二级市场（共12篇）
二级市场 篇1
摘要：近年来,保险公司高频举牌A股上市公司。部分保险公司采取了快进快出的操作模式,导致股价异常波动,成为近期资本市场关注的热点。数据显示,自2014年年初至今,A股共发生262次举牌,涉及150家上市公司,耗资近3000亿元。其中,保险机构举牌了其中的43家,耗资超过1700亿元。
关键词：保险资金,市场投资,浅析
本文以案例分析的方式,对保险资金在二级市场的投资策略尝试进行研究,为保险资金实现安全、稳定的收益探索方向。
一、保险公司增持上市公司股权的两个典型案例
1.2015年8月26日,前海人寿及一致行动人深圳市钜盛华股份有限公司再次举牌万科,持有万科总股份达到15.04%,超越华润股份有限公司成为万科第一大股东。截至2015年12月7日,安邦保险集团通过其旗下安邦人寿保险、安邦财产保险、和谐健康保险及安邦养老保险合计持有公司股份5.53亿股,占公司总股本的5%。2016年11月,恒大人寿在市场上及通过大宗交易收购共5.10亿股公司A股股份,持有万科总股份达到14.07%。保险资金纷纷举牌万科,到底是财务投资还是觊觎于其控制权,一时间沸沸扬扬。
2.2016年11月30日,格力电器在回复深交所问询时称,通过对11月28日收市后前20名股东情况核查,发现前海人寿自11月17日公司股票复牌至11月28日期间大量购入公司股票,持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%,持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东。自此,前海人寿持有格力电器4.13%股份,接近举牌线。
二、保险资金二级市场投资的理性分析
保险资金具有安全性、流动性和收益性的特征。万科、格力电器作为保险资金重点投资的标的,有着很多共性特征,从中可以看出保险资金二级市场投资的方向。
1.保险资金的来源和监管要求。保险资金的来源包括资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。前海人寿和恒大人寿用于投资的资金来源主要是来自于万能险。万能险兼具保障和投资功能,但是其保障功能并不完善,几乎可以忽略不计,不少投资者将其当作纯粹的短期理财产品进行配置。监管机构对保险资金运用规定了严格的要求,以正列举的方式规定了保险资金运用形式,并以负列举的方式规定了禁止性行为。为防范系统性风险,还对保险公司配置大类资产制定保险资金运用上限比例。投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的30%。
2.保险资金二级市场投资标的的特征。从案例所涉被投资标的来看,保险资金钟情的上市公司具有以下几个相同的特征:(1)发展稳定,成长性好。2013年~2015年,万科营业收入分别为1354亿元、1464亿元以及1955亿元;营业利润分别为243亿元、253亿元,以及338亿元。格力电器营业收入分别为1186亿元、1377亿元、977亿元;营业利润分别为129亿元、168亿元、149亿元。多年以来规模、利润整体上呈现稳定增长态势。(2)有稳定的自由现金流。2013年~2015年,万科自由现金流量分别为67亿元、122亿元、169亿元;格力电器自由现金流量分别为87亿元、84亿元、125亿元。自由现金充沛,能够有效抵御周期性的波动,持续经营能力很强。(3)股利政策稳定,股息率较高。2013年~2015年,万科股利支付率分别为29.87%、35.08%以及38.64%,分红率分别为5.14%、3.44%以及4.14%;格力电器股利支付率分别为72.12%、63.69%、41.55%,分红率分别为5.21%、6.68%、7.34%。(4)估值低。2013年~2015年,万科市盈率分别为6.49、9.93、16.72,位于房地产板块前20%之内;格力电器市盈率分别为10.21、8.51、9.42,家用电器板块最低。(5)股权较为分散。2015年末,万科持股5%以上的股东仅有3家,最大股东持股比例仅为15.23%;格力电器持股5%以上的股东仅有2家,最大股东持股比例仅为18.22%。
综上来看,保险资金二级市场投资标的,选择偏重于成长性较好、股利政策较好的蓝筹股。
3.保险资金二级市场投资与企业经营的矛盾和统一。保险资金从二级市场买入上市公司的股票,能够推高股票价格,所有的持股者,包括上市公司的控股股东、上市公司自身以及众多的机构投资者等,都能由此获得收益;企业管理层大都持有本公司股票,也能够从中获益;保险资金投资的股票一般为估值较低,股权分散,或现金流稳定的蓝筹股,投资风险较低,企业发展也跟着收益。而对于整个股市来说,保险资金因为具有长期性和稳定性的特点,有利于减少股价非理性的波动,更为充分地发挥股市融资和有效配置资源的功能。但是,如果保险资金控股上市公司,造成企业被兼并重组,管理层被更替,企业员工失业或者被降薪等,就会带来企业或者某些行业的利益受损,更有可能带来冲突和对抗,被视为“门口的野蛮人”。上海家化和南玻A就是典型的例子。上海家化引入中国平安之后,管理层相继离开。南玻A在前海人寿入股后,高管集体离职。这为实体企业引入保险资金埋下了担忧。保险资金一度成为“野蛮人”的代名词而不受欢迎。
三、保险资金二级市场投资的实施要领
1.保险资金二级市场投资应该在清晰的战略下展开,而不能谋求短期的套利。保险资金的体量大,在二级市场进行投资,应秉承价值投资、长期投资和稳健投资原则,牢牢把握保险资金运用服务主业、服务经济社会发展和国家战略方向,做好保险资金运用整体规划,稳健审慎开展投资运作,防范投资风险。不能“快进快出”,否则会导致市场的剧烈波动,对保险行业及保险资金运用带来负面影响,也会影响保险资金在市场上的形象。
2.保险资金二级市场投资应该遵循资产负债管理的原则,不能严重期限错配。保险行业的首要任务是保持业务平稳健康增长,维护市场稳定运行,防止出现系统性区域性风险。国内大多数保险公司尚未形成资产负债管理的理念。保险资金资产负债结构不合理,存在“长钱短用”和成本收益倒挂的问题,长期利差损可能会引发保险公司破产风险。
此外,资产负债期限错配,也隐含着长债短配的再投资风险和短债长配的再融资风险。许多保险公司,尤其是寿险公司的长期期缴产品负债久期长达十几年甚至几十年,在利率下行周期中面临到期资产再投资风险。而一些保险公司利用短期负债滚动的方式进行长期投资,在利率上行周期可能出现流动性紧张和成本上升的再融资风险。
因此,面对着这些风险,保险公司一定要转变观念,不能一味求规模、铺摊子,要讲效益和质量,有统筹经营的战略思维。一定要建立健全资产负债管理机制,建立定期风险分析机制,防范资产负债错配风险。保险公司还应建立产品开发和投资运作的协调机制,产品、精算、投资、销售要协调一致,严格防范产品定价风险和利差损风险。在产品设计环节,要考虑投资能力和市场状况,实现资产和负债良性互动。
3.保险资金二级市场投资应该以财务投资为主,避免介入实体经营。二级市场出现股权收购是非常正常的事情,但是保险公司动用保险资金甚至是杠杆资金举牌收购其他企业股权的方式,实质上会吞食实体企业、挤压实体经济,使实体经济进一步空心化,对市场乃至国民经济产生不利影响。因此,保险资金要长久持续健康的投资,就需要做长期资金提供者,不做短期资金炒作者。要做善意的财务投资者,不做敌意的收购控制者。要受到实体经济上市公司的欢迎,而不能被视为站在门口的野蛮人。
4.保险资金二级市场投资应该以投资蓝筹为主,充分体现价值发现作用。蓝筹股多是长期稳定增长的、大型的传统工业股及金融股。蓝筹股上市公司具有较高的知名度和良好的信用,产品竞争力强;股利政策稳定,股息率较高,能够为投资者提供较为稳定的现金流,较好地抵御周期波动;盈利能力相对稳定,业绩增速较高;在公司治理、规范运作方面的表现较好,能够实现公司持续稳定快速发展;股本规模大,适合大资金介入,长期持股。这些特点与保险资金安全性、流动性、收益性高度吻合。保险资金充分挖掘蓝筹股,引领社会资金进入符合社会发展方向的产业,对社会经济发展会起到良好的助推作用。
5.监管机构应该充分了解保险资金投资需求,提前制定规则引导资金投向。沸沸扬扬的“宝万之争”,让“门口的野蛮人”几乎成为资本市场上保险资金的代名词,监管机构也被顺势推至风口浪尖。长久以来,监管机构对于保险资金管得太多、太死,思想不够解放、行动比较迟缓,认为“监管”得严格就不会出风险,即便市场管死了,但是“本”都保住了,不会出风险,不会亏损。但实际上,严格管制通常带来较低的收益率,而保险资金的来源主要是负债,有一定的成本,如果资金收益没有覆盖成本,就会产生风险,不加引导,就可能产生系统性风险。监管机构需要提前制定规则,合理引导保险资金投资优质股权,防范风险,促进保险资金更好服务保险主业发展。
参考文献
高国云.中国A股市场投资策略分析[J].职大学报,2006,(2):66~67.
二级市场 篇2
(一)市场流动性有待进一步加强
国债流通市场目前成交量规模与银行间市场建立之初有了很大的进步。但是与债券托管总量相比,其换手率还是偏低。截至底,银行间市场国债托管总量超过27000亿,而现券全年的交易量仅11000多亿,换手率仅41%,虽然较有了显著提高,但是与国外发达市场相比仍相差很远。从债券交易情况来看,即便是交易最为活跃的跨市场中期国债都无法保证每天存在成交,究其原因,主要有以下几点:一是国债投资机构过于集中,且多为持有到期,从而造成国债市场流通性较差。国债由于其免税以及无信用风险等特征,受到银行的青睐。据统计,在全部国债机构投资者中,排名前三位的分别为国有控股银行、股份制银行和城市商业银行,其总投资额超过15000亿,约占机构持有国债总量的67%。且绝大多数属于银行投资账户,以持有到期为主,从而导致了二级市场流通性低下。二是做市商作用发挥不够充分。由于目前政策条件的不成熟以及部分做市商做市能力的不足,导致目前做市商制度没有能够充分发挥其应有的作用。无法有效地为国债流通市场提供流动性支持。
(二)国债市场分割局面严重
目前交易所和银行间市场割裂,银行间市场在品种和存量上都占绝对的优势,但债券的流动性相对不足,价格发现功能也未能很好实现;交易所市场债券的成交价格连续性相对较好,但现在债券存量比较小,品种比较单一,大额交易经常会对市场价格产生重大影响,价格出现扭曲的可能性比较大,并将传导给整个债券市场,造成市场较大幅度的波动。此外,由于银行等国债主力投资机构无法跨市场交易,造成两市场间国债的交易价格出现差异,同券不同价、不同收益率的现象经常出现,两个市场存在不同的利益水平,还造成统一的市场基准利率难以形成。
(三)基准收益率曲线有待进一步完善
基准收益率曲线作为银行间债券市场定价的基础。自市场建立以来一直受到市场管理机构以及参与者的高度重视,经过几年的努力,我国银行间市场债券基准收益率曲线的建立已经初见成效,但仍不完善,究其原因主要有以下几个方面:一是银行间市场某些机构为做交易量产生了部分的虚假交易,其严重偏离真实利率水平的交易价格,对收益率曲线的形成造成了一定的障碍;二是市场的交易依然不够活跃,即使是关键年限的跨市场国债也无法保证每一个交易日均有成交;三是债券柜台市场未受到重视。近几年,作为个人投资者为主的国债柜台市场取得了一定的发展,其柜台债券做市商报价连续稳定,对基准收益率曲线的形成起到很好的作用,但是由于债券柜台市场开通网点少,债券流通品种不足,期限结构不全,使得柜台市场价格揭示作用未能很好地发挥。另外,国债个人投资者对国债流动性认识不足,多数中老年人投资国债当作储蓄产品,投资后不再抛售,也是主要原因之一。
(四)市场缺乏有效的避险工具
从近几年债券市场的交易情况来看,银行间债券市场经常出现单边行情,主要是目前我国银行间市场的交易主体结构比较单一,投资行为趋同,而目前我国的金融衍生品市场刚刚起步,衍生品市场的交易不够活跃,从已经开办的债券远期交易业务以及进行试点的人民币利率互换交易情况来看,市场成交相对于现货市场而言较为冷清。目前我国的商业银行和保险公司都持有大量固定利率中长期债券,一旦利率波动,市场利率上升,按照市值计算隐藏着巨额亏损,但是当商业银行等大型金融机构需要对自身的债券结构进行套期保值操作时,往往又无法找到交易对手,避险机制难以发生作用。
三、进一步推进国债流通市场发展的政策建议
(一)进一步完善做市商制度,鼓励对国债进行做市
尽管近年来国债市场的交易量逐年迅速增长,但市场的真实流动性仍然存在着的一定的问题。为有效解决这些问题,提高债券流通市场的流动性,需要财政部和监管机构共同商讨进一步完善做市商制度。从国外的经验来看,在发达的场外市场中,做市商制度对于增加市场流动性、形成价格发现机制、稳定市场波动等方面发挥了举足轻重的作用,针对我国目前做市商制度现状,由国债发行单位和市场监管部门共同制定做市商制度,选择有真实交易行为又有一定交易量的机构承担做市商资格,明确做市商考核、融资融券、承销便利等相关问题,从而充分发挥做市商的作用,鼓励对国债进行做市。为了提高国债二级市场的流动性,可以考虑通过对国债承销团成员提供资金与债券的便利,鼓励国债承销团成员进行做市。
(二)加强债券市场基础设施建设,确保市场健康稳定发展
从发达国家的经验来看,债券市场基础设施的建设,直接关系到国债市场健康稳定发展,为了满足我国国债市场的健康快速发展的需要,可以从以下几个方面加强:一是建立健全国债方面的法规。法制建设是维护国债市场规范运作的基础,对市场主体、市场交易、监督管理等都需要以法的形式来确认规则。如美国很早就有了国债法律,至今内容已很详尽,对国债自营商、中间商及其客户、交易商等的持仓量,国债拍卖过程和国债限额等都有详细的规定。一个严密、完善的国债法律体系对于吸引广大国内外投资者,保障国债市场健康运行有相当关键的作用。我们建议应尽快从长远角度出发,把国际惯例与中国国情结合起来起草专门国债市场法律,为国债市场的健康发展提供良好的法制基础。二是推广券款对付(DVP)结算模式,提高市场运行效率。央行可以考虑为大额支付系统直接清算成员提供当日自动回购融资业务,规避特殊情况下的资金缺口,同时根据债券市场业务的发展状况逐步放宽大额支付支付系统开户条件,减少代理行多环节结算方式,促使市场成员共享一个平等的平台。
(三)打通银行间和交易所市场,建立统一的国债市场
目前国债市场的分割格局不利于国债功能的进一步发挥,也是国债市场进一步发展的阻碍。建立统一的国债市场,关键在于实现国债在两个市场的连通和自由流动,即统一两个市场的后台系统。可以考虑上市交易的国债均在中央国债登记结算有限责任公司进行统一托管和结算,交易所不再进行国债托管,银行间债券市场一对一的谈判式交易和交易所市场的集中撮合竞价交易这两种交易方式依然保留。此外,还应该允许商业银行可进入交易所市场买卖债券,在中国债券市场上形成以银行间债券市场为场外市场,沪深交易所市场为场内市场的格局,让投资者根据自己投资需要和交易偏好自主选择,而不是由某个主管部门人为分割。
(四)鼓励金融创新,推广与完善现有金融衍生工具
二级市场 篇3
我们很希望2012年成为中国证券市场的市场化改革非常重要的一个转折点。可以说中国的资本市场经过二十多年发展，经历了一代人的探索，实现了跨越性发展，从而进入了补充完善的阶段。
市场的反应可以说像一面镜子一样，市场所期待的一些政策往往就是政府往后将实施的政策，但这其中有一个时差，有时差就有博弈，过去的二十年也就是博弈的过程。
在中国股票市场成立前十年，由于缺乏经验以及经济发展不太稳定等各种原因，好比是一个“黑洞一样的大赌场”。但在第二个十年，经过多方面的改革，包括对上市公司的审批制度、发行制度、发行标准、上市公司综合管理、风险管理等方面都取得一系列成效，市场上了轨道。因此2012年，在实体经济持续发展和经济调整的有利条件下，市场化改革将可能得到进一步催化，进入另一个发展阶段。
回顾2011年，在欧元区困扰、美国信用评级下调等种种负面因素影响下，中国已经按照自己的调控方式稳定经济运行，实现经济平稳增长。因此即使说中国将不再享受保持高增长的这个奇迹，但是过分地悲观是绝对不需要的，也不符合现实。
中国入世以来，在减税、开放市场、贸易体系建设等方面都有显著进步，但中国的金融改革并没有结束。虽然全球的金融危机一定程度上延迟了中国经济转型和市场改革进程，但在“十二五规划”中，重点照顾的城镇化建设、保障房建设、改善民生服务等等，都会继续加快经济转型向消费、内需、再平衡的过程发展。
从市值来看，中国的证券市场现在已经是成为全球第二大，仅次于美国。但是基于这个规模，与海外市场相比还存在很大的差异，差异的结果就是到现在国际成熟证券市场的惯例、新技术和创新产品都进不来，而我们本土的券商、证券中介也由于缺乏相应市场的经验走不出去。
近年来，证券经营机构开展跨境经营已有成绩，其主要的目的是培养国际视野、引入新技术、新产品、吸引人才、锻炼团队，还没有达到最理想的发展状态。同样，已经进来的国际投行、券商也看不出产生了多少贡献，有多少成就。双方都面临同一个问题：无法摆脱一贯的经营管理方法，缺乏本土化，大胆采用和授权当地的人才。
事实上，中国证券市场现阶段非常需要双向沟通和互动，香港是一个很好的平台，不但可以提供大量的国际化人才、技术，而且也具有政治、文化的优势，可以更有效成为国际、国内之间的桥梁。
总体而言，中国的股票市场要真正实现与国际接轨，在未来成为全球金融中心，接下来这几年的改革是非常重要的。
当下改革重点在二级市场
—直以来，证券市场改革很大程度上都集中于一级市场，比如发行询价制度、审批过程、保荐人制度等都不断得到更新，“硬件”已经相对完善，一级市场现在需要“软件”的发展，比如人才储备，市场参与者在这方面已经谈了非常多。
相比之下，二级市场的改革力度一直比较小，进程比较慢。我们时间不多，一个证券市场如果总是停留在一级市场层面，而二级市场缺乏补充，是无法获得持续发展的。
首先，目前上市公司的结构还是以国有控股企业为主，这些企业的经营模式、竞争环境以及企业行为很大程度上都以国家政策为主导，投资人是以预测政策的导向作为投资决定的主要依归。而海外市场的投资人除了着眼行业政策以外，还会对公司管理层的能力、公司的企业管理水平、公司的财务状况、发展策略等做出深入分析和比较。
国内市场卖方的研究被买方的需求牵着走，这也导致了国内的证券研究还太注重于争夺第一手的政策内幕消息，做不到对公司本身的情况做深入了解和跟踪，更谈不上彻底求证。这对于中国证券市场，尤其是二级市场长期发展是非常不利的。
在“硬件”层面，比如二级市场买卖双方的交易技术方面，以及监管法律法规都还比较落后，这与全球第二大股票市场的定位是脱节的，这也是我们常常说金融市场缺乏创新，产品缺乏创新的很大原因之一。人才、交易技术以及配套政策法规支持可以说是股票市场当下发展三大瓶颈。
具体来说，交易技术的问题不是交易所的问题，而是买方与卖方市场参与者自身的交易技术在过去二十多年来缺乏提升，还停留在高度人工化阶段，对推动金融创新产生很大阻力。
另外，目前金融产品销售渠道过于有限和集中，通过商业银行销售基本上成为主导。相对于券商，商业银行团队对于创新金融产品了解不足，并不能给投资人有关产品利弊的全面解释，更不能完全去指望他们去传播、激发投资人对金融创新的需求和兴趣。那么现在，无论是券商、基金公司还是私募基金都要想尽办法讨好银行渠道的负责人，如果我们把这些精力、财力放在产品创新的领域上不是可能会更有效利用资源，加大创新的力度吗?
由于二级市场改革力度相对较小，使我们还处于一个单边的投资市场。中国证券市场只有容量，缺乏深度，缺乏层次。
推动机构投资人多元化以稳定市场
从市场结构看，目前还缺乏一支多元化的机构投资者群体，机构投资人的持股占比在国内大约是20％到30％，个人投资人占到70％到80％。散户在市场所占的比例较高，使A股的投机性很强，股市容易大起大落。
眼下机构投资者有公募基金、证券公司、私募基金、保险基金等等，各种力量已经出现了，机构投资者内部也开始了细化发展，但力量还不足，需要政策的扶持和鼓励。
最近出台加速QFII的审批以及希望今后继续放开QFII的额度有利于投资主体的多元化。RQFII的试点虽然额度有限，但其作用不仅是有助于形成多层次的人民币回流的机制，也会进一步推动机构投资人的参与，推动中国资本市场机构投资人多元化的发展。
要培育多层次的市场投资，还需要从市场中介着手。目前证监会对于券商的监管包括研究服务、产品创新、销售服务等等方面，并没有按服务对象分类，很多适用监管针对散户券商的法规根本不能适合于为机构投资者的服务。希望以后证监会可以考虑把以散户为主，与以机构投资者服务为主的券商进行分类管理，在特定时段和领域下更有效和更有针对性去辅助相互的发展以及服务水平的提高。
可以看到，近年来证券期货市场为股票市场的多层发展做了准备，但推出以后力度有限，并未能真正地为股票市场和投资人负责，尤其是融资融券的推出，至今只是针对散户，没有吸引机构投资人参与的动力，这非常可惜。希望接下来期货市场的产品推出力度加强。同时随着融资融券转为常规，解决规模受限的问题可以对市场发挥积极的作用。
二级市场 篇4
经历多年的发展, 我国风险投资规模早已突破千亿元规模①, 但流动性瓶颈仍然制约着我国风险投资业的发展, 这表现在以下三个方面 :
一是投资行为短期化, 投资集中于即将进行IPO的 (Pre-IPO) 项目。②这固然是因为风险投资机构急功近利的投机所致, 但更深层次的原因仍然要归结与私募证券市场流动性不足, 毕竟在我国, 通过IPO退出是风险投资退出一个主要通道。
二是风险资本退出渠道仍然不畅通。在我国风险投资中, 通过收购和回购仍然是主要退出通道, 而其中回购位居首位, 且大大超过了收购和上市退出的比例, 这是我国风险投资退出特有的现象。它表明在上市渠道受到严格限制, 而二级市场又缺乏足够流动性的情况下, 风险投资家就只能启动投资协议中回购安排强制融资企业回购。回购固然可以让风险资本实现退出, 但却可能导致处于成长阶段企业现金流大量减少, 被迫寻求新的融资渠道, 影响其发展 (参见表1) 。
三是从风险资本来源来看, 缺乏流动性, 抑制了专业机构投资者的进入。③美国风险资本来源排名前3的分别是私人或公共养老基金、金融保险业、捐赠和慈善基金④, 而与美国风险资本来源构成形成了鲜明对比的是, 我国排名前三的分别是非上市公司、国有独资公司和政府资金。⑤如果把国有独资公司算到政府头上, 来自于政府方面资金占了三分之一多, 聚集了大量社会资本的养老基金、保险基金等而专业机构投资者却在风险投资上鲜有作为。这说明, 缺乏流动性限制了偏好流动性强、能够对资产组合进行灵活管理的专业机构投资者的进入风险投资领域。⑥
总的来说, 目前我国风险投资私募市场已成规模, 但这个市场仍然是一个分散的、组织化程度不高、缺乏透明度和流动性的市场。也就是说, 缺乏一个透明的、提供流动性的二级市场, 导致了一级市场的风险投资机构缺乏能够根据市场环境变化对其投资组合进行调整和风险管理的必要手段, 从而丧失了持续融资和投资的能力, 这就必然影响到我国风险投资业的进一步发展, 同时也让养老基金、保险基金和其他各类寻求高成长收益的许多二级市场机构投资者无法进入风险投资市场。因此, 要促进我国风险投资业的发展, 满足创新的资本需求, 仅有公开的创业板市场还是不够的, 还必须有一个发达的、有充足流动性的二级市场, 让风险投资有更多的退出机制可供选择, 也让更多无法直接参与一级市场投资的机构投资者能够通过二级市场参与到风险投资中来, 实现各种社会资本的接力, 以改善私募市场的效率, 满足我国企业创新对资本的需求。
资料来源:王元等主编:《中国创业风险投资发展报告 2009》 (科技部、商务部、国家开发银行联合调查) , 经济管理出版社, 2009 年版。
本文通过对美国自20世纪90年代以来在私募证券二级市场建设上取得经验的研究与分析提出, 我国可以借鉴美国的经验, 在深圳证券交易所创业板之外, 建立一个类似纳斯达克144A证券门户市场, 专门为合格机构投资者开放的私募证券二级市场, 一方面为从事风险投资和私募股权投资的专业机构进行私募发行提供便利, 同时也为私募证券提供一个透明和充满流动性的二级市场。
二、美国 144A 规则出台和组织化、 集中化私募证券二级市场形成
本部分主要从美国私募相关的规则与私募证券二级市场的形成两个方面进行分析。
(一) 私募证券转售制度改革——144A 规 则出台
美国1933年《证券法》4 (2) 节规定就私募发行豁免, 4 (1) 节规定了转售豁免。但立法规定豁免条件并清楚, 充满了法律不确定性, 需要借助判例法和美国证券交易委员会 (以下简称“证交会”) 制定规则来加以明晰。为消除私募发行上所面临的法律不确定性, 1982年, 证交会颁布了D条例, 它提出了一个合格投资者概念, 并明晰了合格投资者范围。该条例506规则还规定, 如果证券发行只限制于合格投资者, 其发行额度和认购者人数都不受限制, 享受4 (2) 节规定豁免保护。依据该豁免规则发行证券, 就是我们通常所说的私募证券。
依据《证券法》4 (2) 、D条例506规则私募发行证券转让受到限制, 不能像公开发行证券那样可以自由转让, 否则转售 (Resale) 就被看作是公开发行的分销 (Distribution) , 转售者就被看作是《证券法》2 (a) (11) 所规定的承销人, 如果不按照第5 节规定进行注册, 就构成违法。因此, 此类证券 被称之为“受限制证券” (Restricted Securities) 。
对于转售, 《证券法》4 (1) 节对转售规定了一个豁免, 即除发行人、承销商和交易商以外的任何出售交易豁免证交会注册。而《证券法》4 (2) 规定, 如果证券只向老练成熟合格投资者发行与出售, 该发行就不构成公开发行, 豁免证交会注册。因此, 从理论上说, 私募证券发行与转让如果同时满足了《证券法》4 (1) 和4 (2) 规定豁免条件, 可以不受144规则转售条件限制约束, 这就是所谓的《证券法》“4 (1-1/2) 豁免”。所谓“4 (1-1/2) 豁免”在1933年《证券法》并不实际存在, 它实际上是指私募证券持有人把转售 (Resale) 交易安排同时符合《证券法》4 (1) 节和4 (2) 节规定的豁免条件, 也就是说如果受限制证券转售 (Resale) 对象严格限定在老练、合格的投资者, 因享受4 (2) 规定豁免, 该转售不构成公开发行, 因此, 转售人也就不是承销商, 也就满足了4 (1) 规定的豁免条件。因此, 按照4 (1-1/2) 豁免规则, 转售如果只限定在合格投资者范畴, 转售就不受限制。但这只是理论上推断, 是否能够得到法院和证交会的认可, 仍然充满了不确定性。
为消除法律上的不确定性, 证交会在1972年颁布了144规则。对受限制证券转售条件作出了明确规定。它设置两个限制条件, 一是持有期限, 二是出售的量。期限要求私募股份持有6个月或1年, 持有期限自股份被认购和价款支付清起算。出售量限制是指前3个月持有人出售总量不超过公司发型股份的1% 或公司前4周周平均交易量, 两者之中较大的为准。
144规则虽然明确了转售限制条件消除了受限制证券转售上法律不确定性, 但这些限制条件过于苛刻, 严重限制了私募证券的流动性。为改善私募证券市场效率, 提高私募证券市场流动性和透明度, 促进私募市场的进一步发展⑦, 证交会在1990年发布了144A规则。144A规则实际上是在144规则基础上对私募证券二级市场进行细分, 划分出一个专门为合格机构购买者参与的二级市场。它实际上是消除了4 (1-1/2) 豁免法律上的不确定性, 从受限制证券中划分出一类转售不受限制的私募证券, 按照证交会的话来说 :“该规则, 事实上明确了不构成“分销”的一类交易。”⑧这样在私募二级市场就有两类证券, 一类为转售受到限制的私募证券, 即只有满足符合144规则的条件才能进行转让私募证券, 受到持有期限和转售量的限制, 但转售对象不受限制。另一类转售不受限制的私募证券, 即满足了144A规则的豁免条件, 转售不受持有期限和转售量的限制, 此类证券就被称之“144A证券” (144A securities) 。144A规则豁免条件包括三个 :
一是受让方必须是合格机构购买者。合格机构购买者是机构投资者, 在自主基础上投资于与发行人无关联实体发行的证券至少达到1亿美元。银行和储贷协会满足1亿美元证券投资和具有经过审计的2500万美元净资产才能成为合格机构购买者。
二是不可替代。出售证券与在全国市场上市交易的证券或纳斯达克上市交易的证券不属于同一种类。
三是购买者通知。规则要求转让方采取合理措施确保购买者意识到转让方依据的豁免规则。除此之外, 按照1934年《证券交易法》的规定, 如果一个公司证券持有人达到500人, 该公司证券要上市交易, 就必须履行公开披露的义务。因此, 在实践中, 为避免触发公开披露的义务, 满足144A规则豁免条件进行转售要避免转售后股东人数超过499人的上限。
(二) 组织化和集中化私募证券二级市场 形成与发展
144A规则出台为创立自由流通组织化、集中化的私募证券市场建立创造了法律条件, 推动了专门为合格机构购买者开放的自由流通的组织化和集中化私募证券二级市场的建设与发展。此类市场主要有两类 :
一是纳斯达设立和运营管理的类似纳斯达克自动报价系统的集中化的多边的私募证券二级市场——门户市场 (Portal Market) 。
二是华尔街大投资银行设立的电子化的单个交易商平台 (Single-Dealer Platform) 。
1. 纳斯达克门户市场
在美国证交会1988年发布144A规则征求意见稿的同时, 纳斯达⑨ (NASD) 开始筹备144A证券市场, 就在1990年144A规则颁布同时, 证交会也批准了纳斯达私募门户市场 (Portal Market) 的设立申请。由纳斯达克集团 (NASDAQ OMX Group, 以下简称“纳斯达克”) 运营管理的电子化和集中化的私募证券二级市场成立。
门户市场与纳斯达克一样是一个集中化的 (Centralized) 向多边市场参与者开放的电子化交易平台。为确保门户市场的交易能够充分享受到144A规则安全港的保护, 该市场根据144A规则制定门户交易规则——门户规则 (Portal Rules) , 并报美国证交会批准后颁布实施。
2007年, 因1990年门户市场设立时采取交易规则在交易报告上过去僵化, 采用的技术过于复杂, 用户使用起来特别麻烦, 阻碍了纳斯达克门户市场的发展, 所以, 2007年, 纳斯达克对门户市场进行技术升级改造, 也对交易规则进行了修订, 将门户市场转型为网络为基础144A证券交易市场 (Web-Based Format for 144A Securities) ——一个由密码保护的只对合格机构购买者开放的网上交易系统。2007年8月15日, 改造后的门户市场开始启动。新的门户市场基本结构框架如下 :
(1) 交易的证券及上市交易申请
门户规则要求在门户市场上市的证券必须符合144A规则要求的证券。按照其规则, 凡申请在该市场交易的144A证券必须向纳斯达提出上市交易的申请, 并经过纳斯达克认定。经过认定符合要求证券, 即取得“门户证券” (Portal Securities) 资格, 在交易前必须交由协会指定的存管系统存管 (采取簿记登记方式) 。按照144A规则, 所有根据证交会506规则进行私募的证券都可以成为门户证券。任何门户交易商, 经纪人或门户合格投资者 (统称为门户参与者, 详细见下文叙述) 都可以申请认定。申请者可以是发行人, 也可以发行人以外的持有人。因为门户市场是为了便利未注册证券的交易, 所以不管发行人是否授权将其发行证券在该市场上市交易, 持有该证券的合格投资者、门户交易商都可以提出上市交易的申请。门户规则也规定金融行业监管局 (过去的NASD, 现在的FINRA) 有权对在门户市场上市证券课以额外条件, 或对某些条件给予豁免。该规则还规定了协会有权暂停或终止门户证券的资格, 如果该证券不符合门户规则的要求, 或基于任何对门户参与者或协会或交易利益造成伤害, 撤销该资格认定。门户参与者被禁止通过门户市场认购暂停或终止上市的证券。
(2) 门户市场参与者
门户市场参与者包括三类, 即门户市场交易商 (Portal Dealers) 、经纪商 (Portal Brokers) 和门户合格投资者 (Portal Qualified Investors) 。纳斯达克成员满足门户资格条件就可以被指定为门户交易商, 它可以作为交易方和门户经纪人, 代表顾客进行交易。门户交易商和经纪人可以匿名对门户证券进行单边或双边报价。此外, 门户交易商和门户经纪人可以匿名进行谈判和执行门户证券交易。要参与门户市场的交易的投资者必须是符合144A规则规定的合格机构购买者, 符合条件的投资者向纳斯达克提出申请, 经过审查认定就可取得纳斯达克门户合格投资者 (PORTAL Qualified Investors) 的资格。门户合格投资者可以通过密码保护的链接进入门户系统, 看到门户交易商和经纪人的报价, 在门户合格投资者使用门户交易商或经纪人执行门户市场交易时确认交易。门户合格投资者不允许直接通过门户系统报价或输入指令。
(3) 交易的谈判和执行
所有显示在门户市场系统上的报价都是标示性的 (Indicative) , 而非实际执行价格。如果门户系统上显示的报价激发起了门户合格投资者的兴趣, 它就可以通过自己的经纪人联系对方进行谈判。门户系统提供了公开谈判、匿名谈判、执行交易等多种选择。交易双方可选择公开谈判, 也可以选择匿名谈判。门户合格投资者可以参与谈判, 一旦匿名交易被门户系统执行, 交易相对方的身份将彼此披露给对方, 以进行订单匹配、确认和交易清算。
(4) 交易报告
纳斯达克将把门户交易报告分别提供给交易报告和合规引擎服务 (Trade Reporting and Compliance Engine Service, TRACE) ⑩和柜台市场报告设施 (OTC Reporting Facility) 。11
(5) 门户交易报告信息传播
所有通过门户系统进行经过谈判达成的交易报告信息都将提供给门户经纪人、门户交易商和门户合格投资者, 但不包括当事人的身份, 门户市场参与者不能将门户市场信息披露给除门户参与者以外的其他人, 包括报价、交易和其他在门户市场显示的信息, 纳斯达克也不向公众披露。
(6) 清算
获得匹配和确认的权益证券交易信息将自动转送给存管信托和清算公司子公司 (DTCC) 进行清算。纳斯达克也打算将来所有债务证券也能够通过DTCC子公司进行清算。
(7) 监督
金融行业监管当局 (the Financial Industry Regulatory Authority, 即FINRA) 负责对提交给TRACE和the OTC Reporting Facility的门户证券交易报告进行监督, 纳斯达克市场监察部门将适时监督门户市场报价和交易活动。
门户规则规定FINRA有权力暂停或终止门户交易商或经纪人资格 :①不按照144A规则、门户规则或证交会规则出售证券 ;②没有维持存管机构成员地位, 清算和设立账户, 或没有维持满足门户证券单独开户保管的要求。③没有向规则规定机构报送门户账户活动信息。
纳斯达克没有权力制裁不是纳斯达会员的合格投资者, 不过可以通过批准、驳回或终止其门户合格机构投资者的注册。如果有下列情形之一的, 纳斯达克可以暂停或终止门户合格投资者的注册, 如果有下列情形 :①把门户证券出售给门户市场外的账户, 没有遵守合格退出交易或合格退出转让的规定。②提交申请或文件有虚假或重大遗漏或误导内容。③没有遵守门户规则要求, 或提交文件或支付协会要求的费用 ;④撤销对其存管组织的授权, 发布有关其或其代理人的门户账户信息给门户规则制定的机构。被暂停或终止后, 门户机构投资者必须按照门户规则处置其账户上的门户证券, 只能从事暂停或终止通知上规定的证券交易。
2. 单个交易商交易平台
私募市场快速发展, 激发了许多投资银行开始开发私募证券二级转让电子交易平台, 以捕捉私募市场飞速发展带来的商机。继纳斯达克门户市场之后, 2007年, 高盛开启了未注册股权柜台交易市场 (GS Tradable Unregistered OTC, 简称GSrUE) , 其他5个华尔街巨头, 如花旗, 纽约梅隆银行, 雷曼兄弟, 美林证券和摩根斯坦利也在2007年8月成立了未注册证券公开平台 (Open Platform for Unregistered Securities (OPUS-5) ) , 提供类似的私募证券交易系统。2007年9月, 美国银行, 瑞士信贷 (Credit Swiss) , 瑞银加入OPUS-5交易平台。摩根大通也开始设立被称之为“144APLUS”的私募市场, 贝尔斯登开始筹建自己被称之为最好市场 (Best Market) 的私募证券交易平台。华尔街投资银行发起设立的私募证券电子交易平台是单个交易商平台 (Single-Dealer Platform) , 它只能显示控制该平台的交易商的报价, 不能同时为多个交易商开放。而且, 更主要的是, 纳斯达克门户市场一开始就是以证券交易所的名义向证交会提出申请并获得批准, 其交易规则也经过证交会批准, 因此, 在该市场进行私募证券交易获得更可靠的保障, 而单个交易商平台则不具有此类有效保障。
(三) 私募证券二级市场的整合
2007年11月, 高盛等主要华尔街投资银行与纳斯达克达成组成纳斯达克门户联盟 (NASDAQPortal Alliance) , 整合各自资源优势, 合作共建纳斯达克运营的单一平台——门户市场。参与联盟的包括华尔街主要金融机构。联盟创始人包括美国银行、美林、花期、信贷瑞士、德意志银行、高盛、 摩根大通、摩根斯坦利、瑞银和富国证券。门户联盟的成立让纳斯达克门户市场转型为一个开放的覆盖整个证券行业的、便利144A证券柜台交易的自动化平台。联盟整合成员各自资源和专业, 加速了门户市场的发展进程。联盟成员同意把纳斯达克建立称一个公开、具有标准交易程序、股东追踪和清算的行业标准平台, 实现资本募集过程的集中化和标准化, 为144A私募权益提供一个具有充分流动性的二级交易市场。
三、美国私募及整个资本市场的变化 与发展
美国私募及整个资本市场的发展与变化主要有 :私募二级市场流动性改善 ;改变了私募发行的模式, 使大规模发行成为可能 ;市场价格发现功能提升, 改进了效率。
(一) 私募二级市场流动性改善
二级市场流动性改善, 让更多机构投资者可以参与到私募证券市场, 这反过来又可进一步活跃了私募证券市场交易。
集中化导致私募证券二级市场流动性改善, 让投资非流动性证券受到严格限制的金融机构也能够突破传统的限制, 参与到私募证券市场私募证券投资。144A规则为受监管的金融机构, 如银行、互助基金等投资私募证券提供了机遇。因为按照美国银行法, 银行只能投资可转让的证券 (MarketableSecurities) 。而《1940年投资公司法》也将开放式投资公司投资组合中投资受限制证券或其他缺乏可获得市场报价的证券不超过10%。144A规则出台后, 证交会修订了其关于144A证券立场, 实质上让投资者公司董事会来确定该证券流动性是否充分, 可以不计入受到10% 限制的缺乏流动性的证券范畴内。12
纳斯达克集中化的门户市场不仅吸引了更多市场参与者, 同时也吸引了更多私募发行证券产品上市交易。门户市场2006年有2700多种债务和权益证券被认定为门户证券 (PORTAL Securities) , 2007年上半年就已经获得了1700种144A权益和债务证券被认定为门户证券的认定, 取得了门户证券资格。截止2007年, 大约1200机构已经注册参与。13
(二) 改变了私募发行模式, 使大规模发 行成为可能
门户市场从根本上改变了私募发行模式, 不仅降低了私募发行成本, 也使大规模私募发行成为可能, 让私募对公司融资更具有吸引力。2007年富国银行证券权益部首席运营官Michael Cummings指出 :“引入新的门户交易平台将导致更流动的和更有效率的144A市场。随更有效率的私募市场出现, 考虑传统IPO的公司将获得更有吸引力的选择, 获得更快捷、简单和更廉价获得资本的选择。”14因为有了门户市场, 没有转售的限制, 私募发行模式也得以发生根本上的改变。门户市场可以让私募像公开发行那样进行大规模的发行与销售。公司可以把证券包销一个辛迪加承销商进行承销, 这些承销商可以立即通过门户系统将证券分销 (转售) 给门户合格投资者。这种新的私募发行模式被称之为“144A发行” (144A Offering) 。15
1990年12月, 就在纳斯达克门户系统设立当年, 就通过该系统为英国电子设施公司 (BritishElectric Utility Companies) 发行了高达6亿美元的私募证券。这是当时根据144A规则的最大规模发行。162007年5月, 美国橡树资本管理 (OaktreeCapital Management LLC) ——一家领先的对冲基金顾问企业, 利用高盛可交易未注册柜台市场 (GS Tradable Unregistered Equity OTC Market, GSrUE) 发行了占公司总股本15% 的权益证券, 募集资金8.8亿美元, 创下了私募发行创纪录的规模。如果把此次发行纳入当年公开发行规模中排名, 它可以排到第6名。这预示, 通过集中化电子交易平台, 私募不仅可以大大降低成本, 而且可以实现更大的融资规模, 因此, 集中化私募证券市场让私募更具有吸引力了。17
从2002年到2006年, 美国私募市场翻了三倍。2006年, 私募规模达到了1620亿美元, 首次超过公募1540亿规模, 即通过美国证券交易所、纽交所和纳斯达克全部公开发行募集资本的总和。18 私募发行规模突飞猛进的发展, 很大部分要归功于私募证券二级市场流动性和效率的改善。
更值得关注的是, 让私募证券中权益融资的比例大幅度提高就意味着, 创新企业通过私募可以获得更多支持其成长所需要的耐心资本。以前, 限制证券95% 为债务工具, 只有5% 为权益工具。截止到2007年, 权益类的比重翻了三倍, 占15%。19
(三) 市场价格发现功能提升, 改进效率
二级市场流动性改善, 市场价格发现功能进一步得以发挥, 这为私募走向公募, 为公开的股票提供更为准确的定价提供了依据, 从而实现了私募与公募紧密衔接、接力助推, 提高了公募的效率。据统计, 2006年, 美国7个最大IPO都通过144A市场募集过资金, 144A证券市场已经成为进入公开市场的台阶。高盛高级主管Ed Canaday就指出, 许多公司把144A市场看作是公开发行股票估值的工具。“因为有私募资本在手上, 公司有时间和灵活性发展企业, 评估各种选择, 积累经验, 为公开发行的股票进行更准确的定价。” 20 瑞士信贷主管David Hermer也指出 :“引入加强的多边经纪人门户交易平台将给144A权益市场带来透明, 给公司和投资者提供一个透明、流动的市场, 这之前不存在的。获得私募资本, 公司就有充足时间和灵活性安排其业务成长, 评估选择, 获得经验, 提出更准确的价格, 所有这些都可以导致更有效的IPO。”21
四、美国经验借鉴及我国私募二级市 场建设的政策建议
美国证交会144A规则为组织化和集中化的私募证券二级市场创造了法律条件, 而纳斯达克门户联盟市场最终形成让美国私募证券二级市场实现了高度组织化和集中化, 为私募证券发行与转让提供了良好的基础设施, 突破了制约私募证券市场发展的流动性瓶颈, 改善了私募证券市场透明度和效率。在私募证券二级市场建设上, 我国可以借鉴美国经验, 在深圳证券交易所的创业板基础上, 也尝试建立一个类似纳斯达克门户市场的私募证券二级市场, 以丰富我国资本市场的层次, 解决我国目前风险投资流动性不足的问题。
(一) 建立组织化和集中化私募证券二级 市场的必要性与可行性
建立组织化和集中化私募证券二级市场的必要性与可行性主要体现在以下三个方面。
1. 二级市场转让实现退出一直是我国风险投资退出的主要渠道, 但组织化和集中化程度低制约了市场的发展
由独立的第三方管理和运营的组织化、集中化二级交易平台能够降低交易成本, 提高市场透明度, 让市场价格发现功能能够更有效发挥, 提高市场效率, 从而提高二级市场的流动性, 便利风险投资机构进行投资组合调整和风险管理, 促进风险投资业的发展。
2. 二级市场提供流动性不仅能为我国风险投资机构、创新企业融资提供便利, 而且还能促进创业板市场的发展
有了发达二级市场的支持, 我国就可以逐步放宽养老基金、保险基金和证券投资基金参与风险投资的限制, 同时也会吸引更多的合格投资者参与到一级发行市场。不仅如此, 借助组织化和集中化的私募证券二级市场, 可以让私募市场与公募市场在促进创新企业成长上更好地衔接和接力。这是因为: ①借助发达的私募二级市场, 可以更好地让发行人和投资者了解公司的价值, 在IPO环节更准确地对发行的证券进行定价。②可以让更多优秀的成长性企业留在国内创业板市场。私募发行的承销商、二级市场经纪交易商同时也是可以扮演IPO环节保荐人和承销商, 这样证券服务机构可以为国内企业家创业、企业成长、走向成熟以及公开发行上市提供全程服务, 从而也让国内优秀企业更多留在国内资本市场, 保住我国优质的上市资源。③透明度高二级市场可以更好地发挥市场对上市公司治理改善作用, 为公募市场输送高质量的上市公司。
3. 开启规范化、组织化和集中化私募二级市场 技术与资源环境条件均已具备
经历了20多年的发展, 美国纳斯达克门户市场在私募二级市场基础设施建设、技术开发上已经积累了非常成熟的经验, 供我国借鉴和引进, 而我国目前游离于灰色民间融资市场的巨大民间游资和不断壮大养老基金、保险基金、企业年金以及各种慈善、捐赠基金等金融资源对高收益证券有非常大 的需求, 存在非常大可开发的市场空间, 这意味着无论在技术上, 还是在资源环境上, 开启规范化、组织化和集中化的私募二级市场条件都已经具备。
(二) 具体的政策建议
对于我国私募二级市场建设具体的政策建议主要有以下三个方面。
1. 把私募证券二级市场建设提高到建立多层次 资本市场的战略高度加以重视
我国目前在多层次资本市场建设上, 决策者和监管者重心一直是放在面向所有社会公众的公募市场的建设上, 而对面向高端的合格投资者和机构投资者的私募市场的建设, 尤其是二级市场的建设不够重视, 甚至有疑虑, 没有提高到战略决策高度, 缺乏整体思路与和规划, 政策和制度建设上缺乏清晰目标和连贯性, 这表现在相关政策和制度充满了不确定性 (详细见下文阐述) , 因此, 必须要把建立多层次私募证券市场也作为建立多层次资本市场战略的一部分, 在决策中予以足够重视, 在政策上要给予更多鼓励、扶持和保障。
2. 放松对私募的过度限制, 消除私募发行与转 让所面临的法律不确定性
2005年新修订《证券法》第10条明确了采取非公开劝诱方式向特定对象不超过200人的证券发行为非公开发行。2006年国务院办公厅发布《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》 (国办发【2006】99号第3条规定, 向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的, 为公开发行。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的, 为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让, 不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社 会公众转让股票。向特定对象转让股票, 未依法报经证监会核准的, 转让后, 公司累计不得超过200人。依据该规定, 最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》 (证监发【2008】1号也规定:“向特定对象转让股票, 未依法经证监会核准的, 转让后, 公司累计不得超过200人。”也就是按照上述政策和司法解释, 无论是在发行环节, 还是在转让环节, 只要股东人数超过200人, 就认定为非法证券活动。政策、法律和司法解释没有区分这些人的身份与地位, 也没有对“人”加以定义, 即这些人到底是指自然人、法人以及合伙, 由于目前许多私募基金都采取了法人、有限合伙和资金信托的方式, 因此, 在计算这些人时, 是否适用穿透规则, 即如果是合伙, 则按照合伙人人数计算, 如果信托, 则按受益人来计算, 如果是专门从事私募投资而设立法人, 法人股东也要计算。这些规定也没有明确“转让”的含义, 也没有明确转让限制的期限。这些规定不仅对私募发行与转让限制的非常死, 而且由于规定得非常粗糙, 充满歧义和不确定性, 因此, 一不小心就有可能陷入非法集资罪口袋罪里。因此, 要发展我国私募证券二级市场, 就必须首先放松限制, 消除政策和法律上的不确定性。
3. 在监管和投资者保护上进一步细分资本市场 层次
这不仅包括一级市场, 而且也包括二级市场, 为企业融资和投资者投资选择提供更多选择。不同的资本市场层次满足不同企业和投资者的投融资需求, 相应监管和投资者保护标准也应该有所区分。我国应借鉴美国经验, 对私募资本市场进一步细分, 可以进一步细分为合格投资者市场和合格机构购买者市场, 对这些市场上市证券产品采取不同上市标准和交易规则, 区别对待, 拉开层次, 分别采取不同监管方法和监管标准, 以满足不同企业融资需求和投资者需求, 让不同层次形成适当梯度, 合理配置监管资源, 以提高资本市场效率。在相应制度完善的前提下, 我国可以先尝试在深圳证券交易所开设一个合格机构投资者私募证券市场, 只对合格机构投资者开放, 封闭运行, 以打破我国风险投资所面临的流动性瓶颈, 提高私募市场透明度和效率。
摘要：投资行为短期化、风险资本退出渠道仍然不畅通、风险资本来源缺乏流动性抑制专业机构投资者的进入是我国风险投资发展的主要障碍。通过对美国144A规则和组织化、集中化私募证券二级市场形成的分析, 认为我国可借鉴美国经验, 建立组织化和集中化私募证券二级市场。建议应该把私募证券二级市场建设提高到建立多层次资本市场的战略高度加以重视、放松对私募的过度限制, 消除私募发行与转让所面临的法律不确定性、在监管和投资者保护上进一步细分资本市场层次。
二级市场 篇5
来源：中国证券报 发表于：2009-07-13 09:59 浏览(631)银监会8日消息，其近日发布的《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》明确，禁止银行理财资金以任何形式投资二级市场股票或与其相关的证券投资基金，以及未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。
业内人士指出，监管机构对银行理财资金投资方向划定红线，禁入股票二级市场等高风险投资领域，意在引导高端投资者审慎投资的同时，尤其要求银行对中低收入投资者进行更有效的保护；不过由于目前理财产品中涉及股票市场的规模较小，通知的出台不会对股票二级市场构成重大影响。
通知强调，商业银行开展个人理财业务应坚持审慎、稳健的原则对理财资金进行科学有效地投资管理，尽责履行信息披露义务。在客户分类方面，通知要求商业银行将理财客户分为有投资经验客户和无投资经验客户，并要求仅向有投资经验客户发售的理财产品的起点销售金额不得低于10万元人民币，且不得向无投资经验客户发售。
在投资管理方式上，商业银行可以委托其他金融机构对理财资金进行投资管理，前提条件是所委托的金融机构必须经过相关监管机构批准或认可，商业银行必须对其资质和信用状况等做出尽职调查，并经过高级管理层核准。此外，商业银行对于计入表内的理财资产必须计提必要的风险拨备，加强对理财资金安全性的管理。
在投资方向上，不得将商业银行理财客户的资金用于投资高风险或结构过于复杂的金融产品。银行理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定。此外，对于具备一定投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，对原有的投资方向不作调整，也不受本通知所禁止投向的限制。
在一二级市场之间套利 篇6
ETF是一种极其适合套利的基金产品。ETF全称为交易型开放式指数基金，也称交易所交易基金(ExehangeTraded Fund)，属于开放式基金的一种特殊类型。它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以在二级市场买卖ETF份额，又可以向基金管理公司申购、赎回ETF份额，不过申购、赎回必须以组合证券(或有少量现金)换取基金份额或者以基金份额换回组合证券(或有少量现金)。
由于同时存在二级市场交易和申购、赎回机制，投资者可以在ETF二级市场交易价格与基金份额净值之间存在差价时进行套利交易。套利机制的存在，可使ETF避免封闭式基金普遍存在的折价问题。
对投资者来说，ETF的一个重要优点是交易成本低廉，这为套利带来了很大便利。通过场内交易买卖ETF，不仅方便快捷，而且交易费用和封闭式基金一样低，也不收印花税，因而适合投资者经常买卖。 市场的波动，往往可以为ETF投资者带来套利空间。一般而言，开放式指数基金每日只计算一个基金份额净值(按照收盘价计算)，并以此决定赎回价格。这意味着收盘价起了决定作用，即使盘中指数出现巨大涨幅也没有意义。与开放式指数基金不同，ETF在每个交易日的交易时间内连续计算基金份额参考净值(IOPV)，市场价格以基金份额净值为基础，与指数波动几乎一致，这中间就会产生许多的机会。
当市场发生波动时，市场价格和基金份额参考净值发生偏离，可能产生溢价，也可能产生折价，从而产生了套利机会。
瞬时套利
随着市场有效性的提高，ETF的套利也通常会使用一些所谓“武器”，比如套利软件，从而使得ETF的瞬时套利成为可能。
瞬间套利的原理很简单。只要当二级市场的ETF市值与相应指数的一篮子股票净值出现差异时，就可以操作(扣除交易成本)。当ETF市值大于ETF净值时，投资者可以购买一篮子成份股并且申购ETF，之后在二级市场卖出ETF。当ETF市值小于ETF净值时，投资者可以从二级市场买入ETF，然后赎回成份股，再卖出成份股。 一般来说，成份股越少的指数，进行套利交易越是便利。比如上证50ETF，在期指上市交易前，一直是活跃程度最高的ETF。不过上市至今，50ETF只有偶尔几次出现市值大于净值，多数是市值小于净值。
以9月14日当天为例，当H深证100ETF的市值达到1.956元，而交易所的实时净值揭示系统(一般每15秒揭示一次)显示的净值为1.962元，其中有一定的套利空间。如果通过软件操作的话，先在二级市场买入100万份ETF，成本为1.956×100万=195.6万元：用这100万份ETF在一级市场上赎回相应的一篮子股票，再把这些股票通过二级市场卖出去。卖一篮子股票的收入为196.2万元。不考虑交易费用的话，一笔套利交易可赚0.6万元(196.2-195.6)
随着市场上套利投资者的增加，现在ETF的套利空间较之以前已经明显收窄，因而交易费用成为不能忽视的问题、如果按照散户买卖ETF份额时支付券商的佣金不超过0.3％，申购、赎回再支付不超过0.5％的手续费，这样的话前面的套利可能还是亏损的。
不过对于大资金，无论基金公司还是券商都有一定的费率优惠，这样的话，投资者收益还是非常可观的。
按照比较低廉的佣金来计算，只要ETF的市值和净值之间折溢价超过3厘就有套利机会，一般软件可以在12到18秒内完成一笔交易。在软件运作下，瞬时套利的风险也大大降低，基本可以看作是无风险套利。
同时需要提醒投资者的是，进行套利有一定的资金门槛，和其最低的申购、赎回份额有关(见表)。目前来看，门槛最高的是易方达深证100ETF，资金门槛约300多万元。也有门槛较低的南方深成ETF，资金门槛仅30多万元。对大多数ETF来说，资金门槛只要达到100万到200万元左右，就足以进行ETF套利了。
延时套利
还有一种方法是延时套利，方法是当ETF市值大于净值时，买人ETF、赎回成份股，和瞬时套利的区别只不过是，在赎回一篮子股票后不立即抛出，等待股价涨到一定高点的时候再抛出股票。
在震荡市中或熊市反弹的时候，采用延时套利的策略收益会比较丰厚。与瞬间套利不同，这里增加了人的判断。因而风险也会高一些。
以上述8月18日的数据为例。当软件发现ETF市值与净值的差距并买入100万份ETF，在赎回一篮子股票后可以不立即抛出，等待股价涨到一定高点的时候再抛出股票。比如15分钟后，上证50指数出现了当天的一个小高点(这个主要靠投资者来判断趋势)，这时可以将一篮子股票全部卖出。由于股价上涨，收入也相应增加——假设卖出股票的收入为85.2万元，则在这十几分钟的时间里可以赚到0.6万元(85.2-84.5)。
二级市场 篇7
关键词：大宗交易,二级市场价格,影响
1. 大宗交易的类型分析
1.1 价值投资方面
随着我国证券市场的不断发展,投资者的结构也发生了很大改变,部分投资主体也逐渐变为市场的交易主体,在资产的组合过程中,投资者应该根据实际情况,针对性的买进或卖出股票。但往往这些交易涉及的资金规模较大,甚至会影响到市场的流动性与稳定性,因此这也是大宗交易市场出现的原因之一。
1.2 新老基金对倒方面
近年来,我国沪深两市的交易市场发现多笔大宗交易项目卖方与买方同属同一营业部门的大宗交易可能存在利益输送的行为。比如在某项基金的建仓时期,同一基金企业的老基金会通过大宗交易平台向新基金出售折价后的股票,这样不但可以帮助新基金建仓,还可以提升自身的排名。除此之外,也有部分新基金在发行时会采取一系列的措施实现兑现,但这种交易行为也具有高折价等特性。
1.3 股权收购方面
大宗交易平台的出发点便是为了进一步满足股权收购,通过大宗交易平台,股东企业可以对交易系统进行减持,可以在收回投资的同时也获取了一定的收益。除此之外,大宗交易也可以使利润更加平滑。
1.4“大小非”方面
一般而言,大小非的接盘者可以分为两种,一是中介,另一个便是差价的套利者。通过大宗交易平台,差价的套利者可以以更低的价格获取“大小非”股票,而后还可以利用自身的优势迅速卖出,这样便可以获得两者差价,从而获得利益。但这种交易类型却存在很多风险,因为二级市场最终的出售价格有时并不能包含所有成本,一旦不是自身资本,接盘者还需要支付一定的利息费用。由于中介存在的基本条件便是信息的不对称性,而且大宗交易的业务单位较多,范围也包括了证券、信托以及投资等各个方面,其中证券与信托企业只是从事一般的简单业务,但投资企业却会直接参与大宗交易过程,这样其信息便会首先落入证券机构。除此之外,中介机构不会直接接触“大小非”交易,由于具备稳定的客户资源,投资机构一般不会将信息透露给相关中介,接盘者当然也不会与不熟悉的中介合作。
2. 大宗交易对二级市场价格的影响分析
2.1 大股东增减持的影响
一方面是增持所带来的影响。调查发现,大股东增持的大宗交易项目通常引发窗口时期,在完成增持交易后的十天之内,近乎一半的天数内的收益率将会超出平均水平,且全部为正,这也表明大宗交易平台对企业的股票产生了积极的正面影响,此时的投资者可以正确解读该股票的二级市场的价格。另一方面则是大股东减持所带来的影响,研究发现,减持会对大宗交易市场产生消极影响,即在减持完成后的十天内,几乎所有天数的收益率都低于平均水平,这表明此种减持行为可以严重损害二级市场的交易价格。
2.2 交易成交价的影响
首先是折价对大宗交易的影响,通过数据分析发现,大宗交易中的折价对二级市场价格产生了负面影响,且折价率越高,对其产生的负面影响也就越大。同时,通过比较折价与溢价可以发现,窗口期内的折价与溢价的成交对大宗交易的影响呈现不对称性,即在折价成交中,几乎所有的收益率都为负数,但在溢价成交中,多于半数天数的收益率为正,且溢价所产生的影响曲线也更为平稳。而且与溢价相比,折价成交对二级市场价格的影响所持续的时间更长,所产生的影响也更大。除此之外,大宗交易还会面临三个难题,一是流动性较差,由于大宗交易的数额较大,很容易形成市场流动性不足;二是信息泄露比较严重,由于大宗交易双方一般不会轻易地暴露自己的真实意图,导致同向交易者会加速提交订单,相反反向交易者则会减慢提交订单;三是信息出现了不对称问题,大宗交易的双方中,了解信息较多的一方会有意图的隐瞒而实现大量获益,另一方也会存在逆向选择问题,基于此,折溢价将直接影响着成交量的大小,不同的折溢价水平也会影响大宗交易对二级市场价格的进一步冲击。对买方而言,溢价水平的增大会使得股价的上涨幅度增加,这表明股票价格会随着折溢价水平的增高而显现出更明显的优势。
2.3 机构投资者的影响
调查发现,机构投资者通过大宗交易平台减持股份将会对二级市场的价格产生一定的负面作用,在交易完成后的特定交易期限内,此时的收益率很可能全部为负,且一直呈现不断下滑的趋势。由此可见,投资者的此种抛售行为将会持续对市场产生很大的负面消极的影响,不利于市场机构的进一步发展。而如果通过大宗交易平台折价买入股票,则会立刻显现出对二级市场价格的负面影响,且会明显小于机构抛售股票时的状况。由此可见,投资者折价购买股票实质就是在暂时的在帮助大小非的接盘活动,但之后在二级市场上的抛售行为也会很大程度上影响市场价格,甚至会对此形成很大的市场压力。统计调查发现,二级市场对折价购进股票的反应十分灵敏,机构投资者动机以及股票的抛售行为都会对他们产生很大的预期,这种预期很快反映至二级市场的价格中。除此之外,如果投资机构在进行折价购买股票的过程中夹杂了“大小非”的减持行为,那么这也会严重影响二级市场普通投资者的心理,甚至会对他们产生一定的负面影响。最后是大宗交易机构平价买入股票却并不会影响二级市场的股价。在大宗交易平台平价买入股票可以被看做是一种价值方面的投资活动,看重股票的长期走势,二级市场还会对此给予一定的积极正面的反应,但实际发现,二级市场价格的反应十分平淡,并非如预期那样良好,这也可能是由于投资机构在大盘的低谷进行了建仓,此时市场正处于下行的消极影响中,来不及对此作出相应的反应行为。
3. 完善大宗交易市场的政策与建议
我国的大宗交易平台经过多年的发展,可以进一步满足投资机构的特殊投资需求,但由大宗机制对市场的影响可以看出,大宗交易方面出现的一系列问题,也应影响了证券交易市场的效率目标,为此应由以下五个方面进行改善。一是不断完善大宗交易机制。调查研究发现,在大宗交易完成前后,股票的价格会存在一定的变动,且都是在窗口期间完成。为此,如果大宗交易机制可以影响交易行为并发生异常的锁定窗口波动,那么这种机制便有利于降低市场的波动行为,以保证其稳定。同时,如果主板、创业板以及中小板对大宗交易行为的反应存在一定差异,那么便可以根据这三种市场的不同变化制定差异性的交易机制,这样便会减少交易市场的波动行为。但如果不论任何时段、任何板块都冲击了二级市场价格,那么为了进一步降低冲击力度,系统可以暂时不披露具体的订单价格,而实行参考价格模式。二是建立价格确定机制,在证券交易市场中,投资者可以采取协商价格机制,交易中买卖双方可以提前商议价格,这使得交易双方可以在允许的范围内选择最适合自己的合作方,同时,此部分股权还可以在二级市场自由买卖,不但降低了交易成本,也拓宽了收益空间。但这种方法极易泄露信息,为了克服这个问题,我们还应学习借鉴国外的一些先进经验,在放宽时间段的基础上通过实行竞价制度进行定价。三要建立完善的信息披露制度。相较二级市场而言,大宗交易市场所包含的信息量更大,为此相关政府监管部门应扩大信息的披露范围,使投资者清晰了解当前的市场交易情况,从而减轻市场波动。四是应不断强化大宗交易的市场监管措施。大宗交易前后,受内幕交易等不法行为的影响,股票的价格确实存在一定的差异,并会严重损害中小投资者的经济效益,伤害大宗交易市场的正常运行。同时,与二级市场上的股票交易相比,大宗交易的透明度更低,因此更加需要严格的监管措施进行监督。五是加大对投资者的教育力度。虽然我国的证券市场已经发展多年,具备了一定基础,但对于部分普通的市场参与者而言,他们还并不完全清楚大宗交易市场的交易规则,甚至部分人群并不知道大宗交易市场的存在,而这些都会影响投资者的进一步判断,影响了证券交易市场的健康理性发展。为此,证券监管部门应加大宣传力度,确保普通的投资者也可以知道大宗交易市场的存在,这样才可以保证交易市场的长期稳定发展。
结束语
作为一种特殊的交易机制,大宗交易一定程度上补充了证券市场内的普通交易机制,是组成市场微观结构理论的不可或缺的部分。自我国开始进行大宗交易之后,相关的规章制度也在不断完善,大宗交易市场获得了快速发展,与此同时,大宗交易对二级市场价格的影响问题也越来越受到人们的关注。本文便根据大宗交易对二级市场价格的影响,指出了一些可行性的对策与建议,以便不断加强完善大宗交易的市场监督制度。
参考文献
[1]张玉.大宗交易对二级市场价格影响的实证研究[D].南京大学,2013(05)
二级市场 篇8
中国A股IPO市场在暂停了一年半载之后终于迎来的重启的日子, 2013年的最后一个周一再现半夜鸡叫, 首批企业获得首次公开募股批文。至此, A股一级增发市场和二级存量市场间的对立统一关系再次引人关注。
毋庸置疑的是, 投资和融资是资本市场的两大基本功能, 两者相辅相成, 不可偏废;一个健康的股市应该是一条完整的资本运动“生态链”, 其应具备股市发育必备的“营养元素”, 这样的股市才能不断走向成熟和稳健, 投资和融资的相互匹配, 均衡发展才能造就这样的大环境, 股市才能走上“可持续发展”路线。资本市场的链条源于融资, 而投资功能为资本市场带来流动性, 使之生生不息, 任意一个环节的薄弱都会把链条拉向断裂的边缘;而事实上, 中国的A股市场存在着“重融资, 轻投资”的现象, 正是由于大规模的新股扩容, 原本作为资源优化配置场所的A股市场并未形成个人财富和上市公司净利润同步增长的“双赢”效果, 只剩下上市公司单方面的“吸金”, 股市需要养精蓄锐, 不可杀鸡取卵, 竭泽而渔。
IPO在经过一段期间的休整后再次开闸, 在此背景之下, 本文从实证角度对IPO融资规模与节奏对二级股票市场的影响进行分析, 并寄望于我国股市在新的一年能够科学平稳地展开扩容之旅。
2 实证分析
2.1 数据来源与模型设定
考虑到2012年底至2013年12月期间我国IPO为暂停状态, 本文选取2006年6月到2012年10月的数据进行分析, 形成月度时间序列数据。股市和IPO数据从Wind数据库获得, 货币政策数据来自中国人民银行网站和中国国家外汇管理局网站, 实体经济运行数据来自中国国家统计局网站。表1列示了本文模型中涉及到的变量指标。
为兼顾定性分析和定量分析, 本文采用LS模型, 并采取一定的技术引入非线性成分, 模型的结构方程如下:
2.2 模型平稳性分析
为了避免谬误回归, 本文采用增广的迪基-富勒方法对模型中的解释和被解释变量进行平稳性分析, 最优滞后阶数的选择采取施瓦兹信息准则, 分析结果参见表2。
检验结果表明模型中所涉及到的所有解释变量和被解释变量都是高度平稳的, 这意味着模型所得的回归不是谬误回归, 模型具有稳定性和持续性。
2.3 模型估计与分析
本文采用OLS方法对模型进行估计, 并应用Newey-West方法来得到异方差自相关一致标准误差, 利用回推法识别MA (4) 过程。估计结果参见表3。
分析本次估计结果发现, 模型中的所有回归系数都是高度显著的, R2达到87%, D.W统计量比较理想, 模型具有联合显著性。ΔVolt+1的系数显著为负, 这和理论预期是一致的。分析虚拟变量, 发现在卖方市场条件下, 新股首发对二级市场的负面冲击相对较弱, 而在买方市场条件上, 这一冲击相对较强, 但是不论冲击的相对强弱如何, 模型始终展示了ΔVolt+1对Yieldt的负面影响。
3 结论与评价
本文利用非线性回归模型实证了股市收益对IPO融资额的负反馈性, 在模型外因素和模型内控制性因素均衡的条件下, 仅由IPO融资额的变化所带来的股市收益率的变化是非常显著的, 股市收益率对IPO融资具有相当弹性。
本文的实证分析结论对于资本市场具有现实意义。IPO确实为企业融资开辟了一个高效的渠道, 但是IPO的规模和节奏应当得到适当的控制, 毫无节制的IPO开闸如同“杀鸡取卵, 竭泽而渔”, 会对股市带来负面影响, 损害广大中小投资者的利益。中国的资本市场不应当采取一种“重融资, 轻投资”的态度, 投资和融资应当均衡发展。
参考文献
[1]刘德红, 党敏, 李弢.上证指数与A股市场融资相关性实证分析[J].北京交通大学学报, 2011 (3) .
[2]刘广.IPO抑价理论演化与文献综述[J].技术经济与管理研究, 2013 (3) .
二级市场 篇9
一、“上有政策、下有对策”的成因
在房地产二级市场中, 中央政府制定政策, 地方政府执行实施, 但经常出现“上有政策, 下有对策”的现象, 它表明中央政府与地方政府之间的利益具有不完全一致性, 使得这个过程变成中央政府与地方政府的博弈过程, 造成中央的政策不能得到很好执行。中央政府和地方政府在房地产二级市场中的主要目标分别是:
1.中央政府在房地产二级市场中的主要目标:
(1) 建立完善规范的房地产市场体系, 实现房地产的良性循环和可持续发展;
(2) 实现房地产总需求与总供给的基本平衡, 保证房地产价格的基本平稳;
(3) 建立科学的房地产市场监测预警系统, 对房地产市场的风险进行有效的监控;
(4) 实现房地产开发经营企业的优胜劣汰, 对房地产的开发资源重新组合, 优化配置。
2.地方政府在房地产二级市场中的主要目标:
(1) 基础设施建设、城市市容市貌建设大大改善的政绩收益;
(2) 财政税收的巨大收益;
(3) 当地的土地升值的巨大收益;
(4) 由于房地产产业关联度高, 带来的当地经济的繁荣发展, 当地就业率和人民的收入水平提高的收益。
可见, 中央政府与地方政府目标的分歧是建立在地方政府利益双重性的基础之上。一方面, 地方政府与中央政府的根本利益具有一致性, 都是为了发展生产, 提高人民生活, 促进社会进步;另一方面, 地方政府利益又具有相对的独立性, 作为地方利益的代表, 它所追求的是本地区的经济发展和社会进步、本地区的实物平衡、本地区的财政力量和其它的支配权, 其行为选择必定是从本地区的利益出发而作出的, 由此产生了与中央政府行为目标的分歧, 对中央政府的宏观调空政策执行不到位, 出现“上有政策, 下有对策”的现象。
二、中央政府与地方政府之间的博弈模型
用博弈论分析中央政府与地方政府之间的博弈, 我们假设:
1.中央政府与地方政府都是理性的组织, 都是追求本组织利益最大化的。
2.博弈的参与人是中央政府和地方政府。中央政府的策略是“监督”与“不监督”, 地方政府的策略是“执行”与“不执行”。这里的“监督”是中央政府对地方政府执行政策情况的监督。
3.为方便说明, 先假设中央政府与地方政府之间的博弈是一个完全信息的静态博弈。
用博弈矩阵表示中央政府与地方政府的博弈关系, 见表1。
在房地产二级市场, 无论中央政府的监督还是地方政府的执行都要付出成本, 假设在此过程中监督和执行的成本都是1, 中央政府和地方政府在自然条件下支付都是3, 那么当中央政府选择监督策略时, 地方政府的最优策略是不执行;当地方政府选择不执行时, 中央政府的最优策略是不监督; (不监督, 不执行) 是中央政府与地方政府博弈的纳什均衡, 而且是占优策略均衡, 也即无论中央政府选择什么策略, 地方政府的最优策略都是不执行;无论地方政府选择什么策略, 中央政府的最优策略是不监督, 这样彼此都能达到利益最大化, (不监督, 不执行) 形成一个典型的“囚徒困境”。
然而在现实中, 中央政府不可能对房地产二级市场置之不管, 地方政府在追求自己利益最大化时也不可能不受任何限制。中央政府为确保制定的房地产调控政策得到切实地执行, 必须引入惩罚措施。当然, 如果地方政府确实执行了中央政府的调控政策, 将会得到一定的奖励, 以调动其积极性;如果地方政府对中央政府的调控政策不执行或执行不到位, 将会得到相应的惩罚, 而且惩罚的力度应该比奖励的力度要大。
基于以上分析可知, 中央政府和地方政府的博弈更像是完全信息的动态博弈。那么, 在前面假设的基础上, 我们需要再增加几个假设:
1.中央政府先制定调控政策, 地方政府根据中央的要求, 在考虑自己利益最大化的前提下去执行中央的政策。
2.中央政府的最大化利益G, 地方政府不执行中央政府的调控政策时中央政府的最大收益为G’, 当然G>G’;地方政府的最大化利益为L;中央政府实施监督的成本为C1, 地方政府执行中央政策的成本为C2, 地方政府不执行中央政策的成本为C2’, 显然C2’
用博弈矩阵重新表示中央政府与地方政府的博弈关系, 见表2。
可以看到, 如果地方政府执行政策, 中央政府选择实施监督的收益为G-E-C1, 选择不监督的收益为G, 那么中央政府的最优选择是不监督;如果地方政府不执行中央的政策, 中央政府选择监督的收益为G’-C1+A, 选择不监督的收益为G’, 那么中央政府的最优选择是监督。由此, 中央政府就没有占优策略。在这种情况下, 中央政府和地方政府的博弈变成了一种混合策略的博弈。
为了求解混合策略的纳什均衡, 我们假定中央政府的混合战略为UG= (P, 1-P) , 即中央政府以p的概率选择对地方政府进行监督, 以 (1-P) 的概率选择不监督;地方政府的混合策略为, UL= (q, 1-q) , 即地方政府以q的概率选择执行中央政府的政策, 以1-q的概率选择不执行。
那么中央政府的期望效用函数为:
UG=pq (G-E-C1) +p (1-q) ( G’-C1+A) +q (1-p) G+ (1-p) (1-q) G’ (1)
整理得:UG= (A- C1) p+ ( G-G’) q+ G’- (A+E) pq
对上述效用函数求微分, 得到中央政府最优化的一阶条件为:A- C1- (A+E) q=0
因此:q※= (A- C1) / (A+E)
也就是说, 在混合战略均衡下, 地方政府以q※= (A- C1) / (A+E) 的概率选择执行中央政府的政策, 以1- (A- C1) / (A+E) 的概率选择不执行。
地方政府的期望效用函数为:
UL=pq (L- C2+E) +p (1-q) (L- C2’-A) +q (1-p) (L- C2) + (1-p) (1-q) ( L- C2’) (2)
整理得:UL= (A+E) pq-Ap+ ( C2’- C2) q+L- C2’
对上述效用函数求微分, 得到地方政府最优化的一阶条件为: (A+E) p-A=0
因此:p※=A/ (A+E)
也就是说, 当中央政府以p※=A/ (A+E) 的概率对地方政府进行监督时, 地方政府应执行中央政府的监督措施, 当地方政府猜测到自己不执行中央的政策受到惩罚的概率低于p※=A/ (A+E) 时, 将选择逃避执行, 以实现自己的利益最大化。
三、中央政府与地方政府之间博弈模型解的含义
从以上分析可知, 在这个混合战略博弈中, 中央和地方都是先猜测对方采取某种战略的可能性是多大, 然后根据自己利益最大化来选择自己的战略。我们知道中央政府不可能对地方政府的行为放任不管, 要使中央政府的政策得到切实的落实, 必须加强监督的力度;但由于中央政府不可能时时刻刻都对地方政府的行为进行监督, 根据p※=A/ (A+E) , 也就是要加强对地方政府的“偷懒行为”的惩罚, 使p※=A/ (A+E) 趋近于1, 才能使其政策得到切实的执行。当然我们应该加强对地方政府的“偷懒行为”的惩罚, 但也不能对于其主动执行中央政策的行为置之不理, 要给予一定的奖励, 以调动其积极性, 只是奖励的力度应比惩罚的力度小, 这样才能显示中央政府的权威, 使其各项政策得到更好的执行。从q※= (A- C1) / (A+E) 来看, 地方政府执行中央政府管制政策的概率取决于A、C、E。当A和E不变, C1很大时, 也即中央政府实施监督的成本很高时, 地方政府执行中央政府的政策可能性较小, 这可能与中央政府的监督成本太高, 疏于监督有关, 而疏于监督又增强了地方政府的侥幸心理, 致使其执行管制措施的积极性不高。一旦地方政府抓住了中央政府监督的空挡, 就有可能想方设法抬高地价、房价等以实现其最大化的经济目标。另外两个影响政府执行的可能性因素是A和E, 也即中央政府对地方政府执行监督的奖励和地方政府不执行政策的惩罚, 可见惩罚的力度越大, q※越大, 即地方政府执行政策的可能性越大。
从上述模型我们可以看出, 房地产二级市场上的短期利益与长远利益、局部利益和整体利益很难予以有效整合的原因。地方政府的主要目标是在不损害中央利益的前提下, 努力谋求地方利益的最大化。地方政府以不积极执行中央政府政策执行为代价, 充分运用自主权力获得较大收益, 成为发展地方利益的主宰, 这种区域调控利益目标的分离, 势必威胁中央利益和全社会的公共利益。面对中央政府与地方政府的这种博弈模型, 如何重构一种科学规范的中央政府与地方政府利益关系的新模式, 以保持深层次利益结构平衡, 是房地产二级市场得以健康发展的当务之急。
摘要：在国际金融危机的冲击下, 我国必须扩大内需才能确保经济的稳定发展, 在这种情况下, 我国更需要一个健康发展的房地产市场。房地产二级市场涉及了中央政府、地方政府、房地产开发商和消费者等众多参与主体的经济利益关系, 是一个典型的利益博弈领域。在博弈过程中, 任何参与主体的决策都影响其他参与者的行为, 而又受到其他参与者的决策和行为的影响。
关键词：房地产二级市场,政府,博弈
参考文献
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二级市场 篇10
1 国家经济发展与土地市场
自我国的土地市场建立至今, 土地市场的走势也几经波折, 在经济危机的冲击下土地市场进入一个缓慢的冬眠状态, 许多经济发达的一线和二线城市纷纷出现土地出让面积锐减、下降地价十分明显工业用地量的需求缩减的现象。在这个用地市场疲软的一个整体的态势下, 使土地市场的二级市场的推进发展进入了一个小的有利时期。目前来说, 许多的一线、二线城市已经慢慢的进入了一个新的经济社会发展状态, 由扩张型转向了内涵型, 就在这个转换中对二级市场的需求就愈加的强烈。而二级的土地市场不仅仅能够优化城市用地的布局, 更能够优化在金融危机中的国家和城市的用地结构。
2 土地二级市场的现状
所谓土地二级市场, 是相对于土地一级市场提出的概念。土地一级市场是指, 根据国有土地有偿使用制度, 国家通过招标、拍卖、挂牌方式出让土地使用权形成的市场;土地二级市场是指土地使用权转让市场, 在国家调控下的以市场调节为主的。土地的使用者可以根据政府相关规定和出让合同的要求, 对土地进行开发、扩建、建设, 并将经过开发的土地使用权连同地上定着物进行转让、出租、抵押等各种市场活动。伴随着近几年来我国产业结构的不断升级和优化, 土地市场的活跃指数日渐趋升, 土地市场不断的扩大。对于土地二级市场的现状有这样几个特点:在总数量上呈波动上升的趋势、在交易类型上抵押成为主要的交易方式、在土地交易后的用途上看来, 土地的转让和土地的租赁大多数以商业用途为主、还有土地是有抵押贷款成为固定资产的重要手段之一。
3 土地二级市场中存在的问题
综合土地二级市场市场的几个特点, 在这些交易中存在了很多的不规范和隐患:首先, 私下的交易、隐形的交易比较普遍, 由于二级土地交易的市场不够完善, 场所不固定, 信息流通不畅, 土地交易的买家和卖家不能够相互的及时联系, 所以会出现托亲戚、熟人、中间人进行私下的打听和谈价成交, 但是买方和卖方不懂得土地使用权转让的相关规定以及法律政策, 这就变成了二级土的私下流转。然后, 在交易中有很多是国有划拨的用地, 但是在一些城镇的周边, 存在一些违反法律相关规定的用地者, 他们通常采用作价、入股、合资等诸如此类的办法私下的变相的流转这些土地, 甚至还存在卖下拆迁安置用的用地, 改变土地的用途或者使用条件进行交易。在城乡结合的地方还会出现集体土地的非法流转现象。其次, 一般在土地的交易行为中都会有三个部门的介入———房产管理部门、人民法院、拍卖公司。地产和房产分别属于国土和建设部门分别管理。城市国有徒弟的使用权的转让比集体土地使用权的转让更加规范。有关法院方面, 在裁定时会有不能充分考虑徒弟的使用权属是否合法的情况出现。至于拍卖公司这会出现在拍卖的时候将土地使用权一并出售的情况, 进而进一步扰乱土地二级市场的规范发展。最后, 二级土地的交易中有何种样式的交易, 例如纯土地非法买卖或变相买卖流转;集体建房和农民拆迁安置住宅买卖;企业将因迁移、转产、改制、兼并非农建设用地使用权, 一作价入股等方式进行转让;出租房屋的同时出租土地的使用权。这些种种的交易方式都是在土地二级市场中存在的隐患。在土地市场的交易制度上有不匹配的情况出现, 土地交易市场的多元化, 而出台的相关规定又不能安全匹配, 就导致了部分的土地资源的流转或流失, 就转让金这部分来说, 在经营者用入股和授权的方式进行经营, 在试试过程中与出让土地使用权进入土地二级市场的差别微小, 进入二级市场以小额的资金就可以完成, 所以大部分的经营者都会选择出让买卖的方式, 就这点就会造成某种程度上的一种土地收益上的“合法损失”。在新《土地管理法》实施的时候发现某些地方政府也存在某些土地所有权的受益者, 他们会透过各种收费、税收直接的或者间接的参与利益的分配。这样就很容易使土地的经营者在土地流转交易中减少既得利益或者损失利益。这样就刺激了私下的交易以及隐形交易市场的发展。除此之外, 由于土地评估的不规范, 很多人抵押贷款为了获得更过的贷款金在评估的时候, 往往使评估值远远高于土地本身所拥有的价值, 给银行的运营也带来了不小的风险。
4 解决的对策
在规范管理的时候, 要兼顾一级土地市场和二级土地市场, 一级市场的管理会影响到二级市场的秩序, 而二级市场的的发展也会反映整个社会的经济发展。所以在强化管理的时候要做到, 先要规范一级市场, 因为二级市场在某种程度上来说是一级市场的一种延续, 在拨划土地的范围上要严格按照市场机制配置的土地资源来执行, 明确各种各类土地的使用权, 并且出台明确的、全面的、详尽的法律规定和核算制度。明确土地算有权的使用主体, 按照物权法规定的原则进行操作和使用, 确保土地交易的安全性。理顺和协调各部门的合作关系, 在交易的过程中, 各个部门要积极配合, 支持健康的交易方式。在流转的环节减少繁琐的手续和不必要的税种。在整个交易的过程中要尽可能的公正、公开、公平, 最好是能做到到环节的透明化处理。认真落实国家颁布的各种法规, 建立一个公开的信息平台, 使二级土地的买卖信息能够自由流通。对于扰乱二级市场秩序或者进行非法交易的严加打击, 尽可能的在源头上杜绝各种非法的土地转让和交易, 积极发挥政府机关的职能。在土地市场管理中就可以采取规范交易制度、在土地的使用权上明确的登记、完善土地产权、合理收费、完善收益分配体系、科学定位、加强中介信息交流, 利用网络技术最大限度的扩大信息的交流范围, 在资产评估的时候要做到真正的公正和公平。在土地二级市场形成一种良性的、积极的竞争交易。
参考文献
[1]刘文杰, 宋晨, 国外私募股权二级市场发展对我国的启示[J].中国高等教育, 2008, 23 (1) :123.
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[3]旋董斌.中国土地资源管理[J].中国教育学报, 2002, 22 (11) :49.
新时期国有土地二级市场分析 篇11
一、当前我国国有土地二级市场发展现状
随着我国土地有偿制度的建立，土地市场的交易活动越来越活跃，国有土地一、二级市场也随之不断发展。但与国有土地一级市场相比二级市场仍然处于相对落后的状态，不仅法律规范缺乏，而且也没有形成完善的管理系统，不断暴露出越来越多的问题。其主要存在的问题有如下几点：
1、隐形交易普遍存在，且流通秩序混乱
目前我国城市中普遍存在城市存量建设用地自发交易和隐形交易的现象，而且表现形式多种多样，交易量较大，交易秩序混乱。而隐形交易形成的主要方式即为，人们将大量国有土地使用权进行转让或是交易后没有按照规定办理转让手续，同时也没有向政府部门进行登记。人们在利益的驱动下将国有土地进行隐形隐形交易，严重破坏了我国国有土地二级市场的市场秩序，使土地流通秩序变得更加混乱。
2、非法交易频发，严重违反国家法律法规
由于我国法律制度的不完善和土地交易市场秩序的混乱等原因，国有土地二级市场中非法交易频发，且较为严重。其中主要问题有两种，一是将未经审批的政府所划拨国有土地私自带入交易市场；二是没有经过批准以及合法程序通过将非经营性用地变为经营性用地等方式来擅自转变土地用途，这些都严重违反国家的法律法规，属于非法性交易。
3、没有形成统一有效的管理制度，多龙头管理
我国国有土地二级市场在发展的过程中还存在的一个重大的问题，急需解决，即我国没有形成统一有效的土地市场管理制度，导致出现多龙头管理。使得居民在办理土地使用相关证件时往往要跑多个部门，不仅麻烦而且效率低下。例如我们在办理土地使用权转让时首先要到房产部门办理房产变更手续，然后再到国土资源管理部门补交让出金并办理土地登记变更手续，这一系列的流程不仅耗费时间而且使得工作效率能以提高，在一定程度上扰乱了我国国有土地二级市场的平稳健康发展。
4、全面系统且可操作性强的土地交易政策缺乏
目前我国国有土地二级市场的政策比较侧重于转让条件的管制，而缺乏完整性和可操作性，由此造成国有土地二级市场能以健康发展。没有全面系统的实际操作性政策就会给不法分子不规范的操作提供空间，造成国有土地资源的浪费和流失，同时为国家的监管带来很大的困难。
二、完善我国国有土地二级市场的建议
土地作为社会主义市场经济条件下的重要生产要素之一，不仅与社会经济发展息息相关，而且在人民生产生活中也占有重要地位。因此，我们要建立健全国有土地二级市场制度，完善国有土地二级市场交易法律法规，不断促进我国国有土地二级市场的健康稳定发展。接下来，我们针对上述国有土地二级市场中存在的主要问题提出一些建议。
1、加强国有土地一、二级市场的衔接，实现统一管理。国有土地一、二级市场之间是相互联系、相互影响的，土地一级市场经营不善就会造成土地二级市场的混乱，要是土地二级市场的管理不规范同样也会扰乱土地一级市场的正常秩序，最终导致国有土地资源的浪费和流失。所以，政府要加强国有土地一、二级市场的衔接，并实现统一规范化的管理制度，减少土地一、二市场之间的隔阂以及彼此之间的不良影响。
2、完善法律体系，规范国有土地交易行为。造成我国国有土地二级市场秩序混乱的最主要原因就是我国国有土地二级市场的法律法规不健全，因此，政府完善国有土地二级市场法律体系，要明确规定土地二级市场的交易规则、交易方式、交易程序以及税收政策、相关处罚等，只有这样才能从法律上严格规范人们的行为，为国有土地二级市场的健康发展提供有力的法律保障。
3、明确相关部门的职责，提高工作效率。对于国有土地二级市场的监管是需要各部门间相互协调合作的，这样才能形成统一有效的国有土地二级市场管理制度，防止各部门因利益而相互越权、交叉监管，避免多龙头治水的危害。只有各部门之间相互沟通合作，理顺彼此之间的关系和职责，才能提高工作效率，进而提升我国国有土地二级市场的管理水平。
4、加强对国有土地二级市场的监督检查力度。要想规范土地行为光有法律法规的约束还是不够的，政府还要加强对国有土地二级市场的监督检查力度。可以建立专门的监督检查小组，来对各单位或是个人的土地交易行为进行监督检查，实现时时监管。与此同时，还要加强土地执法力度，对于各种土地违法交易行为要严厉打击和处罚，只有这样才能营造良好的土地市场交易环境。
三、结束语
二级市场 篇12
海域使用权的流转, 是指海域使用权从一个主体转移给另一个主体。广义的海域使用权的流转包括一级市场的取得和二级市场的转移。《海域使用管理法》第3条规定:海域属于国家所有, 国务院代表国家行使海域所有权。任何单位或者个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让海域。单位和个人使用海域, 必须依法取得海域使用权。据此, 海域使用权一级市场的取得是指民事主体从国家取得海域使用权, 具体方式包括行政审批、招标、拍卖、挂牌交易等。海域使用权二级市场的流转是指海域使用权从一个民事主体转移到另一个民事主体手中。《海域使用管理法》中对二级市场的流转方式并没有做过多的规定, 只规定了转让和继承两种方式。
二、海域使用权二级市场流转的意义
(一) 有利于保护海域使用权人的财产权
关于海域使用权的性质, 法学界并没有统一的说法。由于海域所有权归国家, 海域使用权其实是从国家获得资源的使用权, 因此海域使用权的公权力属性不可抹煞。但是, 海域使用权人与国家之间建立起海域使用关系这种民事关系以后, 海域使用人对特定海域的排他性使用权也必须得到保护, 这是一种私有的财产权。既然海域使用权是一种私有的财产权, 就应该允许海域使用权像其他私有财产一样由其权利主体自由地进行流转, 尊重海域使用权人的经济自主权。
(二) 有利于实现资源的优化配置
海域使用权, 作为民法上的物, 只有被有效利用才能发挥其经济价值。允许海域使用权自由流转, 使其最终流向高效使用者才能物尽其用, 从而实现资源的优化配置。
三、海域使用权二级市场流转制度的完善建议
(一) 关于转让
《海域使用管理法》第27条规定:海域使用权可以依法转让。海域使用权转让的具体办法, 由国务院规定。该法虽然明确规定了海域使用权可以转让, 但是该规定过于原则性, 对海域使用权转让的具体操作规则未作出规定, 而只是授权国务院进行规定。目前为止, 国务院并没有出台关于海域使用权转让的行政法规, 只是在2006年国家海洋局发布的《海域使用权管理规定》其中的37、38条对海域使用权的转让条件作出了规定。鉴于部门规章的法律效力不高, 应在修改《海域使用管理法》时将相关规定加入其中。
另外, 《海域使用权管理规定》第37、38条也有不尽完善之处。第37条规定, 转让海域使用权不得改变海域用途。笔者认为, 该规定虽然保证了海域用途的连贯性, 但该规定过于原则, 没有考虑因经济和环境变化而带来的特殊情况, 在一定程度上限制了海洋资源的开发利用和海域使用权人的自主经营权。应将该规定改为, 转让海域使用权后受让人要改变海域用途的须经国家有关部门审批。再者, 如同土地使用权, 海域使用权从一级市场取得时即规定了明确的使用年限, 而相关规定对海域使用权转让后的使用年限并没有作出明确的规定。应规定受让人从二级市场取得海域使用权后, 还可继续使用的年限为海域使用权出让合同中规定的年限减去原使用者已使用的年限。
(二) 关于继承
《海域使用权登记办法》第14条规定, 依法继承海域使用权的, 当事人应当申请变更登记。但是根据《物权法》第29条和31条的规定, 因继承或者受遗赠取得物权的, 自继承或者受遗赠开始时发生效力, 继承人不办理变更登记并不影响物权的效力。只有当继承人处分该物权时才需要办理登记, 未经登记, 不发生物权效力。在先颁布的《海域使用权登记办法》的相关规定与在后颁布的《物权法》的规定相冲突, 应尽早修改相关规定, 使之与《物权法》的规定一致。
(三) 关于租赁
《海域使用管理法》并没有明确规定海域使用权可以出租, 这就使得实践中将海域使用权出租的行为缺乏相关的法律依据。实际上, 明确物的权属、发挥物的效用是物权法应该解决的两大问题。允许海域使用权出租才能使资源最终流向高效使用者, 这符合物权法追求的发挥物的效用原则。因此应当在下次修改《海域使用管理法》时增加规定, 海域使用权可以以出租的方式流转。
随着民法理论的发展, 租赁权逐渐被认定为一种具有物权属性的债权。海域使用权的租赁作为租赁权的一种, 也应当被给予高于一般债权的物权化保护。首先, 应规定租赁期间海域使用权发生转让的不影响租赁合同的效力, 即“买卖不破租赁”的原则。其次, 为保证海域使用的连贯性, 避免多次使用人变更带来的资源浪费和过度开发, 应规定海域使用权的承租人具有优先受让权。海域使用权人要转让海域使用权, 应至少提前三个月告知承租人, 承租人在同等条件下具有优先受让权。
另外, 应设立海域使用权出租登记制度。按照合同法的规定, 租赁合同未登记备案的, 不影响合同的效力。但是, 海域使用权是渔民的最基本的生产资料, 其对租赁双方的重要程度不言而喻, 尤其是承租方可能承受因租赁合同未登记而不得对抗第三人的后果从而失去用海权。因此, 笔者认为, 应在《海域使用管理法》中明确规定, 海域使用权出租合同登记之日起发生法律效力。实际上, 我国2007年实施的《海域使用权登记办法》第11条规定:出租、抵押海域使用权的, 双方当事人应当在签订租赁、抵押协议之日起三十日内到原登记机关办理出租、抵押登记。该规定应在下次修改《海域使用管理法》时被吸收到该高位阶的法律中, 并增加规定“未经登记不发生法律效力”。
(四) 关于抵押
关于海域使用权的抵押制度, 《海域使用管理法》中也没有明确的规定。实际上, 作为一种私有的财产权, 海域使用权同其他权利一样, 理应可以设定抵押。实践中, 很多海域使用权人已经将海域使用权设定抵押来进行融资。我国的山东、福建、江苏等省份每年都有大量的海域使用权抵押案例发生, 已经积累了丰富的海域使用权抵押经验。将海域使用权抵押制度进行立法, 在制度层面和实践层面都已经没有障碍。因此, 在下次修订《物权法》时, 应在《物权法》第180条列举的可以抵押的财产中加上“海域使用权”。在修订《海域使用管理法》时, 应明确规定海域使用权是可以抵押的财产权利。
关于海域使用权抵押的变现问题, 《海域使用管理法》也应该增加相关规定。根据《担保法》第53条的相关规定, 当债务人的履行期限届满而债务人并未履行债务时, 抵押权人可以与抵押人达成协议, 约定以抵押物折价或者以拍卖、变卖该抵押物所得的价款受偿;当协议不成时, 抵押权人也可以向人民法院提起诉讼。海域使用权作为一种财产权, 其抵押变现也应该遵从该制度。但是, 我国海域使用权二级市场流转制度的缺失会造成抵押变现困难, 在一定程度上给金融机构提供抵押贷款带来了风险。因此, 应尽早完善海域使用权二级市场流转制度, 在完善之前有关部门可以暂时设立海域使用权专业化担保机构或担保基金来保证海域使用权抵押各环节得以顺利实施。
(五) 关于入股
《公司法》第二十七条规定的股东出资方式除了货币之外, 还包括实物、知识产权、土地使用权等。这些非货币性财产要求它们能以货币估价并可以依法转让。另外, 法律、行政法规中列举的不得出资的财产被排除在外。据此, 虽然《海域使用法》并没有明确规定海域使用权可以作价出资, 但根据《公司法》的该条规定海域使用权是可以作价出资的。但是, 实践中以土地使用权作价出资的案例并不多见。
关于以海域使用权出资入股, 辽宁省于2011年出台了《辽宁省海域使用权出资登记管理办法 (试行) 》。该《办法》明确规定海域使用权可以在公司设立或者增资扩股时作价出资。需满足的条件包括:海域使用权人已取得海域使用权证书;海域使用权要权属清晰、无争议;出资的海域使用权依法可以转让。该《办法》还对使用海域使用权投资入股的相关程序以及公司设立时和公司增加注册资本时非货币财产所占比重的限制作出了详细的规定。笔者认为, 该《办法》是海域使用权的使用管理上的一项制度创新, 对《海域使用管理法》的修改有很高的参考价值。
参考文献
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