REITs模式

REITs模式（精选11篇）

REITs模式 篇1

摘要：房地产信托投资基金 (REIT) 是目前海外房地产行业投融资较为常用的方式, 具有融资方便, 流动性佳, 收益稳定等特点。本文采用比较研究法和VaR风险测算方法, 从产品、市场与投资者的视角, 对比美、澳、新、港、日、法6个国家与地区的发展历程与现行制度, 得出REIT发展的共性特点, 并由此对中国引入REIT进行思考。

关键词：海外,REIT,比较研究

一、各国 (地区) R E I T市场发展对比

1. 美国

US-REITs起源于马塞诸塞商业信托。1960年, 美国国会通过《REIT现代化法案》, 标志着REIT作为一种新型金融投资工具的诞生。美国相关税法对US-REITs的各方面进行了详尽的规定, 本文着重阐述US-REITs的以下特点。

(1) US-REITs发展过程中市场表现跌宕起伏。在起步阶段, REITs的投资和经营受限, 市场反应平淡, 增长表现平缓。1986年美国颁布了税制改革法, 对REITs的运作进行了一些实质性的改变, 以及随后的美林公司公开首发IPO、伞形合伙结构和下属合伙结构的相继产生都大大促进了REITs的快速回升。

但1998年亚洲金融风暴和2008年美国的次贷危机两次金融危机都波及到REITs市场, 各种类型的REITs几乎均出现了负收益率, 数量也呈现出明显下降的减缓发展的趋势。

总体来说, U S-R E I T s由起步阶段至相对成熟阶段, 市场表现跌宕起伏。截止至2 0 1 2年1 2月3 0日, 美国R E I T s行业的总市值已达到6 0 3 0亿美元, 其中权益型REITs的市值5410亿美元, 占总市值的89.7%。

(2) US-REIT运作结构多样。1986年以前, REITs的资产管理和运作、REITs房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。因此, 当时的REITs结构为最传统的信托制, 其中REITs直接拥有资产, 而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产。

2 0世纪9 0年代初期, 一种新的房地产企业运营结构形式--伞形合伙结构的R E I T s (U m b r e l l a Partnership REITs, 简称UPREITs) 诞生。UPREITs能够使新建立的REITs迅速达到公开上市融资的规模从而成为REITs的IPO热潮成为可能。

U P R E I T结构一方面可以通过增加有限责任合伙人的数目, 从而扩大R E I T s的规模, 来达到上市融资所要求的资产;另一方面也便于在资本市场融资, 从而弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。但同时UPREIT也存在两种不同类别的普通股股东的利益矛盾问题。

DOWNNREIT是在UPREIT基础上发展形成的。它主要通过成立下属合伙人实体, 间接地拥有新购入的房地产, 新购入的房地产由下属合伙人实体直接拥有。

D O W N R E I T结构一方面具备更大的经营灵活性, 因为它并不要求有一个中心的运营合伙, 而是为每一宗想获取的交易形成一个新合伙关系;另一方面这种合伙关系比较松散, 导致有限合伙人倾向于拥有更少的控制权, 因而在D O W N R E I T结构中的利益冲突更小。但是如果一家DOWNREIT拥有的合伙人过多, 或者频繁通过发行经营性合伙公司的单元股份来购置物业, DOWNRIT要保持纳税记录的成本就相当大。

(3) U S-R E I T适用法律法规制度健全。在美国, REITs必须是公司、商业信托或视同公司课税主体之协会等其他类似机构, 并且必须由董事会或基金托管人管理, 不能是任何形式的金融机构或保险公司。而为了防止其股东结构失衡, 税法对其股东规模和持股比例税法也有“百人原则”和“5-50”原则等规定。这一规定严格限制了股东可能获取的最大利益, 防止一个或几个大股东在权利上拥有垄断地位从而影响REITs健康运行, 并有利于保障中小股东利益。

为了防范风险并保证REITs的收益率, 在REITs资产组合中, 75%以上必须由房地产、抵押贷款、其他证券、现金或政府债券等。而对于REITs的收益分配, 法律规定将不低于R E I T s应税收入的9 0% (2 0 0 0年1月1日之前为95%) 作为股息分配给股东。这一规定保障了投资回报率, 并成为REITs与其他投资方式相比最重要的优势之一。

(4) 税收优惠为U S-R E I T发展主要驱动力。首先, R E I T s享有作为“收入传递证券”的税收优惠待遇, 即REITs被视为收入传递的工具而免征所得税, REITs应税收入中已分配部分无须缴纳公司所得税。这一优惠政策有效消除了R E I T s中双重征税问题。但是, R E I T s应税收入中未分配部分应正常缴纳公司税 (现行最高税率为35%) 与4%的营业税, 并适用联邦替代性最低税, 这有利于提高REITs分配积极性并保障联邦财政收入。

其次, REITs在计算应税收入时应考虑诸多因素, 如公司收入、Q R S扣除, 以及依附于R E I T s的实体 (如单一成员的国内有限责任公司或委托人信托) 。并且, R E I T s应税收入可以对历年净经营损失进行抵扣, 经营损失最高可累积20年。这一规定对亏损经营的REITs给予了保障。

(5) 权益型在U S-R E I T市场居主导地位。2 0世纪9 0年代之前, 美国R E I T s市场中权益型R E I T s数量及市值与混合型、抵押性REITs数量及市值相差无几。90年代之后, 权益型R E I T s数量大幅增长, 远高于同期另两者R E I T s数量。截至2 0 1 2年末, R E I T s市场共有1 3 9支权益型REITs, 33支抵押性REITs;权益型REITs市值约为5400亿美元, 抵押性REITs市值约为590亿美元。权益型REITs占据了绝大部分US-REITs市场。 (表1)

(6) US-REIT市场独立性强, 投资回报率高。REITs股息收益稳定, 股息率相对优厚。目前收益数据和股票相比, R E I T s各年期内的平均收益率均远高于股票;且随着年期的增加, R E I T s收益稳定性也在增加, 长期收益稳定性亦高于股票。和债券相比, 总体上REITs的平均收益率略低于债券, 但其流动性和收益稳定性要高于债券。相比而言, REITs的优厚的投资回报率及稳定性都具有较大的优势, 这是REITs吸引投资者的强大优势之一。

2. 澳大利亚

澳大利亚REITs于1971年引入, 原名List Property T r u s t (L P T) , 2 0 0 8年改为A-R E I T s。澳大利亚市场是REITs发展时间第二长, 也是现今REITs市场规模第二大的市场。A-R E I T s虽然于上世纪7 0年代引入, 但长期以来其发展规模并不大, 直至90年代养老金制度引入澳大利亚后, REITs作为其投资渠道之一才得以大规模发展。截至2012年末, A-REIT市场总规模已达882亿澳元。

(7) 结构从信托式向合订式发展。目前澳大利亚市场REIT结构分为信托式 (Unit Trust) 和合订式 (Stapled Securities) 两种。信托制最为传统, 并有如下优势:资产的托管与运作分开, R E I T投资与房地产开发分开, 一定程度有利于规避由投资者信息不对称所带来的风险;经理人与托管人分置, 权责分明;信托制为REIT最早最经典模式, 发展较为成熟。

合订式是近年来A-REITs市场发展出的新模式。该模式中, R E I T采用内部管理, 公司与信托“合订”, 投资者购买合订证券股份可同时持有公司股份与信托, 到期获得分红。信托继续持有资产, 而基金管理公司则可进行不动产开发和资金筹集。对于投资者而言, 外部管理的风险来源于房地产资产, 而内部管理的风险则来源于不动产开发、管理及其他相关活动。合订制的优势在于:R E I T s涉及主体少, 发行环节精简, 成本低;投资者投资股票, 收益来源于信托和公司股票, 投资分散。1 9 9 8年责任实体 (Responsible Entity) 引入, 内部管理更加方便合订式的操作。合订式曾一度占据市场主导, A S X市场合订式R E I T s总规模稳步上涨, 0 9年约3 7 4亿, 至1 1年则涨至约1 0 6 8亿, 1 2年则基本保持在4 0 0亿左右, 同时期的信托式REIT规模起伏, 2010年曾一度缩减至120亿, 但2012年两种结构规模与数量基本持平。

(8) A-REIT法律环境宽松, 惩罚性条例少。除公司法 (2001) 、所得税评估法 (1936, III 6C) 、及相应上市交易所法律法规外, A-REITs并无特定法规, 监管机构方面澳洲证券及投资监察委员会 (ASIC) 负责监督交易与操作。R E I T s的发行、上市、流通遵守一般金融产品须遵守法规即可, 无特殊要求, 杠杆率也不作明确限制, 仅分红方面需按规定将100%的租金收入用于分红。法规制定形式也多引导性条文, 如A-REITs不限制投资方向与比例 (规模过大除外) 。完善而宽松的法律环境与长期发展金融市场为A-REIT提供了健康的成长空间。

(9) A-R E I T多为银行、保险、养老金偏好。A-R E I T的投资者主要为机构投资者和个人投资者, 机构投资者占比例较大, 由于REITs风险相对其他证券而言风险较低, 因此REITs也成为保险公司及养老金等机构投资者偏好的对象。标准普尔市场目前有A-REITs指数期货, 期货市场的出现以一定规模的现货市场为基础, 体现了投资者保值, 套利或投机的需要, 从A S X所提供的期货投资者所占比例中也不难发现, 综合性银行占比7 7%, 财产保险占比10%, 为占比例较大的两类投资者。

(10) 税收优惠明显。总体而言, A-REITs仅就净收入缴税, 不存在二次征税问题。所得税方面, 本国投资者与国外个人投资者享受较大比例优惠, 国外机构投资者缴税较高, 但一般税款可抵扣。印花税方面各州规定不同, 非上市REIT多数州税率为0.6%;上市REIT一般免印花税, 如投资土地数量达到一定数额则以从价法征税, 税率最高达6.7 5%。增值税 (G S T) 方面, R E I T s投资者不必缴纳;由于托管人在GST中有被双重征税的可能, 因此其缴税需视情况而定。A-REITs市场在保护投资者利益方面也有一定措施, 如税收环节, 责任实体不用缴税, 若其未将信托收入的100%用于分红, 将以最高税率46.5%缴税。

3. 新加坡

(11) 推行曲折。新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家, 但S-REIT的推出之路却较为曲折。

1986年, 为振兴新加坡房地产市场而成立的咨询委员会就提出了设立房地产投资信托市场的想法, 但R E I T的概念却未被采纳。1998年7月, 新加坡证券交易所审核委员会又在一系列进一步发展资本市场的建议中提出, 设立R E I T s可增加房地产金融市场的投资品种并促进房地产市场发展。在采纳该建议后, 1999年5月新加坡金融管理局颁布了《新加坡房地产基金指引》。

2 0 0 0年1 1月, 金融管理局对《新加坡房地产基金指引》的内容进一步更新;2 0 0 1年, 颁布了《证券和期货法》, 对R E I T s的上市作出了相关的具体规定;2 0 0 2年的《集合投资准则》又细化了对R E I T s的要求。这一系列的政府立法奠定了新加坡REITs的法律框架, 这不仅直接促成了随后发行的嘉德置地CMT与腾飞基金 (A-REIT) 良好的市场反应, S-REIT市场在此后也一直保持着良好的发展态势。

S-REIT能够成功发行和快速发展最主要的因素为政策支持, 尤其是在税收方面的大量优惠, 包括R E I T s的税收透明制度规定, 避免双重征税;允许公积金投资REITs;国内外个人投资者持有REITs获取的分红免税;外国公司在新加坡投资REITs享受优惠税率等。

(1 2) 信托制为主。S-R E I T s主要采取信托方式融资, 并遵从集合信托计划及《证券期货法》的管制。S-REITs没有独立法人资格, 必须聘任由金融管理局批准的信托公司担任信托管理人管理S-REITs, 并聘任房地产管理公司管理所购房地产及相关资产。同时, S-REITs委托一位受托人持有资产, 并代表投资者的利益。这种信托结构比较单一, 突出特点是强调受托人和管理公司的功能及二者间的相互独立性。同时, S-REIT也可以选择以公司形式组建。以公司形式组建的R E I T, 无论上市或未上市, 不受集合投资计划准则和房地产基金指南的约束, 但也不享受税收优惠。

(1 3) 法律限制逐步放宽。与美国、澳大利亚相比, 新加坡最初的立法限制更为严格。但随着亚洲REIT市场的激烈竞争, 新加坡等亚洲国家的监管机构不同程度地放宽了REIT的立法限制, 以增加本国证券的竞争力, 吸引国外的REIT到本国上市。

例如, 2003年5月, 新加坡金融管理局将S-REITs贷款比率从25%提高到35%, 获得“A”信誉等级的S-REITs负债比率可以超过3 5%, 且没有上限限制;2 0 0 5年1 0月, 修订《财产信托指南》, 允许R E I T s在持有资产时, 可以拥有部分股权, 而不必拥有全部股权;允许R E I T s从事房地产开发以及投资未完工房地产等。以上关于REIT的立法规则演变, 都给予了REIT运作更大的灵活性, 预计未来与REIT有关的法律法规和税收政策在今后仍将进一步放宽。

4. 日本、香港、法国

二、对比各国及地区R E I T发展的共性

5. 成熟的房地产市场

经过对比分析可以发现, REIT发展较成熟的国家和地区, 房地产市场均较为发达, 房地产开发、投资、销售等环节分工明确, 房地产融资由专门的投融资公司运作, 融资手段多样, 效率高, 成本低。

成熟且稳定的房地产市场是REITs收益的保障。以美国为例, 从U S-R E I T s的发展历史可以看出, R E I T s的市场表现与房地产市场密切相关, 美国在1 9 7 5年、1 9 8 9年的两次房地产市场波动, 都对同时期REITs收益率造成了较大的影响。而如今US-REITs的良好发展也得益于其完善的不动产金融体系和法律体系下发达且稳定的房地产市场。

当然, REITs与房地产市场之间的促进作用是相辅相成的。诸如新加坡、日本、中国香港等亚洲地区的政府都是基于促进房地产市场调整与发展为目的而大力推行REITs的设计与上市。

6. 完善的金融市场体系

金融市场方面, 美、澳两国股票市场发达, 故股权型REITs发展较快 (, 其他几国信托型更为发达, 如新加坡信托市场发展较为成熟, 其REITs模式以房地产信托模式运行者居多。

市场发展的成熟还体现在监管法律与制度的完善上。以上案例均有相应的法律法规及监管部门对R E I T s的上市、交易、税收等方面作出明确规定与监测。美、法及亚洲等国颁布一系列针对性较强的法律法规, 新加坡、日本更是以专项法规的形式出现;而澳大利亚发展模式较为灵活, 法律监管对R E I T s限制较少, 但这也得益于其原有的成熟完善的法律体系, 不必针对REITs的出现而设立过多的法律条文。

7. 投资对象以房地产投资产品为主

以上市场对REITs融资的投资方向均有直接或间接限制, 该限制除保障房地产开发融资的资金来源外, 更主要的是保障收益的稳定性。房地产抗通胀能力强, 投资风险较小, 保值效果佳。个人投资者和保险公司、养老金等机构投资者对投资安全性要求较高, 因此保障REITs对房地产的投资比例有利于此类投资者选择REITs进行投资。

出于分散风险和保障收益率角度考虑, 各国允许REITs除投资房地产外, 投资一定比例其他产品。投资对象多样化有利于分散风险, 大比例投资房地产也保证了收益的稳定性;当房地产市场处于低迷期, 租金收入达不到收益率要求时, 所投资其他产品较高的收益可以弥补房地产收益的不足。

8. 租金收入鼓励分红

为保障投资者利益, R E I T s一般规定来源于房地产物业的收入绝大部分以红利的形式派发给投资者。除澳大利亚外, 以上国家均对R E I T的分红比例作出了明确规定。这样的政策不仅可以保障R E I T的收益稳定, 激励投资者的投资积极性, 也可以有效的减轻R E I T管理人与持有人的代理人问题。以租金为主要来源的REIT收入基本与通货膨胀率保持同步, 这也提高了R E I T分红回报的相对水平, 降低了投资者的风险。

9. 税收优惠起到重要作用

在大部分国家, REITs享有作为“收入传递证券”的税收优惠待遇, 即REITs被视为收入传递的工具而免征所得税。REITs的应税收入中已分配给股东部分, 无需在公司层面缴纳公司所得税, 只需在股东个人层面缴纳个人所得税;未分配部分, 仍需缴纳公司所得税。而普通公司是所有的应税收入均需缴纳公司税。这个区别有效地消除了对REITs收入的双重征税问题, 有效地保障了投资者的投资回报率, 是REITs作为一种投资工具吸引投资者的最大优势之一, 同时也是REITs在各国的投资市场得以发展的最重要原因之一。

1 0.市场表现较大盘更为稳定 (1)

选取2 0 0 6年至2 0 1 2年美国及香港R E I T指数与大盘指数进行比较, 通过V a R (V a l u e a t R i s k) 法对该两地的R E I T风险程度进行测度, 结果发现, 在9 5%的置信区间下, U S-R E I T的V a R值为1 2 7.7 1, 小于道琼斯指数V a R值1 3 4.5 7 4, 即若将1 0 0 0 0美元投资于r e i t s以外的其他金融产品, 则在下一个交易日的最大损失有9 5%的概率不超过1 3 4.5 7 4美元;香港选取代表性R E I T越秀房地产信托基金V a R值为1 3 8.5 6 7, 小于恒生指数V a R值1 2 4.0 9 6 5。选取数据反映出两地R E I T市场表现较大盘更为稳定。

三、结论及对中国的启示

长期以来, 我国房地产开发融资以银行信贷为主, 风险集中, 加之近几年楼市调控造成开发资金回笼困难, 房地产开发商亟需多样化的融资渠道。而金融市场可供个人投资者投资的产品较少, R E I T s风险较低, 收益稳定适于个人投资者。由此可看出, 我国的产品供需双方都对REITs的引入有需求。

2008年以来, 国内引入REIT的呼声很高, 一些企业也做出了一定的尝试, 但多因为法律空白或税收无特别政策等问题最终搁浅。目前, 我国内地尚无公募REIT, 最为接近的模式是房地产信托型“准R E I T”, 但内地有少量房地产以REIT方式融资并在香港上市, 发展态势良好。

目前, 我国推行R E I T的条件仍不成熟。首先, 我国房地产市场处于调控阶段, 在房价上涨的趋势下, 2 0 1 3年初国务院出台“新国五条”, 市场反应混乱, 投资者预期不明确;而且我国的房地产市场分工不够明晰, 物业管理方式也存在缺陷, 故租金收益率无法满足产品要求。其次我国的金融市场发展仍存在一系列问题尤其是信托市场问题频出, 法律空缺, 监管不得当。再次, 我国复杂的税务体制、较多的缴税科目会造成REIT承担较高的税务成本, 将面临双重征税问题。此外, 基金资产管理和房地产管理的复合型人才匮乏、土地使用权的双重结构等问题均会阻碍REIT在我国的引入与发展。

借鉴国外经验, 我国若想引入R E I T, 可根据自身情况改进R E I T运作技术, 尽快完善相关的法律法规体系与监管制度, 同时制定相应的税收政策以形成税收激励。目前, 房地产市场尤其商品住宅市场处于调控状态, 投资者对房地产投资的信心有待调查, R E I T此时引入并非最佳时机, 但长期来看REIT的引入将丰富金融市场, 多样化投资者选择, 是房地产金融发展的趋势, 因此市场应提前做好准备。

通过对比可知, 美、澳、新等诸国的R E I T在结构设计、投资对象、分红政策、税收优惠等多方面有共性, 基于各国国情, 法律制定与其他具体规定又有所不同。市场表现方面, R E I T收益高于一般债券收益, 但低于股票收益, A-REITs与S-REITs均会受相应市场指数的影响。R E I T自身有诸多优势, 同时是国外市场较受欢迎的投资产品, 出于自身发展需要, R E I T引入我国的可能性较大, 参照以上各国R E I T市场模式, 我国在金融环境、法律监管、税收优惠等方面存在诸多不足, 以上国家的发展经验可为我国借鉴, 同时中国REITs的发展也应符合我国国情需要。

参考文献

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[7]邬玉婷.基于澳大利亚房地产信托基金市场的VaR模型实证分析[J].金融理论与实践.2010-10

REITs模式 篇2

2014年9月30日，央行表态要积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。住建部也表示要求积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点，支持从租赁市场筹集公共租赁房房源等多种渠道，发展租赁市场。随着我国房地产行业步入存量时代和房价长期以来的持续上涨，单个物业的交易所需的资金体量也越来越大。资金供给和房地产行业经营造成的资金需求之间的期限错配问题将日益突出，因此REITs的推出有其内在需求；另外在宏观经济去杠杆的大背景下，REITs作为在国外快速发展并且运行模式成熟的资产证券品种，快速推进也在情理之中。下面就近年来我国发行的类REITs产品做一个比较分析。

通过对已公开信息的整理，目前国内已经实施的、比较典型的案例主要如下：

（1）海印专项资产管理计划

海印股份以自成立之次日起五年内公司公司旗下管理的15家商业物业的未来五年的经营收益权，设优先级资产支持证券和次级资产支持两种证券，合计募集资金16亿元。其中，优先级资产支持证券不超过15亿元。

（2）中信苏宁资产支持专项计划

苏宁云商子公司以11家自有门店物业的房屋所有权及对应的土地使用权分别出资设立。规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为20.85亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。

（3）中信启航专项资产管理计划

中信启航产品总规模52.1亿元，优先级和次级按7:3比例发行?优先级票面利率5.5%-7%，最终利率由询价结果确定；次级预期年化收益率在12%-42%?

通过对三支类REITs产品的梳理，我们发现，三者存在如下主要区别：

从类型上来看，中信启航专项资产管理计划（以下简称“中信启航计划”）、中信苏宁资产支持专项计划（以下简称“中信苏宁计划”）属于权益类REITs，海印专项资产管理计划（以下简称“海印计划”）属于抵押型REITs。这也就意味着，中信启航和中信苏宁的投资者除了可以获得租金收入分红之外，还可以物业升值的带来的收益；海印专项资产管理计划的投资者则只可以得到租金收入分红。

从风险隔离方式上来看，中信启航计划和中信苏宁计划采用了特殊项目实体的方式，但两者又有不同。中信启航计划是以特殊项目公司的形式，中信苏宁计划则采取了特殊目的合伙的形式。海印计划由于采用的抵押型的模式，采取了特殊目的信托的方式。

从增信方式来看，海印计划采用了发起人参与人次级受益凭证和提供担保等多种方式。而中信启航计划和中信苏宁计划的增信方式则是由发起人直接租赁基础资产的使用权，从而确保稳定租金收益。

四、开元产业信托——首单中国酒店REITs香港上市

全球第一个中国的酒店REITs——开元产业信托（01275.HK）2013年7月10日在港交所主板上市，挂牌价为3.5港元，总集资额约6.75亿港元。因投资者反映不佳，开元产业信托原计划发行规模总集资额16.45亿-19.74亿港元最终被削减了一大半，降至约6.75亿港元；发行价也被定在3.5-4.2港元的下限。

开元集团是内地最大的民营星级酒店管理集团，截至上市之前的2012年底，开元集团拥有107家运营中或发展中的星级酒店，包括31542间客房。开元产业信托的上市之时的物业资产为开元集团旗下的5家自持酒店物业，包括杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、长春开元名都大酒店四家五星级酒店，以及浙江开元萧山宾馆一家四星级酒店。

1、开元产业信托上市之时概况 公司/证券名称 信讬基金经理人 上市日期 上市时拟发行基金单位数目 认购价格 募集资金数额 开元产业投资信讬基金 开元资产管理有限公司 2013年7月10日

469,914,000（招股书）后调低至193,000,000 基金单位发售价3.50-4.20港元，最终确定为3.50港元

原预计募集资金总额：16.45亿-19.74亿港元，最终募集资金总额为6.75亿港元

（1）收购SPV(BVI)（物业资产）；（2）运行资金；（3）偿还债项；（4）交易成本

杭州开元名都大酒店、杭州千岛湖开元度假村、宁波开元名都大酒店、上市物业资产包 长春开元名都大酒店四家五星级酒店，以及浙江开元萧山宾馆一家四星级酒店

截至2014年底，向基金单位持有人100%分派，其后分派不少于90% 募集资金用途

派息政策

2.开元产业信托目前的概况

根据开元产业投资信托基金的中期报告，截至2014年6月底物业资产包无变动，但经基金单位持有人批准，开元产业信托于2014年7月31日完成对上海市松江区一家五星級酒店——上海松江开元名都大酒店的收购，酒店物业总估值人民币41.9亿元。截至 2014年10月9日，发行的基金单位数目为931,139,567，价格为3.31港元，每基金单位中期分派HKD 0.1454，相当于4.23%（2014年上半年期）。

3.开元产业信托基本框架

4.开元产业信托上市的内容概要（1）酒店租赁及租赁协议

签订主体：浙江开元酒店、开元酒店管理、开元旅业、产业信托管理人

协议期限：采用10+10模式。即上市日期起计为10年，信托管理人全权决定可再续10年。租金安排：1）基本租金：为开元信托提供稳定的租金收入，以基本租金方式减少承受酒店业的风险。2）浮动个别租金：以浮动个别租金方式为信托根据物业表现分享上升潜力的收益。基本内容：

(i)T1-T5，开元酒店管理将每年支付不低于2.16亿元人民币的基本租金；

(ii)T6-T10个，基本租金为市场基本租金，根据浙江开元酒店与开元酒店管理共同委任的独立专业物业评估师确定，但是评估价值低于物业酒店前四年平均租金85%的，按照前四年平均租金的85%（1.836亿元人民币）确定T6-T10租金；

(iii)10年以后的租金为评估的市场价值，但不低于物业酒店T6-T9平均租金85%的；(iv)个别租金（浮动）按初步酒店物业每月经营总收入的20%加相关初步物业酒店物业于该月经营毛利的34%计算。个别租金总额低于基本租金的，开元酒店管理须负责补齐。增信措施

(i)开元旅业就承租人及酒店管理人提供担保；且开元旅业在租赁及管理协议有效期内维持最低资产净值20亿人民币；

(ii)协议T1-T5，中国银行浙江分行就承租人的付款责任提供每年人民币2.16亿元的不可撤销担保；

(iii)承租人提供人民币2千万元抵押按金；

(iv)5年以后的后续期，需中国持牌银行发出的不可撤销担保，及承租人提供人民币2千万元抵押按金。若未取得银行的不可撤销担保，则抵押按金调整了基本租金另加抵押按金。（2）大股东放弃分派

开元的大股东浩丰国际、凯雷蓝天上市日至2014年底放弃持有基金单位（相对于上市日期的已发行基金单位的约14.6%）收取分派的权利，旨在上市日至2014年底每基金单位分派提高约17.1%。因此，不考虑放弃分派下，每个基金单位0.1348港元，年化分派收益率为7.81%；考虑放弃分派下，每个基金单位0.1579港元，年化分派收益率为9.15%。（3）物业资产重组过程

通过2012年底至2013年1月的一连串交易，拥有酒店物业的基础资产（5家酒店）由浙江开元酒店保留，而从事租赁酒店及其他酒店相关业务营运的其他附属公司及合营企业则转让予浙江开元酒店管理有限公司（原为浙江開元酒店的附属公司），最终转出本集团。（4）开元产业信托的税项开支 中国税项

开元产业信托在中国境内的税项包括企业所得税、营业税、土地增值税、城市维护建设税、教育费附加、房产税、城镇土地使用税、印花税等。值得注意的是698号文所规定的非居民企业（境外投资方）间接转让股权的中国税务处理及申报。该文主要目的为利用境外实体规避中国纳税义务的反滥用及反避税规则，将向境外投资者就间接转让股权所得资本收益收10%的预扣税。对此，其法律顾问认为：（1）698号文并无对间接转让资本收益如何征收10%的预扣税有清晰的指引；（2）买卖协议下，卖方具有申报698号文的申报责任，物业公司无申报责任；（3）卖方已同意就该买卖协议项下的税项负债向开元产业信托提供补偿保证，期限7年。香港税项

(i)香港利得税税率为16.5%，若在香港的SPV被视为在香港营商、从事专业或业务，需就其于香港产生或源自香港的溢利（资产增值除外）缴纳香港利得税。

(ii)开元产业信托作为单位信托集体投资计划，豁免缴纳香港利得税。信托向基金单位持有人做出的分派也无需缴纳任何利得税。

(iii)开元产业信托基金无需就发行新基金单位缴纳香港印花税，其后买卖基金单位需缴纳香港印花税。

5.开元上市的实践意义 开元集团最初于拟于2005年整体打包集团资产在香港上市，但遭遇香港财务制度改变，折旧加速（将原有的40年折旧年限改为20年），导致利润缩水，开元酒店推迟上市计划。香港资本市场在2008年以后持续低迷，开元担心IPO后公司市值及股价都存在被低估的风险，因此挑选一部分优质酒店房地产业务打包REITs，使开元既能实现证券市场交易和融资，又有助于改善交易价格和市盈率，直到2013年最终通过旗下部分资产的REITs方式成功上市。选择REITs方式，一方面股东的估值将高于公司IPO，另外一方面开元有很多酒店，现在物业资产包中装入的有5个，未来还有其他酒店可以持续装入，相对比较灵活。然而，除非有外部现金流支持，否则内生现金流是很难支撑整个房产信托基金发行的。但是外部现金流一般要通过信用担保、资产抵押等方式获得，例如开元REITs此次便设置了基本租金条款，并拥有关联主体及银行的承诺租金担保。真正的REITs产品本质是体现股权分红回报，然而当前依靠外部担保事实上已经将开元香港REITs变成了类债权融资的模式，这也是一种REITs的异化。

新加坡的凯德置地——中国REITS联盟秘书长 王刚

它能够把上市公司、基金、REITs，把开发和金融结合得很好，所以成为我们研究商业地产很重要的案例。

在整个房地产形势下，我们需要有开发基金，在中国过去的十几年也是重要的开发阶段，所以我们会有开发基金。在开发之后，典型的凯德模式会有一个孵化基金，因为一个楼能建到生成，现金流还是需要有一个孵化阶段的。孵化了之后，才能有第三个阶段，就是REITs。

凯德置地的来福士广场，今天的主题是写字楼综合体论坛，来福士广场融合了商场、写字楼、酒店式公寓的真正代表。我们举一个例子，看几个指标当中的一个，第五项，就是基金年息，基金年息做到了8年+1年+1年，就是8到10年，意味着这是一个很长周期的基金投资。我一会儿会讲到中国基金的特点，典型的是两年左右，甚至一年的产品都有，基本都是以债为主，这个是以股为主的，我投给它的基金，我们基本上连本金都不能保证，但是为什么大家都乐意投呢？就看最后一项，就是年化收益率能做到15%到20%。

我们刚才讲了国外的情况，国内的情况我们做的比较多的是夹层基金，再就是开发型的股权基金，因为中国现在还是以开发为主。中间段的是增值型基金和并购基金，是这两年或者未来的阶段中比较重要的模式。

做商业地产基金也是给REITs在攒一个资产包。有什么意义呢？首先可以满足企业做大做强的需要。再就是它抗行业周期，就像题目我们经常讲的白银时代一样，上周陪聂会长参加新浪的金麒麟论坛，有记者问任志强到底什么是白银时代，好像大家都提的比较多，但实际上黄金和白银也是因为中国过去十年房地产的高速发展，在进入所谓的白银时代，实际上就是一个行业的高速增长进入一个平缓期，在这个时期的时候，我们每个开发商都在融资策略上、资本结构上要做很多的调整。

再就是加速物业的周转，刚才有一位记者跟我聊，为什么要推REITs，分两类。一类是商业领域，比如像富力这样的酒店，商业领域几个亿或者几十亿投进去，在账面上租金收益率很低，按照中国资产估值，收益率也就是几个点，两三个点或者三到五个点。这么大的几十个亿在开发商的资产负债表上，实际上整个企业的ROA会下降。通过REITs这样的工具，你就可以把这个钱倒出来，投入新的项目开发。对政府也一样，报纸上现在说的四个城市的试点，住建部要操作的，实际上政府背负了很大的压力，当然也是过去几年才开始的，3600万套保障房、公租房、廉租房，很大程度上是由政府投入，它也需要把这么大的资产化掉，或者把资金转出来，才有钱去投入新的住房的建设，有助于加速资金的周转。

还有一个是弥补资本市场融资的需要，尤其是上市类的，资产负债表需要优化。

还有一个是提升资本收益率。以凯德为例，凯德有五家REITs，17只私募基金，也就是说逐渐的我们的开发企业会从重资产往轻资产去转变，今天大家看的比较多的就是万科的案例，万科不断的在往轻资产的方向转。

第六是满足丰富的盈利手段，不仅仅有开发利率，还有持有利率。

五、中国主题的REITs产品一览 春泉产业信开元产业投鹏瑞利中国商凯德商用中

汇贤产业信托 越秀房地产投资信托基金

托 资信托基金 用信托 国信托 2013年122013年7月2011年6月72011年4月月2日 5日 日 11日

香港

新加坡 零售 86.0%

写字楼 13.2% 住宅 0.8% 7

香港

2006年1

22005年12月12日

月5日 新加坡

香港 上市日期

上市地点 香港

资产类型 写字楼100% 酒店 100%

零售 17.9%

零售 27.4%

写字楼42.8%

写字楼 51.7%

服务式公寓 零售 100%

服务式公寓 7.5%

11.2%

酒店 13.4%

酒店 28.1% 2 资产数量 1 5

北京杭州 沈阳 48.7%；78.3%；郑65.2%；宁波 成都38.1%；北京89.1%；州5.9%；武地理位置 北京 100% 广州100% 20.6%；长春佛山8.3%；北沈阳10.9% 汉5.0%；上

京4.9% 海4.7%；内14.2%

蒙古3.6%；

芜湖2.5% 资产规模（估值）

77.6（亿人民币）市值（亿4.0 美元）41.6 92.2 372.0 100.5 227.5 3.4 5.0 28.4 9.8 13.1 13/14年股息回报6.6%/9.0% 8.1%/8.2% 7.1%/7.3% 率 结构 REIT REIT

BT

7.2%/7.3% 6.0%/6.5% 7.5%/8.0%

RMB REIT REIT REIT 稀缺北京核心CBD甲级写字楼物业；

主要优势

境外直接持有资产； 优质租户与出租率。唯一中国酒店业房托； 稀缺北京核心分散及多元强大的中国综合体项目； 化的零售物

较为分散与多较为分散与多元化的物业组合酒店管理能优质租户与出业；

元化的物业组拥有稀缺的广州核心地域性综力； 租率； 新加坡知名

合 地方政府背景，后续拥有可注后续可注入香港知名企业资产管理公酒店资产优名下物业。司管理。良。

资产规模较小；

物业较为单行业周期性一；

主要劣势 较大；

无后续可注资产主要分入资产。

布在2,3线城市。

较大的开发风

大部分资产

险； 作为人民币房使用较多的金融工具对新收购

分布在2,3资产主要分布托，交易量低。国金中心进行财务补贴。

线城市。

在2,3线城市。

高和资本的点评

最近地产金融圈内有这样一个说法：高大上的REITs看鹏华万科、中信启航，跑江湖的REITs要看万达稳赚、高和中投保。互联网与类REITs产品的结合近期无疑是大家关注的焦点。我们如何判别哪种地产金融创新更具有成长型呢？不妨用“七巧板”理论来把玩一番，主要看七个方面：基础资产质量、发起方品牌、期限与流动性、认购门槛、信用条件、风控/增值能力、收益率。下面一一解析品鉴。

就基础资产的质量而言，万达“稳赚1号”的基础资产是三线城市在建的城市综合体项目，建安成本、工期、运营等未有定数，客观来说对比其他产品弱了不少。鹏华万科REITs的基础资产实际上是前海企业公馆的租金收益权，土地没有确权，想象力略有不足。高和中投保类REITs的基础资产是北京三环、地铁上盖、带租约精品写字楼高和蓝峰大厦，既有租金安全性又有溢价想象力，即居家又性感。当然，还是中信最高大上啊，基础资产是中信证券北京和深圳的甲级办公楼，自己做租户背书，也是让人醉了。整体来看，中信启航最佳，高和中投保次之。

就品牌而言，2014年万达的资产规模高达5,341亿元，首富的背书已无需多言，品牌爆棚；万科鹏华REITs，无论是万科自己的品牌，或是前海管理局“特区中的特区”，典型的双保险；高和中投保类REITs的爹相对差一些，管理人高和资本也就几十号人6年时间收购10个项目资产管理规模不到100亿，正是首富和万科想要转型的“轻资产公司”。中信咱就不说了吧。

就投资人认购门槛而言，万达号称1000元即可认购；鹏华由于公募的性质1万元以上即可认筹；高和中投保门槛也是1万元；而中信启航门槛较高，优先级最低认购额度为300万，劣后级最低认购额度为100万。

期限和流动性关联性大，要放在一起来分析：万达“稳赚1号”是7年期的产品，为了化解流动性和期限难题，产品成立3个月后即可在快钱平台上进行撮合转让，虽受制于快钱交易平台的整体流动性，好呆也算部分化解了令人生畏的超长期限。万科鹏华REITs的流动性显然是最好的，公募基金打的牌就是流动性，只不过由于较多份额可能被险资等机构收入囊中，实际流动性究竟如何有待观察。高和中投保类REITs为1年期产品，成立之后即可通过网金社（阿里巴巴旗下的平台之一）平台进行变现转让，期限和流动性比较有优势。而中信启航为5年期产品，在深圳交易所挂牌，由于只能是合格投资人参与认购和交易，因此流动性较弱。整体来看，期限和流动性最佳的是鹏华万科与高和中投保。

就信用条件而言，万达“稳赚1号”最后仍由万达自己兜底回购；万科鹏华REITs从公开资料上没有明确看到第三方担保，但据消息人士透露，万科承诺一定额度的运营保证金，简单而言就是运营不好万科贴补，是一种间接的兜底方法；高和类REITs由中投保（财政部1993年发起设立的国字头担保公司，评级为AA+）提供本金及预期收益增信保障。中信启航主要靠基础资产分级来完成优先级的信用增级，劣后级则无兜底收益。整体从安全性来讲，高和中投保的信用增级更加清晰明朗，其他产品都隐含主体信用。

就风控和增值能力而言，关键要看操盘的团队。万达和万科都属于传统开发商，对产品本身的理解应该更深；高和专门做资产管理，一直专注城市更新和存量商业物业的改造和盘活，其资产增值能力令人尊敬。难得的是作为地产金融机构，多家金融机构认购其基金，因此对风险控制更加注重。中信证券作为传统金融机构，其风险控制意识毋庸置疑。整体来看，发行方各有千秋，高和规模不大，不过似乎能力更为均衡。

最后看看收益率，万达“稳赚1号”的固定收益部分为6%，溢价部分待7年后看市场；万科鹏华REITs的预期收益率是6.5-7%，由于投资标的是租金收益权和债券，因此想象力小些；高和中投保类REITs的租金收益部分为6.8%，由于物业区位好，成为北京去年租金增长最快的写字楼，升值空间较大，浮动收益更具想象空间。中信启航披露来看，优先级收益率为7-9%，劣后级没有保底，预计收益率预计为12-42%。整体来看，结合投资期限，跑江湖的高和中投保与万达的收益率更高。

高通智库的点评

国内房地产企业经历了从住宅销售，转型商业地产的租售并举，到之后的转型基金模式，以及当前的REITs探索，显示在持有型物业领域，REITs是最为良性的退出渠道。同时从全球金融模式分析，适合持有型物业企业的金融模式，以私募基金和REITs为趋势。

在国内的REITs探索中，公募REITs成为焦点，但在一个阶段中国公募REITs注定是国资和大型央企的舞台。比照美国REITs模式（公募、非上市和私募REITs）中，非上市REITs和私募REITs未来预计在国内将日愈活跃。高和、万达的探索具有思考和借鉴性。

越秀REITs“非典型”上市

红筹背景、资产来源及估值弹性使“越秀投资”的REITs发行路径尚难复制

“越秀投资”是广州市政府在香港的窗口企业，上市后长期处于财务窘境，但是凭借红筹背景，2001―2002年间得到了政府以低价注入优质资产的扶持;由于“越秀投资”所获得的资产中包括其最优质的四处商业地产，具备了发行REITs的可能，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程;而正是基于这四处商业地产拥有的优质条件，“越秀投资”通过资产重估，巧妙运用规则，实现了价值最大化。

“越秀投资”的REITs发行有很强的特殊性，是处于类似负债率和现金流状况下的公司难以复制的，其路径尚不具典型意义。此外，西田房地产信托和西蒙REITs的成功经验也说明，REITs对市场环境和管理水平有很高的要求，国内房地产商和投资者需要有充分的准备。

2005年12月21日，越秀房地产投资信托基金(405.HK，简称“越秀REITs”)在香港联交所正式挂牌上市。“越秀REITs”是“越秀投资”(123.HK)分拆其旗下内地商业物业，在香港独立上市的首只以内地物业为注入资产的房地产投资信托基金(REITs)。

“越秀投资”注入“越秀REITs”的资产包括其在广州的四处物业:白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。以出让这四处物业为代价，“越秀投资”取得了“越秀REITs”支付给其的约33亿港元现金，并仍然持有“越秀REITs”30%的股权。在完成REITs发行后，“越秀投资”总共获得了约20亿港元的账面确认收益，更重要的是，它开拓了一条未来物业变现的便捷通道。而2002年以前，“越秀投资”还仅仅是一家净资产收益率较低（表1），经营相当窘迫的公司。

凭借“红筹窗口”优势获得政府资产注入

财务窘迫，自有资金难以满足商业地产需求

“越秀投资”于1992年12月在香港上市，是广州市政府在香港的窗口企业，根据其财报中关于企业发展战略的描述，“越秀投资”上市就是为向商业地产转型打基础，使企业变成一个以房地产开发为基础，以商贸业为龙头，以物业经营为核心的集团。自1999年起，“越秀投资”商业地产出租收入占总收入的比例一直呈明显上升趋势(图1)。

众所周知，从长期来看，商业地产项目能优化资产质量，使地产企业形成产业资本沉淀和积累，提供一种持续、稳定的经营模式和长期稳定的现金流。但短期来看，商业投资物业的增加势必加大投资的现金需求，容易造成资金周转灵活度不足，增加企业的财务压力。而从“越秀投资”的财务数据变动情况来看(表1)，其1999年至2002年间净资产增加了1.2%，而总负债增加了约56%，显示“越秀投资”越来越依靠高负债运营。从流动比率来看，公司的短期偿债能力也有所降低，流动比率从2001年的3.89迅速下降到2002年的2左右，显示其财务弹性系数开始降低。与同期香港的大型地产公司相比，“越秀投资”的负债水平非常高(图2)。

“越秀投资”财务上的窘境也体现在其持有的现金流上，年末货币资金的余额占总资产比例基本呈下降趋势，由1999年的6.48%下降到了2002年的3.92%，显示其持有的现金比例越来越低(图1)。

母公司重组国企，获注优质资产

2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将其持有的广州城建集团95%的股权注入“越秀投资”的控股公司“越秀集团”。随后，“越秀集团”对广州城建集团进行了重组，重组后的架构是，“越秀集团”的子公司GCCD BVI通过子公司Acon BVI持有广州市城建开发总公司(简称GCCD)95%的权益，GCCD拥有优质资产财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一优质资产白马大厦则由GCCD BVI旗下的白马合营公司持有(图3)。

2002年12月20日，为了让原广州城建集团的大部分资产随同过江，获得海外资本的支持，“越秀集团”将GCCD BVI公司100%权益转让给“越秀投资”，这样，“越秀投资”就间接持有了GCCD的95%股权及白马大厦100%的股权，GCCD其余5%股权则仍由广州城建集团持有。

值得注意的是，通过这次转让，“越秀投资”仅以六折的价钱即50亿港元的代价就从其母公司“越秀集团”获得了净资产值约83.5亿港元的地产项目，其应占土地储备面积，由20万平方米大幅上升20倍至420万平方米，在建、待售、收租物业总楼面面积，由37万平方米增长3.5倍至167万平方米(包括后来注入“越秀REITs”的四处物业)。“越秀投资”一举成为广州市最大的房地产发展商，成为广东省在香港重要的窗口企业。

负债率和现金流压力依然沉重

公开资料显示，“越秀投资”此次收购所支付价款的40%左右依赖于负债，这造成了其负债率急剧上升。收购完成后，“越秀投资”的总资产由2000年的196.04亿港元增加到2002年的266.85亿港元，上升了36.12%;总负债(含少数股东权益)由2000年的131.19亿港元增加到2002年的199.75亿港元，上升了52.26%;而股东权益由2000年的64.86亿港元增加到2002年的67.10亿港元，仅上升了3.5%。总负债的上升幅度明显超过了总资产的上升幅度，更是远远超过了股东权益的上升幅度，总负债(含少数股东权益)几乎是净资产的3倍，财务压力进一步加大。

较高的资产负债率降低了企业的长期偿债能力，加重了企业的利息负担，对债权人而言，高负债会提高“越秀投资”延迟偿还借贷或利息的机会，以及无力偿还的可能性，而一旦企业资金链出现问题，很可能导致企业出现生存危机。同时，房地产行业有着高低起伏的市场周期性特点，而且“越秀投资”业绩并不理想。多重因素导致了投资者的担心，使得“越秀投资”的股价长期以来低于其净资产。低迷的股价及过高的负债率显然不利于“越秀投资”继续融资，而商业地产对长期资金的需求是相当大的，这意味着“越秀投资”今后将面临更大的资金压力。

不仅如此，收购后，“越秀投资”的现金流也未见改善的迹象，财报显示，从2002年开始，其现金及现金等价物净增加额占总资产比例竟然由正转负（表1），也就是说，“越秀投资”完成收购后现金流反而减少。

所获优质资产是REITs发行的关键

所收购商业地产带来机遇

综合以上分析看出，“越秀投资”存在的财务问题主要是高负债率和低现金流，这一问题在资产收购后更为突出。不过，“越秀投资”的盈利能力在收购后有改善上升的趋势，2002年以后净资产收益率和总资产收益率比收购前有了明显提高。到2004年底，“越秀投资”经营盈利为7.43亿元，较2003年上升3%，但其物业出租的租金收入就达到了3.67亿港元，较2003年上升15%，其商业物业项目已经有了良性发展的趋势。

2005年6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，与以前相比，发生了很大改变，最主要的变化便是允许在香港上市的REITs投资香港以外的房地产。换句话说，香港境外资产可以在香港发行REITs。鉴于香港与内地市场的紧密关系，这一规定实际打开了中国不动产业赴香港上市之门，也为“越秀投资”分拆和打包旗下物业，以REITs的形式独立上市扫除了规则上的障碍。

需要指出的是，此前“越秀集团”所做的资产重组，已将大部分已培育好的、有较强盈利能力的资产注入了“越秀投资”(如白马单位等)，不仅为之扫清了境内资产向境外转移所存在的法律障碍，也节省了盈利能力培育和资产剥离的过程，为REITs上市争取了时间。

打包优质资产，满足发行REITs条件

REITs上市非常符合“越秀投资”的利益:首先，以REITs的形式独立上市符合其向商业地产转型的企业战略;其二，提供了一条分散风险且使物业便捷套现的通道，有利于加快资金周转，改善企业现金流;其三，可以降低企业负债率，改变企业在市场中的高负债的形象，有利于提升企业市值;其四，发行REITs需要把部份出租物业重组上市，而上市前通常会对出租物业进行独立估值，有利于“越秀投资”资产的公平价值在市场中得以体现。事实上，此后“越秀投资”和“越秀REITs”的股价显著上升，验证了独立上市计划带来的增值效益得到了投资者的肯定。

在上市申报中，香港联交所最关心的是REITs所收购资产的质量和安全性问题。为了获得上市成功，“越秀投资”在注入资产方面也颇花了一番心思，最终将打包收购的资产确定为白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。这四处物业都是大股东为支持“越秀投资”而注入的盈利能力和发展潜力最强的优质资产。其中，白马单位是中国十大服装批发市场之一，声名远播，效益可观，在四处物业中效益最好、估值最高，且在注入“越秀投资”之前就已经具备了良好的盈利能力;后三者位于广州繁华的天河商业圈，都是广州著名的物业单位，具有良好的发展前景。截至2004年底，这四个物业面积占“越秀投资”可供出租物业总面积的20.45%，但营业总额却占到了其出租物业营业总额的46.89%，无疑，“越秀投资”计划投入REITs的，是其所拥有的出租物业中资产质量最好的。

从2004年9月10日至2005年10月间，GCCD BVI的四家全资BVI子公司分别受让了白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。其后的2005年12月7日，“越秀投资”通过GCCD BVI将四家BVI公司的股权转让给“越秀REITs”。至此，越秀REITs就符合了香港证监会《房地产投资信托基金守则》当中有关“使用特殊目的投资工具”的条件，该条件系证监会为了使REITs可以享有与地产公司相同的税务处理，确保有足够的透明度，硬性规定所有特别目的投资工具必须由REITs全资拥有，以及特别目的投资工具不得超过两层。

通过资产重估，实现价值最大化

两次评估，价值迥异

在REITs上市进程中，对REITs所收购的资产价值如何估值无疑是至为关键的一环。对“越秀投资”来讲，它牵涉到的是实实在在的利益;对投资者而言，它关系到对所打包资产价值的判断，以及对“越秀REITs”股价的定位。根据“越秀REITs”委托的估值师高力国际出具的，以2005年9月30日为估值基准日的独立物业估值报告，此次“越秀REITs”所收购资产的评估价值为40.05亿港元，这个价格不仅较其2002年的19.47亿港元的估值翻番有余，就是较其三个月前即2005年6月30日“越秀投资”财务报表中反映的账面价值32.04亿港元也增值了约8亿港元(图1)。

对于估值变化如此之大的原因，“越秀REITs”招股书里面给出的解释是:“越秀投资”是按照公允价值将投资物业列账，但其委任的汉华评值有限公司主要用收入资本化计算法对物业进行估值。而“越秀REITs”委托的高力国际出具的独立物业估值报告较汉华的报告全面，高力国际采用收入资本化计算法、现金流量贴现分析以及销售比较法，并根据各种估值方法的相对重要程度进行了加权校正。也就是说，高力国际的估值方法是，首先按照收入资本化计算法和现金流量贴现分析得出两种估值结果，然后将这两种估值结果按权重比例进行加权平均，最后通过销售比较法对估值进行比较核实，得出估值结果(表2)。但我们看到，即使用同样的收入资本化计算法估值，高力国际给出的估值结果却是近40亿港元，与3个月前汉华约32亿港元的估值仍有约25%的差距。

巧妙利用规则，实现重估增值

房地产价值评估法包括收入资本化计算法、现金流贴现法、市场比较法、成本估价法、假设开发法等多种计算方法，适用于不同用途物业的估值，对于以收租为主的商业物业一般采用比较多的是收入资本化计算法和现金流贴现法。在收入资本化估价法下，同一物业在不同时间段的价值出现变化，都与影响房地产评估价值的两个变量，房地产预期净收益和综合资本化率的变化直接相关。此次“越秀投资”打包资产在2005年6月30日到2005年9月30日前后相差仅3个月时间，市场利率环境和同类投资回报变化不大，综合资本化率不可能有太大的变化，那么，估值差距只能是因估值师对房地产预期净收益的不同判断产生的。研究发现，“越秀投资”通过巧妙的安排改变了房地产的预期净收益。

白马单位是此次打包资产中占比重最大的一块物业，预期2006年所带来的租金收入占预期2006年总租金收入的69.4%，也就是说，白马单位的估值对整个打包资产估值的影响至关重要，高力国际给出约25.42亿港元的估值。但是，我们从白马单位的估值报告看到，其2005年9月的租金总额为975万港元(不包括物业管理费)，如将这一租金收入作为月平均租金收入，全年只不过1.17亿港元(975万港元×12);将这一数额作为定量收入，以当时资本化率为前提，按收入资本化估价法计算，根本无法承载其25.42亿港元的估值。那么高力国际给出如此高额估值的依据是什么呢?根据“越秀REITs”全球发售通函介绍，“越秀投资”计划将从2006年1有1日起上调白马单位的租金，均租金由241元/平方米升至473元/平方米每月，在平均租金提升近一倍的情况下，竟然还争取到了约95%的4-5年的续订租约，这样，白马单位在2006年预期年租金收入将达到2.53亿元。根据香港新会计准则规定，投资物业公允值估价的最佳凭据是“类似租约及其他合约的活跃市场的现行价格”，正是续订租约这一证据，为高力国际提高白马单位的估值提供了有力支持。而在运用销售比较法估值时，高力国际所采用的比较对象是广州最著名的商业中心―北京路与上下九的物业单位，这些物业的高售价又为白马单位估值的合理性增添了分量。

就这样，“越秀投资”通过巧妙运用规则，对打包资产的账面价值进行重估，实现了REITs所收购资产的增值。“越秀集团”董事长李飞在2006年初的一次房地产论坛上的讲话为此做了最好的诠释:“我们这个房托基金上市，按照房地产评估从被动到主动，现在作为企业我们把它拿到股市上去，确保利润最大化，把风险降到最低。”

多重获益REITs发行

极大改善财务状况

2005年12月，“越秀REITs”完成公开发行。在行使超额配售权后，社会公众投资者获配约6.79亿份基金单位，占67.9%的权益;“越秀投资”通过一家全资附属公司“越龙”持有3.13亿份基金单位，占31.3%的权益;“越秀集团”获得约0.08亿份基金单位，占0.8%的权益。根据“越秀投资”发布的公告，“越秀投资”在“越秀REITs”发行后向所有公众股东发放了一笔特派股息，发放完毕后“越秀REITs”的股权结构是:“越秀投资”通过“越龙”持有30%，其余股东占70%。

发行REITs后，“越秀投资”一共获得了现金约33亿港元(包括“越秀REITs”发行6.87亿份基金单位所得资金约20亿港元，和“越秀REITs”下属BVI公司贷款融资支付现金约13亿港元)，并且仍持有“越秀REITs”30%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于“越秀REITs”上市后的业务发展。“越秀投资”在其公告中也提到，从“越秀REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与“越秀REITs”并账，也就是说，“越秀REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响“越秀投资”的负债水平。因此，发行REITs极大改善了“越秀投资”的流动资金及财务状况。

根据所注入资产的评估价值与账面成本间的差额，我们可以对“越秀投资”发行REITs后的资产负债状况进行财务模拟估计(表3)，可以看出，“越秀投资”发行REITs并用所得现金归还借款后，总负债(含少数股东权益)由185.66亿港元下降到了152.66亿港元，总资本负债率由41%下降到了14%，而股东权益却由77.39亿港元上升到了97.39亿港元。其资产负债状况获得了较大的改善。不仅如此，“越秀REITs”未来还将继续发挥盘活“越秀投资”资产，增强流动性的作用。

附属公司将持续获利

根据香港《房地产投资信托基金守则》中有关“管理公司”方面的要求，“每个要求获得认可的计划，必须委任证监会接纳的管理公司”，由管理公司委任租赁代理提供若干租约管理、租赁管理、市场推广和市场推广服务。“越秀REITs”的管理公司―越秀房托资产管理有限公司是“越秀投资”的全资子公司，越秀房托资产管理有限公司委任的租赁代理是广州白马物业管理有限公司和广州怡城物业管理有限公司，二者也都是“越秀投资”的控股子公司。

有了这一控制权的安排，“越秀投资”与“越秀REITs”就有了更加密切的利益联系，越秀房托资产管理有限公司每年能获取不菲的管理人佣金，其中包括每年存置资产0.3%的基本费用、物业收入净额3%的服务费、日后收购资产时收购值1%的交易费、出售资产时总售价0.5%的交易费等，2006年管理公司的预计酬金超过2000万港元。此外，怡城物业管理公司与白马物业管理公司将代理“越秀REITs”物业资产的租赁业务，怡城物业管理公司可按财富广场单位、城建大厦单位及维多利广场单位各自的总收益收取每年4.0%的费用，而白马物业管理公司则可按白马单位的总收益收取每年3%的费用，2006年租赁代理酬金将超过1000万港元。

税收减免

“越秀REITs”在全球发售通函中对2006年的盈利预测是2.01亿港元，也就是说，2006年“越秀投资”将获得6000余万港元的股息收益(2.01亿港元×30%)，利息支出将减少1.1亿港元(按所获得现金33亿港元×3.5%的固定年利率计算)。不仅如此，“越秀投资”通过BVI公司持有内地物业单位还可以享受税收优惠。

根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》规定，BVI公司作为在中国无常设机构的外国企业，按租金收入以10%的税率缴交预提所得税(除营业税外，其他费用不可扣减收入后计算预提所得税)，且根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税。“越秀投资”注入“越秀REITs”的物业单位此前是根据内地企业所得税标准，按税前利润33%的税率缴交企业所得税，仅此项税收优惠，就将为之带来约4300万港元的净利润贡献(根据预测纯利2.01亿港元+预提所得税0.35亿港元=2.36港元，2.36亿港元×33%-预提所得税0.35亿港元=约0.43亿港元)。也就是说，招股书中对2006年“越秀REITs”的盈利预测为2.01亿港元，而如果按内资企业所得税标准纳税，则仅为1.58亿港元(2.01亿港元-0.43亿港元)，即使加上BVI公司由于贷款13亿港元支付收购物业而带来的融资成本约5200万港元，以及预计上市后多支出约0.2亿港元的经营开支(根据其2006年0.79亿港元的经营开支预测-2005年半年报经营开支0.295亿港元×2)，也不过是2.3亿港元(1.58亿港元+由于承担了13亿港元贷款所带来的融资成本约0.52亿港元+上市后多支出的0.2亿港元经营开支)，也就是说，如果“越秀投资”不发行REITs，这些物业2006年所能带来净现金流不过2.3亿港元(假设该物业不需承载任何贷款的情况下)。

未来现金收入不变

预期2006年“越秀REITs”将给“越秀投资”带来的现金流入贡献为2.45亿港元(表4)，即使减半计算管理人费用和租赁代理费用所带来的现金净流入，其现金净流入总额仍约为2.3亿港元。而根据前文可知，如果“越秀投资”不发行REITs，这些物业2006年所能带来净现金流为2.3亿港元(假设该物业不需承载任何贷款的情况下)，也就是说，发行REITs后不仅使越秀投资回笼了33亿港元现金，而且今后的现金流收入也并不会减少。

路径尚不具典型意义

培育项目能力成未来发展关键

通过此次“越秀REITs”的成功上市，“越秀投资”开辟了一条商业物业便捷套现的通道，为以后向商业地产战略转型提供了较为清晰的业务模式，并将继续得益于“越秀REITs”上市后的业务发展。此外，营运及财务透明度提高后，“越秀投资”的企业架构更为清晰，使市值更为接近内在价值。我们预计，“越秀投资”下一步还将通过“优先收购权”的安排，即“越秀REITs”对“越秀投资”旗下的商业物业项目有优先购买的权利，以增发基金份额的方式，将旗下商业物业项目逐步注入到“越秀REITs”，继续发挥REITs这一通道的关键作用。但是，如何培育旗下商业物业项目的盈利能力，使其能够达到REITs投资者的回报要求，似乎还是摆在“越秀投资”面前的一道待解决的课题。因为毕竟此次注入“越秀REITs”的优质资产以前并不属于“越秀投资”，而是在大股东的支持下通过资产重组得来的。对“越秀投资”来讲，如何发挥自身的经营能力，打造出商业物业的“造血功能”，依然任重而道远。

模式难以复制

通过分析“越秀投资”的REITs发行路径，我们认为，其模式对国内大多数房地产企业尚难复制。首先是股权隶属关系，“越秀投资”作为广州市政府在香港的窗口企业，资产出境的行政审批简单，操作难度不大；且发行REITs之前，资产已合法转移，所以“越秀投资”从2005年8月18日宣布REITs上市计划到12月21日正式挂牌上市，前后经历总共只有近四个月的时间，可谓神速，而李嘉诚旗下的“泓富REITs”上市前后花了将近九个月的时间，国际投行做REITs上市，一般则需8―11个月的时间。其二是境外REITs投资者对异地物业的回报要求较高，这对所注入物业的盈利能力有很高的要求。“越秀REITs”上市招股价是以6.3厘至6.7厘的年回报率为基准，比李嘉诚旗下的“泓富REITs”5.3厘的年回报率高出不少，而要达到如此高的回报，依靠企业自身“造血”并非易事。其三是“越秀投资”在资产评估中的增值过程带有一定特殊性。因此，目前来看，“越秀投资”的REITs发行路径尚不具典型意义。

REITs成型的基础：

1.根基：“城市配套服务商”战略是万科REITs实现的根基； 2.互利：项目的BOT与REITs，是万科与政府的互利合作； 3.保障：项目高租金收益为REITs发行提供了保障。

近日万科与鹏华基金公司成立“鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金”已被证监会受理，国内首支公募REITs距公开发行近在咫尺，本次资产证券化针对万科前海企业公馆的租赁收入部分。然而，万科做REITs并不是空穴来风。

●首先万科“城市配套服务商”战略以及“轻资产”操盘战术是此次公募REITs成型的土壤。

●其次前海万科项目自身的特点导致万科采取公募REITs的方法募集资金。●最后鹏华对美国成型REITs具有深入的研究，也是助力此次公募REITs上市强有力的因素。

本文从万科战略视角、前海项目视角分析万科此次REITs成型的基因。1转型“城市配套服务商”是REITs萌芽的土壤 1.万科的战略转型是诱因

早在2013年7月，万科就已经明确了第四个十年的战略方向：转型城市配套服务商，依托第三个十年住宅产业化建设所获得的庞大客户群进一步延伸服务。在2014年初进一步明确方向，提出“5S理论”，即城市配套服务商要围绕居住、购物、度假、办公、文化五大方面为居民提供更舒适的生活。回顾过去两年的万科的转型成绩可以发现这艘承载着千亿梦想的大船已然发生了变化。

值得注意的是，万科此次战略转型的关键词是“重运营、轻资产”，即万科希望通过输出管理和品牌操盘整个项目，而不是通过占有绝大多数股权控制整个项目。例如金隅万科广场项目，万科占股份49%，金隅占股51%，随后万科又将所持有的39%的股权卖出，最终只持有10%的股份。虽然所占股权较少，但该项目由完全由万科操盘，这对万科积累商业经验、打造品牌具有深远意义，也是万科“重运营、轻资产”的第一次尝试。

但是，万科由传统的单一型住宅类企业转型为“重运营、轻资产”城市配套服务商仍将面临很多挑战：

●首先，万科如何在短时间内获得“重运营”的操盘能力？以社区配套服务方向为例，若想提升街区整体社区服务水平，最好的方式是对整个社区周边商业进行统一打造。然而在过去由于快速回笼资金的要求，开发商早已把商铺的产权卖给客户，如何协调各商户利益成为考量万科能否成为合格的社区服务商的关键。

●其次，万科如何在房地产下行阶段获得可靠的资金保证，真正实现“轻资产”？以商业项目为例，资本如何在立项阶段、建设阶段、招商阶段、后期运营阶段进入商业项目，后期又如何退出。

若要解答上述问题，REITs也许是最好的答案。2.REITs能帮助万科实现战略

REITs是什么？REITs是房地产证券化的重要手段，而房地产证券化是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。因此，REITs就是一个把众多投资者的资金集合在一起，由专门管理机构操作，独立的机构监管，专事商业房地产投资，并将所得收益由出资者按投资比例进行分配的基金。根据REITs定义不难看出，万科是想通过物业资产打包上市，并利用专业管理团队对物业资产进行管理，以此来实现轻资产发展的目的。（1）利用伞状REITs结构可有效解决商区协同运营与产权分散的矛盾，实现区域增值

自1992 年第一家公众UPREITs（伞状REITs）产生后，这种形式在美国很快流行起来，新上市的REITs中75%采用这种形式。在该REITs结构中，REITs本身是不直接拥有房地产的，而是拥有有限合伙企业中的控制权益，通过经营该合伙企业从而控制旗下的所有物业资产。在这种模式下，房地产企业可以在不转让其物业资产的情况下组成REITs，或者利用物业资产与REITs交换收益权证套现资金。REITs对房地产拥有实际控制权，但产权仍在有限合伙企业名下。

若将该模式套用在社区商业上，万科可将所开发社区旗下停车场、菜市场、商铺等物业以资产包的形式打包成REITs由公众购买，在这种情形下，公众购买的不是产权而是REITs份额。利用这种模式，万科可以通过资产公众购买的形式快速回笼资金，而对于公众来说，将资金投资与多个物业资产从而达到分散风险的目的。同时REITs可聘请专业管理团队，或直接由万科团队对整片社区进行升级再造，提升地价从而提升租金，而这租金反过来又成为公众购买REITs的分红。

此种模式兼顾了开发商快速回笼资金、客户获得资产升值、区域升级再造三方面的需求。对于万科来说，通过将资产打包上市减轻负担，只输出品牌与管理操控项目，实现轻资产发展的目的。然而，此种REITs模式还没有完全放开，未来如何在我国能否正常落地还有待考量。

（2）REITs进入节奏可有效帮助企业进行轻资产转型

对于传统商业地产，资金退出的模式只有两种：一种是将商铺卖出快速获得现金流，另一种模式是开发商对商铺自行运营。第一种模式不适合商区协同运营，第二种模式对开发商的商业造成大量的资金沉淀，且运营能力要求较高。引进REITs，将有效解决上述问题。首先来看凯德置地在商业项目运营过程中，是如何管理资金链条的。

在项目立项、开发时期，凯德置地主要是通过嘉德商用中国发展基金以及嘉德商用中国孵化基金进行资产收购，再通过让嘉茂零售中国信托（CapitaRetail China Trust，简称CRCT）使用优先认购权的形式收购嘉德在内地控股的商用物业。在项目运营时期，嘉茂零售中国信托（CRCT）优先购上述基金投资的物业，再打包成REITs向公众出售。这样凯德构建了从开发商筹集资金到私募基金再到REIT一条完整的投资和退出的流程，从而实现只输出品牌与管理的轻资产模式。

该种模式能有效帮助万科。毛大庆还在万科的时候就提到希望学习凯德模式，在项目立项阶段、建设阶段、招商阶段、后期运营阶段形成一条完整的资金募集-退出链条，最终帮助万科实现轻资产转型。而对于万科来说，项目前期土地已经获取的，地价已经支付，建设过程也有开发贷款等，所以并不承担太大的资金压力，因此万科现在更多希望在中后期实现资产资本化，这点与凯德置地的模式略有不同。由此可见，REITs是帮助万科后期资金退出，实现轻资产的重要手段。

小结：万科试水REITs并不是空穴来风，而是站在战略布局的视角进行布局，REITs是帮助万科战略落地最好手段。

2前海BOT模式助推首单公募REITS成型

在城市配套服务商战略的指导下，前海企业公馆是万科第一个利用REITs落地的项目，然而此次落地也有其自身的限制条件。

1、政府参与为首单公募REITs上市提供政治保障

做政府想做的事情，同时政府也会推动第一支公募REITs诞生。在这里最打动政府的是前海项目是采用BOT模式进行开发建设。2013年8月，万科中选为前海管理局公布企业公馆投资人。按照BOT模式万科出资约8亿元建设前海企业公馆，并在8年后无偿移交给前海管理局，而万科则通过8年的运营来回收项目投资。

2、良好的租金收入为首单公募REITs上市提供经济保障

租金收入是REITs收益的主要来源，根据现有统计数据，万科前海企业公馆保持日均入住100家的高增长率，根据目前经营情况测算每年可保持20%的盈利水平。良好的租金收益为万科发行首单REITs提供了经济保障，通过打包前海资产进行REITs上市，实现公众购买，减轻企业资金压力同时盘活沉淀资产。

小结：此次万科公募REITs落地有着特殊的限制条件，其中政府的支持是此次REITs落地的关键因素，良好的租金收益也为其提供了经济保障。

结束语

在REITs的国家政策逐步放开后，若房地产企业想进军REITs，最主要的是明确自身定位及战略。万科选择的是打造城市配套服务类REITs，如社区商业、零售业、产业地产REITs等，但REITs的种类远远不止这些，美国将REITs分为9大类别：商业中心、公寓、办公楼、仓库、工业厂房、洒店、高尔夫球场、医院、健康中心等，甚至监狱也能打造成REITs。因此房地产企业若想进军REITs可根据自身的特点做出选择，最终走出自己特色的REITs之路。

对国内REITs发展趋势的简要判断

（1）REITs发展潜力巨大

目前，全球已有20个国家和地区相继推出REITs，并且有7个国家和地区正着手开辟REITs市场。截至目前，全球REITs的总市值已经超过一万亿美元。截至2010年，美国REITs总资产已由1970年左右的10亿美元发展到3890亿美元，40年年均复合增长率16.08%。截至2015年1月，美国上市REITs总市值达到9594亿美元。在成熟市场，REITs已被投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产，因此，总体看，国内REITs发展仍存广阔空间。

（2）抵押型REITs或为较优选择

在美国等成熟市场上，抵押型REITs占据了主导地位。我国制度尚不健全，我们认为，先行发展债权型REITs相对成熟和简单，在此基础上，有望逐步推行权益型REITs。一方面，抵押型REITs属于固定收益类产品，并不构成征税对象，从而避免了双重征税的问题；另一方面，抵押型REITs不涉及项目所有权以及组织架构方面的变更，从而操作简单。在法律、税收等制度完善之时，可再推行权益型REITs。

（3）相关制度仍需完善

我国REITs试点已经启动，但相关的法律法规并不配套，未来应加快法律、税收和信息披露等方面进行制度完善。首先，逐步完善《公司法》《信托法》等相关法律以建立一个完备的满足REITs运行的法律体系。其次，建立符合我国REITs发展需要的税收优惠体系。可以参照国际上成熟的税法规定，制定专门的REITs减免税收等方面的优惠政策，为REITs发展创造良好的税收环境。最后，建立严格的信息披露制度和监管体系。美国公开发行的房地产投资信托基金有严格的信息披露制度，而我国现有的信托计划披露较为简单，且缺乏透明度，仍有进一步完善的空间。REITs的优越性

信托制度的高度弹性和灵活性带来其在金融创新领域的独特魅力。这种优越性在REITs上就可以得到很好的反映。从本质上讲，REITs 是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求。REITs的功能主要体现在以下几个方面：

（1）投资主体社会化：对于大多数中小投资人而言，所持有的资金不足，无力购买多种类、多用途的楼宇或地产，也没有能力形成多样化的不动产投资组合来规避单一投资所带来的风险。由于 REITs 在公开市场上市，大到各类养老基金、商业银行和保险公司等机构投资人，小到社会个体投资人，都可以通过公开市场参与房地产的投资，从而在很大程度上壮大了房地产市场的投资人队伍。

（2）流动市场化：与传统的以所有权为目的的房地产投资相比，REITs 在证券交易所上市，具有很强的流动性，投资人可以根据自己的情况随时处置所持REITs 的股份。

（3）管理专业化：自 20世纪 90 年代以来，美国 REITs 所募集的资金往往大多委托专业的管理公司，管理人员多为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。同时房地产行业分工进一步细化，出现了专门的房地产投资管理公司、土地吞吐公司、房地产开发公司、物业管理公司等，从而使得整个房地产价值链进一步丰富和完善。

（4）投资组合多元化：这由 REITs 的投资组合特点决定。REITs 本身就是一种分散化的房地产投资资产组合，通过投资于不同类别不同地区的房地产项目，可以有效的降低投资风险，也取得了较高的汇报。

（5）信托财产独立性优势：由于信托财产在信托关系中是具有独立的人格的，因此在一些特殊状况下如受托公司破产时，可以仍旧保持财产的完整性，使受益人极大程度上规避了风险。

发展我国房地产信托的意义及可行性分析

我国房地产业经过 20 多年的发展，尽管取得诸多成就，但是整个行业无论从市场发展程度还是业内企业的经营管理水平来看还相当落后。表现为房地产市场的投机炒作和房地产金融创新的匮乏。从现在的发展状况看，我国的房地产金融创新仍旧停在一个较低的水平，房地产资本市场不发达，融资的形式单一，传统的银行借贷方式不仅不能满足房地产业对于资金的需求，更是积累了很大的银行风险。如果REITs在中国得到很好的推广，一定能够在很大程度上推进房地产业和国民经济的长远繁荣。实际上从去年开始，在华的各大投资银行和房地产公司已经开始重点研究REITs在中国的实践运用。

房地产证券化是长期发展的趋势，而引入REITs方式将有助于推动房地产资本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新，具体说来，主要表现为以下几个方面：

（1）中国房地产开发的资金有三大来源：银行贷款、自筹资金和建筑企业垫资和预售款等。统计数据表明，房地产企业自由资金规模很小，除了银行贷款占 20%外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款。三者相加，估计银行贷款占房地产开发资金总额的近60%，即我国房地产开发资金有 60%以上来源于银行信贷。纵观各个大城市位列前十的房地产企业的资产负债率，广州达到 80%，北京也超过 70%。而在房地产业已相当成熟的香港，这一数字不过 30%—40%。中国这种高杠杆和自有开发资金严重短缺的现状不论从宏观还是微观都将不利于房地产市场的长期稳定发展。REITs可以为我国房地产开发企业提供可靠的资金循环保障机制，有效的保障开发企业自有资金的比例，建立一种比较稳定的融资机制。（2）REITs的经营方式和治理结构类似于股份公司，受到股东及董事会的监督，REITs股票市值也反映出投资者对公司的信心。REITs可促进房地产企业立足长远发展，增加长期投资，消除房地产业中的投机行为。

（3）REITs 使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的、分散的投资者个人占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转移不再需要实物的易手，而只需REITs收益凭证的交割，因此大大方便了房地产交易，有助于繁荣我国房地产交易市场和证券市场。

（4）房地产是资金密集型行业，具有投资周期长，投资规模大的特点，一般大众很难参与大型房地产及商场投资，其结果是房地产投资者及开发商的集资来源严重受限。REITs使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资的队伍，并且让更多的人分享收益。

（5）满足对较低风险结构投资产品的需求。我国证券市场的产品结构存在缺陷：风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使我国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。

着眼于我国房地产市场的健康发展，提出以下四点建议：

第一，建立健全法律体系，房地产投资信托的良好运作要求相应的法律法规支持。我们应该在税收等方面健全法规给REITs的发展创立良好的环境。

第二，规范房地产市场的发展，当前我国房地产市场还存在着很多问题，土地所有权，住房产权等关系都需要进一步规范，应该努力减少房地产市场的流动性风险，使基金套现不成问题。

第三，加快专业化人才和机构投资者的培育，房地产市场的繁荣发展，信托投资基金的合理运用要求我们有相应的人才队伍，既熟悉房地产的运作规律，又对信托制度有着深刻的理解。同时机构投资者的培育也对房地产投资信托的发展至关重要。

第四，对中小投资者的保护问题。由于我国处于市场经济的初级阶段，对中小投资者的保护是欠缺的，这可以从目前我国的股票市场得到有力的证据。因此保护中小投资者的利益是REITs得以发展的基本保证。这方面主要靠其收益政策和税收政策规定得以实现。

REITs模式 篇3

关键词：房地产投资信托（REITs） 国际比较 启示

中图分类号:F293.3

文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2007)11-097-02

房地产投资信托（REITs），是指采取投资公司、信托计划或投资基金的形式，通过发 行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行专业化的房地产或房地产抵押贷款投资。近 年来，REITs在国外发展迅速，形成了以美国为代表的美国模式和以日本、新加坡等亚洲国 家为代表的亚洲模式，这两种模式在发展历程、立法和结构方面都表现出不同的特点。我们 有必要对此进行分析，并从中得到一些启示。

一、 两种房地产投资信托模式的发展历程

（一）美国房地产投资信托的发展历程

REITs以美国发展的最为成熟和完善，至今已有40多年的历史。可以说REITs基本上是《 国内税收法典》的产物。当时的美国政府为刺激疲软的房地产市场，在税法的修订案中授予 REITs特殊的所得税待遇，同时对它的组织结构、收益分配等要件方面做出严格的界定。而 且REITs所发行的股票或受益凭证可以上市交易，这就解决了传统的房地产投资流动性差的 问题。

但是，REITs在美国的发展并非一帆风顺。20世纪80年代以前，REITs受限于法律约束和 经济形势的变化，发展大起大落，投资者对这种创新的投资模式充满了怀疑。80年代以后， REITs的状况开始好转，这不仅得益于美国《1986年税收修正案》的颁布，它极大地增强了R EITs的获利能力，使REITs获得了避税优势，从而吸引了大量投资者；而且也得益于REITs自 身的调整和改变，在经历了70年代的挫折以后，REITs积累了大量经验，改变经营战略以增 加投资机会及分散风险。进入90年代以后，随着美国房地产市场的复苏和繁荣，REITs也进 入了一个繁荣发展阶段。迄今美国大约有300余家REITs，总资产超过3000亿美元，大约2/3 在股票交易所上市。从长期来看，REITs在美国目前还处于逐步成长的少年时期。而根据预 测，以后30年REITs的总资产将在4500亿-6000亿美元之间。随着美国REITs的不断发展与完 善，它对美国房地产业乃至整个国家经济必将产生更大的作用。

（二）亚洲国家房地产投资信托的发展历程

日本的REITs是由金融机构、房地产界及政府共同推动发展的。上世纪90年代日本泡沫 经济的破灭给金融机构留下大量贬值的抵押房地产，形成巨额不良资产。面对此现实，金融 机构和房地产界开始考虑房地产的流动性，极力推出有关房地产的证券化产品。同时，日本 政府采取一系列措施刺激房地产业的发展，1998年通过了《特殊目的公司法》，又于2000年 11月修正为《投资信托法》，准许投资信托资金进入房地产业，2001年3月东京证券交易所 建立了REITs上市系统，允许REITs上市交易。截止至2006年年底，日本共有25支上市REITs 。可以预想，随着日本经济的复苏，银行坏账的消除，REITs的发展将开始进入繁荣时期， 并对日本房地产市场的结构性调整产生深远影响。

自2000年起，REITs在亚洲其它国家也有了突破性的发展。新加坡财政当局在1999年5月 14日颁布了《财产基金要则》，并在2001年的《证券和期货法则》对上市REITs做出相关规 定，以管理REITs的运行。目前，新加坡已有15支REITs成功上市，总市值估计超过220亿元 ；韩国在2001年颁布了《房地产投资公司法》，为REITs发展提供相关的法律依据。随后， 韩国证券交易所修改了上市规则，制定了REITs上市的相关条例。目前韩国有8支REITs，其 中7支公开上市，另一支为私募发行。

总之，美国REITs经过多年的发展，已成为一种合理可行的房地产投资方式，其比重已 经超过直接投资方式。但在新兴市场和发展中国家， REITs还处于起步阶段，具有良好的发 展前景。

二、 两种房地产投资信托模式在立法上的比较

（一）税收优惠驱动模式—美国REITs

美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年 的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。由 于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素 。在美国设立REITs并享受税收优惠的主要条件包括REITs的结构、投资范围、收入分配等方 面。可以说，税收优惠是美国REITs发展的主要驱动力，而REITs行业也根据市场的发展不断 创新，选择合适的结构和发展策略。

（二）专项立法模式—亚洲REITs

亚洲国家的REITs模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制 定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本不同，所设立的REITs没有明 显的税收优惠驱动的特征。相比较而言，亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用 专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构等方面内容予以明确的 规定，因此，亚洲各国和地区对REITs的立法和监管比美国更为仔细、严格。

这里要强调的是我国香港REITs与其他国家的REITs有一些差别，主要体现在两个方面： 第一 ，我国香港REITs在收入分配要求上借鉴了美国的做法，同样规定REITs每年必须将不低于90 %的 净利润以红利形式分配给投资者，但是其他国家对REITs的分配要求基本上都与税收条款相 联系，尤其是美国，其实这是为了避免双重征税，体现REITs的税收优惠特征。而我国香港 对REI Ts收入分配的规定并没有相应的税收优惠条款，这是限制性很强的要求；第二，在我国香港 上市 的REITs必须交纳地产税，这样，REITs面临公司资本利得和地产税的双重征税。可见我国香 港采 用的是谨慎且限制性较强的模式，这一模式对控制REITs这类新产品的风险有积极作用，但 是否会制约我国香港REITs的进一步发展还有待实践的检验。

三、两种房地产投资信托模式在结构上的比较

（一）美国房地产投资信托的结构

如前所述，决定美国REITs结构发展和演变的主要因素是相关税法的演变以及REITs对市 场变化的适应。自上世纪90年代开始，美国REITs在传统结构基础上出现了UPREITs、 “纸 夹”等变异结构。

其中UPREITs是上世纪90年代初出现的一种独特形式。在该结构下， UPREITs并不直接 拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人实体，间接拥有房地产，而合伙人依据自己 在原合伙组织中的所有者权益比例来获取新REITs的股份。

“纸夹”结构的REITs也是近年来发展起来的。一般是REITs先成立一家运营公司，运营 公司一旦成立，就与REITs分开，成为一个新的上市公司，每个REITs股东可以获得新上市的 运营公司的股份。这样，该结构中的REITs和运营公司是两个独立的上市公司，但这两个公 司是通过“纸夹”——公司间的协议相连的。两家公司的高级管理人员和董事会成员部分相 同，以保证两家公司的发展和股东利益上的一致性。

“纸夹”结构具有传统REITs所没有的 灵活性：REITs实体可以投资于稳定收入的房地产；运营公司的目标是实现增长；两者可以 分开各自实现目标，也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。

（二）亚洲国家房地产投资信托的结构

亚洲国家REITs结构的特点在于强调受托人和管理公司的功能。以新加坡为例， 通过REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业评估师的条件和职责作了明确的规定。 值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理 公司的相互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突。另外，由于REITs在亚 洲的发展历史较短，而且其形成是满足法规要求的结果，所以REITs在亚洲还没有形成由市 场环境所致的结构变异。

此外，美国模式和亚洲模式的REITs在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照 正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件。但是，相比较而言 ，亚洲模式更强调REITs必须是立法机构认可的实体。

四、启示

REITs是产生于美国的一种房地产证券化形式，被日本、新加坡等国引入后，也收到很 好的效果。REITs在美国、亚洲等市场成功可归因于产品特性和法律制度这两方面因素。从 产品特性上来看，REITs具有透明度高、针对性强的投资策略；可以让中小投资者参与到原 本需要大量资金的房地产投资中，实现了房地产投资的大众化，满足了投资者的资产组合需 要；具有相当高的流动性；可以获得优惠的税收待遇；透明度高，有利于投资者把握可能的 投资风险；与证券市场的低相关性及具吸引力的回报率。正是REITs的这些产品特性使其在 推出后受到投资者的追捧。

而完善的法律制度是REITs能够健康发展的保障。如前所述，海外REITs市场的发展显示 了有关REITs的法规决定构成REITs产品的核心因素，进而决定了REITs的产品特征。美国模 式的REITs基本上是税收法律条款下的市场型模式；而亚洲国家的税收制度和美国有根本不 同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动特征，但这些国家通过专项法规的建立，对REI Ts的设立条件和监管等方面做出明确的规定。虽然立法角度不同，但REITs在这些国家都获 得了长足的发展。

目前我国发展REITs已具有一定的可行性：可以借鉴国外REITs发展的成功经验；国内50 多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴；REITs的上市流程和交易规则与普通上市 公司的规定基本一致，实施成本低；有大量从事房地产开发的企业，以商业性房地产开发为 目的的投资比重不断加大，这成为发展 REITs产品的重要前提。同时，我国目前的房地产融 资体制——以间接融资为主，使银行成为房地产风险的最大承担者。为降低银行的房地产贷 款风险，我国房地产业迫切需要除银行以外的融资方式。

在此背景下，引入REITs这一金融创新，适时推出REITs产品，对于促进我国房地产业的 进一步健康、稳定发展具有重要的现实意义。在推出我国的REITs产品时，结合我国的法律 制度和市场发展状况，建议采用亚洲模式，通过专项法规，对我国REITs产品的设立、发行 、上市和监管做出明确规定，进而决定我国REITs的产品特性，这对保证我国REITs产品的产 生和健康发展是极为重要的。 

参考文献：

1．董藩，王家庭编著.房地产金融 ［M］.东北财经大学出版社，2004

2．王开国，吴福明编著.房地产证券化探索 ［M］.上海人民出版社，1998

3．吴婵君，虞晓芬.美国房地产投资信托基金及其借鉴［J］.济南金融，2003(7)

4．王诤诤，洪兰.美国房地产投资信托基金的历史透视［J］.中国房地产金融，2004(3)

5．刘晓兵.美国日本房地产投资信托发展对中国的启示［J］.金融理论与实践，2003(10)

（作者单位：合肥工业大学 安徽合肥 230009）

REITs在中国发展的模式探讨 篇4

房地产投资信托基金 (简称REITs) , 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者资金, 由专门的投资机构进行投资经营管理, 并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。

二、国外房地产投资信托的主要模式

1. 公司型和契约型REITs

契约型房地产投资信托基金, 是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标准的信托契约的基础上, 将该契约的受益权加以分割, 使投资人取得表示这种权利的受益凭证。

2. 封闭型和开放型REITs

封闭型房地产投资信托基金被限制发行量, 不得任意发行新的股份, 它一般在股票交易所上市, 若不想持有该股票, 可以在市场上卖掉;相反, 开放型房地产投资信托基金可以随时为投资于新的不动产增加资金而发行新的股份, 投资者可以随时买入, 不愿意持有可以再赎回。

3. 私募和公募REITs

私募REITs是指以非公开方式向特定投资者募集RE-ITS资金并以房地产为投资对象的投资信托。在这种条件下, REITs发起人通过电话、信函、面谈等方式, 直接向一些机构投资者或富裕个人推销REITS单位并募集REITS资金。

三、中国REITs的模式选择及依据分析

根据目前中国的实际情况, 可以先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来, 等到私募信托发展到一定规模的时候通过推动相关立法寻求税收上的优惠, 完善相关政策法规, 然后再把私募信托上市转化为公募信托或者发起设立新的公募信托。今天的房地产开发公司将会逐渐走向分化, 有的能够发展成为专业的房地产投资管理机构, 有的则会继续开发成为房地产投资管理机构的商业合作伙伴, 也有的会二者兼备但是投资和开发功能相对独立。

在契约型还是公司型的选择问题上, 按照中国目前的情况, 成立契约型基金可以规避中国现行的《公司法》和《税法》的管制, 如果采用公司型REITS, 由于没有相关的税收法律作为必要的支持, 利润必须税后分配从而会极大程度地影响收益水平。由于中国市场经济远远没有完善, 公司治理水平根本不可能达到发达国家水平。由于信息不对称, 公司经理人往往会作出逆向选择, 即为了自己的利益而不选择能为股东创造更大价值的投资方式, 从而损害股东的权益;再加上根据中国目前的法律设立的证券投资基金不管是开放式还是封闭式都是契约型, 这为中国发展REITs提供丰富的运作经验。为了更好地保障投资者的权益, 从长远来看, 应该选择公司型, 并且像美国的REITs基金一样可以上市流通。从立法角度来说, 可以专门对房地产投资信托基金进行立法, 以规范整个行业, 保护投资者的合法权益。在目前阶段, 成立房地产投资信托基金应采用契约型。

在开放式还是封闭式的问题上, 从美国REITS发展的经验来讲, 开放式REITs比封闭式REITS有更多的优势。但开放式REITs要求具备规模较大、较为成熟的房地产市场。为减少风险、扩大投资领域, 开放式REITs不仅必须投资分散, 而且还必须充分利用现有的发达的房地产市场和投资工具。而且开放式REITs规模是不确定的, 其金额可能会非常大, 在这种情况下, 要求房地产资产市场必须有足够的容量, 不至于因为基金的增大导致无对象可投。而中国房地产投资对象还不是十分巨大, 再加上中国目前还没有具备跨地区进行房地产投资的能力基金管理公司或者信托公司。况且在房地产投资信托发展初级阶段, 基金管理者没有太多的经验可以借鉴, 显然都不适宜于满足开放式基金的发展。再加上中国的资本市场不够规范, 基金管理者往往不能及时、真实地披露信息, 因此可以说在中国发展开放式REITs的条件并不成熟。中国如果要发展REITS应先发展封闭式的REITS。

从商业模式上说, 房地产投资信托将把募集到的资金主要用于购买现成的物业, 然后委托专业的物业销售和管理公司经营这些物业并收取租金, 最后再把收上来的租金以投资回报的形式返还给投资信托的投资人。不同的房地产投资信托会有不同的投资范围和投资理念。房地产投资信托在选择投资目标的时候考虑问题的唯一出发点应该是未来现金流的数量和质量, 是投资信托全体股东的投资回报, 而不应该是关联房地产开发项目的销售和关联房地产开发公司的回报。在中国, 这里面会有一定的道德风险。如果房地产开发商同时具有房地产投资信托的功能, 一定会有短视的房地产开发商地把房地产投资信托看做自己房地产开发业务变现和解套的工具。如果开始的几家混业经营的房地产投资信托这么做了, 那么它们很有可能会因为败坏了房地产投资信托的声誉而断送了这个行业。因此, 从避免利益冲突的角度, 在刚开始的一段时间内只能允许房地产投资信托购买非关联物业。我们在发展房地产投资信托时也应注意房地产投资信托的发展要规范运作, 真正做到“受人之托, 代人理财”的信托原则, 避免陷入以前某些金融市场不规范运作的困境。规范运作的一个重要方面就是严格执行利润分派, 使得投资者的利益能够得到充分的保障, 并防止房地产投资信托滥用经营收益, 避免其过度膨胀, 对市场产生负面影响。同时要积极寻求国家政策支持, 为设立房地产投资信托以及保障其自由交易, 提高其流动性和价值, 扫除政策障碍。

四、结语

REITs在中国作为一种崭新的融资手段, 必定会遇到其他的难题。只要通过企业、社会、和政府三方面的配合, 必定能够推动REITs在中国的发展。

参考文献

[1]张红, 殷红.房地产金融学[M].北京:清华大学出版社, 2007.

[2]漆坚强.对中国发展房地产投资信托基金的浅析[J].当代经济人, 2006, (1) .

[3]常永胜.中国房地产金融体系研究[M].北京:经济科学出版社, 2001.

投资REITs 美国是首选 篇5

原产美国 发展迅速

REITs的基本理念正式起源是在20世纪20年代的美国，当时的美国法律规定：大型商业物业开发以后，不允许出售，只能出租。这样一来，开发商无法迅速地实现资金回笼，发展问题光靠收回的租金难以为继。哈佛商学院的专家经过研究，设计出了如下所示的运营方式来解决房地产开发商所面临的问题：以开发商手中正在收取租金的物业为依托，汇聚公众投资，以物业所收取的租金作为投资人的回报，并与投资人约定赎回期限，返还投资人的本金，这就是REITs基金的发源。

1965年，第一只REIT在纽约交易所上市。历经近半个世纪的发展历程，美国形成了法治健全的REITs市场。美国证监会监管严格，要求REITs管理人充分披露季报、年报、交易情况和运营资金等信息，还有专业的评级机构对REITs进行定期评级，协助投资者控制市场风险和信用风险。美国是全球REITs的最初发起者，运营稳健，操作成熟，是REITs投资的理想选择之地。

投资范围及模式创新领先全球

截至2011年7月31日，美国上市REITs共有160家，总市值为4510亿美元，其投资领域包括写字楼、停车场、工业厂房、商场、购物中心、公寓、酒店、度假村、高速公路服务区、医院、自助式仓库和林场等，见下图。

美国REITs模式持续发展创新，从20世纪80年代的儿童保育中心，90年代的汽车服务中心，到2000年的电影院，2006年的健身中心，REITs投资范围越来越广。去年又扩展到葡萄种植园，一家REIT（Realty Income）收购了2000多英亩的葡萄园，以20年的租凭期租给了葡萄酒制造商，从而享有长期稳定的租金收入。至于规模方面，美国REITs所拥有的房产物业只占美国商业房地产总市值的不到10%，成长的空间还很大，以后很可能会有更多的私人房地产公司上市，以及一些已上市但非REITs的房地产公司转型为REITs。

流通性好 赋税优惠

REITs可为投资者提供不动产投资的优点及公开买卖证券的流通性。对比耗时较长的买进及物业管理流程，投资者可迅速扩大投资组合的宽度。另外，还可通过资本市场进行融资，在大型项目上具备竞争优势。

若REITs符合相关法规制度的规定，则可享受相关的赋税优惠，免交企业所得税和资本利得税，前提是必须派付大部分收益，并由投资者按照个人相关税率交税，从而避免了双重征税。

运作成熟 收益丰厚且稳定

目前美国REITs规模已占据世界市场约50%的份额，成为世界上最大的REITs投资市场。美国REITs运作成熟，重视物业的经营状况，偏好购买优质地段的甲级地产，尤其是地标性建筑。具有长期增值潜力的商业地产、零售物业因模式清晰，运作透明也倍受关注。

在美国，REITs的投资价值可以媲美传统的资产类别，资产收益相对优厚。截至2011年7月31日，富时美国房地产权益类REITs指数在过去35年间的年化收益率为13.58%，超过同期美国标普500指数10.8%的涨幅。

REITs模式 篇6

公共租赁住房简称公租房, 是指政府提供政策支持, 限定户型面积、供应对象和租金水平, 面向中低收入住房困难家庭等群体出租的住房。然而公租房作为一种政策租赁住房, 前期投资规模较大, 主要靠租金收入来回收成本, 处于保本或微利水平, 这样使得资金沉淀的周期过长, 资金回收周期较长, 缺乏投资吸引力, 融资比较困难。

融资困难促使政府寻找其他的融资渠道。这时房地产投资信托基金 (以下简称REITs) 这一在国外大放异彩的创新金融品种就引起了人们的关注。从提出引进REITs建议到选择试点这一路并不平坦, 时至今日也没有明确的试点方案出台。因此, 基于REITs的公租房运作模式的研究符合当前REITs试点研究的需要, 同时对公租房REITs的运作模式设计有借鉴意义。

二、REITs与房地产信托及房地产投资基金的区别

房地产投资信托基金 (REITs) 是一种专营房地产项目的金融工具。它是通过公开发行股票或受益凭证募集投资者的资金, 由专门投资机构进行房地产投资经营管理, 以物业资产的租金等收益为来源, 定期将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs与国内已有的房地产信托与房地产投资基金的区别如下。

房地产信托是指信托投资公司遵循信托的基本原则, 将委托人的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益并将部分收益支付给受益人的行为。

房地产投资基金是按照共同投资、共享收益、共担风险的原则, 运用现代信托关系的机制, 以基金方式将各个投资者分散的资金集中起来, 交由投资专家运作和管理, 投资于证券等金融产品或其他产业, 以实现预定投资目的的投资组织、投资机构和投资制度。

对比三者的定义可以发现:房地产资金信托是以投资公司参与房地产项目;房地产投资基金则属于基金的一种, 投资于房地产领域;而REITs是在满足法律中特定条件后依法建立的证券化的房地产投资资金, 流动性更强。

三、公租房引进REITs的重要性和可行性分析

前文中提到, 政府对REITs的引进是赞成的, 也希望地方政府的试点方案侧重保障性住房领域进行设计。同时, 地方政府与民间也对REITs抱有很大的期望。因此, 在多方赞同的情况下, 研究公租房引进REITs是符合时代特色的。

(一) 公租房引进REITs的重要性分析

1. 有利于解决公共租赁租房的资金短缺问题

关于公租房存在的资金短缺问题在文章第一部分已经进行了阐述, 引进REITS可以吸引民间资本, 给公租房建设注入新鲜的血液, 缓解资金压力, 拓宽融资渠道。

2. 有利于引导公民投资理财

中国一直以来都是以高储蓄为特色的国家, 但是普通大众能够参与的具有可观回报的投资很少, 以至于公民一直以来被迫选择将资金放在银行。现在我们引进REITs, 公租房稳定现金流带来的稳定收益对手握高储蓄的公民来讲是一个很大的吸引力, 与此同时也是一个双赢的举措。

3. 有利于公租房的成长

从可持续发展的角度来讲, 政府层面的工作量太大。保障性住房到最后都会回到市场化的运作机制, 政府只是一个指导者, 在供需严重失衡时暂时主持保障性住房的建设, 当供需不再那么失衡时, 市场则成为主导者, 这时市场的供求关系主导着大局。

(二) 公租房引进REITs的可行性分析

REITs在中国保障性住房领域的试点工作到目前为止主要经历了三个阶段。

第一阶段, 概念的提出。2008年12月3日, 温家宝在国务院常务会议正式提出, 要通过大力发展房地产信托投资基金 (即REITs) 拓展企业融资渠道。紧接着, 京、津、沪三地便申请成为试点区。

第二阶段, 方案设计。上海浦东新区率先提出了两套方案:一套是人民银行、银监会主导设计的, 属债权型的REITs产品, 未来在银行间市场交易;一套是证监会主导设计的, 属股权型的REITs产品, 未来在证券交易所交易。然而, 试点工作遭遇了2010年4月17日以来的房地产调控, 进入了新一轮的调整期。2010年5月, 人民银行将《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院, 国务院要求央行在当前市场形势下就REITs怎样支持保障性住房建设等问题补充材料。与此同时, REITs也从商业地产转向了保障房。

第三阶段, 经过四年的沉淀, REITs方案已经比较成熟, 各地方政府也已做好了准备。2012年8月, 北京已将朝阳区的五个公租房项目打包, 申请试点发行REITs, 一旦获得证监会批准即可将公租房资产证券化。

综合来看, 国内REITs试点工作条件已很充分。其一, 政策层面。政府明确支持在保障性住房领域发展REITs, 而且REITs试点基本成熟。其二, 潜在投资者众多。从上海、天津这些踊跃申请试点的城市可以看出, 投资者对于这种新型产品很有兴趣。其三, 众多经验可以借鉴。国外及香港REITs发展的经验为中国大陆提供了丰富的经验指导。

四、REITs运作模式探讨

经过几十年的发展, REITs有了一些比较成熟的运作模式, 目前从房地产行业和证券行业的相关法律制度方面考虑, 比较可行的三种模式是信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式。

(一) REITs三种模式的对比分析

信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式三种模式各有优势与劣势, 具体见下表。

对比三种运作模式, 房地产信托计划是最符合REITs产品设计要求的模式, 但是信托的法律构架已经成型, 要对其改变难度较大。封闭式产业基金的模式具有组织结构上的优势, 以专业房地产管理公司对资产进行管理, 利于REITs的成长, 但同样因为法律问题, 在实施中的难度较大, 不过有香港作为很好的借鉴。房地产公司REITs模式所面临的法律制度方面的障碍相对较小, 所有权与收益权结合, 是目前可以考虑实施的模式。但是, 对外投资的限制对公司的成长不利, 并且存在公司职能管理与房地产项目管理之间的利益冲突。

(二) 我国公租房的REITs运作模式构思

资料来源:刘方强, 李世蓉.《REITs在我国公共租赁房建设中的应用》;毛志荣.《房地产投资信托基金研究》。

考虑到信托计划存在法律障碍及房地产公司运营模式的硬伤, 在保障性住房领域REITs成长动力不足。这样一来, 采用封闭基金模式的可能性比较大, 且有香港的REITs作为借鉴。但是, 由于产业投资基金类的法律制度不完善, 所以对投资者的利益没有法律上的保障, 公信力不强。本文还是倾向于封闭式基金的运作模式, 同时也对香港的REITs结构进行了调整。我国公租房REITs运作模式如下图所示。

在实际操作中, 设有如下原则:一是基金管理公司承担REITs的管理工作, 取得租金收益并以不少于租金收益的90%派发给投资者;二是承租户向政府公租房管理机构申请租赁公租房, 通过审核后, 由政府公租房管理机构进行配租并综合考虑承租人情况, 给予一定的租金补贴;三是租金补贴与租金相分割, 实行两条线的管理;四是为了保证投资者的利益, 基金以封闭式运作, 以五年 (也可视项目而定) 为周期开放。

这种模式的一个大前提就是法律法规制度的完善。虽然由政府出面对公租房的出租和租金收入进行把关, 但是也需要相关产业基金法律和法规来规范整个REITs市场, 减轻政府的负担。在相关产业基金法律和法规缺乏的情况下, 政府应该对REITs基金管理公司的成立严格把关, 把相关的政策写进公司成立的相关制度中, 以规范其行为。

五、结论

REITs在中国的道路几经曲折, 从一开始致力于经营传统业务, 到如今专注于保障性住房, 随着时间的推移, 终于要与世人见面。至于面纱揭开之后是什么样的内容, 以什么样的模式进行运作, 现在还不得而知。本文分析了三种可能的REITs模式, 构建了我国公租房REITs的运作模式, 希望能起到抛砖引玉的作用。

摘要：本文从分析REITs引入公租房建设体系的重要性与可行性着手, 探讨了三种可能的REITs模式, 进一步构造了适用于公租房的REITs运作模式。

关键词：公租房,REITs,REITs运作模式

参考文献

[1]刘方强, 李世蓉.REITs在我国公共租赁房建设中的应用[J].建筑经济, 2010 (12) .

[2]李静静, 杜静.保障性住房融资中运用REITs的探讨[J].工程管理学报, 2011 (1) .

[3]毛志荣.房地产投资信托基金研究[R].深圳证券交易所综合研究所, 2004

[4]王嘉.REITs改变世界[R].兴业证券, 2009.

REITs模式 篇7

关键词：公租房,REITS融资模式,PPP模式,专项补贴基金

1 引 言

2010年6月, 《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》的出台, 拉开了公租房建设的大幕。在“十二五”期间, 公租房建设要成为保障性住房的主要形式。随着公租房建设项目的推进, 该项目融资难的问题逐渐凸显, 且因融资模式的确定带来的一系列问题也未能得到很好的解决。

2 公租房建设项目融资现状

2.1 项目建设所需资金量分析

根据“十二五”规划在保障房建设工作思路“突出公租房, 确保廉租房, 淡化经适房, 加快棚改房”, 将加大公租房的建设投入力度。据住建部介绍, 进行保障性住房建设前两年所需资金约为1.37万亿元和1.08万亿元, 后三年平均每年所需资金约为0.8万亿元。因此, 公租房建设所需资金量将会很大。

2.2 项目建设融资现状

截至2011年年底, 中央政府仅在保障性住房上投入资金1713亿元, 地方政府保障住房支出3492亿元。金融机构共出资约2000亿元。其中政府以及政策性银行出资总额超过所需资金一半, 可见保障性住房建设融资还依赖于政府补贴以及金融机构贷款。原因分析:

中央政府作为政策的制定者, 同时为了保障此项目的顺利实施, 中央政府在财政支出上在一定程度上向保障性住房项目倾斜。但是, 保障房建设所需资金量大, 仅靠中央政府的财政拨款是不能支撑的。地方政府虽作为重要的资金供给主体, 但是由于保障房投资回收期较长, 配套、维护和建设用地拆迁的成本比较高, 资金的良性循环难度大等原因, 致使各地政府加大公租房建设投入还存在顾虑。

在金融机构中, 政策性银行贷款占主导地位, 大多数商业银行对保障性住房建设项目提供贷款的意愿并不明显。至2011年年底, 国家开发银行新增保障性安居工程贷款1095亿元, 同业占比逾六成, 成为支持保障性住房建设项目的主力银行。究其原因, 保障性住房赢利模式尚未形成是影响除政策性银行外的金融机构保障性房贷积极性不高的首要因素, 因此这类金融机构大多持观望态度, 即使放贷也是为了完成政府下达的指标或为了更好地在当地发展业务。

除上述融资渠道, 公积金增值收益及贷款、保险公司等也为公租房建设提供了资金。但由于公积金等其他融资方式都有自身缺陷, 致使目前加大公租房建设投入力度只能靠政府。因此怎样运用市场资源来解决公租房建设融资难问题显得尤为紧迫。

3 REITS融资模式的提出

从理论的角度看, 冯志艳[1]、张桂玲[2]和彭小兵[3]等学者分别从不同的角度分析了REITS融资模式在理论上是可行的以及是必要的, 同时他们还构建REITS融资模式并提出他们相关建议。

从实践的角度看, 2000年以来, 美国、澳大利亚等REITS发展较早的海外市场保持持续增长。REITS也已成为亚洲资本市场重要的新兴品种, 而且发展势头强劲, 日本、新加坡、韩国、中国台湾、中国香港等亚洲国家和地区先后推出了REITS产品。截至2011年年底, 美国市场上市REITS为153只, 总市值3890亿美元。截至2012年年底, 亚洲市场上市REITS已达138只, 总市值1180亿美元。

无论从理论的角度还是从实践的角度, REITS融资模式应该在中国房地产市场推出。截至2012年年底, 经过反复讨论的上海版REITS以及天津版REITS的推出再次遭到推迟。不禁要问为何中国版REITS千呼万唤仍出不来?

4 REITS推出困境原因分析

为了保证保障性住房建设项目顺利实施, 房地产行业要试水REITS以解决保障性住房建设所面临的“极差钱”的境地, 但截至目前没有一单放行。

4.1 宏观原因

(1) 房地产调控问题:

近两年我国房地产市场泡沫问题突出, 政府多次出台政策加大调控力度, 同时由于通胀、股市低迷等因素, 政府担心此时推出REITS, 可能会引起更多的热钱进入房地产投资领域, 加大房地产市场泡沫。

(2) 审批权归属问题:

因证监会、银监会、央行都参与REITS中, 批复权的归属不明确, 使原本在2010年就应推出的REITS推进迟缓。

4.2 微观原因

(1) 租金问题:

在REITS模式中, 租金作为REITS收益的主要来源。以上海为例, 根据当地的市场价格确定的租金实际上是偏贵的, 因此导致主动进行申请且通过申请的居民相对较少, 致使承租率较低。但同商业物业相比, 保障性住房是一项惠民政策, 租金又不能超出所惠及对象的财务负担。因此租金如何确定又是一大难题。

(2) 政府补贴问题:

为了体现保障性住房的保障功能, 要尽可能地降低租金;同时租金是REITS收益的主要来源, 又要保障REITS的合理的收益率。如何解决两者的矛盾, 就要靠政府补贴, 但是怎样补贴, 以及相应的税收政策优惠如何确定还不明确。

(3) 管理与运营问题:

市场以及企业管理环境的不成熟也是REITS迟迟未推出的原因之一。

5 公租房REITS的融资模式构建

关于上述REITS推出困境, 宏观方面问题的解决还要靠政府平衡各方利益。而针对解决上述微观方面问题, 本文构建了基于REITS的PPP融资模式。

5.1 PPP融资模式简介

PPP模式即Public—Private—Partnership的字母缩写, 是指政府与私人组织之间, 为了合作建设城市基础设施项目, 以特许权协议为基础, 彼此之间形成一种伙伴式的合作关系, 并通过签署合同来明确双方的权利和义务, 以确保合作的顺利完成, 最终使合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。

5.2 融资模式构建

其中:

REITS管理公司对募集到的资金进行管理, 与政府签订协议承诺向项目公司提供贷款, 项目完成验收合格后, 进行整体回购, 即获得公租房的所有权, 并在公租房开发机构以及政府协助下约定租金, 进行租赁。基金托管公司对信托基金的运作以及租金的管理进行监督。项目公司经政府牵线搭桥获得REITS管理公司提供的贷款, 以整个项目作为抵押获得资金进行公租房的开发建设。在项目完成验收后, 获得收益。开发商在政府特许下, 通过项目公司获得款项, 授权公租房的开发机构进行开发建设。政府在这里扮演了规划建设方案、提供土地资源、批准特许经营协议、提供政府补贴等角色, 另外在项目公司的运营内控问题上也应进行监督。

5.3 融资模式创新之处

本模式构建不仅考虑了公租房建设过程中的融资难问题, 同时还结合目前公租房租金设定偏高、政府补贴以及项目运营等问题进行分析。下面就本模式的创新之处进行简述:

(1) REITS管理公司方面。REITS管理公司在公租房建成前作为债务投资者, 在公租房建设完成后是所有者。租金可在政府以及开发商的协助下确定, 既考虑了公租房的保障功能又考虑了REITS合理回报率。同时与政府签订的特许经营协议是约定政府保证的最低承租率, 如果达不到此承诺比率, 政府按租金标准予以补齐。通过这种模式使投资者充分分享了公租房建设可能带来的收益, 同时在早期以贷款的方式进行投资降低了风险。

(2) 政府方面。第一, 政府以土地形式入股项目公司, 对REITS管理公司和开发商等融资各方的利益约束, 平衡政府、开发商以及REITS利益关系, 同时使融资过程更加规范、透明, 大大降低了风险。另外, 剥离了建设任务, 减少了政府直接参与, 使其更专注于监督与服务, 这在很大程度上提高了项目的效率。第二, 由中央和地方政府共同设立专项补贴基金。地方政府用于补贴基金的资金来源主要是土地投资收益, 即避免造成财政资源在地方公共事业分配上不协调。中央方面可酌情进行贴补。根据西安建筑科技大学朱磊硕士[4]研究成果可知, 廉租房REITS的投资收益率大约为6%, 其中不到1%的收益率是西安市政府财政投入补贴和中央专项补贴。由此可见, 同作为保障性住房的公租房, 考虑到REITS的投资者所承担的风险, 公租房REITS的投资收益率理论上应该在6%左右, 因此政府补贴应该也不会超过1%, 这一比率政府应该可以接受。

(3) 开发商方面。开发商通过与政府签订协议, 可以以较少的资金与之共同成立项目公司, 并运作公租房开发机构进行公租房的建设。在项目建设初期, 通过项目公司向REITS管理公司申请贷款。项目建成后, 可以直接获得收益。在整个项目建设过程中, 开发商通过运用债务杠杆, 大大地降低了投资风险。

6 启 示

公租房融资研究是具有现实意义的课题, 公租房建设资金的筹集是公租房建设能否顺利进行的关键。本文通过对公租房融资方式再研究, 提出更加切合实际、可操作性的融资方式。将REITS融资模式嵌入到PPP融资模式中, 降低政府直接参与力度, 也降低了政府投融资的风险, 减轻了财务支出的负担, 同时充分发挥市场资源配置的功能, 加强了资金在公租房市场的流动。

参考文献

[1]冯志艳.房地产投资信托基金在我国公租房建设中的应用[J].改革与战略, 2011 (10) .

[2]张桂玲.公租房房地产信托投资基金融资模式构建[J].对外经贸, 2012 (4) .

[3]彭小兵, 王梓.基于房地产投资信托基金的公租房融资模式研究[J].中国市场, 2012 (42) .

REITs模式 篇8

沈阳市自开始实施公共租赁住房建设以来, 已经取得了一定成果。但是公共租赁住房建设对资金的需求量很大, 仅仅依靠政府保证资金拨款, 使得后续的发展受到了很大的阻碍。结合我市的实际情况和公共租赁住房制度的自身特点, 急需突破资金来源的紧迫问题, 保障预期的公共租赁房建设的实现。

一、房地产投资信托基金分析 (REITs)

1. REITs的含义

房地产投资信托基金与一般的投资基金最大的不同在于它是专营房地产投资项目的投资基金。房地产投资基金将众多的中小投资者的资金集聚起来, 采用专家经营和专业化管理, 在风险分散的原则下, 从本质上看是房地产投资信托基金是一种证券化的产业投资基金。

2. REITs的特征

概括REITs自身的特征主要有以下几点:一是房地产投资信托本身的特点, 税收优惠。发展REITs的原因是税收优惠, 对绝大多数国家都在税收法律或特殊法律法规中给予已推出房地产投资信托基金一定的税收优惠政策。例如, 美国国内税账单的定义, 如果房地产投资信托基金会每年以现金股利的方式回报给投资者, 则不需要缴纳企业所得税, 从而避免双重征税。投资者可以通过房地产投资信托基金的产品, 享受更多的税收优惠的投资收益。二是强制分红。从已发行REITs的国家实施运作过程来看, 带来的好处是在房地产投资信托基金的年收入分配做了强制性要求。他们中的大多数是规定将给投资者90%的收入分配。三是投资领域具有限制性。REITs投资领域为房地产领域, 不仅直接拥有房地产所有权, 还可以依靠房地产项目的管理, 租金收入或通过购买抵押债券或抵押担保来支持证券。大多数的房地产投资信托基金选择房地产直接所有权, 以房地产项目的管理或资产提升为主要收入来源。

3. REITs优势

REITs与一般的房地产产业投资方式相比, 具有明显的优势, 有以下几点:一是相对强劲的流动性。房地产投资信托基金是一种证券化产品, 在发行时他们中的大多数都是公开募集的形式, 采用股票或证书的形式在证券交易所发行和流通, 这样具有很好的流动性, 还可以通过资产证券化将资产转化为流动资产的形式, 这样就有了快速清算投资的优势, 在很大程度上吸引投资者的积极参与投资;二是较强的专业管理和经营。房地产投资信托基金的资产由专业的基金管理机构的投资运营管理, 并由具有房地产专业的投资知识和集中管理经验丰富的专业投资人士集中化管理, 广泛使用投资信息渠道, 选择最优的投资组合和最优的投资业务, 可以有效降低投资风险和交易成本, 以获得投资收益的最大化;三是税收优惠和高额回报。房地产税收优惠政策极大地刺激了房地产投资信托基金的发展, 此外REITs将每年度盈利的绝大部分以现金股利的方式回报给投资者, 无需缴纳企业所得税。仅由投资者缴纳个人所得税, 所以房地产投资信托基金的奖金数额较大;四是具备一个更好的杠杆投资能力。根据公布的房地产投资信托的国家或地区法律的角度来看, 房地产投资信托基金必须将其不小于现金应税收入90%比例分配给投资者;五是具有较高的筹集资本的广泛性。作为一种融资工具, REITs较高的优势吸引了许多小投资者, 可以迅速筹集社会闲散资金。

二、REITs模式在沈阳公共租赁住房融资中的应用分析

1. 内外部环境分析

沈阳市是东北地区最大的国际大都市和金融政治中心, 也是渤海经济圈的重要环节与东北地区的重要结合部, 具有良好的经济基础和投资环境。同时, 在现阶段大力发展公共租赁住房建设, 积极引进REITs模式, 拓宽融资渠道。

沈阳市公共租赁住房是政府关注的民生项目, 在政府信用担保的同时, 项目的风险是很低的, 这是引起投资者兴趣的先决条件;其次, REITs模式的引入必须基于相对发达的资本市场上的, 沈阳市民营经济在国民经济中的作用逐渐突出。对于沈阳市引入REITs模式为城市公共租赁住房融资也需要该项制度保证。目前, 中国颁布了《招标投标法》、《证券法》和《担保法》等用于廉租住房项目实现投资多元化奠定了良好的政策环境, 在沈阳市公共租赁住房REITs模式的操作中, 也可以在此基础上借鉴与完善。这使得沈阳市公共租赁住房PPP融资模式也具备了一定法律制度。

2. 具体操作可行性分析

操作时, 房地产基金管理公司聘请有关专业团队组成房地产管理公司, 经过检查后, 将合格的建造或购买的公共租赁住房出租给符合条件的住户, 当REl Ts模式步入正轨后, 为沈阳市带来的经济效益是巨大的。

世界各国迅速发展起来REITs模式, 有很多成功的案例, 在这期间也积累了很多宝贵的经验, 如在北京、天津、上海等其他城市和地区已经先后开展了REITs试点工作。近年来, REITs模式已经应用在城中村的改造, 这对沈阳市公共租赁住房使用REITs模式具有一定的参考意义。

三、REITs模式的发展前景

公共租赁住房项目是回报时间长的行业, 其发展长期依靠有限的政府财政拨款。同时, 通过利用先进的项目管理方式, 能够提高项目建设的速度和质量, 使资金得到更高效的利用。沈阳市公共租赁住房项目很长一段时间都由政府财政投资建设, 但越来越不能满足社会和经济发展的需要。使民营企业参与公共租赁住房建设中, 能够有效缓解资金短缺;另一方面, 可以改革政府在公共租赁住房项目中的角色, 克服效率低下等缺陷, 使政府由过去包办一切的主角变成与民营企业共同合作来提供工作服务中的监督和指导。因此, REITs模式具有更广泛的应用前景, 是适应沈阳市公共租赁住房项目融资模式的。但是REITs模式是一种新的融资模式, 在国外也有很多成功的例子, 在国内有些地方也正在试点, 需要做更多的研究工作, 加以总结与改进。认真研究REITs模式的理论, 并以国外的应用实例为基础, 促进和规范沈阳公共租赁住房建设。在沈阳市REITs模式的项目融资, 是保证项目成功的关键, 政府应该颁布法规及相关程序。涉及规模较大的公共房地产的项目融资, 政府应更迅速地完善投资和融资法规, 以适应形势的发展。在操作和协调磋商更加容易, 且风险相对较小。

结论

公共租赁房建设是当前中国保障性住房建设的重中之重。从2010年开始, 各地的公共租赁住房都进行大规模的建设, 但由于资金短缺, 致使公共租赁住房建设完成率很难达到国家目标。公共租赁住房融资模式必须具有良好的稳定性和可持续发展性, 以满足沈阳市公共租赁住房长期资本基金的有效供给及稳步发展的资金需求。将REITs融资模式的引入有利于保障性住房项目融资模式的发展和创新, REITs模式在国内公共住房融资的具体运用方面还刚刚处于起步阶段, 相关的法律政策尚处在探索阶段, 我们应该在国外成功经验的基础上结合自身的发展状况和沈阳市公共租赁住房自身的特点将REITs融资模式引入公共租赁住房建设中来, 不仅有利于沈阳市公共租赁住房融资模式的创新与发展, 还可以提高社会资本运作效率和融资能力, 也能在一定程度上促进金融体系的发展和完善。

参考文献

[1]沈艳丽.沈阳市公共租赁住房融资问题分析[J].现代商贸工业, 2013, (11) .

[2]李刚.公共租赁住房融资模式分析——以沈阳市为例[J].经济研究导刊, 2014, (4) .

REITs模式 篇9

一、我国保障性住房融资困境

(一) 资金缺口大、负担重

以江西省为例, 2011年保障性住房建设资金来源如表1。

2012年2月6日, 江西省住房和城乡建设厅召开全厅副处级以上干部大会上制定了今年保障性住房的新目标, 即全省新开工建设各类保障性住房23.1万套, 力争达到30万套, 建成18.22万套以上。加上去年开工今年续建竣工的17万套, 今年实际建设近47万套, 力争竣工30.86万套。完成农村困难群众危房改造8万户。今年全省保障性安居工程建设任务将于8月底前全部开工建设, 12月底前将基本建成60%。这意味着需要的资金将比去年更大, 政府负担加重。

2012年3月5日举行的第十一届全国人民代表大会第五次会议开幕式暨温家宝总理作《政府工作报告》中指出“中央财政安排资金1713亿元, 是2010年的2.2倍, 全年城镇保障性住房基本建成432万套, 新开工建设1043万套。”虽然新开工保障房较去年有所减少, 但加上去年未完工量, 今年实际在建工程量有1800万套左右, 资金需求反而要比去年加重。

(二) 融资渠道单一

由于缺乏吸引社会力量参与的激励机制, 保障性住房建设资金来源渠道单一, 形成过度依赖政府投入的局面。今年2月6日, 财政部出台《关于切实做好2012年保障性安居工程财政资金安排等相关工作的通知》, 要求各地切实做好今年保障性安居工程财政资金安排等相关工作, 并加强资金监督管理, 确保资金专款专用。在保障性安居工程现有资金来源基础上, 将增加的地方政府债券收入、个人住房试点地区取得的房产税收入、部分国有资本收益和城市维护建设税收入用于保障房安居工程建设, 确保不留资金缺口。但这些资金的不确定性以及地区差异的存在, 很难从根本上缓解融资难题。因为我国缺乏相应的监管部门和担保机制, 成了股份公司上市融资这一渠道很难实现。

二、中国REITS模式的构想

REITS是一种采取公司或信托 (契约) 基金的组织形式, 以发行股票或受益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金, 由专门投资机构进行房地产投资经营管理, 并将投资综合收益安比例分配给投资者的基金。保障性住房REITS的收益按照来源主要分为两部分:廉租房和公共租赁房屋缴纳的租金、经济适用房和限价商品房的销售收入。

(一) 设立契约型REITS组织

REITS向投资者发行信托凭证, 然后用募集到的资金购买房产或相关资产。

(二) 设立独立托管部门

由于REITS没有独立的法人资格, 必须聘任信托管理人管理REITS, 同时需聘任房地产管理公司管理所购房地产相关资产。具体运作模式如图1所示。

如图所示, REITS向投资人发售信托凭证融资, 获得的资金由基金管理公司负责保管、使用;同时设立保障性住房资产管理中心, 专门负责购入房地产组合, 为了不挤占商品房用地, 可以考虑购入存量商业地产, 并由其对保障对象进行资格认定, 收取租金返还REITS;最后由基金管理公司向投资人派发红利。在这个过程中, 保障性住房REITS、基金管理公司和资产管理公司相互制约, 同时政府部门予以监管, 以防止资金擅用影响工作正规化。

三、中国成功运用REITS需要的基础

(一) 拓宽保障性住房市场

申请保障性住房条件从各方面限制了公民取得保障的权利, 在坚持建设保障性住房的目的下, 应尽量放低申请门槛, 使更多公民享受保障福利, 解决住房问题, 同时也能更好的调控商品房市场泡沫。以江西省“三房合一”为例, 从2012年起, 江西省将停止新建经济适用房和限价商品房、廉租房, 经济适用房与公租房保障对象将统一纳入公共租赁住房保障范围, 在廉租房对象应保尽保的基础上, 公租房保障对象将覆盖城镇常住人口, 包括农村进城务工、创业人员, 申请条件不受户籍限制。

(二) 出台相关税收政策及监管制度

目前我国还没有配合REITS上市的相关法律法规, 为了规范银行间债券市场上市的信托式REITS产品交易结构、受益券发行、信息披露, 中央拟定了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法 (征求意见稿) 》, 但未涉及监管事项。而REITs严格的监管机制和信息披露制度, 将会大大提高整个保障性住房体系的运作效率和透明度, 有效改善以往以政府为主的公租房融资系统中的资金浪费、占用以及挪用等不良现象。可以借鉴美国税收法律, 首先, 根据《1960年美国国内税收法案》规定, 如果REITs将每个年度盈利的95%以现金红利方式回报投资者 (1999年《REITs现代法案》将其下调为90%) , 就不必缴纳公司所得税, 从而避免了对REITs和股东的所得双重课税。

(三) 中央、地方两政府职责分明

融资机制是住房保障体系的核心, 实现保障性住房建设可持续发展的关键在于明确政府在保障性住房融资机制中的主导地位。借鉴发达国家的经验, 如表2所示。

发达国家中央和地方政府公共参与保障性住房融资, 不过两个职责各有区分。通常抵押贷款机构和税收工具由中央政府控制。奥地利、比利时、德国、美国等国家都有中央政府层面下方到各州或省层面趋势, 美国中央政府保留想保障性住房供应商提供运营补贴以及想新增投资融资或财政激励的融资责任。

四、结语

随着中国政府不断加大对国民安居工程建设的关注, 在我国房地产过热尚未冷却的背景下, 保障性住房成为民生项目中的热点, 在建设过程中遇见的资金缺口, 可以借鉴美国、英国、新加坡等国家REITS融资模式拓展我国保障性住房融资渠道, 并需要对REITS模式在中国保障性住房融资中的运用给予更多研究和设计。

参考文献

[1]杨赞, 沈彦皓.保障性住房融资的国际经验借鉴:政府作用[J].现代城市研究2010, (9) .

[2]毛志荣.房地产投资信托基金研究[R].深圳证券交易所综合研究所研究报告, 2004, (1) .

[3]李静静, 杜静.REITS在保障性住房融资中的运用[J].中国房地产, 2011, (3) .

[4]林翔.破解保障性住房融资困局的政策和法律研究[J].法制与经济, 2011, (8) .

[5]雷蕙宇, 罗华.关于REITs在廉租房融资运用中的探讨[J].市场论坛, 2008, (12) .

我国信托公司REITs业务初探 篇10

为刺激国内经济,国务院曾在出台的“国九条”中提出通过房地产信托投资基金等创新方式拓宽企业融资渠道,为我国信托公司大力开展房地产信托投资基金业务(以下统称为REITs)提供了政策基础与条件。

所谓REITs,是指信托公司通过发行受益凭证募集投资者的资金,然后进行房地产或房地产抵押贷款投资,并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理。

设立REITs一方面可以拓宽房地产企业融资渠道;另一方面为保险公司等机构投资者及个人提供具有较高流动性的投资对象,使REITs购买者在保持资金流动的同时,参与原本需要大量资金的房地产投资,并获取房地产投资及经营收益。

目前我国的REITs主要有三类,一是以房地产企业已建成的成熟物业为标的提供信托融资,即标准化的REITs产品;二是直接参与房地产开发过程的房地产投资基金,即通过信托募集资金以股权或债权的形式投资于房地产开发,类似于国外的私募房地产基金;三是政府廉租房REITs。

发展REITs的必要性

房地产行业是高投入、高风险、高产出的资金密集型行业。能否尽快建立健全多渠道融资体系,获得足够资金支持,已成为房地产业发展的关键。

随着中国房地产投融资体制的变化,房地产业的融资门槛逐步抬高,再加上土地招投标政策的实施,房地产企业的核心竞争力业已不再局限于产品本身,资本实力成为房地产企业乃至整个行业健康发展的决定性力量。

由于目前中国的房地产业处于发展初期,房地产企业规模小、数量多、质量参差不齐、资本市场融资渠道不通畅,使得房地产企业的融资主要依靠银行信贷等间接融资手段,但这种模式在一定程度上加大了银行的风险。因此,如何减少房地产企业对银行的依赖,降低银行的经营风险,借鉴成熟市场的REITs发展经验,创新房地产企业融资渠道就具有较强的现实意义。

第一,REITs的长期收益由其所投资的房地产价值决定,与其他金融资产的相关度较低,有相对较低的波动性,在通货膨胀时期也具有保值功能。同时,REITs以收益凭证方式募集大众资金,从事多样化的投资,可通过不同的房地产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险,还可以在法律规定范围内从事政府债券、股票等有价证券投资以分散风险。

第二,REITs必须将大部分的收入(美国、新加坡以及香港都规定在90%或以上)作为红利分配,投资者可以获得比较稳定的即期收入,一般中小投资者即使没有大量资本也可以用很少的钱参与房地产业的投资。

第三,REITs是以证券化方式来实现房地产的价值。证券在发行后可以在次级市场上进行交易,投资者可以随时在市场上买卖证券,有助于资金的流通,与传统的以所有权为目的房地产投资相比,具有相当高的流动性;上市交易的REITs较房地产业直接投资,信息不对称程度低;而且REITs经营权与所有权高度分离,通过专业化的经营管理,可以使房地产营运绩效大幅度提高。

由此可见,目前发展REITs有利于我国房地产业的健康发展,降低房地产企业的债务负担,有利于房地产企业规范运作与行业内部结构的优化;同时,发展REITs可以汇集大量的资金投资于房地产业,有利于增加房地产市场的投资需求,活跃房地产的一、二级市场,促进房地产市场的发展,使中国房地产业尽早进入资本运营;REITs提供了一条普通投资者进行房地产投资的较好渠道。其特有的运行机制可以保证集中大量的社会资金,从而产生相当大的市场强度与规模经济,具有较高的投资回报和相对较低的投资风险,是一种比较理想的投资资本市场的工具。

发展REITs的主要运作模式

1.财产信托模式的REITs

此类REITs的基本运作模式见图1。REITs的收益主要来源于标的物的租金收入及物业增值。REITs存续期间分配的收益为标的物的租金收入。REITs到期后的清算分配可以采用两种方式:物业分配和资金分配。

2.股权和债权投资模式的REITs

此类REITs的基本运作模式见图2。

REITs模式 篇11

越秀REITs是中国第一只在境外上市的房地产投资信托基金，越秀地产分别于2005年12月和2012年10月将优质商业地产注入到“越秀REITs”实现资产证券化，极大地改善了其财务状况和公司治理效率，提升了企业价值，为公司后续发展壮大打下了坚实的基础。

一、第一次REITs融资效果分析

越秀地产将优质物业出售给自己控制的REITs，达到资产快捷变现以融资的目的，这对于改善公司财务状况及现金流量，具有重要作用。下文将从多角度详细分析越秀地产此次REITS融资效果。

（一）资本结构分析

从表1中可以看出，资产规模在2005年REITs融资前以及融资后第一年增长缓慢，但在2007年实现大幅增长，资产总额比上年增长近50%，走出了在资产规模发展中的瓶颈期，实现了资产规模的突破。在这之前资产规模徘徊不前主要受越秀地产发展战略不清晰、运营情况不佳的影响，限制了资产规模进一步扩大。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

通过将优质商业地产注入越秀REITs实现资产证券化，大大提高了公司流动比率，为公司后续发展提供了充足的营运资本，经过2006年的大力发展为以后的成长打下坚实的基础。自2004年以来的四年间，资产负债率总体呈现先下降后上升的趋势。在REITs融资后的2005年资产负债率下降趋势尤为明显，降幅达15%，且远低于行业平均水平61.6%，说明资本结构构成中负债比例大幅下降，资产负债状况获得了较大的改善，降低了企业的利息负担，财务风险减小。

（二）盈利能力分析

从表3-2可以看出，REITs融资逐步改善了越秀地产的盈利能力，在2005年完成资产证券化后净资产收益率增幅明显，较2004年增长接近3倍，盈利能力大幅提升。2005年总资产净利率显著上升，说明资产盈利状况逐步增强，融资效果良好。总资产额在2006、2007年相对2004年分别增长21%、80%，净利润分别增长85%、167%，其增长幅度远远超出资产增长比例，说明2005年REITs融资后整体资产盈利水平正逐步增强。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

2006、2007权益净利率虽有下降，但相对2004年仍呈现稳定增长趋势。净资产收益率稳步提高，说明通过REITs融资，改善了公司的财务状况，使股东权益获得了超额盈利，股东权益整体盈利能力也得到了提升。企业自有资本获取收益的能力变强，运营效益得到改善，对企业投资人、债权人的保障程度提高。

（三）现金流量分析

在实现商业地产证券化后，越秀地产的现金流状况得到大幅改善。从表3可以看出，2005年末现金净流量几乎增长10倍以上，达到23.9亿元，现金比率也大幅提升至46.24%。从“越秀REITs”得到的现金将用于降低自身的负债水平，极大改善了越秀地产的流动资金及财务状况。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

综合以上现金流量比率的分析，可以看出上市房地产公司现金流都不充裕，越秀地产在将商业地产注入“越秀REITs”后，现金流动比率达到34.29%，拥有了远超同行业的现金流水平，同时在资本密集型的房地产行业也拥有了领先的竞争优势。

数据来源:CSMAR数据库, 越秀地产年报

如表4所示，越秀地产在REITs融资前后都能产生较平稳的经营活动现金净流入，但是投资活动以及筹资活动都会产生大量的现金流出，使企业净现金流一直为负的状态。然而通过融资，公司将优质商业地产售予越秀房地产投资信托基金，产生了大量的投资活动现金流入，2005年投资活动现金流入较上年增加近20亿，如此大规模的现金注入缓解了公司的现金压力，为公司后续发展壮大打下更坚实的基础。

（四）偿债能力分析

发行REITs后，越秀地产一共获得了现金约33亿港元(包括越秀REITs发行6.87亿份基金单位所得资金约20亿港元，和越秀REITs下属BVI公司贷款融资支付现金约13亿港元)，并且仍持有越秀REITs31.3%的股权，依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于越秀REITs上市后的业务发展。越秀地产在其公告中也提到，从越秀REITs得到的现金将用于降低自身的负债水平和利息支出，而且今后并不需要与越秀REITs并账，也就是说，“越秀REITs”因收购资产而产生的巨额债务不会影响越秀地产的负债水平。因此，发行REITs极大改善了越秀地产的流动资金及财务状况。

数据来源：CSMAR数据库，越秀地产年报

从表5中可以发现，越秀地产2005年营运资本较前一年增长约一倍，而营运资本又是衡量短期偿债能力的一个重要指标，因此可以说明此次融资对于提升公司短期偿债能力的重要性。而且流动比率和现金比率也都大幅上升，尤其是现金比率净增约300%，如此大的涨幅使得公司有充裕的现金应对短期到期债务，更加盘活了公司整体经营。

二、第二次REITs融资效果分析

2012年10月，越秀地产将广州国际金融中心(IFC)注入越秀房地产投资信托基金，作价为人民币134.4亿元，当中包括了88.5亿元的交易总代价、45亿元的开发贷款及价值约9000万元的少数股东权益。此次两个上市平台的互动，对越秀房地产投资信托基金、越秀地产及越秀集团总部都有非常正面的影响，推动了集团发展再上新台阶，对越秀地产乃至整个集团的发展都有重大益处。

（一）加速投资回收周期

众所周知，商业地产项目从长远看能够优化资产质量，并提供一种可持续发展的经营模式和长期稳定的现金流，最终形成房地产企业的产业资本沉淀和积累。然而从短期看，商业地产投资需要占用大量资金，必然增加房地产企业的现金需求，因此在融资渠道不畅通的情况下很容易造成资金周转不灵活，甚至导致资金链断裂，这些都会给企业带来巨大的财务压力。尤其是广州国际金融中心(IFC)这种投资上百亿的超大型商业地产项目，更是占用了越秀集团大量资金。通过此次REITs融资提前释放出广州IFC的潜在商业价值，越秀地产也大大缩短了长达17年的投资回收期，并使得这一优质资产尽快走向成熟，获得品牌溢价。

（二）减债套现实现增值

随着IFC注入越秀房地产投资信托基金，越秀地产也将减少约45亿元银行贷款，并带来现金款项净额约40亿元，加强越秀地产的流动资金状况，可以用作偿还高息贷款及不排除加大开发力度。而在抵消负债等后还可获得5-7亿元的收益，降低负债水平，并减少利息支出。与81亿元的项目总投资相比，广州IFC本次收购的作价实现了超过50亿元的资产升值。另一方面，受交易的利好影响，越秀地产目前股价较2011年底上升了69%(同期香港恒生指数仅上升6%)，总市值增加了约72亿港元。

（三）提升低成本融资能力

收购完成后，越秀地产的净资本负债率则从交易前的77.5%大幅下降到44.0%，这将为其银行融资带来便利。在融资渠道不畅、房企缺钱的行业大背景下，越秀地产利用套现收益和负债的降低，大大加强越秀地产的流动资金状况，可以有充裕机会在市场下行时低成本增加优质地块储备，从而增加在行业低谷期逆势扩张的机会，使得它有相比竞争对手进一步发展的资本。

（四）建立长期融资平台

REITs融资为越秀地产后续经营搭建了良好的资本平台，为企业提供长期稳定的资金来源。在当前国家进一步严控房地产融资的背景下，越秀地产成功将广州国际金融中心注入到RE-ITs，更加巩固了其拥有长期便捷物业变现通道的优势。越秀地产这种操作实际上也可以看作是一次再融资。将商业地产整体打包上市的运营模式可能成为未来商业地产项目运营非常好的模式，将来商业项目成熟一个，就“互动一个”，以类似广州国际金融中心的形式注入越秀房地产投资信托基金，让两个上市平台都健康发展，此外，越秀地产是越秀房地产投资信托基金大股东，可受惠于后者物业升值的益处。越秀地产有自己特殊的股权结构，自己有自己的信托发行公司，但其他的开发商都没有这种优势。而且现在监管依然严格，这种模式短期内在国内市场还难以复制。

三、越秀REITs融资模式总结

越秀地产和越秀REITs独特的互动模式，使两者互惠互赢，成为新型发展模式的领先者。本文将分别对越秀地产两次融资前后的偿债能力、资本资产结构状况以及现金流情况进行分析，说明越秀地产将旗下的成熟商业地产项目注入到越秀房地产投资信托基金，实现资产证券化的同时极大改善了公司财务状况。

越秀地产通过REITs融资非常符合越秀地产的利益。第一，以REITs的形式独立上市符合其向商业地产转型的企业战略;第二，REITs融资提供了一条分散风险且使物业便捷套现的通道，有利于加快资金周转，改善企业现金流;第三，大规模融资缓解了越秀地产资金压力，不仅可以降低企业负债率，而且对内地市场具有很强的示范作用，有利于提高越秀地产在整个行业的知名度，提升企业价值;第四，发行REITs需要把部份出租物业重组上市，而上市前通常会对出租物业进行独立估值，有利于越秀地产资产的公平价值在市场中得以体现。事实上，此后越秀地产和越秀REITs的股价显著上升，验证了独立上市计划带来的增值效益得到了投资者的肯定。

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