上市公司股权激励效应

上市公司股权激励效应（精选12篇）

上市公司股权激励效应 篇1

实施股权激励, 逐步建立起以津贴、年薪、股权等多种方式长短期结合的薪酬体系有利于更好地、更长期地提高公司绩效, 实现公司长期价值的最大化。股权激励作为一种激励与约束相结合的激励方式, 对于激励对象而言, 其关注的是“激励”, 但是对于股东和国资委而言, 其关注的是“约束”, 决定能否取得收益的业绩考核条件成为双方关注的焦点, 设计科学、有效的业绩考核指标的显得尤为重要。本文试图设计一个由七项指标组成的股权激励效应的业绩评价体系并用于实证分析, 目的是为上市公司在设计股权激励的业绩考核体系提供有益的指导。

一、上市公司股权激励效应评价体系构建的制度依据

对我国股权分置改革基本完成后推出的股权激励法规制度进行梳理, 其中基于股权激励效应的业绩评价制度建设主要包括以下过程:

其一, 导入期。2005年12月31日, 证监会发布的《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》 (下简称管理办法) 对股权激励的适用范围、激励对象的范围、股票来源和数量、绩效考核、购股资金来源、实施程序等都作了明确规定, 使上市公司实施股权激励有章可循, 有法可依, 成为上市公司实施股权激励的指引性文件。2006年9月30日, 国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布《国有控股上市公司 (境内) 实施股权激励试行办法》规定:实施股权激励应具备的条件是内部控制制度和绩效考核体系健全, 建立了符合市场经济和现代企业制度要求的劳动用工、薪酬福利制度及绩效考核体系;上市公司应建立规范的绩效考核评价制度, 以绩效考核指标完成情况为基础对股权激励计划实施动态管理;企业年度绩效考核达不到股权激励计划规定的绩效考核标准者中止实施股权激励计划。

其二, 成长期。2007年11月, 国务院国资委和财政部联合向中央企业下发了《关于国有控股上市公司规范实施股权激励有关问题的通知 (征求意见稿) 》特别提到上市公司授予股权时业绩不应低于公司近3年或同业平均水平;按照上市公司股价与其经营业绩相关联、激励对象股权激励收益增长与公司经营业绩增长相匹配的原则, 实行股权激励收益兑现与业绩考核指标完成情况挂钩的办法等。2008年9月颁布的《股权激励有关事项备忘录3号》再次提高行权业绩标准, 上市公司股权激励计划应明确, 股票期权等待期或限制性股票锁定期内, 各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润, 均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。

其三, 成熟期。2008年12月11日, 国务院国资委和财政部联合颁布了《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》规定: (1) 业绩考核指标原则上至少在以下三类指标中各选一个:反映股东回报和公司价值创造等综合性指标, 如净资产收益率 (ROE) 、经济增加值 (EVA) 、每股收益等) ;反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标, 如净利润增长率、主营业务收入增长率、公司总市值增长率等;反映企业收益质量的指标, 如主营业务利润占利润总额比重、现金营运指数等。 (2) 股权激励授予和行使条件均应设置应达到的业绩目标, 业绩目标的设定应具有前瞻性和挑战性, 并切实以业绩考核指标完成情况作为股权激励实施的条件。 (3) 实行股权激励收益兑现与业绩考核指标完成情况挂钩的办法。即在达到实施股权激励业绩考核目标要求的基础上, 以期初计划核定的股权激励预期收益为基础, 按照股权行使时间限制表, 综合上市公司业绩和股票价格增长情况, 对股权激励收益增幅进行合理调控。

二、上市公司股权激励效应评价体系的构成

根据《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》规定的业绩考核指标的三种基本类型, 结合2006年国务院国有资产监督委员会关于印发《中央企业综合绩效评价实施细则》的通知中规定的的企业综合绩效评价的8项基本财务绩效定量评价指标, 构建的上市公司股权激励效应评价体系如表1所示:

对此股权激励效应评价体系说明如下:第一, 该业绩评价体系设计了四类指标:反映总体规模和盈利状况的指标 (总资产, 主营业务收入) ;反映公司赢利能力及市场价值等成长性指标 (净利润增长率) ;反映企业收益质量的指标 (销售毛利率, 销售净利率) ;反映股东回报和公司价值创造等综合性指标 (净资产收益率、每股收益) ;第二, 该业绩评价体系的第三层次评价指标均由指标值, 行业名次和行业相对百分比组成, 有利于激励公司于非激励公司的对比分析股权激励的价值创造效应;第三, 该业绩评价体系的不足是考虑到分析中报现金流量的可比性问题, 没有设计现金流量的相关评价指标。

三、上市公司股权激励效应评价体系的应用

本文采用上述上市公司股权激励效应评价体系, 选取我国具有股权激励概念的64家上市公司为样本, 利用SPSS13.0对样本公司2010年的中报数据进对行统计分析, 得到如下的描述统计结果见表2~4所示。

a Multiple modes exist.The smallest value is shown

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股权激励概念上市公司2010年中报数据的七项业绩评价指标值进行分析, 得到其主营业务收入平均为66.02亿元, 净利润增长率平均为101.51%, 净资产收益率平均为6.78%, 每股收益平均为0.26元, 其他描述统计结果详见表2。

由表3可知, 股权激励概念上市公司业绩指标的行业排名的均值 (Mean) 分布在6.63~14.10, 中位数 (Median) 的取值区间为4~8, 众数 (Mode) 均小于5, 偏态系数 (Skewness) 均大于1, 表明上述指标的行业排名均属于高度右偏分布。峰态系数 (Kurtosis) 均大于0, 为尖顶分布。

由表4可知, 股权激励概念上市公司在主营业务收入行业相对百分比平均达到1.5倍的情况下, 销售毛利率的行业相对百分比平均仅为10.97%, 销售净利率行业相对百分比平均也达到为56.24%, 表明股权激励概念上市公司的主营业务对盈利能力的贡献较大, 有利于保持该类公司业绩的持续稳定。但净利润增长率的行业相对百分比平均为-50.54%, 销售净利率的行业相对百分比中位数为-21.80%, 有一半的股权激励概念上市公司的销售净利率未达到行业平均水平, 表明股权激励概念公司的盈利成长性同行业比较欠佳, 公司趋于成熟阶段, 其余指标的行业相对百分比均大于10%, 即高于同行业平均水平。

四、结论

本文利用设计的由七项指标组成的反映盈利状况和价值创造等四方面能力的我国上市公司股权激励效应评价体系应用于股权激励概念公司2010年中报的分析, 得出股权激励的价值创造效应反映在净资产收益率和每股收益上效果明显, 但反映在短期的净利率增长率和销售净利率的行业相对百分比效果不明显, 这主要受股权激励是长期效应、激励概念的上市公司销售具有季节性等因素影响。股权激励的价值创造效应是股权激励的核心目标, 也是股权激励效绩考核的标准, 完善该指标体系还需要广大理论实践工作者共同努力。

参考文献

[1]邓新荣、张晔林:《管理层股权激励对企业绩效影响研究综述》, 《管理观察》2009年第8期。

[2]黄洁、蔡根女:《股权激励效果和影响因素经验分析》, 《华东经济管理》2009年第3期。

[3]戴克翔:《基于委托代理理论的股权激励研究》, 《合作经济与科》2010年第1期。

[4]汪洋:《我国股权激励计划中业绩考核指标的评价与改进》, 《企业导报》2009年第12期。

[5]顾斌、周立烨:《我国上市公司股权激励实施效果的研究》, 《会计研究》2007年第2期。

[6]祝瑞敏、李长强:《股票期权激励机制及其在我国上市公司的应用》, 《上海金融》2007年第11期。

[7]刘凌云:《股改后我国股权激励机制设计的理论分析》, 《企业经济》2007年第4期。

[8]赵金玉:《试探我国上市公司实行股权激励制度》, 《商业经济》2007年第11期。

[9]何捷:《我国上市公司股权激励现状分析》, 《现代商贸工业》2010年第15期。

[10]徐珊珊:《我国上市公司高管股权激励的问题研究》, 《东方企业文化》2010年第5期。

上市公司股权激励效应 篇2

为了认真贯彻落实公司“富员强企”核心价值观，建设一套想干事、会干事、能干成事、能干大事的和谐领导班子和一支精诚团结、求真务实、锐意进取的经营管理队伍。经公司原始投资股东同意，公司决定对公司员工实行股权激励，股权激励办法分股权投资配送激励和原始股权认购输送激励两种方式。具体方案如下：

一、公司员工股权投资配送激励：

㈠、员工股权投资及配送激励原则：

1、公司员工股权投资本的原则：自愿。

2、公司员工享有股权投资配送激励的原则：二个五年。⑴、该员工必须在公司任职时间满五年以上（含五年）。

⑵、该员工自股权投资资金存放在公司项目战略中心资金部开设的资金专户之日起满五年以上（含五年）。

㈡、对象及股权投资上限：

1、对象：在公司任职的全体员工（含公司聘请顾问人员）。

2、股权投资上限：每个员工的股权投资上限为人民币壹佰万元。㈢、股权投资折股及配送比例：

1、股权投资折股比例：按每股壹元计算。

2、股权投资配送比例：按1:1比例配送。

例如：A员工在公司的股权投资为伍拾万元折伍拾万股，公司送给该员工伍拾万股股权，五年后（含五年），该员工将拥有公司壹佰万股股权。

㈣、股权投资认缴时间及截止时间：

1、股权投资认缴时间：2012年5月15日起。

2、股权投资截止时间：2012年12月31日止。

㈤、股权投资及配送激励生效时间：

1、股权投资生效时间为每个员工股权投资资金存放在公司项目战略中心资金部开设的资金专户，并由资金部开具员工股权投资及配送激励凭据。

2、配送激励股权的生效时间为二个五年。

⑴、该员工必须在公司任职时间满五年以上（含五年）。

⑵、该员工自股权投资资金存放在公司项目战略中心资金部开设的资金专户之日起满五年以上（含五年）。

㈥、员工股权投资资金回报率及支付时间：

1、员工股权投资资金回报率：12%/年。

2、员工股权投资资金回报支付时间：每年的1月20日前。

3、员工股权投资资金回报的计算金额为该员工股权投资的实缴金额。

4、配送激励股权的回报计算时间为二个五年。

⑴、该员工必须在公司任职时间满五年以上（含五年）。

⑵、该员工自股权投资资金存放在公司项目战略中心资金部开设的资金专户之日起满五年以上（含五年）。

㈦、员工股权投资的资金回报及风险承担：

1、公司开展IPO运作前，员工股权投资资金实行固定回报支付方式，不承担公司经营风险。

2、公司开展IPO运作后，员工股权投资资金实行与大股东同股同利，并承担公司经营风险；该员工的配送激励股权必须符合公司员工享有股权投资配送激励的原则，才能实行与大股东同股同利，并承担公司经营风险。

3、公司开展IPO运作进入实质性阶段时，按照符合IPO上市规定要求再做员工股权投资持股设置。同时该员工必须符合公司员工享

有股权投资配送激励的原则，才能享有公司配送激励股权权利。

㈧、存在的风险及解决办法：

1、存在的风险：由于公司经营管理不善可能导致的投资风险。

2、解决办法：

⑴、加强产品质量观念和民主决策意识可以最大限度地化解投资风险。

⑵、在员工股权投资资金尚未实行与大股东同股同利前，若出现由于公司经营管理不善可能导致的投资风险必须由公司原始投资股东承担。

㈨、特别约定：

1、员工股权投资资金存放公司满1年以上，公司才给予支付资金回报；存放公司不满1年要求退出的，公司不予支付资金回报。

2、员工股权投资资金存放满1年以上，若有员工要求退出的，公司可根据其自愿给予退出，同时公司还应支付其应得的资金回报。

3、员工股权投资资金要求退出的，必须提前1个月向公司项目战略中心资金部提交资金退出申请报告，否则资金部不予办理；提交申请报告1个月期满后，资金部应及时给予办理。

4、公司对员工股权投资配送激励的股权要求符合公司员工享有股权投资配送激励的原则。若该员工不符合公司员工享有股权投资配送激励的原则，公司对该员工股权投资配送激励的股权自动取消。

5、员工符合公司员工享有股权投资配送激励原则的，公司未能顺利通过IPO上市，若有员工要求退股时，公司原始投资股东承诺将按每股壹元回购要求退股的员工股权，回购的员工股权包括该员工实缴资金的投资股权和公司配送的激励股权。员工股权退出办理按本条款的第3点执行。

6、员工退股不得私自转让，必须由公司原始投资股东回购，否

则，公司原始投资股东有权单方面取消该员工已享有公司配送激励股权权利。

二．公司原始股权认购输送激励：

㈠、公司原始股权认购输送激励比例：

公司原始股权认购输送激励比例为公司开展IPO运作时的总股本10%设定。

㈡、对象及认购上限：

1、对象：河南宏翔生物科技有限公司部门经理级以上经营管理人员。

2、认购上限：五万元至壹佰万元不等。

㈢、公司原始股权认购价格及时间：

1、公司原始股权认购价格：每股壹元。

2、公司原始股权认购时间：公司IPO上市，该部分认购股权持股设置按照符合IPO上市公司规定要求办理。

㈣、公司原始股权认购规定：

1、总经理：壹佰万股

2、副总经理：伍拾万股

3、部门经理：壹拾万股

4、部门副经理：伍万股

㈤、特别约定：

上市公司股权激励效应 篇3

关键词：创业板；股权激励；股票期权

一、研究背景

创业板市场又称二板市场，是指那些上市标准低于主板市场标准的证券交易市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间。该板块为国家政策鼓励发展的对象，具有较高的成长空间。而对于创业板上市公司来说，一方面其主要的、最具核心价值的无形资产是人力资源，企业为了吸引人才，留住人才，多采取股权激励的方式来激励员工；另一方面由于企业的经营权与所有权分离，导致股东与经理人的目标不一致，前者追求企业的长期发展，而后者重视企业的短期利益，而采取股权激励可使两者利益趋同。因此，股权激励的实施对创业板上市公司的发展具有重大的意义。

证监会2010年3月19日颁布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确要求各保荐机构顺应国家经济发展战略和产业政策导向，准确把握创业板定位，向创业板重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。

创业板推动资源配置引导创新型企业，而我国目前强调可持续发展，作为可持续发展的重要组成部分的环保行业，将成为新兴热门的行业且在社会发展中起重要作用。截至2014年，环保行业在创业板上市的共有34家企业，但使用股权激励的环保行业公司共有20家。因此，本文拟选取此20家实施股权激励的环保行业创业板上市公司为对象，分析其实施股权激励的现状及效果。

二、创业板节能环保行业上市公司股权激励实施现状

（一） 股权激励模式以期权为主。目前上市公司股权激励的模式有：业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付、经营者/员工持股、管理层/员工收购、账面价值增值权等。从表1中2010年至2014年统计数据来看，创业板上市公司股权激励计划主要采取的模式是股票期权。平均每年实施了股权激励的上市公司中有超过50%的公司采取了股票期权模式。

可见，同其他激励方式相比，股票期权模式具有更多的优点：（1）创业板上市公司正处于业绩高增长期，故而未来收益的预期较高。（2）创业板上市公司通常是成立的时间较短，企业还处于初创期，大都受到资金短缺问题的困扰。（3）股票期权并不要求管理者立即购买公司股票，这一点与当今社会下我国的管理人士不愿意接受风险的情况相吻合。 综上所述，创业板上市公司股权激励计划对于股票期权的偏好，既考虑到资金短缺的问题也考虑到高管的利益偏好。然而，正是由于我国经理人不愿承担风险的现状，对公司利益和个人利益分而视之，缺乏和公司共同的价值观，导致了公司不得不想尽办法来挽留人才。

（二）股权激励实施迅速。由于股权激励的实施能让员工共同享受公司的收益，在公司上市初期，为了留住员工，并为公司的发展投入全部时间精力，显然越早实施对公司发展越有利。

通过表2数据可以看出：创业板上市公司对股权激励的看重性很高，主要原因为：（1）公司上市时，股民对公司每年的营业收入、利润等指标都有一定的预期，公司想要有更好的增长率时，公司高管是否全身心投入公司尤其重要。那么想要吸引、留住人才，股权激励显然是一个很好的选择。（2）股权激励模式的实行结果想要得到一个验证，需要一定的时间。

（三）行权价格普遍较低。近年来，创业板上市公司股权激励行权价格普遍偏低也是备受业界质疑的。从表3数据统计显示，从2010年至2014年，创业板上市公司大部分的公司都将行权价格定在25元以下，其股权激励行权价格呈逐年降低的状态，并且，其平均值在逐年递减。

行权价格的高低与股权激励计划的实施风险成正相关，这是由于创业板市场存在高风险，较低的行权价对于高管层来说，意味着要使自己的收益更为丰厚必须更加努力实现公司业绩，进而起到良好的激励作用，而伴随着较低的风险。所以，大多数创业板上市公司在实施股权激励的时候，行权价格大都是企业的经营目标。激励对象必须竭尽所能地提升公司的业绩，使股价高于行权价格，才能够获得丰厚的收益。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源。截止2014年8月创业板节能环保行业共有20家公司实施了股权激励，考虑到数据的完整性和公众可得性，剔除了2013年开始实施股权激励的公司，最终得到16家样本公司。本文数据来源于新浪财经网、证券之星、东方财富网等各大金融专业网站及深圳证券交易所。

（二） 变量定义。本文将以下股权激励要素作为解释变量，研究各要素与公司绩效的的关系。各个解释变量的含义及计算如图表4所示：

（1）被解释变量。本文将营业收入增长率 （Y） 作为衡量公司业绩的指标。主要因为营业收入是形成公司利润的基础，它的增长是公司竞争能力提升的最直接的表现。（2）解释变量。不同的股权激励模式对公司营业增长的影响程度不同，所以我们将选用股权激励模式作为解释变量（X1）。股权激励的额度代表着公司实施股权激励的力度与重视程度，力度越大对于激励对象的吸引力大，最终激励的效果就可能越好，因此我们选取股权激励的额度作为解释变量（X2）。股权激励的有效期会影响到股权激励实施的持续性，有效期过长会影响到股权激励的吸引力，而有效期过短就会造成实施对象对于短期利益的追逐而损失公司的长期利益，因此合理的有效期是非常重要的，我们将选取股权激励的有效期作为解释变量（X3）。合理的行权价格尤为重要，我们将选取行权价格作为解释变量（X4）。如果行权条件过低，实施对象达到目标相对比较容易，则激励的效果将不太明显。所以将行权条件作为一个解释变量（X5）。（3）控制变量。本文选取总资产的自然对数（X6）来表示公司的规模。 从理论上来说， 营业收入的增长与总资产投入关系紧密。若公司投入总资产越多， 就会有越高的营业收入增长率。

（三）模型建立。本文建立以营业收入增长率Y为被解释变量，股权激励模式、股权激励的额度、股权激励的有效期、行权价格、行权条件为解释变量的多元线性回归模型，其回归方程式如下： 。

该模型中，xi（0，1，……n）为影响因素指标，a0代表常数量，ai（1，2，3……）代表各影响因子的影响程度。如果解释变量与被解释变量不相关，则ai为零；如果解释变量与被解释变量线性相关，则ai不为零 。

四、实证结果与分析

通过对所选取样本进行统计、利用所建立的的模型进行计算可以得到样本公司相关的矩阵表。具体数据如下表所示：

根据表5可以得出回归方程如下：

为进一步看出股权激励实施效果，对样本公司实施股权激励前后营业收入增长率（Y）的数据进行计算，具体数据如下表

通过模型的计算结果表5以及股权激励实施前后营业收入增长率的对比表6我们可以知道：

（1）绝大部分公司在实施股权激励以后，营业收入都得到了显著的增长，说明股权激励模式对于营业收入的增长、企业的发展具有重要的意义。（2）a1=5.78即股权激励模式的相关系数为5.78，说明在影响股权激励的因素中股权激励的模式的选定与营业收入增长率成正比，证明股票期权和限制性股票在使营业收入增长方面起到了积极的作用。（3）a2=14.80即股权激励力度的相关系数为14.80，表明股权激励实施的力度越大营业收入增长率也越大，二者呈正相关，并且实施股权激励的力度对于营业收入增长率的影响是最为显著。（4）a5=0.83即股权激励行权条件的相关系数为0.83，相较于实施股权激励的有效期（a3=0.09）、行权价格（a4=0.02）、总资产的自然对数（a6=0.22），故企业的行权条件对于营业收入增长率的影响较大，且二者呈正相关。（5）另一方面，虽然实施股权激励的有效期、行权价格、总资产的自然对数与营业收入增长率呈正相关，表明有效期越长、行权价格越高、企业规模越大，营业收入增长率就越大，但是在实际操作当中需要根据公司的实际情况进行相应调整。

五、创业板节能环保行业上市公司股权激励对策

（1）改善股权激励方案设计。1）设计有效、具有差异化的长期激励方案。结合本公司的实际情况，考虑到不同行业、不同发展阶段的公司具有不同的经营目标，不断探索和研发，设计出全面有效、符合公司实际情况且具有差异化的激励方案，在满足企业长效发展的同时，迎合管理层的切实需求，提高其工作的积极性。2）评价指标的多样化。公司在选择评价指标时还可以通过股价、EPS（每股收益）、新技术的开发来判断高管以及核心技术人员的作用。3）股权激励模式多样化。在激励模式的选择上，公司应该根据自身发展需求而选择其他不同种类的模式，相互补充、促进，从而达到一个更好的实施效果。（2）完善公司治理结构。1）加强公司董事会独立性。应该加强公司董事会的独立性，通过股权激励的实施让二者利益紧密联系，激励管理层为公司的长远目标而奋斗，降低代理成本，优化公司治理结构。2）加强公司监事会的有效性。我国的大部分企业实行的是三权分立制度，即决策权、经营管理权、监督权的分离，股东会、董事会、监事会相互制约、相互扶持，来实现公司的有效发展和管理。但是，创业板节能环保行业上市公司由于治理结构不完善，监事会往往没有设立或者不能够有效发挥其监督的作用。所以，公司应该注重履行监事会的职责，保证其职责得到最大发挥。

参考文献：

[1] 丁荣清.李治平.创业板上市公司股权激励要素对企业绩效影响研究.财会通讯.2014.5.

我国上市公司股权激励效应研究 篇4

企业经营权和所有权的分离, 形成经理人和股东之间的委托代理关系。在委托代理关系中, 由于双方利益不一致, 经理人就可能出现偏离实现股东价值最大化, 寻求自身效用最大化的行为, 所以需要通过激励和约束机制来限制经理人行为。股权激励就是解决委托代理问题的一种工具, 它通过授予经营者公司股票或股票期权的形式, 使经营者能以股东的身份行使一定的经济权利, 激励经营者追求企业长期利益同时避免短期利己行为, 与企业形成利益共享﹑风险共担的整体的一种激励方法。传统经济学是将剩余产权作为股权激励的基础。剩余产权包括剩余索取权和剩余控制权。剩余控制权是指企业契约中未明确的状态出现时的相机处理权 (决策权) ;剩余索取权是是对企业收入在扣除所有固定的合同支付 (如工资、利息) 后的余额的要求权, 即股权持有人享有按照股份比例获得公司收入除去成本费用后的结余的权利。剩余索取权应该与剩余控制权相对应, 因为如果拥有剩余控制权的人没有剩余索取权, 这种剩余控制权就会成为一种“廉价控制权”, 他就不会努力做出好的决策。股权激励正是基于这一点出发, 赋予经理人一定的股权, 让经理人享有企业剩余控制权的同时, 又能与股东分享剩余索取权, 从而保证经理人利益与股东利益的一致性。从会计核算的角度, 股权持有人所分享的即是公司的账面价值的增加。然而, 由于股票具有流通性以及其账面价值一般不等同于市场价值, 加之多数重视长远发展的公司极少派发股息, 持股者所获得的持股收益基本来自于股价的上升, 所以股权持有人分享的更多是公司的市场价值的增加。经理人必须努力工作, 促进公司市场价值的提升, 才能实现自身利益。

2国内外研究现状

Jensen & Meckling (1976) 提出基于“代理问题”的资本结构理论以后, 国外学者针对股权激励能否改善公司治理效应进行了大量的研究, 但至今并未取得一致结论:一种观点认为, 股权激励强化了经理人与股东之间利益的一致性, 降低了代理成本和公司治理风险, 因此有助于提高公司治理效应;另一种观点认为股权激励成为经理自利行为的新手段, 反而降低了公司治理效应;此外也有学者认为由于资本市场的复杂性和众多不可控因素的存在, 股权激励并未对公司治理效应产生显著影响。

在我国于2005年4月开始实施股权分置改革后, 证监会于2005年12月31和2006年1月1日分别出台了《上市公司股权激励计划管理办法》 (试行) 和《上市公司股权激励管理办法》 (试行) , 国资委和财政部也于2006年9月下发了《国有控股上市公司实施股权激励试行办法》。许多上市公司对股权激励这种新的改善公司治理方式表现了极大的热情, 但是, 从国外相关理论及实证结果来看, 股权激励能否解决“代理问题”尚存在较大争议, 那么针对我国特殊的市场环境, 我国应如何在汲取国外经验教训下, 建立符合我国上市公司的股权激励方案, 让股权激励在我国发挥最大效用?在这样的背景下, 研究股权激励机制在我国企业的作用方式与治理效应, 对于落实我国企业改革, 提升我国企业的管理水平与企业价值具有重要现实意义。

目前, 国内学者在结合国外相关理论及实证研究的基础之上, 结合我国上市公司实际数据展开了一系列研究, 并取得一定成果。汉鹏 (2001) 通过对公司市场价值、账面价值和核心价值三种形态形成进行分析, 提出用公司核心价值分享原理来解释股权激励, 并指出股权激励适用对象的选择原则。吕长江等 (2009) 实证研究发现上市公司设计的股权激励方案既存在激励效应又存在福利效应, 提出上市公司可以通过改善激励条件和激励有效期来提高股权激励方案的激励效果。王华等 (2006) 从内生性视角研究中国上市企业经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系, 通过实证研究发现经营者股权激励与独立董事比例有反向互动关系, 与非执行董事比例有正向互动关系;经营者股权激励与企业价值之间具有倒U型关系;独立董事比例与企业价值存在负向互动关系, 非执行董事与企业价值存在正向互动关系。杨青等 (2010) 从CEO外生性角度考虑激励后效问题, 通过对2005-2008年沪深上市公司面板数据分析发现上市公司CEO薪酬设定与公司业绩存在正相关关系, 在激励机制的作用下CEO会进一步改善公司业绩, 产生正向的激励后效, 但董事会特征与激励后效无关。

3实证分析

3.1研究思路

从国内研究现状来看, 国内学者均是选取某个特定角度来分析股权激励机制的作用, 但鲜有从一个比较全面的角度综合分析股权激励机制的作用的文献, 因此本文从公司业绩, 风险和可持续发展能力三个方面来探究股权激励的作用, 并且从管理层持股对财务杠杆的影响和管理层持股对董事会构成的影响两个角度来分析股权激励发生作用的具体机制。

3.2变量定义

本文采用2007年-2011年的上证50指数中非受限的48只成分股为样本进行分析, 数据来源于国泰安数据库。相应变量定义如下:

mean—平均收益率。公司业绩用平均收益率指标来衡量。

volatility—收益率方差。风险用收益率方差指标来衡量。

tobin'q—托宾q。企业可持续发展能力用托宾q指标来衡量。

indirector—独立董事比例, 该指标用来衡量高管持股对董事会构成的影响;

lev—财务杠杆, 该指标用来衡量高管持股对资本结构的影响;

maowner—高管持股比例;

state—是否国有, 1代表是国有企业, 0代表非国有企业;

lnage—上市年份的对数;

lnsize—总资产的对数;

lnboard—董事会人数的对数;

indirector—独立董事占董事会数的比例;

ceoboard—是否兼职, 1代表董事长与经理人不是同一个人, 2代表董事长与经理人是同一个人。

3.3实证结果

本文建立5个面板回归模型, 分别研究股权激励对企业业绩、风险、可持续发展能力、财务杠杆和管理层结构的影响。下面表1至表5分别为这5个方程的回归结果。

从表1、表2、表3、表4及表5的结果来看, 管理层持股比例的系数都不显著, 说明高管持股对公司业绩、风险、可持续发展能力、资本结构及董事会构成并无显著性影响, 可知股权激励并没有在公司治理方面起到显著性的作用, 从侧面反映中国上市公司目前采取的经理期权等一系列的激励措施并不是完善我国企业治理机制的关键。我们认为股权机制失效的原因是在我国特殊的资本环境里, 市场没有完成根本性变革, 市场机制不够完善, 大多数企业没有认清自身发展的内外环境, 而是一味的照搬国外的经验, 这样并不能从根本上改变经理人的行为。

4结论及政策建议

本文通过对2007年-2011年的上证50指数的成分股为样本进行实证分析, 研究发现股权激励对公司业绩、风险管理控制、公司的可持续发展能力、资本结构及董事会构成没有显著性的影响, 从而说明股权激励机制目前还没有在公司治理方面发挥效用。我们认为要想股权机制发挥作用需要从以下三个方面着手。第一, 规范公司的管理机制;企业应该建立一套完整地、相对独立的内部监控系统, 聘请专业的公司治理专家, 根据公司内、外部条件和激励对象的不同, 选择适合本公司发展的激励办法。第二, 完善股票市场;股票市场的发展状况直接关系到股权激励机制的有效性, 在牛市中即使经理人经营管理不善也有可能获得高额报酬, 但在熊市里即使经理人努力工作可能不能得到应有的报酬, 这样股权激励的效果就会大打折扣。第三, 健全的法制环境;加强对经理人的行为规范是企业持续发展的有效保障, 同时健全的法制环境也能保障经理人的自身利益。

参考文献

[1]吕长江, 郑慧莲, 严明珠, 许静静.上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利[J].管理世界, 2009, (9) .

[2]汉鹏.公司价值的形成与股权激励使用对象的选择[J].管理世界, 2001, (3) .

[3]杨青.中国上市公司CEO薪酬存在激励后效吗[J].金融研究, 2010, (1) .

上市公司如何善用股权激励模式 篇5

目前，在股权激励模式上，上市企业多倾向使用股票期权、限制性股票和股票增值权，其中，国内上市企业更多愿意选择期权，限制性股票则是在这一两年开始有更多运用。这一是由于上市企业的特性，上市企业天然的要利用资本市场定价和溢价功能，二是由于监管法规的规定和监管机构及人员认知的倾向性，造就了现在这个局面。

在国外上市的国有企业，则更是相对倾向于使用增值权这种最后以现金形式兑现的激励。这是由于监管机构目前对于股权激励所得，尤其是高管的股权激励所得不得超过年度收入的40%这一条目前仍比较坚持，而期权或限制性股票这些股权所得是或有所得，具体价值的计算比起现金形式的增值权来说较不清晰，超出部分的处理更是比较困难，由此造成与监管机构的沟通难度较大。

由此可见，在新的形势下，上市公司或拟上市公司在考虑中长期激励尤其是股权激励时，合法合规是基本的要求，比如被激励对象的合法性，股权激励对象中不得再出现监事;比如成本计算的合规性等。在此基础上实现激励目标，那么就是成功的股权激励方案。

山东海信电器的股权激励方式，就是一个既适应了市场要求，又符合法律要求的成功案例。

2008年10月，国资委和财政部联合发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度若干问题的通知》(下称“通知”)后，国有控股上市公司股权激励再次开闸。其中，海信电器的方案从发布到获批，时间仅有短短五个月时间(08年11月发布方案，4月获批实施)，创下国企股权激励方案“效率”之最。

我们从海信电器的股权激励方案，看怎样的股权激励设计才是成功的：

一、延续的激励机制，助企业抢到“天时”

从初海信电器就开始研究长期激励的机制，并在后续不断持续激励着。09年获批的，已经是在新的股权激励背景之下，第三轮股权激励了。

，海信集团开始实行股权激励试点方案，联合周厚健、于淑珉等7名自然人发起设立了海信电子，当时公司的注册资本为1.24亿元，其中海信集团持股85.79%，7名自然人持股14.21%，

从到2008年，海信集团又实施了数次股权激励，被激励对象全部为海信集团及旗下子公司的管理人员和骨干员工等。直到2008年最后完成这一轮的股权激励结果，海信电子的股权结构已经变为：海信集团持股51.01%，81名自然人持股48.99%。

而的这一轮股权激励，海信向72名激励对象授予了491万股股票期权，占总股本的0.99%。从激励对象名单上也能看出，海信电器仍然平衡地关注管理、技术、营销三个方面的人力资本。

由于受金融危机影响，海信2008年业绩出现明显放缓，同比增长10.8%，远低于超过55%的增长速度。但在海信持续的激励机制背景下，增速的放缓反而是一个好的时机，此时中长期激励益于刺激业绩增长，也容易得到各利益相关方的认可。持续的激励机制在这个时候相当于抓住了资本市场的“天机”。由此可见，长期持续的激励机制比单一短时期内的激励方案，对于企业来说更重要，有准备才容易踩到最好的节拍;企业和被激励对象可以通过分期分批，小步快跑的方式来获取收益，这样风险容易被分散平摊。

二、干净合规的方案不违“人和”

从股价的确定到数量，从人员到程序，海信的这个方案在各种细节上都无一处不显示着，这是一个“干净的”方案，中规中矩的计算成本，合规合法的披露信息……海信的激励方案没有一点取巧的嫌疑，没有向内部人输送利益的迹象。这样一种方案，使投资者放心，使监管机构放心，由此获得了激励成功所至关重要的“人和”。

三、利用“地利”树立挑战性的绩效目标

海信的股权激励方案中，其业绩目标是按照监管法规的要求设计的，抓住监管法规规定的“地利”，不仅促使激励方案在5个月后便获得批准，也保证了执行中对股权激励对象的绩效要求具有一定的挑战性。

目前监管法规对国有控股企业实行股权激励的业绩规定如下：上市公司授予激励对象股权时的业绩目标水平，应不低于公司近3年平均业绩水平及同行业平均业绩水平。

根据海信电器修订后的草案，按照审计后的净利润扣除非经常性损益后的数值计算，第一个行权期，公司年、的平均净利润增长率不低于14%，同时每年的加权平均净资产收益率不低于8%，且不低于行业平均水平;第二个行权期，2009年~的平均净利润增长率和每年的加权平均净资产收益率不得低于以上标准;第三个行权期，公司在2009年~的平均净利润增长率和每年的加权平均净资产收益率不得低于以上标准。

我国上市公司股权激励效果与改进 篇6

关键词:股权激励计划 期权报酬——业绩敏感性 全流通

Effects and Improvements of Stock Option Plans For Chinese Listed Companies

Lei Ning

Abstract:This paper reviews the existing stock option plans and relating legislations in America and China,based on panel data model and AR model,it examines the sensitivity of EPS after conducting stock option plans,using 50 Chinese listed companies as samples.It lastly gives some suggestions for further regulation and improvement of stock option plan among Chinese listed companies in the current background of full-circulation.

Keywords:Stock Option Plan Sensitivity of Stock Option-EPS Full-Circulation

【中图分类号】F830.2【文献标识码】A 【文章编号】1009-9646(2009)05-0113-02

自2005年中国推进股权分置改革以来,中国股票市场已经逐步进入全流通时代,为上市公司实施股票期权激励计划、改善治理结构创造了有利条件。2005年,中国证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》,规定了我国上市公司实施股权激励计划的具体操作要求,但是,与美国等资本市场较发达的国家相比,目前我国对上市公司股权激励计划的实施和监管还不够量化,对股权激励计划与公司业绩增长的研究也还未能得出统一的结论。本文将以对我国部分上市公司股权激励与经营绩效关系的实证检验为基础,为全流通时代我国上市公司如何实施、改进股权激励计划提出建议。

1.我国上市公司对股权激励计划的已有实践

在2005年6月股权分置改革推行之前,我国一些上市公司分别根据自身条件,设计了符合各自公司治理结构要求的股权激励方案,在国家对股权激励没有明确规定的条件下,这些公司的股权激励计划呈现出多样性。

上世纪90年代,在股份制改革的大背景下,我国一些大中型国有企业、私营企业,都对股权激励计划进行了早期尝试,表现出多样性,在股权激励计划的实现途径和定价依据上,缺乏统一的标准。已有的早期案例中,比较出名的有上海仪电模式、武汉模式、万科模式、泰达模式等,其中万科模式和泰达模式代表了当时上市公司的股权激励模式,而上海仪电模式、武汉模式则代表了国有企业的股权激励模式。

我国上市公司对股权激励计划的早期实践中,最主要的问题是由于标的股权不能在二级市场流通,使得股权激励方案或者称为一纸空文,或者不能达到很好的效果。万科模式是我国上市公司股权激励的最早尝试,虽然聘请专业人士进行了整个计划的设计,但由于我国资本市场当时的条件不允许,使得这一模式不得不以失败告终。泰达模式由于推行时间较之万科模式晚,相关法规趋于完善,它的施行效果得到了改进。武汉模式较之万科模式、泰达模式更为特殊,它本身不是上市公司,但通过对其控股的上市公司法定代表人的年薪考核,实现上市公司的部分股权激励计划。值得注意的是,风险收入转化为股票期权后由国资公司托管,仍然不能上市流通,其激励效果也大打折扣。

2.对我国部分上市公司股权激励与经营绩效的实证检验

目前,我国上市公司中有不少已经实施了对高层管理人员的股权激励计划,股权激励计划的效果如何,我国上市公司的股权激励——业绩敏感度如何,是需要解答的问题。在此基础上,我们才能为全流通时代我国上市公司的股权激励计划提出改进建议。

2.1 国外对期权报酬——业绩敏感性的已有检验。

国外对股权激励效果的实证检验,大多使用Jenson等所定义的期权报酬——绩效敏感度来检验期权的激励效应。Yermack采用Jenson等的理论分析框架,根据1984~1991年间美国792家上市公司6000名经理人的相关数据,运用B-S法估计了授予新期权所导致的报酬——绩效敏感度,以检验期权激励是否可以显著降低代理成本。Hanlon等采用B-S法,以1998~2000年间的2627家公司为样本,研究了公司前五名高管股票期权与公司运营绩效之间的关系,发现期权的B-S价值平均每变化1美元,运营收入就会增加3.71美元,这说明期权具有正向激励效应。

2.2 对我国部分上市公司股权激励与经营绩效的实证检验。

由于我国没有真正意义上的股票期权市场,使用B-S模型估计期权价值并检验期权报酬——业绩敏感度是不现实的。在可得的信息和数据条件下,我们认为,以上市公司高管是否持有股票期权作为虚拟变量,通过检验这一虚拟变量的显著性来得出结论是必要且可行的。

本文以Wind资讯和《中国证券报》公布的2007年上市公司高管薪酬排名为依据,选取排名表的前50家上市公司作为分析样本,设置虚拟变量D0(令D0=0,未实施期权激励计划;D0=1,实施了期权激励计划),并以上市公司高管薪酬取对数为自变量lnX1,以每股收益Y的对数为因变量lnY,建立面板数据模型,以检验实施股权激励计划对这些上市公司的影响,即虚拟变量D0的显著性。

2.2.1 模型1——面板数据模型。

lnY = c + aD0 +plnX1+ε

lnY——每股收益的对数;lnX1——高管薪酬水平对数

D0=0 未实施期权激励计划1 实施了期权激励计划

模型回归结果较为理想,R2=0.45058,F值为2.87,模型總体显著。虚拟变量D0的t值为-2.36,P值为0.05,在a=0.05的情况下,拒绝原假设,即虚拟变量D0是显著的。上市公司实施股权激励计划会对每股收益产生显著的影响。由于模型1采用了面板数据,我们对其异方差性进行了检验,并对自变量取对数,在模型构建过程中也降低了异方差性,因此模型1的结果是可靠的。

2.2.2 模型2——AR模型。

由于模型1检验出D0是显著的,但lnX1的系数却为微小的负数,与经济含义有所偏差,我们可以进一步修正原模型,探讨高管薪酬的大小对每股收益的影响。由于模型1的DW统计量为1.32,原模型的自相关程度较高,因此采用AR模型建立模型2。

lnYt =c+aD0+plnX1+qYt-1+ε

lnYt—2007年每股收益对数;lnYt-1—2006年每股收益对数;lnX1—高管薪酬水平对数

D0 =0 未实施期权激励计划1 实施了期权激励计划

采用AR模型后,模型2的回归效果显著提高。模型的整体显著水平R2=0.90,F=19.59,整体拟合效果良好。这是因为上市公司的每股收益Yt受其上年每股收益Yt-1的影响较大。在模型2中,D0仍是显著的,且系数为正。高管薪酬水平的对数lnX1系数虽不显著,但为正,符合经济含义。我们认为,模型2解释了实施股权激励计划对上市公司每股收益的正向影响,与Bryan、Hanlon检验出的股票期权具有正向激励效应相符。因此,在目前的情况下,我国上市公司推行股权激励计划是有利于提升公司业绩、促进公司发展的,即股权激励计划的激励效果较好,起到了正向激励作用。

3.對我国上市公司实施股权激励计划的改进建议

3.1 股权激励计划目前已经对我国上市公司的业绩产生了正向影响,已经存在一定程度的正向股权激励——业绩敏感度,因此,进一步推进股票期权激励计划,使之覆盖到大多数上市公司,有助于改善上市公司的治理结构,降低委托代理成本,加强高管与股东的利益相关性和目标一致性。

3.2 值得注意的是,进入全流通时代,上市公司控股股东或实际控制人的行为对股价的影响增强,管理层的股权激励计划对股价具有特殊作用,应加强实施监管,使其成为激励相容的机制而不是投机手段。

3.3 借鉴美国经验,根据股票市场和股权激励计划的发展情况,适当改进监管办法。

3.3.1 以税收优惠促进股票期权市场的发展。

美国的法律规定,法定期权拥有者不必交纳所得税,但是,期权股票卖出时,要视期权授予价与卖出价的差额,缴纳一定的资本增值税。我国目前还没有严格意义上的股票期权市场,在税收、会计准则上推行优惠措施,将有力促进我国股票期权市场的发展,刺激上市公司推行股票期权激励计划。

3.3.2 设立等待期、实施门后定价,保证交易公平、价值公允。

对比我国2006年颁布的《上市公司股权激励管理办法》的相关规定,行权价格的确定与美国类似,但是在等待期的相关规定上,仍存在差异。《办法》第二十二条规定,股票期权授予日与所授股票期权的首次可以行权日之间的间隔不得少于一年。而美国公司一般规定在期权生效之后有一年的等待期。有些公司在授予经营管理人员期权后或等待期满后,还会采取分期生效的方法,使期权激励非一次性完成,在实施激励的同时也设置了制约。

在股权激励计划的类型上,美国公司一般有两类计划,一是“固定价值计划”,一是“固定数目计划”。在实际操作中,许多公司会利用授予期权来缓解现行股价的波动造成的影响。一般来说,股价涨跌后,对已经给高层管理人员的期权不会重新定价,但董事会往往会采取措施来平衡期权拥有者的损益,即所谓的“门后重新定价”。董事会还通过“门后重新定价”,实行一种相对消极的报酬与业绩相关的模式,当股价上升时,日后给予较少的期权,反之则给予较多的股权,以保护期权所有者的权益。“门后定价”是目前我国的《管理办法》和上市公司股权激励实践中尚未涉及的部分,如何保证期权价值的相对稳定和公允,并根据市场价格实施门后重新定价,为上市公司的量化薪酬管理提出了更高的要求。

参考文献

[1] 黄跃民.美国对企业经营者的股票期权激励方法[J]上海经济,2002年第2期

[2] 郑晓玲.美国股票期权激励的经验和启示[J]上海经济,2007年第4期

[3] 何德旭.经理股票期权:实施中的问题与对策[J]管理世界,2000年第3期

[4] 李双燕、万迪唠、徐细雄.经理人股票期较主观价值研究及启示[J]外国经济与管理,2007年第6期

[5] 潘敏、董乐.商业银行管理层股票期权激励:特征及其影响因素——基于美国银行业的实证研究[J]国际金融研究,2008年第5期

[6] Yermack.D.Do Corporations award CEO stocking options effectively[J].Journal of Financial Economics,39,1995,237～269

[7] Bryan,S.L Hwang and S Lilien.CEO stock—based compensation:An empirical analysis of incentive-intensity,relative mix,and economic determinants[J].The Journal of Business,2000,73(4):661～693

上市公司股权激励效应 篇7

文献综述

从委托代理理论出发, 关于薪酬契约的理论研究目前存在两大基本观点, 即最优契约观和经理权力观。尽管这两种观点在基本思想上存在很多分歧, 但并非完全对立或排斥, 而是表现出一定程度的互补关系。

1.最优契约观:管理层薪酬应与公司业绩正相关

早在1951年, 国外研究就已经发现, 公司管理层薪酬水平与公司利润之间存在显著的正向关系。Gibbons和Murphy (1992) 以1971~1989年1493家公司的2972个管理者为样本, 发现现金薪酬与公司业绩之间存在较强的正向关系。Kaplan (1994) 发现, 美国和日本上市公司首席执行官的财富水平与公司业绩存在正相关关系。Zhou和Swan (2003) 也得到了类似结论。国内方面, 林浚清等 (2003) 、张俊瑞 (2003) 、刘斌等 (2003) , 以及杜胜利和翟艳玲 (2005) 、胡阳等 (2006) 、赖普清 (2007) 、唐清泉等 (2008) 也都发现了管理层薪酬与企业业绩之间存在正相关关系的证据。

2.经理权力观:薪酬契约是不均衡、非对称、也是无效的

而事实上, 国内外的许多实证研究结果也确实表明, 经理权力观在某些情况下是成立的。Tosi et al (1989) 的研究发现, 在首席执行官的薪酬中, 与公司业绩相关的部分不到5%。Main (1991) 和Giorgio et al (2001) 分别通过对英国、意大利的数据研究, 得出管理层总薪酬的改变与股东财富的改变之间只存在微弱的关系。Yaniv Grinstein et al (2004) 、Schmidt (1975) , Lloyd等 (1986) , 以及Kesner (1987) , Agrawal和Knober (1996) , Mak和Li (2001) 的研究结果表明, 权益激励和业绩之间不存在任何显著的联系。我国学者魏刚 (2000) 、李增泉 (2000) 与蹇明、崔红卫、武振业 (2006) 的研究也都表明, 我国上市公司管理层的薪酬与公司规模之间正相关关系显著, 而公司业绩不显著。

可见, 股权激励对业绩的影响取决于具体的法制环境、经济环境、特定的制度背景以及公司治理结构, 它不是一个理论分析问题, 而是一个需要检验的实证问题。

假设的提出

我国已有的大多数实证研究结论是, 上市公司实施股权激励的业绩效应并不明显。然而, 笔者认为, 由于实施股权激励之前, 我国上市公司管理层薪酬存在严重的激励不足问题, 所以, 在薪酬组合中加入股权激励, 不但能提高管理层的薪酬总额, 而且会使薪酬结构变得更加合理, 推动管理层薪酬水平和结构向最优激励靠拢, 进而提高上市公司的绩效水平。

上述股权激励实证研究在方法上的一个共同特点是, 都以发行的股权激励数占总股本的比例作为股权激励水平的度量。但本文认为, 由于样本的特殊性, 这种做法可能具有一定的局限性, 而用新的样本配对的研究方法, 来考察股权激励的业绩效应, 则可能会得到不同的发现。

基于上述分析, 笔者提出假设:与未实施股权激励的公司相比, 实施股权激励会使上市公司的业绩得到显著改善。

研究设计与数据描述

笔者采用配对样本检验的方法, 比较实施和未实施股权激励的两类公司, 在股权激励推出前后业绩变化程度上的差异。

1.研究方法

针对业绩假设的配对样本检验, 笔者选取croa (总资产主营业务利润率) 与Yretwd (考虑现金红利再投资的年个股回报率) 作为公司业绩的度量。将用到的其他变量名称与说明见表1。

(1) 对总资产主营业务利润率所设计的检验步骤。第一, 计算样本公司实施股权激励后第一年与实施前一年的croa, 得到两年的业绩水平;第二, 将后一年的croa减去前一年的croa, 得到实施股权激励后业绩的变化程度, 用croachan表示;第三, 用同样的方法计算出配对样本公司在相同两年间的croachan。然后, 用实施股权激励公司的croachan减去其配对样本公司的croachan, 得到两个公司业绩改变程度的差异, 用croachandiff表示;第四, 对croachandiff应用参数与非参数的统计检验。对股权激励实施后所有年份的配对样本进行检验, 采取的步骤与针对第一年的步骤一致。

(2) 对个股年回报率设计的检验步骤。首先计算出实施股权激励后第一年或其后某一年的股票年回报率Yretwd;其次用相同的方法计算出配对样本公司在同一年的Yretwd, 并用实施股权激励公司的Yretwd减去配对公司的Yretwd, 得到两类公司在个股年回报率上的差异, 用ayretdiff表示;最后对ayretdiff进行统计检验, 从市场角度考察股权激励对公司价值的影响。

2.数据描述

(1) 样本选取。笔者通过CAMAR数据库与上市公司公告, 收集了2005~2009年实施股权激励的上市公司作为研究样本。在剔除了金融行业、实施股权激励前一年无财务数据或股市数据的公司后, 总共得到实施股权激励的上市公司87家, 从这87家公司中根据年份的不同, 得到了183个样本观测值。

(2) 应用下述原则为每家公司选出一个配对样本:一是配对公司与实施股权激励公司处于相同行业;二是配对样本公司在相同年度内有完整的财务数据和股市数据;三是在满足以上条件的配对样本中, 选择总资产与实施股权激励公司最接近的为最终的配对样本。

(3) 从实施股权激励公司的行业分布来看, 87家公司所涉及的行业非常广泛, 总共有19个不同的行业, 但行业集中现象也十分明显。分布最多的是信息技术业、机械、电子行业。这一现象与理论预期一致。理论上认为, 在高科技与存在较高专业壁垒的行业中, 由于公司成长性高、未来收益大、信息不对称严重, 股东要对管理层实施有效的监督就变得更加困难。所以, 这些行业倾向于在管理层的薪酬组合中引入股权激励, 来提高股东与管理层目标的一致性。

(4) 从样本的年度分布情况看, 产生样本数量最多的年份是2008年, 数量最少的年份是2005年。总体看, 366个样本集中分布在2007~2009三年当中, 占所有样本的79.23%。因此可以说, 2006年是我国上市公司普遍采用股权激励的“元年”, 而在2006年之后, 样本数量保持了一个较为稳定的状态 (具体见表3) 。

(5) 从表4看, 在包含实施股权激励公司和其配对公司的所有366个样本中, croa的平均值和中值均略大于roa的对应数据。

(6) 通过表5和表6可发现, 无论是从roa, 还是croa来说;也不管是从平均值, 还是中位值来看, 实施股权激励公司的业绩要显著好于其配对样本, 业绩指标是配对样本的2至3倍。同样的结论在roe和Yretwd上也可以发现。

从标准差看, 实施股权激励公司的roa, croa和roe三个标准差, 均小于对应的配对样本。说明总体上来说, 实施股权激励的公司业绩更加稳定。

在业绩的最大值和最小值方面, 从会计角度出发的3个指标roa, croa和roe当中, 虽然业绩的最大值并不全都出现在实施股权激励的公司中, 但是最能反应企业基础盈利能力的croa最大值, 确实出现在实施股权激励的公司中。在Yretwd指标上, 取得最大值的公司亦实施了股权激励。roa, croa, roe及Yretwd四个业绩指标的最小值都无一例外地出现在未实施股权激励的公司中。由此说明未实施股权激励的公司中有一些业绩特别差。

此外, 笔者还对各主要变量进行了相关系数检验, 发现相关系数并不高。

实证结果

1.实施股权激励后第一年公司业绩的配对样本检验

配对样本检验, 测试了实施股权激励后第一年股权激励公司的业绩是否较配对样本有更为显著的改善, 统计结果如表7所示。

N=87

从表7的检验结果可以看到, croachandiff的平均值为0.018, 中值为0.015。说明在剔除系统性影响以后, 平均而言, 实施股权激励公司的业绩, 比配对样本公司要高。中值为正则说明在87个组合中, 实施股权激励的公司在多数情况下胜出。此外, 为了使结论更加严谨, 本文还对croachandiff的平均值为0这一假设进行了t检验。结果得到t值为2.308, croachandiff小于0的概率是0.023。表明croachandiff在5%的水平下显著大于0。符号检验的结果表明, Sign的统计量在10%的水平下显著为正, 符号检验和符号秩检验的结果都说明, 两类公司的总资产主营业务利润率的变化程度存在显著的差异。因此, 通过对croachandiff的分析, 本文得到了实施股权激励能够改善公司业绩这一结论。

2.个股年回报率的配对样本检验

与检验croachandiff的思路类似, 本文还对ayretdiff, 即个股年回报率的差异进行了统计检验。统计结果显示, ayretdiff的平均值和中值为0.284和0.134。实施股权激励公司的股票回报率比其配对样本公司高28.38%, 并且在两类公司的年股票回报率比较中, 实施股权激励的公司仍在多数情况下胜出。对ayretdiff进行t检验的结果表明t值为2.541, ayretdiff小于0的概率为0.013, ayretdiff在5%的水平下显著大于0。符号检验和符号秩检验的结果都表明, 实施股权激励公司的ayret显著优于其配对样本公司。来自ayretdiff的证据, 加强了实施股权激励能够改善公司业绩这一结论。关于ayretdiff的具体检验结果亦参见表7。

3.实施股权激励后所有年度公司业绩配对样本检验

为了验证统计方法的可靠性和结论的有效性, 本文对股权激励后所有年度的大样本进行了相同的检验。检验结果同样支持本文假设, 即实施股权激励对公司业绩有显著的正面影响, 具体参数见表8。

N=183

结论

本文的研究结果是:实施股权激励公司的总资产主营业务利润率增加值、股票年回报率, 都大于未实施股权激励的公司, 且都在5%的水平下显著。证明了实施股权激励能改善公司业绩这一结论。利用股权激励实施后所有年度的观测值进行统计检验, 所得出的结论与上述结论一致。说明本文所采用的方法是可靠的, 结论也是有效的。

笔者丰富了国内关于股权激励与公司业绩的研究, 为考察股权激励对公司业绩所产生的影响提供了又一个经验证据, 也为这一课题在国际范围内的研究提供了重要的补充。另外, 本文为今后对股权激励业绩效应这一课题的研究提供了新的思路和方法。本文的实证结果, 将为我国上市公司更好地应用股权激励提供许多有益的参考。

上市公司股权激励效应 篇8

1.1 数据来源与样本选择

本文以2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法》 (试行) 颁布后沪深两市上市公司公告的股权激励方案作为研究对象。实证研究所需的数据来自于天软数据库和万得数据库, 其首次公告日由巨潮网上公布的公司公告和年度报告整理而得, 研究中所用财务数据全部来自于天软数据库。根据研究的需要, 本文的样本具体处理过程如下:

(1) 这些股权激励方案是在2006年1月1日至2007年4月30日期间在证监会指定的信息披露媒体上公告过;

(2) 由于股权激励在实施程序上要经历董事会预案、股东大会通过到证监会备案后的正式实施, 因此其公告日期存在多个, 本文选取的公告日期以激励方案首日在公开媒体上报道为准, 数据来源于各家公司在公开媒体上公布的日期, 由本文笔者自己整理而得。

因此本文最后确定的研究样本为沪深两市49家上市公司公布的股权激励草案。

1.2 股权激励的财富效应检验

本文以股权激励公告前20日至后20日为时间窗口, 研究市场对股权激励公告的反应, 计算了AAR和CAR, 并进行了统计检验。

从累计超额收益率 (CAR) 曲线图来看, 从股权激励公告日前3天开始, 累计超额收益一直呈上升趋势, 且上升幅度在0这一天最为显著, 上升趋势在公告后1天就停止, 从2到20这个时期内收益率一直在5%至6%之间波动。下面再用累积的方式计算出各个区间的累计超额收益率 (CAR) , 以得知股价在不同阶段的反应。

如表1所示, 在公告日 (-1, 1) 、 (-5, 5) 、 (-10, 10) 、 (-15, 15) 、 (-20, 20) 这些事件窗口期的累积异常收益率均显著为正, 其中前三个窗口期在1%的水平上显著, 后两个窗口期在5%的水平上显著。此外, 在 (-20, -2) 和 (2, 20) 这两个窗口期的累积异常收益率也为正, 但数值较小, 且在统计上结果都不显著。

*, **, ***分别表示在10%, 5%, 1%的水平上显著, 采用的方法是双尾T检验。

由此可以得出结论, 我国上市公司公布的股权激励公告对股价产生了积极的影响。这说明我国的投资者对上市公司的股权激励情况普遍看好, 即投资者预期股权激励一定程度上能缓解所有者和经营者之间的委托代理矛盾, 认为股权激励可以起到比较好的长期激励作用。而在 (-20, -2) 和 (2, 20) 这两个窗口期的CAR结果并不显著, 表明在公告前没有出现信息的泄露和公告后这种正的预期也没有持续。

2 基于回归分析法的上市公司股权激励水平的财富效应检验

2.1 研究方法和样本选择

以上事件研究法尽管简明、直观, 但它只能反映上市公司股权激励公告这一事件的发生对其业绩预期的影响, 无法说明上市公司股权激励方案中具体激励水平的不同对其业绩预期的影响。为了验证上市公司股权具体激励水平的不同对其业绩预期的影响, 本文在超额收益法的基础上开展多元线性回归分析, 希望用更为精确的方法来检验上述结果。

2.2 研究变量定义及模型构建

考虑到本文所研究的股权激励方案的实施还处于起步阶段, 有的甚至还没有真正实施, 因此分析中用投资者对公司的业绩预期累计超额收益率 (CAR) 代替公司业绩。由于中国上市公司公布的股权激励方案中基本上都公布了激励总数占当时总股本的比例。

根据假设, 建立以下模型:

CAR (t1, t2) =β0+β1×BQUITY_LNCENTIVES+β2×ROA+β3×D/A+β4×B/M+β5×LNASSET+ε

2.3 实证结果

从表2的回归结果中可以看出, 股权激励水平与累计超额收益率 (CAR) 之间的回归系数为正, 说明两者之间存在正相关关系, 符合本文的假设。

但系数值只有0.105, 说明两者相关程度还不是很大。此外, 从控制变量与累计超额收益率之间的回归系数来看, CAR与公司的总资产报酬率、资产负债率、市净率以及资产规模之间都呈现出正相关关系, 其中总资产报酬率和市净率的回归系数都比较大, 说明公司的赢利能力和成长能力越大, 则投资者对股权激励对业绩促进作用的预期也越大。但从回归结果中我们也发现, 以上所有变量的回归结果在统计上都不显著。

3 结论

本文选取从2006年1月1日《上市公司股权激励管理办法》 (试行) 颁布后宣布了股权激励草案的上市公司为研究对象, 分别用事件研究法和多元线性回归法对我国上市公司股权激励公告的财富效应和相关因素进行了实证检验。本文研究的不足之处是:在选取样本时, 只有2006年以后公布实行的股权激励有完整的方案, 因此研究过程中的样本数为49家, 而后来因为有几家的方案缺失股权激励水平的数据, 回归中的样本数最后只剩45家。由此使得文章在分析股权激励方案特征和公司横截面数据的差异对累计超额收益率的影响时, 回归结果全部没有通过统计性检验。因此, 作者认为随着股权激励的进一步推进, 可以在中国上市公司样本数增加到能完全达到统计性要求时, 再次来验证本文的研究结论。

摘要：从市场反应角度, 用事件研究法对2006年以后中国沪深A股市场公布股权激励草案的49家上市公司的财富效应进行了检验, 并运用多元线性回归模型验证了这些上市公司股权激励水平的不同对其业绩预期的影响。结果表明:我国上市公司公布的股权激励方案对股价产生了积极的影响, 存在着显著的财富效应, 投资者对盈利能力和成长能力高的公司预期激励效果要更好一些;且中国国内投资者更关注上市公司股权激励本身这个事件, 而忽略了股权激励方案中具体的激励水平。

关键词：股权激励,财富效应,事件研究,上市公司

参考文献

上市公司股权激励效应 篇9

一、研究假设

Jensen等研究指出, 管理层与公司所有者之间是具有利益冲突的代理关系。股权激励制可以解决经理与股东的代理冲突。当高管拥有公司索取剩余索取权的股份时, 高管的利益就会与公司的尽可能趋于一致, 股东与高管之间的代理冲突就会得到缓解。但是在我国, 由于上市公司高管比例普遍很低, 外部的接管市场极不发达, 中国高管股权激励与价值的关系有正向关系, 但可能关显著性较弱。由此, 提出假设对高管实行股权激励, 其持股比例与公司价值有较弱的正向关系。

一般而言, 制度会影响代理成本冲突的表现形式与最终解决途径。股权分置改革后, 我国资本市场制度制度环境发生较大变化, 股权分置改革, 解决了股权分置带来的长期影响中国资本市场健康发展的重大历史遗留问题, 消除证券市场定价机制的扭曲, 重建公司治理的共同利益基础, 降低了企业完善公司治理的成本, 推动证券市场的发展, 有利于建立和完善管理层激励和约束机制, 从而可能增强实施股权激励机制的有效性。所以, 股权分置改革后, 对高管实行股权激励更能产生积极的政策和市场效应作用, 有利于减少代理成本, 增加公司价值。由此, 提出假说股权分置改革后, 对高管实行股权激励对公司价值有较大的改善。

二、研究设计

第一, 本文选定2001年~2006年宣告实行股权激励的上市公司作为研究对象。第二, 考虑到金融业的特殊性, 我们排除了准金融性公司。第三, 根据本文所研究的问题, 以及计算公司价值的方便, 剔除含B股或H股的公司。本文最终选定的企业年样本为481个。治理数据来源于CCER数据库, 财务数据与年报资料来自WIND资讯数据库。

根据上述分析, 本文建立如下回归模型来检验本文的研究假设:

其中, MRS表示高管 (TM) 或董事会 (DBM) 的股权激励对象的持股比例, Implem表示股权分置改革完成与否的哑变量。Control_variable表示控制变量向量, 主要有:总经理变更 (CHANGE_C) ;成长性 (Growth) ;公司规模 (Size) 与负债比例 (Debt) 等。用滞后一期是为了考虑内生性影响。

三、实证分析

下表是模型 (1) 进行OLS回归结果。其中回归方程中前两个的解释变量为高管持股比例, 后两个方程的解释变量为董事会持股比例。

表中显示, 在宣告实行股权激励的样本公司中, 公司价值与高管持股比例在0.01显著水平下正相关, 回归系数为0.062%。这表明, 虽然高管团队总体持股比例较低, 平均只有0.58%, 但从长期来看, 能起到一定的激励效果, 初步证明利益一致假设, 即高管权益报酬能减轻经理与股东间的代理冲突。但是, 当考虑股权分置改革这个制度变量时, 我们发现, 无论是股权分置改革变量本身, 还是它与高管持股比例的交叉项, 都与价值在0.01与0.05水平下显著相关, 并且模型的拟合度也有所提高, 而高管持股比例与价值正相关, 但不显著。这说明, 股权分置改革这个中国资本市场的制度变革, 在一定程度上消除证券市场定价机制的扭曲, 降低公司治理的成本, 提升了公司的价值, 另一方面, 股权分置改革, 推动证券市场的发展, 使市场更有效改善了股权激励机制实施的有效性。总之, 这证实了我们的推断, 对高管实行股权激励, 有一定的激励效果, 在外部制度环境改善后, 激励效果明显提高。这也说明资本市场制度环境对公司治理的促进作用。

公司价值与董事会持股比例在0.01显著水平下正相关, 回归系数为0.072, 股权分置改革变量, 及它与高管持股比例的交叉项, 都与价值在0.01与0.05水平下显著相关。这进一步证实了假设1与2成立。值得注意, 虽然董事会持股比例比高管持股比例低, 但其激励效果却比高管激励效果好, 说明目前总体持股较低的情况下, 应对公司关键决策团队进行激励, 以提高激励效果, 当激励强度达到一定程度后, 再扩大激励对象的范围。

控制变量中, 规模与价值在0.01水平下显著负相关, 说明规模越大的公司, 代理冲突可能越严重。负债比例与公司价值负相关, 但相关性较弱。主营业务收入增长比率则与公司价值显著正相关, 表明成长性越好的公司, 公司价值越高。而公司价值与总经理变更、两职设置状况及独立董事比例等不相关。

注:*, **和***分别表示在0.10, 0.05, 0.01水平上显著。为节省篇幅, 控股股东持股比例两职设置状况、独立董事比例、Z指数、赫芬德尔指数、无形资产比、行业与年等变量省略。

四、研究结论

以中国2001年~2006年宣告实施股权激励的非金融类公司为研究样本, 检验股权分置改革对股权激励的正向作用。研究结果表明, 不考虑股权分置改革因素, 公司价值与高管股权激励有显著的正向关系。当进一步研究股权分置改革后对激励效果的影响时, 结果表明, 股权分置改革后, 高管股权激励对公司价值的改善较为显著。

本文股权分置改革对股权激励改善公司价值的实证研究填补了此方面研究不足。本文的研究也表明, 在目前我国管理者股权具有使公司价值增加的正效应, 建议上市公司应当适当增加高管持股比例, 弱化高管的非经济激励, 同时, 建立与股权激励相对应约束机制。并且, 建议有关部门积极进行资本市场的改革, 以发挥外部市场对管理者的监督作用。

参考文献

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[2]程仲鸣夏银桂:制度变迁、国家控股与股权激励南开管理评论[J].2008[4]

[3]魏刚:高层管理者激励与公司经营业绩[J].经济研究, 2000[3]

上市公司股权激励效应 篇10

企业投资行为是现代公司财务管理的三大核心内容之一。在市场竞争日趋激烈、经营日益国际化的今天, 企业投资行为中的研发投资已成为影响企业生存和发展的重要战略性投资行为。高管股权激励作为一种企业制度安排, 毫无疑问地会对研发投入产生重要影响。在我国现有的资本市场中, 高管股权激励如何影响企业研发投入?影响程度如何?由于理论数据的局限, 已有文献对此问题研究还很薄弱。然而, 从理论上搞清楚这些问题, 对于强化我国高管股权激励和提高企业研发投入力度都有着重要的意义。基于这一认识, 本文拟采用我国2007～2010年306家上市公司的766个样本数据, 试图通过回归分析系统地考察我国上市公司高管股权激励对研发投入的影响作用及其程度, 并在此基础上提出相应的建议。

长期以来, 代理理论认为用风险收入来激励高管尤其是让高管拥有一定数量的股权, 这样既可以减少经营者的短期行为, 降低委托成本, 又可以促使其做出有利于股东权益最大化的决策。Ryan and Niggins (2002) 研究发现, 高管报酬与R&D投入之间存在内生性, 而且随报酬类型的不同, 它们之间的关系也不相同。股票期权与R&D投入呈正向变动, 但受限制的股票与R&D投入则呈反向变动。Wu and Tu (2006) 从行为代理视角研究了高管的股票期权与研发投入之间的关系, 其结果显示, 当公司存在较多的冗余资源或公司业绩较好时, 股票期权对研发投入具有积极的影响作用。在国内, 易翠 (2008) 、唐清泉 (2009) 的研究皆表明高管持股能促进企业研发投入, 且随着持股比例的增加, 企业研发投入强度也会增大。刘星、魏锋 (2004) 的研究却发现, 国内上市公司高管人员的持股比例对企业技术创新并没有显著性影响。从上述文献回顾来看, 国内外关于高管股权激励与研发投入的研究大多停留在单一研究上, 并没有具体分组讨论在什么情况下高管股权激励会对研发投入产生影响。鉴于此, 本文将以高管持股与研发投入为研究对象, 先从整体角度检验高管持股水平对研发投入的影响, 再分别从企业成长性、负债水平两个角度进行分组回归, 进一步检验高管持股对研发投入的影响。这样研究将有利于公司管理者根据公司的具体情况, 采取适合本公司发展的策略, 最终实现企业价值最大化这一目标。

二、理论分析与假设的提出

研发投入高风险与高收益并存的特征, 对股东和管理者的吸引程度是不一样的。股东可以通过组合投资来分散研发投入的风险, 同时又可预期获得高回报, 因而研发投入对股东而言吸引力是很高的, 但对公司的管理者来讲却并非如此。原因在于研发投入主要着眼于公司的长远利益, 且需要高额的资金投入, 因而会对公司财务的短期目标形成巨大压力, 这与管理者的任期、报酬主要取决于公司当前的经营业绩相抵触;此外, 企业的研发投入需要有新的管理技术作支撑, 这将意味着管理者必须进行不断地学习, 但这会增加管理者的个人成本, 削弱他们对创新的追求。因此, 若没有有效的激励, 管理者常会缺乏研发投入的动力;反之, 当管理者持有公司股份时, 他们的利益便与整个企业的价值紧密联系在一起, 这在一定程度上可以避免管理者的道德风险, 提高管理者对研发投入的支持力度。根据以上所述提出以下假设:

H1:高管持股比例与研发投入呈正相关关系。企业的成长性是企业在自身发展过程中, 由于所处的产业和行业具有发展前景广阔的特征, 而使企业通过其生产要素与生产成果变动速度间的优化, 推动企业规模呈逐年扩张、企业利润总额和主营业务收入呈不断增长的趋势。高成长性企业由于具有较好的盈利能力, 从而能为企业进行研发投入提供良好的资金基础, 也能缓解高管来自业绩下滑的压力。另外, 股权的价值只有在公司盈利提高和股票价格增加时才能实现。当高管拥有一定比例的股权时, 如果公司的业绩在一定时期不能提高, 高管就会担心与股权相联系的潜在财富丧失, 从而主动增加能够提高股权价值的研发投入。因此, 本文提出以下假设:

H2:高成长性企业与低成长性企业相比, 高管持股比例对研发投入的影响存在显著差异性。Kim and Sorensen (1956) 的研究发现, 高负债的企业, 内部人持股水平也会加大。对此, 他们认为主要是基于以下三方面原因:一是内部经营者为了保证手中的控制权不被外部股东夺走, 在企业融资中倾向于债务融资;二是通过债务融资经营者可以试图降低外部股东的代理成本;三是拥有高比例经营者股权的公司的负债的代理成本可能比较低。而我国上市公司 (特别是国有上市公司) 的负债主要来源于银行借款, 公司的债务负担往往有政府在背后隐形担保, 银行借款已成为上市公司实力的具体体现之一。因此, 对我国上市公司而言, 高负债并非一定会带来高的财务风险, 反而有可能促使公司进行高风险的研发投资。由此, 本文得出以下假设:

H3:高负债率企业与低负债率企业相比, 高管持股比例对研发投入的影响存在显著差异性。

三、变量选择与模型设计

1、样本筛选与数据来源。

由于国内上市公司主要以制造业为主, 而且它们对技术的依赖性较强, 易于获取足够的样本和所需数据, 因此本文选取2007～2010年度披露了研发支出的制造业、信息技术业A股上市公司作为研究样本。在其确定过程中遵循以下原则: (1) 剔除经营成果不能真实反映其市场价值的ST、PT公司; (2) 剔除2007年1月1日以后新上市的公司; (3) 剔除在发行A股的同时还发行B股、H股、N股的公司; (4) 剔除部分数据缺失的公司。

鉴于我国现有会计制度并没有强制要求上市公司对外系统地披露其研发费用, 所以本文对于研发投入数据的搜集主要基于以下考虑: (1) 根据薛云奎等 (2001) 的研究结果显示, 上市公司大多从“支付的与经营活动有关的现金”项目披露研发费用, 少数公司是从“管理费用”或“预提费用”的细目来披露; (2) 从2007年1月1日起我国上市公司开始实行新会计准则, 增设“开发支出”科目核算企业内部研究和开发阶段的支出。为了使所获数据具有一定的可比性, 本文研发投入的数据皆从公司年报“支付的与经营活动有关的现金”中进行摘录, 至于其他的财务数据则来自于RESSET和CCER数据库。

注:本文高管主要包括公司董事长、董事、监事和公司正副经理 (非部门经理) 、财务负责人以及董事会秘书

注: (1) 相关系数表示研发投入与相应变量的相关系数; (2) **表示在0.05的水平上显著。

注: (1) 括号内数字为相应统计量的t值; (2) VI F和D-W检验表明模型不存在多重共线和序列相关问题; (3) ***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.1的水平下显著。

2、模型设计。

根据前述研究假设, 同时参照国内外的实证研究结论, 本文构建如下模型:

模型中β0为截距, β1-β7为回归方程的系数, εi, t是残差项, 其他变量具体描述如表1所示。 (表1)

四、实证结果与分析

1、描述性统计分析。

表2是2007～2010年样本公司各变量的描述性统计。由表2可以看出, 仅就样本公司而言, 其研发支出的平均水平偏低 (每实现100元的收入中, 仅有1.28元用于研发活动) , 与发达国家要求的2%才能维持企业生存的标准相去甚远。代表高管持股比例的CGBL均值为0.0076, 最高达到0.4566, 这表明样本公司高管持股比例偏低。而资产负债率LEV的均值则为0.4975, 说明样本公司的外部融资中负债融资所占比重逐步提高, 原有股权融资倾向已有所改善。至于从其他控制变量来看, 样本公司规模普遍较大, 成长性较好。高管持股比例、资产负债率、企业规模以及成长性与研发投入相关系数分别为0.125、-0.147、-0.114、-0.041, 除企业成长性外, 其余系数均在5%的水平上显著, 与理论分析基本一致。因此, 初步的统计分析为以上假设提供了有力的支持。 (表2)

2、回归结果分析。

表3是模型回归结果。模型1考察了在混合样本下, 高管持股比例对企业研发投入的影响;模型2、3、4、5分别考察了在不同成长性、负债水平下高管持股比例对研发投入的影响。从混合样本的多元回归结果来看, 高管持股比例与企业研发投入存在正相关关系, 该结论在1%的水平上显著, H1得到验证, 即高管持股比例的提高会激励企业的研发投入。资产负债率的系数也在1%的水平上显著但为负值, 这表明较高的负债水平会抑制企业的研发投入。至于企业规模则与研发投入呈显著负相关关系, 即企业规模越大, 研发投入强度越低, 此发现验证了国黎安 (2005) 的研究结论。值得注意的是, 企业成长性与研发投入虽呈负相关关系, 但不显著, 这可能是由于研发投入的收益具有一定的滞后性, 对成长性的影响可能需要一个较长的时间, 因此其未必能马上表现出来。 (表3)

由上述分析可见, 在样本企业中高管持股比例与研发投入强度呈显著的正相关关系, 但是对于不同成长机会、负债水平的企业来讲, 这一关系是否依然存在以及在不同分组情况下是否具有差异性, 这将是我们进一步要探讨的问题。为了反映企业的不同成长机会, 本文将样本观测值按主营业务收入增长率是否大于0分为两组, 主营业务收入增长率大于0的观测值企业作为高成长性企业, 反之则为低成长性企业。将两组样本带入模型2和3进行回归检验。结果显示:两个样本组中高管持股比例的T值存在显著差异 (分别为1.05和3.281) , 而且高成长性组中, 高管持股比例与研发投入在1%的水平上显著正相关;在低成长性组中, 高管持股比例与研发投入虽然正相关但不显著。这说明企业成长性对高管持股比例与研发投入的关系产生了显著地影响, 验证了H2。

按照上述方法本文又将样本观测值按资产负债率的均值分为两组, 资产负债率大于均值的观测值企业作为高负债企业, 反之则为低负债企业。将两组样本带入模型4、5进行回归检验。结果显示:两个样本组中高管持股比例的T值存在显著差异 (分别为1.938和3.021) , 而且高负债组中, 高管持股比例与研发投入在1%的水平上显著正相关;在低成长性组中, 高管持股比例与研发投入仅在10%的水平上显著正相关。这说明企业成长性对高管持股比例与研发投入的关系产生了显著的影响, 验证了H3。

3、稳健性检验。

为了进一步检验上述结论的可靠性, 本文进行了两个方面的稳健性检验:一是改变主要变量的定义和计算, 如对被解释变量研发投入, 采用 (研发支出÷期末总资产) *100等;二是选取2007～2010年连续披露研发信息的企业为样本进行检验 (由于篇幅所限, 结果省略) 。重新回归结果显示, 研究结论并没有发生显著变化, 研究结论具有较强的稳定性。

五、研究结论与启示

本文以沪深两市2007～2010年披露研发费用的制造业上市公司为样本, 探讨了高管持股对企业研发投入地影响。通过研究, 本文发现: (1) 高管持股比例与研发投入呈显著正相关关系。股权激励将公司价值变量引入了管理者的效用函数, 协调了股东与公司管理者的目标, 鼓励管理者更多关注公司的长远发展, 加大研发投入, 提升企业的核心竞争力。因此, 高管持股比例的增加会带来企业研发投入的增加; (2) 成长性较好的企业, 高管股权激励对研发投入的影响显著; (3) 负债水平高的企业, 高管股权激励对研发投入有显著的正向影响。这主要是由于我国企业高负债并非一定会带来高的财务风险, 反而有可能促使公司进行高风险的研发投资造成的。

参考文献

[1]Harley E.Ryan, Jr.and Roy A, 2002, Niggins The Interactions Between R&D Investment Decisions and Compensation Policy[J].Financial Management.

非上市公司股权激励制度研究 篇11

一、非上市公司股权激励的特点

与上市公司相比，非上市公司股权交易及变动受到的限制较少，可以通过合同安排实现股权激励，为非上市公司股权激励提供了便利。但是，由于非上市公司股权流通性较差，股权激励的实际效益不能通过公开证券交易市场实现，它有赖于公司章程及股权激励计划设计，以保障激励对象股权的退出途径。

从制度保障来看，上市公司股权交易可免征所得税，而非上市公司股权交易则不属于免税范畴，需要激励对象承担税收，非上市公司股权激励制度的实际效益减少了。同时，由于现行会计准则未明确非上市公司用于股权激励的费用是否可在公司成本中列支，不利于鼓励公司实施股权激励。

从可运用的激励工具来看，上市公司股权激励计划的激励工具大多为期权、限制性股票及股票增值权。而非上市公司，除上述工具外，管理层/员工购股、虚拟股票的形式也比较常见，还经常和现金长期激励计划相结合使用，特别是在当时采用股权激励计划的条件还不是很成熟的阶段，现金长期激励计划将起到类似的效果，在这种激励计划设计中，一般包含与后续股权激励计划的接口，待条件成熟时，即可转换为股权激励计划

无论非上市公司还是上市公司的股权激励计划的核心问题都是股权价格，从股权定价方式来看。上市公司激励方案中的价格在法规中规定的非常清楚，公平透明，操作性很强。非上市公司激励计划中股权的定价，多为新老股东协商定价的结果，有时会对是否有不当利益输送的问题产生怀疑。在过程中也可能存在大股东牺牲小股东的利益，个别股东牺牲其它股东利益的行为。

二、非上市企业股权激励方案的设计

股权激励方案的设计，是一个操作性、技术性非常强的工作，就非上市公司激励工具而言，目前通行的股权激励方案中，适合非上市公司的有以下四种。

1、 虚拟股票

虚拟股票是指公司模拟发行股票的方式，将公司账面净资产分割成若干等价的股份，授予经理人员一定数量的虚拟股票，对于这种账面上的虚拟股票，经理人员没有所有权，也没有表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效，但享有股票价格升值带来的收益，以及享受一定数量分红的权利。这种办法是在经理人员不持有实际股票的情况下，将他们的收益和公司净资产价值上升联系起来，从而激励和约束经理人员。

采用虚拟股票存在的问题在于实施价格难以有确定依据，同时存在一定的“道德风险”，另外采用发放虚拟股票的形式虽然不会影响公司的总股本和所有权结构，但公司会因此支出现金，所以公司一般会为虚拟股票计划设立基金专门用于该股权激励计划。

2、账面价值增值权

账面价值增值权是只具有企业增值收益权利的“账面”性股票的激励方式，其没有所有权、表决权和分红权。账面价值增值权具体又分为购买型和虚拟型。购买型指在激励计划期初，需要按照每股净资产购买一定数量的“账面”股份，到期末再由企业回购。虚拟型则是指期初不需购买，而由企业无偿授予，到期末根据企业每股净资产的增值和名义股份的数量来计算激励对象的收益。

实施账面价值增值权的优点在于激励效果不受外界资本市场异常波动的影响，激励对象无需现金支出，缺点是采用这种方式要求企业财务状况较好，现金流量充足，另外无论是购买型还是虚拟型账面价值增值权激励计划和虚拟股票一样存在价格制定合理性、现金支出风险和经营者的“道德风险”等三大障碍和问题，其中尤是经营者的“道德风险”问题，因为账面价值增值权没有虚拟股票当期的分红权收益，所以经营者的收益更大程度上的与企业的未来业绩挂钩，从而更易导致为了个人利益人为增加企业业绩水平。

3、绩效单位

公司预先设定某一个或数个合理的年度业绩指标，并规定在一个较长时间（绩效期）内如果激励对象实现了预定的年度目标，绩效期满后，则根据该年度净利润提取一定比例的金额作为奖励。这部分奖励通常不直接发给激励对象，而是转化为风险抵押金。风险抵押金在一定年限后，经过对激励对象的行为和业绩进行考核，考核合格则可以获准兑现。如果激励对象未能通过考核，有损公司利益的行为或非正常离职，则风险抵押金将被没收。在该计划中经理人员的收人取决于他预先获得的绩效单位的价值和数量。例如，某总经理在实施绩效单位计划初期被授予10000个绩效单位，每个绩效单位价值为50元。那么，如果在计划规定的一段时间如5年内，绩效指标达到预定的目标该总经理的收入将是50万元。使用这种方法，经理人员的收人不受股票市场的影响。

4、 股份期权

管理人员经业绩考核和资格审查后可获得一种未来的权利，即在将来的一个特定时期，以激励计划开始时评估的每股净资产价格购买一定数量的公司股份。届时，如果每股净资产已经升值，则股份期权持有人可以通过售出或者分红获得潜在的收益，反之则以风险抵押金补入差价。激励对象在购买公司股份后正常离开时，由公司根据其离开当时的评估价格回购。如果非正常离开，则所持股份由公司以购买价格和现时评估价格中较低的一种回购。

上述激励计划方案各有其优缺点，企业可以根据自身情况选择实施。此外实施股权激励还有如下几个问题需要明确：

① 确定激励对象，目前实施的对象多为董事，经理等高级管理人员。

② 股份数量安排，激励对象持股总额及分配等。

③ 确定激励时间，根据公司规模和具体未来发展前景进行规划，设定最佳的授予和行权时间，退出机制及具体操作。

④ 确定股权激励计划中的价格。

⑤ 资金来源，行权时公司的资金来源，是否需要设置专门的资金帐户。

⑥ 纳税，激励对象持股所获红利的个人所得税一次还是分期缴纳。

三、激励计划中的股份来源问题

采取实际股份激励方案时，对公司高管或其他雇员实施激励的股份有以下几种来源：

1、发起人让渡股份

这种方式的主要特点是注册资本不因实施股权激励而改变，股份仅是在发起人与激励对象之间进行流转。根据激励对象支付对价的不同可分为两种情形：

①股份赠予，即发起人将自己所持有的股份无偿赠予公司激励对象，并依据《股份赠予合同》及相关规定办理股份登记过户手续，激励对象自过户登记日取得公司股份及相应权利。

②股份转让，即发起人将自己所持有的股份有偿转让给激励对象。激励对象在支付相应对价后，依据《股权出让合同》及相关规定办理股份登记过户手续，自过户登记之日取得公司股份及相应权利。支付对价由发起人在激励计划实施之初时确定，一般以出让交割日净资产评估价转让，也可以低于净资产评估价转让。如公司成长性较稳健，考虑到我国财务会计准则未将公司商誉（如公司的品牌、专利、专有技术等无形资产）计入会计报表，即便以交割日净资产折价转让，对激励对象也具有激励作用。

2、 增资

公司向激励对象增发股份，在非上市公司中并不存在法律障碍，但由于我国《公司法》规定有限公司的股东不能超过50人。因此在增资时需要考虑增资后的股东人数不能违反法律的规定。尤其是部分在接受上市改制辅导的上市公司，更需要对股东分布人数做统筹安排。通常的做法是，为了保证目标公司股东人数符合公司法及证券法的规定，激励对象集合资金注册新公司，并由新公司向目标公司增资，从而实现激励对象间接持股。

此外，《公司法》第35条规定，股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。如无特殊约定，原股东对增资享有优先权认购权。 因此，激励方案需要解决原股东优先认购权的问题，新增资本优先权认购权的放弃有两种途径：

①公司章程规定。即在公司章程中明确，股东对用于股权激励的新增资本不享有优先认购权。

②公司股东会就股权激励事项单独表决放弃优先权。

相较而言，前者更具有稳定性，避免事后决议可能造成股东间分歧，而且即使在股权激励实施中有新的股东加入，也需遵守公司章程的规定，不会引起变动。

3、 股份回购

2005年修订的《公司法》增加了公司回购自己股份的规定，为公司回购股份用于股权激励提供了法律依据。公司经股东大会决议可以回购自己股份用于奖励职工，但应将所收购的股份应当在一年内转让给激励对象，且回购数量上不得超过本公司已发行股份总额的5%，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。

4、 预留股份

根据2005年修订后的公司法，公司可以预留股份用于奖励公司高管或其他雇员。

公司根据发展需要，在员工持股总额中，可设置部分预留股份，以供具备资格的新增激励对象认购。

四、结语

上市公司股权激励效应 篇12

无形资产作为技术创新的最终成果体现, 对企业价值有着直接影响。在以生产制造为核心的工业经济时代, 实物资产和金融资产是企业创造价值的主要推动力。但是, 随着以信息化为代表的高科技产业的快速发展, 企业价值增值更多依赖技术创新, 无形资产正逐步成为企业价值创造的主要驱动因素。

关于无形资产与企业价值的关系, 即无形资产的价值相关性, 国内学者展开了广泛研究。薛云奎与王志台首次利用1995-1999年度上海证券交易所上市的A股公司的股票作为研究对象, 检验结果发现, 单位无形资产对企业经营活动所起的作用要远大于固定资产[1]。随后, 通过对不同样本空间的实证研究, 不同学者也获得了无形资产价值相关性的证据, 如王化成等[2], 邵红霞与方军雄[3], 于守华与仝文娣[4], 杜军与姜慧慧等[5]。

上述研究主要问题突出表现为忽略了无形资产结构差异对企业价值的影响。此外, 缺少行业及股权结构差异对无形资产价值相关性的调节效应。而研究方法上均存在缺陷, 没有考虑无形资产与企业价值之间的因果内生性, 造成最终研究结果缺少有效性。

基于目前的研究现状和存在问题, 考虑到信息技术行业在未来中国产业升级及经济结构调整中所起到的关键作用, 本文聚焦于信息技术这一高技术行业, 通过对该行业年度截面数据的描述性统计和构建联立方程模型, 解决信息技术行业股权治理效应对无形资产价值相关性的影响问题。

1 理论基础及研究假设

1.1 无形资产与企业价值的关系

无形资产对企业价值的作用和机理比较复杂。首先是无形资产结构具有较大的差异性, 根据现有会计准则, 我国无形资产结构中包括权利型无形资产, 这些主要是土地使用权和一些特许经营权利, 此外还有技术型无形资产, 包括自主研发形成和外购形成的各种专利和非专利技术。这些无形资产结构差异对企业价值的贡献不同。其次, 行业差异对无形资产价值相关性也有调节作用, 一般认为技术型行业中, 技术型无形资产对企业价值贡献更大, 而权力型无形资产相对贡献较小。此外, 无形资产投入水平对企业价值也有不同的表现特征。

综合上述分析, 我们认为无形资产和企业价值之间并不一定呈现线性关系, 而应该表现出U型关系, 这点在高技术性行业中, 技术型无形资产投入表现的更为突出。基于此, 提出假设:

H1:高技术行业中, 技术型无形资产对企业价值具有显著作用, 权利型无形资产对企业价值贡献没有显著效应。

H2:高技术行业中, 技术型无形资产投入水平与企业价值呈现U型特征。

1.2 股权结构的治理效应

现代公司的主要特征是所有权和经营权的分离, 当某些股东的股权集中并达到控制时, 股东就会利用自己的控制权, 构建所谓的堑壕, 堑壕效应将弱化内部治理的有效性, 造成决策失衡, 中小股东往往受到更多伤害。而随着股权的进一步集中, 控股大股东可以获得更高的现金流权时, 就会减少通过控制权剥夺中小股东的激励, 促使大股东做出更有利企业长远发展的决策, 此时股权治理更多地表现为一种利益协同效应。这种协同效应增加了公司价值。据此提出假设:

H3:股权结构与企业价值之间是U型的非线性关系。

股权结构的另一方面指股权的属性。长期以来, 学者们认为, 中国上市公司存在国有股“一股独大”的股权结构, 加之国有股产权主体的虚置, 使得国有控股存在广泛的内部人控制及较高的代理成本。由此, 提出假设:

H4:相对于非国有控股企业, 国有控股企业的股权治理效应不显著。

1.3 股权结构与无形资产价值相关性

当股东对公司具有一定控制权时, 当股权治理表现为堑壕效应时, 控股股东利用其控制权, 以剥夺中小股东作为私人收益的主要来源, 从而放弃收益不确定的远期投资计划, 尤其是风险高的无形资产投资。但是, 随着控股股东持股比例进一步增加, 股权治理表现为协同效应时, 控股股东更关注企业未来的成长性, 股权集中对无形资产的价值将会有积极作用。在投资选择上, 大股东更倾向于对企业长期价值有利的无形资产投入, 特别是企业处于竞争充分的高技术行业中。

而从股权属性来看, 国有股权治理效应的模糊性, 使得国有控股企业中, 难以明确股权对无形资产投入及经济后果的效应。据此, 提出假设:

H5:股权集中度对无形资产投入的价值相关性具有正向激励作用;同时, 相比国有股权, 非国有股权的正向激励作用更为显著。

2 研究设计

2.1 数据来源及依据

本文收集了2011年度沪深交易所上市的所有信息技术行业A股上市公司的财务数据。最终选取168家公司作为本文的数据样本。剔除了财务数据不全的样本以及ST类和PT类上市公司, 从而保证样本数据的可比性。

本研究所用数据来自RESSET金融研究数据库, 并同时结合沪深两市披露的财务报表, 对其中数据予以修正和整理。所用统计软件为Stata 12.0。

2.2 变量选取

(1) 公司价值指标, 考虑到无形资产的投入更多地体现在企业市场价值和未来盈利能力的贡献, 因此, 本文采用TOBINQ作为衡量公司价值的指标。

(2) 无形资产的投入强度, 不同企业无形资产投入总量不同, 为了使指标具有可比性, 本文采用无形资产和净资产的比率作为无形资产投入强度。并将无形资产分为权利型无形资产和技术型无形资产。

(3) 股权结构, 主要用大股东持股比例作为股权集中度的替代变量;同时, 考虑大股东产权属性, 将其划分为国有和非国有持股。

其他变量详见表1。

2.3 计量模型选取

从理论分析来看, 公司价值和无形资产投入之间互为因果关系。无形资产对公司价值提高有促进作用, 但同时, 公司价值高的公司更有动力进行无形资产投资, 以增加其未来的竞争能力。因此, 考虑到二者之间的因果联系, 本文构建联立方程模型以控制内生性, 并采用系统估计法中的三阶段最小二乘法 (3SLS) , 以提高模型整体估计的有效性。

2.4 结果及讨论

2.4.1 描述性统计

首先对研究中的变量进行描述性统计, 其中对研究中的主要关键变量进行了分析, 包括TOBINQ、INTINN、CONSHA、LNASS、DB、ROE、EPS、GROWTH等重要的研究变量。

该结果分为3个样本组, 以比较关键指标的差异及显著性。具体结果见表2。

注:***1%水平上显著;**5%水平上显著

从上述描述性统计结果来看, 得出初步结论:

(1) 从TOBINQ来看, 非国有企业要显著好于国有企业, 在一定意义上说明, 非国有企业在信息技术行业中更具增长潜力。

(2) 从股权结构来看, 非国有控股和国有控股企业的控股比例平均值都超过了30%, 表明信息技术行业总体股权较为集中, 存在大股东控制现象。

(3) 从无形资产投资强度来看, 总体来说投资比重较低, 仅有6%。国有控股企业的无形资产投资强度要高于非国有企业。

2.4.2 多元回归结果及分析

首先, 利用联立方程模型控制无形资产与公司价值TOBINQ的内生性;其次, 考虑无形资产的结构差异的价值相关性, 对无形资产进行了重分类, 分别是无形资产总类 (Ⅰ) 、权利型无形资产 (Ⅱ) 、技术型无形资产 (Ⅲ) 。同时, 按照股权属性分为国有控股组和非国有控股组。根据以上分组, 利用联立方程组回归, 得到9组结果, 见表3所示。

国有控股子样本组中, 可以看出无形资产总类与企业价值之间为U型非线性关系, 但是细分无形资产后发现, 这种关系主要表现为技术型无形资产与企业价值之间, 权利型无形资产对企业价值没有显著作用, 这和理论假设H1和H2的预期一致。股权治理总体不显著, 验证了假设H4。

在非国有控股组中, 无形资产总类和企业价值表现出显著的U型非线性关系, 但同样, 这种显著性主要表现为技术型无形资产, 而权利型无形资产对企业价值没有显著作用, 这也验证了理论假设H1和H2。股权治理作用表现显著的U型非线性关系, 这和理论假设H3一致。而且从交乘项来看, 股权结构对无形资产的价值创造具有显著正向调节作用, 这与假设H5的预期一致。此外, 规模对企业价值呈现负相关, 表明规模小的企业市场价值更高, 更具有增长潜力。

注:***1%水平上显著;**5%水平上显著;*10%水平上显著。括号内为t值

Ⅰ表示无形资产总类;Ⅱ表示权利型无形资产;Ⅲ表示技术型无形资产

3 结论及建议

综合上述结果, 本文认为在信息技术行业中, 股权结构和无形资产投资表现出以下特点:

(1) 从股权结构来看, 信息技术行业的大股东持股比例较高, 平均超过了30%, 已经达到了控制水平, 属于股权集中度比较高的行业。在非国有控股企业样本组中, 研究发现了U型效应, 即堑壕效应和利益协同效应。而在国有控股企业中, 没有发现股权治理的有效性。这可能是国有控股企业存在广泛的内部人控制现象, 由此弱化了股权结构变动对企业价值的影响。

(2) 从无形资产的价值相关性方面, 研究发现, 技术型无形资产的投资水平对企业价值的贡献呈现明显的U型效应。权力型无形资产在所研究的信息技术行业中, 没有显著的价值相关性。

从控股股东的属性进一步分析, 非国有控股企业中, 技术型无形资产的价值相关型表现出较强的U型效应。而国有企业中, 这一效应显著性要弱于非国有企业。

(3) 股权结构对无形资产价值相关性的激励方面, 通过在模型中加入股权比例和无形资产投入之间的交乘项, 研究发现, 该交乘项与企业价值呈现正向关系, 在不同产权属性中, 该交乘项的经济意义有着较大差异。在国有控股企业中, 股权治理对企业价值没有显著影响, 而在非国有控股企业中, 该交乘项体现了股权结构和无形资产投入的联动效应。当无形资产投入较小时, 降低控股比例有助于扩大企业价值;当无形资产投入水平持续增高, 股权相对集中则有利于增加企业价值。

根据研究中获得的经验证据, 提出以下建议:

首先, 在无形资产投入方面, 信息技术行业应该加大对技术型无形资产的投入。同时, 研究表明只有投入积累到一定程度, 对企业价值才有积极作用。反之, 则会损害企业价值。这也说明, 企业应从战略角度重视技术型无形资产, 通过增加技术型无形资产投入来提升企业价值和培育未来成长能力。

其次, 持股比例并不一定对无形资产价值相关性有着直接影响, 影响因素主要体现在控股股东属性方面。从研究中可以看出, 国有控股对提高无形资产价值相关性没有显著性贡献。因此, 可以考虑在信息技术行业中, 降低国有股权比例。

摘要：以信息技术行业作为样本, 通过对股权结构治理机制的分析, 论证了股权结构在无形资产价值创造中的激励效应。研究中, 通过构建联立方程组及应用3SLS方法, 有效地解决了无形资产与公司价值的内生性问题, 提高了研究的整体有效性。研究发现, 无形资产的价值相关性和其本身结构有关;无形资产与公司价值呈现U型关系;同时, 股权结构差异对无形资产价值相关性具有不同激励效应。

关键词：无形资产,股权结构,公司价值,联立方程

参考文献

[2]王化成, 卢闯, 李春玲.企业无形资产与未来业绩相关性研究——基于中国资本市场的经验证据[J].中国软科学, 2005 (10) :120-124.

[3]邵红霞, 方军雄.我国上市公司无形资产价值相关性研究——基于无形资产明细分类信息的再检验[J].会计研究, 2006 (12) :25-32.

[4]于守华, 仝文娣.信息技术企业无形资产与经营绩效之间相关性实证分析[C]//第六届中国科技政策与管理学术年会论文集, 2010 (12) .