的现金流不足以偿还到期债务,企业就会有破产的可能性,这也就是债券融资所产生的财务困境成本。
数据来源:天相投顾。
表4所列示的是沪深两市全部股票近5年的基本财务指标。每股收益、每股净资产以及净资产收益率的指标看起来都是处于比较正常的水平,并且逐年稳步提升。然而, 每股经营现金流的指标却不让人满意,到了2011年只有0.2736元/股,笔者认为,正是由于这样不稳定的经营现金流,使得上市公司放弃了需要保持良好现金流量的债券融资,从而投奔股权融资。如果勉强通过债券市场融资容易导致企业面临较大的财务风险。这一系列的原因直接导致了我国上市公司偏好股权融资的现象。
(4)公司治理和缺乏合理的激励机制因素。首先,我国上市公司经理人的收入通常与公司效益好坏联系比较少, 甚至没有。有学者做过调查,分析了我国555家上市公司绩效与经理人收入之间的关系,结果发现:总经理年度报酬与每股收益的相关系数为0.045,与净资产收益率的相关系数为0.009,而总经理持股与净资产收益率的相关系数则仅仅为0.0054。正是这样微弱相关的报酬与业绩使得经理人在做出相关决策时更注重考虑自己的利益得失。
然后,我国薪酬结构不合理,缺乏中、长期激励。根据一项中国上市公司高层管理者薪酬状况的调查,接近一半的首席执行官不持有本公司的股票,但是企业高层管理者的基本薪酬占到了其薪酬总额的85%,短期激励为15%, 长期激励比例则非常小。对比美国,高层管理者的基本薪酬占其薪酬总额的32%,短期激励(红利)占17%,长期激励(股权)占总额的51%。
其次,我国上市公司普遍缺乏合理的激励措施,或者考核指标体系不够完善、合理,这就使得经理人没有动力去选择真正适合上市公司未来发展的融资决策,而是更多地出于对自身利益的考虑,那么经理人在选择企业融资方式的时候一定会选择没有破产风险的股权融资。另外,放弃债券融资还能使上市公司保持较低的资产负债率,避免高财务杠杆带来的破产风险,经理人也会因此而选择股权融资从而避免受到股东的指责。
最后,我国上市公司在衡量企业效益的时候,通常以税后利润作为主要的财务指标,而税后利润的指标中只包含了债务融资中的成本,并不能将股权融资的所有成本考虑在内,因此,经理人出于对于自己业绩评价的因素也会选择股权融资。
(二)外部环境因素
(1)政策因素。我国刚开始发展股票市场就是为了解决国有企业的资金问题,因此,不管是政府还是企业国有股股东都对股票市场的融资功能过分强调,从而使得我国上市公司产生了强烈的股权融资偏好问题。另一方面,随着我国资本市场的不断完善,对于公司上市的审批制度也由原来的审批制过渡到了如今的核准制,这使得企业上市的门槛大大降低,一些企业从中尝到了甜头之后,就有越来越多的企业效仿,这也就直接导致了我国上市公司的股权融资偏好。
(2) 企业债市场发育不成熟。表5所列示的是2008~ 2010年企业债券的发行情况。从表5可以发现,在2008年地方企业债券发行量占企业债券发行总量的比例上升得非常快,从2008年的28.9%一下上升到了2009年的52.3%, 到了2010年更是达到了54.5%,可见,地方企业债券已经逐步取代了中央企业债券,企业融资开始主要依赖地方企业债券。表6所列示的是2010年各种债券的发行情况。虽然近几年中国的债券市场发展速度很快,但是企业债市场相对于国债市场发展依旧缓慢。从表6可以看出,国债、央行票据以及政策性银行债占发行总量的一大部分,对比企业债券却仅占发行总量的3.81%,可见,我国企业债市场尚未发展成熟。
资料来源:中国债券信息网。
单位:亿元
资料来源:根据中国债券信息网数据整理
因此,产生股权偏好的原因在于,政府对于企业债券发行市场采取了近乎计划管理的措施,使得企业债券市场的发展受到了极大的限制。另一方面,我国商业银行的功能尚未完善,长期贷款的风险比较大,因此,不论是金融机构还是企业都会避免使用长期贷款。综合这两个因素就可以解释我国上市公司总是偏好股权融资的原因了。事实上, 有许多上市公司通过债券市场融资会更有利,经理人也明白债券市场融资更加适合公司的发展,但是由于中国债券市场发育得不成熟,使得这些公司仍然选择了股权融资。
(3)股权结构不合理。股权结构对于公司的治理起着相当重要的作用,各种股份占据的比例不同也就意味着企业整体的组织架构的不同,并会直接影响企业的行为以及整个发展模式。在我国,国有股、社会流通股、法人股以及外资股都起着各自不同的作用,持有人的目的也不尽相同,每个持有人都为着取得自身利益的最大化而行使着不同的权利,这样便会影响到企业的融资决策。社会流通股股东通常通过股票价格的上涨来获得资本利得,或是通过上市公司分配的股利来获取收益。特别是现在股市比较活跃的时候,很多小股东进入市场就是为了追求股票价格的上涨,从而取得其中的资本利得。对于他们来说,公司的未来发展并不是他们所关心的,他们只关注眼前的股价上升所带来的收益。而非流通股股东并不通过股票价格的上涨来获益,而是根据股票的账面价值,即每股净资产。通过股票市场融资能够产生高溢价,从而使得股票的账面价值成倍地增长,因此,对于非流通股股东,偏好股权融资是显而易见的。
四、上市公司股权融资偏好存在的问题
(一)浪费公司资源首先,当上市公司选择股权融资而放弃债权融资时,也就意味着上市公司放弃了负债带来的节税收益。其次,上市公司经常性地使用股权进行融资容易使得股权过于集中,从而忽视了市场中广大小股东的利益,使得少数大股东一味地考虑自身利益,做出一些不利于公司发展,却有利于股东自身利益的决策。最后,债权融资因为要支付利息和本金,从而可以限制经理人使用自有现金流量的权利,然而股权融资并未要求上市公司每年必须分红,由此便增大了内部人控制的可能性,造成对公司资源的浪费。
(二)影响资本市场秩序首先,由于上市公司都存在着严重的股权融资偏好,使得一些原本适合债券融资或是通过商业银行借款的企业都选择配股或是增发来筹资,这其中也包括一些上市公司的恶意圈钱,使得大量的社会资源流向了业绩较差、不符合股权融资条件的企业,这不但不利于我国资本市场均衡有序地发展,还会损害投资者的权益。其次,随着我国股票市场的快速发展,上市的门槛降低, 企业都看到了上市带来的巨大利益,于是市场上出现了越来越多包装上市、会计舞弊行为,以此来达到上市圈钱的目的。这样的恶性行为会导致资本市场无法进行有效配置,影响了资本市场自身调节的功能,不利于我国资本市场的发展。
(三)损害投资者利益上市公司过分地追求股权融资、近乎迷信地增发、配股,实际上造成了公司价值的下降。因为,从客观上来评判,有很多上市公司采用内源融资或是债券融资对于企业未来的发展更加有利,因此,股权融资偏好并不符合股东利益最大化的原则,实际上是在降低上市公司的效益,同时也在损害投资者的利益。
另外,上市公司在股权融资偏好的同时,并没有做到相关信息的充分披露,我国也尚未具有规范的上市公司披露制度,使得在资本市场中存在一定的信息不对称,投资者在无法准确了解一家上市公司的时候就盲目投资,会使得资本市场资源配置功能紊乱,最终损害的还是投资者的利益。
五、结论与建议
(一)建立信用评级制度,完善债券市场融资功能近几年我国企业债市场相比于股票市场发展缓慢,与我国相对不成熟的信用评级制度有着一定的联系。因此,要健康稳定发展我国企业债市场,首先应当建立科学的评级制度,建立适合我国资本市场发展的评级指标体系,尽量保持评级机构的市场化,保持其公平性和合理性。同时,采取相应的监督措施,以保证评级机构能够真正推进资本市场的发展。另外,目前市场上的企业债品种比较匮乏,大多是三年或五年期,并采用到期一次还本付息的偿还方式。正是由于企业债的品种单一,使得投资者及上市公司无法选择合适的融资方式,转而求助于股权融资。我国应当积极鼓励发展企业债市场,而不是采取计划管理的措施来限制企业债市场的发展,不仅应该加强培育一级市场,同时可以拓展二级市场,发展企业债券的场外交易。
(二)完善公司治理结构,防止内部人控制首先应当在公司内部实施合理的激励措施。根据“经济人假设”:经济人就是以完全追求物质利益为目的而进行经济活动的主体,每个人都希望以尽可能少的付出,获得最大限度的收获,并为此可不择手段。这就使得上市公司经理人在面对融资决策时总是会选择利己的融资方式,因此,建立公司内部的激励机制是势在必行的,通过给予经理人合理的、与企业业绩挂钩的报酬,来提高经理人为企业利益考虑的积极性,从而尽量地减少经理人的自利行为。另外,建立完善的约束机制。股东必须有效地履行自己的监督职能,只有股东自己处于自身利益的考虑履行了自己的职能,才能控制经理人的行为。股东不能只依靠公司上市带来的溢价来获取利益,应当关注企业的业绩、关注经理人的行为,从而获取上市公司分红带来的收入,做好监督的工作本来就是股东的责任。
(三)完善各项法律法规,规范上市公司信息披露制度资本市场中出现的恶意圈钱、会计舞弊行为已经严重扰乱了资本市场的运转,使得我国上市公司始终保持着股权融资偏好,这样的恶性循环不利于我国资本市场的发展,而这其中一大原因就在于我国相关法律法规尚未健全。在必要的情况下,要通过法律的途径严惩这些扰乱资本市场运作的行为,以达到让我国资本市场健康有序快速发展的目的。
另外,资本市场的有效性是建立在信息畅通、信息对称的基础上。目前,很多中小投资者处于资本市场中弱势群体的位置,资本市场中强烈的信息不对称使得这些投资者的利益得不到保护。要改变我国资本市场的现状,当务之急应当完善各项相关的法律法规,规范上市公司信息披露制度,这样才能改善我国资本市场的运行效率。
摘要：按照梅耶斯的“优序融资理论”,企业融资顺序应是内部资金优先,债券融资次之,最后才是股权融资。而我国上市公司则出现了“重股权融资、轻债券融资;重短期债券融资、轻长期债权融资”的现象。股权融资偏好存在诸多负面效应,本文通过分析其成因,提出有助于提高上市公司价值、保护中小投资者利益及完善我国资本市场的建议。
我国上市公司融资偏好分析 篇6
(一) 我国上市公司的融资偏好
企业融资的方式是多种多样的, 如何权衡融资成本和风险, 构建最佳资本结构, 实现企业价值最大化, 这几乎成了所有财务学专家共同的研究内容。按照西方融资方式的“啄食”理论原理 (Pecking Order Theory) 和公司融资的实际情况, 内部融资的成本最低, 债权融资的成本次之, 股权融资的成本最高, 因此, 融资存在着一种优先顺序, 即在拥有内部自有资金的情况下, 首先利用内部自有资金, 然后考虑利息成本较低的债权融资, 直到债权融资导致企业陷入财务困境的概率达到一定程度时, 才会选择股权融资。这一原则已被西方国家企业的融资实践所证实。但是, 大量的实证研究表明我国上市公司表现出强烈的外部融资冲动, 尤其偏好于股权融资, 即使资产负债率已经很低的情况下仍然如此, 而且几乎不放弃任何股权融资机会, 甚至弄虚作假创造股权融资机会。由此引发了一系列的问题。
(二) 我国上市公司的融资偏好的影响
近几年来, 通过改制, 上市公司从股票市场得到了大量的资金以后, 有相当多的上市公司的负债率维持在很低的水平。负债经营是现代企业的基本特征, 这是为了在保证公司财务稳健的前提下充分发挥杠杆作用, 以谋求股东收益最大化。在上市公司迅速发展的成长阶段, 应该采取激进的财务政策, 充分利用财务杠杆的作用。但目前很多上市公司无论处于哪种发展阶段, 其资产负债率都普遍偏低, 这说明其没有利用财务杠杆作用, 资金的利用率很低, 也说明上市公司仍具有进一步举债的潜力。
另外, 我国上市公司股权融资偏好导致社会资源低效配置。
我国发展资本市场, 除了为企业改革服务外, 另外一个目的便是实现资源特别是资金的优化配置, 这一点对资金还不丰裕的国家来说尤为如此。我国上市公司进行股权融资的无穷欲望主要来自股权融资的低成本。全社会的资金总量在一定的时期是个比较确定的数字, 有限的资金流向实际效益并不高, 成长性又不好的公司无疑是违背了我们利用股市进行资源配置的初衷。
二、规范我国上市公司融资行为的措施
(一) 大力发展我国债券市场, 增加债券的吸引力
我国证券市场起步较晚, 缓慢发展起来, 虽然近期有了迅速的发展但仍然存在许多问题。其中最突出的矛盾就是股票市场与债券市场的发展不均衡。解决我国上市公司不规范融资行为, 首先必须解决我国证券市场的结构性矛盾, 要均衡发展股票市场和债券市场, 要用两条腿走路。股票市场和债券市场是证券市场的两个基本组成部分, 证券市场的发展有赖于这两个市场的协调发展。大力发展债市对于完善证券市场结构, 均衡股市风险, 增加公司融资渠道都具有非常重要的现实意义。应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善, 由此推动证券市场的均衡发展。一方面, 应扭转企业债券市场功能定位的偏差, 使企业债券向满足广大企业合理融资要求的功能回归;另一方面, 大力进行债券创新, 丰富债券品种, 通过设计多种多样的债券品种来吸引企业通过债券市场融资, 来吸引投资者关注债券市场。
(二) 完善中介机构, 增强上市公司的融资软约束
上市公司融资过程中, 通常有三大中介机构参与其中, 即注册会计师事务所、资产评估机构和律师事务所。它们分别为上市公司的融资出具审计报告、资产评估报告和法律意见书。但由于中介机构发育的不成熟, 并且缺少相关法律、法规的约束管理, 也缺少相关的监管机构对中介机构的活动进行监督管理, 中介机构一时很难承担如此的重任。所以不仅难以保证中介机构的客观、公正和独立, 反而出现了与上市公司协同作假的不良案例, 使得上市公司缺少了最起码的约束力, 由此导致了上市公司融资的随意性。为此, 应对中介机构 (如注册会计师事务所、资产评估事务所等) 实施严格管理和规范运作, 建立相关的监督机构, 保证其公布信息的“公开、公正、公平”性。
(三) 加大立法、执法和查处力度, 增强上市公司融资的硬约束
发行股票融资, 应该受到国务院证券管理部门严格地监督审查, 并且要有完善的法律、法规对其进行管理。我国正处在从原有的体制向市场经济转型的加速发展时期, 适合市场经济的法律法规建设相对薄弱, 因此加快立法进度显得非常迫切。证监会公布了关于加强上市公司募集资金运用的规定, 应当说对限制上市公司过度融资可能是一个比较好的措施, 但从处罚角度看, 似乎太轻了。处罚太轻导致违规或犯罪成本太低, 这将大大制约法律、法规的约束力。因此, 应加大证券市场的立法、执法和查处力度, 从法律法规的角度限制上市公司随意更改募资投向或投资分散、拼凑项目、过度跨行业经营、涉足高风险领域等不当投资行为的出现。
(四) 严格配股审批制度, 发展机构投资者
我国上市公司融资偏好研究 篇7
一、我国上市公司热衷股权融资的根本原因———股权融资的软约束性
股权融资相对债权融资具有软约束特质,债权融资的成本主要是利息,但也必须考虑代理和破产成本,对决策者来说,债权融资一旦形成相应的硬约束也随之形成。而股权融资截然不同,我国上市公司实行剩余股利政策,净利润要先支付债权人的收益与本金,再满足以后年度的投资需要,最后才考虑分红,这就导致很多公司常年不分红,或者只是象征性分红,虽然现在证监会对分红做了强制性规定,但上市公司分红额极少、股利支出极低的情况仍屡见不鲜,融资成本依然很低。
上市公司利用股权进行融资时,股息发放的时间和数额也要根据公司自身的运营情况和盈利水平来确定,有很强的灵活性。如果公司处于价值投资型资本市场上,投资者就会“用脚说话”坚持自己的投资权利,一旦存在不分红或者分红很少的情况,投资者就撤资,那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就是必须满足的硬性条件,使得公司股权融资成本大于债权融资成本。然而,在我国这样一个新兴资本市场上,广大投资者相对获取价值回报更倾向于追逐投机收益,那么投资者的资本成本对于公司管理者而言就形同虚设,这就造成了股权融资的融资成本大大小于债权融资的融资成本,甚至为零。上市公司由于存在多种融资选择,更容易规避硬约束,偏爱股权融资。
二、我国上市公司热衷股权融资的内部原因———股权结构不合理
我国上市公司的股权结构不合理,上市公司的大股东与流通股股东其股份额与实际利益不相符。这是因为目前我国上市公司中具有绝对控股权的大股东一般为国有股或法人股,其股份是非流通股份,因此不能通过流通的方式获益,只能通过提高股权价格、减少分红等方式获利,使得一些个人、机构投资者作为流通股股东利益受损,严重降低了其投资的积极性。由于国有股的控股地位,很多上市公司只是大股东的影子,大股东因为可以从股权融资中获利而偏好股权融资,一股独大为其提供了诸多方便。
除此之外,这些具有绝对控股权的大股东们具有对企业融资行为的完全掌控权力。流通股股东则对企业的决策上没有任何发言权,对自身利益无法施加主动控制权。这种权力的严重不对等关系使得大股东可以站在自身利益的立场上使用控制权,降低再融资成本,继而通过对公司股权进行再融资,以提高大股东的利益。这种与持股不对等的利益和权力关系正是当前我国上市企业、公司特定融资偏好现象所出现的根本原因。控制人剥夺其他投资者利益是中国上市公司融资行为的主要特点,这已经严重影响到中国证券市场的融资功能,应从强化公司治理入手,以制衡控制人的权力为着眼点,将推进资本市场制度建设作为治理上市公司融资偏好的总体思路。
三、我国上市公司热衷股权融资的外部原因———债券市场发展缓慢
目前国际上一些比较成熟的资本市场的债券市场其作用至关重要,在中国由于起步和发展较晚等原因,债券市场相比股票市场等发展一直滞后,因此处于弱势地位。我国上市公司普遍存在偏好股权融资的现象,使得债券市场不发达,造成了资本结构不合理,债券市场的内部结构也不平衡,企业债券市场十分薄弱。而债券市场的发展不成熟,直接导致多数上市公司更倾向于股票融资,不利于企业实现融资结构优化,同时也无法发挥债权融资的财务杠杆效应。
此外,我国很多企业的债券偿债能力不足导致债券市场的流通性较差。其主要原因是:对发行债券企业的资信评价体系不完善,管理比较松散,导致部分企业在财务问题上弄虚作假,由此可能发生财务危机,从而丧失了偿债能力。投资人的收益风险因此而提高,使得债券市场的投资环境不佳。
最后,债券市场投资与收益的不对等关系也影响了投资者的积极性。在债券市场发展较为稳定成熟时,债券的利率大小会随着特定企业运营情况、资信情况、市场占有率等多方面因素变化。目前我国企业债券的特点则不同,其利率相对恒定,其结果是一些资信情况较差、企业市场表现糟糕、财务状况不佳的企业因偿债能力不足导致投资人亏损,而一些资信情况良好、企业市场表现优秀、内部体系运转健康的企业无法筹集到更多的资金,使得整个社会资源不能更有效合理地配置。我国应加快改革上市公司优化股权结构,完善公司治理结构,规范股利分配制度,健全债券市场,大力培育机构投资者,以有效优化其资本结构,从而实现公司价值最大化。
四、其他原因
公司规模也对公司融资偏好的形成有一定影响,规模较小及规模较大的两极化公司相对偏好债券投资,但原因却不相同,公司规模越小,一股独大的股东更容易控制融资结构,可以有效防止控制权被分散;公司规模越大,信用等级越高,获得债务融资相对容易,相应地也不愿引入股权来稀释公司的净资产。中等规模的公司相对两级分化的公司而言更倾向于股权融资。
企业类型也是影响公司融资偏好的另一个重要因素。高成长型企业通常收益风险较高,这一特点加大了债权融资的难度;而且高成长型企业通常为有前景的科技企业,对资金的需求量较大,要尽可能保持较低的财务风险水平,减少财务危机发生的可能性;高成长企业一旦取得成功,高风险带来的是相应的高收益,因此,高成长企业融资考虑的重点也不是降低融资成本,综上所述,高成长企业偏好股权融资。而稳定增长型企业具有相反的特点,因此偏好债权融资。
政策导向也是影响公司融资偏好的一个宏观因素。我国最初的证券市场是在国企普遍负债率过高、财务风险过大的大背景建立的,建立的初衷是为了解决国企缺少资金、融资困难,因此,在这种背景和目的双重影响下,上市公司疯狂地在证券市场进行圈钱,甚至出现了大量闲置资金,融资投向具有盲目性和不确定性,更有甚者将募集资金重新投入股市或进行委托理财,这大大降低了资本的使用效率。
最后,可以看出我国的上市公司在治理结构和融资方式上存在很多漏洞,这些问题已经成为制约我国上市公司发展道路的拦路虎,所以对我国上市公司来说,首要是在适应本国国情下对公司治理结构和融资方式进行改进,使其健康发展。针对以上的研究结果,提出几点促进我国上市公司融资行为合理化的建议。