次贷危机在恶化（精选9篇）
次贷危机在恶化 篇1
次贷危机发生后, 国际货币基金组织的高级经济学家John Kiff和Paul Milis (2007) 分析认为, 一方面, 在证券化过程中, 基于费用激励的中介机构没有足够的动力去监督和保证长期贷款的质量, 导致贷款标准的放松;另一方面, 违约风险从核心存款机构转移到资本市场, 而非专业的投资者满足于把自己的风险管理职责外包给信用评级机构, 但这些机构在抵押贷款恶化的初期就表现出行动的迟缓。国际金融研究中心副主任何帆等 (2007) 认为, 美国联邦基金利率的上升和房价的下跌是次贷危机的触发动因, 危机爆发有其深层原因, 一是抵押贷款一级市场中宽松的贷款标准以及不断创新的贷款品种;二是二级市场中风行的证券化和偏高的信用评级。美国证券交易委员会 (SEC) 2008年7月发布的对评级机构的低质量评级问题的调查报告, 报告认为评级机构在模型使用、工作程序等方面存在严重的问题, 并受利益导向影响。在次贷危机转化为全球经济危机的背景下, 通过探讨信用评级机构在美国次贷危机中所扮演的角色, 找出美国信用评级体系存在的问题, 研究对我国信用评级业的启示具有非常重要的现实意义和学术价值。
一、信用评级机构在次贷危机的角色
1、虚高评级吹大了次贷金融产品泡沫
2000年美国开始大规模发行次级抵押债券以来, 由于次贷证券及其衍生产品的复杂设计, 发行人、投资者和监管者越来越难以清晰地了解金融产品的内在价值和风险, 并且很多投资管理和风险管理程序要求其投资的金融产品达到主要评级机构的一定评级水平。信用评级业作为金融体系中对风险信息进行分析和加工的专业中介组织, 在信息不对称环境中成为信息沟通的重要桥梁。CDO等结构性融资产品的构建本身就是以评级结果为导向的, 评级机构不但为结构性金融产品评级, 而且还直接参与产品的构建, 并在评级过程中大量获利, 具有给予基于次贷的金融产品高评级的动力。标准普尔发布的研究报告显示, 2005年至2007年间创立的CDO类别中85%被评为AAA级。惠誉公司在2007年7月的报告中显示, 基于中等等级的CDO产品AAA级的评级结果比例仍然占到73.7%, 详见图1。对RMBS、CDO以及CDO衍生品的高评级使得投资者被表面的收益和安全性所吸引, 忽略了隐藏在基础资产中的风险。给予高风险产品的高评级使金融市场杠杆率不断提高, 杠杆率的提高又吸引更多的高风险产品出现。评级结果表现出的顺周期效应在危机爆发前助长了市场投机, 助推金融危机的形成, 我们有理由认为, 信用评级机构对结构性融资产品评级进行扭曲, 扩大了金融风险。
2、快速降级加剧了危机扩散
2007年7月, 标普和穆迪分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级, 引发了全球金融市场大震荡。此后三大评级机构开始了连续性的大规模降级活动。2008年1月, 标普宣布对2006年1月至2007年6月期间获评的6389个美国R MBS交易评级列入负面观察名单或下调评级, 同时还将全球572个资产支持证券 (ABS) 及1953个CDO列入负面观察名单, 详见图2。这些大规模、集中性的降级在金融危机的开始阶段加剧了市场恐慌, 对金融危机起到了推波助澜的作用。同时也说明三大评级机构对基于次贷的金融产品评级严重缺乏客观性。对市场参与者而言, 一方面在风险判断上, 尤其是对复杂结构的金融产品的风险判断没有更多的选择依据;另一方面, 由于监管措施和政策对评级的支持使他们在一定程度上把评级视为权威和法定的判断。对机构投资者而言, 还由于内部管理措施的规定使他们除了投资于“投资”级产品外别无选择。多元化的风险判断机制没有出现, 导致一旦评级结果出现系统失
二、美国信用评级体系存在的问题
通过观察信用评级机构在次贷危机中所扮演的角色, 我们发现美国信用评级体系在次贷危机中暴露出如下问题。
1、利益导向问题
信用评级业的利益导向 (Conflict of Interest) 是指信用评级机构受赢利或其他利益影响, 偏离公正独立的基本准则, 操纵评级结果。美国信用评级的经营模式是直接向接受其评级的企业或机构收取评级费用, 评级机构不把投资者的订阅费作为主要收入来源。2005年穆迪公司评级机构收入的90%来自于受评者付费, 由于评级机构收入与其所评级的产品规模和机构数有紧密关系, 评级机构为承揽更多业务, 有利益冲动为结构性融资产品给予更高评级, 而受评机构有可能为获得更高的评级通过付款来对评级机构施加压力。在结构性金融产品评级中, 评级机构参与产品构建过程, 并随着产品规模扩大享有巨大利益, 导致三大评级公司对结构性金融产品的评级结果明显高于传统的公司债评级。美国证券交易委员 (SEC) 对评级机构的系列调查报告证实了评级机构在保持独立性不受利益导向影响方面存在问题, 尤其是在结构性金融产品领域, 一些结构性金融产品交易的安排者频繁重复地给“全国认可的统计评级组织” (NRSROs) 带来评级生意。SEC在调查中甚至还发现一些对高风险次贷金融产品进行信用评级的技术人员竟然直接参与评级费用的商谈, 这是信用评级机构受利益导向影响最直接的证据。
由于向受评级者收取费用, 使评级机构可能给予证券发行者更高的评级, 从而影响了信用评级的独立性和公正性。我们有理由认为, 收费模式是利益导向存在的根本原因, 正因为利益导向问题的存在使得评级机构其独立性和公正性受到了质疑。
2、评级市场行业垄断问题
从1975年开始, SEC通过认证“全国认可的统计评级组织” (NRSROs) , 很大程度上限制了竞争。由于NRSROs具有监管角色, 投资者更愿意使用具有监管功能的NRSROs评级结果, 使新进入者的业务发展变得困难。从1975年开始, NR SR Os长期被三大评级机构垄断, 从1975年到2003年间, 除了穆迪、标准普尔、惠誉三个机构外, 其他评级机构即使获得NR SR Os资格也最终被三大机构兼并。从上世纪70年代开始, 随着资本市场的全球化, 美国信用评级机构在很大程度上垄断了世界市场。据美国证券交易委员会SEC (2003) 估计, 穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构在全球超过70个国家开展业务, 覆盖了大多数评级业务。穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构凭借三十余年在NRSROs内的垄断地位, 很大程度上确立了所谓的“评级霸权”。目前从NRSROs的组成情况和各分类业务量来看, 三大评级机构仍占有绝对的垄断地位, 详见表2。以评级数量值占第二位的资产支持类证券评级为例, 在接近40万个评级中, 有接近39万个评级是由三大评级机构所作, 如此高的行业集中度增加了潜在的利益冲突, 损伤了市场的公正性。周小川 (2008) 《关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨》中认为, 信用评级业由少数几家大型机构主导, 而众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果, 并作为业务操作和内部考核的标尺, 在机构层面产生大量的“羊群行为”。由于信用评级业被标准普尔、穆迪和惠誉三家机构高度垄断, 评级结果雷同, 使监管措施的参考目标单一, 对市场风险的认识极易被误导, 在垄断格局下导致“权责不对等”问题, 使享有垄断地位的评级机构在利益面前丧失了应有的社会责任感, 甚至会作出非请求评级、级别微调和附加服务等行为。
3、评级机构的技术问题
CDO在经过多次组合与分层后, 评级机构也不能了解其本来面貌, 反过来还要依靠信贷机构和投资银行提供的数据。美国证券交易委员会 (SEC) 认为评级机构“没有基本的能力处理RMBS和CDO日益增长的复杂性”。由于在风险判断、分析和预测上评级机构面临着技术的制约, 我们可以认为, 评级机构在危机爆发之前不具有对结构性金融产品进行评级的有效技术。一些研究还认为, 信用评级结果在一定程度上滞后于市场, 滞后于市场参与者自身对市场的判断和预期, 几乎没有提供有效的信息价值。从实证统计和研究的角度很难发现评级机构有预测的能力。从技术层面来看, 就目前社会科学所达到的技术水平看, 定量模型在严格限制条件和进行假定的前提下进行分析, 对复杂多变的社会经济现象的解释力并不强, 尤其是对预测未来的经济风险, 有说服力的模型尚未见到。
三、对我国信用评级业的启示
1、增强我国信用评级业的透明度
信用评级业应有义务披露有关信息, 以满足提高行业透明性的要求, 披露的内容包括评级机构在决定信用级别中所使用的程序和方法。应进一步减少在信息公开方面的障碍, 使投资者能快速了解各个评级机构的评级结果和质量。在具体业务方面, 使结构性金融产品评级的信息披露更加透明, 透明化披露要求包括:要求信用评级机构披露每一个当前评级和所有以前的评级活动, 对各种数据进行分类披露, 例如按不同年限进行统计披露, 按不同评级对象进行分类披露。这些披露使市场所有参与方能看到原始数据, 比较评级机构如何评级和其准确性, 并且能使其他个人和机构从不同角度分析评价评级机构, 能使一些小的、新的评级机构通过数据对比更有效地证明其先进性, 为新的评级机构减少信息壁垒, 从而增加新进入者的可信度。
2、改革我国信用评级业的可收费模式
因为向受评级者收取费用使评级机构有可能为了更高的评级付费给予证券发行者更高的评级, 从而影响了信用评级的独立性和公正性, 一般认为这是利益导向的根本原因所在。既然信用评级行业利益导向的根源是收费模式, 那么我们可以通过改革收费模式以杜绝评级机构利益导向问题。一种方法是全面转到向订阅者收费。目前有部分评级公司坚持向评级订阅者收费, 例如NRSROs最新给予资格的三家评级公司:EganJones, R ealpoint和LACE Financial。另一种方法是转向由第三者收费, 例如由监管机关代为收费, 或者监管机关本身成为评级机构的大股东。例如香港交易所主席夏佳理提议“在收费机制方面进行改革, 收费由市场负责或者在交易所的买卖收费上拨一点钱支持评级机构的营运”。
3、增强我国信用评级业的市场竞争
评级业不能由少数几个信用评级机构对行业独占, 可通过增加认证机构数和评级业的多样性 (包括从事业务的多样性、收费模式的多样性、评级机构所属国家的多样性) 来解决。增加评级业的市场竞争不仅仅是增加认证机构数, 由于信用评级行业的行业特点和特殊作用, 对增加认证机构数是否有利于改善评级质量在理论界一直存在着争议, 我们可以在增加认证机构数的同时增加评级业的多样性来解决行业垄断的问题。虽然此举可能会由于评级结果的不一致而导致风险判断的困难, 但在复杂的金融市场中, 对风险判断的多元化参考目标无疑最终会提高风险判断能力, 从而提高金融市场监管能力。
4、我国信用评级业可采用多元化风险分析模式
科学的信用评级技术是评级机构的核心竞争力, 在学习和借鉴国际先进经验的同时, 应进一步发展和完善现有的评级技术。评级机构在评级中可采用极小广义方差法、极大不相关法、成分分析法和聚类分析法等方法, 尽可能做到用定性与定量相结合的方法来分析风险。从具体的操作来看, 信用评级采用科学的评级技术对评级对象的财务、经营、宏观环境等一系列因素进行定量与定性分析, 并通过必要的数学模型来计算评级结果、检查评级系统的合理性。在金融市场和金融产品越来越复杂的情况下, 金融市场更需要多元化的风险分析模式、多元化的监管目标和资源使用途径, 减少对少数评级技术的过多依赖, 以解决信息不对称所带来的风险分析问题。
参考文献
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次贷危机在恶化 篇2
次贷危机进展大事记
2008-10：全球六大央行联手降息 2008-10：英五千亿英镑救市 2008-10：美国救市法案正式生效 2008-09：华盛顿互惠银行倒闭 2008-09：美五大投行均成历史 2008-09：AIG国有化 2008-09：美国银行收购美林 2008-09：雷曼兄弟破产 2008-09：两房危机美政府出手 2008-03：贝尔斯登猝死
2008-03：美联储2000亿美元救市 2008-01：全球金融机构相继爆巨亏 2007-08：全球大部分股指下跌 2007-08：贝尔斯登总裁辞职 2007-07：全球金融市场震荡 2007-03：新世纪金融公司濒临破产 2007-02：抵押贷款风险浮出水面
次贷危机在恶化 篇3
一、次贷危机与应收账款增加的关联性
美国房地产次级按揭贷款的危机简称美国次贷危机, 就是针对将款项贷给资信条件较好的用户而言的。按揭贷款人没有收入或者还款能力证明, 或者负债过重, 资信条件过差, 这类房地产按揭贷款成为次级按揭贷款。2006年美国短期利率提高, 美国房地产市场逐渐低落, 购房者的还款负担加重。同时, 在这种经济低谷下, 购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得更加困难。在这种局面下, 大批按揭贷款人员不能及时还款, 从而引发了“次贷危机”, 次贷危机是一个导火索, 而美国是世界经济中心, 次贷危机很快演变成了全球性的经济危机, 这场经济危机波及到全球各大金融机构, 据相关数据统计, 中国六大银行直接亏损总额达到49亿元人民币。在这种宏观经济背景下, 各国必然采取紧缩的货币政策, 这样很多依赖银行资金进行运转的众多外贸出口企业受到了巨大的冲击, 资金周转困难。当资金链条完全断裂的时候, 就出现了一种无法挽回的局面, 即很多外国客户拒付货款或者推迟付款, 更有甚者, 很多外资企业卷款逃跑。对于中国沿海城市的小型进出口企业而言, 海外应收账款大幅度增加, 坏账、呆账成倍增长。正因为次贷危机的大面积波及, 我国出口企业就面临着大部分海外应收账款变为坏账、呆账的风险。
二、次贷危机下企业应收账款政策偏向于谨慎性原则的必要性
1、次贷危机下应收账款存在的问题
次贷危机演变成为的国际经济危机给我国出口企业带来了巨大的影响, 诸多出口企业面临利润下滑以及经营资金匮乏的巨大压力, 海外应收账款周转率降低, 坏账逐渐增多, 企业经营风险日趋增大。
(1) 对以前的往来海外客户缺乏信用等级等方面考虑
在2001年中国加入世界贸易组织后的国家“十一五”期间, 我国进出口贸易总额在四年之内连升三位居世界第三位。进出口总额由2002年的6208亿元一直上升到2007年的21738亿美元。在我国进出口贸易飞速发展的时期, 也是中国企业海外应收账款的不良增长时期。南方诸多出口企业为了加大出口力度, 而且在国家鼓励出口的情况下, 很多出口企业为了占领国际市场, 对客户不加以选择, 对客户的信誉程度、支付货款能力以及财务状况等缺乏必要的科学分析和评估, 没有建立针对不同往来的客户制定不同的信用政策, 使得出口企业的应收账款资金占用数额增大, 坏账损失发生的概率增大。根据商务部统计数据, 截至2007年年底, 中国企业海外累计未核销应收账款已经接近1300亿美元, 增长率达到30%, 按照会计核算上5%的坏账率进行计算, 2007年中国海外应收账款的坏账接近450亿美元。而且在2008年的经济危机下, 中国海外应收账款逐年增多, 而且不少企业应收账款已经无法收回, 呆账、坏账成倍增大。因此, 次贷危机下企业采纳谨慎性原则是必需的, 在目前严峻的经济形势下, 只有采取谨慎的态度, 才能够最大限度的减少企业坏账损失率, 不至于让很多应收账款“名存实亡”。
(2) 应收账款的积压导致企业经营风险增大
由于经济危机对国外客户影响不断加剧, 大批海外客户纷纷推迟原有订单交货进度, 拖延付款, 甚至拒绝付款, 浙江省有近千家企业遭到美国企业拖欠货款, 应收账款总额及单笔应收账款100万人民币以上的应收账款数量分别较以往增长了1倍和3倍。通常情况下, 欧美国家的进口企业拿到提货单以后30天之内要支付货款, 而在经济危机的影响下, 很多企业付款期推迟到交货以后90天。据中国统计日报, 很多海外企业拖欠货款长达120-150天, 拉美地区的客户更为严重, 将付款期推迟至360天。这对出口企业带来了深刻的影响, 经营风险巨大。另外, 我国很多出口企业属于粗放型, 南方很多出口加工企业发展仍然不是很成熟, 在面对经济危机带来的巨大的应收账款积压的情况下, 企业生产能力过剩, 企业库存存货加大, 应收账款以及坏账准备金急剧上涨。根据中国物流中心PMI指标, 到2009年2月, 应收账款39286亿元, 同比增长7.3%。据最新数据统计, 8月新出口订单指数为52.1%, 同7月持平, 该指数虽然已经连续4个月保持在50%以上, 但是从9月份来看, 近期回升势头有些疲弱, 由此看来出口后期走势仍然具有很大的不确定性。从相关数据指标我们可以看出, 我国出口企业海外应收账款不断加大, 由此坏账、呆账也在逐渐增多, 而出口企业回升势头并不明显, 这就给我国的出口企业带来很大的风险。根据相关数据统计, 2009年前两个月, 出口企业出口交货值下降17.7%, 海关出口下降21.1%。这样海外出口企业的经营风险日渐增大, 同时利润也必然带来巨大幅度的下滑, 对于企业的长远发展是非常不利的。
2、谨慎性原则在应收账款管理应用中的必要性
《企业会计准则》第二章第18条规定:“会计核算应当遵循谨慎性原则的要求, 合理核算可能发生的损失和费用。谨慎性原则是指企业在处理未来不确定的经济事项时必须持谨慎态度, 其核心是稳健经营, 凡是没有绝对把握实现的收入, 不能人为虚拟入账, 凡是可以预见的应该列入本期成本的支出都应该列入本期损益。谨慎性原则针对经济活动中的不确定因素, 要求企业在会计处理上充分估计可能发生的风险以及损失, 这样有利于企业在市场上的竞争能力。
在次贷危机的大背景下, 我国的出口企业面临巨大的冲击, 应收账款和坏账成倍增长, 企业面对的是一个风险巨大的市场, 其经营活动存在着大量不确定因素。因此, 企业在处理未来不确定的经济事项也就是出口企业自身的应收账款时必须持谨慎态度, 如果企业虚拟收入, 不预计企业将要发生的损失, 必然形成经济泡沫, 带来企业的虚假繁荣。
三、次贷危机下谨慎性原则在应收账款中的应用
由上文我们可以看出, 次贷危机是海外应收账款以及坏账成倍增长的最直接的原因, 在这种大背景下, 各企业纷纷采取了谨慎的会计政策, 在处理出口企业的应收账款时持谨慎态度, 笔者认为可以从以下几个方面展开运用。
1、对客户资信调查要持严谨态度, 出口企业更要重视国际环境的变化
首先, 企业在进行交易时要注意调查客户的资信情况, 在当前的经济形势下, 虽然经济有复苏的趋势, 但是总的来说还是严峻的。企业可以通过进出口信用保险公司以及其他资信调查机构调查客户的经营规模、信誉程度、支付货款的能力以及财务状况, 对客户的整体财务状况进行科学的分析以及评估, 尤其是遇到大额订单时, 国外客户的资产负债率以及现金流量是企业决定是否交易的依据, 更对企业确定何种结算方式具有重要的参考意义。另外在次贷危机的影响下, 出口企业应当及时抓紧和跟踪其在美国的应收账款追讨问题, 针对不同往来的客户建立不同的信用政策, 可以根据出口信用保险公司的报告对国家贸易风险进行等级评估, 对待应收账款的各方面政策均持谨慎态度, 减少坏账发生的概率, 尽量将坏账、呆账总额降到最低。其次, 出口企业要及时跟踪国际经济环境, 次贷危机为出口企业提出了一个警告, 即对待出口要时刻保持谨慎的态度, 要及时关注国际经济的变化, 要学会运用经济学原理判断贸易风险, 减少出口企业的收汇风险。因为次贷危机的发生发展肯定不是一触即发的, 如果企业采取谨慎的态度密切关注国家的财政政策、货币政策, 就会知道国家紧缩银根对自身带来的巨大影响, 就可以改变结算方式或者减少出口将损失降到最低。因此, 对于出口企业来说, 要时刻关注国际环境。
2、要建立合理的风险预警机制, 对待出口要针对具体情况采用不同的结算方式
出口企业要建立合理的风险预警机制。出口企业将货品出口海外本来就要面临很大的风险, 因此建立合理的风险预警机制是必须的。企业要建立完善的次贷危机情况下的海外应收账款风险评估指标体系, 要对企业海外应收账款风险管理的流程、风险防范制度的完整性和有效性进行评估, 全面评价海外应收账款的风险。企业要根据风险评价体系能够迅速采取对策, 例如次贷危机下海外应收账款无法如期回收的情况下, 企业应该立即停止对海外进口商发货, 要根据欠款所处的阶段、账龄、逾期长短、客户资信水平、偿债能力以及信用状况选择不同的结算方式以及追讨方式:首先, 对于已经逾期的应收账款, 应该根据欠款所处的阶段、账龄以及逾期长短逐级分类, 采取自行索要、委托专业机构追讨以及法律诉讼等手段进行追讨;其次, 要根据客户资信水平、偿债能力以及信用状况选择不同的结算方式, 降低企业自身的风险点。对资信度较低的客户, 应该采取风险性小、安全性高的结算方式, 例如信用证结算方式。对于多批次大额交易的赊销, 挑选信誉好的保理商作为国际应收账款交易的对象。当然企业尽量少采用赊销的方式, 尤其是当前经济没有完全复苏的大环境下。当客户资信状况、偿债能力以及信用状况比较好时, 可以采用汇兑以及托收等风险较大的结算方式, 这样可以扩大企业自身的市场占有率。但是在当前的背景下, 企业尽量持谨慎态度对待应收账款, 选择风险小、安全性高的结算方式。
四、结论
由于次贷危机的影响, 2008年中国对美国出口的坏账率增长三倍, 中国六大银行直接亏损总额达到49亿元人民币, 我国采取紧缩的货币政策, 在内外环境的影响下, 出口企业对外信用销售风险加剧。而且多年来, 我国出口企业海外应收账款在信用调查状况以及积压情况多有忽略, 企业的经营风险愈加明显。在这种情况下, 各出口企业重视谨慎性原则在应收账款管理中的应用, 要密切关注国际环境的变化、要对客户资信状况进行合理的调查、要根据客户的财务状况选择合理的结算方式, 尽量将应收账款回收风险降到最低。
摘要：受到次贷危机的影响, 中国的出口企业受到巨大冲击, 对外应收账款和坏账成倍增长, 对出口企业的生存与发展构成重大影响。在这个经济背景之下, 中国出口企业对减少应收账款和坏账采取了新的政策, 企业更加重视谨慎性原则的运用, 藉此希望出口企业能够对海外应收账款的增多采取行之有效的手段。本文将对次贷危机下谨慎性原则在应收账款管理中的运用进行探讨。
关键词：次贷危机,应收账款,谨慎性原则
参考文献
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探究美国次贷危机的论文 篇4
2次贷危机中的道德风险
2.1次贷申请人的道德风险
20至20美国推行的低利率政策推动了贷款的增加,过剩的流动性促使物价上升。2003年美国通货膨胀压力显现,为了抑制国内通货膨胀,美联储从年6月到206月的两年间连续17次上调联邦基金利率,利率的上升直接导致浮息贷款利率上调,借款者面临的还款压力骤然增加,与此同时房地产业进入萧条期,贷款申请人很难获得新的次贷,即使出售房地产也不能偿还本息。而次贷申请者大多没有稳定的收入来源,信用记录也良莠不齐,当他们发现无力还贷的时候,拖欠和违约也就不可避免。即使一部分购房者有能力继续维持还款付息,利率的上升也会削弱其提前偿付的意愿。因此道德风险随着利率的上升逐渐暴露。
2.2住房抵押贷款公司的道德风险
20以来的房地产牛市使美国投资房产的热情空前高涨,当大多数美国民众形成对房地产市场长期看多的预期之后,房价震荡上升的格局就很难在短期内被打破。繁荣的房地产市场扩大了购房者对房贷的需求,对房贷的需求人群从原来信用较好的高收入阶层扩展到信用等级相对较低的中低收入阶层。这就促使住房抵押贷款公司向中低收入阶层开拓市场。另一方面,住房抵押贷款公司可以通过发行住房抵押贷款证券(MBS),将风险转移给投资者,住房抵押贷款公司因贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续扩大贷款,从而加大了房地产投资者的杠杆的乘数,增加收益的同时也使风险成倍的增长;随着住房抵押贷款公司流动性的增强,它们有能力进行业务的创新,这也使得信用等级较低的中低收入阶层有可能成为次级按揭贷款的贷款对象。因此,一方面由于对贷款客户的争夺,另一方面由于可以通过将贷款进行证券化来转移风险,住房抵押贷款公司没有对贷款申请人进行严格的审核,无视贷款申请人的还款能力,鼓励其对现有的抵押贷款进行过度再融资,甚至教唆贷款申请人通过一些技巧和手段在经济条件未发生任何改变的情况下,提高信用分数,从而获得较低利率的贷款。还有一些住房抵押贷款公司为了扩大业务,未根据有关规定向贷款申请人真实、详尽披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息。这都使得次贷工具的风险不断升高。
2.3投资银行的道德风险
在传统的资产证券化流程中,发起人将已发行的贷款“真实出售”给特殊目的载体(SPV),形成与该资产组合的“破产隔离”,投资银行根据该发起人剥离资产的情况对现金流进行重组,设计出与资产组合的特征相匹配的次贷担保债务凭证(CDO)产品。在此过程中,由于CDO产品的设计是以资产组合的特征为基础,因此能够更有效地规避风险。但是过热的资本市场使对高收益债券的需求急剧增加,投资银行为了扩大业务,他们会根据不同的信贷标准制定不同的债券条款和利率。此时CDO产品的设计更多地是依据投资者的需求而非资产组合的特征,这就从根本上增加了投资者的风险。
2.4机构投资者的道德风险
投资次级抵押贷款证券将面临四种主要风险,即信用风险、流动性风险、利率风险和提前偿付风险。机构投资者运用复杂的`模型和定价工具来评估上述风险,经过计算将次贷定义为低风险高收益的债券而大量增持。但复杂的定价模型也不可能涵盖市场上所有的信息,一旦模型的假设条件不复存在,那么由该模型推导出的理论价值便没有任何的意义。次贷危机是房价改变上涨的趋势引发的引用风险,但遗憾的是大多数机构投资者对这样的风险估计不足。此外,机构投资者并不完全公开内部核算收益率的模型以及相应得防范风险的方式与能力,因此市场对自身所承担的次贷风险并不了解。
2.5评级机构的道德风险
信用评级是资产证券化中的重要一环,被证券化的资产组中可能包含众多的单项资产,投资者无法直接了解到投资标的的基本信息,信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。独立性和客观性是信用评级机构生存的基础,即不被市场的情绪所左右,但是在次贷危机爆发的整个过程中,信用评级机构却没能将市场引向健康的轨道,反而加剧了市场的崩溃。由于评级机构大部分的收入来自发行方支付的评级费用,也就是说评级机构一方面收取咨询手续费,另一方面又对这些产品进行评级,这就出现了委托人和被评估人相同的现象。在这种情况下评级机构难以保持独立性和客观性。此外,信息不对称也是导致信用评级公正性和客观性降低的一个原因。尽管评级机构十分了解自身设计的评级模型以及如何提高信用评级,但他们在网站上或评级报告中只是简要介绍评级的方法,并不公布评级的数据来源与核心的评级方法。这就导致了评级过程的透明度降低,使得投资者、监管机构与被投资方和评级机构处于信息不对称的两端。这种信息不对称使得市场和监管当局对评级机构的约束作用减弱,难以阻止评级机构通过设计出高评级的证券追求自身利益最大化,这样的信用评级无法保证其应有的公正性和客观性。
2.6监管机构的道德风险
监管部门有责任对市场各类参与者进行及时的风险提示,规范各类金融机构,正确处理房地产金融创新和有效管理金融风险之间的关系。而美国次贷危机爆发的一个原因是监管部门对市场进行早期预警做得不够。
资产证券化本身是一个工具,其结果好坏取决于金融资产质量和整体金融监管环境。由于前些年美国资本市场形势较好,金融机构的竞争比较激烈,使得金融资金流向一些可能在正常情况下得不到融资或者还款能力比较弱的主体,金融资源获得的难度低于正常标准,这就降低了金融资产的质量。若监管当局采取有效措施,将危机消灭于萌芽状态,此次危机的危害还不至于如此之大。但美联储受制于不干涉企业经营活动的惯例,未能及时与相关监管部门合作对已经露出危险苗头的次贷业务进行干预,及时抑制住房抵押贷款公司过度放贷和投资银行过度投机的行为,终于酿成危机。监管部门的失职为次贷危机埋下了隐患。
3次贷危机中的道德风险管理启示
3.1建立完善的信息披露机制
次贷危机中道德风险产生的根本原因在于信息不对称和获取信息的高成本,因此解决道德风险的根本途径在于降低信息的不对称性和降低获得信息的成本。因此必须建立完善信息披露机制。首先应完善贷款规范,严格审核贷款申请人的财务状况与信用状况,降低日后的违约风险。其次,应促使从事住房抵押贷款的银行和保险机构,在各类贷款和保险产品的营销中,要向借款人充分披露产品信息让借款者有充分的知情权、选择权,减少信息不对称对借款人权益的损害。推进标准化的合约、贷款审核程序、借贷标准,规范银行贷款和贷后的服务。最后,加强对信用评级机构的管理。信用评级机构主要通过证券评级和企业资信评估来传递信息、控制风险以降低整个社会的信息成本。投资者的信任是投资行业繁荣发展的重要条件之一,如果有来自于专业市场机构对投资者利益的保护,即通过信用评级机构对项目评价认可,将有利于投资者做出正确的投资决策。另外,信用评级机构作为专业性的机构,其收集、传递信息的功能较之其他机构更为迅速准确,能够辅助投资者进行信息分析与决策,减少不必要的投资失误,最大限度地控制风险。
3.2强化资本市场监管,防范中介机构道德风险
资本市场监管能够剔除市场中的不稳定因素,制约影响市场公平的行为,促进资本市场长期稳定健康地发展。资本市场监管的重点在于防范中介机构道德风险。这场次贷危机说明每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标,在特定的条件下,难免会产生一些参与者以牺牲他人的利益换取自身利益的行为,影响市场的公平和公正。
次贷危机在恶化 篇5
在次贷危机爆发前, 美国基本上不会太注意中国企业的资金, 尤其是华尔街的巨头们, 根本不会在意中国的资金如何运作。次贷危机虽然给我们带来了很多负面的影响, 但是我们还应该看到的是, 金融危机对中国也有一定的正面影响, 这些影响包括:暂时缓解国内通胀压力;给国内金融机构带来了新的投资机会;有助于中国经济的结构调整。特别在次贷危机下, 中国企业将面临一场资产重组和产业资源优化的机遇。
“并购”的概念多见于西方的研究论文中, 它是企业兼并和收购的简称, 由于它们具有相同的动机和逻辑, 所以通常把它们并提而简称为“并购”。它是一个内涵十分丰富的概念, 主要包括:
(一) 兼并
“兼并”有广义和狭义之分, 狭义的兼并仅指两个或两个以上的企业通过法定方式重组后只有一个企业继续保留法人地位的情形, 通常一家占优势的企业吸收另外的一家或几家;广义的兼并则包括狭义兼并、收购、合并以及接管等几种形式的企业产权变更方式, 目标企业的法人地位可能消失, 也可能不消失。
(二) 收购
收购又称“控股合并”。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权, 以获得该企业的控制权, 但被收购公司的法人地位仍保留。与兼并不同, 收购着重于表现这种活动的经济内容。企业可以通过证券市场或场外交易进行收购, 可以用现金、股票债券或其他资产进行购买。
次贷危机, 全称“次级抵押贷款危机”, 由美国次级抵押贷款市场动荡引起的金融危机。一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。从根本上讲, 次贷危机是由于美国经济体制不健全而引发出的, 是金融炒作的结果, 主要是宏观调控力度不当、房地产市场失衡、金融机构推波助澜三个因素集合造成的。而引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。在前几年美国住房市场高度繁荣时, 次级抵押贷款市场迅速发展, 甚至一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款, 这就为后来次级抵押贷款市场危机的形成埋下了隐患。一般来说大危机往往意味着大机会, 因为在大危机中, 一定会有一些行业, 产生一些新的重组和结构性调整。
对于许多美国企业而言, 纽约道琼斯股市在1970年代持续上演的坍塌悲剧肯定是一场空前的灾难, 但在KKR的备忘录中却具有着非同寻常的纪念意义。面对着大量公司在股灾面前不得不廉价变卖自己的疯狂浪潮, 克拉维斯 (HenryKravis) 和表兄罗伯茨 (George Roberts) 找到自己的业务导师科尔博格 (Jerome Kohlberg) , 提出共同创建了一个新公司, 以趁机收购那些奄奄一息的目标企业。
杠杆并购 (Leveraged Buyout, 简称LBO) 在如今的资本市场中司空见惯, 但将KKR看成是这种市场力量的创造者或者最大成就者似乎一点也不过分。资料表明, 作为国际上最著名的杠杆收购公司, KKR已主持或支持了全球历史上最有影响力的10大杠杆收购活动中的六项。穷则思变。由于创立初期自有资金的极度紧张, KKR在最初的5年中一直是惨淡经营。这种状况迫使着公司的经营者不得不将眼光转移到对社会资本的吸纳上。1983年, KKR创建了公司成立6年来一个最大的股权投资基金, 而且在不到半年的时间内就募集到10亿美元的资金。杠杆收购的做法是:由众多有限合伙人出资成立、主导收购企业管理集合资金, 并取“现金+承债”等方式对目标企业进行收购, 然后对被收购企业进行重组和整合, 削减成本、降低债务, 待经营业绩有实质性改观时再将目标公司IPO或其他退出机制出售股份, 为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。
在KKR的收购历史上, 收购烟草巨头纳贝斯科可以说是最为惊心动魄的一幕。当时参与竞购的阵营中, 除纳贝斯克公司的部分管理层外, 还有美国运通、所罗门兄弟、摩根斯坦利、高盛等华尔街超级巨头, 但最终KKR动用了高达310亿美元的巨资将纳贝斯科收归旗下。这一当时全球历史上最大的一笔并购活动不仅为KKR带去了近2亿美元的服务费, KKR的知名度从此超出一家华尔街投资公司的范畴, 为全世界所瞩目。更令人佩服的是, 由于在收购中公司发行了大量垃圾债券进行融资, 并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务, KKR在这次收购中实际使用的现金还不到20亿美元。由于展现出了前所未有的贪婪和狡猾的技巧, KKR也因此被冠上了“野蛮人”的称号。
与凯雷、黑石和贝恩等竞争对手在全球各地大规模攻城掠地相比, KKR的国际化步伐似乎显得格外地缓慢, 而且真正向外迈出第一步还是在其成立的20年之后, 不过, KKR蓄势后发之势也格外明显。1995年, KKR收购了加拿大统一保险集团 (Canadian General Insurance Group) 。自1995年以来, KKR在加拿大相继完成了3项投资, 对象分别为ShoppersDrug Mart、黄页集团 (Yellow Pages Group) 和Masonite。至今, KKR在加拿大一共投资了12亿美元, 而且“这些交易通常都是跟当地的伙伴合作进行的”.尽管在欧洲的动作要远大于其在加拿大的投资规模, 但那是在经过了好几年的详细调查分析后的1996年, KKR才在欧洲做了第一项投资。1998年, KKR位于英国伦敦的办公室开张, 这也是KKR第一次在美国之外设立办公室。1999年, KKR募集了第一支欧洲基金, 承诺资本达31亿美元。如今, KKR已经是德国、法国、英国等欧洲最大的3个市场上的主要私募股权投资机构之一。KKR在21家欧洲公司当中的累计股权投资总额超过了68亿美元。KKR认为其在欧洲成功的关键就在于, “和高度激情的管理团队建立伙伴关系”。2005年, KKR在地处欧洲大陆的巴黎设立了办公室。同年, KKR第二支欧洲基金募集完成, 承诺资本达45亿欧元。也是在这一年, KKR在亚洲大门口徘徊了数年之后, 终于把脚迈了进来, 并且首次在中国香港、日本东京设立了办公室。在这些办公室的后面, 整齐码放的是其刚刚募集完成的100亿美元基金。与此同时, 该集团已投资获得了韩国三星人寿保险高达18%的股份, 而且迄今在亚洲地区对7～8家企业的总成交值达70亿美元, 其中最大的投资额在澳洲、新加坡和印度。不仅如此, 一支规模约为40亿美元的亚洲收购基金也在前不久成立, 据悉, 该支基金除部分投资于澳洲之外, 重点将投向日本和大中华地区。中国已成为K K R最为眼热的投资对象。
美国次贷危机席卷全球, 自然也影响到了中国, 一方面, 次贷危机给中国带来了损失, 但另一方面, 我们应该从中找到有利之处, 利用这次危机形成的新环境, 趁着外国企业元气大伤, 无暇东顾之机, 发展我国的对外经济, 促进国内企业产业重组, 实现产业资源优化。
美国的并购交易的发展受惠于垃圾债券的盛兴和私募资本的活跃。区别于国外的流行的并购模式, 境内国有大中型企业的并购在决策制定之前仍需确定如下三方面的问题:
首先, 企业必须明确并购的目的
企业的投资决策必须建立在明确的发展规划之上, 盲目投融资, 最后陷入投机、玩弄资本的怪圈对我国经济、资本市场的发展并无益处。不容置否, 无论资本市场是否繁荣, 企业的发展最终取决于自身战略发展规划。无数成功的企业典范无一不存在清晰、专一的发展思路, 这也是独立于资本市场外, 企业成功的关键。有了明确的目的, 并购行为才会依照发展的轨道无偏差的运行。
其次, 并购行为是否能为企业带来价值
任何投资决策都基于是否能为投资者带来价值。从财务管理学的角度来看就是该投资行为的现金价值是否大于零。然而, 以上仅仅是从基本的投资分析角度来考虑。
就擅长杠杆收购或管理层收购的私募基金而言, 投资回报率及收购对象的核心业务、资本结构及现金流状况也是优先考虑的情况。对于企业而言, 并购的目的不同于私募基金, 其投资主要是基于战略发展规划。因此, 能带来价值的并购对象是远远不足以支撑企业的投资决策, 并购对象必须是能为企业带来长期利益才能得到投资者的认同。以境外的企业为例, 横向的扩张并购一般无法经受起市场的检验, 特别是跨行业的并购。过度的扩张, 乃至跨行业并购促使企业失败的案例不胜枚举。以大名鼎鼎的KKR收购案中的RJR纳贝斯克为例, NABISCO其原有的食品业务是现金流稳定的优质业务, 可以说与RJR合并是其陷入财务困境的主要原因。
由于并购扩张对企业资本及资源的占用较大, 在多数案例中失败的原因就是由于资源的分散或是涉及到企业本身不熟悉的行业而导致企业偏离了原先核心业务, 随之丧失了核心业务的优势。纵观国内外, 前有从GE到海尔, 众多知名企业在高速扩张之后殊途同归, 将扩张的业务打包出售剥离, 最终回归自身的核心优势业务。后有平安集团的海外投资巨额浮亏, 最终为此买单的是投资者。
分散兵力是企业发展之大忌, 前车之鉴为企业并购行为起了警示作用。即使目前的资产价值远低于实际价值, 并购与否仍需考虑企业自身的发展状况, 而不是跟风、随大流。这也是企业并购前必须审慎考虑的问题。
在上述问题之后, 企业需要考虑的就是并购融资问题。
资本市场繁盛时期, 企业争先恐后上市增发;资本市场萎缩之时, 企业又前赴后继发债融资。虽说随着市场变换融资策略在一定程度上是迫不得已, 但同时也暴露了国内大多数企业在对其内部资源及外部融资规划上的茫然。
就现有的资本来源, 无外乎企业内部资金、债券发行 (或贷款) 、混合结构证券及股票发行。
在保持企业流动性需要的情况下, 以企业内部资金进行并购操作毫无疑问是对企业及市场影响最小的方式, 有利于企业的稳定发展。但是由于这要求企业协调其投资扩张规划及分红决策, 对于企业而言具有较高的难度。一般适合成熟的大型企业, 具有稳定的主营收入及现金流入, 通过加快销售及资金回笼周期能筹拢大量资本的行业或行业龙头企业。
以现有的资本市场情况而言, 有着政府及监管部门的支持, 债券发行无疑是许多企业的首选融资渠道。但是企业必须在举债并购前仔细审视自身的财务杠杆比例。对于财务杠杆比率较低的企业, 适当的增加负债对调整企业整体的资产负债结构、避税等方面有较大帮助。对管理层而言, 负债的增加等同于风险的增加, 对提高管理效率也有明显效果。
当财务杠杆的运用达到一定程度时 (情况可视不同行业不同企业有所变化) , 增加债务的边际收益将为负, 此时债券融资将不再是优先选择。相应的混合结构证券, 诸如可转换优先股等更为适合。由于伴随财务 (下转第46页) (上接第99页) 杠杆的运用, 企业的破产风险也将相应上升, 这将直接体现在企业的评级及融资成本中。
当混合结构证券无法满足企业的需求时, 一般企业才会采用股票发行 (如增发等) 进行筹资, 由于这种方法的成本最高, 对市场的影响难以把握, 所以一般并非最优选择。
企业在并购融资时可以根据自身的资金需求及财务状况综合运用多种融资方式, 以达到最优的目标效益。融资结构因企业而异, 不存在最好的, 只有更好的, 这需要企业和市场慢慢摸索和磨合。
并购也好, 收购也罢, 对于企业而言, 自身的业务发展为剑, 资本市场的运作为盾, 只有两者相结合, 才能稳健地在竞争中屹立不倒。
摘要：2007年8月开始次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场, 对全球的经济造成了巨大的影响, 透过KKR在危机中的并购策略看中国企业如何利用危机机遇进行产业重组, 实现产业资源优化。
关键词：KKR,次贷危机,中国企业,产业资源优化,机遇
参考文献
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[2]张锐.KKR奔走于资本王国的_野蛮人.
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[4]张华展.我国上市公司并购重组的分析与研究[J].财政金融.
次贷危机在恶化 篇6
关键词：金融市场,传染,极大重叠离散小波变换,相关分析
1 引言
金融危机伴随着全球经济的发展全过程。2007年开始至今的美国次贷危机是自1929年以来影响最广泛最深远的全球性金融危机。经济的日益全球化和金融的日益自由化,使得危机一旦爆发,将在世界范围内快速传播,被形象地称为传染。世界银行给出了传染的严格定义:传染是相对于经济平稳时期,危机时期的跨国相关性显著增加。肯和瓦尼(King和Wadhwani,1990)[1]最早把传染定义为相关系数的显著改变。自此相关关系成为众多学者关注的焦点。比较研究危机前后各国相关关系是否显著增加成为论证传染的重要方法之一,但至今没有任何理论完美的解决了这一问题。
工程上现存的分析技术主要有相关分析及谱分析,小波分析是对这两种技术的补充。而对金融市场的研究,首先是基于不同时间序列的相关性分析,因此自然地把工程技术和经济研究结合了起来。小波时频分析把信号分解为低频和高频部分,分别代表信号的整体特征和细节差异的同时,把时间序列相关性分解到不同尺度。源于此,本文结合了经济模型与工程技术,寻找次贷危机在全球股市间传染的证据。本文的研究框架:首先把传染分为总体趋势的传染及波动幅度的传染;其次将传染分解到不同尺度上;再次运用调整相关系数模型对系数分别进行调整;最后对各尺度下,危机前、后的相关系数进行显著性检验。在证实传染存在后,从国际资本流向角度对传染原因及渠道进行了分析。
2 相关性分析
2.1 调整相关系数
近年来在传染方面使用相关分析研究方法的有贝戈等(Baig等,1999)[2],埃利斯和刘易斯(Ellis和Lewis,2000)[3],但他们的研究只考虑了成对的比较或者说两两相关关系,而没有考虑潜在的多元检验。巴特勒等(Butler等,2002)对股市在牛市和熊市的变化的相关性进行比较研究[4]。虽然他们没有使用传染这一术语,但事实上,他们对资产收益率在非危机和危机期的变化进行了与传染同样的检验。 福布斯等(Forbes等,2002)提出了调整相关系数法[5]。由于相关系数是波动率的增函数,且波动率在危机时增大,所以直接比较两个时期的相关系数会更容易得出市场之间存在传染的结论,因此需要对高估的系数进行调整。原理是对条件相关系数用危机发生国资产收益率的百分比波动性改变量的非线性组合进行调整,得出非条件相关系数。在此方面进行研究的还有博耶等[6](Boyer等,1999;Loretan和English,2000;Corsetti等,2001,2003)。调节相关系数法的主要贡献在于剔除了波动率的影响。考虑到市场1对市场2的传染,具体公式如下:
ρx,ρy分别为两种资产非危机与危机时期的相关系数。σ2x,1,σ2y,1分别为非危机与危机时期的波动率。零假设为调整后相关系数与危机前系数相等。即没有传染。
假设两样本服从独立正态分布,则有:
推导是由独立性,正态分布假设及使用渐进逼近得出的[7](Kendal和Stuart,1973,P307)。Tx,Ty是样本容量, ∧代表样本估计。
t统计量:
3 小波分析
3.1 小波函数与极大重叠离散小波变换
小波变换通过时频分解,在不同尺度下分析数据,适应于时间序列时变性、非平稳的特征。连续小波变换是信号x(t)与时频域上具有良好特性小波函数φ(t)的内积:
λ为尺度,t为时间。离散小波变换为W=WX,其中W=[W1,W2…,WJ0,VJ0]T是离散小波变换系数,满足WTW=IN,分别为小波系数Wj与尺度系数Vj. 尺度τj上定义的小波方差将方差按尺度分解,类似于功率谱密度函数将过程方差按频率分解,不同尺度下的方差对过程方差的贡献不同。信号{xt}方差为:
与过程方差分解类似,小波协方差将信号间协方差按尺度分解。 由于小波相关系数为两个信号的小波系数协方差除以各自小波系数标准差, 意味着可以将信号相关性分解到不同尺度来衡量不同分量对相关性的贡献程度。
极大重叠离散小波变换(Maximal Overlap Discrete Wavelet Transform)是离散小波变换提升算法。优点:①数据长度不再限制2j的整数倍。②与零相位滤波器相关,更易于表现原序列多分辨分析中有意义的特征。③更少依赖小波的选取。缺点:计算代价高,为O(Nlog2N)次乘法。使用小波对经济时间序列研究的有瑞斯等(Ramsey等,1997),他们首先用小波分析标准普尔指数(S&P500)波动情况[8];王哲等(1999)用墨西哥帽小波对沪、深两市股价涨跌率进行多分辨分析[9];徐梅等(2005)基于小波方差对沪、深两市综合指数收益波动的长记忆性进行研究,说明不同市场不同尺度间金融波动的相关[10]。
3.2 小波分析对调整相关系数方法的提升
调整相关关系是研究传染的重要方法之一,但邓杰等(Dungey等,2005)发现调整相关关系方法较保守,会轻易接受没有传染的零假设[6]。一个重要原因是,该模型直接用危机后比危机前波动率的增量对相关系数进行调整。本文认为危机前后市场波动的显著增加也是危机传染的间接证据。因此需要区分研究在危机中传染的是股市基本经济特征,还是股市剧烈波动细节。小波时频分析把信号分为低频和高频两部分,低频尺度系数Vj,t代表信号总体发展趋势,是信号所有元素的广义加权平均值,保留了信号最基本的信息。而不同尺度下的高频小波系数Wj,t代表信号细节差异,是相邻区间元素加权平均的广义差分,保留了信号的变化幅度,不同尺度下的小波系数代表不同滞后时间的波动,随尺度增加而减小。因此根据小波分解自然的把传染分为:①时间维度上:股市基本发展趋势或者说金融信号基本特征的传染。对应小波变换低频部分,衡量的是危机后美国股市的发展趋势是否引发其他国家股市也出现了相同的走势。②频率维度上:股市变化幅度的传染。对应小波变换高频部分,衡量的是危机后美国股市的波动是否引起其他国家股市出现了同样频率的波动。因此通过时频分解,能够得出危机使各国股市基本经济联系更紧密还是导致了收益率波动的互相传染。
小波分析的副产品是通过小波变换,把数据分解到各个尺度上,而不同尺度下的小波系数自然的形成一个特有的时间序列,研究这些系数的样本自相关序列可以发现,样本自相关函数的数值非常小,基本是不相关的。这意味着小波变换能有效地将高度相关的原序列表示成不相关序列的组合。因此基于小波系数的调整相关分析可以更有效的揭示不同尺度下,各个不同股市间波动的互相关关系。这样使得我们不要需要假设收益率存在n阶自相关结构:Xt=Xt-1+Xt-2+…+Xt-τ+εt,这样避免了计量模型中估计不同国家不同滞后阶数τ的工作,把研究聚焦于解释变量的互相关关系。
4 实证研究
本文中研究的时间序列数据为全球26个国家及地区的股票交易所的综合指数的每日收盘价,反映了各国股市总体水平和发展趋势等基本信息。数据涵盖美洲、欧洲、亚洲、非洲4个区域发达国家、新兴市场国家及地区:美洲5国:美国、巴西、墨西哥、阿根廷、加拿大;欧洲9国:英国、法国、德国、奥地利、比利时、荷兰、挪威、瑞典、瑞士;亚洲11国及地区:上海、香港、台湾,印度、印尼、马来西亚、新加坡、新西兰、澳大利亚、韩国、日本;非洲及中东地区1国:以色列。样本区间为2004年6月1日至2009年11月30日,共1425个数据。分为非危机时期:2004年6月1日至2007年2月28日,共717个数据;危机时期:2007年3月1日至2009年11月30日,共718个数据。pt代表t时刻股票指数收盘价,收益率为rt=lnpt-lnpt-1,以百分比形式表示。
福布斯和罗杰宾(Forbes和Rigobon,2002)的研究只考虑了危机发源国对其他国家的传染[5]。基于对过去文献的研究发现,模型中包括危机发源国时,它对其他国家的冲击是内生的,其独有的个体因子引发了传染。模型不包括危机发源国时,它对模型内国家的冲击是外生的,被认为是共同的世界因子,这时传染发生在模型内国家。因此本文对传染方式进行改进,假设危机分2次传染,第1次是危机起源国的传染,即通常意义的传染;第2次是非危机发源国在危机发生后对其他国家的传染。根据这个假设,本文除了使用危机来源国的波动率对条件相关系数进行处理,还使用了每个国家的波动率对条件相关系数进行处理。这样不但可以看出源自危机发源国的1次传染,也可以研究,是否存在源自非危机发源国2次传染。
4.1 基于小波变换的调整相关关系
使用小波分析结合调整相关方法进行研究。多贝希(Daubechies,1992)[11]根据谱分解方式的不同,给出不同滤波器:极小相位分解对应最小延迟D(L)系列滤波器;最接近线性相位对应最接近对称分解LA(L)系列滤波器。在刻画时间序列特征的小波多分辨分析上,LA(L)小波是更接近于零相位的线性滤波器,因此能更光滑的刻画时间序列特征。在L的选择上,L过小将留下人工痕迹。L过大将导致:①更多的系数被边界影响。②小波变换系数局部等级减少。③计算量增大。长度为4的倍数的LA小波滤波器更接近零相位。因此,工程上不断增加L,直到小波变换系数没有人工痕迹且在时间上对齐,所以最佳选择为LA(8)小波。尺度τj=2j-1,j=1,…,J0分别对应1天,2天,…,2J0-1天。J0是分解最大层数。经验法则要求:J0<log2(N/(L-1)+1),而满足LJ0≤N<LJ0+1条件的分解层数能够保证某些小波系数WJ0不被边界条件影响。因此算出最佳为J0=6。用LA(8)小波分别对危机前后各国数据进行极大重叠离散小波分解,得到6尺度下的小波方差、协方差、相关系数的估计值。本文对不同尺度下的小波系数用调整相关系数模型调整,因为小波系数反映了波动的幅度。而对尺度系数不加调整,因为尺度系数已经排除了波动的干扰。然后分别进行FR2式t检验(置信度1%、5%、10%),并对检验结果进行整理。
图1是主要传染源国家总体的发展趋势的传染。小波尺度系数随尺度的增加能量更集中。因此尺度越高越能反映总体特征。图2是主要传染源国家波动幅度的传染,代表着局部细节差异的传染,尺度越低,频率越高,波动越集中,越能反映波动的细节差异。(纵轴代表被传染的国家数量,横轴代表不同的国家及被传染的地区。)
总体趋势在危机中的传染,从图1可以看出:①美国和全球股市基本金融联系更紧密。 美国股市总体走势会影响其它股市的发展区势,这是危机的1次传染,表现在小波低频相关系数增大,在6尺度上显著,说明1次传导持续时间从1天,2天,4天持续到32天, 具体到不同的国家,略有差别。美洲组:美国对所有国家均有传染,这与近年来考虑区域因子传染模型学者研究成果一致:罗杰宾(Rigobon,1998)发现,区域因素比个别因素影响更强,同一地区国家发展战略和经济政策相似, 由于共同的事前存在弱点,使得经济危机在同一地区的传染更容易[12]。邓杰等(Dungey等,2003)发现,过去15年内观测到的许多危机显示出强大区域性,如1994~1995年拉美危机、1997~1998年亚洲危机、2000年土耳其危机等[13]。正因为危机的趋同反应,更多学者在模型中考虑了地区控制因素,如卡明斯基和罗哈特,以及巴亚米等(Kaminsky和Reinhart,2002;Bayoumi等,2003)。基于本文研究,次贷危机延续了区域因素在过往危机中的类似作用。欧洲组:1~5尺度上,所有国家都受到美国的传染。但能量最集中的最高尺度6上,德国和瑞典不受美国影响。亚洲组:台湾不受美国传染。中国和马来西亚随尺度增加受美国传染更显著。②中国与欧洲、亚洲股市基本金融联系更紧密。美洲组:受中国影响不稳定,很快随尺度降低减少消失。欧洲组:德国、英国、荷兰受中国影响稳定。比利时、瑞典、瑞士、法国、挪威、奥地利不稳定。亚洲组:印度、韩国、日本、印尼受中国影响稳定。新西兰、澳大利亚、新加坡、马来西亚、台湾、香港不稳定。在非洲组中,对以色列影响稳定。说明危畸中,中国并不影响美洲国家股市发展趋势。对欧洲及亚洲国家股市走势的持续时间不同,紊定影响的持续的时间长(1,2,…,32天),不稳定影响的持续的时间短(1,2,4天)。[欧洲与美国及亚洲股市基本金融联系更紧密。美国组:欧洲整体对美国影响稳定而显著,但对美洲其他国家影响不稳定。欧洲组:欧洲联系比危机前更紧密,在尺度4最显著(图3)。亚洲组:欧洲对新加坡、日本、台湾、马来西亚、中国、印尼影响稳定而持久。④以色列没有受到美国的传染,但是受到美洲其他国家,欧洲及亚洲股市的传染,由于样本少,并不能判断整个非洲及中东地区的情况。
波动幅度的传染,从图2可以看出:①次贷危机引发的美国及美洲股市的波动很快传染到全球股市。4个组别的26个国家及地区中,对其他25个国家波动幅度有显著传染关系的国家有美国、巴西、阿根廷和中国。3个美洲国家对其他国家的传染最显著,意味着除墨西哥外的这一区域整体成为了危机波动的传染源。但美国、巴西、阿根廷的传染方向区别很大,美国主要对亚洲股市传染了波动,而巴西和阿根廷则对世界股市同时传染了波动。②中国是主要的波动传染国,对欧洲、亚洲和非洲都传染了危机。亚洲组,受到中国传染的亚洲国家的个数随尺度的增加而递减。尺度1时亚洲全部国家受到影响,尺度2时数量减少到7个,尺度3时减少到5个,尺度4时只有1个国家受到了传染。传染在尺度4之后基本消失,说明波动的传染衰减很快,只持续了1,2,4,8天。欧洲组,被中国传染的国家比亚洲少且传染随尺度改变呈现U型变化,尺度1时被传染的国家有7个,尺度2时减少到4个,尺度3、4为0个,尺度5为2个,尺度6为3个。③欧洲是4个区域中唯一没有向区域内外传染波动的组别。与基本联系更紧密不同的明显特征是波动在欧洲9国之间基本无传染(图4),即使个别国家之间有影响,但影响既不稳定(随尺度变化很快消失)也不显著(10%置信度)。我们发现除挪威外,其余8国均为欧盟成员。而欧盟是一个集政治与经济实体于一身、在世界上具有重要影响的高度区域一体化组织。根据世界银行关于传染定义的研究[14],当一个国家属于某一个有共同汇率安排的团体,那么当其他国家汇率贬值时,该国家货币贬值的政治成本远远低于没有属于任何组织的国家。欧盟各国作为一个整体,分散了非系统风险,来自巴西、阿根廷及中国的波动传染到达欧洲之后,就在欧洲的股市中消失了,欧洲没有对其他地区的国家进行波动的2次传染。同样也可以用区域性理论解释,由于危机发生国是美国,而欧洲在次级贷款等金融衍生工具的构建上与美国并不相同,发展战略和经济政策也不同,因此受到的影响有限。而如果发源国是在本区域,那么,整个欧洲应该是最先受到影响的。在这一点上,可以在日后数据量足够的前提下用希腊债务危机的传染进行验证。④非洲及中东地区,由于数据有限,并不能叛断整个非洲及中东地区的情况,但是可以看到,以色列受到了波动的传染,但是并没有传染其他国家。在前三尺度上,传染来源于中国,在后三个尺度上,传染来源于巴西。
4.2 稳健性Robust检验
福布斯和罗杰宾(Forbes和Rigobon,2002)给出了基于相关模型的稳健性检验,是对不同滞后期(0~5阶)分别进行计算[8]。这方面同小波分析的多尺度分析相似。除此之外,我们仍然做了2项稳健性检验。①选用不同的小波计算,虽然工程中已证明极大重叠离散分析对波的类型并不敏感,但基于我们使用的是经济时间序列数据,因此除了本文中使用的LA(8)小波外,用DB(4)、C(6)小波对数据进行分析,实验证明波的选择对小波变换系数及其统计特征并没有显著影响。②改变极大重叠离散小波变换的边界条件,使用循环边界条件和镜像边界条件来观察极大重叠离散小波变换系数中被循环性假设影响的部分。研究结果发现,不同的边界条件并不影响传染的中心结论。
5 国际资本流向分析
5.1 国际资本流动方向分析
通过分析来自26个国家及地区的股指收益率数据说明了传染的存在。我们进一步从全球资本流向角度验证传染,分析传染原因,说明传染机制。主要的证券投资基金包括股票型基金,债券基金和货币市场基金。其中股票型基金投资标的为上市公司股票。特点如下:①比债务基金和货币市场基金收益率更高,风险也更高。②具有规模效益,一般个人投资者资本有限,难以通过分散投资降低风险。股票基金,能将风险分散于各类股票,并通过大额投资降低成本提高收益。③资产流动性强,变现性高。股票基金投资对象是流动性极好的股票,基金资产质量高、变现容易。因此对市场的反应也更敏感。④国际市场融资。就股市而言,资本国际化程度比外汇市场和债券市场低。一般各国的股票基本上在本国市场上交易,股票投资者也只能投资于本国上市的股票或在当地上市的少数外国公司的股票。股票基金突破了这一限制、投资者可以通过购买股票基金,投资于国外股市,推进了股市的国际化。
从全球股票基金的发展现状来看,股票基金投资组合中外国公司股票比重日益增加。因此研究股票基金国际流动方向的改变能够更好验证传染。图5为次贷危机后,主要国家股市资金流动情况,包括净流出总量及占总规模的比重,以及对应同时期股市跌幅。
2007年9月次贷危机全面爆发至2009年初,股票型基金从全球股市共撤离资金4723亿美元。其中前19个主要国家合计撤资量占全球股市资金净流出的90%以上。作为金融危机起源国美国股市资金净流出2155亿美元,占总净流出量的46%,英国其次,净流出量为394亿美元,占总净流出量的9%. 日、法、德、瑞士紧随其后,中国净流出103亿美元,排名第七。从美国股市逃离的资金数量巨大,占比重近50%,说明了美国是次贷危机主要传染国, 通过资本流动渠道, 对全球发生了传染。与资本外流对应的是各国股市遭受重创,美、英、日、法、德、瑞士股市分别下跌40%、30%、47%、48%、42%和43%,中国上证跌幅为55%. 美、欧、日、德等发达国家出现巨额资金流出的同时, 新兴市场由于美欧经济衰退出口锐减, 增长减缓,也出现了资金净流出。分阶段来看,金融危机的传染与资金的流向轨迹惊人吻合。2007年9月后,危机严重性开始显现,与次贷相关的金融机构纷纷破产倒闭,美联储进入“降息周期”, 并向银行系统大规模注资救市。 这一时期对应资本大幅逃离,仅2007年9月20至2008年1月股票基金从全球市场共撤资1576亿美元,其中美国860亿美元,占47%. 与主要发达国家股市净流出力度随时间而增大不同的是,同一时期新兴市场国家资本外逃滞后,仍保持了资金净流入状态,其中俄罗斯净流入334亿美元,香港净流入186亿美元,南非净流入33亿美元,巴西净流入14亿美元。从中国来看: 2007年9~10月, 从发达国家撤出的资金迅速流入,仅中国海外基金当月净流入 40亿美元,导演了中国股市的疯涨。上证指数最大涨幅达10.29%,达到最高6124点。当时中国政府、企业和个人投资者尚未意识到次贷危机的严重性,政府也暂未出台更严格限制资本进出的政策。然而蜂拥而至的资金随后发现,高速增长的中国市场亦未能在危机中幸免。伴随危机加速,资金开始大规模撤离。从2007年12月末开始,资金从新兴市场国家出逃且速度远大于发达国家。12月中国净流出3亿美元,巴西净流入5亿美元。1月份中国净流出31亿美元,是上月的10倍,巴西净流出26亿美元。这样一个先流入后流出的全球资本流向也支持了文中关于美国传染中国、巴西,中国、巴西又对其他国家发生了传染的2次传染假设。2008年2~5月,全球股市的资金净流出266亿美元,中国净流出13.37亿美元,成为新兴市场中资金流出最多的国家,导致了同期上证指数以23%的跌幅领衔全球股市。随着金融危机的不断深化,全球股票型基金从各国股市的撤出力度加大。2008年6月至2008年12月,股票型基金从全球股市共撤资约2880亿美元,几乎所有的股市都出现资金大规模净流出,其中中国净流出77.52亿美元,同期上证指数下跌35%。2008年9~10月金融危机高潮,雷曼兄弟等金融机构破产。这一时期以破产、兼并、政府接管为标志。同时也是资金撤离的高峰期,净流出1398亿美元。2008年11~12月资金流出趋缓,但是仍然保持了较高的净流出水平。2008年至2009年1年间,美国有25家银行倒闭,252家问题银行和互助储蓄机构,64318家企业申请破产,超过此前5年总和。投资银行巨额亏损,濒临破产、重组,传统商业银行面临高压,市场出现多米诺骨牌效应。金融机构濒危,市场流动性不足使美欧等发达国家央行不得不向市场注入大量资金救市,但难以缓解危机。
以2008年1月作为划分新兴市场资本流入转向流出的分界点。通过分析发现,主要发达国家及新兴市场股市对资本流向反应不同(图6)。无论是流出阶段还是流入阶段,发达国家美国、英国、日本股指收益率的波动均小于新兴市场中国、巴西、香港。(香港证监会指出,虽然香港市场已是较成熟市场,但越来越多来自新兴市场经济体的公司在香港上市,使其具备新兴国家市场的特点,如香港恒生指数要比美国、英国等成熟市场指数的波幅更大。因此香港上市公司需承受中国内地等新兴市场经济变动的风险。)意味着资金撤离对新兴市场股指波动的影响更明显,发达国家股票市场在资金撤离时较新兴市场更平稳。资本流出时各国及地区的收益率的波动均大于资本流入时收益率的波动,说明资本流出比资本流入对各国股市波动的影响更大。
5.2 国际资本流动原因分析
科德斯和帕斯卡(Kodres和Pritsker,1999)指出如果两国资产运动具有高度的相关性,则金融危机会通过跨市场的套期迅速地传染[15]。也就是各国股票市场收益率高度相关性与金融危机传染是相互对应的,这个对应的渠道是资本的跨市场操作。前面已经论证了危机使得相关关系显著增加。意味着危机引发各国股票市场高度相关的同时,跨市场操作引发国际资本流动把危机传染到全球。相关性显著增加是国际资本流向的结果,传染是国际资本流向的过程,因而相关性对应于传染性。因此进一步来分析国际资本流向的原因。
以下几个原因导致了资本流向发生变化:①机构的金融市场操作。基金经理使用简单经验法则将国家视为互补资产。这一背景下,组合中的某一国家受到的负面冲击将减少对其他国家的资产的需求。一个简单的传染机制是:基金经理对不同国家保持固定权重。在某一国家股票市场下降时,必须从池中抽出其他国家资产以从新平衡资产组合,引发其它国家的股票市场也出现下降,导致两国股票收益率相关关系的增加。更复杂的传染机制是对冲基金经理利用与被对冲的国家相关国家的资产回报来对冲风险也能得出同样结论。②信息不对称及羊群效应。由于信息不完全投资者平等对待所有国家,因此,一个国家受到危机冲击,信息溢出将在所有类似国家发生。 当一个国家显示了弱点,如股市下跌,投资者预期同样的问题将在具有类似宏观条件的国家,因此同时撤出这些国家,即使这些国家的经济基础并没有恶化,从而导致了相关关系的显著变化,危机的传染。这解释了危机在实体经济联系薄弱,相关关系并不显著,但具有类似宏观条件的两个国家间的传染。另外一方面,从羊群效应角度考虑,危机后基金经理需要出售证券来为应对可能出现的投资者赎回融资的要求。然而因为柠檬市场问题,卖好国家的资产,市场将会惩罚他们。此外,该基金经理的表现和市场表现是相关的,他们的行为和其他经理行为偏离是非常危险的,即使后者遵循的是错误的投资策略,然而采取相同决策行为才能使风险最小,效用最大。这样就导致整个基金经理群体的羊群行为。以上这些因素导致了资本同向运动,而资本的同向运到导致了不同国家股票市场收益率相关性的显著增加,即使这两个国家并没有基本的经济或政治联系,然而危机的传染通过资本流向渠道使得它们在危机中紧密地相关起来。
6 结论
本文主要创新点:利用小波分析理论,结合调整相关分析方法,提出并支持了2次传染的假设,同时基于小波时频分解特征将传染分为总体趋势的传染和波动幅度的传染。基于极大重叠离散小波变换对收益率波动相关关系在各尺度上的分解发现,次贷危机中,全球金融市场的联系更加密切,危机的传染具有区域性特点,危机发源国同一区域的国家最易出现趋同反映。通过危机发源国到整个危机传染源区域对全球各国以及各国之间的相互传染使得金融危机越来越全球化。同时,传染具有一定的持续时间,股市基本金融特征的传导比波动的传导持续时间更长。传染的背后是国际资本在全球市场中的流动。就中国而言危机发生后,中国受到了美国的传染之后又对世界其他国家发生了2次传染。无论是基本经济联系还是波动幅度,中国股市与欧洲和亚洲国家股市的联系比危机前更为紧密,说明中国对世界金融经济具有一定的影响力。那么在危机来临时,通过调控证券市场,有效监管资本进出,抑制过度投机;保持其健康平稳发展,并对世界股市能够产生正面积极的影响,由此减弱经济危机对世界经济的危害。
次贷危机:诚信与监管 篇7
次贷危机是次级房屋贷款危机的简称。2001年末美国的房地产一路飙升, 到2006年底升了一倍多, 当时的贷款利率也很低。2003年中期, 美联储将基准利率降到1%, 并维持长达一年之久, 由此催生了房地产市场的泡沫。当时贷款银行愿意向投资者发放次级抵押贷款, 因为他们看到房价在不断上涨。银行把钱借给买房者, 并不担心贷款者还不上, 今天100万买的的房子很快就会涨到120万或者150万。贷款者还不起贷款就将房子收回再卖掉, 也不会亏损。同时贷款银行放贷之后并不想承担风险, 他们通过把抵押贷款证券化的方式, 把风险转嫁到担保债券市场, 从中赚取抵押贷款发行费, 让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。又从赚到的债券发行费中拿出一部分钱到保险公司去投保, 让保险公司去承担风险。由于监管失控, 造成金融领域里违规违法欺骗造假事件频发。
随着贷款利率的不断提高, 购房者还款的难度越来越大, 特别是到2006年底房地产泡沫破裂, 普通民众无法偿还贷款, 然后贷款银行倒闭, 债券公司和保险公司受到连累。于是房地产缩水, 股市大跌, 银行、债券公司、保险公司倒闭, 百姓手中亏钱, 次贷危机在美国爆发了。由于世界经济一体化, 与美国紧紧相连的英国、欧元区、日本、新兴经济体的金融业也受到重创。金融是经济的血液, 金融危机必然导致经济危机。老百姓将钱买成股票、债券等金融产品, 金融危机使这些钱付之东流。于是就无钱购买商品, 社会购买力大大下降, 产品出售困难, 企业就会亏损、缺乏资金, 难以维持继续生产, 于是企业就裁员倒闭, 经济危机就随金融危机相伴而来。
次贷危机的发生还有一个极其重要的原因, 就是目前世界游资过多, 这些资金比全世界每年的GDP总值还多, 因此可以左右世界经济。1999年11月末全球上市公司股值为34.6万亿美元, 超过了当年世界商品和服务的总产值30.1万亿美元。2007年9月6日, 沪市总值18.6061万亿人民币, 深市总值5.4469万亿人民币, 两市总值24.0530万亿人民币, 而2006年中国GDP为21.087万亿人民币, 股市总值是这一数字的114%。而美国股市市值是GDP的130%, 日本、韩国、印度等国家约为100%, 投资已在社会经济中占到主导地位。人们对这些资金的作用认识不足、监管不力, 没有估计到它会有如此大的威力, 这才导致了这次自20纪30年代以来最大的一次经济危机。设想一下人们除了吃、住、用之外, 没有过多的剩余资金, 哪还有钱去买股票、债券和其它金融产品。如果游资不足以与全世界每年的GDP抗衡, 怎么会对实体经济有如此大的影响。
二、诚信
事物是客观存在的, 不管你承认与否它都是存在的。事件的发生都有它自己的独特原因、时间、地点、发展、结果、影响等, 不以人们的意志为转移。人之初性本善, 人生来就是正直诚信的。但在复杂多变的历史长河中, 由于缺乏民主, 由于统治者的独裁专政, 一些人为了维护自己的权利地位、为了获得权力地位、为了自己的私利而不实事求是, 开始说谎、造谣, 战争、侵略, 一个人、一个民族、一个国家的诚信就受到了考验。为发动战争而找借口, 为了商业利益尔虞我诈, 为了争夺势力而陷害残杀, 为了一己之利而说谎造假。
随着社会的进步和民主进程的发展, 人们道德水准的提高, 个人、民族、国家越来越讲诚信了。但现实社会中仍然存在着许多不诚信的现象。
商业不诚信。香港《东方日报》2008年9月21日文章:软实力虚无缥缈讲信誉才是根本。文章说:“由于经济快速增长的中国, 忽略了道德教化, 一切向钱看, 人心叵测, 五花八门令人想都不敢想的造假、作弊行为, 已经给社会不断带来危机和冲击, 而且频率愈来愈高。毒奶粉事件暴露出中国社会的根本危机:道德彻底沦丧!这些年来, 人们听到的中国造假丑闻不绝于耳, 单单政府部门追查的假冒伪劣产品就有几千种之多, 包括酒、药品、电器、钞票, 甚至还有假鸡蛋和有毒大米等等。更令人不齿的是各级政府部门的虚假统计数字泛滥成灾, 被用来掩盖种种不道德的行为和不光彩的事件。”
人的不诚信。不实事求是, 不讲真话, 不坚持真理, 当面一套背后一套, 言而无信, 出尔反尔, 违心造假。屈服于权势, 为了个人利益、为了求生可以出卖道德, 出卖良心, 出卖同志, 出卖亲人, 出卖民族, 出卖国家。
一个民族失去了诚信就会成为一个劣质民族, 很难立于世界民族之林, 最后会被历史所淘汰。一个人失去了诚信就不够一个“人”字, 如同动物一样, 失去了作为人的意义, 会受到世人的唾弃。植物追求阳光, 人类追求正义, 社会追求发展, 这一切都是客观的。世界是由真实的物质、诚实的人组成的。一切虚假的人和物都将灭亡。
三、监管
要建立问责制度, 将安全问题落实到人头上, 将责任具体化。不能各个部门都管, 又都没责任。出了问题能马上找到应承担责任的部门和人。
在处理事故时, 有关领导经常是这样讲的:我们对事故的发生深表痛心, 对死难者的家属深表慰问, 希望有关部门认真总结教训, 检查工作中存在的问题, 避免此类事件的再次发生。
可是这个有关部门是哪个部门?讲话者心中无数, 听讲话者也觉得与自己无关。因此事故接连发生, 领导讲话也一再重复。这种现象产生的主要原因是领导机构太多, 且职责不明。人人都管, 人人又都不管。有权有利的工作谁都想参与, 如建一栋房子需要盖200多个公章, 在收费上各个单位都有积极性。报表、盖章、发证、年检、要收费;学会、协会、会议要收费;培训、办班要收费;只要是有管理权的单位都可以巧立各种名目进行收费。
当某一单位取得成绩时, 对所有上级部门都必须表示感谢:在党委、行政部门的领导下, 在领导的关心下, 在有关部门的协助下……
可是一旦有了问题, 常常是哪个上级部门都不愿意管。这个部门推那个部门, 那个部门再推到下一个部门, 文件旅行不了了之。等出了事故, 又是无一个部门承担责任, 最多也是个敷衍性表态。
这是目前百姓对政府部门最大的意见之一, 也是腐败现象最突出的表现。解决问题的方法一是精简机构、精简人员 (《黑龙江晨报》2005年3月15日报道:机构改革积重难返——破解26人养一官的中国困局) 。二是明确各职能部门的职责, 使各职能部门明确自己的工作范围。三是建立追究责任制度, 下级发生了问题一定要向上找原因。而不应如在百姓中流传的那样, 老子有病儿子吃药。四是实行透明制度, 将一切事故公布于众, 接受人民群众和舆论的监督。
有人检查无人执行。电视报纸经常报道这样的新闻, 某时某地发生了火灾、煤矿事故或其他一些事故。在这些事故发生前, 公安消防部门、煤矿安全监察部门和其他一些负责各种安全监察部门, 都进行了例行检查, 并发现了问题。同时又责令业主进行整改, 限制生产, 甚至贴上封条。从中看出安全监察机关是负责任的, 查出问题, 又提出整、改、停的意见。
但是往往就是这些被查出问题, 应该进行整、改、停的单位, 不顾检查单位的意见。他们不整、不改、不停, 仍然强行进行生产。这样就一次又一次地引发了火灾、煤矿事故和其他事故, 使人民的生命财产造成了巨大损失。
给人的印象是, 这种事件是无法解决了, 只能无奈地被动地等待事件的再次发生。其实解决此类问题也并不困难, 只是差一步棋没走, 由赢棋变成了输棋。现在是有负责安全监察的部门, 没有监督被检查执行整改的部门。我们是否应扩大一下进行安全检查部门的权限和职责呢?即进行安全检查的部门不但负责检查, 还要承担督促有问题的单位执行整改的职责。
如果要检查部门只负责检查, 不负责督促有问题的单位执行整改, 那么可以再成立一个, 专项负责有安全隐患的单位进行整改的部门。保证这些单位, 在安全隐患没有完全消除之前不能进行生产。这样就可以大大降低目前频频发生的火灾、煤矿爆炸事故等其他一切事故。
次贷危机产生原因简述 篇8
关键词：风险,信用,监管,储蓄率
一、美国次贷危机发生过程简介
2007年4月2日, 美国第二大次级抵押贷款公司的新世纪金融公司宣布申请破产保护, 由此拉开了美国次贷危机的帷幕。6月份, 美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下两只基金因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损, 危机进一步深化。8月份, 为防止美国次级抵押贷款市场危机引发严重的金融市场动荡, 美联储、欧洲央行、日本央行等向市场注入资金, 次贷危机造成全球性影响。
二、次贷危机产生原因几种观点
2.1、次级贷款本身存在的缺点:
次级贷款是指一些贷款机构向信用等级低、收入不高、负债较重的借款人提供的贷款, 利率一般高出优惠利率2%-3%, 属于短期低息、长期高息的贷款品种。有人认为, 次级贷款的这种特点也决定了它本身存在的缺陷和风险, 主要体现在:首先, 由于它的贷款对象是信用记录较差和无法出具收入证明的借款人, 使贷款机构在还款第一来源和第二来源的认定问题上混淆立场。其次, 在贷款的担保设定上, 不重视借款人的信用而只考虑了将所购房屋作为抵押。最后, 被繁荣的房地产市场蒙蔽了双眼, 房产看似是最安全的抵押, 而实质上它是将贷款收益建立在房价继续上涨的基础上, 忽视了市场波动性。
2.2、次级贷款的扩张及美国货币政策的变化:
2001年, 美国网络新经济泡沫破灭, 并在同年遭遇“9·11”事件的冲击, 经济严重受挫并走向衰退。为使美国的经济忙复苏, 美国政府开始实行降息的货币政策。与此同时, 欧洲为了刺激欧元的增长, 日本为走出经济泥潭, 均开始实行降息的政策, 这就使全球范围内的流动性严重过剩, 在资金充实和资本流动成本低的条件下, 全球房地产市场繁荣发展, 美国的房地产一度成为促进美国经济增长的主要动力之一。
不断上涨的房价刺激了美国人对住房的投资, 次级贷款者疯狂地利用次级贷款资信要求不高的缝隙, 囤积房源。获利的房贷机构不断降低放贷标准, 从而刺激了盲目扩大消费贷款规模的循环, 美国房地产泡沫逐渐膨胀, 次级房贷也迅速扩张。由于各主要城市房价的不断上涨, 美国房地产市场在这样的趋势中发展近6年多时间。然而随着2006年房价升值速度放缓, 借款人利用房价升值再贷款的资金链条出现问题, 一些次级房贷迅速恶化。在此之前的2004年6月, 美国已经开始进行升息阶段。到2007年, 利率的上升和房价持续下降使房贷市场上借款的还贷压力不断增大, 正处于还贷中后期的借款人由于无法承受利率提高的巨大负担, 只能选择违约, 进而引起抵押贷款公司的破产。
大多数人认为2001-2006年的升息以及2006年后开始的利率提高和房价下跌是导致此次次贷危机的根本原因。但是也有另外一些人做了反驳。首先, “楼价的下跌是引起次贷危机的主要原因”这一说法欠佳。因为联邦住房企业监督办公室的住房价格指数说明, 2006年以后美国的房价没有下跌而只是增速减慢。从理论上讲, 市场对这种变化是可以接受的。其次, “利率上涨”这一说法也是缺乏依据的。美国抵押贷款机构使用的是抵押贷款利率, 有自身特殊的运行轨迹。通过收集美国10年期可转换抵押贷款的利率并进行分析得出, 尽管2005年以后美国的抵押贷款利率有一定的回升, 但不足以造成抵押贷款市场的剧烈动荡。
2.3、现代金融产品带来的风险扩散:
资产证券化, 即以打包后的贷款抵押资产为标的物发行债券向投资者出售, 它一方面促进了贷款机构将流动性较低的贷款资产以现金流的形式回收, 另一方面, 使投资者拓宽了投资渠道。在次级贷款的发展过程中, 资产证券化切实起到了延长资金链的作用, 其中的每个环节都会从资产证券化中获得利润。表面上看, 资产证券化在每个环节都起到了分散风险的作用, 然而实质上却是在金融市场整体上扩大了风险, 一旦后一个环节出现亏损, 就会引起前环节一连串的亏损甚至破产。尤其是以次级房贷为标的物的次级债券, 过长的链条已经使虚拟经济严重脱离了实体经济, 一旦房贷按揭户出现违约不能还款, 危机就产生了。
在上述基础上, 多数人认为次贷危机是资产证券化的直接产物, 然而也有人认为, 次贷危机并不是资产证券化的必然结果, 而是一些贷款机构错误地使用了资产证券化。比如, 在进行证券化时没有如实披露信息;其次, 信用评级机构对证券化基础资产池的信用评级只是凭着房价上涨的盲目估计;最后, 美国金融监管部门对证券化的监管流于形式。造成次贷危机的根源是次贷内在的高信用风险, 即使这些次贷不证券化, 它也会在一定条件下显现并带来严重损失, 只是那里的危机表现形式是贷款机构巨额的不良资产。
2.4、信用评级机构对次贷产品的过高评级:
在次贷资产证券化的过程中, 由于虚拟经济与实体经济的严重脱离, 使投资者在投资时只能依靠资产评级机构对金融资产做出的评级进行判断。如果对于次级贷款机构资产证券化的次级债产品, 穆迪或标普给予了较低评级, 那么要求有稳定收益率的退休基金、保险基金、政府基金等美国大型投资机构根本就会涉足对其投资。但是如果这些产品经过投资银行的“提炼”与包装后使穆迪、标普动摇了, 比如20世纪末新兴的结构金融产品——抵押债务权益 (CDO) 。在CDO中, 通过一种按照风险进行分层的过程之后, 高风险的次贷就能够很容易地找到买家了。出于多方面考虑, 穆迪和标普最终给予了这些产品高评级。这样, 经过包装后的高风险的次级债纳入了大型投资基金以及外国投资机构的视野, 这也是次贷危机爆发后在全球范围内不断蔓延的根本原因。
2.5、美国政府对房贷市场一定程度的放松监管:
有些人认为, 次贷危机的产生与美国对房贷市场一定程度的放松监管有联系。如前所述, 在2001年美联储不断的降息政策后, 美国的房地产业成为美国新一轮增长周期的重要支撑, 因此美国当局宏观过于注重支持经济增长、忽视次贷风险的政策导向, 金融监管机构对房地产金融业采取了短期内支持和纵容的态度, 房贷机构或审查不严或降低房贷门槛向大量还贷能力差的人群提供房贷, 最终形成了房贷泡沫。
三、现实思考
笔者认为美国次贷危机发生的原因主要有两点。
首先, 美国的个人储蓄率低为次贷危机的发生埋下了种子。美国是市场经济高度发展和金融市场高度发达的国家, 它的经济以其自由化的特点换来了高速的发展, 因此美国人民的消费观念也很超前。数据显示, 美国的个人储蓄率从1980年开始不断下滑, 到2005、2006年, 美国的个人储蓄率连续两年出现负值。低储蓄率的原因主要有两个, 一是美国人生活的高消费水平, 使收入中用于储蓄的部分不断下降, 二是美国人将更多的收入用于其它各种投资。没有足够多的储蓄, 使金融体系在预防由不确定因素带来的风险、缓冲不确定性的冲击方面存在缺陷, 以至此次危机中的贷款者根本就没有任何能力抵御哪怕是非常温和的风险, 因此从这个角度来看, 之所以利率提高和房价下降会引起次贷危机, 是以美国的个人储蓄率为基础的。
其次, 美国房贷市场次级贷款的周期性。最近几年为了吸引民众进行房贷, 美国住房抵押机构通常采用调息抵押的贷款形式, 即利率在贷款初期是固定的, 通常低于定息抵押利率1-3个百分点;后期利率则相应调高。根据惠誉国际信用评级有限公司 (Fitch Ratings) 的研究, 次级债违约一般发生在债务期的第7个月, 在28-42个月达到高峰, 随后下降, 在120个月大约结束。如果此研究正确, 就可以解释此次危机的发生。因为2001-2006年是美国联邦政府的降息时期, 也是美国房贷市场开始膨胀的时期, 在这一时期, 尤其是2004年开始, 美国民众的次级房贷数量迅速增加, 根据惠誉的研究, 2007年正好是次贷风险发生的时间 (与此次危机相符, ) 并且在2008年会有好转。因此笔者认为次级债本身的性质与危机的发生有密不可分的联系。
从次贷危机到资产泡沫 篇9
从美国美林证券季报的巨额亏损到全球股市的跌跌不止, 从摩根大通收购即将破产的贝尔斯登到汇丰银行缩减北美业务, 这次美国本土爆发的次贷危机在去年1年中着实吸引了全世界的眼球。次贷危机是如何导致的?次贷危机是什么含义?次贷危机是否会像当年的亚洲金融危机一样波及广泛?这都是我国政府和金融部门需要深思的问题。
二、房地产抵押的三个假设
什么是次贷危机呢?简单说, 次贷危机是一场信用危机, 或者是金融危机。它是由于房地产抵押市场中的风险引起的一系列涉及银行、担保机构、证券机构等的危机。具体来说, 不论是房地产的第一次抵押还是第二次抵押 (再抵押) , 抵押银行或者担保机构都持有三个重要的假设, 这些假设也是银行或者担保机构接受抵押业务的前提条件。第一个假设是抵押人的支付能力不会下降。第二房地产是属于增值资产, 第三房地产容易变现或者转让。
我们首先分析第一个假设是否长期成立, 总所周知, 全球最近几年的房地产价格持续大幅上涨, 特别是作为稀缺资源的土地价格的大涨更是表现的淋漓尽致。房地产价格的高企导致银行按揭业务的急剧上升, 一般居民是以按揭付款方式购房为主, 甚至有人是以按揭方式购买多套住房。美国是一个信用体系相当发达的国家, 美国长期实行的鼓励透支消费的价值倾向导致很多人不仅仅成了房奴, 还成为了车奴和卡奴 (信用卡消费一族) , 个人的支付能力 (举债能力) 是以对自己未来的收入预期高低成正比的, 可以说个人的支付能力就是个人的信用能力, 如同企业一样就是为了获得财务杠杆效益而举债经营的能力。任何国家的经济都是会经历繁荣—衰退—复苏—再繁荣的经济周期。在经济繁荣时期不论个人国家或者机构都会对前途保持较高的乐观预期, 但是一旦经济进行衰退时期受影响的首先体现在个人身上, 换言之, 经济衰退往往是伴随着高失业率高通货膨胀率的发生。在美联储一再提高存款利率的措施中已经出现高通货膨胀率的端倪, 同时美元对人民币和欧元的一路疲软也进一步表明美元的购买力持续下降的趋势。我国上世纪80年代末居民一年期存款利率高达11%, 而那个时候正式中国改革开放以来通货膨胀率最高的时期。可以说经济危机爆发时期也就是个人信用发生危机的时期, 如同企业一样过高的资产负债率虽然可以获得财务杠杆效益, 但是同时也会带来企业破产的财务风险。个人过高的透支未来的信用能力最终也会导致个人的财务危机的集中爆发。总而言之, 个人的支付能力不是持续增加的, 在不同时期有不同的支付能力。所谓的个人信用能力不会下降只是一个乐观的假设而已。
其次再看看第二个假设, 房地产是属于增值资产。相对于应收账款和存货而言, 房地产作为不动产相对而言, 不容易发生贬值或者贬值相对较慢。但是任何资产的价格的高低首先受到供求关系的影响, 所谓的供就是房地产供应量, 所谓的求就是居民的购买需求, 购买需求的关键取决于购买能力的大小或者说支付能力的大小。如同万科股份有限公司的王石说的一样, 如果一个房地产市场让一个中产阶级都买不起的话这个市场一定是有问题的市场。按照国际标准, 一个家庭的5到6年的年收入应该可以购买一套中等的房产的标准来看, 美国房地产被高估的严重性或许比中国还要严重。如同中国石油上市以来从开盘48元一路狂跌到18.88元的现象一样, 对于过于高估的资产总有一个价值回归的过程, 这个过程可能是很急促的也可能是很平稳的, 目前美国已经基本停止了新的住宅楼的建设。美国的楼盘空置率也居高不下, 同时二手房交易也持续萎靡不振。可见, 如果一旦出现供大于求或者出现了经济衰退或者经济危机, 房地产价格的下跌无不避免。同时个人购买能力的下降导致购买需求也持续萎缩, 那么房地产的贬值也无法避免的会发生。
最后我们分析第三个假设, 很简单如果前面两个假设都是不成立的, 最后一个假设也只是假设而已。在整个市场的购买能力下降和经济衰退的大环境下房地产是可以变现, 但是却是以相当低的价格变现, 虽然银行或者担保机构在抵押人没有能力偿付贷款时候, 可以拍卖变卖折价抵押的房产。以相当低的价格把房地产变现或者转让, 只会给银行或者担保机构带来巨大的坏账损失, 如果把房地产折价给银行或者担保机构也只是一笔贬值严重的不良资产。
三、次贷危机的爆发机制
毫无疑问, 如果经济衰退的到来自然导致个人信用能力的下降房地产价格的下降和银行担保机构的巨额损失, 可以说次贷发生的原因既有宏观的经济衰退导致, 同时也有资产过于高估的原因, 前者特别体现在美元贬值和存款利率的大幅上调上, 后者体现了全球从石油到黄金到农产品的大幅上涨的上, 特别是投机性资本对各种资产 (包括房地产) 的大幅炒作导致资产价格的畸形, 当各种因素一起爆发, 次贷危机不可避免的爆发。可以说次贷危机是市场对高估的资产的一种强制调整机制, 只是这种调整的代价是以牺牲金融市场和资本市场为代价。任何高估的市场最终会回到它本来的面目。
首先是抵押人的个人破产导致无法正常偿还银行贷款, 同时不能偿还贷款导致了其个人的不良信用记录, 从而导致给他借贷消费上产生不利影响, 如果抵押人不想房子被银行或者担保机构处置, 他要不变现自己的金融资产 (例如股票基金或者期货权证债券等) , 要不贷到现金或者以存款来偿还房贷。前者会导资本市场 (股票和债券市场的大幅波动) , 后者会导致银行的存款大幅减少, 不论那种方式都是会对金融和资本市场产生极大的负面影响。
其次, 作为初次抵押的还是二次抵押的的银行或者担保机构或者其他反担保机构, 如果银行大部分资产都是来自于抵押贷款业务, 那么抵押贷款业务带来的大量坏账或者不良资产最终可能会导致银行或者担保机构的破产或者巨额亏损, 从汇丰银行的年报可以看出, 汇丰银行在北美的业务2007年是巨额亏损, 如果不是亚洲区业务的盈利来弥补北美地区的亏损, 那么汇丰年报亏损是不可避免, 从而导致汇丰银行在今年第一季度大幅度消减北美业务的比重, 同时出于谨慎性原则, 汇丰大幅度计提坏账准备。同时作为金融市场相关的资本市场无不避免的卷入这场危机, 由于很多银行或者担保公司也是上市公司, 由于过于集中抵押贷款业务导致的亏损必然导致其股票价格的大幅下跌特别是美国是混业经营管理模式更加剧了这种危机的爆发力度, 例如美林证券就是既有证券业务也有房地产抵押业务, 其房地产抵押业务的亏损直接导致了公司季报的巨额亏损。
目前摩根大通收购美国最大的房地产抵押担保企业的事件来看, 作为全美最大的房地产抵押担保企业去年股价还高达150美元, 而最新价格已经在30美元, 由于传出了贝尔斯登即将破产的消息, 美联储不得不授意摩根大通以2美元一股的价格收购它。看似象征性的低价收购是很划算的收购, 其实贝尔斯登究竟是多少坏账或者负债目前无法知晓, 巨额的坏账或者负债导致收购后的摩根大通破产的可能性不能说没有。如果一旦摩根大通等大银行发生破产的传闻, 居民纷纷挤兑银行的现象可能会发生, 信用体系的发达造成了房地产抵押市场的繁荣, 但是同样也是信用体系的发达导致了房地产抵押市场的衰退。当最后连大的银行或者其他金融机构的信用也发生了危机的时候, 当年东南亚金融危机的现象也可能重现。
四、对我国房地产抵押市场的启示
早在去年中国人民银行已经对个人第二套按揭买房的条件进行了严格限制, 同时, 今年央行直接叫停了再按揭业务, 同时个人按揭业务也首次列入高风险的银行业务的范围。从这些政策信号可以看到, 央行作为监管行和政策行已经从美国的次贷危机中看到了国内房地产抵押贷款中的风险, 作为四大国有银行的最后支付行央行的考虑不是没有它的理由, 因为房地产市场的大幅波动必然影响资本市场和金融市场, 从中国银行的股票在内地和香港市场大幅下挫可以看出美国次贷危机的负面影响, 因为中国银行也是四大国有银行在美国次贷业务最多的银行。
从根本上避免次贷危机在中国的发生无疑要避免三个现象的发生, 第一要做到国内经济的平稳发展, 同时防止高通货膨胀率和高失业率的发生。因为这是个人信用能力出现问题的信号。第二要控制好房地产的供求关系, 特别是土地出让金的大幅上涨是一个相当不好的征兆, 因为土地出让金的大幅上涨最终导致房价的大幅上涨。特别是发展商品房经济适用房廉租房多层次的房地产市场更加重要。第三银行要制定较好的风险规避机制, 特别是做好不同的资产配置从而把风险化解到最低程度。
摘要：本文对次贷危机的概念和形成及其后果进行了简单阐述, 对如何规避次贷危机对我国金融市场和资本市场的影响提出了建议, 并全面分析了房地产抵押市场中存在的巨大法律风险和经营风险。
关键词：次贷危机,假设,爆发机制,资产泡沫,启示
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