停牌制度论文（共3篇）
停牌制度论文 篇1
一、引言
停牌作为信息披露的重要工具, 其目的是减少信息的不对称, 提高证券的透明度, 使投资者在重要信息到达前有足够的时间评估并以此调整自己的投资策略, 从而提高复牌后价格的发现效率, 进而提高市场的透明度和维护市场的有序运行。中国股票市场的停牌制度主要由《上市规则》中的相关章节规定。
目前, 国外学者对停牌的研究主要集中在停牌的作用及实施效果上, 得到的结论也不尽相同。一些学者认为停牌可以提高价格的发现效率。Greenwald (1991) 、Kodres (1994) 通过其理论模型发现:停牌既可充分披露信息又可减少订单不平衡, 尽管推迟了投资者的交易需求, 但可以降低信息的不对称及减少复牌后股票价格的波动。Chen (2003) 和Madura (2006) 分别选取纽交所的订单不平衡 (Order Imbalance) 、未决消息 (News Pending) 和信息披露 (News Dissipation) 停牌、纳斯达克突发事件 (Surprise Events) 和可预期的市场消息 (Anticipated Events) 停牌, 通过价格分散程度 (Price Dispersion) 、加权价格贡献 (Weighted Price Contribution, WPC) 和新信息的调整速度 (Speed of Adjustment to New Information) 等指标发现:订单不平衡或信息披露引起的停牌, 停牌能有效降低价格离散程度并提高复牌后价格的发现效率, 同时信息的强弱直接影响停牌的效果;未决信息停牌会降低复牌后价格的发现效率;无论是市场可预期停牌还是突发事件停牌, 信息均可在复牌日释放完毕;作为信息披露的缓冲器, 停牌可使信息传播效率提高40%, 同时异常交易行为 (Abnormal Trading Activity) 与价格调整速度正相关。
同时, 一部分学者认为停牌会降低股票的价格发现效率。Grossman (1990) 分析股灾指出, 停牌阻碍了交易的连续性, 延长了价格形成时间, 进而导致复牌后价格出现剧烈的波动。Subramanyam (1994) 通过多伦多交易所研究了复牌后股价的调整速度, 发现:好消息能很快反应到复牌后的股价中, 而坏消息则不能。Corwin (2000) 通过构建与“停牌日”相对应的“非停牌日” (Non Halt Sample) 样本, 发现:在订单不平衡停牌发生前, 做市商会提高买卖价差, 并会把订单不平衡信息传递给投资者, 导致市场的流动性下降, 进而加大股票价格的波动。Lee (1994) 通过“非停牌日”样本和“异常观测值” (Abnormal Measure) 分析了停牌对股票交易行为的影响, 发现复牌后三天价格波动率和成交量均比未停牌情形下大得多。Kryzanowski (2001) 通过价差、波动率、交易量和逆向选择成本等指标, 考察了蒙特利尔和多伦多交易所停牌, 指出停牌加大了股票的成交量和价格的波动, 同时增加了逆向选择成本和价差, 复牌并没有消除信息的不确定。Christie (2002) 研究了纳斯达克信息披露停牌对波动性、交易成本和交易活跃程度的影响, 发现复牌并没有消除信息的不确定, 复牌后价格的波动反而更大了。
黄本尧 (2003) 对比境内外停牌制度差异, 发现我国停牌形式大于实质。王铁峰 (2005) 从波动性、流动性、价格发现效率、停牌助涨和助跌性五个方面探讨了A股异常波动停牌, 发现:停牌并没有降低非理性投资行为, 反而加剧了价格的波动;利好消息停牌提高了复牌后价格的发现效率。廖静池 (2009) 通过“非停牌日”样本、“异常观测值”和多元回归研究了A股停牌, 发现:无论是例行停牌还是警示性停牌, 复牌时刻成交量低于“非停牌日”样本, 但其价格变化率显著较高;复牌后1小时, 成交量和波动性均显著大于“非停牌日”样本;总体上看, 停牌是缺乏效率的。
对于停牌, 学术界对其争议较大。其中支持者认为停牌作为信息披露的缓冲器, 可以给投资者提供更多的时间评估信息, 从而提高复牌后价格发现效率, 同时避免股价的剧烈波动;然而反对者从交易需求考虑, 认为停牌推迟了投资者的交易需求, 复牌后信息不确定并没有消除、价格的波动更剧烈。
境内外停牌制度有较大的差异, 国内沪深交易所研究报告仅比较了停牌制度的差异;部分实证文献对停牌分类不够细致, 同时实证数据较为老旧, 并不能反应最新停牌制度的实施效果。本文首先直观地比较了境内外停牌制度的差异。其次, 对样本分类:1、把样本分为主板、中小板和创业板;2、由于好坏消息的不对称, 把样本分为好坏消息停牌;3、根据停牌性质、触发机制及监管层目的等, 再分为例行停牌、异常波动停牌和重大事项停牌。最后, 使用沪深A股市场2008年10月1日-2011年11月1日的停牌数据和交易数据, 运用事件研究法通过市场模型和三因素模型分析了停牌前后股票的异常收益率, 并以信息释放和价格发现效率为标准评价新版停牌制度。
二、境内外停牌制度差异
本文使用的停牌数据来源于国泰安 (CSMAR) 停复牌数据库, 同时以交易所网站记录为基准, 对该数据库进行校对。经过上述校对、填充工作, 共得到18536个有效停牌样本。
表1为沪深A股市场2008年10月1日-2011年11月1日停牌持续的时长。总体上来看, 小于等于1小时、大于1小时小于4小时、4小时、大于4小时小于20小时、大于等于20小时停牌次数分别为:1697、42、15555、624和618, 分别占比:9.16%、0.23%、83.92%、3.37%和3.33%。境外市场认为应保证交易的连续性, 发布相关公告即可复牌;即使在连续交易时段的停牌, 停牌时长也不应超过1小时;从表中可以看出, 停牌时长超过1个交易日停牌次数占比90.62%, 由此可见我国停牌持续的时间明显偏长。停牌时间超过1周一般为并购重组等重大事项停牌, 占据停牌次数的3.33%, 停牌时间过长阻碍了交易的连续性, 新版上市规则要求停牌期间每5日披露未能复牌的原因。
表2为沪深A股市场2008年10月1日-2011年11月1日停牌原因的分类统计。根据停牌的触发机制、设计初衷及监管层预期目的等, 停牌可大致分为例行停牌和警示性停牌。例行停牌指上市公司处于正常状态, 但是触发了上市规则而必须进行停牌, 如公布定期报告、召开年度或临时股东大会等, 一般停牌4个小时。警示性停牌是指上市公司或其股票交易发生异常状况, 停牌以警示投资者, 如:股票交易的异常波动, 其累积收益率、成交量或波动率超过交易所设定的阈值, 一般停牌1个小时;并购重组等包含重大信息的停牌, 其停牌时间及复牌时间通常需要监管方和上市公司视具体情况而定;因此, 本文把警示性停牌细分为异常波动停牌和重大事项停牌。从表中可以看出, 虽然新版停牌制度大大的减少了例行停牌的种类, 但仍占到了停牌总数的75.45%。截止2011年11月1日沪深A股市场主板、中小板和创业板上市公司数量分别为1402、631、270;主板例行停牌、异常波动停牌和重大事项停牌平均每只股票每年停牌:2.32次/年、0.42次/年和0.34次/年, 中小板依次为1.82次/年、0.85次/年和0.33次/年;主板、中小板平均每只股票每年停牌3.08次/年、3.0次/年, 均远高于境外市场的0.28次。
为了保证交易的连续性, 境外市场通常仅有警示性停牌, 主要包括订单不平衡 (Order Flow Imbalance) 、未决消息 (News Pending) 和消息发布 (News Disseminating) 等, 远少于A股市场的停牌种类;同时认为订单平衡或信息披露后应尽快复牌。我国特有的例行停牌占停牌总数的75.45%且停牌时间较长, 停牌阻碍了交易的连续性, 同时大量的例行停牌夹杂在警示性停牌中, 可能会减弱警示性停牌的效果, 我国停牌制度形式大于实质。
三、研究方法及实证分析
(一) 研究方法
停牌对股价的影响用异常收益率 (AbnormalReturn, AR) 衡量。定义t=0为复牌日;事件窗前60天为估计窗, 即[-65, -6];复牌日前后5天为事件窗, 即[-5, 5]。在估计窗内, 为剔除公司规模和账面市值比对收益率的影响, 本文采用三因素模型估计出每只股票相应的参数;在事件窗内, 用估计窗内估计出的参数计算股票的期望收益率, 而异常收益率即为实际收益率减期望收益率。其三因素模型和市场模型分别为:
其中, rit、rmt、smbt及hmlt分别为个股日收益率、沪深300指数收益率、市值因子和账面市值比因子, 数据均来自于锐思 (RESSET) 数据库;εit为随机干扰项;αi、βi1、βi2、βi3和βi为待估参数, 我们采用带有怀特异方差调整的最小二乘估计。下标t、E分别代表估计窗、事件窗数据, N为样本个数, L1、L2分别为估计窗、事件窗长度。
事件窗内股票异常收益率 (ARi E) 为:
ri E、rm E分别为股票事件窗内的实际收益率和沪深300指数收益率。
事件窗第E天股票的平均异常收益率为:
在计算平均异常收益率AAR (异常收益率在横截面加总平均) 时, 好坏消息对AAR的贡献可能相互抵消, 同时由于好坏消息的不对称, 复牌后价格的发现效率也可能不一致, 因此分好坏消息分别研究不同类型的停牌。考虑到信息可能提前泄露, 把累积异常收益率定义为好消息, 反之为坏消息。
对于例行停牌, 通过停牌前后股票的AAR, 测度例行停牌是否信息含量偏少且阻碍了交易的连续性。如果异常波动停牌是有效的, 那么停牌应能有效地警示风险。对于重大事项停牌, 如果停牌是有效的, 停牌前有显著的异常收益率说明“信息泄露”或停牌不及时;复牌后1日有显著的异常收益率说明停牌及阻碍了交易的连续性又不能提高价格发现效率。据此, 本文检验的原假设为:事件窗内第E天的平均收益率为0。
考虑到收益率方差变化会对参数t统计量造成变大或减小的影响, 标准化的平均异常收益率t统计量由Boehmer (1991) 给出, 其检验结果不受平均异常收益率波动性的影响:
其中SARi E为标准化的异常收益率, Si表示第i只股票估计窗内异常收益率的标准差, 表示估计窗内沪深300指数收益率的平均值。
本文同时采用Corrado (1989) 提出的非参数Wilcoxon符号秩检验考察结果的稳健性, 它不要求收益率服从正态分布, 只根据异常收益率在时间序列中相对顺序关系来检验异常收益率是否显著为0。
其中, Kit为样本i在第t天异常收益率的秩, 为事件窗E天所有个股平均秩, S (K) 为标准差。
(二) 实证分析
1、例行停牌
A股市场特有的例行停牌占停牌总数的75.45%, 大量的例行停牌是否信息含量较低且阻碍了交易的连续性?
注:表格第一行为股票的AAR, 二、三行分别为其T统计量和Wilcoxon秩统计量;“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%水平下显著, 下同;本文以主板为例, 创业板可得出相似结论
表3描述了例行停牌事件窗内 (t∈[-3, 2]) 的AAR及其检验。主板好消息例行停牌的AAR (三因素模型) 停牌前3日至复牌后1日分别为:0.0077、0.0071、0.0069、0.0147和-0.0002, 坏消息分别为:-0.0096、-0.0090、-0.0118、-0.0190和-0.0031。其中好坏消息的参数T统计量和非参数Wilcoxon秩统计量均在停牌前3日至复牌日均显著;停牌前AAR值显著, 说明投资者根据预期提前调整了投资策略;复牌日AAR值最大且显著, 好坏消息分别为0.0147、-0.0190, 说明投资者继续依据复牌公告修正自己的投资行为, 从修正的结果看, 投资者停牌前调整的投资策略其方向是正确的。复牌后1日, 好坏消息的AAR分别为:-0.0002和-0.0031, 较之前有大幅度降低且不显著。整体事件窗内, 股票的AAR值较低, 我们认为例行停牌的信息含量较少。
对于例行停牌:投资者往往依据预期提前调整投资策略且其调整的方向是正确的, 同时停牌本身的信息含量较低且需停牌4个小时, 严重阻碍了交易的连续性;繁多的例行停牌又会减弱警示性停牌的效果, 我国停牌制度形式大于实质。
2、异常波动停牌
上市规则中, 股票的收益率、成交金额或成交量累积达到交易所设定的阈值后, 即对该股票实施异常波动停牌一小时, 同时要求上市公司就可能原因作出说明, 异常波动停牌被用于警示风险。
表4描述了异常波动停牌事件窗内 (t∈[-3, 2]) 的AAR及其检验。主板好消息停牌的AAR (三因素模型) 停牌前3日至复牌后2日分别为:0.0523、0.0778、0.0818、0.0009、-0.0021和-0.0021, 坏消息分别为:-0.0655、-0.0718、-0.0620、-0.0093、-0.0113和-0.0079;好消息AAR在复牌日及以后均不显著, 而坏消息AAR在复牌后及复牌后2日分别为:-0.0093、-0.0113和-0.0079, 比停牌前虽有明显的下降但其T统计量仍显著。异常波动停牌能有效地降低复牌后股票的AAR, 但是坏消息停牌复牌后的价格调整速度相对较慢, 总体上, 异常波动停牌基本上达到了警示性的目的。
3、重大事项停牌
Greenwald (1991) 、Kodres (1994) 、Chen (2003) 、Madura (2006) 等发现停牌作为信息披露的缓冲器, 可为投资者在交易前提供更多信息, 使其能做出对其更有利的投资决策;同时提高股票的价格发现效率。Kryzanowski (2001) 、Christie (2002) 等发现停牌阻碍了交易的连续性且加剧了复牌后股票价格的波动, 复牌并不能消除信息的不确定。如果重大事项停牌能有效的降低信息的不对称并且提高复牌后价格发现效率, 那么停牌是有效的。
表5描述了重大事项停牌事件窗内 (t∈[-3, 2]) 的AAR及其检验。重大事项停牌停牌的时间、复牌时间、停牌信息的强弱等均不可预期, 对于主板, 好消息异常波动停牌的AAR (三因素模型) 停牌前3日至复牌后2日分别为:0.0118、0.0180、0.0340、0.0231、0.0047和-0.0006, 坏消息分别为:-0.0107、-0.0103、-0.0057、-0.0358、-0.0174和-0.0066。停牌前3日-复牌日, 好坏消息AAR值均显著, 说明停牌前信息严重泄漏, 停牌不及时, 仅能起到事后警示的作用;知情人利用其信息优势提前调整了投资策略获得超额收益或提前出逃, A股市场存在严重的“内幕交易”;上市公司出于自身利益隐瞒坏消息, A股市场信息严重不对称, 违反了“公平、公正和公开”原则。好消息AAR在复牌后1日便不显著, 而坏消息AAR复牌后2日分别为:-0.0174和-0.0066, 仍显著, 说明好消息能很快反应到复牌后的股价中, 而坏消息则不能。
对于重大事项停牌, 停牌传达的信息可能会对公司股价造成实质性的影响, 如:公司重组、收购等, 且其停牌时间、停牌时长、停牌信息强弱等均不可预期。A股市场的重大事项停牌不够及时, 信息严重泄漏, 停牌仅能起到事后警示的作用;知情人利用其信息优势提前调整了对其有利的投资策略, 上市公司信息披露力度不够、市场透明度不高、信息严重不对称;相比坏消息, 复牌后好消息价格发现效率较高;大量的例行停牌会减弱重大事项停牌的效果;综上所述, 重大事项停牌并不是很理想。
四、结论
停牌作为信息披露的缓冲器, 使投资者有足够的时间评估信息并以此调整自己的投资策略, 从而降低信息的不对称、提高证券的透明度, 进而提高复牌后价格的发现效率、提高市场的透明度和维护市场的有序运行。
本文首先直观地比较了境内外停牌制度的差异:为了保证交易的连续性, 境外市场通常仅有警示性停牌, 同时认为订单平衡或信息披露后应尽快复牌。A股特有的例行停牌占停牌总数的75.45%, 同时重大事项停牌时间较长且无强制复牌措施, 我国停牌制度形式大于实质。
其次使用沪深A股市场2008年10月1日-2011年11月1日的停复牌和交易数据, 通过事件研究分析了例行停牌、异常波动停牌和重大事项停牌停牌前后股票的平均异常收益率, 以信息释放和价格发现效率为标准评价新版停牌制度。
对于例行停牌:投资者往往依据预期提前调整投资策略且其调整的方向是正确的, 同时停牌本身的信息含量较低且需停牌4个小时, 严重阻碍了交易的连续性;繁多的例行停牌又会减弱警示性停牌的效果, 我国停牌制度形式大于实质。建议效仿港交所, 设立公告牌, 上市公司仅需在公告牌发布股东大会行程、决议公告及定期报告内容等, 并不需要停牌。
异常波动停牌能有效地降低复牌后股票的平均异常收益率, 但是坏消息停牌复牌后的价格调整速度相对较慢, 总体上, 异常波动停牌基本上达到了警示性的目的。
对于重大事项停牌, 停牌传达的信息可能会对公司股价造成实质性的影响, 且其停牌时间、停牌时长、停牌信息强弱等均不可预期。A股市场的重大事项停牌不够及时, 信息严重泄漏, 停牌仅能起到事后警示的作用;知情人利用其信息优势提前调整了对其有利的投资策略, 上市公司信息披露力度不够、市场透明度不高、信息严重不对称, 违反了证券市场“公平、公正和公开”原则, 侵害了广大投资者的知情权和合法权益;相比坏消息, 复牌后好消息价格发现效率较高;停牌时间过长严重阻碍了交易的连续性且无强制复牌措施;最后, 大量的例行停牌会减弱重大事项停牌的效果;综上所述, 重大事项停牌并不是很理想。
本文仅研究了中国A股市场新版停牌制度的有效性, 对于A股市场断路器、上市首日临时停牌、涨跌停限制、A+H股同步停牌及股票和其衍生品联合停牌等问题还有待进一步的研究。
停牌制度论文 篇2
关键词：长期停牌股票,公允价值,指数收益法,可比公司法,市场价格模型法,市盈率法
一、引言
2008年基金市场上最引人注目的“停牌门”事件, 按当时规定, 基金持仓中若有停牌的股票, 其净值应按该股票停牌之前的收盘价计算。但在股市大幅下跌的过程中, 重仓持有停牌股票的基金, 虽然净值暂时很高, 但实际上已存在大幅缩水的现象。为此, 基金持有人必定趁停牌股尚未复牌前迅速赎回, 但这样基金规模就有所缩小, 不仅使停牌股占该基金投资组合中的市值比例不断上升, 更导致该基金实际净值折损的比例不断扩大, 从而产生一系列的恶性循环。一旦复牌后“泡沫”破灭, 来不及逃生的基金最终损失惨重。深究原因, 这主要是因为在面对长期停牌股票时, 缺乏切实可行的公允价值估值技术。在“停牌门”发生后, 证监会于2008年发布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》, 对基金估值业务, 特别是长期停牌股票等没有市价的投资品种的估值等问题作进一步规范, 明确规定“当投资品种不再存在活跃市场, 且其潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值影响在0.25%以上的, 应采用市场参与者普遍认同, 且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术, 确定投资品种的公允价值。”同时, 证券业协会提供了四种估值方法 (指数收益法、可比公司法、市场价格模型法以及估值模型法) , 以供基金公司在对停牌股票进行估值时参考。究竟这四种方法对基金公司的估值有何帮助?这四种方法能否有效估计出股票的公允价值, 各自有何优缺点?基于以上疑问, 本文试图立足于基金估值中长期停牌股等没有市价的投资品种估值问题, 研究和比较上述四种估值技术, 以期从理论与实证的双向研究分析中总结出一些有利于改进和完善现有公允价值确定方法和模型的结论。
二、文献综述
(一) 公允价值定义及基本特性
(1) 国际上对公允价值的定义。在很长一段时间内, 公允价值在计量时都存在着一系列的假设, 即存在着不确定性。美国会计准则委员会 (FASB) 曾多次对公允价值的概念进行修改。比如, FASB于2000年6月发布的SFACNo.7公告中指出, “公允价值是指在非强制性非清算性销售情况下的当前交易中, 不关联的、自愿的各方之间在购买 (出售) 一项资产或产生 (清算) 一项负债时自愿支付的金额。”2005年10月发布的《公允价值计量》准则草案中则定义公允价值为“在参考市场中市场参与者愿意支付的价格”。国际会计准则委员会 (IASC) 在1962年发布的IAS16号准则《不动产、厂房和设备中》首次将公允价值定义为“一项资产在熟悉情况、不关联、资源的买方和卖方之间进行交换时的金额”。其后也进行了多次修订:1993年在修订IAS16号准则时, IASC将以前定义中的“买方和卖方”扩展为“交易的各方”, 并在修订后的ISA18《收入》、ISA21《汇率变动的影响》和IAS22《企业合并》中将负债纳入了公允价值应用的范畴, 把公允价值定义为“一项资产 (负债) 在熟悉情况、不关联、资源的各方中进行交易时的交换 (清算) 金额”。至2000年对IAS39《金融工具:确认和计量》进行修订时, IASC也开始把在活跃市场上的开列市价作为公允价值的最佳例证, 并提出了计量公允价值时的一些公认的计量技术, 包括在估值过程中可能使用的假设条件, 如预付款比率、估计的信贷损失、利率和折现率等。
(2) 我国引入公允价值的过程以及对其的定义。在1997年至2000年期间, 我国财政部曾经大力提倡使用公允价值计量并相应颁布了10项具体的会计准则。但当时国内要素市场的不成熟导致公允价值在缺乏活跃市场的条件下较难获得, 企业在实行会计准则时存在着较大的随意性, 进而使得不少企业利用公允价值操纵其利润。因此, 在2001年重新修订的具体会计准则中因为强调真实性和谨慎性而回避了公允价值。随着要素市场的不断成熟, 我国逐渐具备了使用公允价值的相关条件。首先, 我国证券市场的不断发展和完善, 尤其是在构建上市公司综合监管体系方面, 股权分置试点进一步加强了对上市公司信息披露和舞弊查处的力度。其次, 财政部门加大了对会计信息质量和注册会计师审计质量的监督检查, 且独立董事、注册会计师、资产评估师的理性选择也能够有效地制止上市公司的违规行为。最后, 投资者对上市公司公布的会计信息判断、分析的能力也有所提高, 能够在一定程度上提高证券市场的有效性。此外, 不少研究表明上市公司在历史成本计量模式下也存在利润操纵现象, 因此公允价值只是利润操纵的手段之一, 与利润操纵之间并没有必然联系。只有在上市公司管理层蓄意造假、会计审计人员违背职业道德与证券市场监管失控三个条件同时具备时, 公允价值才会成为利润操纵的工具。鉴于以上各方面条件的不断成熟, 我国财政部于2006年2月15日发布的《企业会计准则———存货》等38项准则中重新引入了公允价值计量模式。我国对公允价值的定义与IASB一致, 在《企业会计准则———基本准则》提到“在公允价值计量下, 资产和负债按照在公平交易中, 熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量”。
(3) 公允价值的基本特性。陈美华 (2006) 归纳了公允价值的三条基本特性:一是公正性:在公允价值下, 由于有序交易被认为是公允价值形成的前提条件, 即假定所有的市场参与者都不具备特殊的受益天赋, 从而保证了公允价值公正性的基础。二是虚拟性:公允价值没有可查核的原始凭证, 其建立在意欲交换的双方虚拟交易基础之上的对资产或者负债真实价值的一种近似估计值, 所以公允价值的最佳估计只能参照活跃市场上相同资产或负债的市场价格。三是时效性:只有相关的、及时的会计信息才能真正满足企业的决策需要。这也是公允价值与历史成本、未来成本之间最根本的区别。
(二) 引入公允价值对基金市场的影响分析
新会计准则实施后, 证券市场的变动将直接影响基金的运作。这是因为公允价值变动引起的损益将通过“公允价值变动损益”直接列入利润表;而证券投资基金所持有的金融工具正是“以公允价值计量且其变动计入当期损益的交易性金融资产”。理论上, 采用公允价值计量将使基金净值更及时、更准确地反映其投资组合的价值变动, 同时使固定收益类基金产品的估值更准确、标准更统一, 也会使得市场的交投更活跃。但在实际操作中, 由于缺乏有效的公允价值确认技术, 为基金净值的确认带来了很大的麻烦。现行会计准则规定, 交易性证券投资期末时应按照交易所市价 (平均价或收盘价) 计价, 即用市价确定其公允价值。徐筱婷和马广奇 (2008) 针对交易所“市价 (平均价或收盘价) ”是否等于“公允价值”进行探讨, 研究认为在新兴转型期国家的证券市场只可能弱式有效, 证券价格常被投机操作所左右, 所以即使证券的现时市价也可能是欠公允的。同时, 对未上市流通的证券或其他一些没有交易市价的证券 (如本文研究的停牌股票) , 如果采用公允价值计量模式, 那么其公允价值如何确定, 也将是个很大的问题。
(三) 公允价值获取技术的探讨
(1) 公允价值的获取原则。公允价值的获取原则是为保证公允价值的可靠性而从技术的角度对其获取方法和程序所做的原则性规范。这些都将是评价估值技术的参考标准。陈美华 (2006) 总结了如下获取原则:一是独立性:由企业外部独立的资产评估机构提供公允价值信息是独立性和公正性最好的方式, 但受到信息成本和及时性不足的约束通常无法适用。企业应设立一个相对独立的内部机构专职负责企业资产负债项目公允价值的获取或评估, 尽量避免人为操纵。二是可验证性:指各自独立的计量人员按相同的方法和程序对同一计量对象进行计量时应获得相同或相近的结果, 对公允价值的获取或适用具有决定性的意义。三是充分性:指公允价值的估计应根据计量对象所处的环境获取足够多的信息, 以减少公允价值获取过程的不确定性。四是适当性:在保证公允价值信息计量可靠的前提下, 应尽量选择信息成本最低的公允价值获取方法。获取方法还应与资产的计量目标、计量环境、计量客体的性质相适应。 (2) 金融资产公允价值的获取技术。公允价值的获取技术是指公允价值的获取方法和确定程序。IASC发布的IAS39《金融工具:确认和计量》第99条、第100条规定:在活跃市场上的公开标价通常是公允价值的最好证据, 如果金融工具市场不够活跃, 则需对公开标价做出调整, 以获得可以可靠计量的公允价值。而我国会计准则规定的金融工具公允价值的取得程序是:存在活跃市场下的资产或负债, 活跃市场中的报价应当用于确定其公允价值。不存在活跃市场时, 公允价值应当采用估值技术确定。采用估值技术得出的结果, 应当反映估值日在公平交易中可能采用的交易价格。归纳下来, 公允价值的选取有三个层次:首先, 当资产存在活跃市场的, 应当运用在活跃市场中的报价;其次, 不存在活跃市场的, 参考熟悉情况并自愿交易的各方最近进行的市场交易中使用的价格或参照实质上相同或相似的其他资产的市场价格;最后, 不存在活跃市场, 且不满足上述两个条件的, 应当采用估值技术等确定公允价值。而与以上三个层次相对应的公允价值确定方法就是市场法、成本法和收益法。
(四) 股票估值技术的分析
股票的估值方法很多, 但是大体来说可以分为绝对估值法和相对估值法两类 (唐加威, 2007) 。相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格, 包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。原理是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票 (对比系) 进行对比, 如果低于对比系相应的指标值的平均值, 股票价格则被低估, 股价将很有希望上涨, 使得指标回归对比系的平均值。绝对估值法体现的是内在价值决定价格, 即通过对企业估值, 而后计算每股价值, 从而估算股票的价值。其原理是通过对上市公司历史及当前基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。
三、基金估值中长期停牌股票估值方法分析
(一) 指数收益法内涵分析
指数收益法, 即在估值日, 参考上海和深圳证券交易所公布的行业指数对停牌股票进行估值。其核心原理是在估值日将停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股票的涨跌幅。指数收益法的实质是将一个行业的变化作为个股的参照物 (相近或相似资产) , 认为同一个行业在一段时期内属性相近;同时行业指数代表了行业整体的平均情况, 有效剔出了系统风险对个股的影响。由于行业指数比较容易获得, 且易于操作, 所以受到了大多数基金公司的认可。不过, 目前市场上的行业分类标准各不相同, 采用不同行业分类标准以及不同行业指数体系, 都将影响停牌股票的公允价值的估算。
(二) 可比公司法内涵分析
可比公司法在估值日选取了可比公司股票在停牌期间的涨跌幅作为长期停牌股票涨跌幅的参照。
理论上, 由于可比公司与停牌股票公司之间的相似度优于行业平均水平, 因此相对更公允。但实际上, 可比公司的选择操作起来非常复杂, 选取的标准很多也很广, 且一定程度上带入了估值人员的主观色彩。有些股票甚至由于其自身业务、规模等方面的独特性可能无法找到真正意义上的可比公司。目前, 在实际操作中对可比公司得选择主要有以下几个标准:第一, 是公开交易的上市公司;第二, 是同一行业的公司;第三, 主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、地区、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。
(三) 市场价格模型法内涵分析
市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性, 根据指数的变动近似推算出股票价格的变动。反映股票价格和市场指数相关性的指标有很多种, 这里主要介绍Beta系数。Beta系数是反映单个证券或证券组合相对于证券市场系统风险变动程度的一个重要指标。通俗来讲, 就是个股对市场变化的敏感性。β等于1, 股票的波动性等于市场的波动性。Beta系数值越高, 意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。Beta系数的正负责意味着股票与市场变化的一致或相反。该种方法同时考虑了市场和个股的情况。但Beta系数的计算比较复杂, 计算期间很难确定, 且仅考虑公司停牌前的特点, 实际操作起来较有争议。
(四) 采用估值模型进行估值
证券业协会基金估值工作小组推荐了CAPM资本资产定价模型、DCF现金流量法以及Earnings Multiple市盈表样本基本情况一览表率法三种模型, 这里主要分析常用的市盈率法。市盈率指在一个考察期内, 股票的价格和每股收益的比例。市盈率=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利。因此, 股票价格=预计每股收益×预测市盈率。此处, 一般以大盘市盈率 (即整个市场所有股票的平均市盈率) 作为预测市盈率。但预计每股收益比较难, 若使用过去一年的每股收益, 则为静态市盈率法;若根据各种方法预测股票未来每股收益, 则是动态市盈率法。静态市盈率法与市场实际情况结合较为紧密, 同时数据容易获取, 所涉及的主观判断较少, 因此一般比较常用。
四、研究设计
(一) 研究假设
本文研究目的是验证四种方法的适用性, 即考查四种方法估算出的结果与公允价值之间的差异。为此, 提出以下假设:
H1:假设指数收益法下估值结果与停牌股票公允价值无显著差异
H2:假设可比公司法下估值结果与停牌股票公允价值无显著差异
H3:假设市场价格模型法下 (Beta1) 估值结果与停牌股票公允价值无显著差异
H4:假设市场价格模型法下 (Beta2) 估值结果与停牌股票公允价值无显著差异
H5:假设指市盈率法下估值结果与停牌股票公允价值无显著差异
同时, 由于指数收益法使用了不同的行业指数, 不同行业对该种方法的适用性也可能不同, 所以提出另一假设:
H6::假设不同行业对指数收益法的适用程度无显著差异
(二) 数据来源和样本选取
本文运用的数据主要为: (1) 上海证券交易所和深圳证券交易所公布的综合指数以及行业指数历史行情; (2) 上市公司历史行情; (3) 上市公司beta系数历史数据。数据的主要来源为:Wind资讯金融终端。本文样本选取范围是2007年1月新会计准则实施后, 上证和深证券交易所停牌一个月以上的股票。同时为了计算方便, 剔除了在停牌期间有对价行为的股票。最后, 通过随机筛选, 尽量剔除ST股, 选取了42支符合条件的股票 (12支机械设备业、10支石化塑胶业、6支批发零售行业、5支金属非金属业、2支食品加工业、2支房地产业、1支医药制造业、1支采掘业、1支出版业、1支港口业、1支电子业) 。
(三) 研究方法
以停牌前一天的收盘价格作为股票的停牌价格, 如果股票停牌期间有分红送股, 需要对停牌价格做除权除息调整, 公式如下:除权除息后停牌价格= (停牌价格-每股所分红利现金额) / (1+每股送股数) 。此后所指的停牌价格均为经过除权除息调整后的价格。 (1) 指数收益法。在估值日, 以公开发布的相应行业指数的日收益率作为该股票的收益率, 并以此计算该股票当日的公允价值。具体公式如下:调整价格=停牌价格*所属行业指数估值日收盘价/所属行业指数停牌日收盘价。采用的指数为上证分类指数和深证分类指数。 (2) 可比公司法。先根据“上市地点、所属行业、公司规模、主营业务”四个指标选取“可比公司”。在估值日, 以可比公司股票在停牌日至估值日间的收益率作为该股票的收益率, 以计算股票的公允价值。其中, 为了尽可能降低可比公司自身风险所带来的影响, 可比公司股票在停牌日至估值日间的收益率分别由可比公司停牌日前一个月的平均股价与估值日前一个月的平均股价计算得出。具体公式如下:可比公司股票在停牌日至估值日间的收益率= (可比公司股票估值日前一个月的平均股价-可比公司停牌日前一个月的平均股价) /可比公司停牌日前一个月的平均股价;调整价格=停牌价格* (1+可比公司股票在停牌日至估值日间的收益率) 。 (3) 市场价格模型法。选取Beta系数作为股票价格与上证 (或深证) 综合指数的相关性指标, 根据历史数据进行计算。由于不能确定Beta值的计算期, 分别选取停牌日前2年和复牌日前2年的历史数据计算Beta值, 分别为Beta1和Beta2。股票的日收益率1=Beta1*上证 (或深证) 综合指数收益率;股票的日收益率2=Beta2*上证 (或深证) 综合指数收益率*上证 (或深证) 综合指数收益率指停牌日至估值日间的指数收益率;调整价格=停牌价格* (1+股票的日收益率1或2) (4) 市盈率法。选取估值日当日上证市场 (或深证市场) 市盈率作为停牌股票市盈率的参照, 每股收益根据股指日上一年度公布的每股收益确定。调整价格=市场市盈率*上一年度每股收益。
(四) 变量定义
根据上述方法, 以复牌日为估值日, 分别测算样本的公允价值。由于我国证券市场设有涨 (跌) 停板政策, 将个股每日涨跌幅控制在10%以内, 而长期停牌股票一般会在复牌后有连续跌停或涨停的现象。基于这一点考虑, 本文认为复牌当日的收盘价格并不能很好地反映长期停牌股票的公允价值, 因此选用长期停牌股票复盘后连续涨停或跌停最后一日的收盘价作为复牌日股票公允价格的标准, 以降低由于涨跌幅限制带来的影响。其中:X1:根据指数收益法估计的停牌股票价格;X2:根据可比公司法估计的停牌股票价格;X3:根据市场价格模型法估计的停牌股票价格 (使用Beta1) ;X4:根据市场价格模型法估计的停牌股票价格 (使用Beta2) ;X5:根据市盈率法估计的停牌股票价格;X:长期停牌股票复牌日股票公允价格, 即复盘后连续涨停或跌停最后一日的收盘价。由此定义出以下变量:Y1=X1-X:根据指数收益法估计的停牌股票价格与该股公允价格的差异;Y2=X2-X:根据指可比公司估计的停牌股票价格与该股公允价格的差异;Y3=X3-X:根据指市场价格模型法估计的停牌股票价格与该股公允价格的差异 (使用Beta1) ;Y4=X4-X:根据指市场价格模型法估计的停牌股票价格与该股公允价格的差异 (使用Beta2) ;Y5=X5-X:根据市盈率法估计的停牌股票价格与该股公允价格的差异。则Hi (i=1, 2, 3, 4, 5) 可以转化为对以下假设的检验:H0:Yi (i=1, 2, 3, 4, 5) =0;H1:Yi (i=1, 2, 3, 4, 5) ≠0。
五、实证分析
(一) 估值结果
根据四种方法估值的结果计算出Yi (i=1, 2, 3, 4, 5) , 如 (表3) 所示。
(二) 单样本T检验结果
为了验证前五个假设, 即各种方法的准确程度, 对Yi (i=1, 2, 3, 4, 5) 作了单样本T检验, 验证其于0是否有显著差异, 同时通过比较均值与标准差, 分析各种方法的适用性。结果如 (表4) 所示:由此可见, 在5%的显著性水平上, Sig. (2-tailed) >0.05, 即Yi (i=1, 2, 3, 4, 5) 与0无显著差异, 接受原假设。这意味着四种方法都可以作为公允价值的估算方法。但比较均值和标准差可以发现各个方法的准确程度还是不同的。首先, 指数收益法无论是在均值还是在标准差上的表现皆优于其他方法, 可见以行业水平来代表个股水平是比较合理的。其次, 可比公司法虽然显著性最好, 且均值上表现较好, 但是标准差为18.17541, 远远大于Y3、Y4。这可能是因为可比公司的选择比较困难, 有些公司很难找到可相比的公司;相反, 一旦可以找到比较准确的可比公司, 其估值结果会更为接近真实情况。第三, 通过Y3与Y4的比较可以发现, 选用停牌日前2两年内的Beta系数优于复牌日前2年内的Beta系数。后者考虑了股票停牌期间的情况, 而这段期间股票的表现是比较反常的, 并不能代表其正常情况下的水平。最后, 市盈率法结果不是很理想, 可能是因为选用了大盘的市盈率。
(三) 相互独立的两组样本的T检验结果
为了检验H6, 即不同行业对指数收益法的适用程度是否显著差异, 本文对机械设备业和石化塑胶业、批发零售业和金属非金属业分别作相互独立的两组样本的T检验。检验结果如 (表5) 、 (表6) 所示:两组检验的结果表明, 在5%的显著性水平上, Sig. (2-tailed) >0.05, 即不同行业分类对对指数收益法的适用程度无显著差异。
六、结论及建议
(一) 研究结论
本文旨在研究指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、市盈率法对长期停牌股票公允价值的估值准确程度。研究结论如下: (1) 四种方法都可以用来估计长期停牌股票的公允价值, 且准确程度都有一定保障。但相比之下, 指数收益法的准确程度更高;可比公司法在可以找到合适的可比公司前提下, 准确程度也比较高;其次为市场价格模型法;市盈率法的准确程度不尽如人意。 (2) 对于市场价格模型法来说, Beta值的计算期间应以停牌前的情况为好, 因为停牌期间的股票情况不能反映股票历史公允价值的变动。 (3) 不同行业分类对指数收益法的适用程度无显著差异, 因为不同行业选取的行业指数都充分考虑了个行业的不同情况。
(二) 研究建议
根据以上分析, 建议重仓持有长期停牌股票的基金公司选用指数收益法进行估值或在可以找到合适的可比公司的情况下, 选用可比公司法进行估值。但对长期停牌的股票而言, 无论采用何种方法进行估值, 反映到基金净值都存在“不实”的情况。以上估值方法, 只是缩小了基金持有的某只股票长期停牌到重新开盘期间的实际价格差——在数据的搜集过程中, 发现很多长期停牌股票在复盘后有连续的暴涨暴跌现象。但要解决根本问题, 最好的方法还是严格限制和规范股票的停牌制度。如上交所新近出台的限制停牌30天的规定, 就让市场有一个比较透明的预期, 进而避免以往出现的停牌时间过长、投资者手中股票长期无法交易的情况。
本文的选择范围是新会计准则实施后停牌超过一个月的股票, 选择的行业范围比较少, 而且不能保证每个行业都能找到足够数量的长期停牌股票, 未能够构建出假设检验所要求的大样本, 影响了随后的完整分析。 (2) 研究方法方面的不足。这里最大的问题是公允价值的标准选择。按照理论上来说, 复盘当天的市场价格即是该股票的公允价值, 但由于涨跌幅的限制, 本文认为这个价格并不能反映市场的实际供求状况, 因此选择了连续涨跌停最后一天的收盘价, 理由是此时的价格已经趋于稳定。但这个价格多少还是受复牌后涨跌停天数内行情影响, 只能“接近”复牌当天真实的公允价值。另外, 在市盈率法中, 由于行业市盈率的历史数据比较难获得, 所以选用了大盘市盈率。但从结果来看, 这多少还是影响了该方法的测算结果。
参考文献
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交易所对股票停牌时间规定 篇3
股票知识：交易所对股票停牌时间规定
上海张先生：经常看到股票因为各种事项停牌，那么交易所对上市公司股票停牌是否有时间限制？
兴业证券上海天钥桥路营业部：交易所对上市公司股票停牌的目的是解决投资者信息不对称问题。特别突出了对上市公司信息披露不及时、涉嫌违法违规、股价异动等异常警示性停牌。停牌后，只要上市公司按要求充分、准确、完整地披露对公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息，公司股票及其衍生品种就可以复牌。
停牌复牌的情形和时间在深圳证券交易所股票上市规则第十二章和上海证券交易所股票上市规则第十二章等相关章节有详细规定，停牌期限取决于停牌的原因。其中部分停牌事项有时间限制，部分停牌无时间限制。若因公司未及时披露信息导致公司股票及其衍生品种停牌时间较长，交易所及其他证券监管部门会采取多种措施不断督促公司及相关信息披露义务人履行信息披露义务，使公司股票及其衍生品种尽快复牌，切实维护广大投资者知情权和交易的权利。
问：配股、新股中签后营业部是否有义务通知投资者本人？
答：一般营业部应按照与投资者的书面约定来处理。通常情况下，投资者在证券营业部办理指定交易后，证券营业部会征求投资者意愿，与之签订新股配售代理协议书，协议双方必须受该协议内容约束。