投融资互动（共4篇）
投融资互动 篇1
随着我国居民可支配收入的不断提高, 旅游基础设施的逐渐完善, 以及旅游公共服务体系的日趋健全, 大力发展旅游业不仅是满足内需消费升级的需要, 也成为国家调整经济结构的必然选择。旅游投资面临新的机遇和挑战, 旅游业正成为资本投资关注的新领域。世界旅游组织预测, 到2015年中国将成为世界上第一大入境旅游接待国和第四大出境旅游客源国。旅游投资前景广阔, 投资增幅会持续增长, 投资水平会不断提高。但如何规避旅游投资风险, 需要深入分析和研究。在微观投资决策角度, 任何旅游投资项目的决策环节主要集中在项目前期, 针对拟投资项目的具体情况, 主要从项目建设方案、建设条件、市场预测、产品定位、业务模式、组织形式、经济效益等方面进行系统分析。但旅游投资环境的复杂性、可变性、动态性以及决策主体认识能力的局限性, 都造成了投资决策前期工作条件的约束, 再加上项目实施过程中的各种变化, 都可引致投资项目的实际结果偏离既定的投资方案, 甚至出现投资亏损。在投融资互动的视角下, 通过全面风险管理体系的科学管控, 是降低旅游投资风险的有效途径之一。
1 旅游投资风险的研究进展
风险一般指不利结果出现或不幸事件发生的机会, 旅游投资风险就是未来投资结果变化偏离了预期的可能性以及其对投资目标产生影响的大小。翁钢民和张海燕 (2004) 认为制约旅游投资项目实施风险管理的障碍因素中, 投资者的风险意识淡薄是制约对旅游投资项目进行风险管理的主要障碍, 我国旅游投资项目的风险管理在技术手段、理论及应用研究等方面差距较大, 主要体现在旅游投资项目风险识别困难, 风险评价缺乏科学性、误差大, 风险处理技术和手段落后等方面。
王奇和颜醒华 (2005) 认为旅游项目的投入大、关联性强、阶段性明显, 投资收益的不确定性大, 通过引入实物期权理论, 分析旅游项目在阶段性投资的过程中所隐含的投资价值和风险, 对阶段性投资旅游项目可进行柔性管理。冉恒 (2006) 分析了旅游投资的筹资渠道, 进行了不同渠道筹资成本的计算, 并据此分析了融资风险及控制策略。
万先进和丁黎明 (2007) 分析了民营资本投资旅游项目的风险, 认为民营企业旅游投资开发失败的原因有市场定位不准、投资盲目、融资困难、规模不经济、行为短期化、管理落后等等, 应全面引入风险管理知识与技巧, 并采取有效措施防范、降低和转移风险。许甜 (2008) 认为旅游项目投资风险是来自于项目环境风险和项目核心风险, 提出从旅游投资项目的特点入手, 从政府和企业两方面加强旅游项目风险管理。
邓小明 (2011) 认为旅游投资项目风险类型主要有系统性风险和非系统性风险两类, 而且具有综合性、波动性、投资规模大、投资回收期长等特点, 风险控制措施主要有树立风险意识、重视旅游信息的收集和处理以及完善旅游投资项目的管理制度等。戴卫东和马帅 (2011) 建立了评价低碳旅游项目投资风险的层次模型, 并运用层次分析法与灰色关联法相结合的方法, 对低碳旅游项目投资风险进行综合评价, 提高投资决策的科学性以减少投资风险。
2 全面风险管理体系下的投资风险管控模式
我国旅游业的发展已融入国家战略体系, 正进入新一轮快速发展时期。城乡居民出游的选择将更趋多样, 旅游产品的供应将更加丰富和充裕, 旅游业日益显示它在国民经济中的重要地位。旅游发展不是简单地适应需求, 而是满足现实需求、引发潜在需求和创造新的需求的综合体现。随着旅游市场环境和制度环境的转型与变革, 旅游业态自我变革与产业融合的步伐不断加快, 推动我国旅游业已经进入大众旅游发展的新阶段。鉴于中国旅游业的巨大发展潜力以及限制社会资本进入旅游业的壁垒越来越少, 旅游投资主体多元化的态势已经形成。从旅游资源的投资开发具体特性来讲, 旅游投资决策的指标体系应该包括经济类指标、财务类指标、社会类指标和生态类指标, 需要在具体项目实施中满足旅游资源可持续性发展的要求, 不能竭泽而渔, 也不能只顾经济利益而罔顾其他。1921年, 美国经济学家弗兰克·奈特 (Frank Knight) 对风险进行了开拓性的研究, 他首先将风险与不确定性区分开来, 认为风险出现的可能性是可知的, 而不确定性的概率是未知的。此后也对应出现了基于概率的风险分析, 以及未知概率的不确定分析两种投资决策分析方法。由于导致旅游投资项目发生风险的不确定因素众多, 包括企业外部某些经济或环境变量的波动, 也包括企业内部投资风险控制水平的变动, 从而导致企业在资本、资产或者收入等方面偏离预期目标。因此, 旅游投资风险管理的基础条件就是对投资风险发生的相关因素进行识别和分析。对于旅游投资的系统性风险, 投资者可通过采取风险管控措施将其降低, 而对于非系统风险, 比如投资主体的战略风险、市场风险、财务风险、建设风险、管理风险、法律风险、技术风险以及人力资源风险等, 要重点进行识别、防范和化解。在旅游投资风险的管理过程中, 按照全面风险管理体系的要求, 通过对可能影响旅游投资项目的各种因素进行识别和排序, 选择影响力大、持续时间长的因素进行深入分析和预测, 其中重点关注可能出现对应风险的外部环境和内部条件, 采取切实可行的风险对策, 包括回避、转移、分担和自留等风险管理策略, 以降低旅游投资项目实施的总体风险。一般而言, 旅游项目投资的主要风险如表1所示:
因此, 无论从提高旅游投资决策的科学性还是减少旅游投资风险的角度, 客观上都需要对投资项目做深入的可行性分析, 尤其应该格外考虑的问题包括:资金用途是否合理, 能否产生足够的收益来偿还本金和利息;资金的投资期限和偿还期限是否配合。选择评估投资风险的指标除了长期负债比率、利息保障倍数外, 还应该明确旅游投资风险的核心问题是旅游投资能不能为股东带来合理的回报。投资项目风险分析包括风险识别、风险估计、风险评价与对策研究四个基本阶段。具体过程如下图所示:
3 投融资互动的视角下管理旅游投资风险的若干思考
根据国家旅游局的统计数据, 截至2012年末, 全国11367家星级饭店, 拥有客房149.72万间, 床位267.74万张;拥有固定资产原值4767.54亿元;实现营业收入总额2430.22亿元;上缴营业税金152.95亿元;全年平均客房出租率为59.5%。旅游投资在旅游经济的发展中起着举足轻重的作用, 旅游投入不足是制约我国旅游经济发展的主要因素之一。就固定资产投资对中国旅游业产业发展的影响来讲, 中国若想发展成为世界旅游强国, 必然需要一定规模的资金投入, 固定资产投资是旅游业发展的主要推动力之一, 旅游产业已成为社会资本追逐的热点领域。旅游投资风险控制的实质, 就是在风险分析的基础上, 针对旅游投资中存在的各种风险因素, 采取控制技术减少或消除风险损失。在决策者决定进行旅游项目的投资之后, 就要开始收集各方面的资料, 详细识别各风险因素。在此基础上进行风险估计和评价, 并采取有效措施避免和控制风险损失。旅游投资项目的建设要耗费大量资金、物资和人力等宝贵资源, 而且一旦建成将难以更改。因此, 旅游投资项目的风险防范和控制更显重要。为了有效地防范和控制风险, 越来越多的人已经认识到不仅在投资项目的前期工作中需进行风险分析和风险对策研究。更重要的是, 在项目实施过程及经营中应有效地进行风险分析和风险评价。因此, 基于投融资互动的视角, 需要抓好如下几个方面的工作:
第一, 旅游投资决策主体需要明确旅游投资决策的框架体系。为减少旅游投资风险, 投资主体除了建设全面风险管控体系以外, 还必须明确企业总体战略定位, 尤其是发展战略的具体内涵, 如何通过实施旅游投资项目来充分利用外部机会, 挖掘内部优势资源, 求得更高层次的发展。旅游产业链的形成需要逐步完善, 其赢利性与协同能力和水平有自身的发展周期, 旅游新业态快速扩张, 但是任何企业层面的创新活动都必须不断增强盈利能力。因此, 旅游投资决策前要对市场需求情况和投资的产业或产品的情况和发展趋势做深入的调查和了解, 谨慎选择投资项目。如果通过旅游投资活动挖掘投资的新产品在市场上的竞争优势, 能够成为市场的领先者, 通过技术创新来提高新产品与其它产品的性能差异, 降低和其它产品的可替代性, 从而扩大市场占有份额, 提高顾客对企业产品的忠诚度。这样就可以加快实现既定的旅游发展战略, 无疑可以减少旅游投资风险。
第二, 投资与融资是资金运动中不可分割的两个方面, 旅游融资必须以投资需求为依据, 旅游投资必须充分考虑融资能力。对大多数投资主体而言, 发展战略是基本的战略选择, 包括新领域进人战略、一体化战略和多元化战略。这些不同的战略实施中固然需要一系列的投资项目来落实, 但是必须考虑融资约束的边界条件。融资约束是在资本市场不完善的情况下, 企业由于内外部融资成本存在较大差异, 导致内外融资具有不完全替代性, 并由此产生投资低于最优水平、投资决策过于依赖企业内部资金的问题。市场化决策和混合经济的组织体系, 有助于投资决策时的理性选择, 表现在资金选择上一方面是选择资金成本最低的来源, 另一方面也自觉接受来自不同资金主体的相关约束。因此, 在关注旅游常规的融资渠道比如政府投资、民间投资以及外资的基础上, 应积极探索建立金融支持的多层次综合服务体系, 通过多元化手段完善对旅游的金融服务, 拓展金融供给渠道, 通过建立旅游装备制造业产业发展基金, 以及进行资产证券化的融资创新, 是约束和推进旅游业的转型和升级的关键途径之一, 重点方向是加强对旅游业的产业基础、技术进步途径、产业投融资模式进行系统的支持。
第三, 科学计算融资成本, 减少额外的利息支出。融资方案研究是在已确定建设方案并完成投资估算的基础上, 结合项目实施组织和建设进度计划, 构造融资方案, 进行融资结构、融资成本和融资风险分析。融资研究首先要考察项目所在地的融资环境。融资环境调查包括法律法规、经济环境、融资渠道、税务条件和投资政策等方面。其次, 再详细分析具体的融资渠道。旅游投资的筹资来源渠道包括如下几方面:自我积累、资本市场融资、利用外资、财政投资。合理选择筹资方式, 采用不同的方式资金筹集方式, 其代价和成本是不同的。在这一融资决策过程中, 投融资互动主要表现在需要科学安排财务和资金预算, 管理投资收支脱节的风险。由于旅游投资期时间长, 因此进行融资时财务预算应考虑风险因素, 储备一定的现金防止投资初期难以预见的资金缺口, 减少利息支付的压力。再次, 明确合理的还款期限, 确定借款额度时必须考虑企业的综合偿还能力。最后, 债务偿还能力和投资效果密切相关, 在经济发展欣欣向荣的条件下, 市场发展状态较好, 有利于通过借款来加大旅游投资。反之, 则导致经营危机。
第四, 积极利用融资方式创新, 在债务融资适度的范围内, 利用财务杠杆为股东带来更多回报。从股东的角度考虑, 融资风险多指借贷融资, 是指企业过分依赖借贷来筹集资本导致无法支付利息和偿还债务而破产的风险。在分析旅游投资资金来源时, 决策主体应根据行业和项目特点, 找到股本融资和负债融资的最佳组合。旅游产业投资大、回收周期长、资金不足、融资难始终困扰着旅游企业, 特别是许多地方政府和旅游企业过于依赖商业银行贷款以及中央和地方政府的财政拨款, 不仅融资渠道相对集中、融资方式单一, 而且融资规模也有限。如何拓展和创新融资渠道成了当务之急, 其中, 资产证券化是旅游企业融资途径的创新性尝试。在价值分析的体系框架里, 衡量企业是否有充足的自有资金用于投资活动的指标主要是自由现金流, 从投融资互动和融资创新角度, 资产证券化 (Asset-Backed Securitization, ABS) 是实现旅游投融资互动的有效方式之一。ABS融资方式的运作过程分为以下几个主要阶段:组建特殊目的公司 (Special Purpose Corporation, SPC) 、将原始权益人所拥有项目资产的未来现金收人的权利转让给SPC、信用增级、SPC发行债券阶段、SPC的偿债阶段。由于项目原始收益人已将项目资产的未来现金收入权利让渡给SPC, 因此, SPC就能利用项目资产的现金流入量, 清偿在高等级投资证券市场上所发行债券的本息。
总之, 旅游产业构成的多元性以及跨多行业的特性, 涉及吃、住、行、游、购、娱六大要素, 但旅游业本身又具有敏感性、脆弱性、涉外性, 旅游项目投资具有较强的地域性, 在空间上呈现聚集而非网络扩散的特点, 它对创意和文化内涵要求也比较高, 因而旅游业投资具有大于其他行业产业投资的复杂性。在进行旅游项目的投资决策时, 要研究旅游投资资金融入成功与否的不确定性。基于旅游投融资互动的视角, 通过在旅游投资决策阶段的系统论证, 可减少投资项目实施过程中的风险点, 形成完善的风险管理与控制体系。
摘要：旅游投资规模和结构对建设旅游强国至关重要, 但是旅游投资除了一般意义的相关风险外, 还有自身独特的风险特性。旅游投资风险管控得当, 将有利于实现既定的旅游投资效益, 还可加快旅游投资结构优化与产业升级。基于投融资互动的视角, 在统一的战略架构和全面风险管理体系下, 通过旅游投融资活动的互动管理, 是化解投资风险的有效途径之一。
关键词：旅游投资,旅游融资,全面风险管理,资产证券化 (ABS)
参考文献
[1]万先进, 丁黎明.民营资本投资旅游项目的风险分析[J].武汉职业技术学院学报, 2007 (4) .
[2]王奇, 颜醒华.阶段性投资旅游项目实物期权的动态分析与柔性管理[J].基建优化, 2005 (6) .
[3]戴卫东, 马帅.低碳旅游项目投资风险的综合评价[J].沈阳工业大学学报 (社会科学版) , 2011 (10) .
[4]许甜.论旅游投资项目风险及其管理对策[J].经济研究导刊, 2008 (2) .
[5]冉恒.旅游投资的筹资成本研究初探[J].特区经济, 2006 (11) .
[6]翁钢民, 张海燕.旅游投资项目的风险分析与防范对策[J].技术经济与管理研究, 2004 (6) .
[7]邓小明.旅游投资项目风险及其控制[J].柳州师专学报, 2011 (4) .
[8]肖彦, 路立敏, 崔丽萍.旅游投资项目投资风险评价研究[J].沿海企业与科技, 2007 (1) .
[9]全国注册咨询工程师 (投资) 资格考试参考教材编写委员会.项目决策分析与评价 (2008年版) [M].北京:中国计划出版社, 2007.
[10]张奇.旅游资产证券化 (ABS) 研究[M].北京:经济科学出版社, 2013.
投融资互动 篇2
关键词：民间资本；民营企业融资模式
引言：在应对金融危机时，政府投资对经济企稳回升会起到至关重要的作用，但政府投资总是有限的，要确保经济持续健康、协调稳步发展必须促进民间投资。而促进民间投资需要放开垄断行业对民间资本的限制[1]。成思危指出制约民营企业发展的四大瓶颈，分别是：我国法律制度不够完善、市场竞争体制的不完善、金融服务体制不够完善和社会化服务体制的不够完善[2]。辜胜阻则认为民营企业被“挤出”，民间资本大量游离实体经济，投资渠道受限，对其利润空间和发展空间造成了极大的影响。黄莉娜提出建立具有行业特点的区域性金融服务中心是解决民营企业融资难的有效举措。总体而言，已有文献中对民间资本投资制度方面和面临的问题已有了比较全面的综述，对民营企业融资相关研究也已进行了比较深入的剖析，但是，在民间资本投资和民营企业融资组合方面的涉猎很少。
一、民间投资的模式
（1）居民储蓄：在我国，居民储蓄仅包括农民个人储蓄存款和城镇居民储蓄存款两部分，并不包括西方经济学所涵盖的居民手头持有的现金、有价证券和机关团体、企业、部队等单位存款。居民储蓄只是我国民间资本的一部分我国民间资本的总额度估计是储蓄总额的两倍。我国民间资本利用率不高，民间大量闲置资金找不到出路，民间资本通过储蓄-放贷的方式作为主要流通方式。（2）有价证券：资本证券是指由金融投资或者与其有直接联系的活动而产生的证券。随着中国金融市场的发展，债券、基金、股票等投资工具也逐步渗透到人们的生活当中，相当一部分人拿出手上的闲置资金进行金融工具的投资，以个人风险偏好选择相应的投资方式，或者组合投资。其中，股票的风险是最高的，股票是企业筹集社会闲置资金的一种重要方式，也是投资者比较熟悉的一种投资方式，也是耗费投资者时间和精力较多的一种方式。债券相比较股票而言，风险较小，赢利比股票稳定，其次，债券的种类繁多，投资者可根据需要选择适合自己的投资种类。基金是一种集合理财方式，具有分散风险、成本低的特点，是中小投资者青睐的一种间接投资工具。而衍生金融产品在我国现阶段发展不是很好。有价证券的价格与银行利率呈反向相关关系，如近年来，在银行利率连续8次降息的情况下，居民储蓄更倾向于流向资本市场。（3）高利贷：高利贷主要有三种形式，一是披着合法外衣的一些变相从事借贷活动的机构；二是亲朋好友之间的相互拆借；三是行事隐秘的地下钱庄。一般情况下，借高利贷不是为了扩大再生产或者投资，而是为了生存，个人或者个体工商户在急需资金的情况下选择高利贷这种方式以应付燃眉之急或者解决资金周转问题，其原因在于高利贷的手续简单，条件灵活。高利贷对于借贷人和放贷人来说都有一定的风险，对借贷人来说，高额的利息是一种巨大的负担，若借款人的收入增长不足以支付贷款利息的话，可能会出现贷款延期或者无法归还的情况，最终选择“跑路”、自杀等极端行为不无可能。
二、民营企业融资的基本渠道
（1）内源融资：是指将企业在生产经营活动中取得的收益转化为投资的过程，其实质是企业所有者向企业追加投资，其主要方式包括：自筹资金、折旧准备金、留存收益、固定资产变现的流动资金转移等。内源融资具有以下几个特点：一是内生性，即不需要借助其他金融中介，是企业将原始资本积累和剩余价值资本化的过程；二是融资成本低；三是内源融资具有产权控制性特征，可以避免造成对原股东控制权的稀释，从而使原股东享有更多的经济利益；四是企业进行内源融资，避免面临到期还本付息或者支付股利的压力。（2）外源融资：外源融资是指企业通过向企业内部以外的一些经济体筹集资金，其类型有直接融资和间接融资，但是现阶段我国民营企业上市条件苛刻，加之证券市场发展滞后，导致直接融资结构失衡，直接融资在我国的比例很低。由于民营企业资金量少、知名度不高，所以间接融资相对来说更加受到民营企业的青睐，间接融资方式主要包括金融机构贷款、融资租赁、基金融资、票据贴点、典当等。在我国，民营企业融资难是由来已久的，在间接融资中银行贷款的比例较高，不管是国有企业还是民营企业，大多数都是依靠银行贷款进行间接融资，但是根据我国银行规定的授信额度，国有企业比民营企业更有优势，因此民营企业贷款总额占银行贷款总额的比重极低。
三、民间投资模式与民营企业融资模式的组合效果
民间资本通过储蓄-放贷为主要形式进行资金流通，但这种流通方式对于复杂的市场需求显得过于单一。而属于民间信贷的主要方式之一的高利贷虽然一直游走在政策法律的边缘，不受国家法律的明确保护，但由于民间信贷与银行储蓄两者之间存在偌大的利差，因而有很大一部分的民间资本选择该种民间信贷方式作为投资渠道。根据我国的政策机制和经济体制的发展，规范我国民间金融机构，引导和鼓励民间资本进入金融领域是让我国民营企业与国有企业有一个公平的竞争环境的重大举措。逐步放宽金融业准入门槛，允许民间资本进入，设立民营银行和民间金融机构，吸收社会闲散资金。
内源融资是一个企业生存和发展的基础，从融资机制规范度、资金成本、融资主体自由度和清偿能力等方面来说，属内源融资的融资效率最高，当选为理想的融资方式。但就我国民营企业现状而言，我国民营企业的内部充足率低，存在高负债率，折旧率一直以来水平也很低，致使折旧基金不足；其次，我国的税收体系不完善，国家对民营企业的税收优惠政策适用范围和目标不明确，手段单一；此外，大多民营企业缺乏长期经营的战略思想，自身积累的意识不强，分配中留存收益少，在利润分配时存在短期行为。从整体来说，我国民营企业的内源融资水平低，占企业融资比例偏低。
从长期看来，我国民营企业主要依靠外源融资，而间接融资在外源融资中占有很大比例，尤其以银行贷款最为突出，尽管近几年来因为资本市场的兴起使得间接融资有所下降，但其仍然是主要融资渠道。而且由于我国证券市场发育不完善和规模上停滞不前，导致企业通过股票和债券市场的融资能力受限，企业在内源融资不足的情况下不得不选择银行贷款实现大规模融资。虽然银行贷款是大部分企业青睐的融资方式，但是在我国大部分正规金融机构尤其是四大国有银行，银行贷款条件苛刻，需要较硬的抵押条件，出现许多银行“惜贷”现象严重，加之其又主要是为扶持国有大企业的发展和建设服务，在信贷政策方面存在着体制性的歧视，导致民营企业普遍存在不平等的融资待遇。然而支持中小民营企业发展的城乡信用社、城市商业银行等金融机构在我国金融体系中所占比例仅15%，由于其实力弱、规模小，难以实现对民营企业充分的融资支持。为了企业持续发展和解决暂时性资金短缺，中小民营企业将目光转向民间借贷。民间融资在借贷上跟正规金融相比有两方面的优势：一是可以借助信息优势通过利率杠杆调节信贷市场供求；二是因为借贷双方相互了解信息透明度高，从而可以降低融资前的信息搜寻成本以及融资后的管理成本，提高了融资效率。总而言之，民间融资相比较其他融资渠道，有明显的优势包括信息优势、机制优势、速度优势和成本优势。根据以上分析，将三种主要的民间资本投资方式和两种主要的民营企业融资渠道分别按行列相互组合成一个三行两列的组合效果矩阵（如表1）。
参考文献：
[1] 郭春丽. 促进民间投资需破除两道“门”[J]. 中国党政干部论坛， 2009（10）： 39-41.
投融资互动 篇3
关键词：实物期权,投融资互动,技术创新
技术创新的概念是在美籍奥地利经济学家熊彼特 (J.A.Schumpeter) 创新概念的基础上发展而来的。技术创新是新经济条件下企业竞争战略的重要组成部分, 同时也是产业结构升级的重要基础。但企业技术创新面临的不确定性环境, 如技术创新本身、产品市场、收益、信息不对称带来的不确定性以及投融资的不确定性和不可逆性等, 这为用实物期权来研究其特点创造了条件。如何把握未来是作为价值评估和战略决策制定的一种重要的思维方式, 对于企业技术创新的投资融资互动问题, 其路径选择本身就是一个较为复杂的价值评价过程。
一、基于实物期权投融资互动关系的研究现状
在投融资互动关系的实物期权研究方面, Myers直接分析了投融资互动下的资本预算问题, 揭开了用实物期权研究投融资互动关系的序幕。Jou假定公司通过发行股票和“永生性债务”进行项目融资, 从而得到项目价值的解析表达式, 并借助债务利息参数分析了投融资间的作用关系。在分析企业内部现金流的随机波动与外部投资者间非对称信息导致的投资资金受限或融资能力大小对投资决策的影响研究方面, Laar&Leterie认为面对两个或者多个价值不确定的项目时, 资金限制会使得企业更愿意延迟投资从而选择最为有利的项目进行投资, Stiglitz&Weiss信贷配给模型表明, 当银行和贷款者之间存在关于项目风险的非对称信息时, 逆向选择行为将产生, 从而提高贷款利率的政策会使得低风险项目的贷款申请被挤出市场, 而高风险项目因获得贷款资金而被投资, 而且低风险项目的退出使得整个社会表现为投资不足, Boyle&Guthrie扩展了McDonald&siege1的模型, 发现由于担心现金流随机波动导致将来投资资金受限局面的发生;在考察债务及税收、破产成本等外生性变量对投资决策的影响研究方面, Mauer&Triantis将税收、破产成本、再资本化融资柔性考虑进行项目期权价值的估计, 得出了关于项目投融资间交互作用关系, Trigeorgis运用二项式模型分析股东破产柔性和企业运营柔性间的相互作用发现, 股东拥有的破产选择柔性将增加其权益价值等;在考察股东和债权人间代理冲突时所导致的非效率投资研究方面, Riddiough考察了土地开发决策过程中的投资不足问题, Nachman运用简单的二项式模型考察了已有债务负担引发投资不足的机理。
二、基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新路径选择
基于实物期权投融资互动关系的特点, 企业战略决策者必须重点关注的问题是如何处理好这一关系, 以推进企业技术创新的进程, 找到基于实物期权投融资互动关系的企业技术创新路径。
1、逆向选择情况下的企业技术创新路径选择问题
Grenadier和Wang研究了包含逆向选择与道德风险的实物期权决策问题, Shibata分析了存在逆向选择的公司估价问题, 李珏等 (2008) 结合实物期权理论与委托代理理论构建了理论模型, 梁铄等在二维信息不对称的委托代理的框架下分析了实物期权的投资问题等。因此, 在逆向选择条件下运用实物期权来解决企业技术创新路径选择问题, 我们要注意的是:第一, 实物期权理论预测资产剥离会使企业价值增加, 在存在所有者与管理层信息不对称的情况下, 比如一些公司治理机制不完善的企业, 我们应充分注意进行资产剥离的时机会延后, 剥离后企业价值的增加额也会减少的特点进行企业技术创新路径选择问题。第二, 在非对称信息条件下, 实物期权经营者对于项目价值信息隐匿的情况时, 项目投资者的委托人只有充分掌握有关信息, 才能正确处理项目价值与转移价值之间的对应关系, 以便正确分析实物期权价值模型各参数对投资决策的影响等。
2、代理冲突情况下的企业技术创新路径选择问题
代理冲突引发非效率投资可以理解为一种不以企业或股东价值最大化为目标, 却更多地体现经理目标的投资行为。Nachman考察的已有债务负担引发投资不足的机理本质以及代理理论都告诉我们, 负债企业股东与债权人利益冲突带来的问题就是“资产替代”或“投资不足”。因此, 在代理冲突情况下的企业技术创新路径选择我们应注意以下几个问题:第一, 由于在以委托代理为基础的企业中, 掌握公司控制权的代理人在不完全契约等摩擦因素下通常会采取非最优的投资政策来谋取私利, 导致公司的经营效率受到影响。因此我们应进一步协调公司内外部治理机制、改善公司治理环境和促进代理双方的利益趋同, 加强公司内部治理平衡机制和外部审计系统的建设等。第二, 面对代理冲突导致的资产替代、投资不足、敲竹杠投资、投资短视等问题, 我们还应进一步建立积极的经理人激励机制、科学的投融资决策以及在企业资本结构中提高负债的比重等措施, 这些有助于降低经理管理防御及其有效治理非效率投资等。
3、外生性变量影响情况下的企业技术创新路径选择问题
外生变量主要包括债务、税收、破产成本等。Myers (1977) 表明企业倾向于令资产与负债的期限相匹配。Mauer&Triantis (1994) 证明:首先是关闭和重新启动生产设备的能力即生产柔性能够降低企业的经营损失, 从而增加企业价值、负债容量、税蔽价值;其次是融资柔性具有相似的作用机制, 但生产柔性和融资柔性在某种程度上可以相互替代;第三是负债融资对企业的投资和经营政策的影响很小。
所以, 要深化研究我国企业技术创新途径问题, 我们还注意以下几点:首先, 由于技术创新是一种高风险性的活动, 投资者必须更加注重投资对象的高成长性, 我们认为并不是所有高新技术企业都适合选择风险资本融资, 例如龙勇 (2008) 等通过采用Amos7.0分析软件对重庆、成都、深圳等多个地区实证分析表明高新技术企业在选择融资方式时应该根据企业自身的特点进行选择, 即创新幅度较大的突变创新高新技术企业应该选择风险资本作为主要融资方式, 而创新幅度较小的高新技术企业应该选择债务融资作为主要的融资方式。其次, 企业负债融资的利息节税效应会降低资金的使用成本和提升项目的价值, 因而对企业投资存在促进作用, 但不合理的运用又会导致股东“资产替代”或“投资不足”的问题, 还会影响企业的融资决策等。最后, 在税收方面, 匡小平等认为税收优惠对象应该是“能力企业”, 我国的税收优惠要解决直接性优惠过多、间接性优惠不足的问题, 尤其是要解决在双主体税和技术水平相当条件下的非公平竞争和政府替代决策问题等, 这些都为我们利用实物期权投融资互动关系解决企业技术创新路径选择提供了好的借鉴。
4、基于实物期权投融资互动的企业技术创新路径选择方案及计算技术
据Johnathan Mun, 基于实物期权投融资互动的企业技术创新路径选择方案可为:首先是识别期权和净现值分析, 其次是确定相关模型、计算并检查应用框架的设计, 最后进行分析报告等。同时, 在计算技术方面主要有偏微分方程求解法、Monte Carlo模拟求解法、Crystal Ball法、Dynamic Programming法、随机微分方程法 (SDE) 、不确定规划方法等。
参考文献
[1]李强.基于实物期权的技术创新投融资交互关系研究[C].电子科技大学博士学位论文, 2007年6月.
[2]匡小平, 肖建华.我国自主创新能力培育的税收优惠政策整合[J].财贸经济, 2007, (13) :52-55.
投融资互动 篇4
随着我国市场经济体制的逐步完善和深化, 民营经济的社会地位和经济地位日益突出, 而中小企业是民营经济中最活跃的生力军。中小企业在充分就业、技术创新、制度创新、国际贸易等方面发挥着重要的作用。但是中小企业由于自身规模有限, 抵御风险的能力相对较弱, 资金周转不灵是中小企业发展过程中最常见的难题。中小企业融资难问题是重中之重, 如何疏导和排除中小企业融资中遇到的障碍, 为中小企业提供更坚实的发展平台, 不仅成为国家决策层的关注重点, 也成为实务界和理论界探究的焦点课题之一。
与中小企业融资难的状况有鲜明对比的是民间金融的繁荣。在中国, 据有关部门测算, 民间融资规模在2008年大约为50000亿元。民间金融已经成为现实中广泛存在的融资方式, 我国浙江、江苏等省份都是民间金融活跃的地方。中小企业的资金饥渴与民间金融的繁荣能否找到合适的对接点?民间金融如何适应中小企业的融资需求?民间金融与中小企业如何互动发展?这些问题值得我们深入探讨。
2 民间金融与中小企业融资的共存与契合
中小企业的融资难与民间金融的繁荣两者共存已经是不争的事实。如何打通两者之间有效而安全的融通渠道, 促进两者之间的互动发展, 既需要理论和政策层面指导和约束, 也需要实践经验的反馈。而分析两者之间的契合点无疑是首要的工作。
2.1 民间金融的长期繁荣
民间金融是相对于正规金融而言的。纳入我国金融监管机关管理的金融活动被称为正规金融。所以民间金融主要是指在我国银行保险系统、证券市场、农村信用社以外的经济主体所从事的融资活动, 属于非正规金融范畴。我国民间金融资金储量非常巨大。截至 2010 年 8 月末全国储蓄存款余额 288851.2 亿元, 较上年同期增加42348 亿元, 较上年同期增幅为 16.24%;2009 年 8 月末储蓄存款余额为 248502.88 亿元, 较上年同期增加48234.91 亿元, 增幅为 24.08%, 两年同期相比降低 7.84%。造成这种现象的根本原因, 是民间资金流向的趋利性。2008 年以来我国金融机构储蓄存款总额虽呈增长趋势, 但储蓄存款增加额与增加速率都明显回落。究其原因还是由于资金的趋利性的内在要求, 存款利率的低下与物价指数的上涨迫使居民转向其他更有利可图的投放渠道, 从而规避负利率的损失。
在我国, 民间金融以雄厚的资金基础, 在正规金融缺位的领域起到了有效的和必要的补充作用。民间资本的可投资范围也在不断地扩大, 比如参与发起设立了村镇银行、小额贷款公司、兴办医疗机构, 交通基础设施等。同时, 中小企业旺盛的资金需求也促进了民间金融市场的繁荣, 以中小企业高度密集的江苏省为例, 一半以上的中小企业因为流动资金的不足而从民间信贷市场获得资金。2009年民间投资完成11746.2亿元, 同比增长26.9%, 占全社会投资比重达62.6%, 比上年提高 1.1 个百分点。
2.2 中小企业融资难
中小企业融资难的问题似乎是老生常谈, 但在实践中又一直未能找到切实的解决办法。首先中小企业自身固有一些缺陷和弱点, 如企业管理不规范、企业治理结构有缺陷、财务制度不严谨、信用缺失等问题, 而且中小企业规模有限, 抵御风险能力较差, 这些都是中小企业融资难的根源问题。当然, 从外部来看, 我国的法律制度、金融体系、金融政策、社会环境等因素是中小企业融资难的另一方面原因。近些年为解决这一难题, 支持中小企业的发展, 政府从法律政策的制定、政策性金融机构的建立、国有商业银行等金融机构的支持、信用担保体系的建立等角度, 均作出了大量的努力。然而, 从近几年实施效果看, 中小企业的融资困境并没有得到实质性的改观。当前, 从理论上讲中小企业融资渠道可以说是多元化, 比如可以通过股权融资、银行借款融资、商业信用融资、国际贸易融资和政策融资等多种融资方式。但现实中能够符合这些融资方式约定条件的中小企业却为数不多。更多的中小企业采用的融资方式是民间借款、内部集资、租赁等方式, 虽然融资的成本较高, 但是程序简便快捷, 资金到位速度快。在我国, 由于资本市场欠发达, 进入资本市场融资的门槛较高, 多数企业只能依赖银行借款融资。但是商业银行普遍对中小企业持有高度谨慎的态度, “惜贷”现象严重, 致使中小企业的融资环境更加恶化。
2.3 民间金融与中小企业融资契合的理论分析
民间金融与中小企业融资的契合点是两者互动发展的基础。①从资金需求上看, 中小企业的资金需求频率高、额度小、期限短、需求急。民间金融手续简便、方便快捷, 灵活性高。②从抵押方式上看, 中小企业固定资产规模较小, 难以适应严格单一的抵押贷款方式。民间金融多以小规模互助式、存单、债券等抵押贷款、票据贴现等多种形式存在。③中小企业由于规模和管理水平的限制, 难以提供和传递标准化的信息。民间金融以灵活的机制对信贷对象的资信、收入状况、还款能力进行调查, 以私人方式进行信息生产与传递, 更具有真实性与隐蔽性。④中小企业经营具有很大的不确定性, 尤其是个人或家族企业容易发生道德风险, 违约率较高。民间金融通过人脉关系以及人情交流, 以相互信任与合作的态度来抑制和减少道德风险的发生, 提高合约的履约率, 有助于促进整个社会资本信贷关系的改善和信用关系的建立。
3 民间金融与中小企业互动发展的优势展望与现实障碍
通过以上理论分析, 民间金融与中小企业两者之间存在着众多契合点, 在此基础上理应有互动发展的优势:中小企业通过民间金融获得资金, 满足自身的融资需求, 改善融资难的局面, 维持正常运行或扩大生产;民间金融的富余资金通过给予中小企业资金支持而获得较高的利息收入, 增强了民间资本的收益性。但是, 在现阶段仍然存在着诸多障碍, 使得民间金融与中小企业间的互动效用减弱。
①关于民间金融相关法制建设滞后, 缺乏统一的法律依据, 在实际运行中遭遇诸多法律困境。②民间金融大多缺乏正规的组织形式, 运作不规范、风险控制能力差。③国家监管机构对民间金融的监管尚处于松散状态, 监管力度不够, 且指引不足。④民间金融扰乱了国家正规金融的融资秩序。大量社会资金流向银行以外的民间市场, 银行等正规金融机构吸收存款变得相当困难。⑤民间金融一般利率较高, 负债企业有限的收益要背负着沉重的利息负担, 企业甚至支付不起到期债务。
4 民间金融与中小企业对接的框架建设
尽管民间金融本身仍然存在诸多问题, 但是不能否认它与中小企业资金需求的契合性。如果能对民间金融进行规范, 充分发挥其积极作用, 将有助于缓解中小企业融资难的问题。①建立健全民间金融法律法规。对于合法民间融资给予法律保障是民间金融长远、良性发展的基础, 也是民间金融与中小企业对接的前提。②构建民间金融与中小企业供需双方的资金需求信息平台, 增加双方信息透明度, 增加效率, 降低交易成本。③加强对民间金融的监管。对民间金融机构准入和设立、运营规模、资金投向、利率水平等方面进行严格监管, 督促和引导民间金融逐步走向正规。④理顺正规金融与民间金融之间的关系, 使两者处于相互补充、共同发展的状态之下, 这样才能构建完整的、多层次的金融体系, 满足各类资金需求。
参考文献
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