中小企业信托融资研究

中小企业信托融资研究（共8篇）

中小企业信托融资研究 篇1

一、信托融资的内涵及信托的发展状况

(一)信托融资的内涵

信托是指信用委托,是一种理财制度,也是一种以信用为基础的法律行为。委托人,受托人,及受益人是信托组成的三个主要因素。信托业务是指委托人根据契约的规定,为自己或者第三受益人的利益,将财产权转给受托人,受托人按照规定条件和范围,占有、管理、使用信托资产,并获取收益。信托融资功能就是在信托的基础上发展起来的,受托人在接受信托财产之后对信托财产进行经营管理,在这个过程中引起资金的流动,并起到了资金融通的作用。

(二)我国信托业的发展现状

20世纪初,我国出现金融信托。由于行业竞争、功能不清晰、以及相关政策法律滞后等原因,信托业的发展速度一直比较缓慢。自从改革开放以来,我国的信托业务经历了曲折的发展,前后进行了六次的整顿清理。在不断的整顿过程中,证监部门也逐渐明晰信托的功能与作用。直至2001年我国颁布《信托法》,确立了信托业在我国的地位,为我国信托业的发展打开了大门。

在之后几年中,信托业得到了迅速发展。公司信托数量大幅增加,截至2015年我国信托公司已达68家。同时信托业也在不断力求创新,根据市场需求设计各种信托产品,为具有风险意识的投资者提供全面周到的金融服务。同时,信托业的盈利能力也大幅增加,2015年底,信托业经营收入已达1176.06亿元,利润总额750.59亿元。

二、中小企业融资现状

(一)中小企业融资难现状

中小企业进行融资的目的就是对资金进行合理配置,以最大限度的减少资金的闲置浪费,以追求实现利益的最大化。从内部融资来看,由于中小企业在发展过程中不注重资金的自身积累,造成留存收益不足,同时中小企业折旧率较低,不能满足企业自身对固定资产更新改造的需求。因此,中小企业要实现内部融资的可能性较小。从外部融资来看,有信贷、股票、债券等融资方式,但是由于中小企业融资金额小,频率高,融资成本和管理费用都偏高,使得这几种方式的融资都不是最经济实用的方式。

(二)中小企业融资难原因分析

从内部原因来讲,第一,中小企业经营方式粗狂,法律与会计制度不完善,且很多中小企业不愿意向外公开透露自己的财务状况,大大降低了自己的信用度;第二,出于安全方面的考虑,银行向中小企业进行贷款时候需要中小企业进行固定资产抵押,但是由于企业规模小、抵押资产不足,破坏了银行与企业的合作基础;第三,中小企业资金需求特点为总额小频率高,导致贷方成本高,使得银行发放贷款的态度并不积极。

从外部原因来讲,第一,商业银行受政府与传统观念的影响,积极扶持国有企业等大型企业,民营企业需要资金却得不到支持,使得资金扶持与民营企业在我国数量与经济总量方面是不成正比的;第二,面对中小企业服务的融资机构数量少,融资服务体系发展速度缓慢,而且过高抵押的抵押费率也抑制了中小企业的发展;第三,担保制度不健全,我国《担保法》规定只有具有代人清偿能力的法人才可成为担保人。中小企业规模小,财务状况不透明,使得它们很难为自身找到合适的担保人。且现在的担保机构很多已经偏离了担保业务,而是进行一些买卖国债的业务等。

三、信托融资是促进中小企业融资的有效手段

(一)信托融资特征

1、信托融资筹资速度快、周期短。利用信托方式进行融资,时间较短。与银行与资本市场筹资方式复杂的流程相比,信托投资的时间是受托人与委托人商讨决定的,因此时间短,速度快。

2、信托融资费用透明、成本适中。信托业在进行实施信托计划时候,融资的成本是公开透明的,这有利于中小企业预见自己有涉及的相关费用。同时,信托融资成本介于银行成本与民间借贷成本之间,使用成本适中。

3、信托公司覆盖范围广。信托公司在为中小企业募集资金时,可以为不同行业的多家企业同时进行贷款,提供集合融资有效的节省了各企业的融资费用。同时信托公司可以灵活采用不同的信托融资方式,以满足不同企业的需求。

4、可引入地方政府、银行等机构参与。信托融资可以引入地方政府、银行机构和其他投资者参与,不同的投资者可根据自身的实际情况选择适合自己的认购层级,从而承担相应的风险与收益。

(二)中小企业信托融资的优点

1、信托融资方式使中小企业避免信息不对称问题。信托融资具有私募性质,它的实施是由受托人与委托人商讨决定的。因此中小企业不需要像上市公司一样公开自己的财务信息,也不需要在银行贷款中提供足够的固定资产担保,只要中小企业可以满足外部投资者的利益即可。因此,信托融资很好的避免了企业与资金投资者信息不对称等问题。

2、信托投资方式与中小企业对资金需求方式相契合。信托业的融资方式多种多样,根据中小企业的不同需求可以采用传统的融资方法,也可以采用直接的融资方法,即采用融资租赁或项目直接投资方式等进行融资,这种灵活多样的融资方式正好与各中小企业的经营管理理念与资金需求方式相契合。

3、信托公司可为中小企业提供中长期贷款。信托公司进行融资时,首先通过发行单独或者集合信托计划向社会募集资金,筹集到资金后再投入到各中小企业中去。信托产品的融资期限一般为2年或3年,属于中长期融资。而中小企业的融资困难不仅在于资金支持不足,同时缺少中长期的资金支持。信托中长期的融资特点正符合了中小企业对中长期资金的需求。

4、社会信托观念大大加强。随着经济的不断发展,一方面我国的金融机构在不断壮大之中,同时涌现出了大量的信托机构。另一方面,社会和人们的财富也不断增加。越来越多的人们开始出现理财观念与信用观念,并且意识到了信托业务可降低交易成本,解决信息不对称等问题。这为信托业的快速发展提供了强大的外在动力。

摘要：近年来,中小企业的发展速度惊人,截至2015年,我国登记注册的中小企业数量已达到5000万家,占到我国企业总数的99%。不仅数量惊人,同时中小企业在拉动我国经济增长、促进税收、提高就业率、稳定社会生活方面也有着举足轻重的作用。但是融资困难的问题一直是制约中小企业发展的主要因素,严重影响了中小企业的发展壮大。信托融资近年作为我国的新型金融行业,对社会各方面都起到了重要作用,尤其在融资渠道方面更是很大程度地促进了经济的发展。因此,本文引入信托融资作为中小企业的融资渠道。本文从信托融资的内涵出发,通过分析信托公司和我国中小企业的发展现状,找出中小企业融资困难的症结,并针对信托融资方式,从中小企业对资金需求和外部比较优势性两方面确定了信托融资是对中小企业最经济实用的融资方式之一。最后综述了信托融资对我国中小企业发展所带来的积极促进作用。

关键词：中小企业,信托,融资

参考文献

[1]王春燕,古辉洪进一步完善中小企业信托融资渠道的探讨:时代金融,,2011.8

中小企业信托融资研究 篇2

1 信托融资难的原因

在我们国家，整个国民经济的组成部分中，中小型企业已经有了很大的比重已经很大了，但是由于不是正规的国家企业，再加上企业的规模不大，我国的中小型企业在进行融资的时候，都会被一些财团和金融机构看低。不管是在进行资金投入或者是实际融资过程，我们国家的这些中小型企业都没有得到公平的对待，尤其是在一些经济发展速度非常快的沿海地区，因为不能及时融资而导致的停工和倒闭问题已经屡见不鲜了。我们仔细去分析其中的原因就可以发现，由于企业的规模比较小，而且企业的资金链也不够成熟，因此非常可能会造成资金周转存在一定的问题。在十一届代表大会上，总理就指出，要帮助中小型企业进行发展，而且还应该要建立起比较完善的企业服务，这样 才能够把中小型企业发展的方向确定好。然后才能够更好地提高我国的全民经济总值。国家进行宏观调控的最终目的就是为了要把这些中小型企业的融资道路拓宽，把这些企业的融资问题更好地解决掉。

中小型企业融资难问题时在全世界范围内的一个经济问题，同时也是我们国家一直想要解决的问题。现在我们国家在进行融资的时候，一直都存在两层结构，不管是内源的融资还是外源的融资，都存在着很多的缺陷，不同的方式有不同的经济问题，我们现在需要做的就是想尽办法去把这些问题解决掉，这样才能够帮助中小型企业去更好地融资，帮助这些企业有一个更好地发展。我国的学术界也有很多的学者对中小型企业融资问题进行分析。这些研究人员的出来的结果是：中小型企业很容易受到外部环境的影响，其自身的发展问题也会对其融资造成一定的影响。每个企业都会经历三个发展阶段，第一，企业刚开始建立的时候的稚嫩阶段；第二，企业发展运行良好，这时候是企业的成长阶段；第三，企业发展了一段时间，这时候的企业已经是一个比较成熟的企业了。在每个阶段，企业需求的资金量也是不相同的。这些问题都和企业的融资有很大的关系。但是有一点是我们必须要正视的，如果企业在成立之初发展成长比较快，那么这个企业的外部融资就会比较紧张，想要融资的时候，相应的渠道也会比较窄。

2 中小型企业的融资模式

我们国家在开展信托融资的时候和国外的一些企业在进行融资的时候是有一定差别的，我们能够借鉴的只是一些理论方面的内容和融资模式而已，这些模式也是需要企业进行选择的，现在，我国在进行信托融资模式选择的时候可以选择私募股权的方式进行融资/融资租赁以及资产证券化这三种模式。

私募股权投资。现在我们国家存在的最多的融资模式就是私募股权这种方式，这种模式的融资主要是指企业可以通过寻找投资者和具体的某个募集资金的人员去进行融资。这种模式下我们可以选择的运作方式主要有三种：第一，公司制；第二，有限合伙制；第三，信托化这三种方式，在这三种方式中，信托化的方式是通过信托的一些原因然后根据信托公司去进行资金的设立。虽然私募模式下主要是进行企业股权的投资，而且在这个投资过程中还会进行上市资源的介绍。

资产证券化。有几位著名的台湾学者曾经出版过一本关于资产证券化的书籍，在这本书中，他们的观点对企业资产证券化进行了重新的定义，他们以为，其实资产证券化只是企业把可以实现利益的资产进行单纯的组合而已，通过这种组合可以把企业的资产转换成相应的证券，然后把这些证券卖给对企业感兴趣的人，其实这种方式和股份制有很多相似的地方，都是通过把公司大众化的方式去进行资金的收集。

如果用比较通俗易懂的话来讲，如果把企业的金融机构去运转，这样的金融机构没有很好的流动性，但是能够在一定的时间之内创造出比较稳定的资金，然后再去通过重组的方式去把这些资金变成可以很好进行流通的证券。该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//www.ems86.com总第539期2014年第07期-----转载须注名来源与此同时，为了可以降低证券在流动过程中可能会出现的风险问题，让广大的人民群众都接受证券，通常会用提高企业信誉的方式。

现在，在一些发展比较好的西方国家中，中小型企业的资产证券化这一种情况发展的比较好，但是在我们的国家，因为种种问题导致资产证券化没有得到很好的保证，这种融资方式和原来传统的融资方式存在一些差别，主要表现在：第一，这种融资方式在很大程度上提高了企业的资产管理能力，把企业的资产可以进行更好地管理；第二，资产证券化把企业的融资来源带到了多元化的方向。这种融资方式是一种外部的融资方式，流动性非常好；第三，这种融资方式也能够在很大程度上提升企业的信用。只有那些信用度足够高的企业才能够进行资产证券化这种方式去进行融资，这样就变相的提高了企业的信用级别。

租赁融资。那些想要进行融资租赁的企业都是想要在比较短的时间内把企业的资金充实到一定程度的企业。和别的融资方式比起来，资产使用权方面融资租赁会有更多的竞争力，而且还能够更好地进行融资，这样能够给企业带来更多的优势。这样企业不仅能够得到更多的资金去引进一些设备和相关专业人才，而且还能够有一些用来进行周转的资金，那些租赁的资金不用一次性支付所有的租赁费用，只要在购买设备的使用年限之内把资金按期还完就行了，这对中小型企业来说，压力就小很多了，这种方式的融资还不需要进行太多的担保。对中小型企业来说，这种融资方式有着非常大的吸引力。进行租赁融资的企业是和相关的信托公司连接在一起的，把信托资金用来购买相关的设备，然后再定期的去收取一定的租金就可以了。通常来说，融资租赁的方式会被信托公司当成是一种投资，而且也是由一些信托公司组织的，这些公司募集一些资金，然后再对这些资金进行管理。

3 信托融资方式存在的一些风险

信托融资方式对一些中小型企业来说有着很大的吸引力，但是我们不得不承认，这种融资方式还是存在一定的风险的。很可能会因为这些风险的存在，很可能会导致信托融资在进行推广的时候出现问题。我们国家在信托融资方面曾经出台过一些相关的法令，那就是信托公司不用承担资金的成本，同时也不必承诺最低的收益。如果信托公司没有按照相关的协议去进行财产分配，这时候信托公司必须要承担所有的费用。换句话说就是，信托公司的信托融资方式是存在一定的风险的。现在，我们国家在融资方面发展还不是很成熟，而且在进行融资的时候也是存在很大的风险的，所以，中线型企业在进行融资的时候，一定要慎重的考虑，因为信托公司的担保也是会存在风险的，如果这些风险在企业可以承受的范围之内，或者是企业能够很好的控制这些风险，那么选择这种融资方式还是很合适的。

总而言之，信托融资这种融资方式有着其独特的一些有点，在我们国家也已经有了一定的发展，但是还有很多方面的信息在关注着这方面得融资情况，我们能够根据一些最新的统计数据得到这样的结果，那就是现在我国的很多中小型企业都在用信托融资的这种方式在进行融资。但是如何能够让这种融资方式对企业有更好的帮助就是我们需要不断研究的问题了。

中小企业信托融资研究 篇3

因此, 中央和地方政府也在想方设法为中小企业融资提供各种政策支持, 金融监管部门亦不断鼓励和引导商业银行在信贷政策上向中小企业给予倾斜, 目前, 国内已有多家商业银行纷纷成立中小企业融资部门, 专为中小企业提供专业化的融资服务。此外, 个别非银行金融机构亦通过资源整合、金融创新等手段, 为中小企业拓宽了融资渠道和融资方式。其中包括政府的专项扶持资金、贴息贷款以及对担保公司给予补贴等优惠政策;个别信托公司通过利用信托平台整合资源的优势, 发起设立了中小企业集合信托基金等相关金融产品, 但即便如此仍不能完全解决中小企业发展过程中的融资难问题。

一、中小企业融资难的成因

1. 外因

(1) 国家“抓大放小”指导方针的实施以及主办银行制度的试行, 使得国有商业银行以大型企业为主要客户对象, 对民营中小企业有一定的歧视。融资门槛高且手续复杂, 而中小企业的高违约率和高倒闭率也使得银行难以放贷。 (2) 我国目前还未形成完整的扶持中小企业发展的经济、金融政策体系, 融资渠道狭窄且不畅。直接融资受到制度性歧视和门槛过高的限制, 使中小企业难以通过发行股票和债券筹资, 只能通过银行信贷为主要筹资渠道。 (3) 信用担保体系建设滞后。目前, 我国尚未正式出台相应法律, 担保机构的法律和商誉地位难以确立, 且现有的信用担保机构业务范围狭隘, 业务运作水平低, 缺乏应对担保风险和损失的措施, 这些都加剧了中小企业贷款难度川。 (4) 信息不对称。投资者只能通过管理者输出的信息间接地评价企业的市场价值, 且中小企业往往财务状况不透明, 经营管理不规范, 信息的不对称使得贷方资金少于借方需求。

2. 内因

(1) 企业规模小, 资金少, 抗风险能力差, 贷款潜在风险大。目前, 我国中小企业经营规模较小, 产品科技含量低, 人员素质差, 受市场、环境的影响大, 在一定程度上影响了中小企业的整体信用形象, 难以获得银行贷款。 (2) 经营管理不规范。中小企业普遍战略管理意识模糊, 产业低度化、分散化, 往往哪个项目赚钱就干那一行, 一味追求利润最大化, 甚至违反商业道德和法律规范, 牟取不正当的利润。 (3) 帐表不透明, 财务管理混乱。中小企业不具备严格、完备的财务制度, 缺乏全面的数据核算、成本监控和效益监控。许多企业出于近期利益, 会计处理随意性很强, 甚至做假帐, 设两本帐, 逃税、漏税, 这些不规范行为影响了自身的信用形象。 (4) 抵押担保能力较弱。中小企业的固定资产少, 甚至没有固定资产, 而流动资产变化又大, 无形资产更是难以量化, 因而可用作抵押品的资产很少, 获得贷款的可能性自然就较小。

二、中小企业目前的主要融资渠道

目前, 中小企业的融资渠道主要有以下几种方式。

1. 银行贷款。

贷款目前仍为中小企业融资的重要渠道, 但是由于国家对银行贷款额度的限制, 使得许多大中型企业都不能顺利贷款, 中小企业的贷款环境就更为恶劣。

2. 中小企业集合债券。

它起步于2005年, 真正实现第一只中小企业集合债是2007年, 虽准备的时间长, 但却是解决中小企业面向社会市场一个很重要的渠道。

3. 集合信托计划。

这是一种中小企业向社会融资的途径, 现在已经成为一个比较成熟的产品。北京中关村每年向社会发出4—5期集合信托计划。信托计划有两种模式, 一个是北京模式, 多家融资, 一家担保, 单项融资;一个是杭州模式, 多家融资统一担保, 还引进了创投和政府有关部门的专项资金的担保。公司今年在四季度要推出两期杭州模式的信托计划, 这也是解决中小企业融资难的途径。

4. 集合短融与中期票据融资。

债券市场主要是银行间的债市, 占整个中国债市成交量的90%。上半年中期票据业务, 大企业做到3000多亿元, 企业债券有608亿元, 这部分是中小企业很重要的融资渠道。短期券和中期票据有两个特别需要关注的优势:第一, 减少了中小企业对银行贷款的依赖;第二, 融资规模超过一定规模的时候, 能够适度降低企业的融资成本, 优化企业融资结构。现已发行两期, 一期是2亿元, 一期是3亿元, 对于解决中小企业融资难, 开拓了一个新的渠道。

5. 应收账款质押、贴现保理与托收。

这个对于中小企业融资也是需要的。企业的三角债应该是应收账款, 这个业务量很大, 但是规模并没有达到。如果做得恰当的话, 对解决中小企业融资难, 是一个很便利的办法。另外就是托收, 应收账款的托收。一个小企业收不来账, 担保公司去帮着收账, 这对于解决中小企业融资难也很有帮助。

三、中小企业信托融资

虽然中小企业的融资渠道看似较多, 但是以上很多渠道为中小企业实际募集的资金却极为有限, 如向银行贷款中小企业受资质及抵押等众多因素的影响融资效果不甚理想;中小企业集合债券, 不仅发债的程序繁琐, 而且发行的过程中各种费用较多, 往往入围的企业根本不需要发债, 需要发债的企业却被排除在发债名单之外。

信托融资作为新兴的融资渠道成本较为低廉, 操作较为灵活多样, 为中小企业的发展发挥着越来越大的作用。

目前, 基于信托的中小企业融资渠道大致有以下几种:

1.信托贷款。信托贷款是指受托人接受委托人的委托, 将委托人的资金按其 (或信托计划中) 指定的对象、用途、期限、利率与金额等发放贷款, 并负责到期收回贷款本息的一项金融业务。

2.股权投资信托。股权投资信托是以股权投资方式将信托资金运用于事业项目投资的资金信托。利用股权投资信托的方式, 信托公司将募集来的信托资金, 按信托合同的约定, 投资于指定项目, 成为项目公司的股东, 然后以股东身份参与投资项目的管理, 确保项目按运作计划实施, 从而确保投资人的利益。

3.债权投资信托。债权投资信托是指债权人将其在经济活动中所拥有的象征债权的借据、定期存款单、保险证书、票据等作为信托财产委托受托人催收、管理、运用的信托。

4.创业投资基金信托是指受托人接受委托人的委托, 将委托人的资金, 按照双方的约定, 以高科技产业为投资对象, 以追求长期收益为投资目标所进行的一种直接投资方式。

四、中小企业信托贷款的优势及意义

1. 目前我国的中小企业信托贷款的基本模式如下图所示:

2. 中小企业信托贷款的特点及优势

(1) 以中小企业集合信托贷款的形式, 通过定向发售信托产品为中小企业融资;

(2) 资金来源一般包括了政府财政资金、专项资金 (如“西安市工业发展专项资金”) 、社会资金等, 发挥政府资金放大作用, 改善目前我省中小企业过于依赖银行贷款的困境, 通过政府引导, 将社会资金合法、名正言顺地为中小企业服务。

(3) 信托期限一般超过1年, 改变目前中小企业几乎无法获得一年期以上中期融资的困境, 提高企业资金统筹, 降低周转风险。

(4) 较低的融资成本减轻中小企业财务负担。通过政府扶持资金的引入, 大大的降低了融资成本。

(5) 结构化的安排。中小企业集合信托贷款项目一般都有结构化得安排, 不同的投资人根据自身的特点及需求选择不同的投资方式, 承担不同的风险与收益, 使得投资更为灵活。

(6) 优先级受益人的投资风险较小。中小企业信托贷款通过结构化的设置 (机构化信托产品优先级与劣后级份额的比例不得低于3:1) , 使得一般受益人的本金及收益得到了保障 (信托项目在后面清算时优先级受益人的收益分配排在第一位, 本金分配排第二位, 接下来才为劣后级受益人的收益及本金) 。

另外, 从财政对中小企业的扶持角度, 与传统的财政扶持方式相比, 信托方式具有以下优势:

3. 中小企业信托贷款的意义

通过由地方政府引导, 在社会各方参与的基础上, 通过发行、管理中小企业信托贷款的方式, 以合适的融资成本、期限、提升企业信用等优势, 为中小企业开辟了除银行贷款之外的又一新型融资渠道, 一定程度上摆脱了中小企业当前融资难的困境。

中小企业信托贷款的实施将对提高社会金融要素供给, 改善中小企业融资结构具有极其重要的意义, 符合中央及省、市各级政府“扶持中小企业发展、解决中小企业融资难”的精神。

综上所述, 信托方式对于中小企业融资是有很大优势的。我国公司的融资结构存在严重的缺陷, 除了证券市场和银行制度上的一些制度缺陷外, 融资工具单一, 缺少金融创新也是其重要影响因素。因此, 信托融资不仅拓宽了企业, 特别是中小企业的融资渠道, 而且手续简单、方便, 融资成本低, 还能优化企业的治理结构。当然, 在利用信托模式解决我国中小企业融资难的过程中还存在很多困难和障碍。譬如, 国内的信托产品缺乏流动机制, 没有标准化, 也没有可以交易的一个平台和为风险投资提供的退出机制, 同时还缺乏对投资者的税收激励计划。但是, 随着我国信托业的市场环境、政策体系、法律构建的逐步完善与发展, 信托产品在中小企业融资问题上将会有更大的发展空间, 同时也将成为中小企业融资现实、重要的选择。

参考文献

[1]李鉴君, 徐向东:我国中小企业融资的现状、问题及对策[J].会计之友, 2008[2]

[2]田欣:浅析我国中小企业融资现状及应对措施[J].管理观察, 2009[6]

[3]杨华, 梁静溪:中小企业基于信托融资渠道的分析[J].科技与管理, 2006[5]

中小企业信托融资研究 篇4

夹层融资(Mezzanine Financing)是一种介于优先债务和股本之间的无担保长期债务,附带有投资者对融资者的权益认购选择权。较传统的债务融资和股权融资,夹层融资具有期限灵活、限制较少、成本低的特点,能够满足房地产行业资金的需求。但是,由于我国金融市场创新不足,夹层融资仅用于私募股权投资、并购等领域,尚未广泛应用于房地产行业。

一、我国房地产开发企业的融资现状

一般来说,房地产开发企业的资本来源主要依靠两部分,一是自有资金,二是外部债务型或权益型筹资。按照监管要求,房地产项目自有投资比例必须占30%以上,在实际操作中,房地产开发企业往往通过成立项目公司,吸引股权融资等方式降低自有资金投资比例,绝大多数资金来源于外部债务或权益融资。债务投资的方式以抵押贷款的中长期贷款为主(一般3至5年)。近些年,随着我国直接融资市场的发展,房地产开发企业直接融资比例提高。总体看来,我国房地产开发企业融资渠道缺乏创新,主要依靠银行贷款、债券和股市融资。在融资受限的情况下,房地产开发企业往往通过虚增资本公积、股东或关联公司借款、承包商及材料供应商垫资、项目分拆、滚动开发、调整项目预算等方式逃避资金监管要求,加大了房地产行业系统性风险。因此,在可控的范围内创新融资模式,既能保证房地产的快速发展,又能降低行业系统风险。

二、我国房地产开发企业的融资渠道分析

目前,在我国政策和法规许可范围内,房地产开发企业的融资渠道有以下几种。

(一)企业自有资金

包括企业设立时各出资方投入的资金,经营一段时间后从税后利润中提取的盈余公积金,资本公积金(主要由接受捐赠、资本汇率折算差额、股本溢价等形成)等资本由企业自由支配、长期持有。自有资金是企业经营的基础和保证,国家对房地产开发企业的自有资本比例有严格要求。开发商一般不太愿意动用过多的企业的自有资金,只有当项目的赢利性可观、确定性较大时,才有可能适度投入企业的自有资金。

(二)预收账款

是指开发商按照合同规定预先收取购房者的定金,以及委托开发单位开发建设项目,按双方合同规定预收委托单位的开发建设资金。对开发商而言,通过这种方式可以提前筹集到必需的开发资金。其中预购房款主要指购房者的个人按揭贷款,是我国房地产企业开发资金的重要来源。

(三)银行贷款

一直以来,银行贷款一直是房地产企业融资的主要来源。我国的开发商向银行申请贷款,可分为土地贷款和建筑贷款。常见的开发贷款有:短期透支贷款、存款抵押贷款和房地产抵押贷款。数据显示,2009年全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占58.49%,企业自筹仅占22.69%,定金、预收款及其他融资占18.82%。而在定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款。因此,房地产行业贷款高度集中于银行信贷系统。

(四)房地产投资信托

信托公司作为唯一一个可以投资于货币市场、资本市场和产业市场的金融机构,在服务房地产行业方面具有得天独厚的竞争优势。信托采取公司或商业信托的形式,集合多个投资者的资金,收购并持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等相关业务,可以在不同层次、不同品位上,为房地产业服务。

但是,房地产信托限制规定较多。为规范房地产信托,2005年银监会出台了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(银监办发[2005]212号)对房地产信托的三点基本要求:房地产开发项目35%资本金到位、“四证”齐全和开发商必须具有二级以上房地产开发企业资质。虽然如此,房地产信托规模仍旧快速增长,2011年一季度投向房地产领域的新增信托项目金额高达710.9亿元,同比增长12.5%。但是,房地产融资的迅猛势头以及由此产生的风险,已受到有关部门重视,银监会已经开始限制信托对房地产贷款的支持。

(五)直接融资

直接融资是以股票、债券为主要金融工具的一种融资机制。直接融资能最大可能地吸收社会游资,直接投资于企业生产经营之中,从而弥补了间接融资的不足。随着我国直接融资市场的快速发展,目前,我国已经拥有过百家房地产上市企业。仅在2009年,房地产上市公司通过IPO、增发、配股、企业债等多种手段,累计融资972.21亿元,其中债券发行融资476.9亿元,增发融资483亿元,IPO融资12.2亿元,而房地产上市公司增发股权融资规模之大,占当年股票市场全部增发融资总额的17%。

(六)寿险资金的运用

随着我国保险事业的发展,保险公司也在积极寻找符合其资金运用特点的投资渠道,尤其是寿险资金规模大、数额稳定、可运用的周期长,特别适宜投资房地产开发。一般来说,寿险公司的经营者也会把不动产权益视为一项有利的投资,它不但能规避银行利率下降带来的风险,而且可以保证资本不受通货膨胀的侵蚀。在合作中,寿险公司可以以抵押放款人的角色出现,也可以从事不动产权益的投资。

但是,寿险投资房地产规模有限。自2010年8月31日实施的《保险资金运用管理暂行办法》规定,保险公司投资不动产和相关金融产品合计不高于本公司上季末总资产的10%。对于仅有5万亿规模的保险行业来说,能够投资房地产的资金不超过5千亿元。

除上述几种融资渠道之外,房地产企业还可考虑房地产投资基金、租赁融资、商业抵押担保证券等方式融资,但这些方式目前均受国家政策和法规的限制。

三、夹层融资是创新融资方式的新尝试

未来5年保障房建设大约需要6万亿左右的资金,光靠政府投资、银行贷款是难以满足市场融资需求。目前,我国的企业融资市场是典型的以银行融资为主导的市场体系,企业融资主要依靠间接融资,商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来,我国积极拓展直接融资渠道,努力提高资本市场在融资体系中的作用,但直接融资市场仍然发展缓慢。这样使金融风险大量隐含在银行体系之中,金融市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。解决这个问题的根本措施是要拓展融资渠道,丰富融资方式,创新融资产品和工具,从根本上解决房地产企业的融资困难问题,夹层融资就是很好的解决方案之一。

(一)夹层融资的内涵

“夹层融资”(mezzanine finance)的概念源自华尔街,原指介于投资次级债券与垃圾债券之间的债券等级。经过演进,夹层融资成为一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面含义:从夹层资本的提供方,即投资者的角度出发,称为夹层资本;从夹层资本的需求方,即融资者的角度,称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具,例如夹层贷款。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所,称为夹层融资市场。

夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态,本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资本提供者,最后是公司的股东。因此,对投资者来说,夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样,要求融资方按期还本付息,但通常要求比优先债务更高的利率水平,其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权,如期权、认股证、转股权等权力,从而有机会通过资本升值获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债,可转债和可赎回优先股。因此,夹层资本的收益也介于优先债务和股本之间(见图1)。

(二)夹层融资的特点

目前,夹层融资结合了固定收益资本的特点(如现金利息收入)和股权资本的特点(如转股权利),可以获得现金收益和资本升值双重收益。对于借款者及其股东而言,夹层融资具有以下几方面的吸引力:

1. 长期融资

在我国,非政府“铁、公、基”项目,要从银行那里获得三年以上的贷款很困难,对于非央企、中小房地产企业通过银行获得长期贷款难度更大。而夹层融资通常融资期限为5到7年,与房地产项目开发周期基本吻合。

2. 产品结构灵活

夹层融资的提供者可以调整还款方式,使之符合借款者的现金流要求及其它特性。与公众股市和债市融资相比,夹层融资可以相对谨慎、快速地进行较小规模的融资。夹层融资的股本特征还使公司从较低的现金票息中受益,而且在某些情况下,企业还能享受延期利息、实物支付或者免除票息期权。还可通过结构设计,按照可预测的稳定的正向的现今流入,要求利息或本金的分期还款,而且投资者可以通过财务杠杆来改变资金结构,提高投资收益。

3. 限制较少

与银行贷款相比,夹层融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽管夹层融资的提供者会要求拥有观察员的权利,但他们一般很少参与到借款者的日常经营中去,在董事会中也没有投票权。

4. 比股权融资成本低

夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资,可以按照客户的独特需求设计融资条款,可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。作为新兴的融资工具和资产类别,夹层融资特别适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息,但是难以承担更多优先债务的企业或项目。

对于中国房地产开发企业来说,在国内融资渠道遇阻的情况下,寻求海外股权融资也同样面临各种法律限制和税收制度上的障碍。若寻求海外银行融资,则将面临严厉的财务调查。如前所述,夹层融资的审查方式和银行类似,但条件却相对宽松。因此,可以成为中国房地产企业和国际资本市场对接时的一个有利切入点。此外,银行往往更看好有机构投资人支持的公司,并且会在更具有吸引力的条款下扩大信用额度。因此,夹层投资人的介入,也会使得房地产企业取得境外银行融资更加容易。

(三)房地产开发企业对夹层融资的需求

统计显示,我国目前的城市化率只有47%,距发达国家75%的城市化率仍有很大差距,即使在日、美、欧这几个经济发达的国家和地区房地产行业依然占据了它们国民经济很重要的地位。因此,房地产行业仍有较大的发展潜力,房地产融资需求也将越来越大。

作为一种创新的融资手段,夹层融资对于房地产企业和项目是理想的融资工具。对于融资者来说,在无法满足银行信用审查条件而获得银行贷款时,通过付出较高的利息成本和一部分的转股期权成本,能够在企业发展和购并的关键阶段获得夹层资本的支持。虽然融资的转股权条款意味着未来企业股权被稀释的可能性,但比较股本直接融资,如私人股权融资和公开IPO上市,其成本和稀释程度则低很多。对于夹层资本的投资者来说,虽然承担了较优先债务更高的风险,但也获得了比优先债务更高的收益。因此,对于融资双方而言,风险和收益是匹配的。

结合中国的实践而言,自中国银监会下发212号文专门限制房地产信托贷款后,房地产项目在取得四证之前融资渠道突然变窄,银行贷款受到限制,信托贷款也宣告退出,那么剩下的似乎只有股权融资。然而,对房地产公司而言,股权融资要付出很大的代价。股权融资的资金回报要求比较高,内部的收益率要一般要求达到25至40%,且融资周期比较长。其次,由于股权的引入,可能会使发展商面临着丧失企业控制权的局面。在这种情况下,夹层融资的比较优势显现。由于我国公司法暂时没有“优先股”的规定,现在通过信托“夹层”持股,然后在收益权上加以区分,这个问题就可以得到很好的解决。

夹层融资的对房地产开发商来说有非常大的优势:资金回报的要求比较适中;融资手续要求比较低,不要求四证齐全;资金的使用效率比较高,股权进去后还可以向银行申请贷款;对控制权的要求会相对股权投资低。

夹层投资对公司的控制权要求比债权要高,个人投资者是很难参与,所以说机构投资者是夹层投资的主体。而目前中国的房地产行业缺少机构投资者,没有专门的房地产投资基金,保险机构和养老金机构暂时还不能直接参与房地产投资,惟独信托投资公司是主持和参与房地产夹层融资的最优机构投资者。

中小企业信托融资研究 篇5

房地产投资信托于1961年首次在美国上市, 标志着房地产投资信托的诞生, 经过调整与发展后, 90年代进入快速发展时期。20世纪末亚洲房地产投资信托蓬勃发展起来, 马来西亚 (1993年) 、新加坡 (1999年) 、日本 (2000年) 、韩国 (2001年) 、中国台湾和香港地区 (2003年) 分别制定了房地产投资信托法规。在我国内地, 由于2003年央行实行严格控制房地产信贷规模的政策, 以及2004年香港领汇的上市, 形成了发展房地产投资信托的热潮;近期房地产投资信托再次被热议, 主要源于解决保障性住房尤其是公共租赁住房的融资难题。纵观国内外对房地产投资信托的研究, 美国起步较早, 房地产投资信托产品最为成熟与发达, 是世界各国学习的模板, 因而研究成果也最为丰富;在亚洲, 香港地区房地产投资信托最为典型, 研究成果也较为成熟与深入。从研究方法上看, 20世纪80年代之前主要为定性研究, 之后以定量研究为主。从研究内容看, 主要包括两方面:一是从法学的角度出发, 研究相关的法律制度;二是从经济学的角度出发, 研究融资、投资组合与报酬问题。因此, 本文基于公共租赁住房融资角度, 主要从制度设计、投资组合、机构投资者的参与、分红政策等维度, 对美国与香港地区的房地产投资信托研究成果进行述评。

二、房地产投资信托制度与组织结构

(一) 美国房地产投资信托制度与组织结构研究

经济环境的变化以及随之产生的税收优惠制度的变化, 是美国房地产投资信托发展的主要动力, 在发展的过程中, 依据税收优惠制度的改革实现了组织结构的变革。因此, 美国房地产投资信托发展模式是典型的税收优惠驱动下的市场化模式 (毛志荣, 2004) 。虽然我国法律体系与美国差异很大, 但美国房地产投资信托制度演变的过程及现代成熟的制度值得借鉴。经济环境的变化是法律制度的变化的主要动力, 因而, 研究制度变迁过程时, 需要从经济学的角度研究法律, 即从制度经济学的角度进行研究。诺斯 (1994) 认为制度变迁的动力在于对“潜在利润的追求”, 变迁过程是渐进的并且是路径依赖的。制度变迁的根本原因在于制度变迁的主体 (个人、群体或者国家、政府) 可以从新的制度安排中获得更大的效用 (林毅夫, 1994) 。 (1) 马萨诸塞信托。房地产投资信托的实质是商业信托, 其基本理念源于产生于19世纪中叶的马萨诸塞信托, 马萨诸塞信托最初为逃避马萨诸塞州政府禁止公司拥有房地产 (除非房地产是其整体商业的一部分) 法律, 是第一种合法的被允许投资房地产的商业实体, 拥有与公司相同的权力, 且能享有特定的税收优惠 (陈淑贤等, 2004) 。 (2) 《1960年国内税收法典》。1960年美国颁布了《国内税收法典》, 明确定义了房地产投资信托的内涵与外延, 但那时的房地产投资信托在经营和投资方面有很大的限制:如收入分配的90%法则、5/50法则、必须是房地产的投资者、总收入90%与75%标准、总资产的75%标准。如果房地产投资信托不能满足如上标准与法则, 就不符合特定的税收减免条件。以上部分组成了房地产投资信托制度的主要框架, 即组织结构制度、资产配置制度、收入来源制度、投资者结构制度以及收入分配制度, 在满足上述五项之后, 可以享受税收优惠制度, 虽然几经改革, 但房地产投资信托制度基本范畴没有发生改变。因此, 《1960年国内税收法典》将房地产投资信托设计为一个“被动”的投资工具, 禁止其主动转手拥有的物业或直接管理物业, 房地产投资信托雇用顾问公司为其制定管理与投资策略, 根据Mc Mahan (1994) 的研究, 顾问公司的经理在所服务的房地产投资信托中, 投资份额一般较小, 因此, 从房地产投资信托诞生开始, 即存在潜在的委托代理问题。在20世纪60年代, 房地产投资信托发展较为缓慢, Schulkin (1971) , 指出在1963年至1968年, 房地产投资信托总市值增长极为缓慢, 只有少数的初始发行额超过1000万美元。 (3) 《1976年税制改革法》。由于房地产投资信托的管理者缺乏房地产投资的经验, 贷款者之间的竞争、外部顾问与房地产投资信托之间的代理问题以及《1960年国内税收法典》对资产买卖的限制, 在20世纪70年代初, 房地产投资信托遭遇了前所未有困难。根据《1986年房地产投资信托实情报告》, 1973年末至1975年末, 房地产投资信托资产总额约减少40%, 普通股市值减少了约68%, 绩效回报指数下降了约60%。为了帮助房地产投资信托渡过困难时期, 美国国会颁布了《1976年税制改革法》, 调整房地产投资信托纳税条款, 使得其能更好的适应低迷的市场环境。主要包括:若非有意不满足总收入75%和95%检验标准, 不予处罚;允许在8年内进行亏损结转;授予其为了转售目的持有物业的权力。Sanger, Sirmans, and Tuinbull (1990) 的研究表明, 《1976年税制改革法》以及1975年和1976年对相关法律的修改, 有效降低了房地产投资信托与证券市场整体的相关性风险, 并提高了其经营绩效。但是, 由于问题太多, 房地产投资信托复苏过程进展十分缓慢。Nossiter (1982) 估计, 公开上市和私募房地产投资信托总数, 从1972年的250家, 下降到1982年的124家;资产的价值从1974年204.8亿美元的最高值, 下降至1981年的71亿美元;公开交易的市值直到1985年也没恢复到1972年的70亿美元。但是相关法律调整, 以及房地产投资信托5行业认识到抵押型房地产投资信托过度放贷以及过度使用财务杠杆所引发的问题, 为行业的复苏奠定了基础。 (4) 《1986年税制改革法》。《1986年税制改革法》的核心内容在于:第一, 允许房地产投资信托进行积极的内部管理, 而不完全是由外部顾问提供建议和指导。这赋予其较大的物业经营控制权, 带来了管理上的一致性以及更多的股东权益, 一定程度上缓解了使用外部顾问带来的代理问题。Su Han Chan and Ko wang (2003) 等认为在降低房地产投资信托代理成本方面, 使用内部顾问比雇用外部顾问管理更具有优势。Capozza and Seguin (2000) 比较了美国1985-1992年外部管理房地产投资信托的业绩普遍比内部自我管理房地产投资信托平均低7%。Ambrose and lineman (2001) 的研究发现, 在1990年年至1996年, 大多数使用内部顾问的房地产投资信托, 都通过积极的物业买卖与开发, 不断寻求新的增长策略, 因此在平均规模上, 使用内部顾问的房地产投资信托远远高于雇用外部顾问的房地产投资信托。第二, 允许房地产投资信托基金采取公司形式实行自我管理和经营, 即房地产投资信托可以采取“信托基金”与“基金公司”两种形式。Capozza and Seguin (2000) 以及Cannon s.E.and S.Vogt. (1995) 的研究都表明, 房地产投资信托的管理模式与经营业绩有高度相关, 公司型的业绩普遍好于信托型。Gyourko和Sinai (1999) 撰文指出, 公司型房地产投资信托能带来的成本和利益上的双重优势, 并提出了一个具有说服力的案例, 证明了公司型组织形式产生的净效益, 因而, 在美国房地产投资信托基金应采用的是公司型的组织形式。 (5) 《REIT精简法》与《REIT现代化法》。1992年至1993年, 一些房地产商将有限合伙制与房地产投资信托结合起来, 将所持有的房地产证券化上市融资, 促成了UPREIT (伞形合伙房地产投资信托) 与DOWNREIT (下属合伙房地产投资信托) 的出现, 使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革。UPREIT和DOWNREIT作为物业拥有者实现上市融资的理想渠道迅速发展起来, 促进了房地产投资信托市场的繁荣。1997年, 美国颁布了《REIT精简法》 (即《1997年纳税者减免法》) , 主要内容包括:取消由于为租户提供不符合条件的服务, 租金收入不享受纳税优惠的条款;取消了股东在后期分配中所得到的可保留资本利得的纳税义务;废除了房地产投资信托持有作为长期投资的资产的销售收入不能超过总收入30%的规定。美国1999年通过了《REIT现代化法》, 在2001年开始实施, 主要内容包括:在组织制度方面, 肯定了UPREIT与DOWNREIT的组织结构;赋予房地产商将所持有房地产出资组建UPREIT与DOWNREIT的免税待遇;允许房地产投资信托子公司向其所属租户提供常规服务与非常规服务;允许REIT持有100%的REIT子公司股份;将房地产投资信托应纳税收益的分配比例从95%降到90%。至此, UPREIT与DOWNREIT组织结构变革在法律和税收制度方面得到了认可。Sirmans (1997) 认为与传统房地产投资信托结构相比, UPREIT与DOWNREIT具有组织灵活、扩张迅速、延迟纳税、和降低道德风险等优势。从组织类型上看, 在这一时期权益型房地产投资信托得到极大的增加。1990年权益型房地产投资信托的市值占总市值的64%, 1995年增加到87%;同时抵押型房地产投资信托与混合型房地产投资信托的数量与市值在相对减少, 原因在于, 第一, 抵押型房地产投资信托回报波动较大;第二, 由于UPREIT的结构优势, 吸引了大量的投资, 而UPREIT只适用于权益型房地产投资信托。Brown (2000) 的研究结果表明, 在20世纪80年代末、90年代初, 较高的财务杠杆以及所贷物业所有权的特点, 使得抵押型的房地产投资信托在市场低迷时产生了巨大的财务问题, 使得大量资产和市值从抵押型的房地产投资信托转移到权益型房地产投资信托。除了要符合1933年《证券投资法》外, 美国房地产投资信托最主要依据的法律是针对房地产投资信托的税法, 税法的演变是决定其组织结构、规模与业绩的主要因素, 美国房地产投资信托成为典型的税收优惠驱动模式 (毛志荣2004) 。从改革趋势上看, 美国房地产投资信托制度由严格向宽松发展, 投资范围的逐渐扩大, 对经营活动的限制逐渐放松 (2001年, 美国国内税务署收入条例规定房地产投资信托可以主动开展贸易和商业活动作为其典型房地产租赁业务的一部分) , 结构形式日趋多样化, 税收优惠的加大。

(二) 亚洲房地产投资信托制度研究

亚洲国家和地区, 在充分借鉴美国成熟房地产投资信托制度的基础上, 通过修改信托法、投资法等相关法律, 对房地产投资信托设立专门法律予以规范, 明确规定房地产投资信托设立条件、组织结构、投资范围、财务杠杆、收入来源以及红利分配等。因而, 亚洲房地产投资信托模式是专项立法模式 (毛志荣, 2004) , 即建立类似于美国房地产投资信托条件的专项法规, 提出设立房地产投资信托的条件以及监管要求, 房地产投资信托在组织结构、投资范围与红利分配方面与美国房地产投资信托很相似。由于在亚洲发展历史较短, 且是满足法规要求的形式, 因而, 在亚洲各个国家, 房地产投资信托没有结构变异。但是, 由于各国家、地区经济社会发展情况不同, 法律传统、现行法律体系不同, 设立房地产投资信托的初衷也不尽相同, 从而使得各国与地区房地产投资信托制度具有“本土化”的特色, 各国和地区对房地产投资信托制度的设定也存在一定的差异。我国香港地区是属于英美法系, 许多规范与制度多采英美体制, 但是2003年限定房地产投资信托只能采取信托单位的模式 (2006年修改后允许采用公司制模式) ;其设立房地产投资信托的目的, 一是丰富投资产品的种类, 二是加强香港国际金融中心的地位, 因此香港地区的房地产投资信托被允许进行海外投资。日本是大陆法系国家, 其发展房地产投资信托的原因在于地价下跌、房地产金融市场的资金需求从间接金融到直接金融的转变, 在先有REATs的基础上, 通过设立及修改专项法律, 建立并发展了房地产投资信托。亚洲各国与地区最初普遍对房地产投资信托持审慎态度, 因此, 与美国房地产投资信托相比, 亚洲对房地产投资信托的立法和监管更为严格、细致, 从设立到运行都必须遵循严格的程序和规则。以中国香港地区为例, 香港《房地产投资信托基金守则》对设立条件、组织结构、从业人员资格、资产结构、持有年限、负债比率、利润分配等方面均有严格要求。从类型上看, 香港房地产投资信托基金属于权益型基金, 必须投资于可产生持续租金收入的房地产, 禁止投资于闲置土地、不可从事地产开发活动;而美国房地产投资信托基金不仅有权益型基金, 还有以发放房地产抵押贷款为主营业务的抵押型基金;而且香港必须是信托型, 在美国是信托型与公司型房地产投资信托共存。在资产结构上, 房地产投资信托基金房地产投资的比重至少为90%;而美国要求房地产投资信托基金75%以上的资产由房地产、现金或政府债券组成。在资产持有年限上, 香港要求房地产投资信托基金须持有所投资的房地产的最低年限为两年, 而美国对此未作要求。在资产负债率上, 香港要求负债总额不得超过净资产的35%, 而美国在此方面并没有作出法律限制。香港模式对参与各方, 如从业人员资格、持有人、管理人、信托公司等都做了严格的规定。除此之外, 香港模式与各国典型不同之处在于, 并没有给房地产投资信托特殊的税收优惠。香港模式对控制REITs这类新产品的风险有积极的作用, 这在一定程度上限制了房地产投资信托的发展。近来, 随着房地产投资信托市场的逐步成熟, 以及出于刺激遭受金融危机打击的市场考虑, 亚洲各国与地区对房地产投资信托的规制呈现出越来越宽松的趋势:税收优惠逐步加大, 允许投资海外。

三、房地产投资信托投资组合风险、影响及分红政策

(一) 房地产投资信托投资组合风险

房地产投资信托的基础资产是房地产物业组合, 在较大程度上受地段因素影响与经济周期的影响, 因此, 投资于不同类型与地区物业的房地产投资信托的收益率与风险不同, 这一点已经得到了学术界的一致认可。Gyourko和Nelling (1996) 物业类型不同, 权益型REITs系统性风险不同, (Chen and Peiser1999) REIT的股票报酬与公司经营的不动产类型是相关的。因此, 在选择投资组合时就出现了应该分散投资于不同物业类型或不同地区物业的“分散型”投资组合还是专注投资某一类型或某一地区的物业即“集中型”的投资策略?传统理论认为, 房地产投资信托任何时候都应进行分散化的投资, 即投资组合应包括各种类型与不同地理位置的物业, 以保证在不断变化的市场环境中获取较为稳定的现金流。但是自20世纪90年代后期开始, 美国房地产投资信托投资组合越来向集中化方向发展, 这是否表明在风险与收益方面, “专一型物业”优于“分散型物业”, 20世纪90年代以来, 很多学者开始对采用集中化还是分散化的投资策略进行了研究。Avidon (1995) 引用了很多著名的信托投资管理人的观点, 认为成功的关键在于分散的投资市场与多样化的租户。Simonoff and Baig (1997) 建议投资者应选择投资于不同类型与区域物业的房地产投资信托。Hartzell (1986) 等发现不同物业类型之间相关系数较低, 因此分散物业类型对投资有利。Mc Mahan (1994) 通过观察, 发现1993年之后上市的房地产投资信托公司, 具有专注投资于某种类型物业的特征, 同时大部分经理人将精力集中在在特定类型的物业上, 并和其他经理人组成团队。Benefield, Anderson和Zumpano (2009) 分别运用1995年至2001年和2002年至2006年的数据使用单变量模型与多变量模型进行实证分析, 指出在不同时期内采用不同投资策略会使得房地产投资信托业绩水平不同。NAREIT在2000年的统计摘要中, 可以看出权益型不动产特别聚焦于某类型的不动产, 1994年分散投资类型的REIT还有48家, 到2000年只剩20家。Ambrose和Linneman (2001) 以75%作为界限, 投资某一类型物业的比重超过75%的, 为集中化的投资, 否则为分散化投资;研究表明, 1990年至1996年在美国上市的139支权益型房地产投资信托中, 使用内部管理人的有72%集中投资于某一类型的物业, 使用外部管理人的比重为84%。越来越多的REIT专注于各自的主流产品, 代表整个潮流趋向于集中投资。集中化成为投资趋势的原因在于, 第一, 分散化能否有效的降低房地产投资信托的风险, Gyourko和Nelling (1996) 构建了不同物业类型与地理位置的回报率模型, 检验了公开上市交易的权益型REITs系统风险与投资多样化问题, 结果表明, 没有证据能够支持物业类型和地理位置的多样化能有效的降低风险。第二, 集中化能有效的降低房地产投资信托的运营成本费用, 并提升股票的流动性。Capozza and Seguin (1998) 以1985年至1992年在美国公开上市时间8年以上的75支权益型房地产投资信托为依据, 检验了房地产投资信托投资组合对现金流与公司价值的影响。他们发现在项目层面上分散化投资现金流量事实上较高, 但是被较高的管理费用、行政费用以及利息费用所抵消, 因此采取何种策略对REIT来说并不是关键, 均不会造成净利润的增加。一年之后, Capozza and Seguin延伸他们的分析, 他们发现REIT若更专注于他们经营的不动产及区域, 可以增加REIT股票的价值 (相对于采分散化投资策略的REIT) , 增加的部分来自于集中投资策略可以增加流动性。分散的投资策略导致贷款银行或股票持有人不易评估REIT的持有价值而降低了流动性, 因为这些持有必需以较高的成本获得REIT的经营信息。相对于采集中策略的REIT, 持有人较容易评估未来REIT的发展, 因而有了较高的流动性。Capozza and Seguin (1999) 建议REIT应采取集中投资策略, 原因为REIT会更容易流通或交易, 对投资人会更有吸引力。第三, 集中化能使经理人更深入的了解某个市场。Ralph L.Block (2007) 提出, 每种商业房地产都有其一系列特有的经济规律, 熟悉一类房地产特性和供需问题的房地产投资信托的管理者远比那些试图不断适应几种不同房地产门类变化的公司更可能更好地通过在激烈竞争的市场环境中保持正确的经营方向, 充分利用微小的机会获得更好的回报。即集中化的投资经营策略对专门化的市场有更好的理解, 避免了关注多种房地产市场而带来的高理和运作成本。传统的观点不可能一无是处, 深入了解分散化投资的优点有助于我们更好的理解集中化。分散化的优点在于分散风险, 但这决不是唯一的优点。如果是唯一的优点, 那么投资者可以通过自行投资于不同的房地产投资信托进行风险分散。分散化投资的另一个优点在于在项目层面上可以获取稳定且较高的现金流Capozza and Seguin (1998) 。现金流量稳定与否, 对于经理人非常重要, 原因在于, 一方面, 一个高度不稳定现金流量的房地产投资信托会给投资者不好的感觉, 对一个采取集中投资的房地产投资信托来说, 可能会有特别好的一年或特别不好的一年 (与全部REIT的平均报酬率比较) , 在绩效不佳时可能会遭到抱怨, 甚至留下不好的印象;另一方面, 不稳定的现金流量会增加房地产投资信托的财务成本。这在采取高杠杆操作时相当重要, 因为现金流量波动剧烈, 银行会要求较高的利率以负担额外的风险, 此时, 若不动产很难被评价或者市场对于此种不动产需求相当小, 此时采取分散化投资的策略, 以降低相关成本或破产的风险。因此, 分散化的投资更适用于高杠杆或者持有较难出售的不动产的房地产投资信托。由于受法律的制约, 房地产投资信托通常采用低杠杆的运作方式, 且物业信息取得会越来越容易, 因此, 我们预言未来会有越来越多的REIT采集中投资策略。

(二) 机构投资者的影响

美国在1960年确定房地产投资信托制度时设立了5/50规则, 规定5大股东持股比例不能超过50%, 这在一定程度上限制了机构投资者的参与。由于房地产投资信托高现金分红的特点, 吸引了诸如养老基金等机构投资者, 但是由于5/50规则的限制了他们的参与。《1993年综合预算调整法》允许养老基金按其所有者数目来计算其投资人数, 以规避5/50规则。随着房地产投资信托制度对机构投资者限制的逐步放松, 机构投资者持股比例越来越高, 促进了房地产投资信托的积极发展。在美国, 1981年机构投资者所是由的房地产投资信托股票的交易量占全部交易量的10%, 1999年该比例上升到39%;另一方面, 零机构持有的股票比例从约1981年的11%下降到1999年的3%。在交易量小、可用信息较少、代理成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中, 机构投资者的作用更为重要, 主要表现在:监督经理人的决策, 降低代理成本。房地产投资信托与经理人之间的代理问题是不可回避的一个难题, 随着机构投资者监督能力的提高, 代理问题会最小化。原因在于机构投资者如果大量投资于某一房地产投资信托, 它们就有更多的动力监督其投资和融资决策, 关注该信托及其管理队伍的业绩。Downs (1998) 的研究表明机构持股水平对房地产投资信托的价值有所贡献, 机构投资者持股数量的绝对变化, 与风险调整回报紧密相关, 即房地产投资信托所经历的机构持股数量的增加 (减少) , 将通过同期其股票业绩更好 (或更差) 的形式表现出来。机构投资者的研究将提供更多的信息, 降低投资房地产投资信托的风险, 提高其股票的流动性。Chan, Erickson&Wang (2003) 指出, 机构投资者的增加, 使得对权益型房地产投资信托的研究增多, 投资者能获取更多的信息, 这是导致风险随时间降低的因素之一。Crain, Cudd, and Brown (2000) 的研究发现, 机构投资者增持房地产投资信托股票时, 权益型房地产投资信托股票的非系统性风险显著降低。声誉效应。机构投资者会为他们所发起的、刚起步的房地产投资信托提供信用支持与信用贷款, 考虑到机构投资者的帮助, 普通投资者会预测该房地产投资信托会有更好的业绩, 因此, 正如香港领汇的经验, 机构投资者的参与对房地产投资信托股票价值和绩效有明显影响。

(三) 房地产投资信托投资分红政策

按各个国家与地区法律的规定, 房地产投资信托必须向股东支付一定比例以上的分红, 如美国《1999年现代化法案》将房地产投资信托的分红额从收益的95%降至90%。但实际上, 整体而言, 他们比要求的支付得更多 (陈淑贤, 2004) 。Wang, Ko, John Erickson and George Gau (1993) 发现在其样本期间, 房地产投资信托支付了应税收入的165%, Bradley, Michiael, Capozza, and Seguin (1998) 指出在其样本期间, 房地产投资信托分红额平均为其净收入的两倍。房地产投资信托有能力支付比法律要求更高的红利支付比率的原因在于, 由于房地产物业高额折旧的存在, 使得年度现金流远远高于应纳税收入。虽然外部融资如债务融资费用很高, 但房地产投资信托依然实施高额分红比例, 原因在于:第一, 高额的红利能够吸引投资者。Forest (1994) 的研究表明, 较高的分红是房地产投资信托对投资者投资于该市场的主要动因, 尤其吸引了追求稳定分红回报的的个人投资者与机构投资者。第二, 高额分红能向市场传递未来现金流与发展前景信息。与投资者相比, 经理人拥有房地产投资信托未来现金流与发展前景的信息, 因此, 经理人可以通过分红政策向市场传递信息, 投资者则根据分红政策调整房地产投资信托的股价。Wang, Ko, John Erickson and George Gau (1993) 根据1979年至1989年182份分红公告, 发现股票价格一般在公布分红增加后上涨, 在宣布消减分红后明显下降。另外, 在权益型REITs中, 由于存在更严重的投资者与经理人之间信息的不对称, 所以, 权益型的分红公告向市场传递了比抵押型更多的信息。这表明, 经理人可以以分红公告为媒介, 向投资者传递关于未来现金流与发展前景的信息。Wang, Ko, John Erickson and George Gau (1993) 研究了影响房地产投资信托分红比例的因素, 基于1985年至1988年期间的数据, 发现分红政策受四个因素所影响:房地产投资信托的类型、资产增长率、资产负债率与资产回报率。权益型房地产投资信托红利水平显著高于抵押型;资产增长率高的倾向于支付更少的红利;资产负债率较高的房地产投资信托倾向于较高的红利支付水平;资产回报率较低时, 管理者尽力支付最多的红利, 当绩效较好时, 红利支付比率则较低。

四、结论与启示

目前我国频繁提及房地产投资信托, 基于两方面的原因, 一是促进房地产行业的健康发展, 化解银行信贷风险, 利用金融促进经济发展;二是解决保障性住房, 尤其是公租房建设的资金问题。有迹象表明, 房地产投资信托最有可能在保障房领域开花结果, 形成中国特色的房地产投资信托发展格局。根据文献述评结果, 我们认为发展公共租赁住房房地产投资信托应从如下方面入手:第一, 先立法规范, 后发展, 不适用于摸着石头过河, 风险太大, 美国的房地产投资信托多次兴衰可以证实。中国应借鉴亚洲国家与地区的经验, 对房地产投资信托进行统一立法, 制定专门法规, 加快立法进程, 节约立法成本, 同时专门立法也利于操作。从各国的发展历程可以看出, 对房地产投资信托一般采取先严格后宽松的政策, 一开始立法比较严格, 以控制风险, 随着房地产投资信托逐渐成熟, 在投资范围、组织结构、业务范围以及税收优惠等方面的限制逐渐放宽。因此, 我国对房地产投资信托也要从严立法, 对投资范围仅限定在公共租赁住房或是保障性住房, 随着发展成熟, 再逐渐扩展到商业地产。第二, 运用集中化的投资策略。当集中化策略成为房地产投资信托的发展趋势之后, 设立集中投资于公共租赁住房的房地产投资信托具备了可行性。一般建议以市级公共租赁住房及其附属商业作为基础物业。在选择试点城市时, 要选择风险小的。庞新军、龚晓红 (2011) 对北京、上海、深圳、重庆四个城市资金配置进行分析, 表明, 深圳的投资收益率最高, 北京与上海接近, 从风险的上来看, 深圳和上海的投资风险最大, 北京次之, 重庆最小。第三, 建议采用信托型与权益型房地产投资信托。虽然美国房地产投资信托表明公司型的业绩更好, 但是美国一开始也只允许发展信托型, 主要原因在于公司型具有更多的委托代理问题, 同时在我国设立信托型的房地产投资信托需要突破的法律限制较少, 因此, 在发展初期, 我们建议设立信托型, 待发展相对成熟之后, 再引入公司型房地产投资信托。由于抵押型房地产投资信托将主要资产配置在抵押贷款上, 这也导致了其较高的财务杠杆, 这使得在市场不景气时抵押型房地产投资信托容易出现较大的财务问题。权益型房地产投资信托的收入主要源于租金, 这正适合于公共租赁住房的特性。此外, 权益型抵押型受利率的影响相对更小, 可以更好地规避利率风险, 有利于稳健投资。因此, 建议引入权益型房地产投资信托。第四, 重点培育机构投资者。在交易量小、可用信息较少、代理成本高、需要股东对经理人进行监督的市场中, 如房地产投资信托市场中, 尤其是刚形成的房地产投资信托市场中, 机构投资者的作用更为重要, 这也是天津廉租房信托投资选择在银行间市场发行的原因之一。因此, 政府应鼓励养老基金、投资基金、银行理财产品等积极配置公租房投资信托产品。第五, 注意保障投资者的利益。在国内绝大多数是把房地产投资信托作为解决房地产行业资金来源、化解银行信贷风险的一种手段, 而忽视了房地产投资信托作为投资工具的另一面, 可能带来的后果是对房地产投资信托投资者保护不足的问题, 进而损害投资者利益, 增大房房地产投资信托发行与运营的风险。因此, 在发展公租房投资信托时要注意投资者保护。

摘要：20世纪60年代以来, 全球诸多国家与地区纷纷设立了房地产投资信托, 在成功的解决了房地产公司融资问题的同时, 使得普通投资者能以较少的资金投资不动产、享受不动产不断增值的益处。目前我国一方面资金问题成为发展公共租赁住房的瓶颈, 另一方面, 投资者缺乏多样化的投资渠道, 与此同时, 房地产信托的规模逐年增大, 因此, 中央政府提出运用房地产投资信托解决公共租赁住房融资问题。本文对国内外房地产投资信托研究成果进行了评述, 以期为发展公共租赁住房投资信托提供参考。

中小企业信托融资研究 篇6

一、股权质押类信托融资项目案例公司简介

上海国际信托有限公司是上海国际集团有限公司控股的非银行金融机构。1981年由上海市财政局出资发起成立, 1983年取得“经营金融业务许可证”。1992年公司实行股权结构多元化改制, 此后历经四次增资扩股, 现有股东共计13家, 注册资本金达到人民币25亿元。2007年7月, 更名为“上海国际信托有限公司”。下文将以上海国际信托有限公司受让威华股份股权质押融资作为案例进行分析。

广东威华集团有限公司创立于1992年, 前身为梅州市水利水电建设工程公司。创立之初, 公司就确立了“以人为本, 追求卓越, 发展威华, 造福社会”的企业宗旨, “与自然和谐共生, 和社会发展共荣”为企业经营理念。经过十多年的发展, 由原来单一水电施工企业发展成集“建筑、发电、供水、IT基材”为主的四大支柱产业的集团公司。主营业务包括:水利开发, 水力发电, 城市供水, 覆铜板、铜箔制造销售, 茶、果、蔬菜种植、加工、销售等。旗下股份公司威华股份经过10余年的发展, 目前已形成了“林板一体化”的产业模式, 拥有17家成员企业, 其中中 (高) 密度纤维板制造企业9家, 分别是广东威华股份有限公司 (梅州中纤厂) 、增城市威华中纤板制造有限公司、清远市威利邦木业有限公司、台山市威利邦木业有限公司、阳春市威利邦木业有限公司、辽宁台安威利邦木业有限公司、河北威利邦木业有限公司、湖北威利邦木业有限公司和封开县威利邦木业有限公司;速生林生产企业7家, 分别是广东威华丰产林发展有限公司、梅州市威华速生林有限公司、广州市威华速生林有限公司、阳春市威华速生林有限公司、清远市威绿发展有限公司、龙门县威龙速生林有限公司和封开县威华速生林有限公司;另外1家为惠州市威龙木业有限公司。

二、股权质押类信托融资流程

(一) 前期接洽

信托公司感兴趣的股权质押客户一般是有融资需求且持有股票的上市公司股东。在前期接洽中, 财务顾问与威华股份沟通, 了解融资主体、融资金额及投资方向。威华股份可接受的股票质押折扣率、质押股票占总股本比率、其用于质押的股份是否限售、是否高管限售股、融资期限、利率及其他增信措施等要素信息。原则上要求融资主体财务状况良好, 有比较稳定的还款来源, 质押的股票质地和流通性较好, 全流通股优先, 如是限售股则须在信托期限届满三个月前解禁, 融资期限不超过两年, 客户能够接受的融资成本一年期约10%~11%、两年期约11%~13%。

(二) 评估项目可行性

将客户融资需求整理上报至信托公司研究部门, 由其信托公司的研究部门进行项目评估, 在这个阶段, 研究部门就要对本文前述的多种风险进行细致分析。

(三) 尽职调查

上海国际信托对威华股份的企业经营状况、质押股票的质地与估值水平、还款来源等情况展开尽职调查, 并启动风控、合同审批等内部流程。

(四) 产品设计与客户选定

信托公司围绕威华股份的特点进行产品设计, 然后联合银行、证券公司等向内、外部客户收集对固定收益类产品的投资需求, 包括拟参与资金量、产品期限、收益范围、意向认购时间等信息。

(五) 组织产品推介

在开展尽职调查期间, 上海国际信托就需要组织对客户的投资意向进行登记确认。信托公司通过内部产品审核后, 总部组织营业部在推介期内完成产品推介。股权质押类信托计划不同于一般的私募产品, 融资方通常对资金到位时间要求较高, 对于总部引进的产品, 营销服务中心将按照时间优先、数量优先的原则确认参与的投资者, 如产品为营业部引进, 则产品份额优先满足营业部本部客户需求, 剩余部分由营销服务中心组织在系统内推介。

三、股权质押类信托融资各阶段风险分析及其管理

(一) 尽职调查阶段的风险及其管理

1. 风险识别

尽职调查阶段的风险识别方法较多, 主要有以下几种: (1) 考察股票的流通性:股票的流通性是一个重要的风险因素。若质押物为上市限售股, 则抵押率一般低于50%, 具体要视股票自身的质地和限售期的长短而浮动。蓝筹股一般在40%左右, 而中小型股票一般在30%左右。为使质押的股票有执行的可能, 从而降低融资风险, 融资期限都会跨过限售期, 如果借款方到期不还款、不回购股份, 则资金融出方可以直接将质押的股票在二级市场上出售。 (2) 标准调查表法:尽职调查人员需要按照标准的调查表, 采访威华股份的一系列人物并将采访结果记录在调查表中, 采访的对象包括董事长、财务负责人以及关键控制程序的工作人员。 (3) 财务报表分析方法:这种方法对于上市公司是非常常用的, 因为上市公司的财务报表真实度高、规范性强, 同时财务报表包含了融资方最关心的问题———企业的财务状况。威华股份在深圳交易所上市, 其财务报表是可信的。尽职调查人员还核实了公司主要的债务合同以及资产的抵质押情况。 (4) 投入产出分析法。该种方法是通过对企业的上下游环境进行分析, 判断企业面临的风险和发展前途, 这也是融资方最关心的问题———企业所处的行业在未来是否可以保持发展?企业在未来是否能够继续盈利?威华股份从事的是林业综合经营项目, 其产业链较稳定, 上下游都是完全竞争市场, 不存在较大的风险因素。

2. 风险评估

风险识别阶段识别的各个风险因素实际上最重要的目的是对威华股份的信用分析进行评估。因为采用的是贷款类信托, 上海国际信托最关心的是威华股份能否按期支付利息并归还本金。对威华股份的信用风险评估主要是从以下几个方面进行的:首先, 威华股份的资产负债率近年来一直维持在一个相对较低的水平, 始终没有超过75%的警戒线, 通过股权质押融资后, 威华股份的债务负担在可承受额范围内。其次, 项目组对威华股份的盈利前进判断是乐观的。在尽职调查的过程中, 也对公司进行了详细的了解, 其中包括对公司一些新项目的详细考察, 通过考察, 认为威华股份的新项目会在未来给公司带来较好的现金流, 公司的盈利状况会得以改善。

综合信息分析, 尽职调查的结果认为, 威华股份的组织结构、股权状况不存在大的风险, 其信用风险也是可控制的 (信用风险的控制主要是通过产品设计阶段采用一系列的措施进行控制) , 项目可以继续到产品设计阶段。

3. 风险控制

在本案例中, 由于尽职调查的结论没有较大的风险, 因此这一阶段的风险控制主要是对尽职调查的流程的控制。 (1) 团队监控:上海国际信托聘请了专业的尽职调查团队, 在组织、确定尽职调查参与者名单时, 保证了团队成员专业、经验的互补性。 (2) 风险应对审计:对尽职调查中发现的风险点进行详细的记录、分析, 并确保该风险得到处理。正式尽职调查时, 调查团队在每天工作结束前, 召开一次协调会, 确保所有的潜在风险因素都提出来进行讨论, 并确保所有团队成员之间进行无障碍的沟通。 (3) 附加风险应对计划。在尽职调查期间, 企业的状况也有可能改变, 新的风险可能产生, 这就需要对其进行记录、对原有的方案和结论进行调整。这一问题在案例中没有出现。 (4) 风险监控的输出结果管理:尽职调查的团队需要对各个调查的结果、对结果的处理和分析、风险计划及其变动, 甚至尽职调查程序本身的风险及其改善做好完整的记录, 交给风控部门进行审计, 从而保证整个流程的完整。

(二) 产品设计阶段的风险及其管理

根据信托项目的流程和尽职调查的结果, 产品设计阶段主要处理的是信用风险;在此基础上, 按照股权质押贷款类信托产品设计的一般要求, 还需要考虑流动性风险、市场利率风险等。

1. 信用风险

产品设计阶段最重要的还是对信用风险的处理。本案例中, 针对威华股份的信用风险, 上海国际信托在贷款合同和信托合同中进行了以下设计: (1) 警戒线和止损线的设计, 信托计划期限内, 信托计划触及预警线时, 亦即[T日信托财产专户资金余额+T日质押股权总市值]≤[贷款发放日贷款本金总额×1.7], 上海信托有权提醒借款人准备追加保证金。在信托计划期限内, 信托计划触及止损线时, 亦即[T日信托财产专户资金余额+T日质押股权总市值]≤[贷款发放日贷款本金总额×1.6], 借款人应于 (T+1) 日内向贷款人追加保证金, 并支付至贷款人指定银行账户, 应追加的保证金≥[贷款发放日贷款本金总额×1.6-T日信托财产专户资金余额-T日质押股权总市值], 其中质押股权总市值按[T日威华股份每股收盘价×T日威华股份质押股权总数量]计算。这样的措施保障了质押率维持在58.5%左右。 (2) 设置其他还款保障措施, 首先, 贷款合同除了要求债务人进行股权质押之外, 还设立了保证人, 要求保证人在债务人无法还款时承担连带保证责任, 信托公司在设定了担保人之后, 还要对保证人的财务状况、抵押物的状况进行定期跟踪, 保证连带担保人的“担保能力”不变。其次, 合同还规定债权人有权采取一系列的措施追索债务, 包括向第三人追索等权利。再次, 贷款合同还规定, 在贷款企业的财务状况发生重大的不利变化的情况下, 信托公司有权要求企业提前还款并采取一系列债券保全措施。

2. 市场利率风险

市场利率风险是前述市场风险的一种, 是指未来的市场利率变动给主体带来的风险。在本案例中, 从信托公司的角度来讲, 主要是未来市场利率下行导致贷款人提前还款, 从而使得信托计划未来现金流不稳定, 甚至小于预期的风险。从目前中国市场来看, 降息周期即将启动, 利率风险的存在是比较显著的。为了管理这一风险, 及控制未来利率下行给信托公司带来的不利影响, 信托公司在与威华股份的贷款合同中规定贷款人不得提前还款。这一措施在未来市场利率下行预期较大的情况下是一项非常必要的风险控制措施。另一方面, 市场利率风险也可能因为市场利率大幅度上升导致原来的利率设定在新的利率水平下过低, 从而导致信托计划收益率低于市场收益率。针对这一风险, 信托公司在贷款合同中规定了信托公司可以要求提前还款。

3. 流动性风险

在本案例中, 流动性风险主要是:第一, 信托不能按照计划向投资者分配信托利益的风险。本信托计划设计了三个信托利益分配的窗口, 明确规定了信托利益分配的时间。这一风险造成的原因可能是贷款企业没有按照还款计划定时结息, 也可能是由于信托计划现金流管理出现问题导致的。这一风险管理的措施, 一是, 信托公司通过内部控制, 保证信托资金的安全、规范管理, 从而杜绝信托财产被挪用的情形;二是, 信托公司在贷款后对贷款企业 (威华股份) 进行定期跟踪, 督促其按照合同使用资金并按时结息还款;三是, 在信托合同中规定了特殊情况下信托计划可以延期, 从而使利益分配也可能延期的情形以及信托公司的免责条款得以实现。通过产品设计阶段的上述处理, 上海国际信托认为该信托产品的主要风险已经得到了控制。

(三) 资金募集阶段的风险及其管理

1. 风险识别

首先, 合规风险是资金募集阶段的主要风险, 这主要是因为我国的监管机构对信托公司发行信托产品监管较严格, 涉及投资者资格和数量、资金托管、信息披露等方面。在投资者资格和数量方面, 案例中的信托计划规定, 个人投资者人数不得超过50人, 投资门槛设置为100万以上并且还需要投资者提供收入证明。机构投资者则没有数量限制。信息披露方面, 首先是对该信托计划本身, 发行方上海国际信托在信托计划中对风险进行了揭示, 同时公布了信托计划信息披露的媒体等;总之, 信托合同充分显示了上海国际信托对合规风险的重视。另外, 合规风险还可能因为投资者用不符合规定的资产投资而产生。其次, 流动性风险。信托计划成立后, 预约型信托单位未按约定发行成功, 导致普通型信托单位信托利益不能及时分配。对于上海国际信托来说, 这个风险目前比较小, 因为上海国际信托具有较强的销售能力, 且股权质押贷款信托较受欢迎。但是为了更好地管理这个风险, 信托合同对这一情况也进行了风险揭示, 并规定信托计划正式开始的时间可以根据实际募集资金的进度有所调整。在借款人违约导致信托计划项下没有足额现金形式信托财产分配信托利益时, 以及由于质押股权因各种原因无法进行正常交易或处置, 受托人行使质权时不能及时变现质押股权, 可能造成受益人不能在预期期间内取得预期信托利益。这与前述的信用风险是一致的。再次, 贷款发放与支付方式风险。贷款人受托支付是健全贷款发放与支付管理方法, 控制贷款风险的重要手段, 但本案例中, 为了威华股份对于资金使用的需求, 同意上海信托采取借款人自主支付信托贷款的方式发放信托贷款。采用借款人自主支付的方式, 降低了贷款人 (受托人) 对借款人使用贷款资金的控制, 可能造成信托财产的损失。

2. 风险评估

针对合规风险的评估, 实际上也是对信托公司管理水平、业务规范的评估。上海国际信托的风控部门和合规部门保证公司紧跟监管部门的要求。另外, 在信托合同设计等重要环节, 信托聘请法律顾问。流动风险的评估, 在本案例中, 合同规定每半年结息一次, 上海信托需要对威华股份的现金情况进行紧密的观察, 预测其能否按时结息, 从而保证上海国际信托按照信托合同向投资者分配信托受益。为了评估这种风险, 信托公司需要对威华股份的现金流进行一定的预测, 这部分工作由专门的研究员完成。在本案例中, 因为产品设计已经锁定了大部分的流动性风险, 到目前为止, 该信托计划还没有出现流动性风险。对于能否成功发行的风险评估, 实际上是在产品设计阶段就已经做了充分的估计, 本案例主要的挑战在于项目时间紧, 上海国际信托可能没有充足的时间去联系足够的潜在投资者, 但是产品还是成功发行了, 这说明上海国际的销售能力确实非常好。

3. 风险控制

在产品募集阶段之后, 信托公司最重要的风险控制措施就是进行项目跟踪。在贷款发放之后, 上海国际信托定期派项目人员到威华股份进行跟踪, 考察威华股份是否按照贷款合同使用资金、投资项目是否按照计划进行等。项目人员还要监控威华股份的信用风险, 关注威华股份的资产状况、负债状况以及盈利状况, 一旦发现可能存在影响威华股份按时付息还本的因素, 就要在风控会上提出, 以便上海信托采取适当的保全措施。对质押物和担保人的跟踪也是资金募集后风险控制的重要内容。为了保证贷款安全, 本案例中设计了连带责任担保人。上海信托对威华股份的股价表现进行严密跟踪, 一旦发现股价变动触及警戒线、止损线, 或者出现异常波动, 就要要求威华股份追加保证金。同时, 上海信托也对担保人的担保能力进行定期核实。信托财产的保管也是资金募集阶段的风险控制问题。在我国, 由于监管比较严格, 信托公司的信托产品实行分账管理、信托财产请专门的托管银行管理, 因此这个环境出现问题的风险是非常小的。作为风险控制的措施, 主要是信托公司和托管银行定期完善其业务流程和内部控制程序, 保证不存在员工违规操作以及资金挪用等情形。

四、结论

通过分析威华股份股权质押融资信托贷款的案例, 主要可以得到以下几点结论:1.股权质押信托融资是一种非常有效率的融资方式。这种方式结合了资金需求方和资金供给方的实际情况和需求, 并且能够相对较快地实现融资。在当前信贷相对紧张、股票市场低迷的情况下, 这种信托项目既是需求资金的企业所急需的, 也是期待较好收益率的投资者所欢迎的。2.股权质押贷款信托面临着多重风险。这些风险有宏观和外部环境风险, 比如市场风险、利率风险、政策风险;也有由项目本身决定的风险, 例如贷款人的信用风险;甚至是信托公司本身的运营风险, 例如产品设计的风险、资金募集过程中的风险。本文从风险识别、风险评估、风险监控的角度对上述风险进行了分析并总结, 信用风险、信托公司运营风险、法律风险是该类型信托项目最重要的风险因素。3.信用风险是贷款类信托项目最重要的风险。在本案例中, 上海国际信托虽然判断威华股份的信用风险较低, 但是还是在产品设计中采用了多种措施对这一风险进行管理, 主要是对质押物———实际控制人的股权进行了质押登记, 并设计了质押率、警戒线、止损线等;此外, 还针对这一贷款设计了连带责任担保人, 以及其他法律上的债权保全措施。4.信托融资项目的风险控制需要不断反复的风险监控流程来完成。在分析案例的过程中, 多次讨论到对风险因素的跟踪监测、对风险应对策略的不断调整和反馈、风险控制各个阶段的沟通反馈非常重要, 这也说明风险管理是一个系统性的流程, 需要一套完备的制度来保障。

参考文献

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信托公司企业年金业务研究 篇7

目前我国信托公司主要是以受托人和账户管理人的身份来参与企业年金业务的, 信托公司申请受托人和账户管理人牌照须具备的条件:

(一) 申请受托人牌照须具备的条件

(1) 经国家金融监管部门批准, 在中国境内注册的独立法人;

(2) 注册资本不少于5亿元人民币, 且在任何时候都维持不少于5亿元人民币的净资产;

(3) 具有完善的法人治理结构;

(4) 取得企业年金基金从业资格的专职人员达到规定人数;

(5) 具有符合要求的营业场所、安全防范设施和与企业年金基金受托管理业务有关的其他设施;

(8) 国家规定的其他条件6) 具有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度;

(7) 近3年没有重大违法违规行为;

(二) 申请账户管理人牌照须具备的条件

(1) 经国家有关部门批准, 在中国境内注册的独立法人;

(2) 注册资本不少于5亿元人民币, 且在任何时候都维持不少于5亿元人民币的净资产;

(3) 具有完善的法人治理结构;

(4) 取得企业年金基金从业资格的专职人员达到规定人数;

(5) 具有相应的企业年金基金账户信息管理系统;

(6) 具有符合要求的营业场所、安全防范设施和与企业年金基金账户管理业务有关的其他设施;

(7) 具有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度;

(8) 近3年没有重大违法违规行为;

(9) 国家规定的其他条件。

二、我国信托公司企业年金业务开展现状

中国社会正在走向一个老龄化的社会, 养老问题是我国现阶段急需解决的一个社会性问题。而企业年金正是在养老保险制度改革的背景下应运而生, 并逐渐成为企业和职工在依法参加基本养老保险的基础上自愿建立的一种补充养老保险制度。

我国数据显示, 截止2013年, 企业年金基金法人受托机构管理的建立企业年金的企业为66120个, 参加职工人数为2056.29万人, 受托管理金额6034.71亿元, 投资管理机构实际投资运作的企业年金基金金额为5783.60亿元。然而目前仍保持或延续企业年金管理资格的信托公司仅有2家:华宝信托和中信信托。两家信托公司管理的企业数仅321个, 职工人数仅158972人, 受托管理的资产金额为637850.98万元, 占比仅在1%上下。

三、企业年金业务的主要运作模式

我国企业年金运营模式采取以受托人为中心的分类标准, 具体可分为:

(一) 法人受托模式

法人受托模式是指企业年金计划的委托人将企业年金基金运作管理等相关事务委托给一个符合国家规定的法人受托机构, 由其行使处置和管理企业年金基金的相关职责。

(二) 理事会模式

理事会模式是指举办企业年金计划的企业和参加该年金计划的职工将企业年金的管理权和相关事务委托给企业内部年金理事会, 由其行使处置和管理企业年金的相关职责。

(三) 全拆分模式

全拆分模式是指企业年金受托人只担当受托人角色, 将账户管理、托管、投资管理等业务分别委托给独立法人机构, 并由这些机构行使账户管理人、托管人及投资管理人职责。这种模式的优点每个基金管理人行使一个角色, 独立性较高, 降低了企业年金运营的风险;缺点为各运作主体间有可能出现相互推诿的现象, 降低运营效率, 监管的分散化可能会使联合监管体系出现漏洞;各管理机构之间协调的工作量大, 成本高。

(四) 组合模式

组合模式又称捆绑模式, 指受托机构将账户管理、托管及投资管理业务中的一项或两项委托出去, 受托机构保留两项或两项以上业务的一种运营模式。这是目前企业年金运作普遍采用的一种模式, 其优点是流程相对简化, 降低了管理机构之间协调沟通的成本, 同时能够最大限度地发挥各企业年金基金管理人的专业优势和管理积极性;缺点为同一金融机构承担不同的企业年金基金管理职责, 需要严密的防火墙、强有力的内控制度及严格的外部监管。

组合模式根据捆绑形式又可细分为“2+1+N”、“1+2+N”和“3+1”三种模式:“2+1+N”是指受托人与账户管理人捆绑, 选择多家投资管理人及一家托管人的管理模式;“1+2+N”是指账户管理人与托管人捆绑, 选择一家受托人及多家投资管理人的管理模式;“3+1”是指受托人、账户管理人和投资管理人捆绑, 选择一家托管人的管理模式[3]。

对于信托公司而言, 由于中信信托只具备受托人资格, 因此其企业年金运营模式只能采取全拆分模式;而华宝信托同时具备受托人资格和账户管理人资格, 因此其企业年金运营模式主要采取“2+1+N”组合模式。华宝信托为宝钢集团设计的企业年金信托计划就是以宝钢集团下属各公司为委托人、集团职工为受益人、华宝信托同时作为受托人和账户管理人参与该项企业年金项目的管理。项目采用“2+1+N”运营模式, 在其企业年金计算机管理系统成功建立的基础上, 该项目做的非常成功:截止2014年上半年, 累计收益率达到23.19%, 平均年化收益率为4.86%, 高于同期三年期定期存款利率, 在保证资金安全的同时获得良好的投资回报。

四、我国信托公司开展企业年金业务的优势

由于企业年金追求安全性甚于追求回报率, 而企业年金法人受托机构最规范的主体当属信托公司, 且信托制度的“财产隔离”等特点在保障企业年金财产安全上具有独特的制度优势[2], 具体体现在:

总 (一第) 信57托0财期产) 所有权与利益分离性

信托成立后, 信托财产必须以维护委托人或受益人的利益为前提, 不是为受托人自己的利益而是为他人利益而享有对标的物的绝对支配权。

(二) 信托财产的独立性

信托具有独特的破产隔离优势, 不受委托人和受托人的破产影响, 能实现信托财产与其他各种责任的隔离。在信托制度下, 信托财产处于委托人、受托人、受益人三方债权人的追及范围之外, 具有三个不可追及性。

(三) 信托财产的有限性

信托财产在一定的时间和范围内存在, 受托人只能按照信托文件的规定, 在有限的时间和范围内进行运用, 不得利用信托财产为自己谋利, 不能违背信托目的随意改变财产的用途, 不得将信托财产与固有财产进行交易或互换, 受托人违反信托目的造成的损失, 应当承担赔偿责任。

(四) 信托管理的连续性

信托是一种具有长期性和稳定性的财产转移和管理制度。信托财产不因受托人的欠缺而影响其成立, 也不因受托人的变更而影响其存续。信托财产在践行财产转移与管理功能时, 受托人不仅担当“媒介”的角色, 更重要的是可实现财产增值。

四、对我国信托公司开展企业年金业务的相关建议

自2011年5月1日起开始实施的《企业年金基金管理办法》确定我国企业年金基金管理以信托为基本模式, 这对信托公司开展企业年金业务是非常有利的一味“催化剂”。《办法》的实施, 从长远看对信托公司有利, 但信托公司开展企业年金业务短期内还需面临一定的挑战:如信托公司在国债市场火暴的时候很难得到想要的国债产品;在股票投资方面专业化程度不高等。尽管如此, 信托公司仍可着手准备做企业年金业务, 因为对信托公司而言, 企业年金是一块新的蛋糕, 如果可以拿下, 将为其带来长期稳定的利润。对于信托公司而言, 开展企业年金业务关键在于如何在内部建立良好的机制, 从人员配备、机制上为这个新的业务做准备。以下是对我过信托公司开展企业年金业务的几点建议。

(融一) 立足受托业务, 建立“受人之托, 忠人之事N”的O行.业11特, 色2

Finan信c托e公司在企业年金业务中最 (明C显um的优ul势at是iv受e托ty, N应O该.定5位70于) 受托业务, 在对企业年金业务深入研究、积极进行技术准备和业务准备的基础上形成自己相对完善的信托业务模式和管理体制。

(二) 提高自身竞争力, 定位高端客户

企业年金资产可以弥补信托公司缺乏期限较长、现金流稳增的长期资产的不足, 但其低风险的特性决定了在初期资产规模不大的情况下, 收益甚微甚至亏损。信托公司想要发展企业年金业务, 须依靠较大资金规模的高端客户。信托公司只有提高自身竞争力, 才有能力获得高端客户, 从而获取一定的市场份额, 使企业年金业务发展成为公司稳定的长期资产管理业务。在公司现有的条件下, 应该适当放弃一些中小客户, 采取服务于高端客户的市场策略。

(三) 提高风控能力, 完善治理结构

企业年金关乎企业职工的养老钱, 因此企业年金资产须特别关注风险。为获得企业年金的稳健收益并严格控制风险, 公司须不断提高风控能力, 以保证资金的安全和增值。

(四) 在资产管理方面突出专业化优势

企业年金业务的客户多数是企业客户, 尤其是特大型企业客户, 他们对专业化的要求很高, 横向比较的能力很强。信托公司要想赢得这些大客户, 须在资产管理方面表现出专业化的优势———业务人员有较高的专业水平, 管理机制制度化、规范化。只有加强业务人员的培训, 提高业务水平和项目管理能力, 建立稳定的业务团队, 才能保证信托公司的年金业务长期持续发展。

摘要：企业年金是在企业及职工依法参加基本养老保险的基础上, 自愿建立的一种补充养老保险制度。本文在介绍我国信托公司企业年金业务开展现状及其主要运作模式的基础上, 分析了信托公司开展企业年金业务的优势, 并对我国有意染指企业年金业务的信托公司提出一些相关建议。

关键词：企业年金,受托人,账户管理人

参考文献

[1]人力资源社会保障部.《企业年金基金管理办法》, 2011, 3-6.

[2]邓大松, 刘昌平.中国企业年金制度研究 (修订版) [M].北京:人民出版社, 2005, 3.

中小企业信托融资研究 篇8

对比金融类信托产品, 近两年房地产类信托产品可谓“风华正茂”。前者的萎缩是因为股市走熊, 打新股产品“销声匿迹”以及私募基金“搁浅”。后者的增长是由于房地产企业在银行信贷方面的吃紧。

据统计, 2008年发行的集合信托产品中, 投向房地产的信托资金为272.2亿元, 占全部集合信托募集资金的32.16%。这一信托资金发行量及占比, 均较上年明显增长。2007年发行的集合信托产品中, 投向房地产的信托资金为121.52亿元, 占全年全部集合信托募集资金的11.27%。

进入2009年, 房地产信托保持增长势头。从资金投向看, 今年4、5月份用于房地产投资的信托产品分别为12个和11个, 业内人士认为, 短期内房地产领域的投资产品将会明显增多。这也反映出房地产行业融资的谨慎态度已经开始冰释。从5月份信托资金的投向看, 集中在房地产领域的产品共计发行规模为13亿元, 占到当月所有产品的17.07%, 信托产品共计11个, 平均单只产品的规模为11864万元, 仅次于能源类产品, 居第二位。从收益率看, 投资于房地产行业的信托产品年平均预期回报率为7.76%, 为所有信托计划中预期收益率最高的。随着国内金融环境的逐渐宽松, 房地产市场释放出的积极信号正吸引着越来越多的信托公司。

二、中信盛景星耀地产基金集合信托计划——最大的一笔房地产信托基金

去年, 房地产信托的一个典型产品是星耀集团与中信信托合作的天津星耀五洲项目——“中信盛景星耀地产基金集合信托计划”。

2007年, 星耀地产以62.9亿元拿到天津市津南区“天嘉湖”地块。“天嘉湖”地块是星耀地产准备打造其地产奇迹梦想的地方, 这里将要建造一个融汇五大洲建筑奇观的“世界岛”。土地出让协议要求协议签订后3个月内开工建设, 3年内住宅项目竣工80%, 2年半内酒店等经营性公建和非经营性配套项目竣工, 其中酒店规模不小于7万平方米, 其他经营性公建面积不小于33万平方米, 5年内整个区域所有项目要全部竣工。星耀五洲项目规划建筑面积近300万平方米, 其中住宅面积260万平方米, 其余为公建和商用物业。业内人士预计, 项目所有工程所需费用不低于200亿元。这对于任何一个房地产开发公司而言, 都不是小数目。

星耀地产在拍得土地后要一次性支付土地出让金, 其资金量必然受到考验。于是星耀地产敲开了中信信托的大门。2007年12月, 中信信托成立“昆明星耀特定资产收益权投资项目集合资金信托计划”, 实际募集资金人民币30亿元, 预计年收益率25%, 信托期限为1年。有了中信信托30亿元的帮助, 星耀筹齐了全部地价款。星耀集团与中信于2008年11月提前终止了信托计划, 代之以“中信盛景星耀地产集合信托计划”, 数额达68.9亿元。这是国内有史以来最大的房地产信托基金, 实际融资36亿元。融资规模已经超过2008年10月份唯一一家在香港挂牌的内地房地产公司人和商业逆势IPO的规模。

该信托计划引入了“夹层融资”信托的元素。这份总规模68.9亿元的信托基金被分为3个级别:超优先级、优先级和次级, 其中超优先级与优先级为债权, 次级受益权为股权类型。其中超优先级规模为11.5亿元, 主要针对机构及高端自然人对外公开发售, 超优先规模部分的年收益率为14% (其中包括2%的认购费) 。优先级规模为24亿元, 由中信集团及中信信托认购, 此外还有32.9亿元次级规模由昆明星耀集团认购。

为了使该信托计划得以顺利发行, 星耀地产支付了相对较高的收益率, 而且中信信托还运用了一系列增信手段来保证超优先级和优先级投资者的权益。首先, 由昆明星耀将已投入的32.9亿元作为次级受益人, 并且该期限为5年, 以确保对该项目负责。其次, 该信托计划在持有天津星耀公司100%股权的同时, 还持有昆明星耀集团公司持有的昆明房地产项目收益权、云南长丰房地产公司49%股权的预期利润收入和股权处置收益以及天津星耀公司项目销售收益权。

据专业人士分析, 在目前监管层的框架之下, “股加债”模式或将成为未来房地产信托基金产品的主要模式。因此, 该产品是一个对以后房地产信托基金有积极意义的成功产品。

三、房地产信托融资的风险

目前, 中国房地产企业可选择的正常融资渠道无非五种:发行股票、发行债券、银行贷款、房地产信托基金、房地产投资信托基金 (REITs) 。去年, 对大多数房地产企业而言, 融资渠道实际上已经封闭。星耀选择了最符合项目融资特点的房地产信托基金, 融资速度比较快, 不仅解决了开发企业现时的资金困境, 随着项目进展的资金需求, 星耀还可以提出计划, 追加融资。

但是, 目前房地产信托融资机制毕竟还不够完善, 个中风险不应忽视。

首先是房地产项目本身的运作风险不容忽视。因为房地产项目往往具有高杠杆性, 开发企业通常以较少自有资金, 通过贷款等方式撬动大规模的地产项目, 这本身就存在高风险。而房地产项目对资金链的高要求, 导致一旦融资受阻, 项目将面临巨大困境。另外, 即使未遇到融资困境, 如果房地产项目本身运作不顺, 将来销售出现问题, 资金有可能无法及时回笼。在这种情况下, 投资者的利益能否得到保障, 只能寄希望于担保方或抵押物等风险控制手段。有人曾因为中信盛景基金的级次设置提出过质疑, 认为星耀贱卖项目。星耀集团相关人士承认, 本来希望发行的期限更长的信托计划, 但只能先搞短期产品, 不排除资金回笼慢的话, 再把信托融资延期下去。

其次是房地产行业系统性风险仍然不确定。虽然近期房地产市场有所好转, 但宏观经济环境和房地产市场基本面并未得到根本扭转, 发展前景难以判断, 房地产市场可能会出现房屋销售困难, 融资方无力还款的情况。另外, 目前各类金融资产相对顶峰时期普遍贬值, 企业信用等级和担保能力有所下降。这一方面导致了房地产信托产品的抵押和担保等保障措施的有效性缩水, 一旦第一还款来源出现异常, 投资者面临的风险加大;另一方面, 房地产开发企业在融资时需要将更多的资产设置抵押或质押, 间接拉升了融资成本。中信要求星耀在2009年归还风险投资13亿元, 在楼市调整期, 星耀是否能迅速回款, 也存在一定变数。

第三种风险是合规性风险, 主要包括房地产信托产品对融资资质的审查、项目运作前景的分析、抵押或质押物的估值是否客观审慎等。另外, 在前期部分房地产信托产品的运行过程中, 由于受托人追逐利润而出现的违规操作等问题也可能对投资者造成损害。