对中国外汇储备

对中国外汇储备（共12篇）

对中国外汇储备 篇1

一、引言

众所周知, 美国的国际地位是无与伦比的, 其三大产业的发展在世界范围内处于领先位置, 其经济发展国际化程度也非常高。美国国际影响力巨大, 这使得美元走向国家化进一步充当可自由兑换的货币成为一种必然。世界各个国家的经济发展都或多或少的与美国经济发展具有一定的联动性, 中国也不例外。

在中国经济走向国际化的过程中, 中国的外汇储备也在不断增加, 外汇储备的作用也发生了巨大的变化。外汇储备的作用由原来被动的满足进口贸易的需求转变为主动的持有外汇以应对国际金融危机。2012年以来, 中国经济出现了回暖现象, 世界经济发展状况亦是如此。然而, 受到2007年爆发的金融危机的影响, 世界经济增长的动力依然不足。

近几年以来我国外汇储备无论是在规模上还是在增长速度上都处于世界领先位置。然而这种规模上的急剧增长是否有利于中国的经济增长呢?二者之间是否存在一种稳定的相关关系呢?笔者认为这是一个值得研究的问题。

二、文献回顾

近年来, 中国外汇储备规模快速膨胀, 国内不少学者对外汇储备的相关问题进行了不同范围、不同层面的研究, 综合起来大致包括三类:

第一, 外汇储备作为解释变量的研究。催连翔、张莹 (2012) 在《外汇储备对我国物价水平的影响》一文中, 通过协整检验和格兰杰因果关系检验得出结论:我国的外汇储备与物价水平存在协整关系, 外汇储备增加将会对通货膨胀形成压力, 进一步影响经济的正常发展。另外, 他们通过建立误差修正模型, 对二者之间的短期关系进行研究, 通过误差修正模型的检验结果得出结论:我国外汇储备对物价水平的影响在短期内是比较有限的, 主要原因是我国人民银行短期内会进行大量的外汇冲销操作。马夏明 (2012) 在《我国外汇储备对货币供给影响的实证研究》一文中, 采用时间序列分析方法对我国外汇储备与货币供给的关系进行实证分析, 得出结论:外汇储备的变动对货币供给会产生同方向的扩张作用。陶士贵 (2012) 对外汇储备对股票市场价格的影响进行研究, 得出外汇储备是通过宏观层面的流动性对股市产生影响的结论。

第二, 外汇储备作为被解释变量的研究。胡兵、韩雨 (2012) 通过计量模型对外汇储备与国内生产总值、净出口、外商直接投资以及对外经济合作进行实证分析。模型以外汇储备为因变量, 以国内生产总值、净出口、外商直接投资以及对外经济合作为自变量, 得出结论:国内生产总值、净出口、外商直接投资以及对外经济合作是决定外汇储备变动的重要因素。李妍、周鑫 (2012) 从外汇供给和外汇需求的角度分析我国外汇储备持续积累的原因, 得出结论:国内生产总值、出口总额对外汇储备的增长有显著作用。

第三, 外汇储备同时作为被解释变量和解释变量的研究。这类研究主要是运用VAR模型对外汇储备进行预测分析。张秋怡 (2012) 以中国外汇储备的现状为出发点, 建立ARIMA模型, 进一步通过模型进行短期预测, 得出结论:我国外汇储备短期内将保持较高水平。

三、实证分析

学者对外汇储备的研究已非常充分, 不仅对其成因进行了分析, 而且研究了其对其它经济变量的影响。通过总结发现, 对外汇储备对经济增长的影响进行的研究甚少!外汇储备多少的利弊, 归根结底要看其是否能够促进一国经济的增长。因此, 有必要对二者的关系进行研究。

(1) 变量选取

借鉴以往研究经验, 为尽量简化模型并能说明问题, 本文选取国内生产总值 (GDP) 作为衡量经济发展的指标, 选取年均外汇储备余额 (FR) 作为衡量外汇储备规模的指标。选取年度指标数据的目的在于消除指标数据的季节性波动。

(2) 数据处理

FR的数值是通过将外汇储备月度数据加总后除以12得出的。GDP的数据来源于《中国统计年鉴2011》, 本文用到的GDP的2011年的数据来源于国家统计局公布的2011年度统计公报。鉴于样本数据取自然对数后不改变原有协整关系, 且能使数据趋势线性化, 利于消除时间序列的异方差现象, 本文对指标数据进行对数化处理, 取自然对数分别为LnGDP、LnFR。

(3) 协整分析

第一步, 通过观察原始时间序列散点图 (见图1) 定性地分析GDP和FR是否具有相关关系。由图示结果, 初步判定GDP与FR正相关。

第二步, 单位根检验。在进行回归分析之前首先要对时间序列的平稳性进行检验, 以避免对非平稳时间序列序列进行回归, 出现伪回归现象, 使模型失去经济意义。

观察LnGDP、LnFR的趋势图可以看出二者均存在显著的趋势, 直接对二者进行回归可能出现伪回归现象。为研究两个非平稳序列是否存在协整关系, 必须通过单位根检验判断其是否为单整序列, 只有当其单整序列时, 才满足协整分析的条件。单位根检验结果见表1

从表1的结果可知, LnGDP、LnFR均为一阶单整序列, 为进行协整分析奠定了基础。

第三步, 做协整分析。只有两个变量之间存在协整关系关系时, 对其进行的回归才不是伪回归。协整检验结果见表2

从表2的结果可知, 在5%的显著性水平下拒绝原假设:两个变量之间不存在协整关系;不能拒绝原假设:至多存在一组协整关系。由此判定两个变量之间存在一组协整关系。

考虑本期国内生产总值会受到前期国内生产总值的影响, 因此我们假定回归模型为:

LnGDPt=C+LnGDPt-1+LnFRt+μt

协整回归分析结果如下:

从以上的回归结果可以看出, 各个变量均是统计显著的, 模型整体也是统计显著的。从长期来看, 外汇储备每1%的变动会一起国内生产总值1.2104%的变动, 外汇储备规模的增长对国内生产总值具有显著的促进作用。

(4) 格兰杰因果关系检验

从以上的分析中我们得出了外汇储备和经济增长之间的长期均衡关系。我们在长期均衡模型的基础上, 有必要进一步挖掘二者内部的因果方向性, 急是经济增长导致了外汇储备的增加, 还是外汇储备的增加导致了经济的增长, 还是二者之间不存在直接的因果关系呢?下面进行格兰杰因果关系检验, 结果见表3

从表3的检验结果可知, 外汇储备虽然从长期来讲具有显著的正相关关系, 但是这种相关关系并不直接表现为格兰杰因果关系。

四、简短的政策建议

本文通过实证分析, 得出结论:中国外汇储备与中国经济增长存在正相关关系, 但是这种关系并不直接表现为格兰杰因果关系。从长期来讲, 外汇储备规模的扩大对中国经济的增长具有显著的促进作用。适当的增加外汇储备可以弥补国际收支逆差, 增强国际清偿力进一步提高对外借款的信用保证, 获取国际竞争优势以促进中国经济快速发展。但是这并不是说我国可以依靠无限制的扩大外汇储备的规模来促进经济增长, 因为过多的外汇储备也会给中国的经济发展带来一定的障碍。首先, 过度扩张外汇储备的规模会给人民币升值带来压力。其次, 过多的外汇储备会削弱国家宏观调控的效果, 这主要是因为我过实行强制性的结汇售汇制度, 外汇的增加迫使央行必须通过增放基础货币来回购民间外汇, 使外汇占款投放量不断加大, 进一步影响国家宏观经济运行。

鉴于此, 笔者谨提出以下建议:第一, 我国有必要将部分外汇储备备投向高科技领域、产业研发领域。从长远的角度来考虑, 这样做既能使这部分资金充分发挥其价值, 又可以改善我国经济结构。第二, 据相关研究表明出口贸易和持续快速的经济增长是中国外汇储备持续积累的主要原因, 我国外汇储备中的一部分是由低端贸易的规模扩张拉动经济增长引起的副作用。所以, 中国应逐步转变对外贸易增长方式, 调整出口的政策, 鼓励高附加值产业的出口, 以代替传统的依靠牺牲资源及劳动力为代价的短暂发展。第三, 人民币应与一揽子货币挂钩, 而不应单独的盯住美元。从美国的次贷危机对世界各国的影响可以看出, 单独的盯住美元, 相对单一的外汇储备结构是非常危险的, 一旦美元贬值, 中国外汇资产将会出现严重的缩水现象, 进而使中国经济发展收到严重的阻碍。

摘要：改革开放以来, 中国经济快速发展, 随着社会的不断进步, 经济发展国际化成为必然。中国也顺应这一趋势, 于2001年12月11日加入WTO, 之后经济飞跃发展, 同时伴随一种现象——外汇储备剧增。这两个飞速增长的指标间是否具有相关关系呢?本文通过实证分析研究二者之间的关系, 得出结论:二者之间存在一种长期均衡相关关系。

关键词：国内生产总值,外汇储备,协整

参考文献

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[5]王振龙.时间序列分析[M].北京:中国统计出版社, 2000:144-158.

对中国外汇储备 篇2

【摘要】高额外汇储备对我国经济的发展有利有弊。它有利于增强国际清偿能力，应对突发事件，防范金融风险等;同时它也带来了较高的汇率风险，使我国承担着高额的机会成本损失等。本文深入的分析了高额外汇储备对我国经济的双重影响，并针对其影响提出相关对策建议。

【关键词】外汇储备影响对策

自1994年外汇体制改革以来，我国外汇储备一直呈递增态势。截至3月底，我国的外汇储备额达到了16822亿美元。面对如此高额的外汇储备，我们必须有清醒地认识，那就是高额外汇储备是一把双刃剑，对我国的经济有着双面的影响。

一、高额外汇储备对我国经济的影响

1、高额外汇储备对我国经济的积极影响

(1)有利于保证我国偿还外债。保证对外债的还本付息是每个国家外汇储备的作用之一。我国的外汇储备保留额度，与相应的外债规模和外债结构是息息相关的。国家外汇管理局公布的统计资料显示，截至末，我国外债余额为3736.18亿美元(不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债，下同)，比上年末增加506.30亿美元，上升15.68%。其中，中长期外债(剩余期限)余额1535.34亿美元，比上年末增加141.74亿美元，增长10.17%，占外债余额的41.09%;短期外债余额2200.84亿美元，增加364.56亿美元，增长19.85%，占外债余额的58.91%。

据初步计算，20我国外债偿债率为1.98%，债务率为27.84%，负债率为11.52%，短期外债与外汇储备的比为14.40%，均在国际标准安全线之内。而我国的现实情况是短期外债比例过大，这将给我国债务偿还带来沉重的压力。因此，我们还必须保持一定的外汇储备规模，并使其与债务结构相匹配，提高清偿能力。

(2)有利于保证国民经济健康发展。这主要体现在以下两点。一是当国际市场出现变化导致出口锐减，或因季节性因素及突发性事件造成临时国际收支逆差时，国家可动用充足的外汇储备来弥补逆差，无须采取压缩进口等影响国内经济正常运行的限制性措施。二是当国际收支发生结构性失衡，需要进行紧急或长期调整时，国家可以动用充裕的外汇储备进行调节，以缓和调整过程中的外部冲击，从而降低各种措施对国内供求均衡所带来的负效应，维持国内经济的正常运行和稳定发展。

(3)有利于推进资本项目开放和人民币自由兑换。我国外汇管理体制改革的最终目标是创造条件，推进人民币资本项目的开放和最终实现人民币完全自由兑换。我国已经实现经常项目开放，履行WTO承诺放松外汇管制，逐步推进资本项目开放，为人民币完全自由兑换做准备，这是我国目前面临的现实问题。而推进资本项目开放，实现人民币自由兑换的一个重要条件是国家必须拥有足够的外汇储备。

(4)有利于实现支持国内企业“走出去”的战略目标。我国进行积极主动的外汇管制调整，进一步放宽境外投资的外汇限制，以支持中国企业“走出去”。国家外汇管理局副局长李东荣早在4月27日就透露，我国正计划取消全国境外投资用汇规模限制，以满足企业购汇进行境外投资的需要。而且将重新颁布《境外投资外汇管理规定》，以便把近几年境外投资外汇改革的试点经验以规范性文件的方式加以明确和巩固。同时逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制，力争在扩大对外金融投资方面取得新进展。因此，充足的外汇储备能为实现支持国内企业“走出去”战略提供强大的资金保证。

2、高额外汇储备对我国经济的消极影响

(1)增加了人民币汇率升值压力，加剧了我国与贸易伙伴之间的贸易摩擦。持续扩大的国际收支顺差和巨额的外汇储备被认为是增加我国人民币汇率升值压力的最直接、最主要的原因。我国外汇储备急剧增加而带来的人民币升值压力具有一定的虚增因素，很大程度上是强制结售汇制度的产物。强制结售汇制度使中央银行实际上扮演了外汇市场最终出清者的角色，而包括商业银行、企业和居民在内的外汇需求受到高度抑制，造成虚假的.“供”大于“求”，难以真实反映外汇供求水平，使由供求形成的价格与实际价格相背离。

(2)延缓了产业结构调整和国际竞争力提高。我国贸易顺差主要来自外商投资企业加工贸易的出口增长，而国有企业加工贸易增长乏力。加工贸易的发展尽管有利于我国的技术进步、出口增长，但也对我国经济发展造成了一定的不利影响。一方面，造成我国贸易依存度过高，致使我国外贸出口缺乏持续增长的潜力。另一方面，阻碍了国内相关原料工业的发展，不利于带动国内产业结构的升级。此外，加工贸易以外商投资企业而非国有企业为经营主体的格局，造成我国原有的大工业基础和技术基础不能充分发挥作用，延缓了加工贸易对产业结构调整的带动作用。

(3)限制了我国货币政策发挥作用的空间。由于国际经济发展不平衡，人民币采取固定汇率制度，在人民币缺乏弹性的汇率政策下，外部资本价格和商品价格的变化等经济问题输入到国内，表现为高价进口和廉价出口。这样使得中国商品的国际销售价格较低，在国内加工制造能力过剩的前提下，每年形成巨大贸易顺差，不断强化人民币升值预期。同时还造成资本项目下外币的国际过剩资本输入到中国，尤其是美元的流动性过剩问题演变成为人民币的流动性过剩问题，使国内利率政策、其他金融和财政政策失去原本的效力，造成国民福利的损失。中国经济外部不均衡引发了国内人民币流动性过剩，人民币汇率弹性不足等问题，并且我国已经为此付出了代价。

(4)加大了持有外汇储备的风险。持有外汇储备的风险主要是利率风险，它是指货币市场和资本市场利率的波动通过存款、贷款、拆借等业务影响商业经营成本和收益的可能性。年中国向国外借债3736.18亿美元，存在着高额的机会成本损失。外汇储备实际是对国外实际资源的购买力，它们若得到有效利用，就可以增加国内投资和加快经济发展。因此，一国持有的外汇储备，实质是将这些实际资源储备起来，牺牲和放弃利用它们来加快本国经济发展的机会。这是一种经济效益的损失，是持有外汇储备的机会成本，也就是使用国外实际资源的投资收益率的损失。由于外汇储备的机会成本等于其用于国内外投资发展经济的收益率，超过需求的外汇储备则意味着收益的减少和机会成本的加大。我国每年要引进大约600亿美元的外商投资，同时，我国又持着近7000亿美元的外汇储备闲置不用。这一方面是国家财政收入的减少，另一方面却是借钱给国外，其潜在的机会成本是巨大的。

二、面对高额外汇储备所采取的对策

面对高额外汇储备，必须采取相关措施，使外汇储备保持在适度规模，做到既不影响储备功能的发挥，又能降低机会成本。为此应该从以下几个方面入手。

1、健全外汇储备管理法律制度

依法治国是我国的基本国策之一。同样，在外汇储备的管理方面，也应当与时俱进，根据形势的发展完善立法，使我国的外汇管理和运营都在一定的法律框架下进行。而目前，在外汇法律法规方面还存在一些漏洞和缺陷。中国外汇储备的“对外债权”性质是直接以“对内债务”性质为基础的，动用储备直接关系到中国公众的切身利益。而目前我国的外汇管理相关法律还没有对国企注入资本金的相关规定。因此，在如何处理好对上述配置的资本金的合理运用，保护好公众对改制决策和目标的知情权，定位好汇金公司的法律地位，都涉及到法律的真空问题，容易引起争议。

2、优化外汇储备资产结构和币种结构的日常管理

对于外汇储备的管理，必须注意流动性、安全性和收益性的合理组合。流动性是第一位的，必须保持外汇储备能满足日常支付和不时之需，其次还要注意安全性，最后才能谈到外汇储备的增值。在储备币种结构管理上要依据宏观经济情况，有进有退，审时度势。

3、深化改革现行的结售汇制度

2007年8月13日，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。这意味着在中国实行了的强制结售汇制度正式退出了历史舞台。为了适当降低外汇储备的过快增长速度，应该进一步改革结售汇制度，由强制结售汇向意愿结售汇转变，放宽企业、商业银行持有的外汇额度。

4、管理好中国投资公司

作为专门从事外汇资金投资业务的中国投资公司持有的外汇资产实际上已经不能再作为一般意义上的外汇储备，其对内和对外投资所受的限制或约束相对较少，不仅能够投资在固定收益类债券上，也能够进行股权投资等长期投资和战略投资，特别是后一形式的投资更容易从长期实现国家或政府的某些意图。例如利用外汇资金注资国内金融机构，实现财务重组和提高资本充足率。又例如可以通过在全球范围内投资于资源、能源类上市公司的股权，实现国家的资源和能源安全战略。

总之，面对高额外汇储备，我们要辩证分析，建立起外汇储备适度性的观点，并要根据我国和世界经济形势的发展现实来确定适度的规模。同时要加强管理，更好地发挥外汇储备在经济中的重要作用。

【参考文献】

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对中国外汇储备 篇3

中国超过万亿美元的外汇储备如何运用成为近来国内外关注的焦点。近3年来，中国外汇储备每年的增长都超过2000亿美元，到2006年底，国家外汇储备余额为10663亿美元，仅2006年一年外汇储备就增加了2473亿美元。国务院总理温家宝在第十届全国人民代表大会第五次会议上提出：“在2007年我们应加强和改进外汇管理，积极探索和拓展国家外汇储备合理使用的渠道和方式。从多方面采取措施，逐步改善国际收支不平衡状况。”同时，温家宝总理在十届全国人大五次会议举行的记者招待会上回答《华尔街日报》记者有关提问时再一次强调了外汇的管理问题，他说，现在我们外汇超过了一万亿美元，如何使用外汇储备，又成为中国面临的一个新的难题。我们要组建一个外汇投资机构，这个机构是超脱任何部门的，依照国家的法律来经营外汇。有偿使用，接受监管，保值增值。由此看来，如何经营管理好外汇储备，使其保值增值，成为中国政府亟待解决的问题。

一、外汇储备的作用

1、外汇储备的含义

外汇储备是一国货币当局持有的对外流动性资产，主要是银行存款和国库券等，并非所有国家的货币都能充当国际储备资产，只有那些在国际货币体系中占有重要地位，且能自由兑换其他储备资产的货币才能充当国际储备资产。或者说是一国的出口贸易所得、海外投资收益，外国直接投资，个人外汇汇入，通过中央银行结汇，向企业，银行或者个人兑换所得。

2、外汇储备的主要作用

调节国际收支，保证对外支付

当一国国际收支出现短期的，暂时性的困难时。通过运用外汇储备，减少在基金组织的储备头寸和特别提款权持有额，能使国内经济免受调整政策产生的不利影响，有助于国内经济目标的实现。如果国际收支困难是长期的，巨额的、根本性的，外汇储备也可以起到一定的缓冲作用，使政府有时间渐进地推进其财政货币调节政策，避免因过激的调节措施而引起国内社会震荡。

干预外汇市场，稳定本币汇率

当本国货币汇率在外汇市场上发生变动或波动时，尤其是因非稳定性投机因素引起本国货币汇率波动时，政府可运用储备来缓和汇率波动，甚至改变其变动方向，使汇率波动朝着有利于自己的方向浮动。如通过出售储备购入本币，可促使本币汇率上升，反之，通过购入储备拋出本币，可增加市场上本币的供应，从而使本国货币汇率下浮。这种干预的另一个作用是向市场发出政府希望汇率波动方向的信号，从而影响市场预期心理。

维护国际信誉，提高对外融资能力

储备资产丰厚是吸引外资流入的一个重要条件，而且一国拥有的外汇储备资产状况是国际金融机构和国际银团提供贷款时评估其国家风险的指标之一。当一国对外贸易状况恶化而储备又不足时，其外部筹资就会受到影响。同时，一国的外汇储备状况还可以表明一国的还本付息能力，外汇储备是债务国到期还本付息的最可靠的保证，如果一国要争取外国政府贷款、国际金融机构信贷或在国际资本市场上进行融资，其良好的债信和稳定的偿债能力是十分重要的前提条件，而一国能支配的储备资产的数量便是其一项重要的保证。

有利于确保国家金融安全，防范和抵御金融风险

在经历了上个世纪90年代的货币危机，特别是1997东亚货币危机之后，许多发展中国家纷纷增加了外汇储备的持有。“充足的”的外汇储备有助于增强本国货币信心，从而具有防止投机性攻击和货币危机的作用。持有较多的外汇储备对于发展中国家增强本国货币信心，防止投机性攻击和货币危机，外汇储备有助加强应付金融危机的能力，亚洲金融危机已清楚显示从战略角度考虑，必须积存外汇储备作为随时备战用，以维持货币及金融稳定，更何况在全球经济一体化的形势下，爆发危机的可能性比以前更大。香港在1997至1998年期间所采取的防御策略，便是个很好的例子。

二、中国外汇储备增长情况

1978年中国的外汇储备仅有1.67亿美元，随着改革开放的不断深入，国民经济持续增长，对外贸易迅速发展，从1999年初开始，中国外汇储备就逐月攀升，尤以近年来为甚，统计显示，见表一，2004年中国外汇储备为6099亿美元。到2005年12月末，国家外汇储备余额为8189亿美元，全年外汇储备增加2089亿美元。2005年外汇储备余额同比增长34.3％，全年外汇储备增加2089亿美元，同比多增加22亿美元。外汇储备总额终于在2006年突破了1万亿美元大关，中国已超过日本，成为世界第一外汇储备国。中国在这样短的时期内，从一个外汇极度匮乏的国家，跃升为世界头号外汇储备大国，确实令世界为之瞩目。从一定意义上讲，可以把它看成是中国坚持改革开放取得的伟大历史性成就的一个象征。

外汇储备增加，是中国经济持续快速增长，经济实力不断增强，国际收支情况良好的重要表现，对于提高中国国际经济形象，增强国家宏观调控能力，防范国际经济金融风险具有重要意义。

三、过多外汇储备带来的负面影响

外汇储备多本身是件好事，能够起到提高国际信誉，增强支付能力和稳定本国货币等重要作用。不过外汇储备不是多多益善，必须规模适度，外汇储备超过合理需求、并高速增长，也会给中国经济金融带来负面影响。具体表现在以下几个方面：

不利于提高中国总体经济的运行效率

一方面，高额的外汇储备，意味着相对应的国民储蓄从国民经济运行中沉淀下来，没有参与国民经济的运作；而另一方面，中国又存在着由于历史痼疾造成的诸多方面的巨额资金缺口问题，如“三农”资金问题，中小企业发展中的资金紧张问题，巨大的社保资金缺口问题等等，因此，对处于高速增长时期的中国来说，此时以较低的利率借钱给国外政府使用，从总体经济效率上看是一种浪费，不利于经济发展。

由于通胀汇率变动，外汇储备可能会贬值

中国外汇储备目前以美元为主。可以说，今后二三十年甚至更长时间内，“美元霸权”的地位难以撼动。从历史上看，美国往往不顾他国利益，不断地交替采取美元升值、贬值的政策，以解决其经济的矛盾与问题，如果中国长期持有高额美元储备，若遇美元严重贬值，其可能的损失不能轻视。第四，需要承受很大的国际压力。长期的“贸易战”、“汇率战”，以及个别国家在迫不得已时所动用的其他制裁手段，对于中国和平崛起所需的国际经济环境十分不利。

有碍中国保持独立的货币政策

外汇多，经兑换后货币供应就会被动增加，尽管央行可以采取对冲操作，收回多余货币，但在一定条件下，如果对冲量不足，则易引发国内通货膨胀，直接的表现就是房地产资产价格的上升；如果对冲量激增，一是使政

府利息成本提高，二是推动市场利率上升，在升值预期下外汇迅速流入，反过来又抵消了对冲效应。而如果采取不恰当的调高银行法定存款准备金比例等手段进行调控，商业银行利润将受损，影响银行改革的进程。

需要承受很大的国际压力

外汇储备居高不下，会进一步加剧贸易磨擦。实际上经常项目顺差过大有许多弊端。首先是中国容易成为歧视性贸易保护措施的对象，这种歧视性贸易保护措施对中国经济的打击要远比人民币升值为大，人民币升值是一种价格冲击，打击的只是赢利能力低的不好的企业，而歧视性贸易保护措施，特别是非关税壁垒，打击的是包括赢利能力强的所有企业，而且贸易摩擦还会使我们付出昂贵的政治成本，其次，经常项目顺差过大意味着我们积累大量的外国资产，在一定的国民储蓄水平下，这意味着对国内工厂和设备的投资减少。

四、经营管理多余外汇资产的方法

外汇储备规模加大，自然有值得庆贺的一面。但是，由于外汇储备的激增，特别是外汇储备稳定性的减弱，加大了现有外汇制度下国家的外汇风险。而且如何实现保值增值和提高资金使用效率也是问题，因此，大多数学者主张外汇储备应保持一定数额，按照国际通常标准，通常情况下能够应付3～4个月的进口贸易和外商直接投资分红就可以了，中国外汇储备只需750～1000亿美元就够了，按照这样的标准，中国的外汇储备显然是多了。那么，对超过外汇储备本身需要的多余外汇资产如何经营管理?

(一)外汇储备经营管理的原则

1币种多元化。必须保持多元化的货币储备，密切注意汇率变动的趋势，随时调整各种储备货币的比例，以分散汇率变动的风险。2001年以来，中国逐步加大了欧元的比重，即是主动分散汇率风险的措施，而2002年以来欧元的逐步升值，也体现了我们的明智选择。

2与所需相匹配。根据支付进口商品所需货币的币种和数量，确定该货币在储备中所占的比例。

3资产的安全性、收益性、流动性相结合。在选择储备货币的资产形式时，既要考虑它的收益率，又要考虑它的流动性和安全性。

(二)当前中国外汇储备管理的基本任务

伴随着外资银行陆续进入中国，中国的银行和非银行金融机构在人才，电子网络技术和金融服务产品等方面面临着严峻的挑战，在人才尤其包括金融工具与服务的金融产品方面，我们的银行和其他金融机构与外资金融机构的差距巨大，劣势非常明显，我们现有的金融服务品种单一，金融工具单一，业务陈旧，因此应鼓励银行等其他金融机构高薪引进国外金融人才，不仅可以扭转国际经常项目的收支顺差状况，而且有助于让更多的金融机构及时掌握代表现代化金融手段和技术的金融创新产品，以便能够给企业、个人和机构等提供必要的保值避险工具、投资工具和投机工具。

对中国外汇储备 篇4

关键词：欧债危机,外汇储备,人民币升值

2008年全球金融危机的阴霾尚未完全消散, 一场始于希腊的欧洲主权债务危机又迅速席卷全球。欧元是中国外汇储备的重要资产, 深入研究欧债危机对中国外汇储备的影响, 对于中国实现外汇储备保值、保障主权财富基金收益是十分必要的。

一、欧债危机概述

2009年10月, 希腊政府突然宣布财政状况恶化, 惠誉国际、标准普尔、穆迪等国际信用评级机构纷纷下调希腊的主权信用评级, 导致希腊股市大跌, 希腊主权债务危机由此爆发, 欧洲主权债务危机自此在希腊拉开帷幕。随着希腊主权债务被降为“垃圾级”, 金融市场很快意识到了希腊危机的严重性, 加之一些投机机构的推动, 希腊债务危机如传染病一般逐渐蔓延至与希腊合称为“欧猪五国”的爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利。经对欧洲的总体债务情况认真分析后会发现, 英国、德国、法国等大国同样存在债务负担过重的问题, 至此, 欧债危机全面爆发。

二、欧债危机对中国外汇储备的影响

(一) 人民币“被升值”

在欧洲主权债务危机的冲击下, 避险资金纷纷转向美元资产, 美元走强, 美元对欧元、英镑、澳元和瑞郎等货币纷纷升值。美元汇率的变化会直接影响到人民币对非美元货币的汇率, 在人民币对美元汇率保持稳定的条件下, 美元对欧元、英镑汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元、英镑的汇率上来, 随着美元对欧元、英镑升值, 人民币对欧元、英镑汇率也随之升值。历史数据显示, 欧元对人民币月平均汇率曾于2008年4月突破“11”整数位。2012年5月23日, 欧元对人民币汇率跌破“8”整数位, 创近10年新低, 当日1欧元兑人民币7.9980元, 较前一交易日下行781个基点。

人民币有效汇率是反映人民币汇率变动的综合指数, 就像物价指数和股票指数一样, 它是对人民币总体币值水平的反映是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均值。人民币有效汇率上升 (或下降) , 反映人民币总体币值在上升 (下降) 。同样人民币有效汇率指数也随着美元指数的变化同方向的变动。受欧债危机的影响, 美元汇率指数上升, 人民币有效汇率指数也会跟着升值, 即人民币的总体币值水平在上升。

(二) 外汇储备价值缩水

随着欧元和英镑贬值, 以美元计价, 我国的外汇储备价值会缩水, 如果欧元和英镑资产占的比例越高, 则资产缩水得越厉害。截至2012年3月底, 中国的国家外汇储备余额已达到3.3万亿美元, 其中欧元资产规模大概在6600亿美元左右。受欧洲债务危机影响, 市场出于对希腊及欧元区主权债务的担忧, 纷纷看空欧元, 欧元相对于其他主要国际货币持续贬值, 欧元贬值将导致我国外汇储备中的欧元资产缩水, 很多外汇储备随着人民币的被迫升值而蒸发消失。虽然外汇储备数量仍呈现逐步上升的趋势, 但外汇储备价值缩水问题却客观存在, 并可能会在未来进一步显现。

三、探索外汇储备管理的新方法

(一) 推进外汇储备币种多元化

发达国家开始向发展中国家转移物质产业, 是中国等发展中国家外汇储备增长持续扩大而不可抑制的根本原因。此外, 国际热钱流入也是中国外汇储备增加的原因之一。中国外汇储备的大幅上升, 增强了中国抵御国际金融风险的能力, 也给中国经济发展带来了较大的压力。外汇储备大幅上升加大了中央银行宏观调控的难度, 巨额贸易顺差以及国际游资的大量涌入, 无形中推动了人们对人民币升值的预期。此外, 短期投机资金的流入容易导致中国经济泡沫的增加, 扭曲经济的增长。虽然目前中国的外汇储备已经从跟单一美元挂钩转向跟一篮子货币挂钩, 但中国仍然应该适时调整外汇储备的币种结构, 推进币种多元化, 增加黄金储备份额, 抑制外汇储备缩水和减轻人民币升值压力。

(二) 建立多元化外汇储备投资机构

由于贸易顺差规模较大, 资本流入较快, 中国外汇储备规模日益庞大, 到2015年有望突破5万亿美元, 所以, 中国的外汇投资需要制定前瞻性政策。首先, 官方外汇储备资产管理机构应该将培养人才和引进人才相结合。其次, 外汇储备管理机构应该多元化。目前中国高达3.3万亿美元的庞大官方外汇资产管理机构基本上为外汇管理局和中投公司两家, 两者之中任何一家的投资出现重大失误, 中国都将承受不起。再次, 要分流外汇储备, 减少外汇储备形成, 藏汇于民, 需要开放民间对外投资, 也需要培养国内民间对外投资的管理能力。

(三) 建立适当的外汇投资组合

与个人持有货币余额的需求动机相类似, 一国货币当局持有外汇储备的需求也是多层次的, 主要包括交易性需求、预防性需求 (干预性需求) 、投机性需求 (盈利性需求) 以及发展性需求。对于我国的实际情况而言, 外汇储备交易性需求和预防性需求随着汇率制度的灵活性而变化。我国外汇储备盈利性需求很高, 万亿外汇储备, 如此巨大的存量迫使我们不得不认真考虑外汇储备的风险收益问题。国外经验显示, 针对不同的外汇储备动机, 建立不同的外汇储备投资组合是提高外汇储备管理使用效率, 减小外汇储备资产管理风险的重要措施和手段。

从中国外汇储备管理的角度看, 由于外汇储备的一些需求动机都相对较高, 针对不同的需求动机, 适当建立不同的投资组合是非常必要的。具体来说, 可以将外汇储备从总体上分作三大组合, 即满足交易性动机和预防性动机的高流动性组合、满足盈利性动机的长期资产组合、满足发展性动机的缓冲组合。此外, 考虑到中国外汇储备的巨大存量, 我们还有必要在三大组合中做进一步的细致划分, 因为不同类型的资产, 其投资的风险收益以及所需要的专业技能存在很大的差异, 通过对外汇储备资产的不断细化, 以提高其使用效率。

参考文献

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[3]颜昆.浅谈欧元区主权债务危机形成原因及应对政策.市场周刊:理论研究.2011. (10) [3]颜昆.浅谈欧元区主权债务危机形成原因及应对政策.市场周刊:理论研究.2011. (10)

对中国外汇储备 篇5

随着外汇储备的快速增长,担心和争论也纷至沓来。人们或怀疑外汇储备规模的合理性,或诟病巨额外汇储备的投资收益,或指责外汇储备的积累输入了通货膨胀,或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力,如此等等,不一而足。

无独有偶,就在中国为外汇储备的迅速积累而惴惴不安之时,世界上其他国家和地区,除去美国和欧盟这两个在国际储备体系中拥有“关键货币”的经济体,也都出现了外汇储备迅速增加的情况。此类现象之所以值得关注,其原因在于,这些国家外汇储备的增加,恰恰是发生在亚洲金融危机之后他们摒弃了实行多年的固定汇率制并转向各种形式的浮动汇率制之时;而我们一向奉为圭臬的外汇储备理论却告诉我们,一国转向浮动汇率制,将大大减少其对外汇储备的需求——理论与现实的矛盾,需要给予合理的解释。

本文旨在以经济和金融全球化为背景来分析我国外汇储备管理体制及其改革问题。我们首先从功能转变的角度对我国外汇储备的规模进行分析,然后对外汇储备增长引起国内流动性迅速增加的现象以及货币当局的对冲操作进行评论,最后,在借鉴国外管理外汇储备之经验的基础上,探讨我国外汇储备体制的改革问题。

二、外汇储备的规模:着眼于功能转变的分析

关于中国外汇储备迅速增长的现象,一个普遍的担忧是,从传统外汇储备功能角度看,中国目前的外汇储备规模已经足够应付支付进口、偿还短期债务和稳定汇率的需要。在这种情况下,不停地堆积外汇,等于将我们用宝贵的资源换回的资金低成本地交给外国使用。这一看法值得商榷,因为它忽视了在金融全球化日益深入的背景下,外汇储备的功能已经发生了重大变化。

要理解20世纪90年代以来浮动汇率制与高额外汇储备积累相伴相随的新现象,我们必须从亚洲金融危机的特征以及世界各国的应对之策说起。

发生在上世纪90年代末期的亚洲金融危机,并不是起因于各国经济基本面的恶化,而是以国际投机资本对固定汇率制的恶意冲击为主要特征的。经过亚洲金融危机之后,世界各经济体大都放弃了固定汇率制度,转而实行某种形式的浮动汇率制。但是,近期的实证研究表明,这些经济体声称向浮动汇率制度转变,并不意味着他们放弃了对汇率的干预。着名国际金融专家麦金农在对这些经济体的汇率制度进行了缜密研究之后敏锐地指出,在某种程度上,这些经济体向更为灵活的汇率制度转变只是一种假象;从汇率的走势和各经济体的操作实践来看,各种自称自许的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等等,其运行特征更像钉住汇率制度。”他将此概括为“没有信誉的固定汇率制”。从制度层面上分析,这种汇率制度的基本特征可以概括为三种制度安排的结合,即公开宣布的弹性汇率制、(出于稳定目的)对汇率的频繁干预、国家持有大量外汇储备。我们认为,这种“三位一体”的安排,是新兴市场经济体在金融全球化的背景下,总结金融危机新特征所做出的理性选择。

之所以要公开宣布实行浮动汇率制,为的是使投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息,从而大大弱化国际投机资本对一国(地区)汇率展开攻击的动力;之所以要稳定汇率,是因为对于非关键货币国家(地区)而言,本国(地区)货币汇率对关键货币保持稳定,事实上将使得本国(地区)经济、特别是物价水平获得一种稳定的“名义锚”,从而有助于本国(地区)经济稳定增长;之所以要保持大量的外汇储备,为的是使货币当局更灵活地干预(而不是像固定汇率制下那样单方向地干预)外汇市场,从而影响国际投机资本的预期,并据以对国际投机资本保持一种“威慑”,使得他们不敢轻易对本国(地区)货币汇率进行攻击。从实践效果上看,一国(地区)外汇储备水平越高,其“引而不发”的“威慑”作用就越大,国际投机资本对该国(地区)的汇率和金融体系就越不敢造次。

此外,为缓和货币错配的不利影响,新兴市场经济体往往需要通过增加外汇储备来增强公众对本国(地区)货币的信心。在现代信用货币制度下,外汇储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能,一国(地区)的外汇储备就类似金本位制度下货币当局拥有的黄金。拥有大量的外汇储备,就意味着该国(地区)货币当局发行的信用货币有一种实际价值的资产——外汇储备作为支撑。因而,一国外汇储备越多,居民对该国(地区)信用货币的稳定就越有信心,也就越能防止货币替代的发生。发达国家的实践也从另一角度证明了外汇储备在增强货币信心方面的作用。近年来,欧洲央行逐步减少了外汇储备,但同时黄金储备却相应上升。欧元是当前惟一能与美元竞争的国际货币,为增强欧元同美元的竞争力,欧洲央行就不能过分依赖美元储备发挥增强货币信心的作用——增加黄金储备也就成为必然的选择。

总之,自亚洲金融危机以来,虽然广大新兴市场经济体普遍实行了浮动汇率制度,但是,其外汇储备却未如人们依据传统理论而推断的那样大幅减少,反而有大幅增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新兴市场经济体外汇储备的功能已经发生了根本性转变。

传统的外汇储备功能是与固定汇率制度相适应的。其明显的特点就是十分强调外汇储备的“务实”功能,即,一旦经济受到不利冲击,货币当局就准备实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要。在浮动汇率制下,满足上述三项需要的功能大大弱化了。如今,外汇储备管理的核心在于“保持信心”,具体而言,浮动汇率制下外汇储备管理的目标主要包括:支持公众对本国(地区)货币政策与汇率管理政策的信心;通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞,来克服本国(地区)经济的外部脆弱性;提供一国(地区)能够偿还外债的市场信心;支持公众和外部投资者对本国(地区)货币稳定的信心;支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要;应付灾难和突发事件。

外汇储备在“保持信心”方面的作用逐步增大,同时就意味着其作为一国(地区)财富的功能得到强化。换言之,追求国家财富的增长,成为外汇储备管理日益重要的目标。实证研究表明,通过加强科学管理,外汇储备可以取得令人满意的投资收益。2005年,国际货币基金组织在一份题为《外汇储备的财务成本》的研究报告中,通过对110个国家1990-2004年的全部数据进行严格实证分析,得出如下结论:在统计期内,即便将所有的成本(包括机会成本)都考虑在内,除发达国家之外的几乎所有国家的外汇储备都获得了净收益。应当说,较之同期其他任何投资而言,外汇储备的投资业绩都是毫不逊色的。

中国的情况也是如此。仔细分析我国的国际收支表,我们可以间接地推断我国外汇储备的收益情况(图1)。以2005年为例,当年中国净投资收益为顺差91.2亿美元,实现了自1993年以来的首次逆转;其中,投资收益流入356.2亿美元,同比增长92.2%;投资收益流出265.1亿美元,同比增长16.9%。在中国的国际收支统计中,中国的投资收益包括“直

接投资项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益(股息、利息等)和其他投资收益(利息)”。考虑到中国对外投资中官方证券投资(外汇储备使用)占主导地位,可以合理地推断,中国投资收益大幅上升与中国对外资产规模不断扩大(主要是外汇储备增加)密切相关。这间接说明,中国外汇储备的投资收益是令人满意的。

总结以上分析,我们认为,鉴于外汇储备的功能已经从满足进口支付、偿还债务和干预汇率全面转向提供信心并增加国家的财富,鉴于目前我国外汇储备的收益是令人满意的,讨论外汇储备规模的大小,已经没有重要意义了。

三、外汇储备增长过快的不利影响:流动性过剩及对冲困境

外汇储备功能的转变,并不意味规模过大的外汇储备不会对一国经济和金融的运行带来不利的结果。相反,如果外汇储备管理体制不能根据外汇储备的功能变化进行“与时俱进”的调整,规模日益增大的外汇储备也会带来一些不利的后果,其中最主要的就是,如果由货币当局独揽外汇资产,它将给国内经济带来货币供应增长过快、流动性过剩,进而造成潜在通货膨胀压力的不利后果。我们看到,这正是当下中国发生的情况。

(一)央行的对冲努力

为了缓解外汇储备增加对货币供应的不利影响,对冲外汇储备的压力,央行从2002年就开始了大规模的公开市场操作。起初,公开市场操作集中于以国债为主的现券卖断操作和回购操作上。然而,由于央行资产负债表中的债券存量相当有限,在经历了一段不长时期的单向操作之后,央行发现自己陷入了无券可卖的尴尬境地。正是在这种情况下,作为一种替代手段,央行于2002年9月24日将公开市场操作中未到期的正回购转换为中央银行票据,然后再用于回购操作。央行票据从此正式进入中国的债券市场。2003年初,鉴于外汇储备又比上年骤增742亿美元的现实,央行认识到,外汇储备的增加可能会持续一个相当长的时期。这意味着,对冲由此引起的货币供应的过度增加,将成为中国货币政策在今后一个较长时期的主要任务。由于可用来实施对冲操作的金融工具依然缺乏,央行遂决定将央行票据作为今后公开市场操作的主要基础。于是,从2003年4月22日开始,央行票据开始了大规模发行,并作为货币市场的一个重要券种被允许在银行间市场上流通。在从那以后的短短4年多时间里,央行票据的发行规模迅速增大,品种也不断增多。目前,其未清偿额已经超过政策性金融债,成为中国债券市场上仅次于国债的第二大品种。

从以上的简短回顾不难看出,央行票据是在我国经济发展和金融改革的特定历史环境下,在中国迅速融入全球经济体系,在国内相关领域改革尚在进行之中,特别是财政政策和货币政策的协调配合机制尚待完善的条件下,为了有效实施货币政策做出的现实选择。在这个意义上,它是具有中国特色的金融创新。

央行票据的产生及发展,对我国金融体制改革和迄今为止的金融宏观调控发挥了重大作用:其一,中央银行由此获得了一种主动、灵活且可大规模操作的金融工具。通过对这种金融工具的买卖,央行实现了在保持其资产规模不断扩大的条件下,通过对其自身负债结构的调整来调整商业银行可贷资金量,从而实施反周期的货币政策调控的积极效果。其二,由于采用了连续滚动发行方式和竞争性招投标机制,并开拓了比较活跃的二级市场交易(银行间市场),央行票据的发行和交易利率逐渐在我国的货币市场上发挥了某种基准利率的作用。在这个过程中,央行票据市场的发展,还在一定程度上推动了我国利率市场化进程的深入。其三,作为一种无风险、规模巨大和交易活跃的基础性金融债券,央行票据市场的发展不仅推动了我国货币市场的快速发展,为各类金融机构实施流动性管理和风险管理提供了有效工具,而且推动了以开发各类金融衍生品为主要内容的金融创新。

(二)央行票据市场进一步发展的困境

但也应当看到,发展央行票据市场,是在我国国债市场发展不充分,其市场密度、深度和弹性均存在缺陷,从而很难为货币政策操作提供有效基础的条件下,央行为了弱化外汇储备迅速增长之不利影响而做出的“次优”选择,因此,其存在缺陷再所难免,主要表现在如下三个方面。

1.成本问题

由于央行票据构成央行负债,在其操作过程中,央行需要为其发行的票据支付利息,这便产生了调控成本问题。然而,如果径直将央行票据的利息支出全部归诸调控成本,那是不正确的。在理论上,我们可以从两个角度来衡量央行票据的成本。第一,由于发行央行票据的目的是为了对冲央行因过度买进其他资产(外汇)所造成的基础货币之过度投放,而央行买进的这些资产又是有收益的,所以,分析央行票据的成本,必须将发行央票所支付的利息与其相应增加持有的外汇资产的收益进行比较。第二,在央行的武器库中,还有一种“对冲”工具,这就是提高法定准备金率。因此,我们还可以将央行购买并持有外汇资产的收益同央行提高法定准备金率所须支付的成本(对法定准备金支付的利息)进行比较。进行了上述比较之后,对于对冲外汇储备增长的成本问题,显然应有别样看法。进一步,我们还可以对发行央票的成本(央票利率)与提高法定准备金率的成本(法定准备金利率)进行比较。很明显,前者的成本比后者要高。于是,对于近年来央行不断提高法定准备金率的政策操作,我们可以基于成本的比较找到强有力的解释。

2.对市场资金供求和利率的影响

无论其目的为何,发行央行票据总意味着央行增加了市场上对资金的需求;反之则相反。央行的这一操作,必然会对市场资金供求和市场利率产生影响。这样,就在央行大量发行央票来收缩流动性的时候,央行同时也就成为我国货币市场上最大的做市商。作为做市商与作为调控当局这两种矛盾身份的一体化,无疑增加了央行宏观调控的复杂性,并加重了其在货币政策操作的两个主要对象——货币供应量和利率——之间进行协调的难度。在极端的情况下,倘若央行为了降低其操作成本而对央行票据的利率有所追求,就会有操纵利率之嫌——这显然与央行的市场中立地位和市场稳定功能相悖。事实上,近年来央行票据发行曾出现过若干次流标情况,正反映了市场对央行这种双重身份存在的质疑。

3.开放经济条件下内部均衡和外部均衡的矛盾

发行央行票据为的是对冲外汇储备的过度增加,其直接出发点在于追求内部均衡。而央行票据市场的供求态势和由此决定的利率走势,又将通过其对人民币资金的供求对比和市场利率之走势的影响,对外汇市场和人民币汇率的动态产生冲击,这便涉及到外部均衡问题。不难看出,单一运用发行央行票据这种手段来同时应付对内均衡和对外均衡两个经常不一致的目标,不免有顾此失彼之虞。举例说,为对冲外汇储备增加而发行央行票据,固然达到了收缩银根的效果,满足了对内均衡的要求;但银根的收缩将导致人民币利率水平上升,而利率水平的上升,即便没有进一步刺激投机性外汇的进一步流入,至少也没有弱化其流入的动力。

需要指出的是,如果我国依然实行固定汇率制,从而无须顾及汇率水平的变动,这一缺陷并不明显。但是,WTO过渡期的结束以及汇率形成机制的加快改革,无疑加速了我国发展为开放性大型经济体的步伐,致使这一缺陷日益凸显。

在以上所举的三个缺陷中,第一个缺陷是可以忽略的。因为,所谓成本问题,实际只是财务安排的一个假象——如果把外汇资产和央行票据负债纳入同一个核算框架中同时考虑,这个问题事实上并不存在。我们在下文中将集中讨论这一问题。真正成为问题的是后两者。出现第二个缺陷的原因,在于央行在央行票据的操作中不免有自己的利益存在,集做市商与调控者两个相互对立的职能于一身,自然难免冲突。出现第三个缺陷的原因,在于中国日益成长为开放性大型经济体,从而必须同时兼顾对内均衡和对外均衡两个相互联系但经常冲突的目标——将这两项任务挤压在单一的对冲操作和提高法定准备金率的操作之中,已经使得央行陷入左支右绌的窘境,并降低了国家总体的宏观调控效力。

四、外汇储备管理体制的国际经验

通过以上分析可以看出,如果外汇储备管理体制不能根据外汇储备的功能变化进行“与时俱进”的调整,规模日益增大的外汇储备将带来不利的后果。基于这一认识,我们认为,外汇储备管理体制改革的基本任务之一,就是要阻断外汇储备的动态同国内货币供应的僵硬联系。

在探讨改革我国外汇储备管理体制的方略之前,有必要对别国的经验做些比较分析。通过分析美国、英国、日本、欧盟、韩国、新加坡和我国香港特区等国家和地区的外汇管理体制安排,并分析这些国家和地区实践经验背后的理论线索和逻辑关系,我们概括出如下两点认识。

(一)外汇储备持有者问题

关于外汇储备当局的安排,大国和小国有着截然不同的选择。经济开放的大国更倾向于由财政部门或货币当局之外的专设部门持有外汇储备,并相应承担外汇市场干预和汇率稳定职能;而小国则更多地选择由中央银行直接持有外汇储备,并相应承担外汇市场干预与汇率稳定职能。

对于任何开放型经济体来说,宏观调控的任务均可概括为同时追求对内均衡和对外均衡。但是,因经济规模的不同,从而对内部均衡重要性强调程度的不同,大国和小国处理内外均衡关系的模式存在着重大差异。

对于开放型大国经济来说,由于客观上本国经济的独立性较强,且始终强调经济的独立性,宏观调控的基本任务,便是要同时实现内外均衡。然而,经济政策理论(例如“丁伯根法则”)和各国实践均告诉我们,由于一种政策工具只能实现一个政策目标,要实现内部均衡和外部均衡两个经常不相容的宏观调控目标,至少需要两种以上的政策工具。我们看到,像美国、英国、日本、韩国等,均确定了由货币当局负责内部均衡、而由财政当局负责外部均衡的分工。由于外汇储备更多地涉及外部均衡问题,这些国家自然都选择由财政当局来主导外汇管理体制,并负责制定汇率政策。由财政部门或专设机构主导外汇管理体制的最大好处,在于可以切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系,阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。同时,由于隔断了不稳定的外部冲击,货币政策的独立性得到加强,其调控国内经济运行的能力也得到提高。

小型开放经济体的情况则不同。由于他们几乎不存在可以自我支撑的国内经济体系,其经济运行是高度依赖全球市场的。这就意味着小型开放经济体的内外均衡具有一致性,基本上不存在所谓的内外均衡冲突问题,也就无所谓内外均衡的职能分工问题。同样由于小型经济体的经济发展高度依赖外部环境,保持汇率稳定,实现外部均衡,在多数情况下总会成为压倒一切的目标。新加坡以及我国香港特区便是合适的例证。

这两个经济体事实上都不拥有真正意义的中央银行,也不存在真正意义的货币政策。如果一定要进行比较,那么,他们货币政策的惟一目标就是保持汇率稳定。在这种情况下,选择由货币当局负责外汇储备的管理,以确保本国基础货币供给与外汇储备的变动保持同步变动关系,是实现汇率稳定和整体经济正常运行的必要条件。

(二)外汇储备资产的多样化

在外汇储备管理模式的选择上,储备规模较大的国家(地区)倾向于对外汇储备进行分档管理。其外汇储备管理的目标,在常规的流动性之外,均有一定的收益率要求。

从国际比较来看,外汇储备较少(对汇率干预要求较低)的国家(地区),由于持有外汇资产的机会成本较低,通常采取的是较为简单的管理模式,其储备管理的首要目标大都是维持较高的流动性,对外汇储备的收益性没有太多的要求。而在那些储备规模较大的国家(主要集中在亚洲地区)中,出于提高管理效率的考虑,往往对外汇储备实行了分档管理,在确保外汇储备流动性的前提下,将多余部分进行收益率较高的各种投资,以提高外汇储备的整体收益水平。

比如,从1997年开始,韩国货币当局便将储备资产分为流动部分、投资部分和信托部分三个部分来管理,并对不同的部分设置不同的投资基准。流动部分由美元存款和短期美国国库券组成,每季度根据储备现金流来决定合适的规模,追求高度流动性的目标。投资部分投资于中长期、固定收入的资产,追求收益率目标。以上两个部分的外汇储备均由韩国银行的内设机构进行管理。信托部分同样追求收益率目标,不同的是,这部分外汇资产是委托给国际知名的资产管理公司进行管理的。根据韩国银行的解释,设置这一档的目的,在于提高储备收益的同时,提供一条向国际知名管理公司学习先进投资知识的途径。自2003年开始,韩国进一步成立了由政府全额出资的韩国投资公司(KIC)。从功能设置来看,该公司将作为一家资产管理公司,逐步接受韩国银行和财政部的委托,管理一部分外汇储备资产。

新加坡政府亦然。与韩国不同的是,新加坡不仅将国家外汇储备分为两档,而且该两档的储备分别交由金融管理局和政府投资公司(GIC)来持有并管理,从而实现了机构分离。在这种安排下,新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场,及作为基础货币发行的保证,目的是维持新元汇率的稳定。而新加坡政府投资公司,作为一家由政府全额出资的资产管理公司,则接受政府管理外汇储备的委托,通过其6个海外机构,在全球主要资本市场上对股票、公司债券、货币市场证券、甚至金融衍生产品进行投资,来实现外汇储备收益的长期增长。

我国香港特区也将外汇基金分为支持组合和投资组合两档来实行分档管理。支持组合为货币基础提供支持,进行外汇市场干预,以此确保港元汇率的稳定。投资组合则保证资产的价值及长期购买力,追求较为长期的投资收益。投资基准由外汇基金咨询委员会制定,其主要内容包括外汇基金对各国及各环节资产类别的投资比重及整体货币摆布。外汇基金雇佣全球外聘基金经理负责管理外汇基金约1/3的总资产及所有股票组合。

值得注意的是,类如美国、英国这样的发达国家,虽然凭借其本币在国际金融体系中居于“关键货币”地位而不保持大量外汇储备,但是,其外汇储备管理也都含有“在保持流动性和安全性前提下争取实现利润最大化”的目标。这说明,在金融全球化的今天,外汇储备的功能已经发生了很大的变化,它作为一国财富的意义得到了前所未有的强调。

五、中国外汇储备管理体制的改革

中国外汇储备的迅速增长,是由一系列国际和国内因素造成的。就国际而论,全球经济失衡当推首因;就国内而言,储蓄过剩并造成国际收支顺差,则属根源。需要特别注意的是,大量研究显示,无论是全球经济失衡还是国内储蓄过剩,都是由一系列实体经济因素和体制因素造成的,要在短期内矫正绝非易事。这意味着,外汇储备持续增长,将是我们在今后一个较长时期中必须面对的情势。鉴于外汇储备的增长已经成为影响我国经济运行日益重要的因素,并已显示出若干负面影响,鉴于我国现行的外汇储备体制已经不足以应对这种新的复杂局面,改革传统的外汇储备管理体制,创造一个灵活且有效的制度框架,已成当务之急。

(一)根本的任务是建立全球配置资源的战略

面对国家外汇储备迅速增长的局面,人们直观的反应是要将外汇储备“用掉”。我们认为,这种看法过于简单化。应当清楚地认识到这样的事实:如果我们当真能够大量购买国外的资源、产品和劳务,亦即为外汇储备找到规模巨大且稳定的非金融用途,外汇储备就不会增长过快了。反过来说,外汇储备之所以增长过快,正是因为我们“用”不出去。在此情势下,简单地为了减少外汇储备而不计成本、甚至浪费地“用掉”我们用国内资源和产品交换而来的外汇储备,肯定是不足取的。

有鉴于此,面对外汇储备不断增长的局面,应当提出的任务是促进外汇储备多渠道使用。综合别国经验和我国的实践,这既包括外汇资产持有机构的多元化,也包括外汇资产投资领域的多样化。

中国的经济发展正站在一个新的历史起点上。在过去近30年改革开放取得巨大成就的基础上,今后的中国经济发展势必更广泛和更深入地融入全球经济的运行之中。因此,更加积极、主动地运用全球的资源来为中国的经济发展服务,或者说,着眼于全球经济运行来规划我国的资源配置战略,应当成为中国经济进一步发展的立足点。毫无疑问,外汇储备管理体制的改革应当被有机地纳入这一全球化发展战略之中。具体而言,我国外汇储备管理体制改革的主要目标是更加有效和多样化地使用外汇储备,实现商品输出向生产输出和资本输出的转变,并藉此在全球范围内实现我国产业结构的优化。

(二)改革之一:国家外汇资产持有者的分散化

迄今为止,我国依然实行比较严格的外汇管制。在现行的框架下,绝大部分外汇资产都必须集中于货币当局,并形成官方外汇储备;其他经济主体,包括企业、居民和其他政府部门在内,都只能在严格限定的条件下持有外汇资产。这种外汇管理体制是与传统体制下国家外汇储备短缺的情况相适应的;而今的情况是,我们已经开始为外汇储备积累过多及增长过快而苦恼。为了适应上述变化,放松外汇管制已经势在必行。近来有关当局提出了要大力推行“藏汇于民”的战略,正是适应了这种转变的趋势。

为了便于了解这种战略转变,我们首先需要对外汇资产、官方外汇储备等相关概念进行更全面、更精确的定义。

在《国际收支手册》第5版中,IMF将官方外国资产(officialforeignassets)定义为一国政府有效掌控的外国资产,并将之分为储备资产(reserveassets)与其他官方外汇资产(otherforeigncurrencyassets)两类。其中,储备资产指的是,由一国货币当局掌控,能够便于直接弥补国际收支失衡,或是通过干预外汇市场、影响汇率来间接调节国际收支失衡的外部资产。

在上述定义中,有几个要点需要强调。其一,“货币当局”是一个功能概念,它包括承担发行货币、管理国际储备、管理基金组织头寸等任务的中央银行和其他机构(如财政部和汇率稳定基金等),并不固定地特指某一类机构;其二,“储备资产”包括黄金储备、特别提款权、基金组织头寸、外汇储备和其他债权。其中,外汇储备包括证券(债券和股票)、通货、存款和金融衍生产品。作为“储备资产”,要具有“方便使用”的特征,这指的是具有安全性和流动性。其中,安全性是确保储备资产得以长期保值,而流动性则是确保储备资产能够在需要时具有及时无损(或较小损失)地变现的能力。其三,“外部资产”指的是国内居民对非居民的财产要求权,包括债权和所有权。其四,“其他官方外汇资产”是指由一国货币当局和中央政府所掌控的未被归入官方外汇储备的外部资产,它们必须是以外币计值和结算的;必须在需要时可兑换成货币以满足当局的需要;必须代表实际的权利(claim),而不是广义的融资能力(例如,信用额度和互换额度就不能包括在内);掌控其他官方外汇资产的“官方”是指货币当局和中央政府,但中央政府的社会保障基金则不涵盖在内。

我们认为,我国外汇储备管理体制的改革,就持有主体多元化而言,就是要将原先集中由中国人民银行持有并形成官方外汇储备的格局,转变为由货币当局(形成“官方外汇储备”)、其他政府机构(形成“其他官方外汇资产”)和企业与居民(形成“非官方外汇资产”)共同持有的格局。这样做的目的有二:其一,通过限定货币当局购买并持有的外汇储备规模,有效地隔断外汇资产过快增长对我国货币供应的单方向压力并据以减少过剩的流动性,确保货币当局及其货币政策的独立性;其二,为外汇资产的多样化创造适当的体制条件。

我们认为, 汇金公司的设立和有效运行,标志着外汇资产持有主体的多样化进程已在我国展开。只不过在目前的体制框架下,汇金公司的法律地位并不明确,相应地, 它与央行的资产负债关系也未界定清楚。因此,为了进一步推进我国外汇储备管理体制改革, 一方面,我们应尽快明确汇金公司的法律地位及其功能,另一方面,根据国家对外开放的需要,还可再设立若干与汇金类似的专业化投资型机构。

需要特别强调专设外汇管理机构的重大意义。在经济全球化的大趋势下,设立专业性政府投资公司来管理部分外汇资产,具有积极参与国际金融市场、学习先进金融知识、了解市场最新动态、提升国家金融竞争能力的战略意义。在这方面,新加坡和韩国专设政府投资公司(新加坡的GIC、韩国的KIC)的经验值得我们借鉴。

(三)改革之二:与持有主体多样化相配合的外汇资产多样化

一些研究者指责我国的外汇储备都用于购买美国的政府债券,从而造成外汇储备收益的低下。以上分析表明这是不确实的。事实上,自从20世纪末期以来,我国外汇储备,无论就其币种而言还是就其资产种类而言,就已经多元化了。因此,所谓外汇>文秘站:<资产多样化的任务,就是在原先有效操作的基础上,对官方外汇资产做出明确的功能划分,并确定相应的管理机构,同时规定适当的监管框架。>

在总体上,我们应当将国家外汇资产划分为两个部分。

第一部分可称流动性部分,其投资对象主要集中于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债务上。这一部分外汇资产形成“官方外汇储备”,主要功能是用于为货币政策和汇率政策的实施提供资产基础。毫无疑问,官方外汇储备应继续由央行负责持有并管理。

第二部分可称投资性部分,主要投资于收益性更高的金融资产上。从持有主体上看,其中一部分可交由其他政府经济部门管理,形成“其他官方外汇资产”,主要用于贯彻国家对外发展战略调整,在海外购买国家发展所需的战略性资源、设备和技术,或者在海外进行直接投资,或者购买具有一定风险的国外高收益股票、债券,乃至金融衍生产品。应当指出的是,只要制度设计得当,央行也可以持有一部分非储备的其他官方外汇资产。当然,在账目上,这部分外汇资产应与央行的资产负债表明确地划分开来。其余的外汇资产(非官方外汇资产)应当按照“藏汇于民”的思路,配合外汇管制放松的步调,鼓励由企业和居民购买并持有。

(四)改革之三:划定货币当局持有的“官方外汇储备”规模

外汇储备管理体制改革的必然内容之一,就是将一部分外汇资产从货币当局的资产负债表中移出,形成其他官方外汇资产和非官方外汇资产。这种分割的关键,在于比较合理地确定应由央行持有并作为官方外汇储备的外汇资产的规模。

关于由央行掌握的外汇资产(外汇储备)规模究竟应当有多大,可以有不同角度的测算。根据韩国和我国香港特区的实践,央行掌握的外汇储备规模可以根据如下四个因素来确定。其一,传统的三项外汇储备规模决定因素;其二,根据国内金融市场对外开放程度,依据外资在国内金融市场中投资所占的比重,估计出在最坏的情况下,外资撤出可能造成的不利影响;其三,根据历史经验,计算出本国汇率的波动幅度,估计在最坏的情况下, 汇率剧烈波动可能造成的不利影响;其四,根据调控货币供应量的需要,估算出为了使货币当局能够履行其正常功能,需要有多大规模的外汇资产作为其货币发行的准备资产。

综合考虑以上四个因素,大致上可以估计出应当保留在央行资产负债表中的外汇储备规模。仔细分析这些决定性因素,可以看到,其中有一些因素是相互覆盖的。因此,最适宜的官方外汇储备规模可以根据短边原则予以确定。我们认为,在上述四个因素中,对外汇储备需求最大的因素,应当是作为基础货币的支持资产。鉴于当前我国基础货币的规模约为65232.44亿元人民币的现状,建议由央行持有的用于货币政策操作的外汇储备规模保持在5000亿-6000亿美元。

(五)形成“其他官方外汇资产”的融资安排

由货币当局之外的任何机构购买和持有外汇资产,都有一个如何为购买外汇资产筹集资金的问题。这一问题,构成外汇储备管理体制改革的争论焦点之一。

对此,日本财务省多年的实践为我们提供了逻辑清晰且有价值的借鉴。

在日本,官方外汇储备的主要部分是由财务省持有并管理的。财务省通过“外汇基金特别账户”(FEFSA)来管理这笔外汇储备。FEFSA由外币(主要是美元)基金和日元基金两部分构成。当需要购买美元时,则动用日元基金;当需要

购买日元时,则动用美元基金。

日本实行浮动汇率制后,由于日元对美元有长期升值趋势,购买美元(相应地卖出日元)便成为外汇市场干预的主要方向,既然运用FEFSA中的日元基金去购买美元成为经常性的操作,所以,为该基金筹集日元,不断充实FEFSA中的日元基金,便成为FEFSA面临的长期任务。

迄今为止,FEFSA筹集日元资金的基本手段是在市场上发行短期融资票据(hnancialbill,FBs)。在法律上,FBs被定义为调节资金余缺的现金管理券,由于这笔负债对应的是等值外汇资产,在经济上具有自我清偿的特征,所以不记为政府债务。换言之,发行FBs,无论其规模如何,均不会增加政府债务。在这里,筹集资金和运用资金的性质和特征,与证券投资基金的发起和运作颇为类似。

更具体地说,日本的FEFSA系统由两部分构成:外汇交易基金和外汇交易基金特别账户。前者是政府交易外汇的基金。根据日本政府预算法,其余额和买卖均不记入政府预算;而后者则由交易产生的利润与损失、在外汇干预过程中产生的利息的收付构成。根据日本政府预算法,后者要记入政府预算的收入与支出项中。

我们认为,日本的FEFSA通过发行FBs来为其持有的外汇储备提供本币资金的融资安排,特别是日本法律对FBs性质的认定以及相应的制度和预算安排,对我国有着直接的借鉴意义。

从融资技术上分析,我们更加主张发行外汇基金债券(如我国香港金管局的做法)来收购外汇资产。由于外汇基金债券是一种资产支撑债券(ABS),其自偿性更为清晰,其“对冲”的功能也更为显着。

(六)需要有一部外汇管理法

外汇储备管理体制的改革无疑是一项既复杂又具有极强政策性的工作,应当在法律、法规或行政性规章的规范下进行。外汇管理法规的功能是:厘清职责、加强管理、增加透明度和便于监管。我们认为,除了保留相关法律法规中目前仍然适用的内容之外,在外汇管理法(或行政性规章)中至少还应当增添: 国家外汇资产的定义和分类;官方外汇储备的管理目标、管理机构、职责、资产构成;其他官方外汇资产的管理目标、管理机构、职责、资产构成;官方外汇储备及其他官方外汇资产之间的关系及预算处理原则;购买和持有其他官方外汇资产的筹资安排;对官方外汇储备及其他官方外汇资产的监管,等等。

六、结束语

从本质上说, 外汇储备管理体制的改革,无论涉及多么复杂的内容,最终的结果,都是要将原先由货币当局独揽外汇资产的格局改变为由货币当局、其他政府机构文秘站－您的专属秘书，中国最强免费！和广大企业和居民共同持有的格局。

中国外汇储备问题的思考 篇6

外汇储备；对策思考；中国

引言

近几年来，中国外汇储备以惊人的速度持续增长，2001-2012年中国外汇储备年平均增长幅度为2600亿美元，平均增长率达到29%，截止2012年第四季度，中国外汇储备已达3.3万亿美元。如此巨额的且快速增长的外汇储备给中国带来了很多问题，如何看待中国的外汇储备及其管理也成为人们感兴趣的问题。

外汇储备现状

1、总量大，增速快

外汇储备是一国货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字， 以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币， 外汇储备是国际储备的一部分[1]。自1994年中国进行外汇管理体制改革以来，外汇储备规模不断增加。1994年仅为516.2亿美元，1996年就突破了1000亿美元，此后几年里，外汇储备量上升相对平稳。2000年开始，中国外汇储备开始呈快速增长趋势，2005年增至8188.72亿美元，居全球第二位，2006年达8537亿美元，首次超过日本，成为世界外汇储备最多的国家，截至2012年中国外汇储备规模已达3.3万亿美元，占全球外汇储备总量的30%，稳居全球第一位。

2、币种构成单一

我国外汇储备另一特点就是结构单一，虽然没有明确公布过，但据估计美元资产占70%左右，日元约10%，欧元和英镑约为20%，可见美元资产在我国外汇储备中的比例相当高。

3、储备水平偏高

外汇储备占GDP的比重被作为衡量外汇储备规模是否合适的标准之一[2]，一般认为外债总额占GDP的比例在10%左右是安全的，而外汇储备应保持在当年外债余额的20%-30%，这样推算外汇储备占GDP的比例上限为2.4%。2012年中国GDP为82270亿美元 ，对应的外汇储备为3.3万亿美元，外汇储备占GDP的比重达到40.11%，可见当前我国外汇储备水平明显偏高。

外汇储备形成的原因

从1994年外汇管理体制改革以来，我国外汇储备量就以惊人的速度持续增长，实现从外汇储备短缺的窘境到全球外汇储备第一国家的转变，这主要有以下几方面的原因。

1、货物贸易的持续顺差。长期以来我国实行的是鼓励出口的对外贸易政策，对出口企业实行税收减免、贷款倾斜等优惠政策，使得外向型企业比内向型企业拥有更多的优势，加上低水平劳动工资、廉价的原材料价格等因素，使得我国对外贸易迅速发展。在国际需求旺盛、国内需求相对不足的情况下，1991-2012年我国货物贸易一直保持顺差，2009-2012年在服务贸易出现逆差的情况下，货物贸易仍然保持顺差，且货物贸易顺差实现持续、快速增长。可以看出货物贸易顺差是构成外汇储备增长的主要来源之一。

2、外商直接投资数量巨大。改革开放后我国出台了一系列吸引外商投资的优惠政策，对外资企业产生了强大的吸引力，导致外商资本大量流入。然而与此相反的是，由于我国对外投资渠道还不畅通，投资经验不足等原因，我国企业对外投资数额相当少。因此，外商投资的大量流入在给我国经济带来发展的同时，也形成了我国资本和金融项目的顺差，促成外汇储备的大量增长。

3、国际热钱的涌入。近几年来，由于我国较大的外汇储备规模，加之以美国为首的发达国家施加的压力，在国际市场上人民币形成了较大的升值预期，在这种强大的升值预期下，大量国际游资通过各种途径进入中国市场并进行投机行为。从2001年至2010年十年间，流入中国的热钱平均为每年达到250亿美元，相当于中国同期外汇储备的9%，如此巨额的国际游资不仅对我国的金融安全形成一定威胁，同时也使我国外汇储备急剧增加。

4、强制结售汇制度。从1994年外汇体制改革开始，我国就一直实行强制性的银行结售汇制度，在这一制度下大量的外汇收入集中于央行，形成我国的外汇储备，但从2011年1月1日起，我国已不再实施强制结售汇制度，企业出口所得收入可以存放境外，无需调回境内[3]。虽然强制结售汇制度已成历史概念，现今外汇储备持续增加与所谓的强制结售汇无关，但2011年以前该制度对巨额外汇储备的形成产生了深远影响。

过多外汇储备的负面影响

近年来中国外汇储备规模的急剧扩大对我国经济发展产生了许多负面影响。

1、增大人民币升值压力。巨额的外汇储备积累进一步增大了人民币升值预期，而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响， 从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响[4]。

2、缩水风险。目前我国外汇储备主要投资于安全性、稳定性较高的美元资产，但收益率却相当低，同时随着美国大规模货币宽松政策的实行，美元的大幅贬值必将使得我国外汇储备面临缩水的风险。

3、通货膨胀。外汇储备是由货币当局购买并持有的， 它在货币当局账目上的对应项就是对外占款， 而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分[1]。外汇占款使央行投放基础货币相应增多，导致货币供应量增长过快，这会对宏观经济运行和金融形势构成不利影响，给我国货币政策带来了中长期的通货膨胀压力。

加强外汇储备管理的对策思考

外汇储备作为一个国家经济金融实力的标志，是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉的物质基础。货币当局持有外汇储备并非是为了进行投资挣钱，因此外汇储备的管理必须建立在高度流动性和安全性的基础上，然后才考虑提高外汇储备回报率的问题。

针对这一原则，外汇储备的管理应该划分为适度内的外汇储备和超过外汇储备本身需要的多余外汇资产两部分分别进行管理。前者主要是做好储备币种多元化管理，在储备币种上尽量选择有升值预期的硬货币，并相应增加其币种，减少持有汇率波动较大、有贬值预期的储备币种。而对于后者[6]的管理对策则较为复杂，主要有以下几个方面。

1、持有者多元化。即继续大力实施“藏汇于民、用汇于民”政策，逐步放松对货币当局以外的其他经济主体持有外汇的管制，同时在外汇管制上对我国企业实行一定优惠政策，支持企业“走出去”，收购海外资源、技术和设备，从而降低储备风险，缓解人民币升值压力。

2、投资渠道多元化。除了持有高流动性和高安全性的各国货币和政府债券外，还可以对黄金、石油等资源生产商进行投资并掌握其控股权[5]，这样既可防止我国的大量购买需求导致价格暴涨，又可以保证对这些资源生产的定价权，从而保证我国在这些资源进口方面的稳定性，促进我国经济可持续发展。

3、推进人民币国际化进程。人民币国际化不仅可以获得铸币税，降低我国在国际贸易中的交易成本和汇率风险，，而且可以降低我国对外汇储备的持有利于避免因外汇储备资产缩水遭受巨额损失，，并提高我国在国际经济中的地位。

当然，以上几点并没有从根本上消除产生过多外汇储备的根源，如果目前的一些政策不做出适当调整的话，若干年后我国的外汇储备可能比现在更多。从外汇储备产生的原因分析中可以看出，贸易项目持续顺差和外商直接投资数额巨大是导致我国外储持续增多的主要原因，因此从根源上解决我国外储过多的问题就要从这两方面入手，具体政策建议如下。

1、鼓励进口。采取适当优惠政策鼓励国内企业进口高新技术产品、设备等，通过对这类投资品的进口可以提高我国企业未来的竞争力，同时一些消费品的进口可以提高居民生活质量，也是不可缺少的。通过使进口相对于出口更快的增长，从而使贸易项目的持续顺差额降低。

2、转变出口导向型发展战略。20世纪80年代以来，发达国家开始将传统的制造业中的生产制造环节以及部分低端服务业大规模向外转移，在全球产业与贸易分工体系重组的浪潮中，我国大力推行“出口导向型”发展战略，并迅速融入到国际生产分工体系中，成为全球生产制造基地和各类制成品出口基地，我国依靠庞大的加工贸易出口使得贸易顺差不断扩大，并迅速崛起为全球贸易大国。然而这种建立在劳动和资源比较优势上的粗放型出口导向发展战略是难以持续下去的，特别是金融危机下我们更看到了这种出口依赖性发展模式的脆弱性。从出口导向型发展战略向内需拉动型发展战略转移，不断扩大国内消费需求，不仅可以减少贸易项目的顺差，改变外汇储备不断增多的现状，也是对外经济结构转型的必然选择。

3、对外商直接投资的流入进行适当限制。改革开放以来中国逐渐成为最能吸引 外商直接投资的国家之一，二十世纪末中国成为仅次于美国的第二大外商直接投资流入国，改革开放至今中国累计吸引外商直接投资超过“五万亿”美元。FDI的大量流入使得我多国际收支平衡表中外商投资差额不断增大，外储金额持续增多[7]。同时加工贸易是构成中国对外贸易的重要组成部分，对创造经常项目顺差有很大作用，由于中国80%的加工贸易是由外资企业进行或参与的，因此适当控制具有加工贸易属性的外国直接投资流入，对于缓解外汇储备额持续增多是必须的。

结语

大量的外汇储备给我国经济带来利益的同时，也带来了一系列负面影响，面对巨额的外汇储备量，在确保国家金融安全的前提下，要按照高度流动性和安全性原则管理外汇储备，并从根本上减缓外汇资金流入压力，促进国际收支趋于基本平衡，把外汇储备的运用与国家整个长期经济发展联系起来，以实现国家的长远利益。

对中国外汇储备 篇7

自20世纪90年代初以来, 我国国民储蓄率呈振荡上升趋势。但按照传统的经济增长理论, 一个国家的储蓄、消费和投资与该国GDP的比值应该在稳态点附近波动, 我国过多的国民储蓄很可能意味着经济增长的动态无效 (袁志刚等, 2003;黄飞鸣, 2010) 。虽然有20世纪60至70年代的日本和80年代的韩国等国储蓄率上升的先例, 但原因和具体表现形式和中国有很大的差异, 因此最近以来关于我国高储蓄现象的探讨持续升温, 这一现象也被称为“中国高储蓄之谜” (Wen, 2009) 。从图 (1) 来看, 在此期间我国居民储蓄率基本保持了与国民储蓄率同步走高的态势, 从1991年的27%上升至2010年的37.1%, 且该图显示居民储蓄率占国民储蓄率的比率平均在70%左右, 因此从这一时段来看, 我国居民的高储蓄率是中国国民高储蓄率的一个重要组成部分。与此同时, 如图 (2) 所示, 同期中国的经常账户也基本保持了盈余 (1993年除外) , 而且绝对值也呈基本上升的趋势, 与此相对应的是我国外汇储备增量基本为正 (仅1992年为负) , 导致中国外汇储备不断累积, 至2010年底已经达到28473亿美元。我国储蓄率走高和外汇储备积累齐头并进的态势逐步引起了国内外各界的高度关注。实际上, 当前我国以“高储蓄、低消费”为特征的经济内部失衡和由“双顺差”引致的外汇储备积累为特征的经济外部失衡已经使得我国经济陷入了一种内外失衡的困境 (余永定, 2010) , 给我国经济的可持续性发展造成了严重的挑战。尤其是处在后金融危机时期的今天, 我国经济内部面临着内需不足、产业结构矛盾突出, 而外部经济环境则持续恶化, 外需减少, 同时还面临着美国等国对我国操纵汇率维持经常账户顺差从而输出通胀的指责, 使得中国经济内外部失衡的态势难以为继, 经济运行的风险急剧加大, 经济转型刻不容缓。那么, 什么因素导致了今天的中国储蓄率不断上升和和外汇储备持续积累的局面呢, 这种内外部失衡是否具有一定的内在联系机制呢?未来一段时期其发展趋势如何呢, 应该采取怎样的应对措施呢?为了应对我国经济未来可能到来的风险, 有必要对上述问题进行系统的研究, 本文也将围绕上述问题展开讨论。在本文中, 我们将在一个统一的框架中分析中国经济内外部失衡问题。在当前已有关于中国高储蓄率和超额外汇储备研究的基础上, 本文通过构建一个以离散的Ramsey经济增长模型为基础的存货缓冲模型 (buffer-stock model) , 从居民消费者面临不确定性预期的最优选择行为出发, 研究其在借贷约束条件下的储蓄行为, 以期对中国的高储蓄之谜和外汇储备积累现象进行解释, 并试图揭示二者之间的内在联系, 以期对近来愈演愈烈的有关中国经济内外部失衡的讨论提供一个具有微观基础的理论分析框架。

二、文献回顾

(一) 高储蓄率产生原因

目前已有文献对中国高储蓄率和外汇储备的积累进行了解释, 并探讨了二者之间的联系。其中大多文献从分析我国的“储蓄-投资”缺口出发, 即通过“储蓄-投资=贸易差额”的国际经济学恒等式把中国经常账户顺差和高额的外汇储备积累看作是中国储蓄率过高的一种必然结果。其中代表性的有麦金农 (Mc Kinnon) 的“高储蓄两难” (Conflicted virtue) 假说。麦金农其一系列文献中具体的分析了中国等新兴市场经济国家的高储蓄向外汇储备积累的转化过程 (Mc Kinnon and Schnabl, 2003a、2003b;麦金农, 2005) , 他指出, 对中国等东亚国家的个人来说, 传统上储蓄被认为是一种节俭的美德, 但对于一个国家或经济整体而言, 由微观个体积极储蓄所带来的高国民储蓄率却意味着经常项目顺差 (如果储蓄率减去投资率大于零) , 后者又意味着对外债权的增加, 即一国外汇储备的积累。至于中国居民为何要提高其储蓄率, 目前的文献研究给出了多种解释, 具有代表性的解释可总结为如下几种。第一, 上述“高储蓄两难”理论指出中国的传统文化和社会规范因素使得居民有储蓄的习惯。第二, Modigliani&Cao (2004) 指出, 中国计划生育政策使得中国婴儿出生率大大下降, 相比较之前为抚养多个孩子的巨大支出, 中国居民家庭的储蓄能力大为增加。第三, Wei&Zhang (2009) 进一步从中国人口结构中性别比例的变化说明了中国高储蓄率的原因。他们指出, 计划生育政策激发了婴儿的性别歧视, 从而出现了男多女少的比例失衡, 其结果就导致婚姻市场竞争压力升高, 迫使男方增加储蓄提高竞争地位, 从而使得居民储蓄率上升。第四, 预防性储蓄。即一方面中国居民的教育、医疗和住房开支巨大, 另一方面中国又缺乏完善的社会保障体系, 使得居民必须增加储蓄 (周小川, 2009) 。

资料来源:《中国统计年鉴》各期与中经网统计数据库。

(二) 外汇储备积累上升原因

中国居民储蓄率不断上升的同时, 中国的外汇储备会不断上升既有文献对此做出了解释。首先, 如果是在一个封闭经济体里面, 一国的储蓄会始终等于其投资, 因此不会出现图 (1) 中经常账户和外汇储备具有趋势性的变化情况。但随着一国经济逐步开放而逐步融入世界, 如果其金融发展状况落后于其他发达国家从而使得投资机会不同, 该国就会将其储蓄购买具有发达金融市场国家的金融产品, 从而出现“储蓄-投资”缺口, 再根据上述“储蓄-投资=贸易差额”的国际经济学恒等式, 就会造成贸易顺差和外汇储备的积累。对这种理论逻辑的论述比较有代表性就是埃奇格林 (Eichengreen) 等的“原罪” (Original sin) 论。Eichengreen etal. (2003) 指出, 发展中国家金融市场存在不能用本币进行长期借贷的原罪, 因此必须依靠国外金融市场进行融资等金融活动。更为广义的原罪论还包括发展中国家的本币非国际中心货币, 从而使得本国居民出于其资产的安全性、流动性等方面的考虑, 选择以国际中心货币 (主要是美元) 保有其储蓄, 因而导致其货币错配 (Currency mismatch) 情况不断加重, 使得该国外汇风险敞口扩大, 并使得本国外汇储备不断积累。Song et al. (2011) 的研究也印证了这种理论逻辑。研究指出, 由于存在着融资约束, 企业家只能以个人储蓄为其运营和发展提供资金, 使得中国居民储蓄增长很快。而居民储蓄主要以银行存款形式保有, 从而使得从20世纪90年代以来中国的银行存款迅速增加。而中国银行业资金用途大致可分为发放贷款和持有外国资产, 如果资金出现剩余, 唯一的出路就是持有外国资产, 从而致使外汇储备不断积累。综上所述, 已有的文献已经以从不同角度对中国的高储蓄率和外汇储备积累现象进行了分析, 为本文进一步的分析提供了相应的理论基础。但一方面这些研究仅限于从会计等式出发对中国的高储蓄率和外汇储备积累做出解释, 从本质上来说仍然是一种从经济现象到经济现象的理论假说, 而没有从居民的优化选择行为等微观层面上分析中国居民为何要不断增加储蓄和积累外汇储备, 因此缺乏相应的微观基础;另一方面, 这些论述还很分散, 并没有将当前中国以高储蓄和外汇储备积累所代表的内外部经济失衡统一到一个完整的分析框架中, 致使这些分析所提出的政策措施存在着一些相互矛盾。有鉴于此, 本文以下部分将建立一个基于消费者最优选择行为的经济增长模型, 在其中考虑当前中国居民消费者对未来的预期具有不确定性, 以及因缺乏金融市场深度而存在借贷约束等经济特征事实, 以研究中国居民的储蓄行为和外汇储备积累, 以及它们之间的联系。

三、基本模型设定

(一) 模型描述

本文将建立一个以离散Ramsey经济增长模型为基础的存货缓冲模型来分析本国居民的储蓄行为。具体的模型描述如下:首先, 为分析简便, 可假设一个公平竞争的市场经济环境, 因此可以求解一个自给自足的社会计划者的最优动态问题。假定该社会计划者即为本国的代表性经济行为人i, 因此i既是消费者也是生产者。假定该经济行为人在生产过程中存在信息时滞, 即由于产品生产环节需要时间或者产品的运输需要时间等原因, 他必须在t-1期的期末就做出劳动投入决策, 然后在t期会受到一个外部冲击, 消费者在观测到该不确定性冲击后再做出消费和储蓄决策。由于消费者在t-1期的期末做劳动决策时并没有观测到t期发生的外部冲击, 因此该经济系统具有消费者的不确定性预期, 将产生与传统的Ramsey经济增长模型不同的结论。根据上述描述, 消费者i的效用函数可表示如下

式 (1) 中ct和nt分别表示消费者选择的消费和劳动供给 (为简洁, 本文省略对经济变量的标注i) , mt为消费者选择持有的货币余额, 在本文中mt用来代表居民的储蓄。β为主观贴现率。εt表示消费者对未来预期的不确定性, 可以理解为消费者预期在t期遭受到的不确定性外部冲击。由于εt衡量的是消费者自身有关未来的预期, 是一种私有信息, 因此这种不确定性所带来的风险不能通过在金融市场上购买保险对冲掉, 可称作“特有冲击” (idiosyncratic shocks) 。如果消费者预期未来遭受的外部冲击会比较大 (即εt值比较大) , 消费者就会增加货币 (mt) 的储蓄, 反之则反是。因此, εt也衡量了预防性储蓄相对于消费和劳动给消费者带来的效用大小。为简略, 设该生产者的生产函数为yt=Atnt, 其中At=A0 (1+g) t, g为经济增长率。由于本文分析不涉及到人口数量变化的影响, 我们可假设劳动的增长率为0。

假定消费者面临如下两个约束条件

式 (2) 中wt为单位有效劳动工资水平, 则在完全竞争市场假设条件下, 有wt=A0成立。在该国经济的平衡增长路径 (BGP) 上, mt的系数 (1+g) 中的g表示为了与上期储蓄持平必须追加的储蓄率。式 (3) 表示存在着借贷约束, 即在每一期消费者不能通过金融市场借贷来提高其消费, 因此必须保持一部分预防性储蓄, 即mt须大于0。

在解释中国等发展中国家的储蓄和外汇储备时, 基于如下两个理由本文可直接将mt视作本国当年的外汇储备变化值:其一, 在本文所建立的模型中, 由于没有考虑资本积累和投资行为, 由所代表的储蓄即为该国的净储蓄 (可理解为在标准的Ramsey模型中储蓄超过投资的部分) , 因此按照“储蓄-投资=经常账户余额”的国际经济恒等式, 本文中mt所代表的本国居民储蓄即为本国在时期t增持的外国资产;其二, 由于中国等发展中国家存在着金融市场发展严重不足, 因而其国内投资机会不足, 从而使得该国将多余的居民储蓄借给国外, 致使其货币错配程度较高, 因此假定其净储蓄以外币形式持有也是合理的。正是基于此, 我们不仅可以以式 (1) 的形式将mt代表本国外汇储备的当年增量值以MIU (money in utility) 引入效应函数, 而且不用假定本国经济只有出口部门以说明外汇储备的积累, 而且使得消费者通过积累储蓄以防未来不确定性的含义更为明确。按照这种假设, 本国消费者的最优储蓄行为也就是该国的外汇储备积累过程, 因此我们就能将对中国经济内外部失衡的分析统一到一个简单的模型分析框架中来。

为求解上述模型一般均衡解, 必须求解出任一时期t的ct、mt和nt, 为此, 分别给出求导的一阶条件:ctλt=1 (4) ; (1+g) λt=βEtλt+1+πt+εt (5) ;1=A0Et-1λt (6)

上述表达式中λt和πt分别为式 (2) 和 (3) 的拉格朗日乘子。式 (6) 中预期算子Et-1的下标之所以为t-1, 是因为消费者必须在t-1期尚没有观察到t期的外部冲击的情况下就做出劳动供给决策, 以便为t期提供消费品。根据式 (4) 和 (5) , 有下式成立

除了上述一阶条件, 令xt=mt-1+A0nt表示消费者拥有的流动性约束, 消费者还受到如下两个约束条件:ct+ (1+g) mt=xt (8) ;πtmt=0 (9)

以上式 (1) 至式 (9) 就完成了对该模型的描述。

(二) 不确定性预期下的储蓄行为

首先值得指出的是, 根据以上对该模型的描述, 一方面, 如果没有消费者对未来预期的不确定性, 则本文所建立的模型与标准的离散性Ramsey经济增长模型没有任何区别, 根据市场出清的条件就有ct=wtnt, 则根据式 (8) 就不可能有储蓄产生。而另一方面, 如果消费者对于未来的冲击εt没有任何的先验信息, 在式 (1) 不可分劳动 (indivisible labor) 的假定形式下, 根据市场出清的条件ct=wtnt, 也不会有储蓄产生。因此为了求解该模型的一般均衡解, 必须确定每一时期的货币储蓄mt, 为此本文假定εt服从一个先验分布:εt~F (εt) 。由于mt的确定取决于一个不确定性的外部冲击εt, 本文假定存在一个特定的临界值εt*, 如果消费者预期未来的εt会大过εt*, 就会增加货币储蓄mt;反之则反是。因此, 由于本文假设消费者即为生产商, 我们可以将mt视作一种“缓冲存货” (Buffer stock) , 该存货也即消费者的储蓄。为了确定每一时期的储蓄mt, 我们可以分如下两种情形讨论。

(1) εt叟εt*。按照上文分析, 此时消费者借贷是受约束的, 由式 (9) 可知有πt=0成立, 此时mt>0。其经济学含义是当消费者预期到未来的外部冲击εt会比较大时, 较多的货币储蓄会给其带来更多的效用, 体现了消费者对外在冲击具有不确定性时理性的储蓄行为。此时根据式 (7) 可得该情形下产品的影子价格λt值:λt= (β/A0+εt) / (1+g) (10)

由式 (4) 和 (8) 可得 (1+g) mt=xt-1/λt叟0, 将式 (10) 代人前式可得εt叟 (1+g) /xt-β/A0=εt*, 因此可得xt= (1+g) / (β/A0+εt*) 。

(2) εt<εt*。此时消费者预期未来的不确定性冲击比较小, 因此储蓄欲望不强烈, 宁愿放弃储蓄以扩大消费。可视作消费者在t期没有借贷约束, 因此有πt>0, mt=0。虽然货币余额不能给消费者带来效用, 但是此时的消费达到最高, 也可以保证总体的效用不至于有大幅的波动。由式 (8) 可得ct=xt, 则易知此时的λt值:λt=1/xt= (β/A0+εt*) / (1+g) (11)

(三) 消费者优化选择行为

由式 (10) 和 (11) 分别给值后, 可将式 (6) 重新表述如下

(四) 社会总体的经济动态

以上着重分析了单个消费者的动态优化选择行为之后, 为了进一步分析加总后社会总体的经济动态行为, 我们假定社会总体中消费者的个数为无穷大, 并用Xt=0∫∞1xt (i) di表示社会总体的流动性, 则按照大数定律, 社会加总的消费Ct和储蓄

式 (14) 和 (15) 中D (εt*) 和H (εt*) 分别为社会总体的边际消费倾向和边际储蓄倾向, 因此有D (εt*) +H (εt*) =1。

按照储蓄率的定义, 本国经济储蓄率应为τ=Xt-Mt-1 (1+g) Mt-Mt-1, 则在经济平衡增长路径上 (此时应有Mt=Mt-1) , τ应为

为了进一步明晰本国储蓄率τ与经济增长率g之间的关系, 将τ对g求导得

由上文分析知则由式 (12) 易知而由于因此式 (17) 中因此, 由函数τ (g) 的连续性, 必然存在一个临界值g*, 当g燮g*时本国储蓄率随着经济增长率的提高而上升, 而当g>g*时本国储蓄率随着经济增长率的上升而下降。式 (16) 和 (17) 反映了在经济系统处于稳态时储蓄率对经济增长率的函数关系, 下文将对参数校准之后通过数值模拟给出τ对g的具体函数形式。通过对本文所建立的上述模型的分析, 我们论证的结论可表述如下:在消费者存在不确定性预期及存在借贷约束等特定的条件下, 本国储蓄率与其经济增长率存在着特定的联系, 其中当经济增长率在某一临界值以下时, 储蓄率会随着该国经济增长率的上升而上升, 而当经济增长率超过某一临界值时, 储蓄率会随着该国经济增长率的上升而下降。显然, 本文所得到的上述结论与弗里德曼提出的储蓄率独立于国民收入的“永久收入假说” (PIH) 是不相符合的, 原因就在于PIH中并不存在不确定性的外部冲击, 且不存在强制性的借贷约束。但是必须指出的是, 本文的结论与PIH并不矛盾。实际上, 如果放松居民受借贷约束等假设而将本文所建立的模型退化为一个标准的Ramsey模型, 所得到的结论与PIH是一致的。由此也可以说明为何在拥有成熟金融市场的发达国家, 其储蓄率能够保持比较平稳, 且在其经济增长率远远低于当今中国经济增长率的情况下却能保持比较高消费水平和比较低的储蓄率。反之, 虽然自改革开放以来, 中国经济增长率基本上保持在10%左右, 但还没有达到人们所预期的足以抵消未来支出不确定性的那个经济增长率的临界值, 因此中国居民储蓄率一直居高不下。

四、中国外汇储备积累的解释与预测

(一) 中国外汇储备积累解释

本部分将对该模型进行参数校准, 以进一步的从数量上分析该模型结论对中国外汇储备积累的解释和预测。上文已指出, 如果假定εt的具体分布函数, 就可以给出居民储蓄率关于本国经济增长率的函数关系式。参照“缓冲存货”的研究文献 (Singh et al. (2010) , Wen (2011) ) , 不妨假设εt的分布函数为:F (εt) =1-εt-λ (18)

其中λ>1, εt∈ (1, ∞) 。此时, 由式 (12) 、 (16) 和 (18) 构成的方程组就包含了居民储蓄率τ与本国经济增长率g的隐函数关系式。由于求解该方程组难以给出解析解, 为了给出τ与g具体的函数关系形式, 我们可以对该方程组进行数值模拟。而在此之前, 我们必须对相关参数值进行校准, 本文须校准的参数包括β、A0和λ。首先, 对于主观贴现率β, 国内外学者对其校准值相差不大, 由于其对应的是年度数据, 在本文中我们令其为0.96。其次, 由式 (12) , A0可以看作是εt的一个系数, 因此可认为其为衡量外在冲击大小的标准化参数, 不妨令其为1。最后, 是对λ值的校准, 我们对其校准的依据是式 (15) 。实际上, 按照大数定律, 我们可将冲击εt发生的几率视作社会总体中遭受εt冲击的微观个体占社会总体的比例, 因此本来同质的经济行为人在遭受不同冲击后其储蓄行为将不同, 即变成了异质的经济行为人。则据式 (14) , 可以理解D (εt*) 为居民中没有任何储蓄的那部分人的比例, 因此式 (15) 中H (εt*) 的另外一个明显的含义就是代表社会总体的基尼系数, 因此我们将根据中国实际的基尼系数的情况对λ值进行校准。由于当前有关中国基尼系数并没有一个统一的数据, 因此我们必须通过已有的研究文献对此进行校准, 表 (1) 为已有的对中国基尼系数的研究结论。我们考虑多位学者的研究结果, 以使得校准值是一种折衷的结果。根据表 (1) , 我们认为中国基尼系数在1991至2010年间一个比较合理的估计值应该在0.45左右。根据数值模拟的结果, 取λ=1.15, 这样将使H (εt*) 的值在0.45左右。在给出具体的参数校准之后, 图 (2) 中给出了中国居民储蓄率与经济增长率的关系示意图。根据图 (2) 的结论, 中国居民储蓄率关于经济增长率的函数是一条凸函数曲线。当经济增长率比较小时, 居民储蓄率上升很快, 当经济增长率比较大时居民储蓄率会下降。这其中又可以分为几个阶段。首先, 当经济增长率在10%以下时, 居民储蓄率上升迅速;其次, 当经济增长率上升至10%而小于25%时 (假设可以达到) , 居民储蓄率的增长速度开始明显下降。因此, 根据图 (2) 可以将10%的经济增长率作为中国居民储蓄率对经济增长率是否敏感的临界值, 即当中国经济增长率小于10%时, 中国居民储蓄率对于经济增长率是非常敏感的, 大于10%时敏感性下降。据《中国统计年鉴》的数据, 1991至2010年间中国经济增长率均值为10.5%, 这表明中国经济经过近二十多年保持10%左右的增长, 中国居民从心里上已经习惯了将10%的经济增长率作为一个是否增加储蓄率的临界值。最后, 当经济增长率上升至25%时, 居民储蓄率将达到最高点35%, 此后便开始下降。因此, 图 (2) 显示的结论与式 (17) 的推导是一致的。

注:a、李实等学者估算了历年的中国基尼系数值, 本文只选取其最近一年的数值;b、国家统计局自2004年之后不再公布基尼系数。

(二) 中国外汇储备积累预测

由图 (1) 可知, 在1991至2010年间中国的经常账户变动主要是由对外出口构成, 因此按照本文之前的分析, 可按照图 (2) 将该样本时段内经济增长率所对应的储蓄率乘以中国对外出口额作为当年外汇储备变化的模型拟合值, 得到图 (3) 所示的结果。从图 (3) 来看, 中国外汇储备的模型拟合值与中国历年外汇储备变化的实际值是比较接近的。图 (4) 显示的是中国外汇储备历年积累与其模型拟合值, 如图所示, 中国历年外汇储备积累的模型预测对实际值的拟合也是比较理想的。因此, 应用本文所建立的模型在一定程度上能够解释20世纪90年代初期以来的外汇储备的变动与积累, 这也反过来说明不确定性预期和金融市场上的借贷约束确实是促成中国高储蓄向外汇储备积累的重要因素。在上述计算的基础上, 还可以比较粗略预测未来一段时间中国外汇储备积累的走势。首先, 假设在接下来一段时间中国经济增长率保持7%左右, 即经济增长率下降到1991至2010年间平均值10.5%的66%水平。此时按照比例, 中国对外出口额的增长率将从1991至2010年平均18%的增长率下降到11.8%。其次, 按照图3的结论, 当中国经济增长率下降到7%时, 储蓄率将下降为28%。由于我们已经论证将中国居民储蓄率与对外出口的乘积作为中国外汇储备的变化是合适的。因此如果在其他条件不变的情况下, 可以预计未来一段时间中国出口将保持每年11.8%的增长, 而其中增长部分的28%将作为新增外汇储备。据此, 就可以粗略的计算出未来一段时间中国外汇储备积累的走势, 至2015年, 中国外汇储备积累水平可能突破5万亿美元, 超过了目前所公认的合理水平。

五、结论

本文结合中国当前存在居民对于未来的收入与支出具有比较强烈的不确定性, 以及因为当前我国金融市场发展的深度不够而具有借贷约束等两个基本特征事实, 分析了居民最优的储蓄行为, 指出当本国经济增长率处于一定范围时, 居民储蓄率将与本国经济增长率呈正比例增长。与此同时, 在该国的货币错配程度比较高的情况下, 其外汇储备也会不断积累。这个结论能够比较好的解释20世纪90年代初以来中国的“高储蓄之谜”以及在此期间中国外汇储备的积累现象, 从而为解释当前中国经济的内外部失衡问题提供了一个具有消费者优化选择行为的微观基础。根据本文的结论, 中国当前过高的居民储蓄和外汇储备的积累是一种居民优化选择行为的必然结果, 而不是一种偶然的结局, 因此如果政策上想对此局面做出改变, 只有从影响居民的预期等微观层面出发才会起到长久的效果, 从而使得本文的结论具有非常明显的政策含义。首先, 按照本文的结论, 以高储蓄、低消费为主要特征的中国经济内部失衡和以外汇储备积累为主要特征的经济外部失衡之间是相互间有机联系的统一体, 因此化解当前中国经济内外部失衡需要采取统筹兼顾、前后统一的政策组合, 不能只侧重解决失衡的某个方面。其次, 就具体的政策建议来说, 如果要降低储蓄、扩大消费, 按照本文的结论, 就要稳定人们对于未来的预期, 为此应该保持宏观经济政策的一致性、连续性和稳定性, 使得个体对于未来有明确的预期。同时, 也要加快深化中国的金融市场, 提高企业和个人在金融市场上直接融资的比例, 以逐步缓解居民的借贷约束。另外, 还应大力推进人民币国际化的进程和上海、北京等国际金融中心的建设, 这样才能逐步降低中国的货币错配程度, 并进一步的降低中国的外汇储备积累。最后, 需要指出的是, 本文对中国的高储蓄和外汇储备积累问题的分析是非常简略的, 虽然指出了图 (1) 和图 (2) 中储蓄率和外汇储备积累变化的趋势, 但是对于具体的动态演变过程并没有进行解释和说明。而对于理解当前中国内外部经济失衡来说, 这种演变过程或许更为重要, 这也是未来研究值得进一步扩展的方向。

摘要：基于当前中国消费者具有不确定性预期和因缺乏成熟金融市场而存在着借贷约束等两大基本特征事实, 本文通过构造缓冲存货模型, 论证指出当本国经济增长率小于特定的临界值时, 居民储蓄率将与本国经济增长率呈正比例变动, 而本国的外汇储备也会不断积累。这不仅解释了中国的“高储蓄之谜”, 也解释了其不断积累的外汇储备, 从而为20世纪90年代以来中国经济的内外部失衡提供了微观解释基础。

关键词：不确定性预期,借贷约束,储蓄行为,外汇储备

参考文献

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[10]Deaton, A., Saving and liquidity constraints, Econometrica, 1991.

对中国外汇储备 篇8

关键词：外汇储备,汇率,Granger检验,协整

人民币汇率问题和中国外汇储备问题历来是学术界和政府关注的重点,特别是近期,中国外汇储备连年增长,人民币升值,无疑成为社会所关注的热点。外汇储备是国际货币体系的核心,也是国际金融领域的重要问题,它关系到各国调节国际收支和稳定货币汇率的能力,一直受到国际金融机构和各国政府的普遍关注。截至2008年底中国外汇储备达到19 460.30亿美元,增速之快历史罕见。巨额的外汇储备虽然对经济的发展存在着积极的促进作用,但同时不可避免地带来很多负面影响。中国自2005年7月21日起,人民银行宣布人民币从原紧盯美元的汇率制度,改为参考一篮子货币。但是这一改革仍然没有能够缓解近几年来外汇储备飞速增长的趋势,毕竟外汇储备快速增长正是人民币升值压力的最直接的来源。自汇改以来,银行间外汇市场美元对人民币汇率的中间价屡创新高,2008年9月,1美元兑人民币6.8307元,突破7.0关口。由于人民币汇率参考一篮子货币进行调节,在一篮子货币中,大头还是美元。美元持续贬值,人民币就会不断升值。

一、研究现状

关于中国外汇储备规模与人民币汇率之间关系的研究起始于20世纪90年代中后期,最初Huang Guobo(1995)以1980—1990年的季度数据为样本,利用协整与误差修正模型估计了中国外汇储备的需求函数,并在误差修正模型中引入国内货币供求的非均衡量,实证结果表明进口额、平均进口倾向与国内一年期名义利率之间存在长期的协整关系,但是与前面所有实证分析结论的不同之处在于该文的结论显示进口额、进口倾向与外汇储备之间呈负相关关系,并认为导致负相关关系的原因在于外汇储备的流向与进口方向刚好相反[1]。

许承明(2001)采用1978—1999年的年度数据估计了中国外汇储备需求的动态调整模型,结论显示中国的外汇储备需求是由经济规模、国际收支波动率和汇率波动率这三个因素决定的,其中经济规模、国际收支波动率与外汇储备之间呈正相关关系,而汇率波动率与外汇储备需求之间呈负相关关系[2]。

黄继(2002)利用外汇储备需求的动态调整模型对中国1977—2001年的年度数据进行了回归分析,方程中采用的解释变量包括国内生产总值、出口的波动性、汇率波动性,实证结果表明这三个解释变量对外汇储备需求的影响都显著为正[3]。后来金中夏(2000,2003)分别以1981—1999年与1980—2002年的月度数据为样本,利用内嵌协整关系的向量自回归模型对人民币实际有效汇率、中美实际利差与中国的外汇储备进行了动态分析,协整检验结果表明人民币实际有效汇率与外汇储备之间存在协整关系,协整分析与动态分析都表明人民币的升值或实际有效汇率的上升将导致外汇储备加速增长[4,5]。

马娴(2004)利用1992—2001年的季度数据对影响中国外汇储备的影响因素进行了实证分析,实证结果表明中国外汇储备规模的变动与工业生产总值、出口额以及上一期的储备额之间存在明显的线性相关关系,与此同时,汇率、利率等也对中国外汇储备规模存在影响,但是汇率波动对外汇储备的影响却不显著[6]。

胡燕京、高向艳(2005)把影响外汇储备的因素归纳为进出口规模、进口规模、贸易差额的波动幅度、实际利用外资情况、国际收支经常账户变动、国家每年外债规模及汇率变动。最后得出结论:国家外债余额和汇率变动是中国外汇储备量增长的决定因素[7]。潘成夫(2006)通过2000—2005月度人民币升值预期(境外NDF汇率)与外汇储备增长之间的关系实证分析,结果表明,人民币汇率预期与外汇储备存在负向变动关系,且升值预期是外汇储备增长的格兰杰原因。人民币汇率预期对外汇储备快速积累起着极为重要的作用,同时外汇储备积累也是外向型经济发展的反应[8]。

王珍(2007)利用1994—2005年外汇储备与美元汇价的数据对其关系进行了实证研究,认为外汇储备与汇率之间呈反向变动的协整关系,但不是特别明显,他认为这与中国长期以来实行的缺乏弹性的汇率制度有很大联系[9]。龙莹(2007)对2000年1月—2006年9月的数据进行实证研究,利用协整理论进行实证分析得出两者之间存在长期均衡关系,实证结果显示两者之间是负相关关系,即人民币汇率的下降将引起外汇储备的增加。得出人民币升值与外汇储备增长存在正向变动关系(弹性系数为0.083),且它们具有双向的格兰杰因果关系[10]。

易行健(2007)利用中国1996—2004年的月度数据对中国的外汇储备需求函数进行详尽的实证研究,结论表明消费品零售总额、人民币实际有效汇率指数及其波动性、国内外利率差、进口依存度、进口的波动性均显著影响中国的外汇储备需求[11]。

本文通过1985—2008年的年度数据,对中国外汇储备与汇率之间的关系进行实证研究,以廓清外汇储备规模增长过快对汇率的影响,特别是人民币对国外主要币种汇率的影响程度,为人民币汇率调整提供理论依据。

二、数据来源及处理

本文外汇储备(whcb)数据来自中国人民银行网站(http://www.pbc.gov.cn/);人民币对国外主要币种汇率(美元hl_usa,日元hl_jap,港元hl_hk)数据来自《2008年中国统计年鉴》及国家外汇管理局的人民币汇率中间价(http://www.safe.gov.cn/)。由于从2002年4月2日起才公布欧元对人民币汇率价格,从2006年8月1日起才公布英镑对人民币汇率价格,数据太少,因此本文未考虑人民币对欧元、英镑的汇率。样本区间选取为1985—2008年的年度数据。

由于数据的自然对数变换不改变数据之间的协整关系,为使数据的趋势线性化,消除时间序列中存在的异方差现象,所以对上述变量whcb、hl_usa、hl_jap、hl_hk进行自然对数变换,在变量前加“l”表示取自然对数。

三、实证结果分析

(一)平稳性检验

对时间序列数据,回归前必须对变量进行平稳性检验。我们根据协整检验方法,以lwhcb、lhl_usa、lhl_jap、lhl_hk为检验变量,运用EViews5.0软件进行ADF平稳性检验。在ADF检验最优滞后期的选取标准上我们采用:在保证残差项不相关的前提下,同时采用AIC准则与SC准则作为最佳时滞的标准,在两者值同时为最小时的滞后长度即为最佳长度。通过变量的时间序列图观察,如果序列包含有趋势(确定的或者随机的),则回归中应该既有常数又有趋势;如果序列没有表现任何趋势且有非零均值,则回归中应该仅有常数;如果序列在零均值波动,则检验回归中应该既不含有常数又不含有趋势(检验结果见表1)。

由表1可见,变量lwhcb、lhl_usa、lhl_jap、lhl_hk的水平序列都是非平稳的,而它们的一阶差分都是平稳的,即都是I(1)序列,满足构造协整方程的必要条件。

注:检验类型中(c,t,p)分别指常数项,时间趋势项,滞后期。

(二)协整检验

分别建立lhl_usa、lhl_jap、lhl_hk和lwhcb之间的协整方程,并通过OLS法回归得到回归方程:

从模型的估计结果来看,可决系数均比较高,说明拟合优度较高,T统计量和F统计量都显著,也说明模型的拟合效果很好。

设ε1⌒、ε2⌒、ε3⌒分别为回归模型(1)、(2)、(3)的残差,对ε1⌒、ε2⌒、ε3⌒的水平值作ADF检验,结果如表2所示。

注:检验类型中(c,t,p)分别指常数项,时间趋势项,滞后期。

由表2可知,在5%的显著性水平下接受ε1⌒、ε2⌒、ε3⌒是单位根的原假设,即ε1⌒、ε2⌒、ε3⌒是不平稳的。因此,lhl_usa、lhl_jap、lhl_hk和lwhcb之间不存在着长期的均衡关系,模型(1)、(2)、(3)中均存在谬误回归。

(三)格兰杰因果关系检验

按Granger因果关系分析方法,建立下列两变量模型:

对βi(i=1,2,…,m)=0和βj(i=1,2,…,m)=0的原假设进行检验。根据赤池信息准则(AIC)确定各变量的滞后阶数,对各变量的因果关系检验结果如表3所示。

从表3可以看出,在1%显著性水平下,外汇储备与人民币对美元、港元汇率只存在单向因果关系,即外汇储备是人民币对美元、港元汇率的Granger原因,而人民币对美元、港元汇率不是外汇储备的Granger原因。在10%显著性水平下,外汇储备与人民币对日元汇率存在单向因果关系,即外汇储备是人民币对日元汇率的Granger原因,而人民币对日元汇率不是外汇储备的Granger原因。

四、结论与建议

热钱撤出中国外汇储备增长放缓 篇9

中国政府表示，去年第四季度外汇储备增加了404亿美元，至1.946万亿美元，该数字远低于同期的总贸易盈余和外商直接投资，表明短期资金大量流出。

由于中国正在产生巨额的贸易盈余，其外汇储备今年仍可能向2万亿美元进军，但经济学家们认为，爆炸式增长时期已经结束，外汇储备甚至可能会开始减少。

Stone&McCarthy北京办公室追踪中国外汇储备的分析师洛根.莱特 (Logan Wright) 表示：“中国为期6年的流动性周期可能行将结束。”

鉴于巴拉克.奥巴马 (Barack Obama) 政府今年面临2万亿美元预算赤字的前景，而中国是美国国债的最大外国持有者，全球最大外汇储备——中国外汇储备的变化，将会受到美国金融市场的密切关注。

不过，经济学家们表示，中国外汇储备增长放缓甚至下降，都不会对美国国债产生重大影响，尽管持续大量的资本外流，会使中国的经济管理复杂化。

去年上半年, 中国外汇储备增加了2806亿美元，主要是由于人民币会持续升值的预期。然而，资金流向在第四季度开始逆转，当时离岸外汇市场正显示人民币贬值的迹象。

利用外汇储备数据计算有多少钱离开中国是复杂的，原因在于中国所投资的外汇汇率发生变动，以及针对中国各商业银行的准备金要求变化，有些准备金是以外汇持有的。不过，莱特估计，去年第四季度中国的资本外流为每月450亿美元至700亿美元。

中国外汇储备资产结构优化分析 篇10

关键词：外汇储备,金融资产,商品资产,优化配置

截至2008年6月, 在中国外汇储备中最重要的金融资产是长期国债和长期机构债, 股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限, 具体情况如图1所示。

数据来源:根据2008年国际收支报告整理得出

根据美国财政部资料, 截至2008年6月底, 中国投资于美国证券的资金为5319亿美元, 占当时中国外汇储备的72%, 仅次于日本和英国;投资于美国长期债券的金额为4850亿美元, 占当时中国外汇储备的68%, 其中投资于美国财政部国债的比率为57%、投资于美国政府机构债券的比率为36%、投资于美国企业债券的比率为7%, 目前中国已经取代日本成为美债第一大持有国。这些数据表明中国对美国的长期债券投资过于重视安全性而忽视了收益性。中国对美国的短期债券投资也是偏重于政府债, 对机构债和企业债投资不足, 中国对美国的短期债券投资同样偏重于安全性而忽视了收益性。在商品实物储备中, 2008年底, 中国约有黄金储备600吨, 仅占外汇储备的1.3%。

一、优化外汇储备金融资产管理结构

目前中国大部分的外汇储备集中于美元资产, 帮助支撑了美国近年来庞大的赤字。美元资产持有率偏高让众多国内的经济学家担忧美元贬值会让中国的外汇储备大幅缩水。同时, 过多的美元资产使得中国外汇储备整体的收益性较低。因此, 优化中国外汇储备的资产结构势在必行。由此引出关于外汇储备资产多元化问题的探讨, 讨论的核心即为减持美元资产, 增持欧元、日元等其他储备资产, 从而达到分散汇率风险的目的。

然而调整外汇储备的资产结构并不是一件简单的事情, 如果在调整外汇储备结构的过程中减持美元资产, 将部分投资于欧元等资产, 则世界美元资产的供大于求的结果将导致美元暴跌, 引起美国长期利率上升, 致使美国经济衰退, 在这种情况下美国政府是不会坐视不理的。而美元贬值将引起美国利率上升, 反过来又会导致中国外汇储备中的美元债券的市值损失。此外, 美元汇率贬值还将导致国际游资的异常流动, 由此产生的连锁反应对于全球金融市场将会产生不利的影响。

因此, 中国外汇储备金融资产结构的优化配置, 应该在通盘考虑世界经济形势的基础上从长计议, 尤其是次贷危机发生之后, 高风险的金融资产的投资收益基本为负, 但同时又不宜做大规模调整, 在这种情况下, 可对同一币种资产进行内部调整, 加大对机构、企业债券和股票的投资, 减少政府债券的持有比重, 进而提高收益率降低储备资产损失;增加通货膨胀保值债券比重, 避免通货膨胀损失。同时, 外汇储备问题涉及政治智慧。改变中国外汇储备结构, 其实不仅仅是一个经济问题、回报问题, 而且也是一个政治问题。从某种意义上说, 如果这个问题处理不当, 可能引发比目前贸易纠纷更大的国际政治问题。

以上仅是对在中国外汇储备资产结构中占很大比例的美元资产的结构进行分析, 对于其他金融储备资产的配置, 亦可以借鉴在美元储备资产中的结构进行适当配置。

二、优化外汇储备商品资产管理结构

随着发展中国家综合国力的提升, 巴西、印度、中国等国赶超欧美的能源需求逐年上升, 与此同时, 接连不断的自然灾难、国际局势的动荡、证券市场持续低迷以及国际基金的介入, 共同推动了近年来国际能源和黄金价格的不断攀升。国际原油价格自2004年一路飙升, 2007年一度突破98美元/桶;黄金价格1999年为每盎司252美元, 2005年10月、2006年4月分别突破540美元、600美元, 2008年11月突破915美元, 创下27年黄金价格最高纪录。在世界能源价格上涨的趋势下, 外汇储备机会成本的增加进一步降低了外汇储备的投资效率。

优化一国的外汇储备资产结构, 要求外汇储备必须与商品储备保持合理比例。在外汇储备规模不断激增的条件下, 中国应将多余的外汇拿出一部分来增加石油、黄金等商品储备, 这也是在美元不断贬值、国际大宗商品价格持续走高条件下的必然选择。

(一) 增加石油等资源储备比重

次贷危机发生后, 2008年美国经济陷入衰退, 为刺激经济, 美国持续下调利率, 美元汇率持续走低。美国采取弱势货币政策对其自身来讲是有利的, 一方面可以促进本国的出口, 另一方面美元贬值可以使美国减轻债务。但一个必然的后果就是造成国际市场以美元计价的商品价格飙涨:原油价格上涨到接近150美元每桶。在过去的30年里, 石油价格上涨幅度超过15倍以上。中国在石油进口方面的投入却不是太多, 尤其是动用外汇储备来增加石油储备。而美国拥有近7亿桶的石油储备, 在过去石油价格快速上涨的过程中, 获利可想而知。美元在国际市场购买力的下降, 对中国巨额外汇储备来说是一种灾难——近几年来从数量上看其增加了近7倍, 但从对原油的购买力来讲只增加了2倍, 中国不断增加的外汇储备只是一种纸上财富。因此, 在国际储备中增加石油商品储备的比例, 减少外汇储备的比重是中国外汇储备管理的一个方向。

(二) 增加黄金储备比重

黄金储备指一国货币当局持有的, 用以平衡国际收支、维持或影响汇率水平, 作为金融资产持有的黄金。黄金是信用货币的对立面, 在国际货币发生信用危机从而汇率大跌之时, 黄金价格往往大幅上升, 因此, 黄金天然是一种规避信用货币风险的多元化储备工具。因此, 增持黄金储备是目前很多国家尤其是发达国家外汇储备结构转换的一个动向。在国家外汇储备中, 黄金是一个重要组成部分。由于黄金价格与美元汇率之间呈负相关关系, 黄金储备是对冲美元贬值的最佳金融资产, 持有黄金储备能在规避美元贬值风险的同时获取黄金升值的收益。

数据来源:IMF网站 (www.imf.org)

数据来源:IMF网站 (www.imf.org)

增加中国的黄金储备, 有利于稳定和改善人民币的未来预期, 保护人民币币值的稳定。中国持续快速增长的外汇储备, 所面临的美元贬值和收益率下降的风险正在加大。同时, 以美元为主的外汇储备持续快速增加, 使人民币面临升值压力。从市场风险和避免外汇储备损失的角度看, 增加黄金储备均十分必要。此举可以提高国家的金融安全性。在全球形势错综复杂的情况下, 只有黄金是被所有国家承认的支付手段, 其他货币无法替代。亚洲金融危机期间, 很多国家发生的黄金换汇事件正好印证了黄金的这一特点。外汇储备存在大幅贬值的风险, 一旦贬值将使国家经济遭受巨大损失;在极端的情况下, 外汇资产甚至可能出现遭冻结的可能。中国拥有太多的美元储备, 一旦美元出现问题, 后果不堪设想。所以, 中国应减少对美元资产的依赖, 使储备资产多样化。

如何合理确定国家外部储备中黄金的比例, 这是一个困难的问题。由于世界各国的历史和现实情况不同, 黄金储备的差异也较大, 因此很难有一个公认的“合理标准”, 同时历史上各国官方黄金持有量经常发生巨大变动。如在20世纪30年代, 美国的黄金储备量从6300吨上升到19000吨以上, 是原来的3倍;1948-1971年, 又从21000吨骤降到9000吨, 其中大部分黄金转移到了欧洲国家。

英国华威大学商学院金融教授Gordon Gemmill, 曾运用过去30年的历史数据进行了深入研究。他认为对一个普通国家来说, 黄金持有量为10%最合适。美国可能是10-20%, 欧洲国家是5-10%, 而日本是5%。但若未来50年或100年可能出现货币崩溃, 则黄金等实物资产在储备组合中占的比例应该更高。

从世界主要国家的情况看, 美国黄金储备的总量达到8千余吨 (见图2) , 占外汇储备的比重高达76%, 欧洲国家黄金储备的占比多数达到40%以上, 均远远超出了Gordon Gemmill教授提出的标准 (见图3) 。参照国际经验, 中国黄金储备在外汇储备中的比重应达到5-10%。因此, 适度增持黄金储备, 应当成为改善中国外汇储备结构的题中应有之义。

综上所述, 从中国目前外汇储备的资产结构来看, 偏重于债权、忽视了股权;偏重于政府债、忽视了机构债和企业债;偏重于信用货币投资、忽视了黄金等商品;投资偏重于安全性和流动性, 忽视了收益性, 从而在投资方面存在较大的效率损失。因此, 提高外汇储备资产的收益性势在必行, 中国应该进行外汇储备的资产调整, 降低投资于美国国债的比率、提高投资于美国股权、美国机构债和企业债以及黄金等的比率。

参考文献

[1]、蒋庆洋.国际外汇储备管理研究及对中国的启示[J].上海金融, 2008 (3) .

[2]、郎维维.中国外汇储备多元化管理探析[J].东南亚纵横, 2008 (2) .

[3]、刘云, 杨国效, 杨雨.国家外汇储备的多元化与资产优化配置研究述评[J].预测, 2008 (1) .

[4]、王爱俭, 刘先丰.中国外汇储备管理投资多元化研究[J].天津社会科学, 2007 (2) .

对中国外汇储备 篇11

关键词：外汇储备 回归分析 模型检验 汇率

一、引言

我国经济高速增长和对外开放程度加深的背景下，我国国际收支连年顺差，大量外资流入，使我国外汇储备也呈迅速增长趋势。自1994年中国汇率体制改革以来，随着对外交往的逐渐深入，中国的外汇储备稳步上升。据统计，自1994—2005我国外汇储备一直处于世界第二，并自2006年起2014年，我国外汇储备一直稳居全球第一。2014年均外汇储备额已达到3.918万亿美元。如此规模巨大的外汇储备，引起国内外各界的广泛关注。当前巨大的外汇储备规模，一方面有利于维护人民币汇率的稳定、保证金融系统安全以及增强中国经济的国际信用度。但是由于我国外汇储备也存在着储备资产形式单一、效益低下、经营管理体系不完善等缺陷，过度的储备又会导致高成本低效率占用资源，削弱宏观调控效果等负面影响。因此，加强外汇储备经营管理是中国当前迫切需要的研究课题，找出影响外汇储备增长因素十分必要。

国内学者对我国外汇储备规模的影响因素进行了许多相关研究。李庭辉（2010）得出外汇储备规模受人民币汇率和货币供应量的显著影响，无论短期和长期均存在均衡关系；卢方元、师俊国（2012）利用SVAR模型进行实证研究发现，国内生产总值、汇率、外商直接投资以及出口都对外汇储备规模产生正向影响等。多数学者是就众多因素中的较少数几种因素进行分析，针对当前研究的不足，本文综合选取了较多的六个重要因素对我国外汇储备规模的影响因素进行实证分析，进一步较为全面的研究影响汇率规模的因素。

二、模型设定

（一）前提假设

本文将使用多元回归与相关分析的计量方法建立我国外汇储备规模的函数，对我国外汇储备规模进行分析。回归法对外汇储备规模的分析是根据以往的一些数据得出当时储备的变动模式，所以可假定过去时期内储备是适度的，而且储备的适度性在过去的变动趋势也适用于将来的情况。

（二）模型设定

本文在总结现有文献的基础上，结合我国的现实数据，选取7个比较重要且合理的可量化变量。首先我假定我国外汇储备规模的函数模型为：

Yt= a0+a1X1t+a2X2t+a3X3t +a4 X4t + a5 X5t+ a6X6t+μt

被解释变量：外汇储备额（Y）直接反映我国现有的外汇储备规模，本文选取年均外汇储备额作为被解释变量。

解释变量：本文假设以下六个变量对外汇储备规模具有较强的解释作用。

1、国内生产总值（X1）：国内生产总值代表一国的经济发展程度，我国外汇储备规模是随着经济的迅速发展而逐渐增大的，因此，它与经济发展规模的关系不容小觑。

2、外债余额（X2）：外债余额越大，则一国偿还本息压力越大即外债的负担越重，因此该国的外汇储备规模可能就会相对较高。

3、进出口差额（X3）：进口是外汇储备需求的主要因素，出口是外汇储备供给的主要因素，而进出口差额是进口和出口两个要素的综合。

4、汇率（X4）：自全球经济危机以来，美国日益实施“弱势美元”政策，我国对美国国债数次减持，可见汇率可能会对我国持有外汇规模的决策产生一定影响，并且中国汇率实际上是盯住美元。因此本文使用的汇率是人民币对美元年均汇率。

5、外商直接投资（X5）：外商直接投资的流入使得外汇流入量增加，同时引起出口增加，但是资本输入国技术、原材料、设备等的进口也会增加。因此综合影响国际收支的经常账户。

6、国内货币供应量（X6）：货币供应量对外汇储备的影响主要通过贸易投资结构等途径间接进行影响。本文选取广义货币供应量M2衡量货币供应量。

（三）数据来源

由于缺乏一些重要变量的季度数据，本文所选用的时间序列数据是从1994年到2014年的经济年度数据（如表1所示），所有数据来源于历年统计年鉴和国泰君安数据库。

本文以两倍标准误为标准对异常值进行检验与剔除。通过观察SPSS输出的标准化残差散点图以及观测值诊断表可知，1994年外汇储备年平均额数据点认为是异常值，对其进行剔除。故下文模型分析所用数据均为1995年至2014年数据。

三、实证分析

（一）参数估计

运用SPSS最小二乘法（OLS）进行模型参数估计。根据SPSS统计检验结果，调整后R2=0.997，F统计量P值接近1相当显著，因此认为我国外汇储备规模与上述6个解释变量间总体线性关系显著。但变量X1、X2、X3、X4、X5、X6的参数估计值未能通过t检验，模型中各解释变量可能存在严重的多重共线性，需要对模型进行进一步的检验与修正。

（二）模型检验及修正

1、多重共线性检验

（1）多重共线性的检验：根据表2各变量之间的相关系数均大于0.8，变量之间确实存在严重多重共线性。

（2）多重共线性的修正：利用逐步回归法对多重共线性进行修正。使用SPSS统计软件进行逐步回归，得到两个模型，经比较保留X1（GDP）和X4（汇率）两个变量的模型较好，其他四个变量均剔除。依据逐步回归的结果，原来的函数模型改进为：Yt= a0+a1X1t +a4 X4t +μt （ t=1995、1996…2014）

2、异方差检验

利用EViews统计软件对异方差进行怀特异方差检验。表3中检验结果P=0.114733 ，在5%显著性水平下显著，接受“不存在异方差 ”的原假设。

3、序列相关性检验

根据SPSS输出残差图判断at～at-1存在正的线性序列相关，本文利用差分法消除序列相关。对原数据进行一次差分处理，首先计算差分Y’t=Yt-Yt-1， X1’t=X1t-X1t-1， X4’t=X4t-X4t-1；然后用Y’t对X1’t、X4’t作OLS最小二乘回归，并计算残差μ’t ；最后对差分后数据进行单位根平稳性检验。根据表4检验结果对统计量以及临界值比较，在5%显著性水平下拒绝“存在单位根非平稳”的原假设，即消除了序列相关。

4、模型修正

经过上述多重共线性、异方差、序列相关检验与修正后，新建的模型能够使解释变量更科学、更合理地解释被解释变量。根据SPSS模型显著性检验结果，参数显著性检验—t检验和方程显著性检验—F检验均显著。

实证分析的最终模型为：

Y’t=-0.381+5.668* X1’t-30.995*X4’t

t=（-0.130） （6.068 ） （-2.561）

换成原始参数，即模型为：

Yt= Yt-1 -0.381+5.668*[X1t-X1t-1]-30.995*[X4t-X4t-1]

t=（-0.130） （6.068 ） （-2.561）

（三）模型的经济解释：

1、GDP（X1）前的符号为正值，说明外汇储备与GDP呈正相关。1995年以来，我国经济每增长1%，外汇储备增长5.668%，这与我国的发展现实比较吻合。随着改革开放的不断深入与发展，我国GDP年均保持了较快增长，招商引资规模扩大，国际产能和资本大量流入，推动国家外汇储备快速扩张。

2、外汇储备与汇率（X4）负相关，人民币每贬值1%，外汇储备增长30.995%。说明人民币对美元如果发生贬值，即人民币/美元升高，我国的出口将会大幅上升，因而外汇储备规模将会升高，反之，外汇储备规模将会提升。

四、政策建议

外汇储备是我国国际储备的主要形式，是一个国家国际清偿力的重要组成部分，适量外储使一国在世界经济交往中有足够的资金保障和应对风险的能力。外汇储备过低，会使外汇市场风险暴露，影响经济安全；过量会增大通胀压力，增加持有成本，保持外汇储备适度规模意义重大。根据上述分析结论，外汇储备规模影响较大的两个因素分别是经济总量和汇率。因此，要解决好外汇储备的问题，要从两个方面着手，着力解决好经济增长的动力结构和改革我国的汇率制度。

（一）不断优化经济增长的动力结构

衡量国家外汇储备是否合理，最根本的是要看外汇流入形成的产能和资金是否得到了有效利用，是否有助于经济社会持续健康较快发展。目前看，我国经过长时间高速发展，已经呈现出越来越普遍和严重的产能过剩、投资效益下滑问题，亟需转变发展方式、调整经济结构。需要主动适应经济增速由高速向中高速转换的“新常态”，加快推动经济转型升级，从根本上改变我国以出口和投资为主的经济发展模式，实现靠消费拉动经济增长，以经济结构的优化调整外汇储备规模。尤其是在进出口方面，更要注重进出口的质量。不断优化出口产品的结构，培育符合绿色环保、低碳节能、资源节约要求并具有原产地特征和特性的生态型产品自主品牌，打造一批低碳产品出口示范区。积极推动服务贸易和服务外包加快发展。拓展贸易渠道，积极扩大进口，支持国际先进技术、关键设备和重大装备等商品进口，进一步提升国内制造业自主创新能力；扩大国内短缺资源进口，合理增加与群众生活密切相关、必要的一般消费品进口。

（二）建立人民币汇率市场化形成机制

完善以人民币汇率的变动对外汇储备的自发调节机制。逐步减少对人民币市场汇率的干预，进一步扩大汇率浮动区间，探索不断强化汇率市场化调节。只要人民币汇率波动对经济社会的影响能保持在可以容忍的范围内，要尽可能减少外汇市场买卖，减少市场汇率干预，积极发挥市场在资源配置中的决定性作用。要积极做好人民币汇率预期发生根本性逆转，大规模外汇集中外流的政策或措施准备。加快发展外汇市场，鼓励金融服务实体经济发展，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。

（三）加快推动人民币国际化

随着人民币国际化进程加快，人民币进口支付或者对外投资规模扩大，会成为影响外汇储备的一个重要因素。进一步提高跨境贸易人民币结算的便利化水平，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用，推动人民币对其他货币直接交易市场发展，更好地为跨境贸易人民币结算业务发展服务，稳步拓宽人民币流出和回流渠道。研究将目前推行的以离岸清算模式为主转变为在岸清算为主，允许境外机构在中国境内开立人民币清算账户，刺激中国的金融和金融市场的发展，提高金融服务经济的能力和水平。

（四）持续优化外汇储备结构

2013至今两轮发展中国家资本外流、货币贬值造成剧烈震荡，我国都能够保持相对稳定，是与我国具有的外汇储备分不开的，目前我国外汇储备占到全世界的1/3，因此，在保持适度外汇储备规模的基础上，更应该注重优化外汇储备结构，提高外汇储备的收益水平。打破重点投资美国国债的传统理念，实现投资多元化，将过多的外汇储备主要向石油、黄金、矿藏等资源类领域进行投资，特别是黄金价格下跌时，应抓紧时间以外汇购入，把一部分的外汇储备变成资源。研究将外汇储备还之于民的具体办法，解决国内住房、教育、养老保险和社会保障等民生领域问题，尽早启动外汇储备民生战略计划。大力拓展外汇储备委托贷款平台业务，继续扩大外汇储备委托贷款规模和覆盖范围。同时，应积极探索对外汇储备进行分级管理，将一定规模的外汇储备交给专门的管理公司，实现中长期较高收益，以提高外汇储备的收益水平。

参考文献：

[1]巴曙松，朱元倩.基于可加模型的外汇储备影响因素的实证分析[J].金融研究，2007（11）

[2]卢方元，师俊国. 我国外汇储备影响因素动态效应研究[J].商业研究，2012（12）

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[4]叶卓英，马敬桂，魏君英. 我国外汇储备规模影响因素实证分析[J] .商业经济研究，2015（14）

中国外汇储备现有规模是否合理 篇12

外汇储备是货币行政当局以银行存款、长短期政府债券等形式所持有的、在国际收支逆差时可以使用的债权。

(一) 外汇储备的作用

在经济全球化背景下, 外汇储备一般具有四大功能:抵补贸易赤字, 保持正常进口能力, 对外投资;作为对外借偿债的信用担保与物质保证;调节国际收支和维护人民币汇率稳定;在经济金融危机或战争时, 作为重要战略储备应对突发情况。此外, 充足的外汇储备使国家具有较强的国际清偿能力, 能体现国家的金融实力与信誉度。

(二) 外汇储备的成因

对外贸易的高速增长、持续大规模的FDI净流入、大量“热钱”涌入造成国际收支双顺差, 即经常账户顺差与资本账户顺差, 导致我国外汇储备的连年增加。

1. 对外贸易的高速增长

对外贸易企业通过出口商品或劳务收回外汇, 在结售汇制度之下用所持外汇向银行换回人民币, 导致银行持有外汇增加, 加大人民币升值压力。由于我国实行单一的、有管理的浮动汇率, 事实上接近固定汇率制, 使央行需动用基础货币在外汇市场吸纳外汇以稳定汇率, 导致央行外汇储备增加。近年来, 我国虽放宽强制结售汇制度限制, 但企业出于对人民币的升值预期, 仍愿意用外汇换取人民币。

2. 持续大规模的FDI净流入

FDI即外国直接投资。改革开放后, 中国经济快速发展, 使得全球企业青睐中国进行投资, 而我国政府对FDI亦持鼓励政策。所以, 近年FDI在中国快速增长, 并通过结售汇制度由央行向企业、银行以及居民兑换而形成外汇储备。

3. 大量“热钱”涌入

“热钱”即投机性短期资本。近年来对人民币升值预期的加大, 导致国际“热钱”大规模涌入中国, 它们伪装成合法身份 (如外贸企业或FDI) 出现在中国市场上进行套利, 导致外汇储备的非正常增加。

(三) 外汇储备带来的成本

在各种因素作用下, 市场上的外汇数量不断增大, 使得人民币面临升值的压力, 因此, 央行不得不发行大量的储备货币以购入外汇, 维持汇率的稳定。然而过多的货币投放会导致国内市场上的流动性泛滥, 使国内经济过热, 通货膨胀压力变大, 引发房地产、股票等价格大幅上涨。

巨额外汇储备导致了高成本、低效率占用人民币资源。大量的外汇储备极少进行投资, 而是购买低收益的美国国债, 产生了机会成本。同时, 为吸收随之而来的过剩流动性, 央行还付出了巨大的票据利息支出, 并且央行票据对过剩流动性的吸收能力也是有限的。

另一方面, 巨额外汇储备还面临价值缩水的巨大损失。前面分析得出我国外汇储备主要投资于美元资产, 并在结构方面偏重于美国国债与机构债。在美元出现大幅贬值或美国国债与机构债市场价值缩水时, 我国将面临外汇储备国际购买力显著下滑的风险, 近年来日益加剧的国际金融危机更增大了我国外汇储备缩水的风险。

由于上述巨额外汇储备带来的种种问题, 人们开始对中国是否应该持有如此巨额的外汇储备提出质疑。

二、中国外汇储备的规模是否合理

就外汇储备的传统功能而言, 中国目前的外汇储备规模看似远超所需。但在经济与金融全球化日益深化的情况下, 外汇储备的功能也发生了转变。

在传统功能以外, 充足的外汇储备还具有以下功能:维持民众与外部投资者对本国货币政策、汇率管理政策与货币稳定的信心;维持本国经济稳定, 抵御国际投机资本恶意冲击;应对灾难与突发事件等。在亚洲金融危机中, 正是由于中国具有较充足的外汇储备来应对国际投机资本冲击, 才能在危机中保全本国经济。

因此, 我们不能简单地用传统观点来判断外汇储备规模是否适宜, 在国际金融危机余波未尽的情况之下, 外汇储备的充足对于中国这样一个金融系统未完全开放、管理经验较不成熟、对国际市场依赖较大的国家而言, 是十分必要的。

更重要的是, 作为国际收支的平衡项目, 外汇储备的增加是在实体经济因素和体制因素影响下, 由我国外贸政策、货币政策与汇率政策等一系列政策共同作用而产生的结果, 而非刻意追求的目标。

通过以上分析, 我们看到, 虽然现有的外汇储备规模与结构给我国带来了一定的储备持有成本, 但这是各方面既有结构、政策及体制需要的结果, 具有其合理性, 贸然改变会造成更大的损失。所以, 不建议对我国的外汇储备规模与结构进行大幅改变。但可对外汇储备采取更加积极的优化管理措施, 通过循序渐进的外汇储备多元化, 在避免大幅变动的同时分散外汇储备投资风险。

对于由“热钱”涌入而导致的外汇储备的非自主性增长, 管理当局应加大监管力度, 避免由此引起的外汇储备非正常的大量增长, 造成不必要的成本。

面对国际金融市场的不稳定性, 我国也不能消极面对, 而应采取一系列的外汇储备优化管理措施, 例如调整持有币种结构、调整所持美国国债期限、适当建立资源储备、建立多元外汇管理系统, 进一步提高外汇储备投资效率。