完善我国的保荐制度

完善我国的保荐制度（通用4篇）

完善我国的保荐制度 篇1

保荐人制度是海外创业板市场实行的制度, 是指由保荐人 (券商) 负责发行人的上市推荐和辅导, 核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确和完整, 协助发行人建立严格的信息披露制度, 不仅承担上市后持续督导的责任, 还将责任落实到个人。我国实施保荐制度的主要目的是, 通过落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任, 加强市场诚信建设, 培育市场主体, 强化市场约束机制, 提高上市公司质量, 但在实施中还存在一些问题。

问题

1. 保荐人违法责任的成本较低。

保荐人从事保荐工作的主要目的是为了从保荐行为中获取经济利益。保荐人只有与发行人密切合作, 争取成功发行上市, 其目的才能实现。因此, 保荐人与发行人在客观上构成利益共同体, 这就为保荐人与发行人合谋造假提供了可乘之机。按照《暂行办法》的规定, 对保荐人唆使、协助、

参与发行人提供虚假文件的, 仅仅承担除名或在一定时期内不受理其推荐的行政责任。特别是证券法对这种行为的处罚也较轻。这种与发行相勾结而提供虚假信息的行为是对投资者权益的严重侵犯, 应当规定其民事责任对投资者做出赔偿, 甚至应当规定刑事责任。保荐代表人也应以自律处罚为主, 而非行政处罚。出现重大过失时, 应加重违规处罚成本, 否则难以达到处罚效果。

2. 对保荐代表人的选拔重考试、轻经验。

《暂行办法》规定个人申请成为保荐代表人, 要具备中国证监会规定的投资银行业务经历、参加证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格、所任职的保荐机构出具由董事长或总经理签名的推荐函、未负有数额较大到期未清偿的债务、最近三十六个月未因违法违规被证监会从名单中删除或受到证监会行政处罚这几个条件。其中具有实质性意义的只有投资银行业务经历和通过保荐代表人资格考试两项。对投资银行业务经历到底是多长时间?多大程度?均未作明确规定。

3. 保荐机构和保荐代表人的职责不清。

我国实行的是“双重”保荐制, 保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。两者的法律地位显然是不相同的, 然而从目前有关制度设计来看, 两者的法律责任却是“连坐”或仅仅处罚的是保荐代表人。从《暂行办法》相关规定看, 当发行人违规时, 中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐, 将相关保荐代表人从名单中删除;当发行人在持续督导阶段出现违规情形时, 中国证监会自确认之日起三个月内不再受理相关保荐代表人具体负责的推荐。从这些规定中可看出, 所有的责任大都落在了保荐代表人的身上, 而对保荐机构的处罚则没有相关的规定, 这就造成了保荐机构与保荐代表人的地位不平等, 保荐代表人反而承担更多更重的责任。

4. 保荐人和中介机构的责任不清。

虽然说保荐人起到了“第一看门人”的角色, 但是在公司上市过程中还是需要很多专业性中介机构介入, 如律师事务所、会计事务所等。根据《暂行办法》的规定, 当公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏时, 中国证监会自确认之日起三个月内不再受理保荐机构的推荐。但相关文件出现上述情况的原因可能有很多种, 所以应对具体情况作具体规定, 明确划分保荐人和中介机构的责任, 再根据保荐人责任的大小采取相应的处罚措施。《暂行办法》规定:保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容, 应当进行谨慎核查, 对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断;保荐机构所作的判断与中介机构的专业意见存在重大差异的, 应当对有关事项进行调查、复核, 并可聘请其它中介机构提供专业服务。会计、审计、法律都是专业性很强的领域, 而且其所出具的审计报告或法律意见书等本身就具有法律效力, 相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专业意见进行实质的核查, 显然使保荐人承担了一种过高的职责, 不利于分清保荐人和中介机构的职责界限。

5. 保荐制度的法律责任不全面。

《暂行办法》将“冷静处理”规定为承担保荐责任的主要方式, 即在一定时期内不受理保荐人或相关保荐代表人具体负责的推荐, 或将其在注册名单上删除。证券法也主要规定了没收违法所得和罚款。无论是“冷静处理”还是没收和罚款, 在责任性质上都属于行政责任, 维护的是社会公共利益和安全。但是, 当保荐人失职, 发行人的发行文件不真实、不准确、不完整时, 受其信赖而购买发行人证券的投资者才是真正的受害人, 他们受到的侵害不能得到补偿就不能激发投资的热情, 实施保荐制度的目的也就不能实现。同时, 没有刑事责任的配套规定, 发行人的违规成本低, 也就不能确保保荐制度的正常运行。证券法虽然未明确规定民事责任, 但是依照民事法律的相关规定, 也应当让投资者在保荐人失职而受侵害时得到民事赔偿。但是, 在缺乏社会保险保障的情况下, 保荐人和保荐代表人的经济赔偿能力有限, 当发生保荐事故而让其承担对投资人的经济赔偿责任时, 赔偿就很难实现。

完善措施

1. 建立督导期更长的信息跟踪监督制度。

信息是投资者进行投资决策的依据, 是发行人证明其股票投资价值的方法, 还是解决一级市场发行价格扭曲的根本手段。如果发行价格是扭曲的, 反映在二级市场上必然价格失真。因此, 在一级市场的结构安排上, 政府监管部门应把强制性信息公开放在首位。通过对信息公开的时间、格式和内容的明确规定, 减少内幕交易, 明确承销商、发行者等内部人的法律责任。而在现行的保荐制度下, “首次公开发行股票的, 持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度, 上市公司发行新股、可转换公司债券的, 持续督导期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度”。这项规定对于上市公司普遍存在的“第一年绩优, 第二年垃圾, 第三年ST”的“变脸”趋势的控制显然不到位。因此要建立保荐人对发行人信息公开监督期限更长的督导期, 督导期应覆盖发行上市后的整个上市公司存续期, 形成有效期更长的动态监管;对上市公司所公开的信息的真实性、充分性和及时性进行监督性的跟踪核查, 减少信息不对称现象, 以提高投资者的信心。

2. 提高保荐代表和保荐人的进入门槛。

要加强对保荐主体的规范和监管, 为保荐制度的正常运行奠定良好的基础。保荐代表人资格考试除了考察其业务知识外, 还应重点加强其操作经验、敬业精神和诚信程度的考察;提高保荐人的入门资金等条件;借鉴律师与律师事务所、会计师与会计师事务所的管理方式, 保持保荐代表与保荐人的独立性、流动性。

3. 明确和细化保荐人的职责。

明确和细化保荐人的职责有利于分配和衡量保荐人、中介机构、发行人三者之间的责任, 以确保各司其职。《暂行办法》规定:保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责, 不能减轻或者免除发行人及其高管、中介机构及其签名人员的责任。但是, 法律法规并未规定保荐人、发行人、中介机构的责任如何分配和衡量。通常认为, 保荐人承担的是一种担保职责, 其实保荐人承担的是一种法定的担保职责, 承担这种职责应分情况区别对待。对于专业部分, 如专业中介机构所出具的专业意见, 保荐人只应承担补充性的担保责任。事实上, 其它实行保荐制度的国家和地区也未要求保荐人对中介机构出具的专业意见进行实质审查。因此, 应对具体情况作具体规定, 明确划分保荐人和中介机构的责任, 再根据保荐人责任的大小采取相应的处罚措施。

4. 保荐人制度应从“双保制”回归到“单保制”。

目前我国实行的保荐人制度是“双保制”, 即强调保荐机构和保荐代表人的职责, 保荐机构发挥职责和作用主要依靠保荐代表人。在《暂行办法》中也主要规定了对保荐代表人的种种惩罚措施, 而对保荐机构的惩罚措施却很少。但是, 保荐代表人个人承担连带责任的能力是很有限的, 如果保荐机构不承担责任, 会给投资者造成很大的损害。因此, 应借鉴香港的保荐人制度, 即强调保荐人商号 (或机构) 的整体能力, 强化保荐机构的法律责任, 恢复保荐人制度“单保”的本来面目。这种回归可使保荐人与保荐机构之间的职责更加明确, 解决保荐机构“荐而不保”、“荐而难保”的问题。

5. 推行强制责任保险制度。

按照赔偿原则, 保荐人所承担的赔偿额是巨大的, 一般难以承受。如果完全支付赔偿额, 保荐人可能因此破产, 退出保荐市场;如果保荐人不承担赔偿责任, 则既会导致保荐人没有责任感, 肆意侵害相关主体的合法权益, 也有失公正。保荐人虽应承担赔偿责任, 但要充分考虑实际情况, 确定保荐人的责任负担。建立强制责任保险制度对于减轻保荐人的责任负担、满足受损者的赔偿要求具有重要意义。我们应强制规定在保荐工作开展前, 保荐人和保荐代表人必须投保责任险, 根据发行人发行证券的规模确定具体的投保额, 以保护投资者和保荐人的共同权益。

6. 引入保荐合伙制模式。

在合伙制形式下, 企业组织结构更趋扁平化。合伙人一般既是公司所有人也是项目操作人, 委托人和代理人趋于同一主体, 其他从事保荐工作的人员的一切业务行为, 最终由合伙人审议签字才具有法律效力, 这样可最大程度地降低保荐机构与保荐代表人之间的信息不对称范围和程度, 隐藏风险的可能性也会大为降低。在合伙制下, 保荐机构与保荐代表人的风险收益完全正相关, 使两个经济主体的风险收益保持最大程度的对称性。因此保荐合伙制有强烈的理论要求, 也是保荐人制度得以发挥其作用的最佳组织形式。我国目前保荐制度下是主承销商和保荐机构合为一体的, 即传统券商既是主承销商又是保荐机构。由于证券市场存在诚信缺失和不规范现象, 很多证券公司存在大量的国有体制缺陷、违规行为、不良资产、经营亏损等现象, 保荐代表人作为证券公司的从业人员, 在这种行为组织结构下也难“独善其身”, 甚至受制于公司的不规范行为而影响其正常履行保荐职责。从这个现象可看出, 保荐代表人在无过错的情况下也同时承担了保荐机构的不规范责任, 这反映了我国目前保荐机构和保荐代表人权利、义务、责任关系的严重扭曲, 保荐代表人的业务独立性并未得到保荐制度的保护。

注册制下的保荐人制度的完善 篇2

摘 要：2015年，我国将迎来资本市场基本大法——《证券法》的修订完善，随之产生扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破。在注册制的环境下，证券发行的审核将放宽，为保证发行上市的证券质量，加强发行人的信息披露是必需的。保荐人在信息披露中的作用是不容忽视的。为适应注册制的环境，有必要完善我国的保荐人制度，使其凸显信息披露方面的作用，实现证券市场的成熟健康发展。

关键词：保荐人制度;信息披露;监管;法律责任

中图分类号：D920.4   文献标志码：A   文章编号：1002-2589（2015）25-0138-02

注册制下，政府不需要担保股票的品质，上市申请人的股票能否卖得出去，能否卖出高价，主要是市场机制发挥作用。保荐人的职责是确保发行人完善信息披露，向投资者提供充分的购买股票的参考信息。保荐人是证券市场的第一看门人，为进入上市交易的公司进行把关，同时保荐人也是担保人，一方面对公所推荐的公司进行品质担保，另一方面解决上市公司与投资者之间存在的信息不对称问题，是证券市场风险的担保者。保荐人制度的初衷是为了防范创业板市场中频繁发生的高风险，替代政府机构在证券市场中的实质性审核义务，使得证券市场真正市场化。这样的初衷是与注册制的目的不谋而合的。虽然我国的保荐人制度在实施中存在很多问题，但不能否认保荐人制度本身的魅力，保荐人制度对于注册制的实施的保障作用，现阶段是要突出保荐人制度的功效，为注册制的落地实施服务。

一、保荐人制度的功能

为规避风险和进行应有的信息披露，英国AIM市场开创性地建立了保荐制度。创业板市场的建立，为中小企业融资提供了极大的便利，客观上也促进了经济的发展。但同时，创业板因与主板市场关注证券发行人的稳定性不同，而更加关注其未来走向，导致了证券发行人的风险相比主板更大，上市公司被摘牌、倒闭的概率更高。为了保护投资者的利益，促进创业板市场以及整个证券市场的健康发展，保证上市公司的信息披露质量，保荐人制度应运而生。

首先，从市场的角度来看，保荐人制度是解决信息不对称的有效方式。保荐人制度的初衷是迎合创业板的风险，保护投资者的利益和创业板市场的健康发展，保证上市公司的信息披露质量。上市公司的信息尤其是财务方面的信息是投资者关注的重点和方向。然而在证券市场中，许多公示出来的上市公司的信息的真实性和完整性却往往值得怀疑。依格雷欣法则表现出来的信誉低而“包装好”的公司充斥在证券市场中，上市公司的实际控制人和高管人员为自身利益而控制的有利信息，这些情况都在不同程度上干扰着正常的市场秩序，扰乱投资者的视线，使市场不能很好地配置信息资源。市场自身不会解决这样的缺陷，因此需要一种机制从中间调和这样的矛盾，实现信息的公平、完整、真实。

其次，保荐人制度是完善证券监管的有效机制。以金融权衡理论这一金融监管理论来分析中国A股市场的问题较为可行。在政府行政监管力量为主导的国家，面对市场机制不健全和司法机制滞后的现实问题，更需要对行政监管制度进行有针对性的机制设计，避免政府在金融监管中的“掠夺之手”（Grabbing Hand），而保持它的“援助之手”（Helping Hand）。注册制的改革是要下放政府的行政权力，给予市场充分的发展自由。为了保证市场的良好秩序，规避市场自身的缺陷，又需要设计一种制度，来分化政府的行政监管，来对市场进行管制与制约。保荐人制度就是这样的一种去行政化的管制方式。

最后，保荐人制度是投资者利益的担保。保护投资者的利益也正是证券法的实质。保荐人在公司上市后的持续督导职责，要求保荐人及时发现并披露该公司的实际经营绩效、财务状况，并进行盈利预测。这样的职责是为投资者的风险做担保，弱化创业板市场的高风险。由于上市公司的经济人逐利本性，掩饰、隐藏一些重要信息，使投资者在获取信息方面處于弱势地位，很难获取与投资所需相一致的信息。保荐人职责的履行，能够弥补投资者获取信息的空缺。

二、我国保荐人制度存在的问题

保荐人制度具有的弥补证券市场信息不对称，完善政府监管，保护投资者利益的优势，使其也受到我国证券市场的青睐。我国从2004年开始实行“双保制”的保荐人制度，相应地《证券发行上市保荐业务管理办法》对保荐人的设定了条件、具体职责、法律责任等方面有具体的规定。我国的保荐人制度从实施至今取得了许多成效，但由于我国大陆地区的保荐人制度移植于香港地区，其证券市场的环境与香港地区还是存在很大的差别，加之制度设计的不合理，使得保荐制度在我国实施过程中并没有发挥出应有的功能。

（一）保荐人的制度设计不合理

首先，保荐机构的准入标准偏低。由于证券市场中的保荐人同时承担着辅导、推荐、审核、监督及担保的责任，其对发行人和投资者的利益都有着不可替代的作用。鉴于此，保荐人的准入应该比一般的证券承销商要难才行。《证券法》第124条第2款规定了设立证券公司的资产要求，同时第127条具体规定了经营不同业务的证券公司的注册资本额。①对照《保荐办法》第9条第1项中证券公司申请保荐机构的注册资本额的要求，②我国保荐机构的设立标准在注册资本额方面并没有比一般证券承销商更高的要求。

其次，保荐人的责任期间偏短。英国AIM市场取得成功的根本原因——终身保荐人制度。新修订的《保荐办法》第36条规定了在主板和创业板市场中保荐人不同的履职期限，该规定中的保荐人的持续督导期限比之前保荐人的履职期限长，但这样的履职期限仍不能满足证券市场的要求。履职期限过短造成了保荐人诚信意识的缺失，利用履职期限频繁跳槽，谋取私利的现象时有发生。

此外，我国的保荐人制度还存在着组成结构单一、公司上市前后只由一家保荐机构承担所有工作，使得该保荐机构的履职负担过重，后期的工作质量无法使人放心，也不利于对该机构形成制约。

（二）保荐人制度的职责体系不完善

保荐人通过辅导拟发行公司上市，除了获得不菲的签字费和保荐费，其还利用手中的签字权使拟上市公司套现获得暴利已成行业潜规则。造成这种现象的主要原因是没有具体的、严格的惩罚机制。我国对于保荐人的法律责任的约束，在立法上更多的只是原则性的规定，并没有具体的惩罚措施。有惩罚措施的，惩罚力度又小，对保荐人来说根本够不上威慑。违法成本低于获利成本使得保荐人甘愿冒险获利。行政处罚方面主要表现在行政处罚的力度过小，罚款数额低，诸如“冷淡对待”的监管措施并不能从实质上形成对保荐人的约束;民事责任欠缺，使得投资者的利益不能从根本上得到保障;刑法上没有具体关于保荐人违法的罪责。这些责任机制的缺失，使得保荐人唯利是图的经济人本性更加凸显，最终损害的是投资者的利益和证券市场的良好秩序。

三、保荐人制度的完善

保荐制度作为当初发行市场的重大变革，提供了证券质量的约束机制，在一定程度上促进了上市公司的规范运作，为中国证券发行“市场化”的过渡做出了贡献。注册制的实施，更离不开保荐人制度的保驾护航。对此，应克服现行保荐人制度的弊端，使保荐人制度有用武之地。

（一）保荐人制度的合理完善

首先，应提高保荐人的准入标准。对应我国的实际，应是提高保荐机构的市场准入条件和严格保荐代表人资格认证。根据我国证券市场发展的实际，对于从事保荐业务的证券公司，在一般规制的基础上要有严于一般证券公司的具体规定，从准入条件上提高市场主体对于保荐机构的重视。我国目前的保荐代表人资格的取得仍是通过考试的方式，“唯考试”的观念使得保荐代表人的质量大打折扣。应提高对保荐代表人经验的重视，增加目前考试的内容，保荐业务并不只是单纯的证券方面的知识，合格的保荐代表人应是通晓会计、法律等知识的全能人才，这样才能适应复杂多变的证券市场环境。

其次，关于保荐人的履职期限方面。对于监管部门来说，任期终身制一定程度上可以敦促保荐人勤勉尽责地认真履行保荐职责，提高保荐工作的质量与水平。结合我国目前证券市场的发展情况和注册制改革的进展情况，更为实际的做法是，在现有规定的基础上再相应提高保荐人的履职期限。

（二）健全保荐人职责体系

成熟的证券市场是行政监管与司法监管的综合与统一。我国证券市场行政监管一方独大的现象，使得证券发展的市场化严重受阻。完善保荐人制度的法律规制，最重要的就是要有严格的追责体系，遏制保荐人经济人的“冲动”。随着《证券法》的修改，相应的法律也应做出回应。可以在没收违法所得和罚款两种行政处罚之外设定新的种类，加大行政处罚的力度;加快保荐人民事责任的立法，加大违法者对受害人的赔偿力度，更加关注保荐机构的责任，现有的保荐代表人的责任不免有些过重;刑事责任是打击犯罪的最有效的方式，刑法也要相应增加对保荐人这一犯罪主体的惩罚。

（三）保荐人自身诚信意识的培养

证券法的实质是保护投资者合法权益，营造“公开、公平、公正”的市场环境。保荐人制度是实现证券市场良好环境的重要推手，而保荐人经济人逐利的本性，使保荐人拿市场当跳板，自身利益不断膨胀，严重损害了证券市场的良好环境。这样的现象的出现，一方面是外部惩罚机制的欠缺，另一方面是保荐人自身诚信意识的欠缺。加强保荐行业的自律势在必行。证监会在2003年曾考虑要出台保荐人的信用评级系统，信用评级系统的设立对提高保荐人的业务能力、维護市场公平竞争秩序、提高保荐人的自我约束有重要作用。同时，行业协会的自律功能也不能忽视，证券业协会制定统一的行业竞争规则，形成良好的竞争风气，充分发挥证券业协会在市场和政府监管之间的纽带作用。

注册制改革的目的是通过对证券市场的行政管制的放松，繁荣我国证券市场。证券市场准入条件放开的同时仍然不能忽视对投资者利益的保护，保荐人制度是保护投资者利益的良好机制，应在注册制的大环境下发挥应有的作用。

参考文献：

[1]黄复兴.我国保荐人制度的实施功效与机制缺陷[J].上海经济研究，2010（11）.

试论完善我国创业板保荐制度 篇3

2004年6月12日, 作为第二家在中小企业板挂牌的“江苏琼花”上市仅10天后, 就爆出“丑闻”, 该公司上市之前3000多万元违规“委托理财”业务未及时披露, 被深交所公开严厉谴责, 中国证监会陆续指出类似事件, 使原本就具高风险的创业板投资市场, 更蒙上信用风险忧虑。鉴于事件频发, 国内研究者提出借鉴英国AIM市场的“终身”保荐制度, 学界认为AIM市场的保荐制度是AIM市场成功的关键制度因素 (李静、任端军2010) , 深交所有研究报告提出创业板也采用终身保荐制度。何基报、刘钊 (2008) 提出, 香港创业板发生违规的公司 (尤其是民营公司) 占相当比例, 违规手段和种类多样化, 因不受“重视”而致使一些轻微违规演变成了大案要案, 上市公司保荐期满后“变脸”情况时有发生。为了避免出现类似情况, 内地创业板应有针对性地加强监管, 重视信息披露质量。

一、保荐人制度概念及设计理念

在创业板低门槛、高风险特殊性的前提下, 保荐人制度对于创业板的设立价值, 决定了保荐人制度对于创业板的必要性。而这种价值应该通过完善以保荐人资格、保荐人职责和保荐人期限为核心的保荐人制度来实现, 中国的保荐人制度设立在借鉴国外成熟经验基础上发展起来。

所谓保荐人制度, 属企业上市法律制度之一, 是保荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系列的规则安排。相关规则主要围绕保荐人而设立, “保荐人制度”的称谓是从香港证券市场传入内地的, 类似主板市场推荐人制度。但保荐人应承担的职责要重于主板的上市推荐人。目前针对投行人员的资格认定有批评指出考试对保荐代表人的选拔重考试、轻经验, 门槛太低, 导致监管下降。

实行保荐人制度的国家一般将保荐人责任作为保荐人制度的重要组成要素加以设计。明确保荐人连带责任, 有利于规范保荐人的行为, 而且保荐制度能否发挥应有作用取决于对保荐人和保荐代表人责任的准确界定。一般而言, 保荐人和保荐代表人的责任由两部分组成:即尽职推荐阶段的责任和持续督导阶段的责任。公司从上市辅导到上市后续导期间“全程”原则上都需要保荐代表人的参与。

保荐人因此充当市场的第一个“看门人”, 能否最大限度地减少违规行为, 或者对其违规行为造成的影响及损失做出有效控制的制度安排, 一般有三个特点:

(1) 严格的资质条件。保荐人的资质条件比其它任何证券公司都要严格, 具备适合保荐人自身业务和职责特点的资质条件。

(2) 法定的担保责任。保荐人制度最具特色的是保荐人的担保责任, 它将公司发行和上市后的持续诚信表现, 与其保荐人紧密联系起来, 并建立了相关责任追究机制。

(3) 较长的职责期限。

二、借鉴国外经验完善中国保荐制度模式

中国主要参考海外较成功的英国及香港模式设计保荐人制度。

1、英国的AIM:

“终身”保荐人制度。英国AIM市场是世界上最富活力和吸引力的创业板市场之一。伦交所统计数据显示, 从1995年6月伦交所创建AIM市场到2011年1月, 已经有1182家上市公司、831亿英镑市值, 已然成为全球创业板市场中的佼佼者。

英国AIM从开创之初制度设计顾及各行业的高成长企业, 持续高速发展的企业金融需求。设定一个终身保荐人 (Nomad) 的优势在于能够对中小企业给予持续的、专业的金融服务, 对再融资、兼并、收购等后续融资活动给予持续的支持, 亦可降低上市后成为垃圾股的风险。

在AIM市场的市场监规制度的体系以“终身”保荐制度成为AIM市场成功的关键, 伦交所于2007年2月修订了《保荐人规则》。

英国AIM保荐人制度有如下特点。第一, 维护AIM的声誉和完整成为保荐制度的首要原则。第二, 聘请保荐人是企业在AIM市场上市的必要条件。通过保荐人制度的顺利实施来保证上市公司的质量、规范上市公司的行为, 最终提升AIM市场的运作效力和整体竞争力。第三, 保荐人及其保荐代表人由伦交所负责监管。伦交所作为对AIM市场的组织管理者、运营者和一线监管者, 实施更能贴近市场效率性监管。第四, 保荐人对企业的持续保荐义务严格。严格的持续保荐义务, 使保荐人对AIM公司必须保持足够的注意, 这从客观上协助伦交所强化了对AIM公司的监管。第五, 伦交所对保荐人及其保荐代表人的后续监管严格。有权取消保荐代表人资格, 保荐人也将受到不利影响。

2、香港创业板 (GEM) 的保荐人制度。

相对于香港主板市场而言, 香港创业板的上市门槛较低。创业板市场的上市公司一般是具有增长潜力的中小高科技企业, 这些企业大多处于成长前期, 规模小, 公司治理机制不成熟。在创业板宽松的上市环境和高风险性环境下, 保荐制度在整个上市过程和整个工作中起着举足轻重的作用。在香港的创业板市场, 保荐人的角色包括了上市的财务顾问、协调人、承销商, 与公司有着非常密切的关系。保荐人的基本职责有严格的要求, 保荐机构中有专门的保荐代表人, 要求对上市规则、流程非常熟悉, 是上市公司与联交所的桥梁。

港交所上市保荐人制度的实施主要有三个层面。第一, 保荐人资格管理。证券机构只有经交易所批准获得保荐人资格后, 才能充当拟上市公司和上市公司的保荐人。保荐人保荐资格的有效期限为一年。第二, 监督保荐人和被保荐公司之间的利益独立性。第三, 不履行保荐责任的相应处罚。

香港创业板保荐人制度与内地主板市场的有些许区别, 主要表现在保荐职责、上市后保荐期间、公开谴责及其他纪律处分的记录等方面。有关英国、香港与内地创业板制度的差异, 我们分“四个市场” (主板A股、创业板、香港创业板、英国AIM) 展开基本比较。中国两市场是核准制, 而后两市场是注册登记制, 且对创业板企业上市没有盈利要求。而A股盈利要求包括: (1) 最近3个会计年度净利润为正大于3千万元; (2) 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5千万元或3年营业收入累计超过人民币3亿元; (3) 最近1期无补亏损。3个标准同时具备。创业板要求: (1) 最近两年连续盈利, 近两年净利润累计大于1000万元且持续增长。 (2) 或者最近一年盈利, 且净利润不少于500万, 近1年营业收入不少于5000万元, 或选营业收入增长率。作为管理层的延续性上, 两者均作出近三年内主营业务和董事、高管, 控制人未变的规定。

四个市场在投资者保障措施、推荐人/保荐人是否对发行人负责、披露的持续规定上, 都有类似规定, 即保荐人不仅对于上市公司有辅导、审查责任, 而且在季度报告及时披露股价敏感资料上都有明确要求。

值得推崇的投资者保障措施上, 香港创业板采用招股章程需涵盖范围与主板相同, 提供两项额外陈述活跃业务活动与目标陈述。而AIM市场采用披露规定、股东出售股权限制以及随时有指定的顾问和经纪提供服务。

从这些比较大致可看出中国创业板保荐制度模式与香港创业板保荐制大致相同。要求保荐人职责包括担保职责、推荐职责、辅导职责、监督职责。治理的关键是实际监管上真正贯彻完善的信息披露与监管理念, 而不是徒有形式。

三、创业板保荐制度的主要问题

伴随中国2009年10月23日创业板的开版, 保荐人制度是从主板“移植”到创业板中, 原本为主板设立的保荐人制度将无法有效地防范和控制市场风险。因此, 纠正偏差、强调信息披露质量是保荐人制度适应创业板特殊性的价值复位。

截止至2011年10月10日, 创业板个股数已增加至267只, 仅2011年3月22日就有3家创业板公司挂牌上市, 中国年轻的创业板市场发展如此迅猛, 然而, 在高速发展的背后必然存有隐患, 保荐质量危机就加速浮出水面。

目前中国创业板保荐质量及风险控制问题, 涉及发行上市相关财务和法律问题。笔者归纳为三大主要问题加以陈述。

(1) 保荐制度存在最大问题是难于克服创业板项目信息披露问题。业界普遍认为第一是历史沿革问题 (原始出资问题中以专有技术出资的价值估值高低是难点, 也有第三方评估报告不可靠、股权激励等问题) 设计创业板企业运营关键技术及高管股权等内容应该如何详尽披露。其二是商业模式, 如何简明易懂地说明发行人所从事的业务。三是行业数据, 缺乏细分, 行业数据难以作横向比较。四是财务分析。历年财务数据波动性比较大, 平滑性比较小, 很难总结出趋势。五是募投项目。主要是要不要沿用主板和中小板的要求对创业板项目详细披露。对于一些轻资产和服务型企业募集资金“重型化”, 与其商业模式不符。六是披露风险因素。如何在披露企业风险和展现企业价值之间求得平衡。

(2) 如何处理项目推进与风险控制关系。创业板拟上市公司大多设立时间不是很长, 公司架构比较简单, 主要经营一种业务, 企业规模相对较小, 经营和能否上市都存在很大的不确定性。从风险监控而言, 创业板在募集资金运用上的要求是更为严格的。

(3) 如何把握创业板“自主创新”能力, 从而整体把握创业板企业高成长性、可持续性。“自主创新”成为甄选企业是否适合在创业板上市的重要因素之一。对创业板企业商业模式的实质性判断是关键。良好的商业模式一定是有机地组合起各种资源, 创造并实现“创业”价值。最终使创业板企业的自身成长成为一种合理现象。该问题主因也是来自创业板信息披露与保荐制度, 完善沟通机制任务繁重。

四、完善中国创业板的保荐制度政策建议

为促进中国创业板市场的健康发展, 完善信息披露及保荐制度, 笔者建议:

1、增强信用培育机制, 改进信息披露, 完善风险管理机制。

加大对违规行为事后发现的连带责任追究、处罚和执行力度。

2、加强保荐人制度建议。

目前证券市场上的保荐人质量良莠不齐, 为了更好地促进创业板保荐人制度的实施, 必须调高保荐人的准入门槛, 宁缺毋滥, 强调职业操守、业务经验。

(1) 明确保荐人职责, 细化职责体系并且要建立诚信档案制度。

(2) 提升创业板保荐人在保荐制度设立上的价值

保荐人的设立价值包括公平性价值、安全性价值和效率性价值。创业板市场的高风险性, 要求保荐人在履行信息披露、市场准入等准则上贯彻公平性。

3、完善司法处罚和赔偿制度, 建立和完善责任体系和责任追究制度。

现行行政执法, 使保荐制度高度重视“冷待对待”的监管处罚措施, 忽略民事责的约束机制, 带有“重行政处罚”、“轻刑事和民事责任”倾向。

4、建立政府监管与资本市场共同监管体系。

中国证券市场监管制度存在实质缺位状态, 保荐制度的本质是将发行风险判断由监管部门转移到市场主体身上, 同时也将部分监管职责从政府监管转移到行业自律监管, 这才能有利于进一步形成政府监管、行业自律监管、公司内控的三重监管体系。

5、强化上市公司在公司治理结构, 规范行为准则、运作标准和运作质量监管。

以提高上市公司整体运行质量, 才能有效防范和化解市场系统及运营风险。

中国的创业板市场刚刚处于起步阶段, 保荐人制度仅仅是创业板市场监管和风险控制机制中的一环, 单靠保荐人制度不足以保证创业板市场的稳定成长, 需要依靠各方面协同合作来发挥保荐人制度的作用。在创业板市场慢长成长过程中, 需要完善政府监管部门在委托-代理关系中的角色冲突, 完善行业自律监管, 以克服信息不对称性与道德风险。

摘要：创业板保荐制度是支持中国创业板市场健康、高速发展的保障。保荐制度引入的时间并不长, 它作为风险监管体系中的重要部分发挥着特有的监管职能。目前针对中国创业板的保荐制度存在的信息披露、保荐人职责缺失等造成风险失控的问题, 文章从保荐制度的风险监管的设计理念出发, 提出完善中国保荐制度的政策建议。

关键词：创业板,保荐制度,风险控制

参考文献

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[4]、何进, 我国证券市场保荐人制度完善问题[J], 华东经济管理2005 (10) 。

完善我国的保荐制度 篇4

一、引言

2004年2月1日,由我国证监会颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》(以下称为《办法》),作为“尚氏新政”的重大举措,首次将盛行于国外创业板市场的保荐人制度引入国内。这一制度一经推出便受到了业内的一致赞誉,认为由“推荐”到“保荐”这一制度变革对于我国资本市场的发展将起到长远影响,必将有效遏制券商承销时与其他中介机构和发行人合谋造假、骗壳圈钱等严重损害投资者利益的行为,其中“连带担保责任”的确立将有效规避投行可能存在的道德风险、解决政府由于信息不对称而存在监管盲区的难题、保证证券市场发行效率。然而“琼花事件”、“光大证券风波”等保荐人丑闻事件的曝光将公众从理想带回了现实,保荐人与发行人合谋欺诈上市屡禁不止,特别是3月份中小企业板绿大地公司因欺诈发行股票被立案调查、财务造假案大白于天下,将保荐人制度的利弊之争再次带入公众视野。因此,本文冀望通过对发行人制度的前世今生进行回顾,结合绿大地案例进行分析,指出保荐人制度现存的缺陷,并提出相应的对策建议。

二、我国发行制度变迁概述

(一)1990～1997年:行政审批阶段

我国证券市场设立之初意在服务国企的改革和解困,因此,当初的制度设计从一开始便烙下了浓厚的行政色彩,以上市公司发行制度的缺陷尤为显著。在这一阶段,我国股票发行监管由政府部门与监管机构对发行事宜进行集中管理。该制度在当时为协调证券市场供求关系、缓解国企资金困难起到了一定的作用,但是,主管部门做出审批决定并非取决于上市公司本身的资质,而是依赖于地方政府的推荐与行政首脑的指示,使股票发行审批中“权力寻租”现象屡见不鲜;强制性行政干预也使券商只是被动满足监管部门的基本要求。随着市场经济的发展,审批制的弊端越来越凸现。

(二)1998～2003年:核准制下的通道制阶段

核准制下的通道制是指:证券监管部门取消了额度限制,代之于根据券商的业绩和实力确定其拥有发行股票的通道数量,券商按照自己拥有的通道数量推荐公司上市。这一制度大大弱化了行政干预力度,一家公司上市与否不再倚重于能否拿到指标,而是依靠自身的质地取胜。通道制的施行也极大调动了券商的积极性,赋予了券商遴选和推荐股票发行的权力,使券商开始一面注重自身专业水平的提升与风险防范能力的增强,另一面积极关注优质企业。但由于行政主导股票发行决定权的格局并没有根本改变,仍无法实现资源的最优配置,证券发行市场摩擦成本依然很高。通道制的实施虽赋予了券商一定的权利,但仍不能有效激励券商勤勉尽责,更为恶劣的是有些券商鉴于“通道”资源的稀缺,致力于谋取更多的资源再将其转让给其他券商以谋取不义之财,因此,对这一制度的改革势在必行。

(三)2004年至今:核准制下的保荐制阶段

2004年2月1日,《办法》的出台标志着我国证券市场发行制度进入了第三阶段。上市保荐制是指由保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导工作,核实公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整,协助发行人建立严格的信息披露制度。保荐制的推行有利于优化上市公司结构、提高上市公司质量、规范上市公司信息披露行为;这一制度的推行对于保荐机构责任意识的增强、内控机制的不断完善、保荐行业的不断壮大起到了重要作用。该制度自实施以来已7年有余,在践行创立宗旨时也出现了各种违规问题(见表1)。

三、案例介绍与分析

(一)案例背景

1996年成立的绿大地是云南省最大的绿化苗木种植企业,云南省唯一一家具有国家城市园林绿化施工一级资质的企业,拥有“研发——种苗培育——苗木种植基地——工程设计及施工”完整产业链,借助国家扶持林业产业发展、提高林业产业化水平的契机,2007年绿大地公司在深交所中小板挂牌交易。在园林绿化概念的光环下以及券商研究报告的一致叫好声中,一度被认为是一家明星公司。然而,在2010年3月17日,绿大地公司因涉嫌信息披露违规遭到证监会的立案调查,在时隔一年后的2011年3月17日晚,公司董事长何学葵因涉嫌欺诈发行股票罪被捕。

(二)案例分析与理论解释

在上市短短三年多的时间里,绿大地公司从一颗万众瞩目的新星最后沦为资本市场上的反面教材并非完全没有征兆,期间存在的各种乱象早已预示着这家公司问题重重。

1. 财务乱象简述

由表2可以看到,绿大地公司在短短的半年时间里,披露的业绩预告和快报曾五度更迭,由最先的预计盈利过亿到最后的巨额亏损,变脸速度之快创下了我国资本市场的新纪录。信息披露的反复无常给投资者传递了不清晰的信息,信息披露是维系资本市场健康、有效运行的核心制度安排之一,理应具有一定的稳定性与可靠性,绿大地公司如此频繁变换公告信息严重误导了投资者的决策,券商作为保荐人也并未尽职尽责,协助公司规范信息披露行为,虽然深交所在当天就发布公告对绿大地“董事、监事、高管”及保荐人都给予了公开谴责的处分,但对资本市场造成不良影响已是不争的事实。

由表3我们发现,从事务所更换的频率而言,自绿大地公司上市以来,其聘用的审计机构由最初为之服务长达七年之久的鹏城事务所变更为中审亚太会计师事务所,再到后来的中准会计师事务所,短短的三年多时间里,绿大地公司更换了三家事务所。一般而言,上市公司与事务所稳定且纯净的合作关系为3～5年,但绿大地“喜新厌旧”速度之快也许预示着其财务存在巨大风险;从更换的时间而言,绿大地公司都是选择在审计年度的下半年予以更换,更确切而言,选择在临近审计报告出炉之前,这也许更印证了公司存在造假行为的可能,事务所为了控制自身风险、顾及声誉只能选择离开,抑或当事务所无法满足公司的非法要求时,遭到了公司的解聘,其间我们发现,中审亚太事务所在接受绿大地的聘用后,随即对2009年年报出具了保留意见的审计报告。

2. 高管异动乱象概述

由表4可知,绿大地公司治理层、管理层的人员构成自过去的短短两年多时间里发生了面目全非的变化。当时的董事会成员至今除被羁押的何学葵之外,过半数董事均已辞职,仅剩下胡虹和谭焕珠。监事会成员也由2007年时的高中林、石廷富、王云川变为现今的张健、王晓东和张学星;从职务类别而言,变动几乎涉及到了各类职务,这对于企业战略稳定、持续的实施非常不利,作为处于成长期且具有良好发展前景的新兴公司,高管层理应团结一致并长久、坚定地实施相关战略,绿大地公司如此频繁更替高管不利于确立管理风格、确定经营模式;从公司治理的角度而言,我们发现,郑光亚在2009年3月接任独立董事之后,于2011年3月接替何学葵荣任董事长一职,独立董事的职责在于监督管理层的日常行为,对特殊事项发表意见,防范公司发生损害投资者利益的行为,而现在郑光亚就任董事长一职并代行董事会秘书职责显然混淆了公司治理机制的设计机理,不得不质疑曾经的独立董事是否为中小股东的利益尽职尽责。另一方面,当初郑光亚作为一名学者就任独董一职时,以专业优势履行职责是恰当的,如今转身为董事长,所需的不仅仅是会计方面的知识,而需要具备多方面的能力与素养,这对于从事理论教学工作的学者是一大挑战,能否胜任值得商榷;董事会成员属于治理层,而财务总监属于管理层,理应不应由同一人担任,但是王跃光身兼公司董事、常务副总和财务总监,打破了公司治理机制中的内在制衡关系,结果必然是治理层与管理层利益趋于一致,不可能有效监督管理层的不法行为,公司治理机制的失效,客观上也加速了绿大地公司财务危机的爆发;总经理由具有政治背景的王光中担任,笔者不得不质疑公司在遭遇资金瓶颈时,是否有意利用具有政治背景人士为其融资提供便利。特别是2009年绿大地因绿化苗木生产基地建设项目存在5.5亿元的巨额缺口时,于7月份发布了非公开发行股票募集资金使用可行性报告,但2010年1月公司迫于压力不得不终止这一计划,面临严峻的融资压力,选择原昆明市商务局局长王光中担任总经理一职便成为了其次优选择。

3. 股份变更乱象简述

翻阅绿大地公司的招股说明书可知,股东Treasure Land Enterprises Limited、北京歌元投资咨询有限公司、蒋凯西承诺自公司上市之日起十二个月内不转让持有的公司股份,但我们发现,以上原始股东争相套现减持,在股票解禁后的两年内悉数卖出股票,共套现9亿有余。法人股东作为理性投资者,当初选择入主绿大地公司,必然看中的是公司巨大发展潜力,理应坚持长期投资策略,但是这三家法人股东所表现出的“短视”行为与投机者无异,或者这恰是股东为了自保的无奈之举;自然人股东蒋凯西既是原始股东,又任职财务总监,个人利益与公司利益必然息息相关,但是自锁定期过后便不断减持股份,并于2010年5月7日离职,这一举措不妨可理解为财务总监早已深知公司种种违法行为,为了降低自身风险无奈选择了减持和离职。

4. 简单的理论解释

我国资本市场自设立以来,至今已颁布了多项规章制度来完善上市公司治理机制与规范信息披露行为,初步建立了具有中国特色的证券市场,但是为何还是频现上市公司造假丑闻?一家公司乱象如此之多为何在事发前还能得到券商的青睐?我国的公司机制是否发挥了治理作用?公司治理机制可以划分为外部治理机制和内部治理机制两类,外部治理机制包括外部审计、媒体监督、中小股东法律保护机制等,内部治理机制包括董事会、监事会、股权结构、内部控制、独立董事等。由于我国尚未建立有效的声誉机制以及缺乏高质量的审计需求,外部审计未能发挥治理功能;贺建刚等(2008)通过对五粮液的案例研究表明,媒体监督作为司法保护不足的重要替代制度,尚不足以约束大股东滥用控制权的行为;独立董事基于自身声誉的考虑,当发现控股股东存在财务造假行为时,辞职便是理性的选择;内部控制机制作为广义公司治理的重要制度安排,是制衡权力的基本措施,但是当高管凌驾于内控时,再充分的内控信息披露也只是花瓶而已。

保荐人制度作为舶来品,实施7年多时间以来对提高上市公司质量、培育成熟的资本市场起到了不可磨灭的作用,但是每一次公司财务造假案中都隐现了保荐机构的身影。这次绿大地财务造假案中,公司虚增资产、虚增收入、虚增利润、隐瞒负债和退货的手段并不高明,通过实地调研即可发现其招股说明书中大量数据造假,但券商却疏于监督、放任自流,未发现如此重大作假行为。现场检查工作不规范、持续督导工作的内控制度不健全、对保荐机构问责效力不足等问题最后致使广大投资者蒙受巨额损失,持续督导的定位、实施、效果与期望仍存在较大差距。保荐人究竟是市场的“守夜人”还是“合谋者”?目前的保荐人制度存在哪些机理缺陷?笔者将在下文作进一步剖析。

四、现行保荐人制度的机理缺陷剖析

早在“江苏琼花”事件爆发时,吴晓求就曾指出:“琼花事件的发生并非偶然,凸显了我国保荐人制度的机理缺陷。”此次绿大地事件的发生值得监管部门认真反思现有的制度机理是否合适。笔者认为,现行的保荐人制度存在如下缺陷:

1.保荐人资格认证制度不合理

保荐代表人要求具备扎实的专业理论知识、通晓相关制度法规、拥有良好业内关系、项目协调能力和丰富的投行经验,这对从业人员的胜任能力提出了较高要求。但是我国保荐代表人仅通过考试进行选拔,虽然《办法》中也要求保荐人具有投行业务经历,但并未出台详细、可供参考的操作办法。因此,在实务中仅通过考试来认定保荐人资格显然不利于其执业水平的提高。行业诚信对于金融业健康、稳定的发展至关重要,但只对保荐人进行理论知识的考察难以检验考生是否真正具备从事证券发行的素质。绿大地事件中两位保荐人均为首批保荐代表人,却难以发现绿大地公司的种种造假行为,我们也并不排除保荐人的执业水平局限性,由此可见,这一资格认证制度显然无法选拔真正优秀的人员进行保荐业务。

2.保荐机构与相关方责任不清

(1)保荐机构与证券监管部门职责不清

《办法》规定,在我国除了保荐人需要对上市公司的各种申请材料进行审核以外,发审委也有义务对这些材料进行实质性审查,但对于审核中未发现信息失真的过错责任,却完全由保荐机构承担,发审委不用承担任何责任,这种将监管职能高度集中、推卸监管职责的行为扭曲了保荐制度制度效应的发挥,混淆保荐机构与证券监管部门的职责只是加重了保荐机构的责任,不利于保荐业的发展。

(2)保荐机构与发行人之间职责不清

保荐人在履行保荐职责的过程中主要负责督促发行人履行信息披露义务,对其披露信息的真实性、及时性和完整性承担法定担保责任,但鉴于保荐人进行督导时所获取的资料都来源于发行方,限于能力或成本考虑,无法辩明资料的真伪,造成了事实上的信息不对称;目前保荐人不仅负责推荐公司上市、还有后续的持续督导责任,这必然会分散保荐机构的精力而忽视对重要事项的关注,客观上也造成了双方的信息不对称;经济利益的驱使使有些保荐人失去了判断原始资料真伪的能力,促成了双方的合谋,更加剧了信息不对称程度。无论是主观原因抑或客观原因,由此引致的信息不对称问题有可能将本应由发行人承担的责任转嫁给保荐机构。

(3)保荐机构与其他中介机构职责不清

现有的制度规定:保荐机构应当对发行人公开发行募集文件中由其他中介机构出具的专项意见进行审慎核查,对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断。但是审计报告和法律意见书本身就具备法律效力,再让保荐机构对其进行实质核查,有加重其责任、减轻其他中介机构责任之嫌;另一方面,虽然保荐代表人具有较强的理论功底,但对于会计、审计和法律等相关专业领域,保荐代表人不一定能完全胜任,一旦发生舞弊、欺诈等事宜,不利于明晰相关责任方的职责,也不利于公众投资者确定诉讼对象。

(4)保荐机构与保荐代表人之间内部职责不清

我国现行的保荐人制度是“双保制”,即保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责,但是在实务中,具体的保荐业务由保荐代表人进行,一旦出现问题由其受罚,保荐机构则居于次要地位常常免于罚则。由于对保荐机构和保荐代表人之间的责、权、利划分不清,致使保荐代表人承担了全部责任,这对保荐代表人是不公平的;而且保荐机构作为保荐代表人的法人单位,制定的相关措施对于保荐代表人的执业产生重要影响,若执业中出现违规行为,保荐机构作为管理部门难辞其咎;就惩罚金额而言,一旦出现发行人虚假披露信息给投资者造成重大损失而需要赔偿时,也只有保荐机构能够真正承担起该责任,因此,“双保制”是否在我国适用值得探讨。

3.保荐人责任追究机制不完善

《办法》和《证券法》针对保荐机构和保荐代表人虽然都规定了具体的处罚措施,但显然不足以对其产生威慑力。如在绿大地事件中,即便绿大地欺诈发行股票罪成立,也只是对何学葵处5年以下徒刑以及1731万元以下的罚金,与公司上市给何学葵带来的9亿多市值相比,显然微不足道。我国民事诉讼赔偿制度的不健全客观上纵容了资本家的不法行为,使投资者蒙受巨额损失却难以获取赔偿。新世纪初的安然丑闻迫使美国当局转变监管思路,出台了SOX法案,对上市公司的造假行为实施严刑峻法,这种惩治资本市场欺诈行为、保护投资者利益的理念和精神是值得我们学习的。不过也不乏投资者因公司欺诈上市最终获赔大部分损失的案例,如大庆联谊和红光实业等,而且最近中国证监会制定了《关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引》,以建立和完善对中介机构的问责机制,这些新的变化都表明了监管部门的决心和致力于健全和完善监管体系的努力。

4、保荐人是否“勤勉尽责”难以衡量

虽然《办法》与《证券法》一致要求保荐人应勤勉尽责地工作,履行尽职调查义务,但是在实务中没有明确的标准予以衡量,仅仅依靠主观进行判断难有说服力,致使对相关行为难以进行界定,也就无法定罪量罚了,诸如绿大地事件中当有记者问及保荐当事人是否尽责调查时,当事人可以予以辩驳,所以明确衡量标准是当务之急。

五、我国保荐人制度完善的构思

由上可知,我国内地保荐人制度存在资格认证、人员培育、责任不清、监管问责机制缺失等问题,为了更好地发挥保荐人制度的制度效应,笔者认为应从一下几点进行构思:

1.完善保荐人制度的资格认证制度

国外以及我国香港地区的保荐人制度都十分重视保荐专业人员的实际工作经验,其中香港证监会通过问卷调查发现:投资者对于保荐人和专业人员的工作经验非常重视,这为监管当局制定政策提供了重要参考:要求保荐代表人具有实际工作经验并进行持续性强制培训。我国内地保荐人制度重考试、轻实践是本末倒置的做法,政策的制定也未完全考虑投资者的需求。因此,笔者建议我国证监会应出台新的规定,详细规定保荐代表人的工作经历要求,并对其进行动态监管和强制性持续培训。

2.明确保荐机构与相关方的责、权、利

我国现行的保荐人制度实行“双保制”,致使保荐代表人责任过大、保荐机构责任缺失,因此,笔者建议“双保制”回归为“单保制”。明确保荐机构的职能与责任,可以更好地督促保荐机构建立与完善内部风险管控机制、注重培养执业人员的执业水准与综合素质,促使保荐机构法定代表人、投行业务部门负责人、内核负责人和保荐机构其他相关部门高管人员共同履行相应的职责。

我国现行的保荐人制度是核准制下的保荐制,致使发审委权力过大,也大大降低了保荐人制度的作用,由监管部门的行政干预取代市场化下自由竞争机制显然不符合市场发展规律,也抑制了保荐人制度效应的发挥。笔者建议应以注册制为目标,将现行的核准制向注册制转变,但同时我们注意到,注册制的基础是高度发达的市场经济,要求资本市场上的信息披露真实、可靠,投资者具有较强的投资判断能力,因此,对于我国尚处弱势有效市场的资本市场,应逐渐将发行制度由核准制向注册制过渡,待时机成熟时完全实行注册制。

鉴于其他中介机构出具的报告具有法律效力,保荐机构没有必要再进行实质核查,只需承担补充性的担保责任,对其他中介机构出具的相关报告履行必要的审查义务即可,这有利于明确各自的职责,也有利于保荐机构合理分配精力,提高工作效率。鉴于目前保荐人“一条龙”服务导致其忽视了发行人发行上市前的一些重大风险问题,借鉴香港保荐人制度相关经验,可以将后续持续督导责任分离出去,将其职责定位于证券发行和承销阶段的尽职调查与风险防范,这有利于保荐人将主要精力集中于发行人上市前是否存在重大问题、发行人资料是否真实、完整、发行风险是否在可容忍范围内等方面。只有从源头上进行控制,后续的督导义务才有意义,也有利于规避保荐人市场的垄断现象。

3.完善保荐人制度的惩戒机制