证券市场异象研究述评（精选4篇）
证券市场异象研究述评 篇1
摘要：国内外学术界对造成审计独立性风险性, 及其审计市场信任危机形成的机理等进行了较为广泛地研究, 形成了富有启发性的研究成果。本文以影响审计独立性的最关键的三种基础性制度因素——审计委托代理模式、审计业经营模式和审计公司财产组织形式为分析框架, 系统地梳理了近十年内国内外学术界关于审计市场信用危机形成机制及其解决对策的研究成果, 并对这些理论成果作了简要评析以及未来需要进一步研究方向作了展望。
关键词：审计独立性,审计委托模式,审计业经营模式,审计公司组织形式
一、引言
近年发达和新兴的资本市场上不断出现的公司财务欺诈 (Accounting Fraud) 案例 (Enron、Xerox、Worldcom、Qwest、Sunbeam、Parmalat;银广厦和红光实业等) , 由于都存在会计师事务所出具了不具公信力的内部控制评价报告和严重失真审计报告而导致审计失败 (Audit Failures) 。现代审计制度设计的宗旨就是为了防止公司财务欺诈而作的制度性安排, 其生命力是审计的独立性。然而, 随着一些审计公司卷入公司财务欺诈案并因此而倒闭, 从而动摇了社会公众和投资者对会计信息、审计公司的公信力乃至于对整个审计市场的信任, 侵蚀了资本市场投资秩序的基础, 从而引发了审计市场的信用危机。由于审计信用危机, 各国纷纷加强了对审计市场的监管体制改革, 但国内外学术界关于审计市场信用危机形成机制、如何监管的讨论远未停止。学术界对审计市场信用危机研究的共同指向就是审计独立性风险性越来越大。按Watts and Zimmerman (1983) 的定义, 所谓审计独立性, 是指审计师能揭示已经发现具有重大违规造假财务报告的可能性。这说明尽管审计独立性是审计业生存之本与应有的核心价值追求, 但并不是审计业必然具有的内在品质, 而是由多种基础性制度因素共同决定的。用数学函数式表示, 则审计独立性应该是:Audit Independence=f (A、B、C、…) , 其中, A、B、C、…是影响审计独立性的一些客观因素。事实上审计独立性正在遭受其内在的不断出现的反独立性因素的侵扰, 存在许多导致社会公众和投资者不相信审计独立性的环境因素, 所以, 审计市场信用危机从本质上讲, 就是社会公众和投资者对审计独立性及其相应的审计报告产生不信任的危机。尽管影响审计独立性的客观因素比较复杂, 但归根到底影响审计独立性的基础性制度因素主要是:审计委托契约模式、审计业经营模式和审计公司财产组织形式。纵观近十年内所形成的关于审计独立性问题的研究文献, 可以发现, 国内外关于审计独立性风险性的研究大体上也是基于这三个维度之一的研究视角进行研究的。基于此, 本文以这三个维度为研究框架, 对近十年内国内外学术界关于审计信用危机及其制度弥合方面研究成果进行了系统梳理、归类与评析。
二、审计信用危机评析
(一) 审计委托契约模式、审计独立性风险与委托机制重构
审计公司作为资本市场上的一种金融中介机构, 即经纪人中介机构, 其主要功能就是向投资者出售真实会计信息, 以供投资者进行投资决策, 它是解决投资者和公司实际控制人 (如控股股东或管理者) 之间代理问题的有效方式之一 (多德, 2004) 。因此, 当审计独立性风险性越来越大时, 国内外学术界无疑开始重新审视现代审计委托契约模式内在缺陷, 并寄希望从中找到重构审计独立性的对策 (冯均科, 2002;朱星文, 2005;蒋尧明和郑佳军, 2005) 。从契约关系上讲, 审计公司作为鉴定财务信息真假的金融中介机构, 接受所有者的委托对被审计对象进行财务审计。所以, 审计市场的合理的、均衡的稳定审计契约关系模式应该是, 审计公司接受投资者审计需求, 对上市公司财务报告进行审计, 供投资者进一步投资决策参考, 并向投资者收取相应的审计费用。这种稳定的三角型审计模式不仅确保了审计的形式独立性 (Independence in Appearance) , 也为实现实质独立性 (Independence in Fact) 提供了制度上的条件, 杜绝了审计师或审计公司与被审计对象进行财务欺诈合谋 (Collusion) 可能性, 维持了审计报告的客观性和真实性, 保护了投资者利益。然而, 当公司上市成为公众公司时, 审计需求产生变异, 形成了审计的实质需求方与形式需求方裂变 (李洁和刘桂良, 2007) , 其中证券市场上的公众投资者为审计的实质需求方, 而被审计对象即上市公司的实际控制人 (如控股股东或管理者) 则成为审计的形式需求方。审计方与这两种审计需求方相应地形成了两种不同的契约形式。一方面审计供给方与审计形式需求方之间以“业务约定书”形式签订的是显性的私人契约 (谢荣, 1998) ;另一方面审计供给方与审计实质需求方之间以“注册会计执业准则”为依据确定的是隐性的公共契约 (陈汉文, 2002) 。由于现实资本市场公众投资者高度分散, 普遍存在“搭便车”的现象, 实质需求方往往缺位。因此, 现代资本市场上的一种奇特现象是被审计对象即上市公司实际控制人自己聘请审计公司审计自己财务报告的现象, 从而使原来的三角形的稳定结构变成为审计公司与上市公司之间的直线形的失衡结构 (冯均科, 2002) , 这至少破坏了审计公司形式独立性。由于审计供给方和审计形式需求方均为具有“机会主义倾向”的契约人, 因此, 现代资本市场上这种普遍存在的脆弱性审计契约模式, 本身就隐含着审计供给方与审计形式需求方之间的合谋的内在缺陷, 即审计形式需求方与审计供给方依靠自己的信息优势合谋造假欺诈公众投资者, 从而造成审计实质独立性丧失的可能性。当直线型审计契约关系成为现代证券市场上普遍契约关系模式时, 审计独立性能否成为审计业内在价值取向, 完全取决于两种契约关系给审计公司及其审计师带来的激励机制比较。审计供给方与审计形式需求方即上市公司之间签订的是显性契约, 上市公司控制人可以根据自己的需要选择自己满意或基本满意审计公司进行审计, 这就决定了审计公司现实生存, 在生存压力较大, 审计市场成为买方市场情况下, 审计供给方会向上市公司妥协, 放弃高层次的独立性价值追求转而向现实利益让步。当然审计供给方也会面临来自审计供给方与公众投资者之间的隐性公共契约约束, 公共契约约束力来自于市场机制和制度机制。但近年来审计线形模式内在缺陷不仅存在于新兴市场经济国家, 而且同样广泛地存在于发达市场经济国家, 成为世界性的资本市场“通病”。这就说明, 基于市场的约束机制并没有形成对审计业有效约束。所以, 为了解决审计实质需求方缺位, 而被审计对象与审计委托人重合造成审计委托契约关系扭曲的制度性弊端, 学术界开始思考关于重新构造现代审计委托模式的问题 (蒋尧明、郑佳军, 2005;蒋尧明、谢周勇, 2008) 。认为解决这个问题的关键在于割裂上市公司管理层与审计公司之间的直接联系, 寻找一个独立的第四方, 由其来行使审计委托权, 并由其直接支付审计公司或审计师的审计报酬。由于对独立的第四方选取不同, 形成了三种可供选择的审计委托模式:财务报表保险制度;上市公司审计委员会制度;证券交易所招投标制度。综合比较上述三个方案, 相对而言, 证券交易所招投标制度, 不仅能更好地保持审计公司的独立性, 还具有执行上的高效性和可操作性。而且, 这种模式有利于审计市场走向垄断或寡头垄断的理想状态。
(二) 审计业经营模式、审计独立性风险与监管机制重构
自20世纪90年代以来, 以原“五大”审计公司为代表的现代审计业经营模式的一个重要发展趋势就是走向审计业务 (Audit Services) 与非审计业务 (Non-Audit Services, NAS) (如会计、簿记服务, 税收服务和管理咨询服务) 相结合的混业经营, 并且利润高、风险相对较低的非审计业务收入在审计公司总收入中的比重越来越大。为被审计对象提供非审计业务成为一些大的审计公司利润的主要增长点和价值追求。1993年, 整个审计业只有31%的收入来自非审计业务, 但到了1999年, 国际原“五大”审计公司的非审计业务收入均超过审计业务收入。如普华只有40%的业务收入来自审计业务, 其余收入大都来自管理咨询、税收咨询等非审计业务 (叶少琴和刘峰, 2005) 。无疑, 非审计业务 (NAS) 扩大了审计的规模经济效应和知识溢出效应 (Knowledge Spillerover) , 但非审计业务 (NAS) 给审计独立性带来的可能负效应是造成社会公众和投资者不信任审计独立性的另一个重要原因, 当然也引起了管理层越来越多的忧虑。关于非审计业务是否损害了审计独立性, 以及审计业是否应该混业经营还是分业经营的论战再次进入学术界的研究视野。但学术界关于非审计业务与审计独立性关系的研究仍未形成一致结论。相当多的学者认为, 非审计业务损害了审计的独立性。Abbottet al. (2001) 从代理理论视角验证了审计委员会特征与购买非审计业务重要性之间的关系, 研究结果表明, 完全由独立董事构成的审计委员会购买非审计服务的比率较低, 这说明独立董事认为非审计业务会对审计独立性产生不利影响。Frankeletal. (2002) 以可操纵应计项目 (Discretionary Accurals) 的数量为盈余为管理标志, 对3074家公司范围内就非审计业务与盈余管理之间的关系进行了检验。结果发现购买较多非审计业务的企业, 其盈余管理的程度也相对较高, 这同时表明, 购买的非审计服务越多, 审计独立性受到影响越大。还有许多学者 (Krishnan et al., 2005;Gul et al., 2006;Francis and Ke, 2006) 通过第三方 (如投资者) 对独立性的感知 (Perception) 来进行检验, 即第三方是否感觉或认为审计师在某种条件下是独立生。对“感觉”进行检验实质上是对审计形式独立性进行检验, 即审计师在外观形式上是否给社会公众和投资者一个“独立”的印象。这些研究都证明了非审计业务损害了审计形式独立性。但也有不少的学者认为, 并未找到充足证据证明审计公司的审计业务与非审计业务混业经营损害了审计独立性。De Fondetal. (2002) 以审计师出具保留意见的倾向性作为独立性标志, 对非审计业务是否影响了审计独立性进行了研究。结果表明, 没有发现可以归因于非审计业务损害审计独立性的证据, 并且发现当审计费用较高时, 审计师更愿意出具保留意见。这些发现可能表明, 基于市场的激励机制如声誉损失和法律诉讼成本超过了审计师放松独立性所获得的收益。Buddock Taylorand Taylor (2004) 将稳健原则作为审计独立性标志, 对审计独立性与会计稳健原则之间关系进行了经验实证研究。结果表明, 当非审计业务比重增大时, 并不会导致审计师接受被审计公司更为激进的会计政策, 因此, 他们推断非审计业务并不会损害审计独立性。类似地, 其他学者 (Ashbaugh etal., 2003;Chungand Kallapur, 2003;Larckerand Richardson, 2004;Kinneyetal., 2004;Reynoldsetal., 2004;Antle et al., 2006;Huanget al., 2007) 的研究成果表明, 非审计业务不一定影响了审计独立性。导致目前学术界在这个问题上至今仍未达成共识的原因是多方面的, 除了非审计业务与审计独立性之间关系本身的复杂性外, 还在于不同学者研究视角, 选取数据时间跨度、样本所在制度环境和度量审计独立性标志各不相同, 因而使研究结论往往难以达成一致。所以, 关于是否对审计业经营模式实施分业经营还是混业经营自然就存在不同的观点 (叶少琴和刘峰, 2005) 。大多数学者对审计业的混业经营持比较理性态度, 王光远 (2004) 认为, 既然审计混业经营是否损害了审计独立性问题长期为社会公众和投资者关注, 本身就说明社会公众对非审计业务对审计独立性影响存在疑虑。因此, 在目前无法从理论上论证非审计业务是否损害审计独立性时, 仅从加强审计形式独立性需要, 维持社会公众对审计业的信任出发, 也应当对审计公司对审计客户提供非审计业务加以限制。也有学者 (叶少琴和刘峰, 2005) 指出, 审计业是混业经营还是分业经营, 也不应强制推行, 恰当的方式是由会计职业界在法律等框架的约束下, 通过市场竞争来自由选择。同时监管部门通过相应监管机制确保审计公司在从事非审计业务时的独立性不会受到损害。为此, 必须在如下方面进行监管机制创新:充分披露审计公司与客户之间的经济利益往来, 让资本市场上投资者来对审计公司的独立性作出合理判断;在充分信息披露基础上, 通过管理机构和审计业界共同努力, 让审计业务和非审计业务相对独立, 采用目前SOX法案办法的规定, 审计公司不得同时为一家审计客户提供审计业务和非审计业务;为了保证审计公司在今后执业过程中不会出现一些“精心安排”的违规现象, 一方面监管部门应当加强对审计市场的监管, 另一方面加大审计公司机会主义行为的法律风险。
(三) 审计公司法律组织形式、审计独立性风险与赔偿机制重构
长期以来金融经济学家 (Benston, 1975;Watts and Zimmerman, 1983) 坚信, 基于市场的约束机制 (如声誉机制和集体诉讼机制) 能有效地促使审计公司保持自己的独立性。针对我国资本市场审计失败案例研究, 发现基于市场制约机制并不健全, 效果并不显著。近年来尽管对审计违规处罚力度不断加大, 但审计合谋欺诈现象并未因此减少, 特别是目前我国审计公司以有限责任组织为主的状况下, 即使启动民事责任——给违规的审计公司一定的经济处罚, 也不会对审计公司或审计师过去违规所获得收益产生太大的影响, 并且这种罚款力度远远小于其违规所获得收益的强度, 特别是对有限责任公司而言, 对其惩罚的上限只是审计公司的净资产, 这并不影响审计公司从审计欺诈中已经获得收益 (李洁和刘桂良, 2007) 。从总体情况看, 在我国实行合伙制的审计公司要比有限责任审计公司谨慎, 目前发现的在上市公司审计中造假的审计公司基本上都是有限责任审计公司。于是, 国内学术界将研究视角投向了我国现有审计市场上审计公司法律组织形式上, 试图剖析我国审计独立性风险性及其信用危机产生的特殊原因。在论证不同的财产组织形式对审计公司及其审计师道德风险约束机制效果上, 国内学术界从两个方面论证了重构我国审计公司法律组织形式的必要性及其可能的组织形式选择。一是基于审计公司与外部投资者关系及其相应承担的法律责任视角, 论证了合伙制在风险约束机制上优势, 因而, 主张在我国推行审计公司合伙制。其中刘斌、王杏芬和李嘉明 (2008) 基于两种财产组织形式——有限公司制和有限合伙制给审计公司及其审计师带来的道德风险约束机制效果比较研究表明, 由于不同的财产组织形式对审计公司及其从业人员道德风险约束机制不同, 因此, 产生的审计质量就不同。在有限合伙制和赔偿机制完善的前提下, 随着客户数量的增多, 审计公司的审计质量上升, 发生审计失败的概率下降;建立有限合伙制和实施赔偿机制等都是提高审计质量的有效途径。李洁和刘桂良 (2007) 从防止审计师合谋欺诈行为角度上进行了研究, 结果表明, 在我国审计市场中, 应该以审计师私人财富作抵押是实现有效惩罚的物质保障机制, 因此, 无限责任审计公司比有限责任审计公司更有利于防范审计合谋, 保持审计独立性。二是基于审计公司特殊的生产要素构成视角来阐述审计公司这类金融中介机构应有财产组织形式及其道德风险约束机制。朱小平和叶友 (2003) 运用企业理论, 从审计公司所有权结构、内部代理关系、企业重要生产要素和决策程序出发, 剖析了审计公司为什么应该采取合伙制这个命题。其结论是:审计公司生产要素特征决定了审计公司符合合伙制的要求;审计公司的法律组织形式的确定事关审计业兴盛衰亡, 所有其它方面的制度包括行业监管、诚信制度建立等都是建立在审计公司财产法律组织形式这个核心基础之上的。第一种视角是从审计公司与会计信息使用者之间关系角度, 与第三方关系角度探讨审计公司应有的法律责任, 其实质是认为, 审计公司应该对社会公众和投资者承担某种形式的公共责任, 若不能有效承担, 将会危及社会和谐和审计业自身发展, 而驱动审计公司有效履行其公共责任有效方式就是合伙制这种法律组织形式;第二种视角从审计公司内部关系角度, 从审计公司本身要素构成角度出发探讨采取合伙制的合理性与必要性。但无论是从哪一种角度研究, 其结论都是基于市场的激励机制 (声誉机制和法律诉讼机制) , 必须是以审计公司财产组织形式的合伙制为前提条件的, 因而主张我国审计业应该推行审计公司合伙制, 以加强审计公司或审计师自律机制。
三、总结
本文主要从三个维度:即审计委托契约模式、审计业经营模式和审计公司法律组织形式上分别梳理与简要评析了近十年内国内外学术界关于审计市场信用危机的内在原因及其制度弥合的理论成果。认为从这三个维度探索近十年内关于审计独立性研究成果具有较强理论意义。当独立性只是审计业一种核心价值追求与生存之本, 并不是一种必然行为时, 这三个方面任何缺陷都会成为审计业内在的反独立性的不利因素, 即这三方面任何裂缝都会成为滋生审计业道德风险的温床, 使审计丧失客观性 (Objectivity) 与公正性 (Integrity) , 因而引发社会公众和投资者对审计业的不信任。因此, 维持审计独立性, 只有从这三个方面进行综合治理。基于这三个方面提出来的重构现代审计委托契约模式、加强审计业混业经营监管和推行合伙制法律组织形式无疑是推行基于市场激励机制 (声誉机制和集团诉讼) 和加强公共监管的制度基础, 当然也是维持审计独立性和重塑社会公众和投资者对审计业信任的基石 (Cornerstone) 。目前这三个方面研究并没有穷尽审计独立性研究, 未来还有许多问题需要进一步研究。笔者认为, 在这三个维度下, 还需要进一步研究的问题是:其一, 针对目前学术界关于非审计业务是否影响了审计独立性上仍然未有定论的现状, 需要学术界研究一套衡量审计独立性的标志, 进一步从理论分析和经验实证两方面进行剖析论证, 从而为合理的金融监管提供有效的理论依据;其二, 在上述三个维度一定的情况下, 进一步研究审计公司品牌、规模大小等非制度性因素对审计独立性影响效应;其三, 在上述三个维度一定的情况下, 考察不同制度环境 (如法律、政治和文化等) 对审计独立性的影响。
参考文献
[1]陈汉文:《注册会计师职业行为准则研究》, 中国金融出版社2002年版。
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证券市场异象研究述评 篇2
关键词：会计信息,证券定价,信息流逻辑
会计信息披露是资本市场的重要信息来源, 关系到整个资本市场的健康有序运行, 但在我国资本市场中, 会计信息的信息服务功能仍有较大欠缺, 投资者对上市公司披露的会计信息不够信任或不够重视, “内幕消息”、“XX概念”和“XX板块”等成为了投资行为选择的主要依据, 这在一定程度上加剧了股价的波动风险。此外, 近年来资本市场中会计信息质量的经济后果及其与股价波动的关系, 在国内外的研究中都颇有争议。上述现象表明, 我们对会计信息在资本市场中的应用及其经济后果的认识还不够清楚, 因此, 如何从本质上洞悉会计信息与证券定价之间的关系, 增强投资者基于会计信息对企业真实价值逻辑推理的准确性, 及抑制非理性投资行为, 是资本市场监管者和理论研究者共同面临的重大问题。
一、会计信息功能与证券定价的相关研究综述
“会计信息能够影响证券价格的形成”来源于经济学理论中价格反映信息的思想。在一个市场经济体系中, 资产价格的形成实际上是各式各样信息组合的集中反映过程 (Hayek, 1945;Rothschild和Stiglitz, 1976;Cheung, 1984) 。有关证券定价的学术研究均以此为理论根基 (Markowitz, 1952;Sharpe, 1964;Fama, 1970;Bernstein, 2008) 。近年来, 除信息的量和质外, 信息被解读的时间长短问题也受到了研究者关注。Hong和Stein (1999, 2007) 的研究表明, 投资者对信息的反应时间也是影响市场分歧的重要原因, 其进而影响市场交易量和价格。国内学者对信息与证券定价的研究基本上沿袭了国外的学术思想, 主要研究内容有:信息与投资者信念修正 (张圣平, 2002) 、信息与资本市场效率 (翟林瑜, 2004) 、公司特质信息与股价波动特征 (游家兴、张俊生和江伟, 2006;冯用富等, 2009;袁知柱和鞠晓峰, 2009) 、投资者解读信息时间长短的周末效应 (谭松涛、王亚平和刘佳, 2010) 、会计信息的价值相关性 (陈信元、陈冬华和朱红军, 2002) 、基于会计信息的证券投资策略 (姜国华, 2005) 、会计信息与股价波动特征 (金智, 2010) 。
自Ball和Brown (1968) 首次发现会计信息与证券价格相关性的证据后, 会计信息在资本市场中的作用问题受到了广泛重视, 在为投资者提供投资行为决策的增量信息方面, 会计信息被寄予厚望。但Ball在时隔40年后的研究却发现, 会计盈余的首要经济作用并不是为资本市场提供及时信息, 而是出于签订债务和薪酬契约、验证已有信息的需要 (Ball和Shivakumar, 2008) , 这一结论与Watts和Zimmerman (1986) 、Gigler和Hemmer (1998) 、Holthausen和Watts (2001) 的观点一致。
而针对会计信息质量经济后果的研究, 虽然有大量证据表明, 资本市场中的高质量会计信息在降低资本成本、消除代理成本以及保护投资者利益等方面具有积极作用 (levitt, 1998;Botosan和Plumlee, 2002;Easley和Hara, 2004;Yu, 2005;Yee, 2006;Hughes等, 2007;Lambert等, 2007, 2008) , 但是, Gao (2010) 对信息披露质量与资本成本的研究发现, 只有在特定的条件下信息披露质量才会降低资本成本, 其他情况下则会增加资本成本。在国内学者的研究中, 汪炜和蒋高峰 (2004) 、叶康涛和陆正飞 (2004) 、沈艺峰等 (2005) 、曾颖和陆正飞 (2006) 的研究结论均证明信息披露质量能够降低资本成本。但吴文锋、吴冲锋和芮萌 (2007) 的研究却得到了截然相反的结论:提高信息披露质量并没有降低资本成本, 他们进而推断, 我国投资者并没有把信息披露质量作为判断公司价值决定其交易决策的一个因素, 提高信息披露质量降低资本成本的前提条件在我国无法成立。赵静梅、何欣和吴风云 (2010) 也认为, 我国证券市场的信息披露制度还存在较大问题, 投资者对信息披露缺乏足够的信任。
会计信息中包含了大量公司特质信息, 其与股价波动特征的关系也同样存在理论纷争。股价波动同步性 (同涨同跌现象) 反映了公司特质信息融入投资者投资行为决策中的程度, 若仅有少量的公司特质信息进入投资者决策过程则投资者的投资行为选择会更依赖于市场因素, 这样会导致股价具有较高的同步性波动特征。同步性较高的现象通常被认为破坏了公司信号的传递机制, 弱化了证券市场通过价格来配置资源的效率 (Wurgler, 2000;Morck等, 2003, 2004) 。在股价波动同步性的测度上, 国外学者一般采用市场收益率回归模型的R2进行度量 (Roll, 1988;Morck, Yeung和Yu, 2000;Jin和Myers, 2006) 。Morck, Yeung和Yu (2000) 研究了世界40个主要经济体的股票市场价格波动情况, 他们发现我国的股价波动具有极高的同步性, 仅次于波兰。Jin和Myers (2006) 指出, 各国公司透明度的不同是导致各国股价波动同步性不同的原因。国内学者也使用R2指标对我国股价波动同步性进行了研究, 他们发现:随着2002年上市公司信息披露准则的颁布, 我国股市波动同步性的指标有大幅下降, 股价反映出了更多的公司特质信息 (游家兴、张俊生和江伟, 2006) ;相比较异质噪音, 公司特质信息对股价波动的同步性具有决定性影响 (袁知柱和鞠晓峰, 2009) 。与前述结论不太一致的是, 金智 (2010) 研究了会计信息质量与股价同步性之间的关系, 发现会计信息质量与股价同步性之间具有正相关关系 (虽然2007年新准则的实施降低了这种正相关关系) 。
国内外对会计信息质量及其经济后果研究结论不一致的原因之一, 可能在于会计信息质量测度方法的影响。国外普遍采用的会计信息质量测度方法主要有:修正的琼斯模型, 即操控性应计 (Dechow, Sloan和Sweeney, 1995) ;应计质量 (营运资本与现金流的回归残差, Dechow和Dichev, 2002;McNichols, 2002;Aboody等, 2005;Francis等, 2004, 2005;Core等, 2008) ;修正的应计质量 (Wysocki, 2008) ;FOG指数 (年报可读性指数, li, 2008) ;信息质量的汇总平均 (Biddle, Hilary和Verdi, 2009) 等。目前, 我国学者还未提出具有学术影响力的会计信息质量测度方法, 国内的相关研究或是直接使用国外的测度方法或是稍加修正后使用, 这可能会导致研究结论受到不同市场特征的干扰。
另一个值得关注的问题是, 相比于其他投资者, 机构投资者能够借助会计信息进行更有效的价值分析, 这会在客观上促进信息在市场中的流动 (Bartov等, 2000;Ayers和Freeman, 2003;Ali等, 2004;Ke和Petroni, 2004;张海燕、薛健和罗婷, 2009) , 但机构投资者凭借其信息优势, 究竟能否稳定股市、抑制股价的非理性波动, 在国内外的研究中均存在较大分歧。近年来, 国内学者的研究普遍认为我国的机构投资者不能有效稳定股市, 他们的投资行为有时加剧了股市波动、有时减少波动, 没有一致结论 (何佳等, 2007;李胜利, 2007;谢赤、张太原和禹湘, 2008) 。虽然在会计中引入公允价值计量是为了给投资者提供更为相关的决策信息, 但刘奕均和胡奕明 (2010) 的研究发现, 我国机构投资者对公允价值计量采取了回避态度, 其持股和交易反而显著加剧了股价波动。
二、资本市场参与者基于会计信息的逻辑推断:会计信息与证券定价之间被忽略的一个环节
综观前述研究文献, 虽然会计信息与投资者行为之间的关系受到许多研究者的关注, 但现有研究大多是基于会计信息既定的条件下, 检验两者之间通过证券价格表现出的相关性, 而很少从投资者怎样利用会计信息进行逻辑推断以及会计信息本身具有何种逻辑推断功能的角度进行系统研究。因此, 基于不同时期、不同市场特征的数据展开研究, 结论出现不一致也就并非偶然。如果无法从本质上揭示会计信息流逻辑与投资者行为逻辑之间的内在关联, 那么, 现有研究的理论纷争就无法对资本市场实践提供有益指导, 使相关学术研究停留于“空中楼阁”。
信息流逻辑概念来源于情景语义学和逻辑学的交叉学科, 是指从前一种场景所提供的信息根据关联的概念推导出后一种场景的信息, 其目的是提供一个基于信息网络进行推理的规范逻辑基础, Barwise, Gabbay和Hartonas (1995) 对其进行过详细阐述。若信息流的逻辑关系清晰、严密, 那么我们便可利用当前信息快速做出正确推断, 如在电池、开关和灯泡等零部件构成的简单电路系统中, 可从“灯泡亮”场景信息根据电路系统的关联性推出“开关已打开”、“电池已充电”等场景信息。在资本市场中, 虽然生成会计信息的概念框架和方法体系具有极强的逻辑关系, 但投资者在一般情况下, 不会仅仅通过企业的高额盈利数据, 便推断其拥有才能卓越、任职勤勉的管理层团队, 这是因为从会计反映的“抽象世界”到企业“真实世界”之间的信息通道, 还存在诸多逻辑判断环节。近年来的国内外研究, 已从早期单纯统计意义上的会计信息价值相关性研究, 深入到会计信息与投资者行为、投资者行为与股价波动特征方面, 并且发现一些与以往研究不太一致的结论, 但目前为止, 这些不一致还缺乏令人信服的解释。
因此, 欲全面、深入地揭示会计信息与证券定价之间的内在关联, 尚须从资本市场的会计信息使用者 (市场参与者) 如何基于会计信息作出逻辑推断、各逻辑推断环节是否存在断裂或非唯一性的视角进行深入研究, 这对厘清现有理论纷争、揭示会计信息与投资者行为的本质关联、丰富资本市场中会计问题研究的内涵方面具有明显的理论价值。
三、从资本市场参与者逻辑推断视角开展研究应解决的几个基本问题
围绕如何有效完善会计信息这一资本市场中的信息沟通机制、增强投资者基于会计信息流逻辑的理性投资行为, 从而降低股市剧烈波动风险的目标, 相关学术研究一方面要进行多学科研究方法的整合, 包括逻辑学、语义学、行为学、经济学、金融学和会计学等, 另一方面在研究内容上要具有针对性和系统性。
1. 会计信息流逻辑与投资者行为的基本理论。
会计信息的质量高低决定投资者行为选择的合理性, 但会计信息流的内在逻辑是否严密清晰则是影响会计信息质量的本源。虽然当前的会计规则已建立了较为严密的概念和方法体系, 但会计规则逻辑和会计信息流逻辑是完全不同的两个概念, 前者无法有效揭示投资者基于会计信息的投资行为选择。因此, 必须严格对会计规则逻辑和会计信息流逻辑进行区分, 建立会计信息流逻辑的理论分析框架, 深入分析会计信息流逻辑的推断环节, 从而勾勒出会计信息流逻辑、投资者行为和证券定价之间的相互作用机理。
2. 会计信息流逻辑的国际比较及其测评体系。
会计准则在全球范围内持续趋同已取得重大进展, 但这仅仅意味着会计规则逻辑的全球趋同。现有研究发现会计信息在不同国家资本市场中具有不同的经济后果, 表明国家之间的会计信息流逻辑存在差异。另外, 如何对会计信息流逻辑进行有效测评也是一个重要的问题。从国际范围内看, 会计信息流逻辑在不同国家之间是否存在差异, 这些差异受哪些因素的影响, 进一步建立具有本土适应性的会计信息流逻辑测评体系。
3. 影响市场参与者有效运用会计信息流逻辑进行推断的因素。
会计信息是资本市场所有公开信息中存续时间最长、花费最多、生成和披露制度最为健全的一类信息, 虽然投资者获得的会计信息消耗了巨额披露成本, 但其在我国资本市场中却还远未得到应有重视, 那么是什么因素阻碍了投资者主动地从会计信息中搜寻企业的价值信息?是因为投资者对会计规则逻辑的不信任还是因为我们缺乏一个严密清晰的会计信息流逻辑体系。
4. 会计信息流逻辑、投资者行为与股价波动关系的经验证据。
证券价格由所有投资者的投资行为选择共同决定, 会计信息作为资本市场中一种重要公开信息, 可以为投资者推断企业的真实价值提供逻辑线索, 进而影响到投资者的行为选择。那么, 会计信息流逻辑在不同类型投资者中的运用是否存在特征差异, 投资者如何运用会计信息进行逻辑推断, 并利用资本市场的经验数据验证这些因素对证券价格的影响。
参考文献
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证券市场异象研究述评 篇3
税后利润究竟应作为股利分配给股东还是留归企业作为内部积累, 企业股利政策是否与公司价值相关, 何时发放股利为最佳时机, 企业应发放何种形式股利等一系列问题至今没有统一。1956年哈佛大学教授约翰·林特纳 (John Lintner) 第一次提出股利分配的理论模型, 1961年米勒和莫迪利亚尼 (Miller&Modigliani) 提出了“股利无关论”, 构成了股利政策的理论基石。此后股利政策一直是西方公司理财研究的热点, 学者们进行了大量的理论探索和实证研究, 产生了许多观点迥异的理论学说, 这些理论极大推动了企业股利政策理论的发展。然而这些理论都有一个假设前提, 即都是基于理性人的假设提出的, 这与现实世界存在差距, 尚不能完全解释现实中的“股利之谜” (Dividend Puzzle) 。西蒙 (Simon, 1988) 认为, 基于人类认知的局限性、信息的不完全性、决策成本等方面限制, 决策者是“主观上追求理性, 但客观上只能有限地做到这一点”。行为金融理论考虑了人的非理性行为, 从行为学、心理学和社会学等角度去分析人的非理性行为所导致的公司异常财务现象。相关研究表明, 企业的管理者在决策中经常表现出与最优决策相偏离的行为偏差, 如过度自信、迎合短期投资者的要求等会影响股利政策;同时, 资本市场中的投资者的非理性行为也会通过多种渠道影响管理者的财务决策。本文将基于行为金融学的角度对我国股利政策非理性的成因进行剖析, 为更好地完善企业利润分配决策机制和管理机制提供有益的借鉴。
二、管理层有限理性与股利政策
(一) 管理层有限理性的理论依据
现实生活中作为管理者和决策者的人并非总是理性的, 而是有限理性。由于认知的局限性、信息的不完全性、及决策成本等因素的限制, 管理层在决策过程中寻找的往往不是最大或最优的方案, 而是满意的方案。因此管理层有限理性可以表述为如 (图1) 所示的“有限理性——认知——决策”这样一个的传导过程。依据这个传导过程, 我们可以发现:第一, 心理预期倾向的存在是管理者有限理性行为产生的内因。管理层在制订公司股利政策时表现为“自我实现”的心理预期倾向, 这一倾向的存在, 使决策者对未来的判断隐含着主观心理因素, 增加了股利分配政策的非理性化。管理层是公司董事会选聘的决策执行者, 负责公司的日常经营活动, 他们的任期是有限的, 股东对其评价仅能在其任职期限之内, 当公司管理层考虑到自己的利益时, 就会把任期内股东的利益最大化, 特别是当公司管理层的报酬与短期的公司业绩相挂钩时更是如此。我国上市公司一方面股权高度集中, 控股股东一股独大, 另一方面社会公众股又高度分散。这种不同于西方的独特的异常复杂的股权结构形成了严重的“内部人控制”现象, 往往加大了管理者心理偏差造成的危害。管理层掌握控制权, 有非常强烈的自我实现预期, 包括资源控制权欲望、提高职务收入与在职消费动机、提高社会地位意愿等。公司经理有可能为了能够在任期内博取股东的赞赏和取悦投资者, 而追求一时的市场表现, 做出不理性的股利分配政策。管理层在制订公司股利政策时也有“过度自信”心理预期倾向。行为金融理论认为, 管理者适度的乐观和自信对于过分规避风险的管理者会起到矫正作用, 从而增加企业价值, 但过度的自信乐观可能会损害企业价值。Malnendierand Tate (2005) 在对美国上市公司的实证研究中发现, 相当一部分经理人放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权, 从而证实过度自信心理的存在。管理者容易过度相信自己的能力和判断, 高估自己成功的概率, 尤其当公司获得一定成绩时, 会产生“自我归因”的心理, 认为成绩都是由于他的决策正确。一旦过高估计自己的能力, 就不能正确判断风险和不确定性。过度自信通过影响管理者的融资决策进而影响股利政策。过度自信的管理者对公司较为乐观, 认为市场低估了本企业的股票价值, 因此, 他们不愿意发行股票来进行融资, 更倾向于内源融资。即税后净利润首先用来满足投资的需求, 然后若有剩余才用于股利分配。采用这种投资优先的股利政策的前提是企业必须有良好的投资机会, 并且该投资机会的预期回报率要高于股东要求的必要报酬率, 否则, 多余的现金只能使企业的盈利能力下降。但过度自信影响管理者对项目前景的判断。当面临实际净现值为负的投资项目时, 过度自信的管理者可能高估盈利前景, 仍然使用内部盈余进行投资, 从而引发过度投资, 损害企业价值。另一方面剩余股利政策往往导致各期股利忽高忽低, 不利于树立公司良好形象, 从而影响企业价值。一个风险偏好型的领导者和一个风险厌恶型的领导者对同一家公司的股利决策肯定是不同的, 这也可以部分地解释为什么公司财务政策呈现多样化的局面。第二, 有限的信息处理能力和市场的不可预知性、复杂性是管理者有限理性行为产生的根源。西蒙 (Simon, 1988) 认为, 决策者信息处理能力受三个方面的限制:不完全信息或知识的不完备性;处理信息的成本;一些非传统的决策者目标函数或经验决策。人脑不可能考虑一项决策的价值、知识及有关行为等所有方面, 即“主观上追求理性, 但客观上只能有限地做到这一点”。人们的行为过程即使具有理性, 但处理信息的能力有限;即使管理者有可能掌握所有决策有用的信息, 大脑也不可能完全明了这些信息。这种认知的局限性一方面导致管理者制定的股利政策难以实现企业价值最大化的目标, 另一方面又强化了管理层原有的非理性行为, 从而使财务决策非理性化。
(二) 管理层有限理性与股利迎合理论
Bakerand Wurgler (2004a) 提出的“股利迎合理论”认为, 公司发放股利的决策取决于投资者偏好。当投资者愿意以较高的价格购买发放股利的股票时, 公司管理者就会迎合这种需求而发放股利;反之, 当投资者不喜欢发放股利的股票时, 管理者就会迎合投资者的需求停止发放股利。Baker和Wurgler的迎合理论是基于股权相对集中, 中小投资者法律保护比较完善的美国证券市场提出的。研究表明我国上市公司的股利支付与中小流通股股东的偏好背离, 而仅仅考虑如何迎合大股东的需要。肖岷 (2005) 对现金股利的“自由现金流量”假说和“利益输送”假说两种理论观点实证研究的结论也表明, 我国上市公司支付现金股利很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。我国上市公司管理层在制订股利政策时不仅迎合利益相关者偏好, 还视外部国家政策的变化而相机抉择, 迎合的目的显然不是使上市公司真实价值或长远利益最大化, 而在于获得股票市值溢价, 使管理层自身或代表的集团利益最大化。如我国上市公司股利政策缺乏稳定性和连续性, 短期行为严重。在2000年前, 我国A股上市公司派现水平一直很低。1998、1999两年中, 派现公司占上市公司的比重都在31%左右, 从2000年底开始, 中国证监会在再融资政策中明确要求上市公司在申请配股或增发时必须满足近三年现金分红的条件, 强有力的政策引导使上市公司不分红的现象有所改观, 2000年度派现公司的数量明显增多, 共有692家公司派发现金股利, 占A股公司总数的61% (张莉芳, 2005) 。随着派现公司比例的增加, 一方面出现了一些企业不顾自身实际经营能力和现金持有能力的“超能力派现”现象, 另一方面出现了为达到再融资条件的“蜻蜓点水”式的“迷你”派现。股利政策已沦为再筹资行为的附属物。许多上市公司宣告现金股利的同时往往伴随着配股等股本扩张行为, 这种现象是不符合经济逻辑的。一般而言, 公司支付现金股利说明公司有足够的盈余累积和充裕的现金, 但配股又说明公司需要融通更多的资金用于新项目投资。派现又配股造成了股东利益的损失。这种自相矛盾做法的本质是配股圈钱, 用派现的假象干扰投资者的正常判断, 实现管理者的其它目的。股利政策的非理性化, 使我国资本市场充满投机氛围, 长期价值投资理念遭抛弃, 上市公司责任感下降, 给市场、投资者、及上市公司本身都带来极大危害, 更有可能导致公司财务危机甚至破产。
三、投资者有限理性与股利政策
(一) 投资者有限理性的理论依据
行为财务学认为, 投资者在进行决策和判断时受到固有的认知偏差、情绪、动机等心理因素的影响, 而且我国证券市场又具有高度的投机性和不确定性, 使投资者无法总是以理性的态度进行投资决策。投资者有限理性的行为财务学解释如 (图2) 所示。我们从 (图2) 可以看出, 每一个投资者 (包括个人投资者和机构投资者) 开始总是试图以理性的方式判断市场并进行投资决策, 尽量规避风险;但是, 当投资者发现自己能力有限无法把握投资的可行性时, 就会向政策的制定者、专家或自己的感觉、经验等寻求心理依托, 投资行为的前景越不明朗, 市场波动越大, 投资者的心理依托感越强烈, 投资者的认知偏差就会越明显, 失去自己的理性判断, 造成种种非理性的决策行为。第一, 认知能力的局限性和获得信息途径的限制是投资者有限理性行为产生的根源。由于认知的局限, 投资者对市场的判断可能产生错误, 造成操作失败, 带来损失。例如, 我国投资者对上市公司分红不感兴趣, 首先, 是因为投资者可以通过买卖股票随时实现收入;其次, 我国上市公司分配红利最多一年两次且支付水平普遍偏低, 加上中小投资者持股数量不大, 红利带来的收入微不足道而且滞后于资本利得;再次, 是因为我国税法规定要征收20%的现金股利所得税, 而资本利得税目前尚未开征;最后, 个人投资者获得信息渠道非常有限, 难以洞悉上市公司送股、转增股本行为其实是一种变相的逃避股利分配责任的做法。因此, 造成了我国中小投资者对股票股利的偏好。当投资者没有足够的信息来源, 也无法获得准确信息时, 他们往往会受到所处群体中他人情绪、行为的影响, 过度依赖于舆论, 完全失去自己的理性判断。股市中常见的“羊群行为”对投资者股利偏好的形成也有很大影响。“羊群行为”是在群体压力或社会影响等情绪下的非理性从众行为。适度的“从众行为”可能具有理性动机, 是市场经济客观规律, 但是, 过度的“羊群行为”通过其放大和传染效应, 跟风者们逐渐表现出非理性的倾向, 进而达到整体的非理性, 市场风险加剧, 对经济和股市的稳定性具有极强的破坏力。第二, 投资者过度情绪化进一步推动了其行为的有限理性。情绪是指人类对于客观事物是否符合自身需要而产生的主观内心体验。投资者情绪包括乐观和悲观, 反应过度和反应不足, 愉快或惧怕等。在股市中, 最难控制的是投资者自身的情绪。从2006年开始, 中国股市连续走强, 人们的投资情绪高度膨胀, 出现全民炒股的现象, 正是这种乐观的心理驱使人们将绝大部分储蓄投入股市, 导致股价泡沫膨胀。而当美国的次贷风波从2007年年底袭卷全球后, 大多数投资者出现悲观情绪, 空方占优, 各国股指不断下挫, 全球股市进入熊市。显然, 一定限度的乐观和悲观可以对一个人产生积极的效果, 但过度情绪化会破坏投资者决定最优结果的能力。第三, 中国股民特有的政策依赖性偏差。自1990年上海证券交易所成立以来, 中国证券市场受政策干预的现象比较严重, 素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势, 我们会发现在重要的顶部或底部区域, 总是伴随着一些重要的股市政策出台, 政策常常左右着中国股市的走势, 中国股民在投资决策时存在严重的“政策依赖性偏差”。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生相应变化:利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差, 造成过度交易, 推高成交量, 中国证券市场的高换手率正好说明了这一点;而当利空政策出台时, 投资者心理会出现“过度恐惧”偏差, 导致交易频率较大幅度的下降, 场交易量快速萎缩。在股市低迷时, 投资者寄希望于政府干预, 存在对政府隐性担保的预期。我国投资者对政策反映极为敏感, 政府政策进一步趋动了股市“羊群效应”。
(二) 投资者有限理性影响企业股利决策的机理研究
首先, 投资者有限理性可能通过融资机制影响企业股利政策。投资者的非理性使股票价格偏离其基本价值。过度悲观会导致股价被严重低估, 使股权融资成本太高, 当企业碰到良好的投资项目, 管理者首先选用企业的内源资金。而内源资金不足时, 管理者不得不放弃投资项目。这种投资优先的股利政策缺乏稳定性和连续性, 进一步引发投资者的悲观情绪, 不利于企业的长远发展。其次, 接管、解雇等外部威胁的存在, 使理性管理者被迫屈从投资者情绪进行决策;委托代理合同下的薪酬计划诱使管理者迎合投资者偏好发放股利。通过控制权市场的争夺, 形成对管理者的竞争压力, 使其在制订股利政策时, 不得不考虑股利政策对投资者情绪的影响, 进而对股价的影响。薪酬契约是股东与管理层签订的一种长期的关系型契约, 契约双方的自利和有限理性决定了实施机会主义行为的可能, 管理者有动机为提高薪酬而迎合投资者偏好。最后, 管理者可能利用投资者的有限理性。代理理论认为, 管理者具有追求私利的动机。因此, 投资者获得信息的局限性和认知偏差如狂热情绪, 可能为其利己行为所利用。管理者迎合投资者偏好发放股票股利, 只不过是将未分配利润、资本公积、盈余公积帐户上的资金转移到股本帐户中去, 公司的资产总额却没有改变, 对股东来说其实是一种虚拟回报, 对管理层来说可以将大量剩余现金流用于扩大企业规模, 享受规模扩大带来的声望和利益, 或减少负债对其硬约束。
四、启示和建议
综上所述, 作为决策主体的管理层和投资者行为不仅受到自身固有的认知偏差影响, 同时还受到外界环境的干扰。认知的局限性、信息的不完全性意味着决策者不可能对所有可能的情形进行对比。结合中国的现实情况, 规范上市公司的股利政策可以从以下方面入手:第一, 避免上市公司股权过于集中, 建立合理的公司治理结构。由国有股占主导地位的高度集中的股权结构, 是上市公司非理性股利政策形成的制度基础。首先, 应通过合适的方式解决国有股一股独大的问题, 增强股权的流通性和分散性。其次, 实行新上市公司股份全部流通, 不再扩大现有非流通股的存量。最后, 建立以董事会为核心的法人治理结构。加强和完善董事会制度建设, 强化董事的责任和义务, 并建立相应的激励约束机制。只有在公司股权结构逐步合理的条件下, 公司治理结构才能逐步规范化和效率化, 股利政策才能更加理性化, 保证股东权益的最大化。第二, 强化对上市公司的市场化监管。资本市场是涉及政府, 上市公司, 证券机构, 中介机构和各类投资者等多元利益主体之间互动博弈的复杂系统。政府应强化对上市公司的市场化监管, 提高市场透明度。积极引导上市公司树立股东财富最大化的经营目标, 逐步构建系统的投资者保护法律框架, 实现股利政策的理性化。第三, 投资者与股利政策。证券监管当局可以通过举办各类投资培训课程提高个人投资者的投资素质和学习能力, 另外, 投资者可以通过设定并遵守严格的投资纪律, 遵从规范的信息处理--思维程序来提升决策的理性程度。通过提高市场参与主体的投资者在投资理念、投资知识和技能方面的能力来进一步降低我国股票市场的不稳定性。
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证券市场异象研究述评 篇4
一、作者简介与文献结构
(一) 作者简介
保罗·M·希利 (Paul M.Healy) , 哈佛商学院教授, 主要从事公司披露政策及其对资本成本影响、并购的有效性、盈余管理和管理层报酬研究, 会计著作杰出贡献奖和魏尔德曼奖得主。他的研究成果在《会计评论》, 《会计学及经济学杂志》, 《会计研究》, 《金融分析家》, 《哈佛商业评论》以及《金融经济学》上发表。克里舍·G·佩普 (Krishna G.Palepu) , 哈佛商学院教授, 主要从事公司并购战略有效性、公司融资选择和投资者沟通程序研究, 美国会计协会会计著作杰出贡献奖和魏尔德曼奖得主。他近年来致力于研究新兴市场特别是印度和中国全球化的问题, 以及公司治理问题。
(二) 文献结构
《述评》以回顾资本市场大环境下有关信息披露监管、信息中介和公司信息披露影响因素以及经济后果的文献为主体, 并指出一些关键的研究问题, 为公司管理层的财务报告和信息披露决策的研究提供了一个框架, 也为我国的资本市场研究指明了方向。如图1所示, 本文的结构主要包括简介、信息披露问题研究、财务报告决策研究、这两者对资本市场的影响以及结论与启示这五部分。
(一) 信息披露问题的研究
(1) 信息披露在资本市场中的作用。一是信息问题。信息或“柠檬”问题源于企业家和投资者之间的信息差异和相互冲突的动机, 其有可能导致资本市场分配资源的机能丧失 (Akerlof, 1970) 。现在有些著名的解决“柠檬”问题的方法:一种是企业和投资者之间签订最理想合同, 刺激企业家完全披露他们的私有信息 (Kreps, 1990) ;第二种可能的方法是通过监管要求管理层完全披露他们的私有信息;另外, 信息媒介如金融分析师和评级机构可通过分析和加工私有信息以披露公司管理层独有的信息。虽然如此, 仍然有很多经济和制度性的因素决定了合同签订、监督管理和信息媒介是否能够完全消除信息不对称。因此, 有关公司信息披露的研究集中关注于这些因素的截面变化以及它们的经济后果。二是代理问题。代理问题产生于投资者投资于企业之后基本上不积极的参与企业的经营管理, 另一方面, 企业家可以通过发行具有更优先偿还权的债务来侵占投资者的利益 (Smith和Warner, 1979) 。代理问题也有几种解决办法:一种是企业家和投资者之间签订的最佳合同;第二种减少代理问题的机制是董事会;另外, 信息媒介通过分析私有信息来揭露管理层滥用公司资源的行为;公司控制权市场, 包括敌意收购的威胁和代理人之间的竞争, 也能够减轻公司内部人和外部股东之间的代理问题。同样有很多经济和制度因素决定了贷了问题是否能够得到有效的减轻和缓和, 信息和代理问题的分析框架为公司财务报告和信息披露的研究者提出大量重要的研究问题。针对信息披露和财务报告监管在减轻信息和代理问题方面发挥什么样的作用;审计师和信息媒介对增加管理层信息披露的可信性和新信息提供的有效程度;影响管理层财务报告和信息披露决策的因素;信息披露的经济后果。
(2) 公司信息披露和财务报告的监管规定。第一, 针对信息披露的监管规定。一个重要的问题是, 对公司信息披露的监管在多大程度上有效解决了资本市场的信息和代理问题。Leftwich (1980) , Watts和Zimmerman (1986) 和Beaver (1998) 指出, 若把会计信息当作一种公共商品来看待, 搭便车的现象将导致经济运转过程中会计信息的供给不足。信息披露监管的目的在于财富再分配, 而不是为了提高经济运行的效率。Posner (1974) 指出监管者更可能被他们监管的人打败。对信息披露来说, 是否存在市场失灵及其是否能够通过监管来纠正都是实证研究的问题。第二, 有关财务报告决策的监管。会计准则约束了公司管理层在准备财务报表时会计政策的选择。会计研究大部分关注于会计准则是否为投资者或其他利益相关者增加价值。之前大量研究认为, 受到监管的财务报告为投资者提供了新的有价值相关性的信息, 会计数字的信息含量随着公司和国家的特征呈现系统性的变化。但是最近几篇研究文章指出, 在过去20年中出现了会计盈余和其他财务报表项目的价值相关性下降的现象。会计研究的另一个分支是检验根据新公布的财务报告准则披露的会计信息的价值相关性。《述评》指出了四个值得进行研究的有关会计准则制定的领域。一是现有的会计准则是否提供了及时的信息, 或者只是对投资者可以通过其他途径获得的信息予以确认;二是如果能够检验所有可供选择的会计政策的成本和收益的话, 评估准则制定者正在考虑的关于可选择的会计政策好处的研究应该更有可能提供有意义的证据;三是在会计准则制定上, 在未来可供研究的领域是探索哪些类别的会计准则有可能对投资者和其他利益相关者最有用;四是未来有关准则制定的研究也可以探索跨国之间最优的会计准则。
(3) 审计师和中介在信息披露过程中的作用。第一, 审计师。审计师为投资者提供有关企业财务报表是否遵从公认会计准则的独立保证。股价会对盈余公告作出反映的事实显示, 投资者认为会计信息是可靠的。研究显示, 资金提供者要求把企业雇用独立审计师作为融资条件之一, 这表明资金提供者认为审计师能够提高财务报告的可信度。但可获得的证据表明, 审计意见并不能给资本市场传递及时的信号。第二, 中介机构。有关中介机构价值的研究大部分关注于金融分析师。学术研究关注分析师提供的两种主要指标的信息含量, 即盈余预测和购买或持有或出售的投资建议。这类研究表明金融分析师为资本市场增加了价值。最近有关金融分析师动机的研究指出, 分析师有动机提高乐观的盈余预测和投资建议。有关分析师专长作用的研究发现经验、所述的经纪公司和所跟踪的公司或行业等可能会影响他们倾向的因素。同时, 对公司管理层的信息披露决策和分析师是否跟踪该公司的决策之间存在的任何相关关系的检验发现, 公开的信息自愿披露既降低了分析师的成本, 也有可能降低对分析师服务的需求。此外还有对其他中介机构如商业记者和债券评价机构的研究。审计意见的价值引发了另外一些研究问题:审计师为审计客户提供的咨询服务如何影响审计师感知上和事实上的独立性以及他们审计的财务报告的价值;20世纪90年代以来, 审计环境已经发生了很多重大变化, 这些变化对审计失误和财务报告的可信度有什么影响;哪些因素会影响国家之间审计报告和财务报表的可信度, 这些问题仍有待更加深入的研究。
(二) 公司管理层的财务报告决策
(1) 实证会计理论的研究文献。基于市场是半强式有效、订立和强制执行合约的成本是显著的、监管过程中会产生政治成本的假设, 实证会计理论的研究文献主要关注于管理层在选择会计政策时动机。这类文献的核心关注点在于检验当存在代理问题和信息不对称时, 合同订立和政治上的考虑在解释管理层会计政策的选择中扮演的角色。研究发现, 使用会计方法增加盈余的公司规模较小, 负债水平相对较高, 而企业应计项目的计提似乎受到薪酬合约的影响。一些实证研究仍将会计方法和信息披露政策的选择作为合约签订过程的一部分。而虽然研究发现了一些有关企业会计决策的经验规律, 但对如何解释此类证据仍不清楚。
(2) 自愿信息披露的研究文献。一是资本市场交易假说。Healy和Palepu (1993, 1995) 提出, 对于预期将要公开发行债券或股票, 或通过股权交易去收购其他公司的公司管理层来说, 投资者对其认同很重要。于是管理层通过增加自愿的信息披露以降低信息风险来降低他们的资本成本。Lang和Lundholm (1993) 的研究显示, 分析师对现在或将来发行新证券的公司的信息披露评级更高, 这些公司在发股前的六个月显著增加了信息披露, 尤其是那些公司自身更有判断力的信息披露。Healy et al. (1999a) 发现, 公司在分析师提高对其信息披露评级后公开发行债券的频率异乎寻常的高。二是公司控制权竞争假说。De Angelo (1988) 发现, 为了争取董事会席位而发动代理权之争的股东, 经常把低迷的经营业绩作为要求管理层下台的理由。Brennan (1999) 研究发现, 在收购竞价期间, 目标公司更有可能公布管理层的盈余预测。三是股权激励假说。公司管理层同时通过很多基于股权的奖励计划直接获得报酬。相关研究认为, 管理层预测的发布和公司股票内部持有人的交易之间是相互联系的。股票期权存续期间, 企业会推迟利好消息的公布而提前公布利空消息, 情况突然好转的公司其管理层在股票期权报酬有风险时更有可能发布盈余预测。四是法律诉讼成本假说。股东诉讼威胁可能鼓励公司管理层增加自愿的信息披露, 也可能减少管理层信息披露的动机。Skinner (1994, 1997) 发现, 有利空消息的公司提前发布低迷盈利表现信息的可能性是那些有利好消息的公司的两倍多, 此外, 有亏损消息的公司更有可能被起诉。经验研究证据同时表明, 法律诉讼风险并不仅仅与利空消息的公司有关, 同样也涉及那些有利好消息的公司。五是管理层信号传递假说。Trueman (1986) 指出, 管理者有动机自愿发布盈余预测以反映它们的类别。目前还没有支持或反驳这一假说的研究证据。六是产权成本假说。一些研究者提出了公司向投资者披露信息的决策受信息披露可能会损害它们在产品市场上的竞争地位这一顾虑的影响, 公司有动机不去披露那些有损于他们竞争地位的消息。Hays和Lundholm (1996) 认为, 产权成本导致公司只有当他的各业务部门经营业绩相似时才提供各部门的财务数据。否则就有动机通过只报告总体经营业绩而免于让竞争者知道其部门间的业绩差异。Piotroski (1999a) 推断盈利能力下降和在各行业间盈利能力波动小的公司更有可能增加对其部门经营状况的信息披露, 这和产权成本假说一致。产权成本假说还可能会延伸到包括信息披露的其他外部性。
(3) 自愿信息披露的可信度。有两种可能的机制能够提高自愿信息披露的可信度。一是第三方中介机构可以为管理层信息披露的质量提供担保;二是可以根据监管要求的财务报告本身推断之前的自愿信息披露是否准确。大部分有关自愿信息披露可信度的研究证据关注于管理层预测的准确度及其对股价的影响, 结果表明管理层预测和经审计的财务信息具有可比的可信度。也有证据表明, 投资者认为管理层预测提供了可信赖的新信息是合理的。对那些预测的准确度的检验表明, 它们比同一时期的分析师预测准确得多, 同时也是无偏的;此外, 金融分析师似乎根据管理层预测的信息修正他们的预测结果。其他证据显示自愿信息披露相比于强制的财务报表信息与股票价格的关系更显著;还有证据支持了处于财务危机中的企业的信息披露的可信度下降。
(4) 有关自愿信息披露的研究的局限性。自愿信息披露的程度难以计量。使用管理层预测作为自愿信息披露的代理变量虽然存在计量精确以及明确的信息披露时点的优点, 但局限在于其准确度能够被外部投资者通过实际的盈利结果很容易的加以验证。而AIMR数据库虽然提供了一个比管理层预测更一般的自愿信息披露的计量指标, 但AIMR评审团的分析师们是否认真的评级、如何选择公司进行评级以及评级的偏差等, 这些问题仍不清楚。同样, 构建的信息披露计量指标由于需要作者一定程度的自我判断, 且他们容易忽略公司与分析师的会议、电话会议等其他渠道的信息披露的缘故, 也不足以广泛应用。
(三) 财务报告和信息披露对资本市场的影响
(1) 实证会计理论研究文献。大部分有关其他会计准则对股票价格影响的研究都只发现合约签订或政治成本因素的影响没有显著的增加。类似, 有关公司的会计方法变更的研究显示, 在宣布会计方法变更时的股票收益率及其对合约签订或政治成本的考虑之间并不存在显著的相关关系。这一发现至少有三种解释。第一, 会计政策没有显著的股东财富效应;第二, 对于很多被研究的事件来说, 很难计量它们的股价效应;第三种解释认为, 合约签订或政治成本的考虑在解释会计政策变更时的财富效应在经济上是不重要的。
(2) 自愿信息披露的研究文献。很多研究都检验了自愿信息披露的经济影响, 对公司来说, 进行广泛自愿的自愿信息披露可能有以下三种资本市场效应。第一, 股票流动性的提高。自愿信息披露能够降低有消息和没消息的投资者之间的信息不对称。Healy et al. (1999a) 发现公司在增加信息披露的同时, 其股价也出现了与当前盈余业绩无关的显著上涨, 公司的信息披露战略会影响股价对信息作出反应的速度。此外, Welker (1995) 发现, 分析师对公司信息披露的评级与股票买卖价差之间存在显著的负相关关系。第二, 资本成本降低。信息披露程度高的公司, 它们的信息风险因此降低, 其资本成本有可能低于那些信息披露程度低和信息风险高的公司。Piotroski (1999b) 发现额外提供与分部有关的信息披露的公司, 同期内资本市场对于它们的盈利估值会增加。这与公司的资本成本更低一致。第三, 信息调节增加。如果管理层的私有信息没有通过监管要求的信息披露得到充分的披露, 自愿的信息披露能够降低分析师获取信息的成本, 因而增加他们的信息供给。Lang和Lundholm (1993) 发现, 信息披露更充分的公司, 分析师对其跟踪度越高, 分析师的预测之间的离差越小, 分析师的预测修正也越少。Francis et al. (1998) 发现, 举行电话会议的公司的分析师跟踪度会有所提高。
(3) 自愿信息披露的资本市场影响研究的局限性。潜在的内生性是上述研究中最严重的问题。资本市场变量和信息披露之间的关系可能是由公司的业绩引起的, 而不是信息披露本身。更一般的, 信息披露的改变不可能是随机事件, 它们有可能是与公司的经营和治理状况的变化共生的。
三、《述评》主要结论及启示
(一) 《述评》主要结论
一是受监管的财务报告为投资者提供了有价值的信息, 信息含量的大小随企业及其所处经济体的特征而呈现出系统性差异;二是金融分析师通过他们对企业财务报告决策的分析、对未来的盈余预测和买入或卖出的投资建议, 为资本市场增加了价值;三是审计服务存在市场驱动的需求;四是金融分析师和审计师都不是完美的中介, 部分因为他们的动机是冲突的;五是公司管理层的财务报告和信息披露决策与他们对合约签订、政治成本和资本市场的考虑相联系;六是公司的信息披露与其股价表现、买卖价差、分析师跟踪度和机构投资者持股比例有关。
(二) 经济环境变革中新的研究方向
一是迅猛的技术革新。近20年来在诸多领域中发生了巨大的技术革新, 但其经济影响并没有及时、普遍的反映在财务报表中。研究发现, 财务报表项目价值相关性的降低可以部分的用技术革新的增加来解释。而一些非财务业绩指标, 如市场总体规模和市场渗透度, 和股价的相关性比财务报表信息更显著。二是网络组织。组织形式的变革同样显著的影响了财务报告和信息披露的性质。通过模糊企业的边界, 它们对实体计量的概念发出了强有力的挑战。对于准则制定者来说, 如何在财务报表中反映这种相互依赖的关系, 是一个很具挑战性的问题。三是审计事务所和金融分析师商业模式的变化。审计事务所越来越依赖管理咨询业务, 而不是审计业务。同样, 由于交易成本的降低使得资助证券研究的资金减少, 金融分析师和投资银行以及证券承销业务的联系越来越紧密。这些趋势可能会加剧分析师所面临的利益冲突, 因此引出了对信息媒体的作用的质疑。四是全球化。资本市场的全球化产生了对财务报告全球化的呼声。尽管如此, 传统的财务报告模式似乎并不能很好的及时反映这些变化汇总许多变化的经济意义。因此, 未来信息披露的一个研究机会就是探索财务报告和信息披露如何作出调整, 以适应商业和资本市场环境的变革。
(三) 我国的研究现状及未来的发展趋势
上市公司的信息披露状况是资本市场运行有效性的基本影响因素。近年来国内学者对资本市场中上市公司会计信息披露问题研究取得了一些有价值的研究成果。汪炜, 蒋高峰 (2004) 研究显示上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本。程小可等 (2004) 根据随机抽选的100个沪市公司样本, 证明上市公司年报披露时间呈逐年缩短的趋势, 且规模越大的上市公司年报披露时间越晚;年报披露及时性与盈余消息类型密切相关;盈余披露及时性显著影响了盈余市场反应系数。刘立国, 杜莹 (2003) 的研究从股权结构、董事会特征两方面, 对公司治理与财务报告舞弊之间的关系进行了实证分析, 结论建议要解决上市公司的会计信息失真问题, 应该从完善公司治理入手。朱晓婷, 杨世忠 (2006) 依据中国深沪两市上市公司2002-2004年年报数据的研究发现:早披露年报公司的市场反应显著强于晚披露公司, 从而得出了及时性具有信息含量的肯定结论。张宗新等 (2007) 采用深交所对上市公司信息披露质量的评级作为信息披露质量代理变量, 证明信息披露质量与公司绩效之间存在显著内在关联性, 信息披露质量较高的公司, 其市场表现和财务绩效也都较佳。其它研究结论也都认同目前国内的资本市场仍处于弱势有效阶段, 由于信息不对称的存在, 信息披露制度亟待完善。
尽管如此, 有些问题还有待深入研究, 如上市公司会计信息披露现存问题的成因分析, 上市公司自愿性会计信息披露评价指数设置、披露质量评价及其影响因素分析, 完善上市公司自愿性会计信息披露的主要对策等。
参考文献
[1]程小可、王化成、刘雪辉:《年度盈余披露的及时性与市场反应——来自沪市的证据》, 《审计研究》2004年第2期。
[2]刘立国、杜莹:《公司治理与会计信息质量关系的实证研究》, 《会计研究》2003年第2期。
[3]汪炜、蒋高峰:《信息披露、透明度与资本市场》, 《经济研究》2004年第7期。
[4]朱晓婷、杨世忠:《会计信息披露及时性的信息含量分析——给予2002-2004年中国上市公司年报数据的实证研究》, 《会计研究》2006年第11期。
[5]Lang, M., Lundholm, R.Cross-sectional determinants of analysis ratings of corporate disclosures.Journal of Accounting Research1993.
[6]Leftwich, R..Market failure fallacies and accounting information.Journal of Accounting and Economics1980.
[7]Kreps, D..A course in microeconomic theory.Princeton University Press, Princeton, NJ1990.
[8]Beaver, W..Financial reporting:an accounting revolution.Prentice-Hall, Englewood Cliffs, 1998.
[9]Paul M.Healy, Krishna G.Palepu.Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets:A review of the empirical disclosure literature.Journal of Accounting and Economics2001.